colgate palmolive - visit note-oct-15-edel - myirisbreport.myiris.com/es1/colpalia_20151001.pdf ·...

19
Edelweiss Research is also available on www.edelresearch.com, Bloomberg EDEL <GO>, Thomson First Call, Reuters and Factset. Edelweiss Securities Limited We recently met Mr. Issam Bachaalani, Managing Director, Colgate Palmolive India (Colgate). According to Mr. Bachaalani, the India team has delivered insightdriven innovation based growth and will sustain focus on innovation—regional as well as national. The oral care category is reviving and the company is outpacing market despite heightened competition. Its new launches—Colgate Active Salt Neem and Colgate Total Charcoal—are faring well. Moreover, its sensitive segment too is turning around. Colgate has launched hand wash under naturals & nourishing platform in foam formats (in August) which has received good response. With 60% urban salience, Colgate is well poised to ride revival in urban growth. Maintain ‘HOLD’. Deepening reach to ride herbal wave The herbal segment has been clocking robust growth, in which Colgate has small presence via Active Salt Neem. The company believes the category holds humungous growth potential and is, hence, gradually expanding the product’s distribution reach. Oral care regaining mojo The pace of decline in the toothpaste category is shrinking and, in fact, growth is now picking up. YTD15, the category grew 1.5% with palpable decline in H1CY15; last 3 readings have been positive (H1CY15 toothpaste category grew flattish YoY). The company has been able to sustainably enhance its market share (57.9% volume share in toothpaste in Q1FY16) with incremental use of analytics, robust boost from innovative offerings and a vibrant distribution network. Outlook and valuations: Positives priced in; maintain ‘HOLD’ We believe P&G’s focus on profits in India and muted response to its toothpaste launch augur well for Colgate. We expect the latter to potentially benefit from the anticipated recovery in urban demand and its strong innovation pipeline. The stock is currently trading at 39.4x FY16E and 35.1x FY17E. We maintain ‘HOLD/SP’. VISIT NOTE COLGATE PALMOLIVE INDIA MD meeting: Sharpening bite EDELWEISS 4D RATINGS Absolute Rating HOLD Rating Relative to Sector Performer Risk Rating Relative to Sector Medium Sector Relative to Market Underweight MARKET DATA (R: COLG.BO, B: CLGT IN) CMP : INR 962 Target Price : INR 1,044 52week range (INR) : 1,099 / 837 Share in issue (mn) : 272.0 M cap (INR bn/USD mn) : 262 / 4,302 Avg. Daily Vol.BSE/NSE(‘000) : 409.1 SHARE HOLDING PATTERN (%) Current Q4FY15 Q3FY15 Promoters * 51.0 51.0 51.0 MF's, FI's & BK’s 8.5 8.1 7.6 FII's 17.3 17.7 19.2 Others 23.2 23.2 22.2 * Promoters pledged shares (% of share in issue) : NIL PRICE PERFORMANCE (%) Stock Nifty EW Consumer Goods Index 1 month (3.3) (2.0) (3.1) 3 months (5.8) (5.7) (0.8) 12 months 13.1 (1.5) 1.1 Abneesh Roy +91 22 6620 3141 [email protected] Pooja Lath +91 22 6620 3075 [email protected] Tanmay Sharma +91 22 4040 7586 [email protected] India Equity Research| Consumer Goods October 01, 2015 Financials Year to March FY14 FY15 FY16E FY17E Revenues (INR mn) 35,788 39,819 43,211 49,841 Rev. growth (%) 13.1 11.3 8.5 15.3 EBITDA (INR mn) 6,640 8,222 9,310 11,232 Adjusted Profit (INR mn) 4,755 5,590 6,639 7,459 No. of Shares outstanding (mn) 272 272 272 272 Adjusted Diluted EPS (INR) 17.5 20.6 24.4 27.4 EPS growth (%) (4.3) 17.6 18.8 12.4 Diluted P/E (x) 55.0 46.8 39.4 35.1 EV/EBITDA (x) 39.0 31.5 27.6 22.6 ROAE (%) 87.3 81.6 76.9 69.6

Upload: truongdieu

Post on 11-May-2018

261 views

Category:

Documents


2 download

TRANSCRIPT

Edelweiss Research is also available on www.edelresearch.com, Bloomberg EDEL <GO>, Thomson First Call, Reuters and Factset.  Edelweiss Securities Limited 

 

    

 

 

 

 

       

 

We  recently  met  Mr.  Issam  Bachaalani,  Managing  Director,  Colgate Palmolive  India  (Colgate). According  to Mr.  Bachaalani,  the  India  team has  delivered  insight‐driven  innovation  based  growth  and  will  sustain focus on innovation—regional as well as national. The oral care category is  reviving  and  the  company  is  outpacing  market  despite  heightened competition.  Its  new  launches—Colgate  Active  Salt  Neem  and  Colgate Total  Charcoal—are  faring well. Moreover,  its  sensitive  segment  too  is turning  around.  Colgate  has  launched  hand  wash  under  naturals  & nourishing platform in foam formats (in August) which has received good response. With 60% urban salience, Colgate is well poised to ride revival in urban growth. Maintain ‘HOLD’.  

Deepening reach to ride herbal wave 

The  herbal  segment  has  been  clocking  robust  growth,  in  which  Colgate  has  small 

presence via Active Salt Neem. The company believes the category holds humungous 

growth potential and is, hence, gradually expanding the product’s distribution reach. 

 

Oral care regaining mojo  

The pace of decline in the toothpaste category is shrinking and, in fact, growth is now 

picking  up.  YTD15,  the  category  grew  1.5% with  palpable  decline  in H1CY15;  last  3 

readings  have  been  positive  (H1CY15  toothpaste  category  grew  flattish  YoY).  The 

company has been able to sustainably enhance  its market share (57.9% volume share 

in  toothpaste  in  Q1FY16)  with  incremental  use  of  analytics,  robust  boost  from 

innovative offerings and a vibrant distribution network. 

 

Outlook and valuations: Positives priced in; maintain ‘HOLD’ 

We  believe  P&G’s  focus  on  profits  in  India  and muted  response  to  its  toothpaste 

launch  augur well  for  Colgate. We expect  the  latter  to potentially benefit  from  the 

anticipated recovery  in urban demand and  its strong  innovation pipeline. The stock  is 

currently trading at 39.4x FY16E and 35.1x FY17E. We maintain ‘HOLD/SP’. 

