62

TRANZACŢIILE LA TERMEN TRANZACŢIILE LA TERMEN ((FUTURESFUTURES))

1. Natura pieţelor futures

1.1 Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu câteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare").

Un contract forward este un acord între două părţi, vânzătorul şi cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămâne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinând seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vânzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decât cel contractual.

Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumit_ marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut până la expirare [2]. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 1).

Notă :

- pe ordonat_ se indic_ valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) creştere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul lichidării lui;

- Figura 1 -

63

- punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward).

Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward), cu lichidare la termen. La scadenţa contractului (tn) preţul spot pentru activul care face obiectul contractu-lui ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un câştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).

Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul câştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci când preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu câştigă, nici nu pierde. Pentru un vânzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el câştigă aceeaşi diferenţă.

Iată o ilustrare cifrică: un comerciant german cumpără pe piaţa interbancară la data de 8.03 (t o) cu scadenţa peste o lună (tn) 100000 de dolari la preţul de 1,6 DM/$ (curs forward). La 7.04 când trebuie să execute contractul, cursul spot al dolarului este de 1,65 DM/$. Ca atare, valoarea contractului său a crescut de la 160000 DM la 165000 DM, ceea ce înseamnă un profit de 5000 DM (XP), rezultat al unui câştig unitar de curs de 0,05 DM/$ (X).

Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe.

În primul rând, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grâu negociate la CBOT formează genul denumit grâu futures (engl. wheat futures).

Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grâu cu scadenţă în mai formează specia grâu futures mai.

Prin urmare, când vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate având aceeaşi scadenţă; ele sunt contracte standardizate.

În al doilea rând, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel încât pierderile uneia din părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi.

64

Dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dacă valoarea scade, o anumită sumă, reprezentând pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din acel cont. În mod simetric, în cazul în care preţul pieţei scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii contractului, deţinătorul unei poziţii short (vânzătorul) beneficiază de profitul virtual; în schimb, la o creştere a valorii contractului, o sumă reprezentând pierderea virtuală se deduce din contul vânzătorului.

Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respec-tive şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici denumirea de preţ de regularizare).

Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la 105). cumpărătorul are un câştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P1, vânzătorul înregistrând o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sunt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t 3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.

Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:

a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin livrare (engl. delivery);

b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting).

Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizând o vânzare futures a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hârtie") se transformă în profit/pierdere efectivă.

Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima (engl. first delivery day) şi sfârşind cu ultima (engl. last delivery day).

- Figura 7.2 -

65

Operatorii rămaşi cu poziţii deschise până în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar).

Având o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grâu, expresie a unei cereri mai mari decât oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze.

Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în Tabelul 1.În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari

categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi pieţe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD şi FUTURES

Tabelul 1

CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se încheie în afara bursei, prin negociere directă între părţi.

2. Nu este standardizat.

3. Are o valoare fixă, iar rezulta-tul virtual la scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul con-tractului (forward) şi preţul curent (spot) al activului care face obiectul contractului. Nu are piaţă secundară.

4. Este lichidat la scadenţă în natură, prin predarea activului, respectiv plata contravalorii aces-tuia la preţul forward din contract.

1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism tranzacţional specific.

2. Este întotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la piaţă pe baza dife-renţei dintre preţul curent (al zilei respective) şi preţul zilei preceden-te. Are piaţă secundară, cotând la bursă ca un titlu financiar derivat.

4. Poate fi executat în natură sau cash, sau lichidat în bursă (vânzare, de către cel care are o poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie short).

66

1.2 Tehnica tranzacţiilor comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă până în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.

Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vânzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).

Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu livrare amânată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei.

În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen.

Mărfurile agricole care se lucrează futures sunt cerealele (porumb, grâu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfârşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începând cu luna curentă.

Elementele contractuluiTranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului

sunt predeterminaţi, negocierea purtând, în esenţă, asupra preţului. Elementele definitorii ale unui contract futures pe marfă - pe exemplul contractului pe grâu la CBOT - sunt

următoarele:- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grâu (wheat futures);- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract) peste sau sub preţul de

închidere al zilei precedente;- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;- Anul contractual (contract year): iulie - mai;- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni până vineri.Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în

cazul prezentat, vânzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grâu (1 bushel =

67

27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grâu roşu tare de iarnă, grâu roşu slab de iarnă, grâu nordic închis de primăvară, grâu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.

Pentru contractul pe grâu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare având un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vânzătorul putând să stabilească data exactă.

Grâul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinând unor antrepozite acceptate de bursă şi având o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vânzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sunt stabilite prin Regulamentul Bursei.

Teoretic, vânzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare până în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sunt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar.

Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face până în ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia până în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).

Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă până la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Când limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (când s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (când s-a atins limit down).

Încheierea şi derularea contractuluiProcesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul

tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape: transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului.

Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3, cuprinde următoarele faze:(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vânzători ce dau ordine firmelor broker cu care

lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).

(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l trimite la firma sa, acesta înştiinţându-l pe client că a fost executat contractul şi precizându-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).

(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.

(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţându-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţă a poziţilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţând membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

68

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b).

