La crise, le bilan des banques centrales et loffre de monnaieChristophe Blot - OFCE christophe.blot@ofce.sciences-po.fr Version provisoire Ne pas citer

Depuis le dbut de la crise financire, les banques centrales ont profondment modifi le cadre oprationnel de leur politique montaire. Le contrle des taux dintrt directeurs sest rapidement avr limit, les taux dintrt nominaux ne pouvant tre infrieurs zro, et insuffisant pour faire face aux risques deffondrement du systme financier et de dpression conomique. Les banques centrales se sont alors tournes vers dautres instruments de politique montaire, issus notamment des manuels alternatifs lusage des banquiers centraux publis par Bernanke & Reinhart (2004) ou Svensson (2001). Les mesures dites non conventionnelles se sont multiplies (voir Bentoglio & Guidoni, 2009 ou Borio & Disyatat, 2009) et avec elles, souvre une large littrature tentant danalyser empiriquement lefficacit et les canaux de transmission de ces nouveaux instruments1. La crise et lvolution des bilans des banques centrales permettent galement de revenir sur une autre question centrale : celle de la cration montaire. Le paradigme dominant en thorie montaire repose en effet sur une vision attnue de lexognit de la monnaie. En effet, mme si les banques centrales ont gnralement abandonn toute rfrence aux agrgats montaires la BCE constituant une notable exception , lide prvaut cependant que la rgle de taux dintrt guidant les dcisions de politique montaire revient peu ou prou un contrle de loffre de monnaie, ce que nous pouvons qualifier comme une approche quasi-exogne de loffre de monnaie. Cette ide est pourtant remise en cause de longue date par la thorie keynsienne dans laquelle la monnaie est endogne et fondamentalement lie la dynamique des crdits. Avec lintroduction de mesures quantitatives, la taille et la composition du bilan de la banque centrale redeviennent un instrument central de la politique montaire. Peut-on pour autant en dduire que les banques centrales se soucieraient nouveau du contrle de la base montaire et donc de loffre de monnaie ? Peut-on considrer au contraire que la crise tmoigne de lendognit de la monnaie dans la mesure o les tentatives des banques centrales pour stimuler lactivit nont eu aucun effet sur les agrgats montaires plus larges ? Cet article revient sur ce dbat en lillustrant partir de lvolution du bilan de la Rserve fdrale et de la BCE. Pour ce faire, nous analysons dans un premier temps les principales caractristiques des bilans des banques centrales sur la priode prcdant la crise2. Dans un deuxime temps, nous revenons sur le nouveau consensus en macroconomie sur la question de la cration montaire. Enfin, nous analysons les principaux dveloppements intervenus depuis la crise pour tenter den dduire quelques rflexions sur loffre de monnaie.

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Voir Cecioni, Ferrero & Secchi (2011) pour une premire revue de littrature sur lefficacit des mesures mises en uvre par la Rserve fdrale et la BCE. 2 Voir Stella (2009) pour une tude dtaille sur lvolution du bilan de la Rserve fdrale depuis 1951.

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Les grandes caractristiques du bilan de la Rserve fdrale et de la BCE en temps normal Afin de mettre en perspectives les principaux changements intervenus sur le bilan de la Rserve fdrale et de la BCE pendant la crise, il est utile de revenir sur les caractristiques principales de ces bilans en priode normale . Le premier fait marquant a trait la stabilit de la taille du bilan de ces deux banques centrales (graphique 1) avant la crise. Entre 1980 et 2007, le bilan de la Rserve fdrale tait compris entre 5,7 et 7,5 % du PIB. En 2008, il a fait un saut de 9 points de PIB. La cration rcente de la BCE ne permet pas de faire une analyse sur une aussi longue priode. Il apparat alors que la taille du bilan augmentait progressivement depuis 2002, passant de 10,6 % 14 % avant la crise en 2007. Laugmentation de la taille du bilan est toutefois trs nette aprs 2008 et la vitesse daugmentation, partir de cette date, est comparable celle du bilan de la Rserve fdrale. Graphique 1 : Taille du bilan de la Rserve fdrale et de la BCEEn % du PIB25

20

15

10

5

0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 BCE 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Rserve fdrale

Sources : Flow of Funds (Etats-Unis), BCE.