 

VISIT NOTE 

COLGATE PALMOLIVE INDIAMD meeting: Sharpening bite

EDELWEISS 4D RATINGS 

  Absolute Rating  HOLD

  Rating Relative to Sector  Performer

  Risk Rating Relative to Sector  Medium

  Sector Relative to Market  Underweight

  MARKET DATA (R:  COLG.BO, B:  CLGT IN) 

  CMP   :  INR 962 

  Target Price   :  INR 1,044 

  52‐week range (INR)   :  1,099 / 837 

  Share in issue (mn)   :  272.0 

  M cap (INR bn/USD mn)   :  262 / 4,302 

  Avg. Daily Vol.BSE/NSE(‘000)   :  409.1   SHARE HOLDING PATTERN (%)

Current Q4FY15  Q3FY15

Promoters * 

51.0 51.0  51.0 

MF's, FI's & BK’s 8.5 8.1  7.6 

FII's 17.3 17.7  19.2 

Others 23.2 23.2  22.2 

* Promoters pledged shares    (% of share in issue) 

: NIL

 PRICE PERFORMANCE (%)

Stock  Nifty 

EW Consumer Goods Index 

1 month  (3.3)  (2.0) (3.1)

3 months  (5.8)  (5.7) (0.8)

12 months  13.1   (1.5)  1.1  

Abneesh Roy +91 22 6620 3141 

[email protected] 

 

Pooja Lath +91 22 6620 3075 

[email protected] 

 

Tanmay Sharma +91 22 4040 7586 

[email protected] 

 

India Equity Research| Consumer Goods 

October 01, 2015 

Financials

Year to March FY14 FY15 FY16E FY17E

Revenues (INR mn) 35,788         39,819        43,211       49,841     Rev. growth (%) 13.1            11.3           8.5             15.3        

EBITDA (INR mn) 6,640           8,222          9,310         11,232     

Adjusted Profit  (INR mn) 4,755           5,590          6,639         7,459       

No. of Shares outstanding (mn) 272              272             272            272          Adjusted Diluted EPS (INR) 17.5             20.6            24.4           27.4         

EPS growth (%) (4.3)             17.6           18.8          12.4        

Diluted P/E (x) 55.0             46.8            39.4           35.1         

EV/EBITDA (x) 39.0             31.5            27.6           22.6         ROAE (%) 87.3             81.6            76.9           69.6         

 

 

Consumer Goods 

2  Edelweiss Securities Limited 

Meeting with Mr. Issam Bachaalani, MD| Key takeaways 

 

Toothpaste category: Pace of decline in toothpaste category has been shrinking and, in fact, 

growth is now picking up. YTD15, the category grew 1.5% with sharp decline in H1CY15; last 

3 readings have been positive (H1CY15 toothpaste category posted flattish YoY growth). 

 

Rural growth: Continues to grow ahead of urban areas. 

Urban  revival: Urban  has  60%  salience  for  Colgate.  The  company  has  been  consistent  in 

developing both  rural  and urban  approach. Hence,  it  is well poised  to  ride  any  revival  in 

urban growth. 

Sensitive segment: It is also turning around. 

Herbal segment: The segment has been growing robustly. Colgate has small presence in the 

segment via its Active Salt Neem offering. The company is gradually expanding the product’s 

reach.  It  perceives  tremendous  potential  in  the  segment  and  intends  to  do  lot  more 

innovation in this space.  

Market share: Colgate clocked highest volume share of 57.7% YTD August. The company’s 

strategy has been to build market share in a sustainable manner instead of a big jump.  

New launches: All its new launches—Colgate Active Salt Neem and Colgate Total Charcoal—

are faring well. The India team has delivered growth based on insight driven innovation and 

will continue to focus more on innovation, be it regional or national. 

Setting up plants in excise free zones: Availability of labour, power, ease of doing business 

etc., also matter when setting up a plant. Colgate does not set up a plant only because it is in 

an excise free zone. Proximity to market also plays a vital role. 

Distribution: Colgate is currently working on improving effectiveness of its distribution plans 

done over last few years to analyse what has worked for the company and to evaluate new 

opportunities.  

Analytics:  Colgate  is  aggressive  in  the  use  of  analytics.  All  the  plans  and  activations  are 

reviewed on monthly basis using analytics. It also measures impact of activations on sales to 

strategise  activations. Hand‐held  devices  have  been  given  to  sales  force  to  tap  analytics. 

These  devices  communicate  various  information  to  the  sales  team.  For  instance,  if  a 

particular store has not bought X items in the past few months, what has been fast moving 

in the store, what needs to be sold to the store from the company’s perspective, etc. Hence, 

the communication with stores is much more detailed and focused. 

Colgate mandate: Mandate is to perform and deliver on every line on P&L. The target is to 

achieve profitable and healthy market  shares  since  that  is what defines  the health of  the 

business. This has been a consistent strategy across the world.  

Promotional  spending: Promotional  spending has  jumped and  is  likely  to  stay at elevated 

levels.  It  is too difficult to pull back promotions now as the market  is accustomed to using 

saver packs, etc. Also, none of the players want to lose share. Colgate’s offers are now much 

better and focused on premiumising the customer. The company has improved its entire go‐

to‐market strategy in terms of presentation of products.

Mr. Issam Bachaalani,  Managing Director,  

Colgate India

 

 

Colgate Palmolive India

3  Edelweiss Securities Limited 

Margin: Improving margins and profitability on a steady basis is a key KPI for Colgate. A&P is 

not the only factor determining margin expansion; the company also focuses on cost control 

through its Funding the Growth programmes. 

E commerce: Online is in a nascent stage in India now, though globally it is big. The channel 

came in quickly and has grown rapidly and Colgate is evaluating e‐commerce seriously. The 

company has a dedicated internal team to focus on its e‐commerce strategy.  

Mouthwash: Once GDP revives,  the oral care category  is  likely  to recover and mouthwash 

will  also  grow.  Medicated  offerings  of  mouthwash  are  growing  strongly.  Doctors  are 

supporting  this  growth by prescribing medicated  segment. Pick up  in medicated  segment 

has  dented  Colgate  and  J&J.  Colgate  is No.  2  in  the mouthwash  category  and  is  clocking 

steady growth. 

Personal  care: Colgate’s presence  in  the category  is minuscule. The company has  recently 

launched  hand wash under the naturals & nourishing platform in foam formats (in August; so far, response has been excellent) The product has recently been  launched  in 

Mumbai and was first launched in South market. Brand equity of Palmolive is No.3. Colgate’s 

focus in personal care is on modern trade and hence advertising is low.  

Other highlights 

Colgate launched Colgate Total Charcoal Deep Clean 

Launched  Colgate  Total  Charcoal  Deep  Clean  toothpaste, which  helps  clean  and  protect 

100%  of mouth  surface.  This  new  innovation  in  the  company's  vast  portfolio  utilizes  the 

unique formula with activated charcoal. 