(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vânzare/cumpărare futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnându-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura 4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300), minutul (se scrie de mână), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cen_i/bu). În sfârşit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune ştampila casei de compensaţie cu ziua, ora/minutul când ordinele executate au fost înregistrate.

- Figura 3 -

69

Contul în marjă. În vederea efectuării tranzacţiilor futures vânzătorii şi cumpărătorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din partea clienţilor lor garanţii pentru îndeplinirea obligaţiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care diferă în general de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja iniţială este de 10% din valoarea contractului. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă, clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri, astfel încât să existe tot timpul o marjă de menţinere de 2/3-3/4 din marja iniţială. Când disponibilul din cont scade sub marja de menţinere, brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe poziţii, până când disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menţinere. Când disponibilul

depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.

Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vânzarea de mărfuri echivalând cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmând ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.

Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de cliring, care asigură atât marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cât şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executării contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sunt membri ai casei de compensaţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.

Pentru ilustrare, vom prezenta fazele derulării unui contract futures cu marfă, aşa cum se prezintă acestea la CBOT (vezi Figura 5 a şi b).

- Figura 4 -

70

Sursa: W. Sharpe - Investments, Prentice Hall Inc., New Jersey, 1985, p.525-526

a) Contractul iniţial se încheie între firma A (cumpărător) şi firma B (vânzător), prin mijlocirea brokerilor (consideraţi, în acest caz, membri cliring); A cumpără un contract futures pentru 5000 busheli grâu - iulie, la preţul zilei de 440 cenţi/bu. Săgeata punctată indică direcţia mărfii, iar cea plină direcţia banilor.

b) În urma încheierii contractului în bursă, are loc, tot prin intermediul brokerilor, transmiterea documentelor către casa de cliring (CC) care devine cumpărător de la B şi vânzător către A (se obligă, teoretic, să preia grâu livrat de B şi să i-l livreze cumpărătorului A).

c) Să presupunem că în ziua următoare A găseşte un terţ C care acceptă să cumpere contractul pe care A l-a cumpărat de la B şi că în ziua respectivă preţul contractului pentru iulie a crescut la 450 cenţi. A îşi va acoperi poziţia vânzând contractul futures.

d) Casa de cliring intervine din nou înregistrând operaţiunile efectuate.e) Prin urmare, poziţiile în bursă ale celor trei agenţi sunt următoarele: C este cumpărător, B

este vânzător iar A are o poziţie închisă.f) Poziţia firmei A, înainte şi după lichidarea prin compensaţie, se prezintă astfel: firma A este

obligată să livreze casei de cliring cantitatea de 5000 bu de grâu în iulie, aceasta din urmă fiind obligată să livreze aceeaşi cantitate înapoi către A.

- Figura 5 a -

71

Deci, A ar trebui să cumpere la 440 cenţi (deci să plătească 22000 $ = 4,40 x 5000) şi să vândă la 450 cenţi (să încaseze 22500 $ = 4,50 x 5000).

Sensul cliringului prin CC este că aceasta nu realizează lichidarea poziţiei lui A printr-o dublă executare, ci prin plata diferenţei de curs. Această reglementare a tranzacţiei (engl. settlement) se face în momentul în care s-a creat diferenţa, prin plata către A a 10 cenţi/bu (450-440), adică 500$ pe contract, deşi contractul este pentru iulie.

g) B şi C au poziţii deschise faţă de casa de cliring, ceea ce înseamnă că B este creditor cu 4.40$ faţă de CC, iar C este debitor cu 4.50$ faţă de CC.

Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfârşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simplificată.

h) După cum am arătat, la sfârşitul zilei a doua preţul este de 450 cenţi, deci cu zece cenţi mai mult decât valoarea zilei precedente. Contractul firmei B din ziua precedentă - pentru vânzare de grâu în iulie la 440 cenţi/bu - este, de fapt, înlocuit cu un nou contract de vânzare de grâu în iulie la 450 cenţi. Întrucât acesta este un preţ mai bun, firma B trebuie să plătească casei cliring diferenţa de 10 cenţi/bu.

- Figura 5 b -

72

i) Această sumă de 500 $ = 0.10$ x 5000 bu - este identică cu cea pe care CC o plăteşte lui A. (Dacă preţul ar fi scăzut la 4.30 $, B ar fi primit 500 $ de la CC drept compensaţii pentru faptul că a fost înlocuit contractul de vânzare de grâu în iulie la 4.40 $ cu un contract de vânzare de grâu la 4.30 $).

j) În a treia zi, B şi C pot tranzacţiona între ei la 4.50 $, iar dacă ei doresc să evite livrarea efectivă a grâului, intervine din nou CC.

k) În acest caz, noile poziţii vor fi închise după cum rezultă din figură. Contractul încheiat la bursă a fost anulat fără să se facă nici o livrare. A rezultat un câştig de

0.10$ x 5000 bu pentru A şi o pierdere de 0.10$ x 5000 bu pentru B, întrucât, în condiţiile în care piaţa a crescut, A avea o poziţie long iar B o poziţie short; pentru C nu există nici câştig şi nici pierdere, pentru că el a închis poziţia la preţul la care a deschis-o (4.50$).

Procesul descris mai sus se derulează, prin urmare, la două nivele: casa de compensaţii realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rândul lor, brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuând disponibilul din contul în marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încât marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rândul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitând clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încât marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar.

