capacidad de implementación de políticas económicas

Capacidad de implementaciónde políticas económicascontracíclicas en América Latina



Banco Central de Reservade El Salvador

Capacidad de implementación de políticas económicas contracíclicas en

América Latina

Julieta Fuentes

Documentos Ocasionales No. 2009-02

2


2009

Departamento de Investigación Económica y FinancieraBanco Central de Reserva de El SalvadorAlameda Juan Pablo II, entre 15 y 17 Avenida Norte

San Salvador, El Salvador, C. A.

El Banco Central al publicar esta serie de Documentos Ocasionales, pretende facilitar la difusión de estudios económicos y financieros que contribuyan

al mejor conocimiento de la realidad salvadoreña.

Las interpretaciones, análisis y conclusiones de estos trabajos representan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio

de este Banco Central.

Prohibida la reproducción total o parcial de este documento, sin previa autorización del Departamento de Investigaciones Económicas y Financieras

del Banco Central de Reserva de El Salvador.ISSN 1813-6494

3


RESumEN*Este documento examina los factores que posibilitaron a algunos países de América Latina una implementación prudente de políticas contracíclicas en el entorno de la crisis actual. Como punto de partida se describen los principales canales de transmisión de la crisis hacia la región, las condiciones iniciales y los desarrollos institucionales de cada uno de los países que la conforman.

El análisis de los indicadores seleccionados y la evidencia empírica provista por la literatura reciente, indica que dentro de los aspectos que han incidido en la capacidad de generación de un espacio macroeconómico e institucional adecuado para las economías de la región se destacan: i) la transición hacia esquemas cambiarios más flexibles y regímenes de metas de inflación, ii) la reducción de las vulnerabilidades fiscales: balances equilibrados o superavitarios, desdolarización y disminución del endeudamiento público, iii) el incremento en la credibilidad de las instituciones hacedoras de política y iv) la mejora y modernización de los sistemas financieros nacionales.

Para los países con sistemas cambiario fijos, se advierte la necesidad de reforzar el compromiso de sostenibilidad fiscal como condición urgente e indispensable para disponer de una política de estabilización cíclica.

ABStRACtThis paper examines the reasons allowing some Latin American countries to run prudent counter cyclical policies in the face of the current crisis. The starting point consists in an overview of the transmission channels of the global financial crisis to the region, the countries initial conditions and their institutional developments.

The selected indicators and the revised empirical literature review pointed out, as relevant factors to construct a macroeconomic and institutional proper space for the region, the following ones: i) the migration to more flexible exchange rates arrangements and inflation targeting frameworks, ii) the fiscal vulnerability reduction, iii) the enhanced credibility of the policy institutions and iv) the development of the local financial system.

A call is made for the countries with fixed exchange rates to reinforce their fiscal sustainability commitment in order to provide a stabilization policy option for their economies.

* El autor agradece a Abner Renderos por su colaboración en la búsqueda y procesamiento de información y a Herman Kamil por su asistencia en la comprensión de los datos del Banco Internacional de Pagos y la construcción de una serie de indicadores financieros relacionados.

4


CONtENIDO

INtRODuCCIóN 5

I. CANAlES DE tRANSmISIóN DE lA CRISIS 5 A. Choque finAnCiero globAl 5 b. Choque de ConfiAnzA 7

C. Choque reAl globAl 7

II. El gRADO DE vulNERABIlIDAD DE lAS ECONOmíAS 12 A. MArCos de polítiCA MACroeConóMiCA 13 b. VulnerAbilidAd finAnCierA 18

III. RESPuEStAS DE POlítICA mACROECONómICA ANtE lA CRISIS 21 A. polítiCA MonetAriA y CAMbiAriA 23 b. polítiCA fisCAl 27

Iv. CONSIDERACIONES FINAlES 29

REFERENCIAS 30

5


IntroducciónLos indicadores de corto plazo indican que la actividad económica global registró una mejora en su comportamiento a partir del segundo trimestre de 2009; sin embargo, su evolución se percibe como frágil y exhibe grandes contrastes entre países. Las señales de recuperación son más evidentes en las economías de Estados Unidos, China, Brasil, Perú, Chile, Costa Rica y regiones como la Unión Europea cuyas autoridades anunciaron de manera oficial su salida de la recesión. Sin embargo, el proceso aún está en marcha para un buen número de países a lo largo del globo como por ejemplo Gran Bretaña, España, Hungría, Bulgaria, Estonia, Paraguay, México y El Salvador.

La etapa actual de la crisis, pese a las disparidades existentes, permite realizar algunas reflexiones preliminares respecto al potencial de las economías emergentes, en particular las latinoamericanas, para hacer frente a choques de diversa índole y a las tareas pendientes para mejorar su desempeño económico en el mediano plazo. Este documento tiene como objetivo evaluar los factores que han posibilitado a algunos países de la región la implementación prudente de políticas contracíclicas, a partir de la revisión de los principales canales de transmisión de la crisis hacia América Latina y el Caribe, sus condiciones iniciales y sus desarrollos institucionales.

El estudio está compuesto de cuatro apartados. En el primero se describen los principales canales de transmisión de la crisis global actual y el impacto esperado para el cierre de 2009, destacando algunos de los aspectos que han influenciado el grado de exposición de cada país. El segundo apartado documenta y compara las condiciones iniciales de las últimas tres recesiones globales, definidas mediante un conjunto de indicadores macroeconómicos y financieros para los años 1998, 2001 y 2008; ponderando a partir de ellas la vulnerabilidad relativa de la región. En el siguiente capítulo se realiza una valoración sobre los factores que han incidido en la generación de un espacio macroeconómico e institucional adecuado, que permita reaccionar ante perturbaciones externas. En el último apartado se plantean algunas consideraciones finales.

I. Canales de transmisión de la crisis

La quiebra de Lehman Brothers se ha constituido como el punto de partida de la recesión global actual. La crisis actual originada en el mercado hipotecario de baja calidad (subprime) de Estados Unidos, accionó los canales tradicionales de propagación de choques entre economías: el canal financiero, el canal comercial y el de turismo añadiendo un choque de confianza generalizado y para algunos países un choque a las transferencias corrientes (remesas); extendiéndose rápidamente a Europa y posteriormente a las economías emergentes, incluyendo las latinoamericanas.