The company has roped  in bollywood actress Lara Dutta as brand ambassador of this 

product.  

The product is also present in other countries and has now been brought to India.  

In FY15 and FY16, the company  launched a host of new products to drive growth and 

premiumisation  including  Colgate  Active  Salt Neem,  Colgate  Total  Charcoal,  Colgate 

Visible White  Plus  Shine,  Colgate  Sensitive  Pro‐Relief  (CSPR)  Enamel  Repair,  Colgate 

Sugar Acid Neutralizer, Colgate Slimsoft Charcoal toothbrush and Colgate Zig Zag black 

toothbrush. 

We applaud Colgate’s innovations in the oral care category. The company has sustained 

market  share gains where other MNCs  like Hindustan Unilever  (HUL) have  lost  share 

while P&G has failed to leave a mark with its entry in this space. A new launch arouses 

huge interest among consumers and also has a positive rub off on adjacent brands. 

The  company  is  also  driving  premiumisation  via  these  innovations, which  are  priced 

higher  than  the  base  brand,  Colgate  Dental  Cream  (contribution  from  premium 

products has increased from 15.9% in FY12 to 21.1% in FY15). 

 

Colgate goes the herbal way with Colgate Active Salt Neem 

Colgate has entered the herbal toothpaste category, currently dominated by Himalaya, 

with Colgate Active Salt Neem.  

The company already has Colgate Active Salt in this category, but it has now extended 

the Active Salt franchise with launch of Active Salt Neem. 

The product helps keep away pyorrhea and fights germs. 

 

 

Consumer Goods 

4  Edelweiss Securities Limited 

We  like  the  strategy of  giving  its product  a herbal  touch. Dabur Red  Toothpaste has 

done extremely well for Dabur and has been growing  in double digits on  its ayurvedic 

proposition. 

Neem  in  India has been associated with  tooth  cleansing  for ages and a product with 

neem will address this consumer segment.  

The  company  has  launched  the  product  at  INR50  for  a  100gm  pack  (Colgate Dental 

Cream  is priced at  INR42 for 100gm pack, while 100gm pack of Dabur Red  is priced at 

INR45).  

Colgate has roped in bollywood actress Priyanka Chopra to promote the product.  

 

Colgate India Q1FY16 result | Key details 

Innovations continue at robust pace for Colgate. Recent innovations include: 

1. Colgate Total Charcoal Deep Clean  

2. Colgate Active Salt Neem 

3. Colgate Zig Zag Black 

4. Colgate Sensitive Pro‐Relief (CSPR) Enamel Repair 

The board has approved issue of bonus shares in the ratio of 1:1. 

Overall volume growth came in at 2% YoY. 

Volume growth in toothpaste segment was slightly below 2% YoY, while in toothbrush 

was close to 4%. 

Rural growth continued to surpass urban growth, but this gap has narrowed as urban 

has seen slight pick‐up. Rural continues to do well for the company.  

Colgate  remained  focused  on  the  sensitive  segment  and  believes  it  has  the  right 

product to fight competition  in this category. However, promotions by GSK Consumer 

are high. 

Overall volume growth  in toothpaste category (as per Nielsen)  is flattish at 1.5%  in CY 

YTD  Jul 2015. Toothpaste category saw volume decline of 2.3% YoY  in Q1CY15, while 

volume  growth  came  at  2.7%  in Q2CY15.  The  category  is  likely  to  pick  up,  but  at  a 

gradual pace.  

Colgate did advertise for its mouthwash in Q1FY16 and is keeping the momentum going 

in the segment. The company maintained its YoY market share in this category,  

Impact  of  phasing  out  of  fiscal  benefits  during  the  quarter was  330bps, which was 

lower due  to efficiency but expected  to  increase  to 500bps  in ensuing quarters. This 

will have an impact of 150‐200 bps on Gross Margins.  

HUL and GSK Consumer have been active on promotions. 

   

 

 

Colgate Palmolive India

5  Edelweiss Securities Limited 

Fig. 1: Recent innovations  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

        

Source: Company 

   

 

 

Consumer Goods 

6  Edelweiss Securities Limited 

Outlook and valuations: Positives largely factored in; maintain ‘HOLD’ 

We  continue  to  like  Colgate’s  focus  on  innovation,  market  share  gains,  distribution 

expansion and building brand equity. The company continues to dominate toothpaste and 

toothbrush  categories. Though we need  to  closely monitor near‐term demand  for overall 

category,  in  our  view,  the  company  is  well  equipped  to maintain  its  stronghold  in  the 

toothpaste market and grow ahead of category. Its market share has risen led by sustained 

investment  in  A&P.  However,  phasing  out  of  fiscal  benefits  and  increased  promotional 

intensity will restrict Colgate’s overall growth. 

 

Colgate issued bonus shares in the ratio of 1:1. Accordingly there is a change in outstanding 

shares, EPS, stock price etc. 

 

We expect it to potentially benefit from anticipated recovery in urban demand, huge scope 

for  increase  in per capita consumption and a strong  innovations pipeline. We maintain our 

target P/E at 38x FY17E EPS with target price of INR1,042. We maintain ‘HOLD/SP’. 

 Table 1: Trends at a glance 

 Source: Edelweiss research 

 

Overall 

volume 

growth

Toothpaste 

volume 

growth

Gross 

margin

EBITDA 

marginTax rate

Q1FY09 NA NA 57.0             16.2             21.3             

Q2FY09 NA NA 56.2             12.4             11.9             

Q3FY09 NA NA 56.1             17.8             15.3             

Q4FY09 NA NA 56.0             17.8             13.7             

Q1FY10 NA 14.0                  57.8             25.3             17.8             

Q2FY10 NA 18.0                  57.4             19.5             19.4             

Q3FY10 NA 15.0                  58.9             23.7             13.6             

Q4FY10 11.0           11.0                  67.6             23.3             9.1               

Q1FY11 13.0           14.0                  64.2             29.1             22.3             

Q2FY11 13.0           12.0                  61.3             22.8             22.1             

Q3FY11 12.0           13.0                  62.5             16.1             27.4             

Q4FY11 9.0             12.0                  60.0             23.6             20.2             

Q1FY12 12.0           14.0                  60.8             21.5             27.3             

Q2FY12 13.0           14.0                  61.0             19.4             22.7             

Q3FY12 14.0           15.0                  61.5             21.6             22.2             

Q4FY12 12.0           13.0                  60.9             24.2             24.3             

Q1FY13 11.0           12.0                  60.4             21.5             28.0             

Q2FY13 10.0           11.0                  59.1             22.2             19.4             

Q3FY13 9.0             7.5                    60.1             19.1             26.1             

Q4FY13 11.0           11.0                  60.3             20.3             27.3             

Q1FY14 11.0           11.0                  61.8             19.2             24.0             

Q2FY14 10.0           10.0                  59.8             16.2             25.8             

Q3FY14 10.0           11.0                  60.9             16.9             27.0             

Q4FY14 8.0             7.0                    60.3             21.9             27.3             

Q1FY15 5.0             4.0                    62.4             20.2             26.5             

Q2FY15 5.0             7.0                    62.7             18.6             27.5             

Q3FY15 4.0             5.0                    63.5             19.5             28.9             

Q4FY15 4.0             5.0                    63.7             24.1             30.1             

Q1FY16 2.0             2.0                    63.5             20.0             30.3             

 

