capítulo 5 efecto financiamiento externo en evaluación de proyectos

Capítulo Capítulo 55

Efecto Financiamiento Externo en Evaluación de Proyectos

IntroducciónIntroducción

Hasta el momento hemos supuesto que los Hasta el momento hemos supuesto que los proyectos se financiaban con proyectos se financiaban con capital propiocapital propio (de los (de los gestores del proyecto, con las utilidades del mismo, gestores del proyecto, con las utilidades del mismo, con emisión de acciones en caso de S.A., otros). con emisión de acciones en caso de S.A., otros). Ahora incluiremos Ahora incluiremos financiamiento externofinanciamiento externo (créditos (créditos o deudas con bancos, bonos, otros). o deudas con bancos, bonos, otros).

Financiamiento externo implica considerar Financiamiento externo implica considerar 3 nuevos flujos3 nuevos flujos

Nuevos Flujos con Nuevos Flujos con Financiamiento ExternoFinanciamiento Externo

BANCOBANCO EMPRESAEMPRESA

DD

AmAm

IntInt

Am + IntAm + Int

DD

0 1 2 3 ...Tiempo

Sean:Sean:D: Monto del crédito o deuda D: Monto del crédito o deuda

Am: Amortización o devolución del Am: Amortización o devolución del

préstamo. préstamo. ΣΣ Am= D Am= D

Int: Interés pagado x créditoInt: Interés pagado x crédito

Determinación Monto de Nuevos FlujosDeterminación Monto de Nuevos Flujos

Múltiples casos. Ej.:Múltiples casos. Ej.:

a)a) Cuotas de Cuotas de amortización igualesamortización iguales en cada en cada período.período.

b)b) Cuotas de Cuotas de servicio de deuda (Am+Int) igualesservicio de deuda (Am+Int) iguales en cada período.en cada período.

c)c) Idem a) con años de graciaIdem a) con años de gracia

Ver ejemplosVer ejemplos

¿Por qué tener Fin.Externo?¿Por qué tener Fin.Externo?

Ventajas:Ventajas:

a)a) Elimina restricción de capital, si capital propio Elimina restricción de capital, si capital propio (Kp) es insuficiente. (Kp) es insuficiente.

(Analizar mercados de capitales mundiales; (Analizar mercados de capitales mundiales; restricción para empresarios jóvenes).restricción para empresarios jóvenes).

b)b) Permite disminuir pago de impuestos.Permite disminuir pago de impuestos.

c)c) Aumenta rentabilidad Aumenta rentabilidad de capital propio (r de capital propio (rKpKp) al ) al incorporar crédito con menor costo (rincorporar crédito con menor costo (rDD<<

rrKpKp), ....pero ), ....pero aumenta el riesgoaumenta el riesgo del Kp. (¿Ventaja?) del Kp. (¿Ventaja?)

Analizaremos con más detalle los puntos b) y c).Analizaremos con más detalle los puntos b) y c).

b) b) Efecto Financiamiento Externo Efecto Financiamiento Externo sobre Impuestos a pagarsobre Impuestos a pagar

El SII considera como costos el pago de intereses de las El SII considera como costos el pago de intereses de las deudas. Esto reduce el FSI y por ende el monto de los deudas. Esto reduce el FSI y por ende el monto de los impuestos.impuestos.

El Financiamiento Externo reduce el pago de los impuestos El Financiamiento Externo reduce el pago de los impuestos en: en: t*Intt*Int.= t*D*.= t*D*rrDD

t*Int= Escudo (ahorro) tributariot*Int= Escudo (ahorro) tributario Fin. (A/Imp.) = +D –Am –IntFin. (A/Imp.) = +D –Am –Int Fin. (D/Imp.) = +D –Am –Int*(1-t)Fin. (D/Imp.) = +D –Am –Int*(1-t)

FSIFSI ImpuestoImpuesto

A/FinA/Fin V-C-DepV-C-Dep t(V-C-Dep)t(V-C-Dep)

D/FinD/Fin V-C-Dep-IntV-C-Dep-Int t(V-C-Dep-Int)t(V-C-Dep-Int)

b) Ejemplo ahorro impuestos b) Ejemplo ahorro impuestos

FSI = FAIFSI = FAI Impuesto (t=40%)Impuesto (t=40%) FDIFDI

A/Fin.A/Fin. 100100 4040 6060

D/Fin.D/Fin. 80*80* 3232 4848

DiferenciaDiferencia 2020 88 1212

(*) Si se contrata un crédito que exige pagar Int=20, el FDI derivado de esta operación disminuye sólo en 12, pues existe un ahorro en el pago de impuestos de 8 (Int*t=20*0,4= 8)

c) c) Efecto Financiamiento sobre Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del KpRentabilidad y Riesgo del Kp