La taille du bilan est cependant un indicateur trs incomplet de la conduite de la politique montaire. Pour comprendre comment se dtermine loffre de monnaie, il est ncessaire danalyser les principaux postes de lactif et du passif afin notamment de comprendre le cadre oprationnel de la politique montaire et la dtermination de la base montaire. Les bilans simplifis de la Rserve fdrale et de la BCE permettent de rsumer les principales caractristiques. Du ct de lactif, les oprations lies la conduite de la politique montaire constituent le poste principal du bilan des banques centrales. Aux Etats-Unis, la conduite de la politique montaire se fait essentiellement par le biais doprations dopen-market o la Rserve fdrale intervient en achetant ou vendant des titres du Trsor. Ainsi, en 2006, le portefeuille de

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titres du Trsor slevait 784 Mds de $, soit 90 % de lactif total (tableau 1). Cette part est trs stable et dpasse 70 % de la taille du bilan depuis le dbut des annes 1970. Il faut ajouter quentre 1999 et fin 2008, le portefeuille de titres est exclusivement compos de titres mis par le Trsor amricain. La Rserve fdrale intervient par ailleurs en fournissant des prts au systme bancaire. Les banques peuvent notamment utiliser le guichet de lescompte pour obtenir des liquidits. Il faut cependant noter quavant la crise, elles avaient rarement recours ce type de facilits, craignant un effet de stigmatisation sur le march interbancaire. Dans la zone euro, la conduite de la politique montaire seffectue par le biais des oprations de refinancement court terme pour une maturit dune semaine et long terme, pour une maturit qui tait tablie 3 mois avant la crise. Il sagit de transactions sous forme de repos effectues directement auprs des tablissements de crdit de la zone euro. En 2006, ce poste slevait 406 Mds deuros soit 39 % de la taille du bilan de la BCE. Depuis 2003, cette part est gnralement comprise entre 30 % et 40 % du bilan de la BCE. Comparativement la Rserve fdrale, la part de titres mis par la zone euro et notamment par les gouvernements des pays de lUnion constituaient jusquau programme dachat de titres de dette quune faible part du bilan de la BCE, infrieure 10 % jusquen 2009. Cette caractristique marque la diffrence essentielle des cadres oprationnels de la politique montaire. Alors que la BCE apporte directement des refinancements au systme bancaire, la Rserve fdrale intervient, via ses oprations dopenmarket, en modifiant la composition du portefeuille dactif dun nombre cibl dintervenants, les primary dealers. Enfin, les deux banques centrales grent le stock dor et les rserves de changes qui reprsentent respectivement 3,8 % et 33 % du bilan de la Rserve fdrale et de la BCE. Tableau 1 : Actif simplifi de la Rserve fdrale et de la BCE en 2006En Mds de $ En Mds deuros

Or & changes Titres du Trsor amricain Liquidits fournis aux banques Autres actifs (net) Total

Rserve fdrale Rserves de

33 784 41

11 868

Or & Rserves changes Titres en euros mis par des units rsidentes Crances sur le secteur bancaire (oprations de politique montaire) Autres actifs Total

BCE de

342 92 406

198 1038

Sources : Stella (2009), BCE

Quant au passif des banques centrales, il est essentiellement compos des billets en circulation (tableau 2). Leur montant slve respectivement 783 milliards de dollar et 565 milliards deuro, soit 90 % et 54 % du bilan de la Rserve fdrale (graphique 2a) et de la BCE (graphique 2b). Sil y a un cart dans le poids de ces deux lments du passif des banques, il rsulte surtout des diffrences entre la taille des bilans. En effet, si lon rapporte le poids de cette composante de la masse montaire au PIB des Etats-Unis et de la zone euro, les carts deviennent bien plus faibles. Lautre lment de passif essentiel la conduite des oprations de politique montaire est constitu par les dpts des banques auprs de la banque centrale. Ces dpts sont quasi3