 

Colgate Palmolive India

7  Edelweiss Securities Limited 

Chart 1: Toothpaste volume growth  

  Chart 2: Gross margin  

  

Chart 3: EBITDA margin  

 Source: Company, Edelweiss research 

0.0 

3.2 

6.4 

9.6 

12.8 

16.0 

Q1FY11

Q2FY11

Q3FY11

Q4FY11

Q1FY12

Q2FY12

Q3FY12

Q4FY12

Q1FY13

Q2FY13

Q3FY13

Q4FY13

Q1FY14

Q2FY14

Q3FY14

Q4FY14

Q1FY15

Q2FY15

Q3FY15

Q4FY15

Q1FY16

(%)

45.0 

50.0 

55.0 

60.0 

65.0 

70.0 

Q1FY11

Q2FY11

Q3FY11

Q4FY11

Q1FY12

Q2FY12

Q3FY12

Q4FY12

Q1FY13

Q2FY13

Q3FY13

Q4FY13

Q1FY14

Q2FY14

Q3FY14

Q4FY14

Q1FY15

Q2FY15

Q3FY15

Q4FY15

Q1FY16

(%)

10.0 

15.0 

20.0 

25.0 

30.0 

35.0 

Q1FY11

Q2FY11

Q3FY11

Q4FY11

Q1FY12

Q2FY12

Q3FY12

Q4FY12

Q1FY13

Q2FY13

Q3FY13

Q4FY13

Q1FY14

Q2FY14

Q3FY14

Q4FY14

Q1FY15

Q2FY15

Q3FY15

Q4FY15

Q1FY16

(%)

 

 

Consumer Goods 

8  Edelweiss Securities Limited 

Chart 4: Tax rate  

  

Chart 5: Per capita consumption of toothpaste low in India 

  

Chart 6: Rural penetration lower than urban—Driver of future growth 

 Source: Company, Edelweiss research 

0.0

7.0

14.0

21.0

28.0

35.0

Q1FY11

Q2FY11

Q3FY11

Q4FY11

Q1FY12

Q2FY12

Q3FY12

Q4FY12

Q1FY13

Q2FY13

Q3FY13

Q4FY13

Q1FY14

Q2FY14

Q3FY14

Q4FY14

Q1FY15

Q2FY15

Q3FY15

Q4FY15

Q1FY16

(%)

100 

220 

340 

460 

580 

700 

Brazil USA Philippines China India

(Gms/year)

72.8

91.2

74.1

92.3

50 

60 

70 

80 

90 

100 

rural urban

%

2013 2014

 

 

Colgate Palmolive India

9  Edelweiss Securities Limited 

Chart 7: Toothpaste volume market share 

  

Chart 8: Toothbrush volume market share 

  

Chart 9: Average selling price in USD per kg of toothpaste 

 Source: Company, Edelweiss research 

54.5 55.9 56.757.8

23.8 22.8 21.5

19.913.9 13.5 13.4

13.410 

22 

34 

46 

58 

70 

2012 2013 2014 YTD15 (till April)

Colgate Competitor 1 Competitor 2

39.841.6 42.4 42.1

18.8 18.4 18.3 18.3

6.7 7.4 7.9 8.8

14 

23 

33 

42 

51 

2012 2013 2014 YTD15 (till April)

Colgate Competitor 1 Competitor 2

3x

2.2x

1.8x

x

11 

15 

18 

22 

USA Brazil China India

Average

 selling price in USD

 per kg of 

toothpaste

 

 

Consumer Goods 

10  Edelweiss Securities Limited 

Chart 10: Average selling price in USD per toothbrush 

  

Chart 11: 1 year forward PE band 

 Source: Company, Edelweiss research 

13.5x

8.5x

3x

x

0.0

0.6

1.2

1.8

2.4

3.0

USA Brazil China India

Average

 selling price in USD

 per 

toothbrush

300 

480 

660 

840 

1,020 

1,200 

Sep‐10

Mar‐11

Sep‐11

Mar‐12

Sep‐12

Mar‐13

Sep‐13

Mar‐14

Sep‐14

Mar‐15

Sep‐15

(INR)

25x

30x

35x

40x

45x

 

 

Colgate Palmolive India

11  Edelweiss Securities Limited 

Company Description 

Colgate  is  India’s  biggest  oral  care  products  company  with more  than  98%  of  its  sales 

coming  from  this  product  category.  The  company  has  products  across  variants  and  price 

points  in  toothpaste, white  toothpowder  and  toothbrushes,  and  is  the  leader  in  each  of 

these categories. 

 

 

Investment Theme 

The company is market leader in oral care category with 56.7% market share in toothpaste 

category and enjoys strong brand equity, built over  the years  through high  investment on 

creating consumer awareness and brand  recall. Volume growth would also  remain  robust 

riding  rise  in  both  penetration  and  per  capita  consumption.  Also,  new  categories  like 

sensitive  toothpaste  and  mouthwash  will  further  enhance  growth  and  premiumisation. 

However, higher competition will  induce Colgate to  increase  its brand spends, which could 

cap its margins. 

 

 

Key Risks 

Risks  arise  from down  trading by  consumers due  to  slowdown  in  rural wage  growth  and 

reduced MSP crop prices. 

 

Continued depreciation of the INR could increase cost of imported chemicals.  

 

Increase in competitive intensity from new entrants. 