1. Nomenclatura1. Nomenclatura A: Capital total requerido por empresaA: Capital total requerido por empresa Kp: Capital propio (financiamiento interno)Kp: Capital propio (financiamiento interno) D: Deuda (financiamiento externo)D: Deuda (financiamiento externo)

tal que tal que A= Kp + DA= Kp + D

rrAA, r, rKpKp r rDD: Rentabilidades de los capitales,: Rentabilidades de los capitales,

tal que tal que A* rA* rAA= Kp* r= Kp* rKDKD+D* r+D* rDD

2.2. RiesgoRiesgo = Variabilidad de rentabilidad (definición) = Variabilidad de rentabilidad (definición) Riesgo: Característica negativa para empresariosRiesgo: Característica negativa para empresarios

3. Riesgo v/s rentabilidad3. Riesgo v/s rentabilidad

c) c) Efecto Financiamiento sobre Efecto Financiamiento sobre

Rentabilidad y Riesgo del Kp Rentabilidad y Riesgo del Kp

Rentabilidad

Riesgo

5%

10%

15%

TRMA

0 Medio Alto

P Q

Proyecto P (rentabilidad = 10%; riesgo bajo): VP>0

Proyecto Q (rentabilidad = 10%; riesgo alto): VP<0

Nota 1: TRMA = f(riesgo), se analizará en detalle, más adelante. Nota 2:No significa que los proyectos más riesgosos son más rentables, sino que para aprobarlos se les exige mayor rentabilidad

4.1 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta4.1 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta

(supuesto r(supuesto rDD<r<rAA; t=0); t=0)

c)c) Efecto Financiamiento sobre Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del KpRentabilidad y Riesgo del Kp

DKA r *Dr *Kp r *AP

Kp

r *D- r *D r *Kp

Kp

r *D- r *D)(Kp

Kp

r *D -r *Ar DAADADAKp

Kp

)r-D(r rr DA

AKp

D/Kp

rD

r

rA

rKp

A medida que A medida que aumenta el D/Kp aumenta el D/Kp aumenta el raumenta el rKpKp

c) Efecto Financiamiento sobre c) Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del KpRentabilidad y Riesgo del Kp

4.2 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta4.2 Con deuda, rentabilidad del Kp aumenta

(supuesto r(supuesto rDD<r<rAA; t=0); t=0)

DKA r *t)-(1 *Dr *Kp r *AP ...............

)r-(r*)t1(*Kp

D rr DAAKp

D/Kp

rWAAC

rD

r

rA

rKp

El concepto WACC lo El concepto WACC lo utilizaremos más utilizaremos más adelante.adelante.

5. Pero..... con deuda, 5. Pero..... con deuda, Riesgo Kp aumentaRiesgo Kp aumenta..

El riesgo del proyecto es el mismo, pero dado que la deuda se El riesgo del proyecto es el mismo, pero dado que la deuda se debe pagar a todo evento (riesgo deuda es cero o casi cero), debe pagar a todo evento (riesgo deuda es cero o casi cero), el Kp debe asumir el total del riesgo del proyecto y por ende el Kp debe asumir el total del riesgo del proyecto y por ende aumenta.aumenta.

Ejemplo:Ejemplo: (recordar que riesgo = variabilidad de la rentabilidad)(recordar que riesgo = variabilidad de la rentabilidad)

A = 10.000; Kp= 5.000; D= 5.000; RA = 10.000; Kp= 5.000; D= 5.000; RDD= 5%= 5%

A*rA*rA = A = DD**rrDD + + KKp*p*rrKpKp

c) c) Efecto Financiamiento sobre Efecto Financiamiento sobre

Rentabilidad y Riesgo del Kp Rentabilidad y Riesgo del Kp

EstadoEstado A*rA*rAA rrAA D*rD*rDD rrDD Kp*rKp*rKpKp rrKpKp

MalMal 250250 2,5%2,5% 250250 5%5% 00 0%0%

RegularRegular 500500 5%5% 250250 5%5% 250250 5%5%

BienBien 10001000 10%10% 250250 5%5% 750750 15%15%

Muy BienMuy Bien 15001500 15%15% 250250 5%5% 12501250 25%25%

Sin deudaSin deuda, la rentabilidad del capital (r, la rentabilidad del capital (rAA) varía ) varía entre 2,5% y 15%.entre 2,5% y 15%.

Con deudaCon deuda, la rentabilidad del capital (r, la rentabilidad del capital (rKpKp) varía ) varía entre 0% y 25%.entre 0% y 25%.

Se amplifican las variaciones, pues la deuda no Se amplifican las variaciones, pues la deuda no asume riesgo y el total de él lo asume el Kp asume riesgo y el total de él lo asume el Kp (aunque aporta sólo el 50% del financiamiento, (aunque aporta sólo el 50% del financiamiento, según ejemplo anterior). Análisis más detallado, según ejemplo anterior). Análisis más detallado, cuando se analice riesgo. cuando se analice riesgo.

Como consecuencia de los puntos 4 y 5, Como consecuencia de los puntos 4 y 5, ¿Aumenta o disminuye el VP del proyecto?¿Aumenta o disminuye el VP del proyecto?

c) c) Efecto Financiamiento sobre Efecto Financiamiento sobre Rentabilidad y Riesgo del Kp Rentabilidad y Riesgo del Kp

Proposición de Modigliani y Miller (M y M)Proposición de Modigliani y Miller (M y M)

Concepto financiero fundamental: Si el mercado de Concepto financiero fundamental: Si el mercado de capitales es eficiente, la capitales es eficiente, la compra o venta de compra o venta de cualquier títulocualquier título, al precio vigente en el mercado, no , al precio vigente en el mercado, no es es nunca una transacción de VP>nunca una transacción de VP>0, ni VP<0.0, ni VP<0.