exclusivement lis aux rserves obligatoires qui sont proportionnelles aux dpts collectes par les banques. Aux Etats-Unis, les banques utilisent galement leur compte dtenu auprs de la Rserve fdrale pour le rglement de transactions interbancaires. Les banques commerciales peuvent donc dtenir des rserves au-del du montant requis ; ces rserves sont dites excdentaires. Mais, dans la mesure o les dpts des banques auprs de la Rserve fdrale ntaient pas rmunrs jusquen 2008, les banques navaient quun intrt trs limit dtenir des rserves excdentaires. Le motif principal de dtention de ces rserves est alors li un motif de prcaution du fait de lincertitude portant sur les transactions interbancaires (Keister & al., 2008). Mme si les rserves constituent un lment important de la conduite de la politique montaire, elles ne reprsentaient quune faible proportion du bilan de la Rserve fdrale et donc de la base montaire3 avant la crise (graphique 2a). Les banques de la zone euro sont galement soumises une obligation de dtention de rserves. La BCE prvoit la possibilit pour les banques davoir recours des facilits de dpts permettant donc aux banques de faire des dpts au-del du montant requis de rserves obligatoires4. Ces facilits furent utilises qu titre exceptionnel avant la crise. Ainsi, en 2006, sur 155,6 Mds deuros dengagements de la BCE lis aux oprations de politique montaire, 155,3 taient dus au titre des rserves obligatoires. Le graphique 2b permet dillustrer lvolution de la part des billets et des rserves dans le bilan de la BCE. Entre la fin de lanne 2003 et lclatement de la crise, la part des billets oscille entre 50 et 55 % du bilan ; celle des rserves variant entre 14 et 17 %. Ainsi, dun ct les banques prlvent des ressources auprs du systme bancaire (les rserves) qui sont ensuite utilises par les banques centrales pour apporter ou au contraire retirer de la liquidit. Nanmoins, si ces lments comptables nous renseignent sur le cadre oprationnel de la politique montaire, ils ne permettent pas didentifier clairement la nature exogne ou endogne de la cration montaire. Pour ce faire, il faut discuter de la capacit des banques centrales contrler les diffrents postes du bilan lis aux oprations de politique montaire. Tableau 2 : Passif simplifi de la Rserve fdrale et de la BCE en 2006En Mds de $ En Mds deuros

Rserve fdrale Billets Dpts (rserves) des banques Liquidits absorbs vis-vis dentits non rsidentes Dpts du gouvernement Capital & rserves TotalSources : Stella (2009), BCE

BCE 783 19 Billets Engagements en euros lis aux oprations de politique montaire Autres passifs 565 156

30

259

5 31 868

Capital & rserves

58

Total

1038

3

Rappelons que la base montaire (ou high-powered money pour reprendre lexpression anglo-saxonne), correspondant la monnaie mise par la banque centrale, est gale la somme des billets et des rserves. 4 Dans la zone euro, les rserves obligatoires sont rmunres au taux minimal de refinancement fix par la BCE pour ces oprations de refinancement tandis que les facilits de dpts sont rmunres un taux plancher gnralement infrieur de 100 points de base au taux principal.

4

Graphique 2a : Billets en circulation et dpts du systme bancaire auprs de la Rserve fdraleEn % de la taille du bilan100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0 Q1 1990

Q1 1992

Q1 1994

Q1 1996

Q1 1998

Q1 2000

Q1 2002

Q1 2004

Q1 2006

Q1 2008

Q1 2010

Part des billets

Part des dpts

Source : Flow of Funds. Note : Des carts peuvent apparatre entre les diffrentes illustrations en raison des sources utilises.

Graphique 2b : Billets en circulation et dpts du systme bancaire auprs de la BCEEn % de la taille du bilan80

70

60

50

40

30

20

10

0 janv-99

janv-00

janv-01

janv-02

janv-03

janv-04

janv-05

janv-06

janv-07

janv-08

janv-09

janv-10

janv-11

janv-12

Part des billets

Part des rserves

Source : Flow of Funds.