A.Choquefinancieroglobal

El grado de exposición financiera exhibido por cada economía ha sido notablemente dispar a lo largo de la crisis. Los impactos de primera vuelta afectaron en mayor medida a algunas

6


economías europeas desarrolladas como Reino Unido, Alemania e Irlanda debido a la vinculación directa con los mercados de los activos problemáticos o “tóxicos”. En un segundo momento, la interrupción en el funcionamiento de los mercados de fondeo y la creciente aversión al riesgo por parte de los inversionistas (flight to quality), afectó de forma generalizada los mercados de capital produciendo un recorte de las posiciones consideradas riesgosas y en consecuencia una reducción de los flujos de capital y una ampliación en el nivel y volatilidad de los índices bursátiles.

En América Latina, durante el tercer y el cuarto trimestre de 2008, se observó una paralización de las emisiones de títulos valores, una reducción significativa del volumen de colocaciones de bonos y una ampliación de al menos tres veces en el spread de bonos soberanos de América Latina1, entre septiembre de 2007 y octubre de 2008 (nivel pico). Sin embargo, el acceso a los mercados de deuda empezó a recuperarse en el segundo trimestre de 2009 y para algunos países como Chile, Brasil, Panamá, Uruguay y Colombia los spreads prácticamente retornaron a sus niveles previos a la crisis para el cuarto trimestre de 2009. (Véase gráficos No.1 y No.2)

GráficoNo.1 GráficoNo.2Colocación de bonos en América latina Cambio relativo en el spread de bonos

Fuente: Latin America Capital Markets Tables. Bloomberg Fuente: Elaboración propia con base a Bloomberg.

Las restricciones enfrentadas para el fondeo externo, han impactado a cada país en función de al menos dos factores: i) su dependencia de los flujos de capital para la realización de las operaciones financieras domésticas y ii) la capacidad de gestión y/o disponibilidad de recursos, por parte de las autoridades correspondientes, para compensar el acceso reducido a los mercados externos. Las condiciones generadas a partir de estos elementos, han determinado la capacidad de cada país para amortiguar las repercusiones del choque financiero en el sector real (depreciación de la moneda y restricción crediticia) y para minimizar los problemas en los sistemas financieros nacionales (provisión de liquidez, salvaguardas sistémicas).

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GDP_Mundial GDP_ALC

EX_Mundial EX_ALC

1. Mediana de los países de la región.

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B.Choquedeconfianza Aunque a la fecha existen pocos estudios que cuantifiquen el rol de la incertidumbre en el desarrollo de una crisis, su nivel ha mostrado ser un elemento clave en el episodio actual; actuando como un amplificador del impacto del choque inicial.

La varianza estimada de las señales económicas durante la crisis actual, una medida frecuentemente usada como —proxy de incertidumbre, ha sido más alta que la registrada en promedio en los últimos 10 años. Esta mayor dispersión se ha observado en variables como el pronóstico de crecimiento del producto mundial, los pronósticos de las principales economías y en los —spreads bursátiles (FMI, 2009); revelando la falta de certeza de académicos y hacedores de política sobre el desarrollo futuro de las economías, inclusive de aquellas con un buen record de estabilidad.

Las especulaciones sobre la posibilidad de que la economía mundial se enfrentara a un escenario semejante al de la gran depresión erosionaron la confianza global. Los indicadores de expectativas de los empresarios y de los consumidores sufrieron un considerable retroceso desde finales de 2008 y en la mayoría de países éstos aún no alcanzan sus niveles previos.

Adicionalmente, la retroalimentación observada entre el sector real y financiero se han mantenido alentando una continua incertidumbre respecto a las pérdidas financieras, la solidez de las instituciones y el desempeño de las economías, afectando negativamente las decisiones de inversión (wait and see) y en consecuencia la salida de la crisis.

En un estudio reciente, Kannan y Köhler (2009), encuentran evidencia sobre la asociación entre el grado de incertidumbre y el patrón de contagio de una crisis. De acuerdo a su investigación, cuando la naturaleza de la crisis en el país de inicio es no anticipada, la incertidumbre sobre los fundamentos de otras economías aumenta, provocando un incremento en la probabilidad de ocurrencia de una crisis en dichas economías, esta forma de transmisión o contagio de una crisis de un país a otro ha sido denominada por los autores como “el canal de incertidumbre”, que al parecer se activó durante la presente crisis.

C. Choque real global

La crisis financiera originada en el mercado hipotecario estadounidense a mediados de 2007, se transformó gradualmente en una recesión sincronizada, sus efectos en la economía real se hicieron evidentes en los últimos meses de 2008 con el desplome de los indicadores de comercio y producción industrial global. (Véase gráficos No.3 y No.4)

El Fondo Monetario Internacional (FMI, 2009) estima que la economía global creció 3.0% en 2008, reduciendo en 2.2 puntos porcentuales la pauta de variación observada en 2007 y se contraerá en 1.1% durante 2009. De acuerdo a las últimas proyecciones, el volumen de comercio mundial registrará en 2009 un retroceso de 11.9%, definiendo un comportamiento sin precedentes recientes, después de haberse debilitado significativamente en 2008 al crecer a una tasa de 2.9%, reduciendo su crecimiento anual en 4.4 puntos porcentuales.

8


GráficoNo.3 GráficoNo.4 variación anual del Producto mundial y variación anual del volumen de de América latina y el Caribe Exportaciones de América latina y el Caribe

Fuente: WEO database. Octubre 2009 Fuente: WEO database. Octubre 2009

Para América Latina la desaceleración de la economía global a partir de 2008, ha implicado una contracción de la demanda de exportaciones (precios y cantidades) y de los flujos de transferencias corrientes, conformando un fuerte shock externo que paralizó a la mayor parte de las economías de la región. El impacto ha significando un deterioro en el desempeño de todo los países del área, afectando en mayor medida a países como México, Perú, Venezuela, Ecuador, Paraguay y Argentina, quienes en 2009 experimentarán una disminución en el desempeño anual del PIB mayor al 6.0%, lo que en la mayoría de casos implica una contracción de su economía.