Mercado eficienteMercado eficiente: información está ampliamente : información está ampliamente disponible; toda información relevante está ya disponible; toda información relevante está ya incorporada en los precios de los títulos. (Más incorporada en los precios de los títulos. (Más detalles, curso finanzas).detalles, curso finanzas).

VP(Fin) = 0 si, mercados eficientes VP(Fin) = 0 si, mercados eficientes

Proposición M y MProposición M y M

Ninguna empresa compraría instrumentos Ninguna empresa compraría instrumentos financieros con VP<0financieros con VP<0

Ningún banco (u oferente de créditos) vendería Ningún banco (u oferente de créditos) vendería instrumentos que le reporten VP<0instrumentos que le reporten VP<0

Luego, en Luego, en mercado de capitales eficientes mercado de capitales eficientes se se transan instrumentos financieros con VP = 0transan instrumentos financieros con VP = 0

Luego, Luego, VP (Deuda) = 0VP (Deuda) = 0

Esto esEsto es, endeudarse, , endeudarse, si mercados de capitales si mercados de capitales son eficientes, no crea valor para la empresa. son eficientes, no crea valor para la empresa.

Impacto del financiamiento en VP Impacto del financiamiento en VP 0 0

Proposición de M y MProposición de M y M

Consecuencia para evaluación de proyectosConsecuencia para evaluación de proyectos: :

VP(deuda)=0 quiere decir que los flujos derivados de VP(deuda)=0 quiere decir que los flujos derivados de la deuda deben descontarse a la tasa que se paga la deuda deben descontarse a la tasa que se paga por ella por ella (en tal caso, su VP = 0). Ver VPAj.(en tal caso, su VP = 0). Ver VPAj.

Si Mercado de Capitales no es perfecto Si Mercado de Capitales no es perfecto o eficiente o eficiente (existencia de distorsiones como escudo tributario; (existencia de distorsiones como escudo tributario; costos de emisión y otros costos derivados del costos de emisión y otros costos derivados del financiamiento, costo de quiebra) financiamiento, costo de quiebra) la afirmación la afirmación previa debe corregirseprevia debe corregirse en razón de dichas en razón de dichas distorsiones. distorsiones.

Hacer ejercicios.Hacer ejercicios.

Métodos para evaluar efecto Métodos para evaluar efecto Financiamiento sobre VP ProyectoFinanciamiento sobre VP Proyecto

Hay básicamente dos:Hay básicamente dos: a) Método del VPAa) Método del VPA (Valor Presente Ajustado) (Valor Presente Ajustado) b) Método del WACCb) Método del WACC (Weighted Average Cost (Weighted Average Cost

of Capital; Costo de Capital Promedio of Capital; Costo de Capital Promedio Ponderado)Ponderado)

a) Método del VPAa) Método del VPA

VPA: VP (c/Fin) = VP (s/Fin) + VP (Fin)VPA: VP (c/Fin) = VP (s/Fin) + VP (Fin)

VP (s/Fin) = VP proyecto puroVP (s/Fin) = VP proyecto puro VP (Fin) = 0 Si mercado perfecto (Ej: t=0)VP (Fin) = 0 Si mercado perfecto (Ej: t=0) VP (Fin) > 0 Si hay imperfec. de mercado (Ej.t = 0)VP (Fin) > 0 Si hay imperfec. de mercado (Ej.t = 0)

Método VPA (continuación)Método VPA (continuación)

VP (S/Fin) = VP proyecto con sus flujos originales, VP (S/Fin) = VP proyecto con sus flujos originales, descontados a la TRMA original (TRMA sólo descontados a la TRMA original (TRMA sólo función del riesgo propio del proyecto).función del riesgo propio del proyecto).

Si mercado perfecto (Ej. t=0)Si mercado perfecto (Ej. t=0)

VP (Fin) = 0 (Ya visto)VP (Fin) = 0 (Ya visto)

Si mercado imperfecto (Ej. t = 0)Si mercado imperfecto (Ej. t = 0)

VP(Fin) = VP(Escudo tributario) = VP(t *D*rVP(Fin) = VP(Escudo tributario) = VP(t *D*rDD))

Ejercicio de VPAEjercicio de VPA

Proyecto “puro”:Proyecto “puro”:• II00=10 MM=10 MM• Ingresos netos/año (DI)= 2,8 MMIngresos netos/año (DI)= 2,8 MM• N = 10 añosN = 10 años• TRMA TRMA (DI)(DI) = 12% = 12%

Condiciones de FinanciamientoCondiciones de Financiamiento::• D=5 MMD=5 MM• Am=Pagos iguales de 0,5 MM por añoAm=Pagos iguales de 0,5 MM por año• N = 10N = 10• RRDD = 8% anual = 8% anual• t = 34%t = 34%

VpVppuropuro= -10 + 2,8*(P/A,12%,10)= 5,82 MM= -10 + 2,8*(P/A,12%,10)= 5,82 MM

VP (Fin) = ver a continuación

Ejercicio VPA (cont.): VPEjercicio VPA (cont.): VPFin.Fin.