5

Pilotage des taux dintrt et contrle de la masse montaire Les lments sur le bilan des banques centrales ne permettent quimparfaitement de rendre compte de la conduite de la politique montaire dans la mesure o ils conduisent mettre principalement laccent sur lvolution des agrgats montaires. Or, si le contrle des agrgats fut un temps rig en tant quinstrument ou plus prcisment comme objectif intermdiaire de la politique montaire de nombreuses banques centrales, elles sont peu aujourdhui y faire rfrence. En pratique, la conduite de la politique montaire se fait dornavant quasisystmatiquement via le pilotage des taux dintrt. Cette pratique remet ainsi en cause le modle thorique de multiplicateur de base montaire5 selon lequel il y aurait une relation stable entre la base montaire contrl par les banques centrales et la masse montaire (mesure par M1 ou par des agrgats plus larges). On retrouve notamment cette vision dans le manuel de Mishkin o est dcrit le bilan de la Rserve fdrale et le fonctionnement de la politique montaire. Ainsi, le contrle de la masse montaire se ferait via les oprations dopen-market. En fonction de lobjectif de croissance de la monnaie, la banque centrale ajusterait le montant des liquidits offertes au systme bancaire et par ce biais celui des rserves quelles dtiennent auprs des banques centrales. Ce cadre suppose que les banques centrales peuvent ajuster leur actif de faon exogne. La base montaire est alors son tour exogne et la banque centrale, via le multiplicateur montaire suppos stable, contrle la quantit de monnaie en circulation dans lconomie. Linstabilit de la demande de monnaie et la porosit de la distinction entre actifs montaires et actifs financiers ne permettent cependant pas la banque centrale de contrler la quantit de monnaie (Creel & Sterdyniak, 1999) ce qui rduit lefficacit de la politique montaire quant la ralisation du / ou des objectifs finaux. Les banques centrales ont alors progressivement abandonn la rfrence aux agrgats montaires dans la mise en uvre de leur politique montaire au profit dun pilotage direct du taux directeur. Dans la foule de Clarida & al. (1999), un nouveau consensus thorique a merg, permettant de reflter plus fidlement le comportement des banques centrales et de rendre compte, partir dun cadre macroconomique simplifi, de la dtermination des principales variables macroconomiques6. Dans ce modle, la politique montaire est reprsente par une rgle o le taux dintrt varie directement en fonction des objectifs finaux : lcart de croissance et linflation. La monnaie disparat ainsi compltement de cadre thorique et devient en apparence endogne. En effet, comme laffirme Meyer (2001), le modle issu de ce nouveau consensus reste montariste dans le sens, on retrouve la principale conclusion du modle long terme. Linflation est toujours un phnomne montaire, puisquelle rsulte des dcisions de politique montaire. De fait, si la courbe LM disparat formellement du modle, elle reste implicite en permettant de dterminer loffre de monnaie qui satisfait la rgle de taux dintrt. Meyer (2001) crit ainsi que the money supply has become a less interesting, minor endogenous variable in the story . De fait, si la monnaie est en apparence endogne, elle reste donc indirectement contrle par la banque centrale qui continue agir sur son bilan et donc sur la base montaire afin de faire concider le taux dintrt la cible fixe par la banque centrale. Cest en tout cas ce quaffirment Keister & al. (2008) lorsquils crivent the quantity of money (especially reserve balances) is chose by the central bank in order to achieve its interest rate target .5

6

Voir Pollin & Lavigne (1997) pour une prsentation pdagogique. Voir Arestis (2009) pour une analyse critique, sur le plan macroconomique, de ce nouveau consensus.