Cuadro No.1variaciones anuales del PIB para América latina

Fuente: WEO, FMI y Bancos Centrales de la región

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GDP_Mundial GDP_ALC

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País 2008 2009:I 2009:II 2009FArgentina 6.8 2.0 -0.8 -2.5Bolivia 5.9 2.1 4.2 2.8Brazil 5.1 -1.8 -1.2 -0.7Chile 3.2 -2.2 -4.2 -0.3Colombia 2.5 -0.4 -0.5 -1.0Costa Rica 2.6 -4.5 -2.4 -1.5Ecuador 5.3 1.5 -1.1 -1.0El Salvador 2.5 -2.0 -2.8 -3.3Guatemala 4.0 n.a n.a 0.4Honduras 4.0 n.a n.a -2.0Mexico 1.3 -8.0 -10.3 -7.3Nicaragua 3.2 -4.6 -8.6 -1.0Panama 9.2 3.0 1.9 1.8Paraguay 5.8 -4.1 -4.3 -4.5Peru 9.8 1.8 -1.1 1.5Rep. Dominicana 5.3 1.0 1.4 0.5Uruguay 8.9 2.3 0.2 0.6Venezuela 4.8 0.5 -2.4 -2.0America Latina 5.0 0.1 -1.2 -1.0

9


Por ejemplo, se estima que la economía mexicana experimentará una fuerte retracción durante 2009 (-7.3%). Su mayor exposición a las fluctuaciones de la economía estadounidense, producto de sus crecientes vínculos comerciales y financieros, generó un deterioro significativo en su actividad manufacturera; que a su vez ha tenido efectos importantes en otros sectores económicos como los servicios. Así mismo, las restricciones de financiamiento enfrentadas por los sectores productivos desde 2008 y la desaceleración pronunciada del crédito doméstico han retroalimentado el menor desempeño económico. Paraguay, es otra de las economías que en 2009 presentará un mayor deterioro dentro de la región, al caer a una tasa de -4.5%. La intensa sequia que afecto al país junto a una menor demanda externa y una caída en los precios de los productos básicos explican este resultado. (Véase cuadro No.1)

El Informe de Perspectivas Regionales del Fondo Monetario Internacional (FMI, 2009b), analiza el impacto del choque externo separando a la región en cuatro bloques2: i) Exportadores netos de materias primas con acceso pleno a los mercados de capital, ii) Otros exportadores netos de materias primas, menos integrados a los mercados financieros, iii) Importadores netos de materias primas con sectores turismo importantes y iv) Otros importadores de materias primas (en general dependientes de remesas). El estudio señala que la disminución de la demanda externa en los países exportadores netos de materias primas se derivará principalmente del descenso en los niveles de precios observados. Mientras que, en el caso de México y los países firmantes del DR-CAFTA3, el impacto se ha reflejado en la caída en volúmenes de exportación, en especial de los bienes manufactureros.

Cuadro No.2ClasificaciónrealizadaporelFondoMonetarioInternacional

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), 2009

2. Los países son agrupados de acuerdo al grado de exposición presentada respecto a términos de intercambio, acceso a los mercados financieros internacionales e importancia del turismo dentro de sus economías.

3. Tratado de Libre Comercio entre República Dominicana, Centroamérica y Estados Unidos de América

ArgentinaBrasil BoliviaChile EcuadorColombia ParaguayMéxico SurinamePerú Trinidad y Tobago

Venezuela

Antigua y Barbuda Costa RicaBahamas El SalvadorBarbados GuatemalaBelice GuyanaDominica HaítiGranada HondurasJamaica NicaraguaSt Kitts and nevis PanamáSta. Lucía UruguaySt. Vincent y Granadinas Rep. Dominicana

Bloque i) Bloque ii)

Exportadores netos de materias primas con acceso pleno a los mercados de capital

Otros exportadores netos de materias primas, menos integrados a los mercados financieros

Otros importadores de materias primas (en general dependientes de remesas).

Importadores netos de materias primas con importantes sectores de turismo

Bloque iii) Bloque iv)

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Integrando lo señalado por el Fondo Monetario Internacional (2009b) a las estadísticas presentadas, se observa que el efecto precio ha sido efectivamente la fuente más importante de deterioro para el bloque; sin embargo, la disminución en términos de volumen también parece haber sido significativa para estos países.

CuadroNo.3Indicadores de comercio de bienes. variaciones 2008/2009

Fuente: Elaboración propia con base a la Base de datos y Publicaciones estadísticas de CEPAL (CEPALSTAT).

Berkmen, et al. (2009), exploran la importancia de la composición del comercio en la transmisión de la crisis para 126 países, 26 países pertenecientes a América Latina y el Caribe; encontrando que una mayor proporción de productos manufacturados en el total de exportaciones está asociado a los países con peor desempeño económico4.

De acuerdo al informe “El comercio internacional en América Latina y el Caribe 2009: crisis y recuperación”, a septiembre de 2009, la contracción anual experimentada en las exportaciones de manufacturas por la mayor parte de países de la región fue superior a 25.0%. Destacándose el caso de México y los países del CAFTA. En el caso de la economía mexicana, su base exportadora está conformada en un 80.0% por productos manufacturados, destinando igual

4. Medido como una mayor revisión a la baja del pronóstico de crecimiento para 2009.

Bloque según FMI PaísTérminos de intercambio de bienes

Poder de compra de las Exp de bienes

Indice de Volumen de

Exp de bienes

Exportación de bienes

Brasil -5.6 -12.4 -7.1 -22.0Chile -2.4 -7.1 -4.9 -22.0Colombia -14.5 -13.2 1.5 -19.3México -1.1 -15.2 -14.3 -22.0Perú -10.8 -15.2 -5.0 -21.1promedio i) -6.9 -12.6 -6.0 -21.3Argentina -4.8 -10.5 -6.0 -21.2Bolivia -2.2 -12.4 -10.3 -22.0Ecuador -16.1 -20.0 -4.7 -30.4Paraguay -4.4 -22.7 -19.1 -30.4Venezuela -28.3 -37.1 -12.3 -42.1promedio ii) -11.2 -20.5 -10.5 -29.2Costa Rica 8.0 5.7 -2.1 -7.0El Salvador 7.9 -3.1 -10.2 -13.8Guatemala 7.9 3.9 -3.6 -7.5Haíti 30.8 33.2 1.8 n.dHonduras 9.2 1.3 -7.3 -11.9Nicaragua 10.5 11.0 0.5 -4.6Panamá 4.2 7.4 3.0 2.0Uruguay 7.1 5.2 -1.8 -11.6Rep. Dominicana 2.2 n.d n.d -23.0promedio iv) 9.7 8.1 -2.5 -9.7

-6.8 -11.9 -5.4 23.4




America Latina

11


proporción de sus exportaciones hacia Estados Unidos. Hasta agosto de 2009, México se situaba como el país de América Latina con mayores revisiones negativas en su proyección de crecimiento para 2009 (FMI, 2009b).