La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, când urmează să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea vânzătorului, aceasta având la dispoziţie în acest sens trei zile:

- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei (positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)

- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vânzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.

- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcând plata.

În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare până în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat contractul, făcând regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).

După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vânzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vânzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward, încheiate în afara bursei.

Atunci când, aşa cum se întâmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea

73

contractului, investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (când clientul este long şi piaţa scade, sau când clientul este short şi piaţa creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel încât marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la contractul pe grâu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grâului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încât marja de menţinere de 7.5% să fie asigurătoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie.

Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie longSă presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grâu la 400

cenţi/bushel. ţinând seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de 100000$.

Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia preţului la grâu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se calculează în felul următor:

mc = EQ + P - P', unde:- EQ = garanţia cash depusă iniţial;- P = profituri din poziţiile deschise;- P' = pierderi din poziţiile deschise.În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grâului este în creştere sau

în scădere.Curs în creştere. Dacă preţul grâului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului ajunge la

1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul câştigă 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului.

În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu 112500 $

poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).

- să lichideze poziţia sa deschisă, vânzând cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net de

(4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $,la care se adaugă cei 100000 $ reprezentând garanţia restituită.

(În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).

Se observă că mizând 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:

(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.Dar la valoarea curentă a contractului de:

74

3.80 $ x 250000 bu = 950000 $el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă

3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente

(7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă).

Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vânzând futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.

În exemplul dat, brokerul trebuie să vândă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii respective clientul rămânând cu o poziţie long în valoare de

48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$şi cu o marjă curentă de

50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie shortPentru vânzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere a preţului

pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă într-o pierdere în contul ţinut la broker.

Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul câştigă în urma marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.

Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială, plus 125000 $ câştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putând dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinând profitul cash (125000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).

Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grâului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă

(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în marjă,

solicitând clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încât aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $, acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.

1.3 Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging.

Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care

75

fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sunt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea Britanie).

În Tabelul 2 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai sus menţionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleaginoase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare. Tabelul se referă la cotaţiile grâului în ziua de 20 noiembrie 1987 (o zi de vineri).

Tabelul 2

Open High Low Settle Change Lifetime Open

interest

High Low

WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.

Dec.

Mr 88

Mai

Iulie

Sept

2951/2

304

2991/2

2873/4

291

2961/2

306

3011/2

2891/2

292

293

302

2971/2

286

2901/2

2961/2

306

3011/2

2883/4

292

+31/2

+31/4

+31/2

+3

+21/2

325

3241/2

318

3021/2

305

2471/2

253

263

2531/2

272

10130

13660

3775

5024

410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună.

Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grâu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bushel).

Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie 1987, următorul în martie 1988 ş.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă.

După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas nelichidate până în momentul respectiv. Când un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un vânzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.)

Operaţiunile speculative sînt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizând pe contrafaţa profitabilă a acestei atitudini - câştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători" (gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează.

În acest sens, sînt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vânzare futures, luând deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care până la scadenţă preţul scade, să-şi

76

acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, câştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un

ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă până la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vânzare, câştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul evoluând contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atât mai mare cu cât abaterea preţului va fi mai mare.

Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grâu iulie la 400 cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grâul în iulie la 400 cenţi/bushel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" până în luna lichidării).

În aprilie grâul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărând un contract iulie la 380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un câştig brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decât la un preţ mai mare decât cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziţie short este prezentat în Figura 6. Cu cât preţul scade mai mult (la stânga în raport cu preţul din contract), cu atât speculatorul la scădere câştigă mai mult (zona punctată arată domeniul profitului, iar pe ordonată apare mărimea acestuia pentru diferite nivele de preţ). Cu cât preţul creşte mai mult (se mişcă în dreapta faţă de preţul din contract), cu atât pierderea este mai mare (zona haşurată arată domeniul pierderii, iar mărimea absolută a acesteia apare pe ordonată).

Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un contract futures pe grâu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 7). Operatorul care deţine o poziţie long va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el câştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).

Se observăcă speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce câştigă cel cu poziţie short (vânzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long câştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short.

Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putând, în anumite perioade, să fie în avantajul vânzătorului futures (când este sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (când este peste preţul la care a contractat).

- Figura 6 -

77

În Figura 8 am introdus şi dimensionarea temporală: T0 este momentul încheierii contractului futures (martie), Tn momentul scadenţei (iulie), iar curba (T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea cursului bursei în intervalul respectiv. Când cursul este deasupra liniei (To,Tn) este avantajat cel cu poziţie long (cumpărătorul), care poate lichida poziţia cu profit (de exemplu în A, B etc.); când cursul este sub (T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta poate lichida poziţia cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va câştiga mai puţin decât dacă o face în B; la fel,

speculatorul short câştigă mai puţin în C decât în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decât în A, iar în C a scăzut mai mult decât în D.

Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea poziţiei lor în bursă, respectiv acel moment în care diferenţa favorabilă de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate să câştige mai mult (nu lichidează în A, ci în B); dar dacă menţine poziţia în continuare, poate să ajungă să lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut o redresare în momentul E.

Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului.

Operaţiunile de acoperire (hedging) sunt motivate de dorinţa operatorului de a se proteja împotriva riscului rezultat din modificările preţurilor în bursă; de aici şi denumirea în limba engleză a operatorului: hedger ("cel care se pune la adăpost"). Ceea ce urmăreşte operatorul în acest caz este asigurarea prin mecanismul pieţei futures a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în afara bursei. În speţă, la hedging-ul cu marfă, scopul operatorului este "protejarea" preţului din contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările de preţuri ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul executării

- Figura 7 -

- Figura 8 -

78

acestuia. Spre deosebire de operaţiunile speculative, în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară cu o poziţie deţinută pe piaţa cu marfă fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă cash, de cele mai multe ori făcut în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului. Există două tipuri de hedging: cel de vânzare sau "scurt" (short hedge) şi cel de cumpărare sau "lung" (long hedge).

Hedgingul de vânzare este realizat de către un operator care, la un moment dat, deţine în stoc, cumpără sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă. Într-adevăr, în cazul în care preţul pe piaţă se reduce, ceea ce înseamnă diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului, acesta câştigă din contractul futures, deoarece are deschisă o poziţie short şi piaţa a scăzut. Pierderea de la marfa cash se compensează astfel (parţial sau total) cu câştigul înregistrat la bursă. În schimb, profitul pe care l-ar obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat - contrar supoziţiei celui care a făcut acoperirea - că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul scăderii acesteia).

Să presupunem că un producător de grâu estimează în mai că recolta sa de grâu din iulie va fi de 10000 busheli. Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil el ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3.80 $/bu (cost) + 0.20 $/bu (profit) = 4.00 $/bu.

Hedging "scurt"Tabelul 3

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai

iulie

Producătorul estimează că recolta sa va fi de 10000 bu. Preţul său de vânzare la recoltare trebuie să fie de 4.00$/bu.

Preţul cash a ajuns la 3.80$/bu. Producătorul vinde recolta pe bază de contract spot, rămânând cu o pierdere de: (4.00-3.80)$ x 10000 bu = 2000$

Vinde două contracte grâu iulie la 400 cenţi/bu.

Lichidează poziţia short în bursă la 380 cenţi/bu, câş-tigând (400-380)cenţix2x5000 bu = 2000$

În condiţiile în care grâul iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul respectiv va vinde futures iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5000 bu = 10000 bu). Dacă în perioada mai-iulie piaţa grâului scade şi, atunci când producătorul dispune de grâu pentru vânzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă (vezi Tabelul 3).

După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este "fixarea" preţului de vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai) pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la 3.80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4.00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash (3.80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).

În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4.20$/bu, producătorul ar fi putut vinde

79

cu 0.20$/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0.20$/bu (420-400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal, dar fără să poată beneficia de conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.

Hedging-ul de cumpărare presupune cumpărarea la un moment dat de contracte futures (poziţie long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară. În general prin această operaţiune se fixează preţul unor produse primare sau semifinite, necesare în viitor firmei producătoare.

Iată un exemplu referitor la contractul pe cherestea (Random Lenght Lumber) de la Bursa Comercială din Chicago - CME. Să presupunem că la 1 iunie o firmă de construcţii decide să cumpere 160000 picioare (1 picior=30.5 cm) cherestea în 1 septembrie, în condiţiile în care preţul futures la contractele CME pentru septembrie este 192$/UM (UM = unitatea de măsură este de 1000 picioare). cumpărătorul pleacă de la faptul că, în mod normal, preţul futures pentru septembrie este cu circa 5$/UM mai mare decât preţul cash; ca atare, dacă va cumpăra un contract septembrie la 192$, el va fixa un preţ de aproximativ 187$. Operaţiunea de hedging long este ilustrată în Tabelul 4.

Prin urmare, deoarece în intervalul iunie-septembrie piaţa a crescut, operatorul ar fi înregistrat o pierdere la marfa fizică în lipsa acoperirii la bursă (trebuie să cumpere în septembrie la 200$, faţă de 187$, cât ar putea el oferi în condiţii de profitabilitate). Câştigul de la bursă (a avut o poziţie long şi preţul a crescut) îi compensează această pierdere. Desigur, dacă preţul cash ar fi scăzut (de exemplu la 170$), profitul său din evoluţia favorabilă a conjuncturii comerciale (17$) este anulat de pierderea suferită la poziţia futures (-17$).

În ultimă instanţă, însă, operatorul şi-a fixat un preţ de 187$/UM, indiferent de cum evoluează piaţa: dacă aceasta creşte, va cumpăra la 200$ (preţul cash din septembrie) - 13$ (profitul de la bursă); dacă aceasta scade, va cumpăra la 170$ (preţul cash din septembrie) + 17$ (pierderea de la bursă).

Hedging "lung"Tabelul 4

Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

1 iunie

1 septembrie

Constructorul are nevoie de cherestea în septembrie la circa 187 $/UM, pentru a lucra cu profit în activitatea sa de bază.

Preţul cash ajunge la 200$/ UM; firma cumpără cheres-teaua la acest preţ, înregis-trând o pierdere faţă de esti-mările sale de (187-200)$ x 160 =-2080$.