   

12  Edelweiss Securities Limited 

Consumer Goods 

Financial Statements 

Income statement     (INR mn)

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Net revenue 35,449  39,548 42,804 49,372

Other Operating Income 339  272 407 469

Total operating income 35,788  39,819 43,211 49,841

Materials costs 14,020  14,677 15,623 17,873

Gross profit 21,768  25,142 27,587 31,968

Employee costs 2,118  2,589 2,782 3,110

Other Expenses 6,123  7,188 7,362 8,294

Advertisement & sales costs 6,887  7,142 8,133 9,331

EBITDA 6,640  8,222 9,310 11,232

Depreciation & Amortization 508  750 800 860

EBIT 6,133  7,472 8,510 10,372

Add: Other income 503  332 364 597

Add: Exceptional items 644  ‐ 213 ‐

Profit Before Tax 7,280  7,804 9,088 10,970

Less: Provision for Tax 1,881  2,214 2,662 3,510

Reported Profit 5,399  5,590 6,426 7,459

Less: Exceptional Items (Net of  644  ‐ (213) ‐

Adjusted Profit 4,755  5,590 6,639 7,459

No. of Shares outstanding (mn) 272  272 272 272

Adjusted Basic EPS 17.5  20.6 24.4 27.4

No. of Diluted shares outstanding  272  272 272 272

Adjusted Diluted EPS 17.5  20.6 24.4 27.4

Adjusted Cash EPS 14.9  23.4 27.3 30.6

Dividend per share (DPS) 13.5  12.0 12.8 15.9

Dividend Payout Ratio (%) 79.6  69.5 69.0 69.0

 

Common size metrics    

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Materials costs 39.2  36.9 36.2 35.9

Staff costs 5.9  6.5 6.4 6.2

Advertising & sales costs 19.2  17.9 18.8 18.7

Other expenses 17.1  18.1 17.0 16.6

EBITDA margins 18.6  20.6 21.5 22.5

EBIT margins 17.1  18.8 19.7 20.8

Net Profit margins 13.3  14.0 15.4 15.0

 

Growth ratios (%)    

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Revenues 13.1  11.3 8.5 15.3

EBITDA 1.1  23.8 13.2 20.6

PBT 9.8  7.2 16.5 20.7

Adjusted Profit (4.3)  17.6 18.8 12.4

EPS (4.3)  17.6 18.8 12.4

 

Key Assumptions     

Year to March  FY14  FY15  FY16E FY17E

Macro      

 GDP(Y‐o‐Y %)  6.9  7.4  8.0 8.7

 Inflation (Avg)  9.5  5.9  5.0 5.0

 Repo rate (exit rate)  8.0  7.5  6.8 6.5

 USD/INR (Avg)  60.5  61.1  64.5 65.0

Company      

 Volume growth  9.0  5.3  5.0 8.0

 Pricing change  6.0  5.2  2.0 7.0

 EBITDA margin assumptions     

 Chemicals  37.1  36.9  36.4 36.4

 Tubes and Containers  20.5  22.6  21.9 21.9

 Oils  11.1  9.5  13.0 13.0

 Cartons  10.8  10.9  11.0 11.0

 COGS as % of sales  39.2  36.9  36.2 35.9

 Staff costs as % of sales  6.0  6.5  6.5 6.3

 A&P as % of sales  19.2  17.9  18.8 18.7

 Financial assumptions     

 Tax rate (%)  28.3  28.4  30.0 32.0

 EBITDA margin  18.6  20.6  21.5 22.5

 Capex (INR mn)  3,192  2,902  588 1,000

 Debtor days  7  6  7 7

 Inventory days  54  59  60 60

 Payable days  126  126  128 128

 Cash conversion cycle (days)  (65)  (61)  (62) (62)

 Depreciation as % of gross block  6.1  6.6  6.0 6.0

 Dividend as % of net profit  68.0  58.4  58.0 58.0

 Yield on cash  15.6  11.4  12.5 11.5

 

 

13  Edelweiss Securities Limited 

Colgate Palmolive India

Peer comparison valuation 

    Market cap Diluted Price to Earnings  Enterprise Value / EBITDA (X)  Return on Average Equity 

Name  (USD mn) FY16E FY17E FY16E FY17E  FY16E FY17E

Colgate  4,302 39.4 35.1 27.6 22.6  76.9 69.6

Asian Paints  12,351 44.4 34.9 27.9 21.9  34.1 36.2

Dabur  7,925 37.6 31.2 30.2 25.1  34.7 34.6

Emami  4,027 59.9 44.4 33.0 25.4  32.0 35.4

Godrej Consumer  6,330 36.0 29.3 25.8 21.4  25.4 26.0

Hindustan Unilever  31,032 38.9 33.9 26.3 22.8  106.2 108.6

Median  ‐ 39.1 34.4 27.8 22.7  34.4 35.8

AVERAGE  ‐ 42.7 34.8 28.5 23.2  51.6 51.8

Source: Edelweiss research

Cash flow metrics    

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Operating cash flow 4,574  6,382 7,221 8,619

Investing cash flow (1,804)  (2,716) (802) (1,000)

Financing cash flow (4,221)  (3,848) (4,140) (5,148)

Net cash Flow (1,451)  (183) 2,279 2,471

Capex (3,192)  (2,902) (588) (1,000)

Dividend paid (4,296)  (3,884) (4,140) (5,148)

Share issuance/(buyback) ‐  ‐ (136) ‐

 

Profitability and efficiency ratios    

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Return on Average Equity (ROAE)  87.3  81.6 76.9 69.6

Pre‐tax Return on Capital  121.8  113.9 102.8 102.4

Inventory Days 9  7 6 7

Debtors Days 59  54 59 60

Payable Days 122  126 126 128

Cash Conversion Cycle (54)  (65) (61) (62)

Current Ratio 0.9  0.9 1.1 1.3

 

Operating ratios    

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Total Asset Turnover 6.3  5.4 4.7 4.4

Fixed Asset Turnover 8.6  6.0 5.5 6.2

Equity Turnover 6.6  5.8 5.0 4.7

 

Valuation parameters    

Year to March FY14  FY15 FY16E FY17E

Adjusted Diluted EPS (INR) 17.5  20.6 24.4 27.4

Y‐o‐Y growth (%) (4.3)  17.6 18.8 12.4

Adjusted Cash EPS (INR) 14.9  23.4 27.3 30.6

Diluted Price to Earnings Ratio  55.0  46.8 39.4 35.1

Price to Book Ratio (P/B) (x) 43.6  33.9 27.4 22.0

Enterprise Value / Sales (x) 7.2  6.5 5.9 5.1

Enterprise Value / EBITDA (x) 39.0  31.5 27.6 22.6

Dividend Yield (%) 1.4  1.2 1.3 1.7

Balance sheet        (INR mn)