El impacto de la crisis en la región también se reflejo en las remesas y en el turismo de la región, variables asociadas al empleo, ingreso y patrones de consumo de los países desarrollados, en particular de Estados Unidos y España como principales destino de los migrantes latinoamericanos. La reducción en la capacidad de los migrantes para enviar recursos a sus países de origen se hizo evidente desde el primer trimestre de 2008. En promedio, los montos enviados a la región se mantuvieron creciendo a tasas decrecientes hasta el último trimestre de 2008, periodo a partir del cual empezaron a contraerse. De acuerdo a las cifras del Banco Mundial la estimación para el cierre del año es de una caída de 9.6%.

GráficoNo.5 GráficoNo.6 variación trimestral de las remesas en Al Remesas como proporción del Producto (PIB)

Fuente: Remittances Data. The World Bank Fuente: Remittances Data 2008. The World Bank

La información disponible a 2008, indica que Centroamérica constituye el área más expuesta al retiro de los flujos corrientes, considerando su importancia relativa en términos de producto. Estos países clasificados por el FMI (2009b) en el bloque iv), como dependientes de remesas, tienen como principal país de procedencia de estas transferencias a Estados Unidos (Ratha y Shaw, 2007). Exceptuando a Uruguay, que recibe una mayor proporción de flujos de Argentina.

Honduras y El Salvador son los países en los cuales las remesas representan una mayor proporción del PIB, 20.1% y 17.2%, respectivamente. Estas economías son a su vez las que registran una mayor proporción de flujos originados en Estados Unidos, alrededor de 88.0%. Por lo anterior, la disminución de los flujos de remesas se ha constituido, junto al declive del comercio, en uno de los principales canales de transmisión de la crisis en Estados Unidos hacia las economías centroamericanas.

El canal de remesas, está claramente asociado al aumento del desempleo hispano en Estados Unidos, que de septiembre de 2008 a diciembre de 2009 se amplió en 5.1 puntos porcentuales,

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alcanzado un tasa de 12.9%. El sector construcción, de mano de obra predominantemente latina, fue uno de los más afectados por la crisis; alcanzando una tasa de paro de 22.5%. La debilidad observada en el mercado laboral estadounidense constata la expectativa de un restablecimiento aletargado de las fuentes de empleo. Algunas estimaciones sugieren que alcanzar los niveles de tendencia, previos a la crisis, podría requerir un periodo de 6 a 8 años.

GráficoNo.7Empleo de los migrantes hondureños y salvadoreños

según industria de pertenencia. Encuesta 2008

Honduras El Salvador

Fuente: American Community Survey. Data set 2008

Finalmente, la Organización Mundial de Turismo indicó (WTO, 2010) que durante 2009 las llegadas de turismo internacional cayeron 4.3% y los ingresos 6.0%, declinando en mayor proporción en algunas regiones de Europa (-8.0%), en América del Norte (-6.0%), y en América Central (-6.0%). La falta de estadísticas por países no permite realizar una valoración detallada para el cierre de 2009, sin embargo, las cifras al primer semestre de 2009, muestran una fuerte reducción en la llegada de turistas a los diversos destinos de la región, afectando de manera particular a México y los países del Caribe. Este último grupo de países es clasificado por el FMI (2009b) en el bloque iii) debido a que los ingresos derivados del turismo representan la mayor proporción de entradas en la cuenta corriente.

II. El grado de vulnerabilidad de las economías

A lo largo de la crisis actual, el desempeño de las economías latinoamericanas ha sido mejor que el observado en episodios previos de recesión global. De acuerdo a las estimaciones realizadas

Otros

Construcción14.80%

14.40%

12.80%

11.20%11.10%

46.80%Entretenimiento

ServiciosProfesionales

Manufacturas

ServiciosEducativosy de Salud

Construcción

25.00%Otros

32.50%

Entretenimiento

11.70%ServiciosProfesionales

10.90%

Manufacturas

10.50%ServiciosEducativosy de Salud

9.40%

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por el Fondo Monetario Internacional (FMI, 2009b) la reacción del producto regional ha sido semejante a la evolución del indicador mundial, reduciendo alrededor de 50% las pérdidas esperadas en producción.

La menor sensibilidad de la región ante el choque externo recibido, ha sido atribuida a la construcción de marcos de política macroeconómica más fuertes y creíbles aunados a una menor vulnerabilidad financiera, particularmente en los países más grandes. Es importante notar que pese a que existen vulnerabilidades comunes a la región, los elementos idiosincráticos son los que determinan la magnitud del impacto en cada economía.

A. marcos de política macroeconómica

Durante los últimos años, un buen número de países de la región han transitado hacia un compromiso firme en el mantenimiento de una tasa de inflación baja y estable, a la adopción de regímenes cambiarios más flexibles y a la implementación de reglas fiscales para la conducción de las políticas macroeconómicas, estos cambios les han permitido mejorar la credibilidad y solidez del manejo macroeconómico doméstico y en el actual contexto de crisis han servido como atenuantes de su impacto.

Aunque las mejoras son atribuidas a Latinoamérica, las reformas señaladas no han sido desarrolladas uniformemente dentro de la región. Su implementación ha sido liderada por los países agrupados por el FMI (2009b) como: i) Exportadores netos de materias primas con acceso pleno a los mercados de capital, bloque que comprende a las economías más grandes de la región; exceptuando a Argentina y Venezuela que se ubican en el grupo ii).