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

AñoAño DeudaDeuda

(Saldo)(Saldo)AmAm InterésInterés Interés(DI)Interés(DI) Escudo trib.Escudo trib. VpVp8%8%

Escud.Trib.Escud.Trib.D*RD*RDD D*RD*RD D *(1-t)*(1-t) D*RD*RDD*t*t

00 5.0005.000

11 4.5004.500 500500 400400 264264 136136 126126

22 4.0004.000 500500 360360 234234 122122 105105

33 3.5003.500 500500 320320 ........ 109109 8787

44 3.0003.000 500500 280280 ........ 9595 7070

55 2.5002.500 500500 240240 ........ 8282 5656

66 2.0002.000 500500 200200 ........ 6868 4343

77 1.5001.500 500 500 160160 ...... 5454 3232

88 1.0001.000 500500 120120 4141 2222

99 500500 500500 8080 5353 2727 1414

1010 00 500500 4040 2626 1414 66

Ejercicio VPA (cont.):Ejercicio VPA (cont.):

Resultados:Resultados:

VP(EscudoTributario)VP(EscudoTributario)8%8%= 0,561 MM= 0,561 MM

VPA = VpVPA = Vppuropuro(5.820 M) + VP(5.820 M) + VPFin.Fin.(561 M)= 6.382 M(561 M)= 6.382 M

Notar que si t=0:Notar que si t=0:

VPVPFin(t=0)Fin(t=0)=+D - VP(2) - VP(3)=+D - VP(2) - VP(3)

VPVPFin(t=0)Fin(t=0)=+5.000 – 500(P/A,8%,10)-[400 (P/A,8%,10)-40(P/G,8%,10)]=+5.000 – 500(P/A,8%,10)-[400 (P/A,8%,10)-40(P/G,8%,10)]

= 0= 0

En el caso de t =0En el caso de t =0

VPVPFin(t=0)Fin(t=0)=+D -VP(2)-VP(4)=+D -VP(2)-VP(4)

VPVPFin(t=0)Fin(t=0)=+D -VP(2)-[VP(3) – VP(5)]=+D -VP(2)-[VP(3) – VP(5)]

VPVPFin(t=0)Fin(t=0)== + VP(5) = 0,561 MM + VP(5) = 0,561 MM

0

Fin.Externo: Caso EspecialFin.Externo: Caso Especial

Supuestos de uso frecuente en libros de finanzas:Supuestos de uso frecuente en libros de finanzas:1.1. D/KP = cte. en el tiempo (ej. 1.0; esto es D = KP)D/KP = cte. en el tiempo (ej. 1.0; esto es D = KP)2.2. N=00N=00

Con esos supuestos, en el ejercicio anterior se tendría:Con esos supuestos, en el ejercicio anterior se tendría:

VpVpescudo trib.escudo trib.=136(P/A, 8%, 00)=136*1/i=1.700=136(P/A, 8%, 00)=136*1/i=1.700

Dado que escudo tributario =D*rDado que escudo tributario =D*rDD*t*t y (P/A,8%,oo)=1/i= 1/ry (P/A,8%,oo)=1/i= 1/rDD

VpVpescudo trib.escudo trib.=D*t=5.000*0,34=1.700=D*t=5.000*0,34=1.700

D*t=Debt capacityD*t=Debt capacity

En el caso de nuestro ejemplo, el VP del escudo tributario En el caso de nuestro ejemplo, el VP del escudo tributario resulta menor porque la deuda se amortiza cada año (no resulta menor porque la deuda se amortiza cada año (no permanece constante) y el período de análisis es 10 años permanece constante) y el período de análisis es 10 años (no infinito).(no infinito).

Fin. Externo :Caso Especial (cont.)Fin. Externo :Caso Especial (cont.)

Dado que el VP del crédito tributario es función del monto Dado que el VP del crédito tributario es función del monto de la deuda (a mayor D mayor es el VP del escudo), de la deuda (a mayor D mayor es el VP del escudo), existiría un incentivo para endeudarse al máximo. Sin existiría un incentivo para endeudarse al máximo. Sin embargo, embargo, si D/Isi D/I00 aumenta mucho, aumenta la probabilidad aumenta mucho, aumenta la probabilidad de quiebrade quiebra y aumentará el costo del crédito. y aumentará el costo del crédito.

Más detalles en el curso de Finanzas.Más detalles en el curso de Finanzas.

Ejercicio Financiamiento: Ejercicio Financiamiento: Análisis gráficoAnálisis gráfico

Ejercicio Ejercicio Grafique VP proyecto puro, Grafique VP proyecto puro, VP(Fin) VP(Fin) t=0t=0 , , VP(Fin) VP(Fin) t = 0t = 0 , , a distintas tasas de descuento.a distintas tasas de descuento. (Opcional)(Opcional)..