As on 31st March  FY14  FY15  FY16E FY17E

Share capital  136  136  272 272

Reserves & Surplus  5,863  7,567  9,290 11,601

Shareholders' funds  5,999  7,703  9,562 11,873

Long Term Liabilities & Provisions  510  609  609 609

Deferred Tax Liability (net)  (178)  26  26 26

Sources of funds  6,331  8,338  10,196 12,507

Gross Block  9,927  12,829  13,829 14,829

Net Block  5,559  7,816  8,016 8,156

Capital work in progress  1,415  1,412  1,000 1,000

Total Fixed Assets  6,974  9,228  9,016 9,156

Non current investments  371  301  301 301

Cash and cash equivalents  2,854  2,615  4,893 7,364

Inventories  2,257  2,522  2,568 2,938

Sundry Debtors  547  696  777 896

Loans & Advances  1,643  1,585  1,585 1,585

Other Current Assets  110  71  71 71

Total Current Assets (ex cash)  4,558  4,875  5,002 5,491

Trade payable  4,980  5,144  5,479 6,268

Other Current Liabilities & Short  3,446  3,537  3,537 3,537

Total Current Liabilities &  8,426  8,681  9,016 9,805

Net Current Assets (ex cash)  (3,868)  (3,806)  (4,014) (4,314)

Uses of funds  6,331  8,338  10,196 12,507

Book Value per share (INR)  22.1  28.3  35.2 43.7

     

Free cash flow        (INR mn)

Year to March  FY14  FY15  FY16E FY17E

Reported Profit  5,399  5,590  6,426 7,459

Add : Non cash charge  (651)  542  1,003 1,459

Add: Depreciation  508  750  800 860

Others  (1,158)  (208)  204 600

Less: Changes in WC  174  (250)  209 300

Operating cash flow  4,574  6,382  7,221 8,619

Less: Capex  3,192  2,902  588 1,000

Free Cash Flow  1,382  3,480  6,632 7,619

14  Edelweiss Securities Limited 

Consumer Goods 

 

 

 

 

Top 10 holdings

Perc. Holding Perc. Holding

Arisaig Partners Asia  Pte Ltd 3.53                       Life Insurance Corp Of India 2.71                      

Oppenheimerfund 2.16                       Virtus Investment Advisers Inc 1.19                      

Vontobel India  Fund 1.14                       Vontobel Asset Management Ag 0.96                      

Columbia  Wanger Asset Management 0.87                       Vanguard Group Inc 0.66                      

Wasatch Advisors Inc 0.36                       Driehaus  Capital Management Llc 0.35                      

*as per last available data

Insider Trades  Reporting Data    Acquired / Seller    B/S    Qty Traded 

28 Apr 2015  Oppenheimer Funds, Inc. as F.I.I. Sell  77000.00

30 Jan 2015  Life Insurance Corporation of India Sell  2760843.00

       

*in last one year

Bulk Deals Data  Acquired / Seller  B/S Qty Traded Price 

     

No Data Available     

*in last one year 

Additional Data 

Directors Data M.V Deoras  Chairman  R.A. Shah Vice Chairman 

P.K. Ghosh  Deputy Chairman  I. Bachaalani Managing Director

N. Ghate  Whole‐time Director, Company Secretary V.S. Mehta Non‐executive Director

J.K. Setna  Non‐executive Director  Dr. I. Shahani Non‐executive Director

G. Nthunzi  Whole‐time Director & CFO    

   Auditors ‐  Price Waterhouse ‐ Chartered Accountants 

15  Edelweiss Securities Limited 

 

Company  Absolute 

reco Relative

reco Relative

risk 

Company Absolute 

reco 

Relative

reco 

Relative

Risk 

Asian Paints  BUY  SO  M  Bajaj Corp  HOLD  SP  H 

Colgate  HOLD  SP  M  Dabur  BUY  SO  M 

Emami  BUY  SO  H  GlaxoSmithKline Consumer 

Healthcare 

HOLD  SP  M 

Godrej Consumer   BUY  SO  H  Hindustan Unilever  HOLD  SP  L 

ITC  HOLD  SU  M  Marico  BUY  SO  M 

Nestle Ltd  REDUCE  SU  L  Pidilite Industries  BUY  SO  M 

United Spirits  BUY  SO  H         

RATING & INTERPRETATION

ABSOLUTE RATING 

Ratings Expected absolute returns over 12 months

Buy More than 15%

Hold Between 15% and - 5%

Reduce Less than -5%

RELATIVE RETURNS RATING 

Ratings Criteria

Sector Outperformer (SO) Stock return > 1.25 x Sector return

Sector Performer (SP) Stock return > 0.75 x Sector return

Stock return < 1.25 x Sector return

Sector Underperformer (SU) Stock return < 0.75 x Sector return

Sector return is market cap weighted average return for the coverage universe within the sector

RELATIVE RISK RATING

Ratings Criteria

Low (L) Bottom 1/3rd percentile in the sector

Medium (M) Middle 1/3rd percentile in the sector

High (H) Top 1/3rd percentile in the sector

Risk ratings are based on Edelweiss risk model

SECTOR RATING 

Ratings Criteria

Overweight (OW) Sector return > 1.25 x Nifty return

Equalweight (EW) Sector return > 0.75 x Nifty return

Sector return < 1.25 x Nifty return

Underweight (UW) Sector return < 0.75 x Nifty return

 

16  Edelweiss Securities Limited 

Consumer Goods 

  

Edelweiss Securities Limited, Edelweiss House, off C.S.T. Road, Kalina, Mumbai – 400 098. 

Board: (91‐22) 4009 4400, Email: [email protected]

Nirav Sheth 

Head Research 

[email protected]  

 

Coverage group(s) of stocks by primary analyst(s): Consumer Goods 

Asian Paints, Bajaj Corp, Colgate, Dabur, Godrej Consumer , Emami, Hindustan Unilever, ITC, Marico, Nestle Ltd, Pidilite Industries, GlaxoSmithKline Consumer Healthcare, United Spirits          

Distribution of Ratings / Market Cap 

Edelweiss Research Coverage Universe 

 

Rating Distribution*  155  45  8  208*  stocks under review 

 

Market Cap (INR)  151  54  3

Date  Company Title Price (INR) Recos

Recent Research 

01‐Oct‐15  PatanjaliAyurved 

Waiting in the wings; Visit Note 

Not Listed 

30‐Sep‐15  Britannia Industries 

MD meet takeaways: Reloading the growth punch; Visit Note 

3,087 Not Rated 

16‐Sep‐15  Dabur CEO meeting takeaways: Banking on health for future wealth; Visit Note 