Los países del bloque i): Chile (1991), Brasil (1999), México (1999), Colombia (1999) y Perú (2002) adoptaron esquemas de metas de inflación, en los periodos indicados, inclinándose por una mayor flexibilidad en el manejo del tipo de cambio. Esta opción de política monetaria y cambiaria en combinación con las mejoras en la regulación y supervisión bancaria ha contribuido a reducir el coeficiente de traspaso cambiario a inflación.

La inflación promedio para América Latina y el Caribe al cierre de 2008 fue de 8.9%, aunque el comportamiento de este año implicó un cambio en la tendencia decreciente de la tasa de inflación, en general las economías de la región han logrado reducciones importantes en este indicador. Únicamente Venezuela, Nicaragua y Costa Rica presentaron tasas mayores a 10.0% para 2008. Para 2009 se estima que, exceptuando a Venezuela, todos los países del área recuperarán su trayectoria descendente registrando tasas de inflación de un dígito.

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GráficoNo.8Inflaciónenlospaísesdelbloquei)

Fuente: Elaboración propia con base a LMW, IDB (2010).

Los países del bloque i) son los que en conjunto exhiben una mejor trayectoria en tasas de inflación en los últimos años, generando evidencia descriptiva a favor de la adopción de los esquemas de metas de inflación. México y Colombia muestran una clara mejoría en su desempeño en los años subsiguientes a la implementación del régimen.

Por otra parte, la promulgación de reformas fiscales orientadas hacia una mayor sostenibilidad en las cuentas públicas: leyes de responsabilidad fiscal, reglas de balance fiscal, mejoras al diseño y control de políticas de gasto público, etc.; han permitido que las principales economías de la región mejoren sus balances fiscales, induciendo la generación de superávits primarios y una reestructuración y reducción de los niveles de endeudamiento público.

La posición fiscal de América Latina se ha fortalecido en los últimos 5 años. El balance primario promedio para el periodo 2004-2008 fue de 2.6% del PIB, apoyado en el sólido desempeño de países como Chile, Brasil y Argentina, entre otros. Este comportamiento puede explicarse en buena medida por un entorno favorable, caracterizado por niveles de precios altos en las materias primas y una expansión del producto mundial; pero también por modificaciones en el manejo de las cuentas fiscales5. Los países del bloque i) que se encuentran al frente de las reformas institucionales son precisamente los que presentan los ratios de superávit primario a PIB más altos de la región.

5. Los países que han introducido leyes de responsabilidad fiscal son Brasil, Chile, Colombia, Perú, Argentina, Vene-zuela, Ecuador y Panamá.

60.00

50.00

40.00

30.00

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MexicoColombiaBrasil

Perú

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Chile

Resto de ALBloque i)+ Arg y Ven500.0

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300.0

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1991

1992

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2007

2008

15


GráficoNo.9Indicadoresfiscales

América latina y el Caribe

Las mejoras en el área de las finanzas públicas pueden percibirse también en la reducción de los niveles de deuda como proporción del PIB, el menor peso de la deuda externa y la menor exposición cambiaria producto de un proceso de desdolarización de las cuentas públicas. En consecuencia, la comparación entre algunos ratios fiscales de la región observados en 2008 y en las recesiones globales de 1998 y 2001, sugiere que se ha trabajado en el acotamiento de vulnerabilidades pasadas6. (Véase gráfico No.9)

El gráfico No.9 pretende sintetizar las condiciones fiscales observadas en América Latina y el Caribe durante el año de inicio de la crisis global actual (ALC_2008), comparándolas con los ratios observados en 1998 (ALC_1998) y 2001 (ALC_2001), que corresponden a las dos recesiones sincronizadas previas. Los perímetros estimados para cada periodo reflejan que la posición de las economías de la región en el año de inicio de la crisis actual era menos vulnerable que la observada en episodios anteriores. Este escenario es más evidente en el caso de las economías más grandes de la región (AL7_2008), cuyos indicadores se han fortalecido en mayor medida que los del resto de países del área (RAL_2008).

De acuerdo a las cifras disponibles, aunque la mejora es generalizada, las diferencias entre países son significativas. Por ejemplo, la evolución de países como Brasil y Chile, que han venido presentando posiciones fiscales superavitarias durante al menos los últimos cinco años; contrasta con los balances deficitarios obtenidos en Honduras, Guatemala, Guyana, Haití e incluso recientemente por Venezuela. Así mismo, la reducción de la exposición al riesgo cambiario ha sido notable en países como Argentina y Brasil, éste último se convirtió en un acreedor neto en dólares, minimizando una fuente de vulnerabilidad del pasado. Por el contrario, dentro del resto

6. Los ratios han sido estandarizados de tal forma que los valores más cercanos al centro reflejan una mejora que es interpretada como una menor vulnerabilidad.

Fuente: Elaboración propia con base a LMW, IDB (2010). ALC_ti= indicadores para América Latina y el Caribe en el año indicado (ti); AL7_2008= indicadores para los países del bloque i) + Argentina y Venezuela y RAL_2008 = Resto de países de la región, excluyendo el bloque AL7.

Balance Primario

Pago de intereses Deuda Pública Total

Dolarización Deuda PúblicaExterna

Dolarización Deuda PúblicaExterna

Deuda Pública TotalPago de intereses

Balance Primario

16


de países de la región, la exposición ha aumentado como consecuencia del incremento en el grado de dolarización de sus cuentas.

Finalmente, la deuda pública se ha reducido a lo largo de la región, la ratio deuda pública PIB observada en las recesiones pasadas fue de 62.6% (en promedio) mientras que la ratio para 2008 fue de 41.0%, comprimiéndose en más de 20 puntos porcentuales. Si bien el nivel de deuda continúa siendo elevado de acuerdo a los estándares internacionales, se ha generado una posición más sólida respecto a la observada en las crisis anteriores, ampliando las posibilidades de acceso al financiamiento en los mercados financieros internacionales. Con excepción de República Dominicana, Bahamas, El Salvador, Guatemala y Uruguay; el resto de países registró una disminución en sus niveles de endeudamiento público total y deuda pública externa respecto al PIB. (Véase Anexo No.2)

CuadroNo.4Ratio Deuda Pública-PIB(Promedio por grupos)


El entorno externo favorable de los años previos a la crisis, también incidió de manera positiva en las cuentas externas. La región exhibió una fuerte acumulación de reservas internacionales, su nivel creció más del doble entre 2004 y 2008, alcanzando una cobertura superior al 100% respecto a la deuda externa de corto plazo.