Método del WACC Método del WACC (Weighted Average Cost of Capital)(Weighted Average Cost of Capital)

ooMétodo del CCPPMétodo del CCPP

(Costo de Capital Promedio Ponderado)(Costo de Capital Promedio Ponderado)

•El método del WACC para evaluar proyectos con financiamiento El método del WACC para evaluar proyectos con financiamiento externo, a diferencia del método VPA, no “agrega flujos” al VP (PP), externo, a diferencia del método VPA, no “agrega flujos” al VP (PP), sino que sino que corrige la tasa a la cual se descuentan los flujos. Esto es: corrige la tasa a la cual se descuentan los flujos. Esto es:

VPVP deldel Proyecto Puro descontado a la tasa WACC. Proyecto Puro descontado a la tasa WACC.

•Supongamos que una empresa Supongamos que una empresa utiliza tanto capital propio como utiliza tanto capital propio como deudadeuda para su inversión. La empresa paga una tasa r para su inversión. La empresa paga una tasa rDD por su deuda por su deuda

y ry rKpKp por su capital propio, ¿cuál es su WACC ó CCPP? por su capital propio, ¿cuál es su WACC ó CCPP?

•El costo de la deudaEl costo de la deuda (r (rDD) es la tasa a la cual la empresa consigue ) es la tasa a la cual la empresa consigue

sus créditos (préstamos bancarios, bonos, etc).sus créditos (préstamos bancarios, bonos, etc).

•El costo del capital propioEl costo del capital propio (r (rKpKp) es la tasa que los accionistas ) es la tasa que los accionistas

exigirán, dado el riesgo intrínseco del proyecto y, ahora, exigirán, dado el riesgo intrínseco del proyecto y, ahora, el adicional el adicional riesgo financieroriesgo financiero..

Método del WACCMétodo del WACC

Cálculo del WACC (AI)Cálculo del WACC (AI)

• El costo de capital promedio ponderado de ambos, El costo de capital promedio ponderado de ambos, capital propio y deuda, será f( rcapital propio y deuda, será f( rDD, r, rKPKP, D, Kp), y , D, Kp), y

corresponde a (si t = 0):corresponde a (si t = 0):

• WACC (AI) =WACC (AI) =

•Los ponderadores en la fórmula son la proporción de Los ponderadores en la fórmula son la proporción de deuda y de capital propio, respectivamente, en el capital deuda y de capital propio, respectivamente, en el capital total de la empresa.total de la empresa.

DKp r*)DKp

D(r*)

DKp

Kp(

Cálculo del WACC (DI)Cálculo del WACC (DI)

•Si t = 0, el costo efectivo de la deuda será rSi t = 0, el costo efectivo de la deuda será rDD* (1 – t), * (1 – t),

siendo “t” la tasa de impuestos de la empresa. siendo “t” la tasa de impuestos de la empresa.

•Así, la expresión que permite calcular el WACC después Así, la expresión que permite calcular el WACC después de impuestos es f( rde impuestos es f( rDD, r, rKPKP, D, Kp, t) y es :, D, Kp, t) y es :

•WACC (DI) = WACC (DI) = )t1(*r*)DKp

D(r*)

DKp

Kp( DKp

WACC: Cálculo del rWACC: Cálculo del rKPKP

• ¿Có¿Cómo se obtiene la tasa (de retorno mínima aceptable) mo se obtiene la tasa (de retorno mínima aceptable) para el capital propio (rpara el capital propio (rKpKp)?)?

•La tasa exigida para el capital propio (La tasa exigida para el capital propio (rrKpKp)) no sólo va a no sólo va a

depender del riesgo intrínseco del proyecto (rdepender del riesgo intrínseco del proyecto (rAA) sino ) sino

también del nivel (porcentaje) de deuda que la compañía también del nivel (porcentaje) de deuda que la compañía o el proyecto presente. Así, a mayor nivel de o el proyecto presente. Así, a mayor nivel de financiamiento a través de deuda, mayor será la tasa de financiamiento a través de deuda, mayor será la tasa de retorno exigida para el capital propio. retorno exigida para el capital propio.

• ¿Por qué? Porque la deuda agrega riesgo al Kp. ¿Por qué? Porque la deuda agrega riesgo al Kp.

Los bancos (o quienes presten dinero) recibirán el pago de Los bancos (o quienes presten dinero) recibirán el pago de la deuda (rla deuda (rDD) a) a todo evento; los acreedores tendrán prioridad todo evento; los acreedores tendrán prioridad

en los pagos. Los accionistas, sin embargo, recibirán sólo el en los pagos. Los accionistas, sin embargo, recibirán sólo el saldo.... si es que queda. saldo.... si es que queda.

Método WACCMétodo WACC

•Al aumentar la D hace que los accionistas, al existir un mayor Al aumentar la D hace que los accionistas, al existir un mayor riesgo asociado, exijan una mayor tasa de retorno para colocar riesgo asociado, exijan una mayor tasa de retorno para colocar su capital en dicho proyecto.su capital en dicho proyecto.