282 Buy

> 50bn  Between 10bn and 50 bn  < 10bn

  Buy  Hold  Reduce Total

Rating Interpretation 

   

 

Buy  appreciate more than 15% over a 12‐month period 

Hold  appreciate up to 15% over a 12‐month period 

Reduce depreciate more than 5% over a 12‐month period

Rating Expected to

One year price chart 

750

830

910

990

1,070

1,150

Sep‐14

Oct‐14

Nov‐14

Dec‐14

Jan‐15

Mar‐15

Apr‐15

May‐15

Jun‐15

Jul‐15

Aug‐15

Sep‐15

(INR)

Colgate

 

17  Edelweiss Securities Limited 

Colgate Palmolive India

DISCLAIMER 

Edelweiss Securities Limited (“ESL” or “Research Entity”) is regulated by the Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) and is licensed to carry on the business of broking, depository services and related activities. The business of ESL and its Associates (list available  on  www.edelweissfin.com)  are  organized  around  five  broad  business  groups  –  Credit  including  Housing  and  SME Finance, Commodities, Financial Markets, Asset Management and Life Insurance.  

This Report has been prepared by  Edelweiss  Securities  Limited  in  the  capacity of  a Research Analyst having  SEBI Registration No.INH200000121 and distributed as per SEBI (Research Analysts) Regulations 2014. This report does not constitute an offer or solicitation  for  the purchase or  sale of any  financial  instrument or as an official  confirmation of any  transaction. Securities as defined  in clause (h) of section 2 of the Securities Contracts (Regulation) Act, 1956  includes Financial  Instruments and Currency Derivatives. The information contained herein is from publicly available data or other sources believed to be reliable. This report is provided for assistance only and is not intended to be and must not alone be taken as the basis for an investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this information. Each recipient of this report should make such investigation as it deems necessary to arrive at an independent evaluation of an investment in Securities referred to in this document (including the merits  and  risks  involved),  and  should  consult  his  own  advisors  to  determine  the merits  and  risks  of  such  investment.  The investment discussed or views expressed may not be suitable for all investors.  

This  information  is strictly confidential and  is being furnished to you solely for your  information. This  information should not be reproduced or redistributed or passed on directly or indirectly in any form to any other person or published, copied, in whole or in part, for any purpose. This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or  located  in any  locality, state, country or other jurisdiction, where such distribution, publication, availability or use would be contrary to law, regulation or which would subject ESL and associates / group companies to any registration or licensing requirements within such jurisdiction. The distribution of this report in certain jurisdictions may be restricted by law, and persons in whose possession this report comes, should observe, any such restrictions. The information given in this report is as of the date of this report and there can be no assurance that future results or events will be consistent with this information. This information is subject to change without any prior notice. ESL reserves the right to make modifications and alterations to this statement as may be required from time to time. ESL or any of its associates / group companies shall not be in any way responsible for any loss or damage that may arise to any person from any inadvertent error in the information contained in this report. ESL is committed to providing independent and transparent recommendation to its clients. Neither ESL nor any of its associates, group companies, directors, employees, agents or representatives shall be liable for any damages whether direct, indirect, special or consequential including  loss of  revenue or  lost profits  that may arise  from or  in connection with  the use of  the  information. Our proprietary trading and  investment businesses may make  investment decisions  that are  inconsistent with  the  recommendations expressed herein. Past performance is not necessarily a guide to future performance .The disclosures of interest statements incorporated in this report are provided solely to enhance the transparency and should not be treated as endorsement of the views expressed in the report. The  information provided  in these reports remains, unless otherwise stated, the copyright of ESL. All  layout, design, original artwork, concepts and other  Intellectual Properties, remains the property and copyright of ESL and may not be used  in any form or for any purpose whatsoever by any party without the express written permission of the copyright holders.  

ESL shall not be liable for any delay or any other interruption which may occur in presenting the data due to any reason including network  (Internet)  reasons  or  snags  in  the  system,  break  down  of  the  system  or  any  other  equipment,  server  breakdown, maintenance shutdown, breakdown of communication services or inability of the ESL to present the data. In no event shall ESL be liable  for any damages,  including without  limitation direct or  indirect,  special,  incidental, or  consequential damages,  losses or expenses arising in connection with the data presented by the ESL through this report. 

We  offer  our  research  services  to  clients  as well  as  our  prospects.  Though  this  report  is  disseminated  to  all  the  customers simultaneously, not all customers may receive this report at the same time. We will not treat recipients as customers by virtue of their receiving this report.  

ESL and  its associates, officer, directors, and employees, research analyst  (including relatives) worldwide may:  (a)  from time to time, have long or short positions in, and buy or sell the Securities, mentioned herein or (b) be engaged in any other transaction involving such Securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the subject  company/company(ies)  discussed  herein  or  act  as  advisor  or  lender/borrower  to  such  company(ies)  or  have  other potential/material conflict of  interest with respect to any recommendation and related  information and opinions at the time of publication of  research  report or at  the  time of public appearance. ESL may have proprietary  long/short position  in  the above mentioned scrip(s) and therefore should be considered as interested. The views provided herein are general in nature and do not consider risk appetite or investment objective of any particular investor; readers are requested to take independent professional advice before investing. This should not be construed as invitation or solicitation to do business with ESL.

 

18  Edelweiss Securities Limited 

Consumer Goods 

ESL or its associates may have received compensation from the subject company in the past 12 months. ESL or its associates may have managed or co‐managed public offering of securities for the subject company  in the past 12 months. ESL or  its associates may have received compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past 12 months. ESL or  its associates may have received any compensation  for products or services other  than  investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company  in the past 12 months. ESL or  its associates have not received any compensation or other benefits from the Subject Company or third party in connection with the research report. Research analyst or his/her relative or ESL’s associates may have financial interest in the subject company. ESL and/or its Group Companies,  their  Directors,  affiliates  and/or  employees  may  have  interests/  positions,  financial  or  otherwise  in  the Securities/Currencies and other  investment products mentioned  in  this  report. ESL,  its associates,  research analyst and his/her relative may have other potential/material conflict of interest with respect to any recommendation and related information and opinions at the time of publication of research report or at the time of public appearance.  

Participants  in  foreign exchange  transactions may  incur  risks arising  from several  factors,  including  the  following:  (  i) exchange rates  can be  volatile  and  are  subject  to  large  fluctuations;  (  ii)  the  value of  currencies may be  affected by numerous market factors, including world and national economic, political and regulatory events, events in equity and debt markets and changes in interest rates; and (iii) currencies may be subject to devaluation or government imposed exchange controls which could affect the value of the currency. Investors in securities such as ADRs and Currency Derivatives, whose values are affected by the currency of an underlying security, effectively assume currency risk. 