Cumpără un contract septembrie la 192 $/UM.

Vinde contractul său (închide poziţia long) la preţul curent de 205$ /UM, câştigând (205-192)$x160=2080$.

În exemplele de mai sus compensarea între cele două pieţe se realizează integral, deoarece s-a presupus că preţurile cash şi futures evoluează identic, ceea ce înseamnă că operatorul nu câştigă/pierde nimic faţă de profitul său comercial normal. Acesta este cazul ideal al hedging-ului pur. În realitate, din hedging se pot înregistra, totuşi, profituri sau pierderi limitate, datorită evoluţiei diferenţiate, deşi asemănătoare, a preţurilor cash şi futures. În acest sens, este importantă noţiunea de "bază a preţurilor" (engl. basis), deoarece în funcţie de aceasta se iau deciziile de efectuare a acestor tranzacţii. În general, un operator care are atât poziţii long cît şi poziţii short urmăreşte, de fapt, nu preţul fiecărei poziţii, ci diferenţa de preţ la aceste poziţii. În cazul hedging-ului se are în vedere diferenţa dintre preţul cash la o anumită marfă şi preţul futures la aceeaşi marfă, diferenţă numită bază. Baza este cotată, de regulă, ca o primă sau discont al preţului cash faţă de preţul futures. Dacă, de exemplu, în februarie preţul cash

80

FOB la CBOT pentru boabe de soia galben nr.2 este de 6.20$/bu şi contractul futures pentru luna mai cotează 6.50$/bu, atunci baza la acest produs pentru mai este de -0.30$ (6.20-6.50) sau, cum se mai spune, 30 sub (engl. 30 under). În cazul în care contractul futures ar cota 6.00$/bu, baza ar fi +0.20$/bu (6.20-6.00) sau 20 peste (engl. 20 over).

Predictibilitatea bazei - arată E. Duhnea - a permis deţinătorilor/cumpărătorilor de marfă fizică să adopte strategia tranzacţionării prin bază, ei urmărind, odată cu fixarea în bursă a unei anumite baze, nu atât evoluţia cotaţiilor la marfă, cât pe aceea a bazei lor. La tranzacţiile prin bază părţile convin practic să cumpere sau să vândă o marfă cash la un preţ stabilit cu o marjă peste sau sub preţul unui anumit contract futures.

Un operator care are o poziţie long la contractul futures şi o poziţie short la marfă va câştiga dacă baza se măreşte şi va pierde dacă ea se micşorează. Invers, cel care are o poziţie short în contrac-tele futures şi una long pe marfă, va pierde dacă baza creşte şi va câştiga dacă ea se micşorează. Prin urmare, un hedger nu face altceva decât să transforme riscul de preţ într-un risc privind baza.

Să presupunem că un comerciant de grâu cumpără la 1 iulie pe piaţa comercială, în vederea unei revânzări ulterioare, 15000 busheli grâu roşu de iarnă nr.2 la 3.50$/bu. La acea dată contractul futures pe grâu decembrie la CBOT cotează 3.75$/bu, ceea ce înseamnă că el a cumpărat la o bază de -0.25$/bu. Cum în perioada de stocare a mărfii preţul grâului poate să scadă, comerciantul deschide o poziţie short pentru decembrie la 3.75$/bu, pentru a se proteja împotriva riscului de preţ. La data de 1 octombrie piaţa a scăzut şi el găseşte un cumpărător pentru marfa sa, dar la preţul cash de 3.35$/bu, adică la o bază de -0.17$/bu (la acea dată contractul futures decembrie cotează 352 cenţi/bu. Rezultatul hedging-ului este prezentat în Tabelul 7.5.

Prin această operaţiune comerciantul a reuşit să protejeze valoarea mărfii sale, cu toată scăderea pieţei în perioada iulie-octombrie, deoarece baza s-a redus. Într-adevăr, el vinde la un preţ real de 3.58$/bu (3.35+0.23) şi nu la 3.35$/bu, cît este preţul cash din octombrie. Altfel spus, el a obţinut un preţ de vânzare pentru octombrie de 3.58$/bu (3.50$/bu + 0.08$).

Pe lângă acoperirea riscului, comerciantul obţine în urma operaţiunii şi un profit care îi economiseşte sau acoperă cheltuielile de stocare a mărfii pe perioada celor trei luni.

Hedging short prin bazăTabelul 5

Piaţa cash Piaţa futures Baza

1 iulie

1 octombrie

Rezultat

Cumpără 15000 bu grâu la 3.50$/bu. Valoarea contractului este de 52500$.

Vinde 15000 bu grâu la 3.35$/bu. Valoarea contractului este de 50250$.

-0.15$/bu-2250$ per total

Vinde grâu de-cembrie la CBOT la 375 cenţi/bu

Lichidează poziţia futures la 352 cenţi/bu

+0.23$/bu+3450$ per total

-0.25$

-0.17$

0.08$(variaţia bazei)

Rezultat net Profit =1200$ (minus comisioane bursiere)

Hedging-ul este o strategie indicată pentru acoperirea riscului atunci când preţurile la marfa fizică oscilează mai mult decât oscilează baza, situaţie care, conform studiilor empirice, este cea mai frecventă. Pe de altă parte, atunci când preţul la marfa fizică evoluează favorabil pentru operator (în cazul de mai sus, creşte durabil), acesta poate lichida poziţia futures, rămânând cu o poziţie long pe

81

marfă şi urmărind să obţină prin vânzare un profit comercial cît mai ridicat.Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe

pieţele futures, contractele respective având scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t1 (poziţie long), face concomitent o vânzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluând, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.

Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi că în curând acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/con-tract, poate câştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 6.

Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.

Operaţiunea de spreadingTabelul 6

Contractul iulie LONG($/pound)

Contractul august SHORT($/pound)

1. preţ curent preţ ulterior Profit

0.77150.77650.005

0.78150.78150.0

Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$

2. preţ curent preţ ulterior Profit

0.77150.77150.0

0.78150.77650.005

Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$

3. preţ curent preţ ulterior Profit

0.77150.77400.0025

0.78150.77900.0025

Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$

Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decât preţul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executând contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decât preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerând executarea în natură, în urma căreia, revânzând cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii fizice.

2. Futures cu instrumente financiar-valutare

82

Una din cele mai recente creaţii în materie bursieră o constituie contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. financial futures). Cunoscute în SUA încă din anii '70 prin activitatea de la Chicago şi New York, ele se extind şi în Europa Occidentală, în urma deschiderii pieţei futures la bursa londoneză în 1982, iar ulterior, şi în Extremul Orient. Chicago, locul de naştere al acestui tip de operaţiuni, deţine şi în prezent jumătate din deverul mondial; operaţiunile financial futures reprezentau în 1990 80% din volumul tranzacţiilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) şi la Chicago Board of Trade (CBOT). Poziţia pieţei de la Chicago este însă în declin (la începutul anilor '70 avea 70%), fiind concurată de alte pieţe, formate ulterior la Londra, Paris, Frankfurt, Tokio, Bruxelles, Sydney, precum şi într-o serie de noi centre financiare (engl. off-shore financial centres) - Singapore, Hong-Kong.

Pieţele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care guvernează activitatea pieţelor futures pentru mărfuri asupra activelor monetare (în speţă valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaţiuni, depozite în eurodolari).

în 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea să creeze la CBOT prima piaţă futures pe active financiare propriu-zise, lansând contracte pe creanţele ipotecare ale Asociaţiei Naţionale Generale de Ipotecare (General National Mortgage Association - GNMA), din SUA. În felul acesta piaţa financiară futures (financial futures) s-a impus alături de piaţa comercială futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activităţii bursiere.

În Tabelul 7 sînt prezentate principalele pieţe şi instrumente financiare futures.

Principalele pieţe futures pentru instrumente financiare

Tabelul 7

BURSA Instrumente financiare

1. SUA1.1. Chicago Board of Trade (CBOT)

Midamerica Commodity Exchange (filială a CBOT)

1.2. Chicago Mercantile Exchange (CME)

International Monetary Market (IMM)

- Obligaţiuni de tezaur (T-Bonds), 15-20 ani- Note de tezaur (T-Notes), 10 ani- Titluri GNMA

- Bonuri de tezaur (T-Bills), Note de tezaur- Valute: £/$, C$/$, DM/$, FS/$, Y/$

- Eurodolari, 3 luni- Bonuri de tezaur, 3 luni- Certificate de depozit (CDs), 3 luni

- Valute: £/$, C$/$, DM/$, FS/$, Y/$, FF/$, ECU/$, A$/$

2. Marea Britanie

London International Fi-nancial Futures (LIFFE)

- Obligaţiuni de stat (Long Gilt) în £, 15-25 ani, 12%- Obligaţiuni de stat (Short Gilt) în £, 3-4 1/2 ani, 10%- Obligaţiuni de tezaur SUA, peste 15 ani- Obligaţiuni guvernamentale japoneze în 4.6%- Lire sterline, 3 luni- Eurodolari, 3 luni- Valute: £/$, DM/$, $/DM, FS/$, Y/$

83

3. Japonia

Tokio Stock Exchange (TSE)

- Obligaţiuni guvernamentale japoneze, 20 ani, 6% şi 10 ani, 6%- Obligaţiuni de tezaur americane, 20 ani, 8%

4. Franţa

Marché à Terme Interna-tional de France (MATIF)

- Împrumuturi de stat 7-10 ani (contract noţional)- Bonuri de tezaur, 3 luni- PIBOR, 3 luni (FF, 3 luni)- Euromarca germană, 3 luni (EURO-DEM)- Obligaţiuni în ECU pe termen lung

5. Noile pieţe

5.1. Singapore Mercantile Exchange (SIMEX)

5.2. Hong Kong Futures Exchange (HKFE)

- Obligaţiuni de tezaur americane- Eurodolari, 3 luni- Valute: Y/$, £/$, DM/$

- Obligaţiuni de tezaur americane- Eurodolari, 3 luni

În esenţă, operaţiunea financial futures constă în asumarea prin contract de către părţi, în general mari instituţii financiare, a obligaţiei de a cumpăra sau vinde o sumă în valută sau instrumente financiare la o anumită dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului; obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe favorabile la cursul de schimb (dac_ s-au tranzacţionat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare), între ziua încheierii contractului şi cea a lichidării poziţiei.