•Si el proyecto no es capaz de generar la rSi el proyecto no es capaz de generar la rKpKp dado el nivel de dado el nivel de

deuda (riesgo financiero) asociado, los accionistas deuda (riesgo financiero) asociado, los accionistas encontrarán otras alternativas de inversión en el mercado que encontrarán otras alternativas de inversión en el mercado que son capaces de alcanzar la TRMA.son capaces de alcanzar la TRMA.

TR

MA

(r K

p)

rA = TRMA (rKp) si el proyecto es enteramente financiado con capital propio ( D=0)Nivel de deuda (D)

rA

D TRMA (rKp)

WACC. Cálculo de rWACC. Cálculo de rkpkp

•Cálculo de la Cálculo de la rrKpKp

•Si consideramos queSi consideramos que::

• rrDD corresponde a la tasa que se paga por la deudacorresponde a la tasa que se paga por la deuda

• rrAA es la tasa exigida por los accionistas, en caso que el es la tasa exigida por los accionistas, en caso que el

proyecto esté íntegramente financiado por capital propioproyecto esté íntegramente financiado por capital propio

• DD es el monto de la deuda; Kp el monto de capital propio es el monto de la deuda; Kp el monto de capital propio

• tt es la tasa de impuesto que paga la empresaes la tasa de impuesto que paga la empresa•Entonces Entonces rrKpKp está dado por la siguiente expresión: está dado por la siguiente expresión:

Kp

Dtrrrr DAAKp *)1(*)(

Obviamente, si D=0 (sin financiamiento externo), entonces Obviamente, si D=0 (sin financiamiento externo), entonces rrKpKp = r = rAA

WACC. Ejercicio 1WACC. Ejercicio 1

Consideremos una compañía con una deuda de $40 Consideremos una compañía con una deuda de $40 millones y cuyo capital propio está evaluado en $60 millones y cuyo capital propio está evaluado en $60 millones. La empresa paga 15% de interés sobre su millones. La empresa paga 15% de interés sobre su deuda. A este nivel de deuda, el costo de capital propio deuda. A este nivel de deuda, el costo de capital propio alcanza el 24,4%. La tasa de impuesto de la empresa es alcanza el 24,4%. La tasa de impuesto de la empresa es de 34%. de 34%.

a)a) ¿Cúal es su WACC? ¿Cúal es su WACC?

b) Si esta empresa está considerando la renovación de su b) Si esta empresa está considerando la renovación de su centro de distribución con una inversión de $50 millones, centro de distribución con una inversión de $50 millones, que espera generar ahorros anuales por $12 millones por que espera generar ahorros anuales por $12 millones por los próximos seis años. ¿Cuál debería ser la decisión de la los próximos seis años. ¿Cuál debería ser la decisión de la empresa? empresa?

Ejercicio 1Ejercicio 1

WACC. Ejercicio 1 (cont)WACC. Ejercicio 1 (cont)

•rrDD = 15%, antes de impuestos; = 15%, antes de impuestos; despuésdespués de impuestos es de 9,9% de impuestos es de 9,9%

[15%*(1- 0.34)].[15%*(1- 0.34)].

•rrKpKp == 24,4%, 24,4%,

•Dado que el valor total de la compañía es de $100 millones ($40 Dado que el valor total de la compañía es de $100 millones ($40 millones + $60 millones), las proporciones de deuda y capital propio millones + $60 millones), las proporciones de deuda y capital propio son de 40% y 60%, respectivamente.son de 40% y 60%, respectivamente.

•Luego se tiene:Luego se tiene:

t1rDKp

Dr

DKp

Kpr DKpWACC

%6,18186,0099,0100

40244,0

100

60

WACCr


•Utilizando el VP, pero descontado a la tasa WACC, se tiene:Utilizando el VP, pero descontado a la tasa WACC, se tiene:

6)1(

12$....

)1(

12$50$

WACCWACC rrVPN

666,8$

)4445,3*12($50$

)6 %,6,18 ,/(12$50$

APVPN

•Por lo tanto, debe Por lo tanto, debe rechazarrechazar el proyecto. el proyecto.

•El proyecto genera menos de 18.6% anual. Los mercados financieros El proyecto genera menos de 18.6% anual. Los mercados financieros exigen esa rentabilidad como mínima para ese nivel de riesgo; luego, se exigen esa rentabilidad como mínima para ese nivel de riesgo; luego, se debe rechazar la inversión.debe rechazar la inversión.

WACC. Ejercicio 2WACC. Ejercicio 2

Una compañía de transportes ha conseguido capital a través de Una compañía de transportes ha conseguido capital a través de créditos bancarios. Los detalles de su deuda se presentan a créditos bancarios. Los detalles de su deuda se presentan a continuación:continuación:

Créditos bancarios

Banco Monto Tasa Anual1 Chile $35 millones 7.20%2 Citibank $50 millones 6.70%3 Santander $15 millones 8.00%

Considerando que el capital propio de la compañía asciende a $220 Considerando que el capital propio de la compañía asciende a $220 millones y que los accionistas exigen -considerando la situación de millones y que los accionistas exigen -considerando la situación de endeudamiento que alcanzará la empresa- un 11% anual de retorno. endeudamiento que alcanzará la empresa- un 11% anual de retorno. ¿Cuál sería el CCPP de esta empresa, si la tasa de impuesto es de ¿Cuál sería el CCPP de esta empresa, si la tasa de impuesto es de 30%?30%?


