Octubre / 2009

"Decisiones de inversion 2010. Claves. El desconcierto del ahorrador ante tanta

incertidumbre".

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Previsiones crecimiento FMI y Comision Europea

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Previsiones crecimiento Emergentes

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¿Por qué el ciclo actual puede ser más débil y corto que los anteriores?

• Desapalancamiento de los balances nacionales y familiares.

• Restricción Crediticia

• Subida de tipos y desactivación de política monetaria expansiva

• Enorme déficit; efecto “Crowding Out”

• Envejecimiento de la población y sus consecuencias sobre gasto publico.

• Divisas alejadas de su “Fair Value”

• Riesgo de burbujas en los mercados emergentes y de commodities.

• Amenaza de crisis energética a medio plazo.

Ciclo: Amenazas y riesgos

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Ciclo: Amenazas y riesgos, el paro

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Política Monetaria y tipos de interés:

• Los Bancos centrales no solo han rebajado los tipos entorno 0% sino que la Reserva Federal ha duplicado la base monetaria para compensar el desplome del multiplicador bancario y la velocidad de circulación del dinero.

Política Monetaria

Calendario esperado normalización monetaria

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Cuando la Fed sube los tipos…

1994: • La Fed sube un 0.25% en Febrero y un total de un 3% en 12 meses.

• Los tipos largos subieron alrededor de 250pb en 9 mesescausando perdidas en la Renta Fija.

• La Bolsa corrigió un 8% en los 5 meses siguientes al anuncio de la Fed.

2004:• La Fed preparó al mercado para la subida de tipos de Junio el tipo oficial subió un 2 % en 12 meses pero un 4.25% en 2 años

• Los tipos largos se anticiparon unos 3 meses repuntando entorno 100 pb

• La bolsa inicio la corrección 3 meses antes del anuncio pero reboto 2 meses después para superar el máximo anterior tras 4 meses.

Política Monetaria

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Política Monetaria

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Entorno Favorable para el Riesgo de Crédito

•La mejora económica y la entrada masiva de inversión han permitido recortes adicionales en los diferenciales.

•El recorrido a partir de ahora es menor aunque los diferenciales son aún atractivos y generan un colchón atractivo capaz de compensar los cambios moderados en las primas de riesgo. No obstante, la subida de tipos de la Deuda Publica presionará a la baja las rentabilidades.

• Se presentan interesantes los bonos con menor calidad ( hasta BBB), alargar plazos y diversificar hacia bonos High Yield y de países emergentes.

Riesgo de Crédito

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Rentabilidad aún superior a los activos monetarios

• Los diferenciales se han normalizado rápidamente hasta el punto de equilibrio esperado del nuevo ciclo, por lo que las rentabilidades en 2010 serán modestas pero superiores a la deuda publica.

•La relación rentabilidad/riesgo sigue cerca de los máximos históricos en una clase de activo con una volatilidad reducida y relativamente descorrelacionada.

• En la UE, la deuda de los países periféricos (PIGS) mantiene una prima alta sobre Alemania. Aunque justificada por el mayor déficit público y el deterioro económico.

Riesgo de Crédito

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Economías Emergentes

Economías Emergentes: Ciclo Sostenible

• Las economías emergentes han sido menos afectadas por la crisis y su sistema de crédito menos dañado.

• Situación económica solida debido: Reducción de deuda externa, acumulación de reservas de divisas, la dinámica demográfica de urbanización e industrialización y por lo tanto una situación fiscal mas holgada.

• Se esta diluyendo la distinción entre riesgo-emergente y desarrollado , ahora se presta más atención a las condiciones crediticias de cada país.

• Las compañías cotizadas en bolsas emergentes consolidan una pequeña ventaja en Rentabilidad/Capital (RoE) respecto al mercado global y su Coste de Capital converge hacia Occidente.

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Economías Emergentes

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Materias Primas

Demanda

• El proceso de desarrollo de las economías emergentes prolongará el fuerte aumento de la demanda de energía.

• La mitad del crecimiento del consumo de petróleo proviene de China e India (9 y 4 millones respectivamente).

Oferta

• Rápido declive de los pozos en explotación, se acelera la prospección de nuevos yacimientos.

• Las previsiones de aumento de oferta dependen de la inversión en exploración y extracción que empujará los precios al alza.

• Tras una década de precios al alza, la capacidad productiva de algunas materias no ha sido capaz de crecer sustancialmente.

• Se crea el riesgo de un avance en precios durante el siguiente lustro y peligra la sostenibilidad a largo plazo.