2.1. Operaţiuni futures cu valute

Pe piaţa valutară se efectuează trei mari categorii de operaţiuni: operaţiuni spot, în care încheierea contractului de schimb valutar (stabilirea volumului tranzacţiei şi a cursului de schimb) şi executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizează imediat (în fapt, cu un decalaj de 1-2 zile); operaţiuni forward, care presupun încheierea contractului într-un anumit moment şi executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un curs stabilit în momentul încheierii contractului (curs forward); operaţiuni futures care se realizează cu lichidarea la un termen ulterior dar, spre deosebire de operaţiunile forward, se derulează printr-un mecanism de tip bursier [8].

Contractele futures pe valute (engl. currency futures) se caracterizează prin câteva elemente. În primul rând este vorba de contracte standardizate, între părţi negociindu-se numai preţul contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia; preţul este exprimat, de regulă, în moneda ţării de sediu a bursei.

Astfel, la International Monetary Market (IMM), filial_ a Chicago Mercantile Exchange (CME), din Chicago există contracte futures pe următoarele valute: dolar australian (A$/$), dolar canadian (C$/$), marcă germană (DM/$), franc francez (FF/$), yen (Y/$), liră sterlină (£/$), franc elveţian (FS/$).

Contractul pe franc elveţian este definit în felul următor:- Unitatea de tranzacţii (trading unit): 125000 franci elveţieni (FS);- Variaţia minimă de preţ (tick size): 0.0001 per FS (12.50$/contract);- Limite zilnice de variaţie a preţului (daily price limits): între ora 720 şi 735 a.m. limite de variaţie de 150 de puncte

(1 punct = 0.0001): nu există limite după ora 735;- Luni de cotare (contract months): ianuarie, martie, iunie, iulie, septembrie, octombrie, decembrie, luna curent_

(spot);

84

- Program de tranzacţii: 720 a.m.- 2 p.m., cu excepţia ultimei zile de bursă pentru un contract ajuns la expirare, cînd piaţa se încheie la 916 a.m.;

- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): la 916 a.m. a doua zi de bursă ce precede a treia miercuri din luna contractului; este ziua în care contractul futures expiră;

- Livrare (delivery): în a treia miercuri a lunii contractului;- Locul livrării (delivery points): în ţara de emisiune a valutei la o bancă stabilită de casa de cliring a IMM.În al doilea rând, contractele futures, spre deosebire de cele forward, beneficiază de o piaţă

secundară, unde pot fi lichidate înainte de scadenţă, la o valoare de piaţă.Să presupunem, de exemplu, că un operator la IMM cumpără în martie 10 contracte pe franc

elveţian cu scadenţa în iunie, la cursul 0.6580 $/FS. Dacă în aprilie cursul francului creşte, de exemplu, la 0.6600$/FS operatorul închide poziţia sa lungă prin vânzarea celor 10 contracte şi obţine un câştig brut de

(0.6600 - 0.6580) x 125000 FS x 10 = 2500$Operaţiunile futures se realizează "în marjă", respectiv la încheierea contractului se depune o

acoperire, iar valoarea acestuia este marcată zilnic la piaţă, în funcţie de mişcarea cursului la bursă. Când contractul creşte în valoare, cumpărătorul primeşte suma corespunzătoare în contul său pentru operaţiuni în marjă, în timp ce în cazul scăderii contractului, el trebuie să plătească din acest cont.

În al treilea rând, aceste operaţiuni se realizează în principal în două mari scopuri: cel speculativ şi cel de acoperire a riscurilor. În primul caz, operatorul urmăreşte obţinerea unui profit prin luarea unei poziţii deschise, short (de vânzare) sau long (de cumpărare) pentru o anumită valută. Dacă, de exemplu, operatorul estimează o scădere a pieţei, el va vinde un contract futures pe acea valută la cursul din ziua încheierii contractului şi cu o anumită scadenţă. Dacă până la expirarea contractului cursul valutei va scădea, el îşi va acoperi poziţia short la un preţ mai mic, câştigând diferenţa dintre cele două preţuri. În cazul operaţiunilor de acoperire (hedging), contractul futures va fi complementar cu o poziţie deschisă pe acea valută, dobândită în urma unei tranzacţii separate, efectuată pe piaţa comercială sau financiară.

În general se cumpără contracte futures în cazul unei plăţi viitoare şi al unei anticipări privind o creştere a cursului valutei de plată, şi se vând contracte futures în cazul unei încasări viitoare şi al unei anticipări privind o scădere a cursului valutei de încasare.

Acoperirea riscului valutar: aplicaţieSă presupunem că o firmă a contractat în martie (momentul to) un import cu plata în franci

elveţieni (FS), în valoare de 2.5 milioane FS, scadenţa plăţii fiind peste trei luni (momentul t3). Firma respectivă va dispune de 1.645 milioane de dolari în t3, în urma unui export încasat în dolari. Ca urmare a variaţiei cursului de schimb $/FS în perioada martie-iunie, firma va fi supusă riscului valutar: posibilitatea ca moneda de plată (francul elveţian) să se aprecieze (cursul de schimb să crească) astfel încât suma pe care o va încasa în dolari în urma exportului să nu mai acopere contravaloarea în franci elveţieni a importului.