•Para determinar el costo de la deuda, se debe calcular un promedio Para determinar el costo de la deuda, se debe calcular un promedio ponderado de todas las obligaciones que se tienen actualmente. ponderado de todas las obligaciones que se tienen actualmente. Esto es:Esto es:

Créditos bancarios

Banco Monto Proporción

deudaTasa Anual Peso

1 Chile $35 millones 0,35 7,20% 0,02522 Citibank $50 millones 0,50 6,70% 0,03353 Santander $15 millones 0,15 8,00% 0,0120

•El costo de deuda El costo de deuda antesantes de impuesto ( de impuesto (rrDD) es el promedio ponderado ) es el promedio ponderado

de las tasas de cada banco, esto es, 7,07%, implicando que el de las tasas de cada banco, esto es, 7,07%, implicando que el costo costo despuésdespués de impuestos es de 4.949% [7,07%*(1- 0.3)]. de impuestos es de 4.949% [7,07%*(1- 0.3)].


•Dado que el valor total de la compañía es de $320 millones ($100 Dado que el valor total de la compañía es de $320 millones ($100 millones + $220 millones), las proporciones de deuda y capital millones + $220 millones), las proporciones de deuda y capital propio son de 31.25% y 68.75%, respectivamente.propio son de 31.25% y 68.75%, respectivamente.

•El costo de capital propio (El costo de capital propio (rrKpKp), considerando la situación de ), considerando la situación de

endeudamiento, es de 11% y el costo de la deuda, después de endeudamiento, es de 11% y el costo de la deuda, después de impuestos, es de 4,949%. Entonces:impuestos, es de 4,949%. Entonces:

%1,9091,004949,0320

10011,0

320

220

WACCr

•Por tanto el CPor tanto el Costo de Capital (osto de Capital (rrWACCWACC) es de 9,1%) es de 9,1%

t1rDKp

Dr

DKp

Kpr DKpWACC

Ejercicio 3: Resolver problema por Ejercicio 3: Resolver problema por Método VPA y por WACCMétodo VPA y por WACC

Ejemplo 3. Ejemplo 3. Worldwide Logistics está considerando invertir 1.000.000 UMR para Worldwide Logistics está considerando invertir 1.000.000 UMR para reemplazar parte de su flota de aviones. Mediante esta inversión se reemplazar parte de su flota de aviones. Mediante esta inversión se estima obtendrá los siguientes ahorros anuales después de estima obtendrá los siguientes ahorros anuales después de impuestos: impuestos:

Considerando que la compañía tiene decidido obtener financiamiento por Considerando que la compañía tiene decidido obtener financiamiento por 600.000 UMR, a una tasa de interés ( 600.000 UMR, a una tasa de interés (rrDD) del 8% anual, amortizando ) del 8% anual, amortizando

integramente el capital al final del periodo del crédito, y que la t = 40%, integramente el capital al final del periodo del crédito, y que la t = 40%, determine la determine la conveniencia de esta inversión, utilizando el método VPA y conveniencia de esta inversión, utilizando el método VPA y el del WACCel del WACC. .

AñoAño Ahorros UMRAhorros UMR11 125.000125.00022 250.000250.000

33 375.000375.000

44 500.000500.000

La TRMA exigida por los accionistas, en caso que el proyecto sea La TRMA exigida por los accionistas, en caso que el proyecto sea íntegramente financiado por capital propio, es de 10% anual.íntegramente financiado por capital propio, es de 10% anual.

Ejercicio (cont): WACC v/s VPAEjercicio (cont): WACC v/s VPA

A. Método Valor Presente Ajustado (VPA)A. Método Valor Presente Ajustado (VPA)

1-. Calcular el VP del proyecto sin financiamiento (proyecto puro): 1-. Calcular el VP del proyecto sin financiamiento (proyecto puro):

5,56$VP

1,1

500

1,1

375

1,1

250

1,1

125000.1VP

%10

432%10

2-. Calcular el Valor Presente del financiamiento:2-. Calcular el Valor Presente del financiamiento:

)4%,8,/(*)4%,8,/(*)1(** FPAmAPtrDDVP DFin

Dado que: 0)4%,8,/(*)4%,8,/(** FPAmAPrDD D

)4%,8,/(*4,0*08,0*600)4%,8,/(*** APAPtrDVP DFin Luego:

6,63VPFIN

Ejercicio (cont) WACC v/s VPAEjercicio (cont) WACC v/s VPA

A. Método Valor Presente AjustadoA. Método Valor Presente Ajustado

3-. Calcular el Valor Presente Ajustado: 3-. Calcular el Valor Presente Ajustado:

09.7$59.63$5.56$%8%10

PVA

VPVPPVA FinPPuro

Por tanto, Worldwide Logistics debería aceptar el proyecto de Por tanto, Worldwide Logistics debería aceptar el proyecto de inversión, si se utiliza el finaciamiento indicado.inversión, si se utiliza el finaciamiento indicado.