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Materias Primas: Acumular en recortes • En el corto plazo hay potencial moderado de apreciación, incluso con el Dólar débil.

• Existe mayor riesgo de caída con exceso de inventarios: Aluminio, Níquel , Plata.

• Cobre tiene poco recorrido a corto plazo, pero perspectivas prometedoras a largo.

• Oro evolucionará con el Dólar y los tipos. Aprovechar recortes < 1100 .

• Petróleo puede dar oportunidad de compra < 75 $ por el exceso de inventarios y la debilidad estacional.

• Gas Natural, cautela con el exceso de oferta.

Materias Primas

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Aun es pronto para embarcarse en USD

• La Reserva Federal se ha embarcado en una expansión cuantitativa doblando la base monetaria con tipos cerca del 0%.

• El proceso de relevo del $ como moneda de referencia tardará años, no obstante los bancos centrales asiáticos y los fondos de riqueza soberano están diversificando sus reservas.

• La mayoría del superávit comercial de éstos bancos se genera en USD, por lo que la diversificación supone una venta constante de USD para adquirir otras monedas.

• Las perspectivas de elevados déficit fiscales e inflación algo más alta seguirán lastrando el USD.

• El mundo tiende hacia un marco cambiario multidivisa.

USD

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USD

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USD-EUR-JYN

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España, Grecia, Portugal, Irlanda

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España, Grecia, Portugal, Irlanda

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España

• Según predicciones del FMI, el Banco Mundial o El Economist, la recesión se prolongará hasta 2010 (-0.8%) y la recuperación será muy débil en 2011 (+1% ) por la destrucción de empleo, el ajuste inmobiliario y la reducción de gasto publico.

• La tasa de paro amenaza con superar el 20% y seguirá muy alta, causando estancamiento del consumo.

• Deterioro del balance presupuestario obligará a unas políticas fiscales más restrictivas, afectando a la renta disponible.

• Se reduce el potencial de crecimiento hasta apenas el 2% debido a la debilidad de la inversión y menor dinamismo demográfico. La única salvación es un incremento de la productividad.

+ Productividad= - salarios ó + horas trabajadas

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España

Renta Variable Española

• La renta variable española es poco representativa de la realidad económica del país. Las empresas españolashan acelerado la diversificación geográfica hacia LATAMEuropa y EE.UU.

• La composición sectorial del IBEX es más defensiva que otros índices con un peso elevado de sectores regulados y de servicios poco cíclicos. ( Telecom, Electricidad y Gas suponen un 35% del IBEX.

• Es un índice con mucha concentración : TEF+SAN = 44%

TEF+SAN+BBVA+IBE+REP =70%

• Bajo peso de sectores cíclicos: Industria + Materiales =3.5%

• La bolsa española cotiza entorno con Europa PER 2010 13.7x con dividendo 4.5% aprox.

• El gran problema de la bolsa española es el alto nivel de endeudamiento en un periodo de restricción financiera

España

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Principales Ratios Bursátiles

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Principales Ratios Bursátiles

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Renta Variable: Accionista antes que bonista

• La caída de diferenciales reduce la proporción de prima de riesgo atribuible al crédito mejorando el atractivo de las acciones frente a los bonos corporativos.

• La prima de riesgo de la bolsa supera el 6.5%, más de un punto superior a su media histórica, por lo que tiene margen para absorber las subidas de tipos.

• Pese a la alta volatilidad, la relación rentabilidad/ riesgo es elevada y predice subidas adicionales. Con que las bolsas remuneren el riesgo asumido, su rentabilidad a medio plazo > 9% anual: 3.2% Deuda + 6.6% Prima Riesgo = 9.8%

• Frente a la liquidez rozamos el máximo histórico de diferencia de rentabilidad esperada:

Renta Variable

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Renta Variable: Valoración

• PER 2010 ya es próximo al medio del ciclo: 15.4x EE.UU. 13.7x EU.

• Las perspectivas sobre beneficios para 2010 ( EE.UU +30% Europa +29% ) son positivas pero realistas. El efecto base y la recuperación de los sectores financiero, materiales y energía hacen probable el rebote.

• El mayor riesgo esta en las estimación para el 2011 si la demanda final no se recupera. La debilidad de la recuperación económica podría impedir que los beneficios continúen la tendencia alcista

• Además los múltiplos de este ciclo serán menores. Los tipos y primas de riesgo

Renta Variable

Sara Perez-FrutosDirector General

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