GráficoNo.10Reservas Internacionales en millones de uS$


60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

-10.00

MexicoColombiaBrasil

Perú

1991

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1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Chile

Resto de ALBloque i)+ Arg y Ven500.0

450.0

400.0

350.0

300.0

250.0

200.0

150.0

100.0

50.0

0.0

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Clasificación (FMI 2009b)

Promedio (1998, 2001) 2008

Bloque i) 44.1% 31.3%Bloque ii) 55.7% 28.6%Bloque iii) 53.4% 60.5%Bloque iv) 73.0% 45.9%ALC 62.6% 40.7%

17


luis Ernesto Cañas PachecoDocumentos Ocasionales No. 2009-01

Brasil es el país que ha presentado el mayor incremento en reservas internacionales. A Septiembre de 2008, contaba con una acumulación de $200 mil millones de dólares (10% del PIB), que representa un monto significativamente mayor respecto al registrado en la década de los noventa. Estos recursos se constituyeron en fondos de contingencia disponibles ante eventos adversos, como lo ha sido la crisis actual.

América Latina y el Caribe también presenta un comportamiento positivo respecto a una serie de indicadores externos: una mejora en el balance de cuenta corriente, mayores flujos de capital: inversión extranjera directa (IED) y otro tipo de influjos y una disminución en los niveles de deuda externa total. La balanza comercial es el único de los indicadores seleccionados que presenta un nivel de déficit mayor que el pasado, que en este ejercicio se interpreta como una mayor vulnerabilidad. (Véase gráfico No. 11)

La evolución del sector externo presenta también una notable heterogeneidad entre los países que conforman la región. Dentro del grupo de los países más grandes (AL7_2008), las discrepancias en los indicadores analizados se concentran en los resultados de cuenta corriente y en los flujos financieros. En el primer caso, la comparación ampliamente favorable de la ratio cuenta corriente a PIB respecto a sus valores pasados (Recesiones Pasadas) está influida por el superávit alcanzado por Venezuela (11.9%) y en menor medida por Argentina (2.2%); al excluirlos, los países del bloque i) presentan un resultado deficitario de 2.3%. En el caso de los flujos financieros, Argentina y Venezuela afectan negativamente el resultado, al registrar una salida de flujos financieros; mientras que en conjunto lo países del bloque i) muestran un incremento de los mismos.

GráficoNo.11Indicadores Externos

América latina y el Caribe

Fuente: Elaboración propia con base a LMW, IDB (2010). ALC_ti= indicadores para América Latina y el Caribe en el año indicado (ti); AL7_2008= indicadores para los países del bloque i) + Argentina y Venezuela y RAL_2008 = Resto de países de la región, excluyendo el bloque AL7.

Capital/Activos

Rentabilidadpatrimonial

Préstamos en mora

Provisiones por mora Solvencia

AL_1998 AL_2001 AL_2008

1.51

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Chi

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Arg

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a

Col

ombi

a

Vene

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a

Ecu

ador

Bol

ivia

Filiales locales Interbancarios desde el exterior

60.0%

50.0%

40.0%

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20.0%

10.0%

0.0%

19.6%

18


Dentro del resto de países de la región (RAL_2008) las divergencias son más marcadas, lo cual es esperable dada la amalgama de economías que son agrupadas (bloques ii) al iv)). Para este agregado, el único indicador con resultado homogéneo es la inversión extranjera directa respecto al PIB, que con la excepción de Bolivia y Ecuador, mostró un crecimiento en el resto de países.

Respecto al balance de cuenta corriente, el conjunto muestra un leve retroceso en comparación a las recesiones pasadas; sin embargo, separando por bloques se tiene que: los países del bloque ii) presentan en promedio una mejora, mientras que los pertenecientes a los bloques iii) y iv) presentan un deterioro. El resultado deficitario es más acentuado para los denominados “Otros importadores de materias primas (en general dependientes de remesas)”, bloque iv). El comportamiento de la balanza comercial, es semejante al de la cuenta corriente, salvo que este caso es el bloque iii) el que presenta un deterioro promedio superior.

El panorama del sector externo es mixto para las economías de la región, mostrando tanto avances como retrocesos en los indicadores seleccionados, que en algunos casos reflejan debilidades en la estructura productiva de las economías, como por ejemplo la excesiva concentración de sus mercados de exportación.

B.Vulnerabilidadfinanciera

La modernización y mejoras en regulación y supervisión de los sistemas financieros regionales han jugado un rol importante para mantener la estabilidad de los sistemas domésticos y también para amortiguar el impacto del choque en la esfera real. A pesar de la alta volatilidad de los mercados, la reversión de los flujos de capital y el endurecimiento de las condiciones financieras internacionales presentes desde finales de 2008, no han ocurrido episodios de crisis financieras dentro de la región.

Los indicadores de solidez financiera reflejan una mejora para la región en 2008 (AL_2008) respecto a los valores registrados en las recesiones pasadas (en promedio y AL_2001). Los coeficientes de solvencia se sitúan alrededor del 14.0%, superando al estándar internacional de 8.0%; se presenta una mejora en la rentabilidad patrimonial que en promedio pasó de una razón de 3.9% a una de 19.8% y adicionalmente la cartera de préstamos muestra un adecuado manejo, reduciendo de manera importante la morosidad y ampliando la cobertura para la cartera en problemas.

19


GráficoNo.12IndicadoresdeSolidezFinanciera

Fuente: Elaboración propia con base a IMFc.

América Latina y el Caribe ha observado, sin embargo, altos niveles de spreads (especialmente en los países con menores ratings soberanos), aumento en el costo del financiamiento, depreciación de las monedas locales, políticas de crédito más restrictivas y una intermediación de recursos ralentizada que guarda correspondencia con la situación recesiva de la actividad económica y el desapalancamiento del sistema bancario internacional.