B. Método del Costo de Capital Promedio PonderadoB. Método del Costo de Capital Promedio Ponderado

1-. 1-. Calcular la TRMA para el capital propio (Calcular la TRMA para el capital propio (rrKpKp), con deuda ), con deuda

•rrKpKp está dado por la siguiente expresión: está dado por la siguiente expresión:

400

600*)4,01(*)08,01,0(1,0

*)1(*)(

Kp

DAAKp

r

Kp

Dtrrrr

%8,11118,0rKp


B. Método Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)B. Método Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

2-. 2-. Calcular el costo de capital (WACC). Calcular el costo de capital (WACC).

•WACC está dado por la siguiente expresión:WACC está dado por la siguiente expresión:

%6,7076,0 WACCr

)4,01(*08,0*1000

600118,0

1000

400

WACCr

t1rDKp

Dr

DKp

Kpr DKpWACC

WACC v/s VPAWACC v/s VPA

B. Método WACC B. Método WACC

3-. Calcular el VP del proyecto con financiamiento externo. Se deben 3-. Calcular el VP del proyecto con financiamiento externo. Se deben descontar los flujos de caja del proyecto original (PP), utilizando el descontar los flujos de caja del proyecto original (PP), utilizando el costo promedio de capital (rcosto promedio de capital (rWACCWACC):):

14.6$VPN

)4%,6.7,G/P(*125)4%,6.7,A/P(*125000.1VPN

WACC

WACC

Por tanto, el método WACC también determina que Worldwide Logistics Por tanto, el método WACC también determina que Worldwide Logistics debe aceptar el proyecto de inversión con financiamiento externo. (VPN debe aceptar el proyecto de inversión con financiamiento externo. (VPN > 0)> 0)

Nota 1Nota 1. Ambos m. Ambos métodos evalúan proyectos en la presencia de étodos evalúan proyectos en la presencia de financiamiento externo (deuda). Sin embargo, sus resultados no son financiamiento externo (deuda). Sin embargo, sus resultados no son exactamente iguales (ver más detalles en curso de finanzas). exactamente iguales (ver más detalles en curso de finanzas).

Nota 2Nota 2. En este curso utilizaremos básicamente el método VPA, el que es . En este curso utilizaremos básicamente el método VPA, el que es más fácil de aplicar si la relación D / KP varía año a año (deuda se va más fácil de aplicar si la relación D / KP varía año a año (deuda se va amortizando); en tal caso, el método del WACC es de difícil aplicación, amortizando); en tal caso, el método del WACC es de difícil aplicación, pues dicha tasa también variará año a año. pues dicha tasa también variará año a año.

Extensiones. Financiamiento ExternoExtensiones. Financiamiento Externo

•En resumen, el En resumen, el financiamiento externo genera financiamiento externo genera beneficios al proyecto, beneficios al proyecto, después de impuestosdespués de impuestos, pues , pues aumenta el VP del proyecto debido a:aumenta el VP del proyecto debido a:

a) VP del escudo tributario en el caso del método del a) VP del escudo tributario en el caso del método del VPA, ó VPA, ó

b) Menor tasa de descuento, WACC, en el caso de b) Menor tasa de descuento, WACC, en el caso de este último método. este último método.

• Sin embargo, al aumentar el porcentaje de deuda Sin embargo, al aumentar el porcentaje de deuda sobre un cierto nivel, comienza a producirse un efecto sobre un cierto nivel, comienza a producirse un efecto adverso (aumentando el radverso (aumentando el rD D y el costo promedio de y el costo promedio de

capital), debido a los riesgos /costos de entrar en quiebra capital), debido a los riesgos /costos de entrar en quiebra (i.e. “financial distress costs”).(i.e. “financial distress costs”).

Extensiones Financiamiento ExternoExtensiones Financiamiento Externo

•Debido a estos costos y beneficios que conlleva el financiar a Debido a estos costos y beneficios que conlleva el financiar a través de deuda, existiría un nivel de través de deuda, existiría un nivel de endeudamiento óptimoendeudamiento óptimo donde donde el WACC se hace mínimo, y por consiguiente, se alcanza el máximo el WACC se hace mínimo, y por consiguiente, se alcanza el máximo valor presente para el proyecto.valor presente para el proyecto.

Nivel de deuda (D)Nivel de deuda (D)

Costo de Costo de capital (%)capital (%)

D*D*

rrWACCWACC

De acuerdo a la teoría, rDe acuerdo a la teoría, rwaccwacc inicialmente comienza disminuyendo, inicialmente comienza disminuyendo,

consecuencia del menor costo del crédito respecto del capital propio, en consecuencia del menor costo del crédito respecto del capital propio, en especial, después de impuestos. Después del punto especial, después de impuestos. Después del punto D*D*, comienza a , comienza a incrementarse, debido a los riesgos/costos de quiebra. (Para más detalles, incrementarse, debido a los riesgos/costos de quiebra. (Para más detalles, ver curso de finanzas).ver curso de finanzas).

capítulo 5 efecto financiamiento externo en evaluación de proyectos

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