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Dans ces conditions, il nous semble plus opportun de considrer que dans le nouveau consensus, la monnaie nest pas fondamentalement endogne mais quasi-exogne. Si les banques centrales ont abandonn le ciblage des agrgats, cest seulement quelles reconnaissent que le pilotage des taux dintrt est plus efficace pour la ralisation des objectifs de politique montaire. Leur comportement peut certes tre plus fidlement reprsent par un modle de diviseur de crdit mais fondamentalement, le paradigme est identique et ne correspond pas une vision dans laquelle la monnaie est rellement endogne (Arestis & Sawyer, 2006). Pour Sawyer (2009) 5 lments peuvent tre avancs pour reflter les caractristiques dune monnaie endogne : i) La monnaie est cre par le systme bancaire ; elle est lie au processus de cration et dextinction des crdits bancaires. La monnaie est alors fondamentalement lie aux dpenses qui rsultent de ces crdits. ii) La monnaie ne constitue pas une richesse nette pour lconomie puisquelle est une dette pour un agent et un crdit pour un autre. iii) La monnaie rsulte des relations entre les agents bancaires et les agents non financiers ainsi que des relations entre banques commerciales et la banque centrale. iv) La quantit de monnaie dpend du dsir de dtenir un actif montaire et de facteurs tels que la dpense ou le niveau de production. La monnaie est donc endogne au niveau dactivit. v) La banque centrale nexerce pas de contrle sur loffre de monnaie. Elle fixe le taux dintrt directeur et satisfait la demande de rserves des banques commerciales (via les oprations de refinancement ou dopen-market). Sil y a bien un consensus sur lide que le meilleur instrument de politique montaire est bien le taux dintrt, le dbat reste ouvert sur la question de la cration montaire et au-del sur la dtermination des variables macroconomiques, la coordination des politiques conomiques et ladquation optimale entre objectifs et instruments de politique conomique7.

Crise financire et endognit de la monnaie La crise financire a fortement modifi la taille et la composition de lactif des bilans des banques centrales. Par des mesures dassouplissements quantitatifs ou en intervenant directement sur les marchs de crdits et de titres publics, la BCE et la Rserve fdrale ont cherch prolonger leur action sur les taux dintrt. De fait, ces actions relancent la question sur le rle de la monnaie dans la transmission de la politique montaire ainsi que celle du contrle de la masse montaire par la banque centrale. Ainsi, une lecture possible de ces mesures repose sur lide, quune fois atteint le plancher la baisse pour le taux dintrt, les autorits montaires sappuieraient ensuite sur une expansion de la base montaire, par le biais des oprations dopen-market ou de refinancement du systme bancaire. Si la composition de lactif est importante pour les mcanismes de transmission de la politique montaire (Borio & Disyatat, 2009), il est ncessaire7

Ces derniers lments dpassent lobjectif de cette contribution. Ils sont cependant abords par Arestis & Sawyer (2006).

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dtudier le mode de financement de lexpansion du passif des banques centrales. Ainsi, nous nous intressons dabord plus particulirement la dynamique de la base montaire. Partant de l, nous revenons sur la relation entre la base montaire et la masse montaire. Les implications possibles en termes de cration montaire et dexognit de la monnaie sont dveloppes dans une troisime partie. Taille du bilan et composition de la base montaire Aux Etats-Unis, la taille du passif de la Rserve fdrale a plus que tripl entre 2007 et 2011, passant 900 Mds de $ plus de 2800 Mds de $. Cette augmentation rsulte plus de 80 % de celle des dpts du systme bancaire. La progression du montant des billets en circulation est reste stable relativement la situation davant crise. Ainsi, paralllement laugmentation de la taille du bilan de la Rserve fdrale, la base montaire est passe de 825 Mds de $ en fin danne 2007 plus de 2600 Mds de $. Le graphique 3 montre que ce sont les rserves excdentaires qui expliquent cette volution. Il faut noter que cette hausse de lencours de rserves excdentaires est saccompagne dune modification de la politique de rmunration des rserves (obligatoires et excdentaires) de la Rserve fdrale. Celles-ci sont en effet rmunres sur la base du taux objectif des fonds fdraux depuis octobre 2008. Lintroduction de cette rmunration a ainsi modifi marginalement dans la mesure o en pratique le taux de rmunration des fonds fdraux a t rapidement port vers zro lincitation des banques dtenir des rserves, ce qui a facilit les interventions de refinancement de la Rserve fdrale sur les marchs de crdits. Graphique 3 : Dcomposition de la base montaire aux Etats-UnisEn Mds de $3000 Rserves excdentaires