La creciente presencia de la banca internacional dentro de la región, generó en un primer momento preocupaciones sobre el grado de contagio que podía transmitirse a través de ellos al funcionamiento de los sistemas domésticos. Al respecto, diversos autores han analizado el canal de transmisión bancario, planteando que la naturaleza de la participación de la banca extranjera en América Latina, la acumulación de activos y la capacidad de respuesta adquirida por la región, haría menos severo el impacto de la crisis actual en relación a su comportamiento registrado en episodios pasados y también respecto al de otras economías emergentes (Kamil y Rai, 2009; Jara et al, 2009).

Una de las características que, de acuerdo al estudio de Kamil y Rai (2009), reduce la vulnerabilidad en el funcionamiento del sistema financiero es la estructura de otorgamiento de los préstamos otorgados por los bancos extranjeros. En América Latina, las operaciones son conducidas a través de subsidiarias o filiales de bancos extranjeros en moneda local que además se fondean a partir de depósitos domésticos.

Capital/Activos


Préstamos en mora


AL_1998 AL_2001 AL_2008

1.51

0.50

-0.5-1

-1.5

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El S

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Cos

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Nic

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Arg

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Col

ombi

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Vene

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Ecu

ador

Bol

ivia


60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

19.6%

20


GráficoNo.13Préstamos Otorgados por Bancos extranjeros (%PIB)

Fuente: Elaboración propia, en base a archivos construidos en colaboración con investigadores externos con estadísticas del Banco Internacional de Pagos.

El promedio de préstamos totales concedidos por bancos extranjeros a la región fue de 19.6%, en términos del PIB. Para países como Chile, El Salvador, Costa Rica y México dicha ratio es superior a 25%.(Véase gráfico No. 13)

Del total de préstamos otorgados por bancos extranjeros un promedio de 57.0% es realizado mediante las filiales locales. En los países donde la banca extranjera tiene mayor presencia como México, El Salvador y Chile, la proporción de activos de bancos extranjeros dentro del sistema es superior al 50% y las filiales locales conceden en promedio el 78.0% de dichos préstamos. Esta composición contrasta con el resto de economías emergentes en las cuales el peso de este tipo de operaciones es en promedio inferior al 45%. En consecuencia, los préstamos interbancarios concedidos desde el exterior representan en promedio un porcentaje relativamente bajo del total de financiamiento provisto (7.1% del PIB), reduciendo la exposición a los movimientos de este tipo de flujos.

El otorgamiento de préstamos por parte de los bancos extranjeros a la región se desaceleró en el último trimestre de 2008. Las variaciones anuales para una muestra de países, indican que la reducción en los préstamos ha sido más intensa en aquellos que dependen en mayor grado de los flujos interbancarios para realizar sus operaciones de intermediación. El Salvador y México registraron al segundo trimestre de 2009, un crecimiento de 3.9% y 4.5%, respectivamente; observando una desaceleración respecto a su comportamiento de los trimestres anteriores. Sin embargo, en el caso de Honduras, Argentina y Uruguay las cifras muestran una contracción para el mismo periodo. (Véase gráfico No. 14)

Capital/Activos


Préstamos en mora


AL_1998 AL_2001 AL_2008

1.51

0.50

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Chi

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El S

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Col

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ivia


60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

19.6%

21


GráficoNo.14Préstamos otorgados por los bancos extranjeros

(variación anual ajustada por tipo de cambio)

Fuente: Elaboración propia, en base a archivos construidos en colaboración con inves-tiga dores externos con estadísticas del Banco Internacional de Pagos.

Otro aspecto distintivo de las operaciones de los bancos extranjeros en América Latina es el fuerte peso de los depósitos locales como fuentes de fondeo. La ratio depósitos a préstamos de las filiales locales excede en promedio el 100%; mientras que el promedio en las economías de Europa emergente se ubica alrededor del 75%. Esta relación se debe en muchos casos a la estrategia de adquisición de grandes bancos locales por parte de la banca extranjera. (Kamil y Rai, 2009). Por ejemplo, en el caso de El Salvador el promedio ponderado de dicha ratio para 2008 fue de 96.0%.

En suma, la limitada o nula exposición directa de las instituciones financieras de la región a los activos en problemas, la sanidad de los indicadores financieros, la reducción de las vulnerabilidades antes mencionadas así como también a la escaza relación con bancos asentados en Europa del Este, contribuyeron al fortalecimiento de la posición de los sistemas financieros de la región, posibilitando que estos se mantuvieran estables ante la crisis.

III. Respuestas de política macroeconómica ante la crisis

La Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL, 2009) ha editado una recopilación de las medidas de políticas macroeconómicas para enfrentar la crisis que le han sido comunicadas por los países que conforman la región. Pese a que esta síntesis no proporciona una cuantificación exacta de las respuestas de política implementadas, constituye una aproximación práctica y oportuna para estudiar los tipos de respuestas producidas a lo largo de la región. (Véase gráfico No. 15)

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

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-10.0%

-20.0%

Marz.08 Jun.08 Sep.08 Dec.08 Mar.09 Jun.09

El Salvador Mexico Brazil Honduras Argentina Uruguay

22


Las medidas implementadas varían en función de las vulnerabilidades y el espacio macroeconómico generado por cada país al momento de la crisis. De acuerdo al informe los tipos de medidas aplicadas de manera más generalizada se concentraron en: i) La provisión de liquidez en moneda nacional, ii) La disminución de impuestos, aumento de subsidios y beneficios tributarios y iii) La atención de sectores sensibles, mediante políticas laborales y programas sociales. De acuerdo a la actualización del informe en septiembre de 2009, la racionalidad de la respuesta se desplazo de la atención a las condiciones monetarias locales al impulso a la demanda agregada mediante el empleo de políticas fiscales.

Por bloques de países existen diferencias en las áreas de mayor aplicación, el bloque i) se ha concentrado en el área de política monetaria y políticas sectoriales y el ii) en las áreas monetaria, cambiaria y de comercio exterior; mientras que los bloques iii) y iv) en políticas fiscales y sectoriales. El país que más herramientas ha anunciado es Brasil, seguido de México, Paraguay, Chile, Colombia y Argentina; por el contario los países del Caribe son los que presentan un menor número de medidas: Saint Kitts y Nevis (1), Suriname (2), Anguila (2), entre otros. Si bien el número de políticas no puede asociarse directamente con la magnitud, ni con el impacto de las mismas, este parece estar acorde con la reducción de vulnerabilidades revisadas anteriormente, que indicaban que los países del bloque i) en general habían mejorado sus indicadores en una proporción mayor al resto de países de América Latina.