Research analyst has served as an officer, director or employee of subject Company: No 

ESL has financial interest in the subject companies: No 

ESL’s Associates may have actual / beneficial ownership of 1% or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of publication of research report. 

Research analyst or his/her relative has actual/beneficial ownership of 1% or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of publication of research report: No 

ESL  has  actual/beneficial  ownership  of  1%  or more  securities  of  the  subject  company  at  the  end  of  the month  immediately preceding the date of publication of research report: No 

Subject company may have been client during twelve months preceding the date of distribution of the research report. 

There were  no  instances  of  non‐compliance  by  ESL  on  any matter  related  to  the  capital markets,  resulting  in  significant  and material disciplinary action during the  last three years except that ESL had submitted an offer of settlement with Securities and Exchange commission, USA (SEC) and the same has been accepted by SEC without admitting or denying the findings in relation to their charges of non registration as a broker dealer. 

A graph of daily closing prices of the securities is also available at www.nseindia.com 

Analyst Certification: 

The analyst for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report.  

Additional Disclaimers 

Disclaimer for U.S. Persons 

This  research  report  is  a  product  of  Edelweiss  Securities  Limited, which  is  the  employer  of  the  research  analyst(s) who  has prepared  the  research  report. The  research analyst(s) preparing  the  research  report  is/are  resident outside  the United  States (U.S.)  and  are  not  associated  persons  of  any U.S.  regulated  broker‐dealer  and  therefore  the  analyst(s)  is/are  not  subject  to supervision by a U.S. broker‐dealer, and is/are not required to satisfy the regulatory licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. 

This report  is  intended for distribution by Edelweiss Securities Limited only to "Major  Institutional  Investors" as defined by Rule 15a‐6(b)(4) of the U.S. Securities and Exchange Act, 1934  (the Exchange Act) and  interpretations thereof by U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)  in reliance on Rule 15a 6(a)(2).  If the recipient of this report  is not a Major  Institutional  Investor as specified above, then it should not act upon this report and return the same to the sender. Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not the Major Institutional Investor. 

 

19  Edelweiss Securities Limited 

Colgate Palmolive India

Access the entire repository of Edelweiss Research on www.edelresearch.com 

In reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a‐6 of the Exchange Act and interpretations thereof by the SEC in  order  to  conduct  certain  business  with  Major  Institutional  Investors,  Edelweiss  Securities  Limited  has  entered  into  an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Edelweiss Financial Services  Inc. ("EFSI"). Transactions  in securities discussed  in this research report should be effected through Edelweiss Financial Services Inc.  Disclaimer for U.K. Persons 

The  contents  of  this  research  report  have  not  been  approved  by  an  authorised  person within  the meaning  of  the  Financial Services and Markets Act 2000 ("FSMA").   In the United Kingdom, this research report is being distributed only to and is directed only at (a) persons who have professional experience  in matters  relating  to  investments  falling within Article  19(5)  of  the  FSMA  (Financial  Promotion) Order  2005  (the “Order”); (b) persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order (including high net worth companies and unincorporated associations); and  (c) any other persons  to whom  it may otherwise  lawfully be communicated  (all such persons  together being referred to as “relevant persons”).  This research report must not be acted on or relied on by persons who are not relevant persons. Any investment or investment activity  to which  this  research  report  relates  is  available  only  to  relevant  persons  and will  be  engaged  in  only with  relevant persons. Any person who  is not  a  relevant person  should not  act or  rely  on  this  research  report  or  any of  its  contents.  This research  report must  not  be  distributed,  published,  reproduced  or  disclosed  (in whole  or  in  part)  by  recipients  to  any  other person.   Disclaimer for Canadian Persons 

This research report is a product of Edelweiss Securities Limited ("ESL"), which is the employer of the research analysts who have prepared the research report.  The research analysts preparing the research report are resident outside the Canada and are not associated persons of any Canadian registered adviser and/or dealer and, therefore, the analysts are not subject to supervision by a Canadian registered adviser and/or dealer, and are not required to satisfy the regulatory licensing requirements of the Ontario Securities  Commission,  other  Canadian  provincial  securities  regulators,  the  Investment  Industry  Regulatory  Organization  of Canada and are not required to otherwise comply with Canadian rules or regulations regarding, among other things, the research analysts' business or relationship with a subject company or trading of securities by a research analyst.  This report is intended for distribution by ESL only to "Permitted Clients" (as defined in National Instrument 31‐103 ("NI 31‐103")) who are  resident  in  the Province of Ontario, Canada  (an  "Ontario Permitted Client").    If  the  recipient of  this  report  is not an Ontario Permitted Client, as specified above, then the recipient should not act upon this report and should return the report to the sender.  Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any Canadian person.  ESL  is  relying on an exemption  from  the adviser and/or dealer  registration  requirements under NI 31‐103 available  to  certain international  advisers  and/or  dealers.    Please  be  advised  that  (i)  ESL  is  not  registered  in  the  Province  of Ontario  to  trade  in securities  nor  is  it  registered  in  the  Province  of Ontario  to  provide  advice with  respect  to  securities;  (ii)  ESL's  head  office  or principal place of business  is  located  in  India;  (iii) all or substantially all of ESL's assets may be situated outside of Canada;  (iv) there may be difficulty enforcing legal rights against ESL because of the above; and (v) the name and address of the ESL's agent for service of process in the Province of Ontario is: Bamac Services Inc., 181 Bay Street, Suite 2100, Toronto, Ontario M5J 2T3 Canada.  Disclaimer for Singapore Persons 

In  Singapore,  this  report  is  being  distributed  by  Edelweiss  Investment  Advisors  Private  Limited  ("EIAPL")  (Co.  Reg.  No. 201016306H) which is a holder of a capital markets services license and an exempt financial adviser in Singapore and (ii) solely to persons who qualify as "institutional investors" or "accredited investors" as defined in section 4A(1) of the Securities and Futures Act, Chapter 289 of Singapore ("the SFA"). Pursuant to regulations 33, 34, 35 and 36 of the Financial Advisers Regulations ("FAR"), sections  25,  27  and  36  of  the  Financial Advisers Act,  Chapter  110  of  Singapore  shall  not  apply  to  EIAPL when  providing  any financial advisory services to an accredited investor (as defined in regulation 36 of the FAR. Persons in Singapore should contact EIAPL in respect of any matter arising from, or in connection with this publication/communication. This report is not suitable for private investors. 

Copyright 2009 Edelweiss Research (Edelweiss Securities Ltd). All rights reserved