2500

Rserves obligatoires

Billets 2000

1500

1000

500

0vm 00 ai s e 00 pt ja 00 nv m 01 ai se 01 pt ja 01 nv -0 m 2 ai se 02 pt ja 02 nv -0 m 3 ai s e 03 pt ja 03 nv -0 m 4 ai se 04 pt ja 04 nv m 05 ai -0 se 5 pt ja 05 nv m 06 ai -0 se 6 pt ja 06 nv m 07 ai -0 se 7 pt ja 07 nv m 08 ai -0 se 8 pt ja 08 nv m 09 ai -0 se 9 pt ja 09 nv m 10 ai -1 se 0 pt ja 10 nv m 11 ai s e 11 pt ja 11 nv -1 2 ja n

Source : Rserve fdrale.

8

Du ct de la BCE, on retrouve une logique assez proche. Si le montant mis de billets en circulation a continu progresser, les variations de la taille du passif rsultent surtout des oprations lies la politique montaire et donc des rserves bancaires (graphique 4). Le poste autres passifs a galement contribu la dynamique du passif mais il sagit principalement dun compte de rvaluation. Graphique 4 : Evolution du passif de la BCEEn Mds deuro3000 Capital & rserves Autres passifs Engagements n.r 2500 Autres engagements rs. Op de PM (comptes crts & RO) Billets 2000

1500

1000

500

0 janv.-99 janv.-00 janv.-01 janv.-02 janv.-03 janv.-04 janv.-05 janv.-06 janv.-07 janv.-08 janv.-09 janv.-10 janv.-11 janv.-12 juil.-99 juil.-00 juil.-01 juil.-02 juil.-03 juil.-04 juil.-05 juil.-06 juil.-07 juil.-08 juil.-09 juil.-10 juil.-11

Source : BCE.

De la mme faon que pour les Etats-Unis, la dcomposition des rserves montre que les rserves obligatoires sont restes stables alors que les facilits de dpts ainsi que les dpts terme collects (fixed-term deposits) par la BCE ont fortement augment (graphique 5), les encours de ces deux postes du passif ayant t gnralement nuls avant 2008. Il faut rappeler que les facilits de dpts permettent aux banques commerciales, leur initiative, deffectuer un dpt rmunr pour une dure de 24 heures. Habituellement, le taux de rmunration de ces dpts est infrieur de 100 points de base celui des principales oprations de refinancement. Lcart de taux a cependant t ramen 75 points de base afin de maintenir une rmunration positive puisque le taux de refinancement a t baiss 1 % en 2009. Par ailleurs, la BCE a galement la possibilit de collecter des dpts auprs dun nombre restreint de contreparties afin dassurer un rglage fin de la liquidit interbancaire. La diffrence fondamentale avec les facilits permanentes rsulte du fait que la demande pour ces dpts se fait uniquement linitiative de la BCE. Avant la crise, la BCE navait recours ce type dopration qu titre exceptionnel et pour des montants trs limits, sauf en octobre 2008 o, aprs la faillite de Lehman Brother, la BCE avait collect 194 milliards deuros sur une semaine. Lencours tait ensuite retomb zro. Depuis mai 2010, la BCE a engag une collecte continue de dpts dans ce cadre.

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Lencours a progress rgulirement et dpassait 200 milliards enfin danne 2011. Ainsi, aux Etats-Unis comme dans la zone euro, le financement des mesures non conventionnelles rsultent non seulement dune augmentation de la base montaire mais surtout dune modification importante de sa composition. Graphique 5 : Engagements de la BCE en euros lis aux oprations de politique montaireEn Millions deuro700000

600000

500000

400000

300000

200000

100000

0 01/01/99 01/05/99 01/09/99 01/01/00 01/05/00 01/09/00 01/01/01 01/05/01 01/09/01 01/01/02 01/05/02 01/09/02 01/01/03 01/05/03 01/09/03 01/01/04 01/05/04 01/09/04 01/01/05 01/05/05 01/09/05 01/01/06 01/05/06 01/09/06 01/01/07 01/05/07 01/09/07 01/01/08 01/05/08 01/09/08 01/01/09 01/05/09 01/09/09 01/01/10 01/05/10 01/09/10 01/01/11 01/05/11 01/09/11

Facilits de dpts

Fixed-term deposits

Rserves obligatoires

Source : BCE.