Această situaţie este ilustrată în figura 9 de dreapta R (expunerea faţă de risc).

85

De exemplu, o creştere a cursului francului elveţian de la 0.6580$/FS în martie (curs forward pe trei luni) la 0.6980$/FS în iunie (curs spot) va impune firmei respective cheltuieli suplimentare pentru plata importului: la noul curs importul va costa 2.5 milioane FS x 0.6980 $/FS = 1,745 milioane $, cu 100.000 $ mai mult decât suma în dolari pe care o va obţine firma în urma exportului.

Modalitatea cea mai simplă de acoperire a riscului valutar constă în efectuarea unei operaţiuni forward. Aceasta înseamnă că în momentul to, firma dă ordin de cumpărare pe piaţa valutară a 2.5 milioane franci elveţieni, la cursul forward de 0,6580 $/FR, ceea ce reprezintă o cheltuială netă de 1.645 milioane de dolari, egală cu suma disponibilă în dolari. În acest fel se asigură acoperirea împotriva riscului de creştere a cursului francului (se evită deci un cost mai ridicat al tranzacţiei), dar, în acelaşi timp, operatorul nu beneficiază de avantajul care ar rezulta în urma scăderii cursului francului. Dacă francul spot ajunge la 0.6940 FS/$, el plăteşte 1.645 milioane dolari pentru a-şi acoperi costul importului (1.645 mil $ : 0.6580 FS/$ = 2.5 mil FS) şi nu 1.745 milioane dolari, cît ar fi fost necesar dac_ nu ar fi făcut acoperirea forward (1.745 mil$ : 0.6980 FS/$ = 2.5 milioane FS). Dacă însă dolarul spot ar fi ajuns în iunie la, să zicem, 0.6180 $/FS, firma ar fi putut obţine pe piaţa spot, în momentul t3, contra 1.645 milioane dolari (dac_ nu ar fi încheiat contractul forward) 2.662 milioane FS, deci cu 162000 dolari mai mult decât suma necesar_ pentru plata importului.

Pe diagramă acest lucru este ilustrat de dreapta F, care indic_ valoarea contractului forward. După cum rezultă din figură, cu cît francul se apreciază mai mult în raport cu dolarul (cursul spot > cursul forward) cu atât valoarea contractului forward este mai mare. În momentul t3, contractul forward aduce un profit de mărime P, care compensează pierderea p, rezultată din expunerea faţă de risc. În schimb, în cazul scăderii cursului francului, ceea ce ar fi putut câştiga firma, datorită poziţiei de debitor pe o monedă care s-a depreciat (P') se compensează cu pierderea suferită la contractul forward, datorită poziţiei long (de cumpărător) pe o valută al cărei curs a scăzut (mărimea p').

Combinarea expunerii iniţiale faţă de risc (R), cu contractul forward (F), face ca profilul riscului să devină o linie orizontală (axa OX); altfel spus, riscul valutar este acoperit prin contractul forward. Prin această operaţiune firma a reuşit ca încă din momentul to să fixeze un curs de schimb $/FS pentru scadenţa plăţii sale (t3) la nivelul cursului forward pe 3 luni din martie (0.6580 $/FS).

Acoperirea riscului se poate face însă şi printr-o tranzacţie futures. În acest sens, firma poate fie să cumpere futures moneda de plată a importului (pentru a-şi acoperi expunerea la risc în calitate de debitor), fie să vândă futures valuta obţinută în urma exportului (pentru a-şi acoperi expunerea la risc faţă de creditor).

Vom exemplifica, aşa cum am mai făcut şi în cazul precedent, cu acoperirea riscului valutar la o poziţie debitoare.

Firma, anticipând o creştere a cursului francului, va cumpăra la bursă (în speţă IMM), în martie, 20 de contracte pe franc elveţian (unitate tranzacţională 125000 FS) la 1FS = 0.6580 $. Cu alte cuvinte, el obţine o valoare de 2.5 milioane franci elveţieni, disponibili la lichidarea din iunie, la un preţ de 0.6580 $/FS, trebuind să depună la încheierea contractului o garanţie (marjă) de 10% din valoarea

- Figura 9 -

86

tranzacţiei (250000 FS). În perioada (to,t3) valoarea contractelor cumpărate se modifică în funcţie de evoluţia cursului în dolari a francului elveţian. Dacă francul se apreciază, operatorul va beneficia, prin marcare la piaţă a poziţiei sale, de diferenţa dintre valoarea curentă şi valoarea iniţială a contractului, aceasta intrând în contul în marjă.

Până la scadenţă, firma poate oricând să lichideze poziţia futures prin vânzare în bursă, încasând diferenţa dintre cursul de lichidare şi cursul la care a fost încheiat contractul. De exemplu, dacă până în aprilie cursul francului se apreciază, valoarea contractului futures creşte şi, în urma marcării la piaţă, firma obţine un câştig în contul în marjă. De exemplu, la un curs futures de 0,6600 FS/$, el încasează o sumă de (0,6600 - 0,6580) $/FS x 125.000 FS x 20 = 5000$.

În termenii diagramei pe care am folosit-o, contractul futures asigură o protecţie similară forward-ului. Cu toate acestea, tehnica acoperirii cursului este diferită în cele două situaţii.