De la base montaire la masse montaire Sous lhypothse dun multiplicateur de base montaire stable, les mesures expansionnistes auraient du entraner une augmentation de la quantit de monnaie en circulation. Lvolution des multiplicateurs depuis la crise montre combien le lien entre la base montaire et les agrgats montaires plus large sest distendu (graphique 6). Pour les Etats-Unis, la rupture est trs nette puisque le multiplicateur tait trs stable depuis la fin des annes 19908. Dans le cas de la zone euro, la rupture est moins vidente dans la mesure o une baisse tendancielle des multiplicateurs tait observe depuis le dbut des annes 2000. Celle-ci sest cependant accentue avec la crise. Ce premier lment renforce donc lide que les banques centrales nont aucun contrle sur la monnaie en circulation. La stabilit du multiplicateur en temps normal ne serait pas lie lexistence dune relation de causalit allant de la base vers la masse montaire. Il est au contraire possible davancer lide que la base montaire comme la masse montaire sont endognes, et quelles rsultent des conditions macroconomiques et financires. Cette hypothse est confirme lorsque lon se tourne vers lanalyse de lvolution des contreparties de la masse montaire et en particulier de celle des crdits.8

Sur plus longue priode, il ressortirait une hausse tendancielle du multiplicateur de la fin des annes 1950 au milieu des 1980 puis une baisse tendancielle jusquau milieu des annes 1990.

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Graphique 6 : Multiplicateurs de la base montaire14

12

10

8

6

4

2

0v98 ju il98 ja nv -9 9 ju il99 ja nv -0 0 ju il00 ja nv -0 1 ju il01 ja nv -0 2 ju il02 ja nv -0 3 ju il03 ja nv -0 4 ju il04 ja nv -0 5 ju il05 ja nv -0 6 ju il0 ja 6 nv -0 7 ju il07 ja nv -0 8 ju il08 ja nv -0 9 ju il09 ja nv -1 0 ju il10 ja nv -1 1 ju il11 ja n

k2_US=M2/M0

k2_ZE=M2/M0

k3_ZE=M2/M0

Sources : Rserve fdrale, BCE.

En effet, dans la zone euro, malgr les mesures prises par la BCE, la croissance de M3 en glissement annuel sest effondre (graphique 7) aprs le dbut lanne 2008. Cette chute est essentiellement imputable celle des prts distribus aux agents de la zone euro (autres que le gouvernement). Avant la crise, des dcalages pouvaient apparatre entre lvolution de M3 et les contreparties externes. Ils sexpliquaient notamment par la contribution de la contrepartie extrieure (Boutillier & al., 2007). Avec la crise, la corrlation entre monnaie et les crdits distribus aux agents de la zone euro sest renforce. Monnaie et crdit sont par construction les deux faces de la mme pice. La question de lexognit ou de lendognit de la masse montaire revient donc poser celle de lexistence dune relation de la causalit entre ces deux agrgats.

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Graphique 7 : Base montaire, M3 et ses contrepartiesEn glissement annuel14 56

12

46

10

36

8

26

6

16

4

6

2

-4

0

-14

-24 -2 janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 11 11 12 M3 Autres crdits rsidents ZE Base (mm3)

Source : BCE.

La crise permet-elle de confirmer lendognit du processus de cration montaire ? La baisse des multiplicateurs de base montaire renforce sans aucun lide selon laquelle le contrle des agrgats montaires (M1, M2 ou M3) ne peut tre ni un objectif, ni un instrument de la politique montaire. La monnaie, au sens large, est endogne et les banques centrales ne peuvent avoir, au mieux, quun contrle imparfait sur son volution. De ce point de vue, la crise napporte pas dlments nouveaux et ne fait que renforcer un point de vue qui tait dj totalement intgr par le nouveau consensus en macroconomie. La quantit de monnaie en circulation reflte la politique de crdit des banques qui dpend dun ensemble de facteurs et plus particulirement des conditions de crdit, de leur valuation des risques et de leur attitude plus ou moins procyclique face ces risques. Nanmoins, comme nous lavons prcis, lide restait cependant admise que les banques centrales maitrisaient lvolution de la base montaire. Labsence de ciblage explicite de cette variable sexpliquerait par la plus grande efficacit du pilotage des taux dintrt. Mais, lorsque les banques centrales sont contraintes par le niveau plancher des taux dintrt, leur bilan redeviendrait un instrument de politique montaire. Peut-on pour autant affirmer que lutilisation du bilan comme instrument de politique montaire dmontre que les banques centrales gardent in fine le contrle de leur base montaire ? Nous ne le croyons pas. Lvolution de la demande de rserves excdentaires9 aux Etats-Unis comme dans la zone euro tmoigne avant9

Par extension, cette expression dsigne dans la zone euro comme aux Etats-Unis, lencours de rserves au-del du montant requis dans le cadre de la politique de rserves obligatoires.

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tout dun effondrement du march interbancaire. Dans ces conditions, les banques centrales nont pas seulement jou leur rle de prteur en dernier ressort, elles se sont totalement substitues au march en tant que prteur et en tant quemprunteur. Laugmentation des rserves excdentaires traduit le sentiment dincertitude (Borio & Nelson, 2008) et la prfrence pour la liquidit du systme bancaire. Lvolution des taux publics trs court terme confirme cette hypothse (graphique 8) et reflte une situation de trappe liquidit dans laquelle la monnaie mise par la banque centrale et les actifs publics sans risque et de maturit courte sont devenus parfaitement substituables. Graphique 8 : Taux dintrt publics 3 moisEn %18

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Etats-Unis

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France10

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6

4

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0 01/10/59 01/10/61 01/10/63 01/10/65 01/10/67 01/10/69 01/10/71 01/10/73 01/10/75 01/10/77 01/10/79 01/10/81 01/10/83 01/10/85 01/10/87 01/10/89 01/10/91 01/10/93 01/10/95 01/10/97 01/10/99 01/10/01 01/10/03 01/10/05 01/10/07 01/10/09 01/10/11

Source : Datastream.

En temps normal, comme en priode de stress financier, la demande de rserves, et donc la base montaire, sont endognes. Dans le premier cas, la demande rsulte dun motif de transaction. Lincertitude est quasi-absente ce qui explique que le secteur bancaire ne dtient pas de rserves excdentaires. En cas de chocs financier, lincertitude saccrot fortement si bien quune demande de rserves des fins de prcaution merge. Dans ce schma, les banques centrales ne font probablement que rpondre cette demande de rserves. Lendognit de la base montaire ne rduit pour autant pas le rle de la politique montaire en temps normal comme en temps de crise. Le pilotage des taux dintrt permet en effet dinfluencer les conditions de financement de lconomie, par le biais de la structure par terme des taux dintrt, par la transmission sur les taux bancaires, sur le prix des actifs financiers En temps de crise, ces canaux de transmission de la politique montaire deviennent bloqus si bien que lefficacit de la politique montaire repose sur dautres modes daction. La banque centrale doit intervenir plus directement au travers de la composition de lactif de son bilan si elle veut

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continuer influencer les conditions de financements. Lventail des mesures non conventionnelles prises pendant la crise illustre les nombreuses possibilits offertes par ces politiques de bilan. De fait, nous avons vu que la distinction entre la Rserve fdrale et la BCE ne reposait pas sur lvolution de leur passif. Cest du ct de lactif quil y a des diffrences importantes, diffrences qui refltent larchitecture des systmes financiers de la zone euro et des Etats-Unis. Un enjeu important de la recherche aujourdhui consiste prcisment valuer lefficacit relative des politiques de bilan.

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