GráficoNo.15medidas de política económica aplicadas en América latina

Fuente: Elaboración propia con base CEPAL, 2009.

Política Monetariay Financiera

Política Fiscal

Política Cambiariay Comercial

PolíticaSectoriales

Política laboral y

social

30

25

20

15

10

5

0

No. de países

a b c d e f g h i j k l m n o p q r s t u

Políticas Monetarias y Financierasa Modificación del encaje bancariob Provisión de liquidez en moneda nacionalc Cambios en la tasa de política monetariaPolítica Fiscal

e Disminución de impuestos, aumento de subsidios y beneficios tributarios

f Aumento o anticipación del gastoPolítica cambiaria y de comercio exteriorh Provisión de liquidez en moneda extranjera (*)

i Aumento de aranceles o restricciones a las importaciones

j Disminución de arancelesk Financiamiento y apoyo a exportadoresl Política cambiariaPolíticas sectorialesn Viviendao Pymesp, q y r Agropecuario, Turismo e IndustriaPolíticas laboral y socialt Política laboralu Programas socialesg,dm y s Otras medidas

23


La cantidad y diversidad de medidas presentadas en este informe por CEPAL (2009), indica que lo países de América Latina y el Caribe generaron espacios macroeconómicos para apoyar a sus economías ante choques adversos. Sin embargo, debido a que la capacidad de estabilización económica se considera una función de las condiciones iniciales de cada país y del desarrollo de sus marcos de política macroeconómica, en particular de la credibilidad ganada por las autoridades nacionales, esta ha diferido de país a país.

Si asumimos de manera simplificada que existen básicamente tres tipos de política macroeconómica que se pueden utilizar: política monetaria, política cambiaria, política fiscal; la primera consideración a realizar es determinar si estas opciones están disponibles para todos los países de la región o no. Uno de los aspectos que determina el rango de políticas de ajuste con que cuenta una economía es su régimen cambiario. Los países que adoptan esquemas cambiarios fijos renuncian al uso de la herramienta cambiaria y en el caso de fijación extrema (abandono de la moneda nacional) también se renuncia al empleo de la política monetaria. En éste último caso se puede ubicar a Panamá, Ecuador y El Salvador.

A. Política monetaria y Cambiaria

De acuerdo a Schmidt-Hebbel (2006), los países de América Latina han transitado en la última década de esquemas de tipo de cambio con algún nivel de fijación hacia regímenes de mayor flexibilidad, los únicos países que se movieron hacia la otra dirección (esquemas ultra fijos) fueron Ecuador y El Salvador. (Véase Cuadro No.5). Los países del bloque i) se movieron de los regímenes intermedios hacia la flotación, permitiendo una mayor independencia en la implementación de la política monetaria y/o fortaleciendo al instrumento cambiario como herramienta de ajuste.

De Grauwe (1994), plantea que la implementación de una política cambiaria activa pese a no poder resolver los efectos de los choques que impactan a una economía a largo plazo, puede ser utilizada para reducir el coste en términos de producción y empleo de la economía en su trayectoria hacia su equilibrio de largo plazo. Schmidt-Hebbel (2006) sugiere, en concordancia con la literatura teórica, que en el caso de Chile la flexibilidad cambiaria ha contribuido a “enfrentar de mejor forma los shocks reales y de términos de intercambio… reduciendo el impacto sobre la actividad y el empleo”; es decir proveyendo un ajuste superior en término del equilibrio interno.

24


Cuadro No. 5EsquemascambiariosdefactoenAméricaLatina(1999y2004)

Esquemas 1999 2004Fijación extrema (sin

moneda nacional) Panamá Panamá, El Salvador y Ecuador

Caja de convertibilidad ArgentinaTipo de cambio fijo El Salvador, Venezuela

Banda Cambiaria

Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Guatemala, Honduras, Jamaica, México, Nicaragua,

Uruguay y República Dominicana

Costa Rica, Honduras, Nicaragua, Bolivia

Flotación Paraguay, Perú

Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Guatemala,

Jamaica, México, Paraguay, Perú, Uruguay, República Dominicana y

Venezuela

Fuente: Elaboración propia con base Schmidt- Hebbel (2006).

Durante la crisis actual los países del bloque i) permitieron que sus tipos de cambios se depreciaran, absorbiendo parte del impacto del choque. Los ajustes cambiarios observados en la región entre finales de 2008 y el primer trimestre de 2009, fueron considerables y generaron pérdidas en importantes corporaciones privadas no financieras. Sin embargo, algunos autores consideran que aspectos como: la mayor credibilidad de los bancos centrales, la adopción de regímenes cambiarios flexibles, el limitado traspaso de tipo de cambio a precios y la reducción en los descalces de monedas; actuaron amortiguando el efecto adverso de estos movimientos (Jara, et al., 2009).

Los bancos centrales de estos países desplegaron paralelamente un número considerable de medidas para reducir las presiones en los mercados cambiarios y para apoyar las operaciones en moneda extranjera de bancos y empresas privadas, particularmente en Brasil, México y Chile. Dentro de la diversidad de herramientas convencionales y no convencionales utilizadas se destacan las ventas directas, los swaps, las subastas de “volatilidad” de acuerdo a reglas predefinidas, subastas de títulos para financiar el comercio exterior, préstamos directos del banco central en moneda extrajera para financiar el comercio exterior, entre otros. Algunos países comunicaron explícitamente que estas intervenciones no tenían el objeto de fijar un nivel de tipo de cambio sino que fueron diseñadas principalmente para reducir la excesiva volatilidad cambiaria y/o para cubrir la demanda excepcional de dólares.

En el grupo de países denominado “Otros exportadores netos de materias primas” (bloque ii)), las medidas aplicadas fueron reducidas, por ejemplo Argentina opto por una flotación administrada

25


y un control de divisas; mientras que el resto de países no ha divulgado ningún tipo de medida relativa a sus mercados cambiarios, lo cual puede ser un indicativo de menores presiones de liquidez en moneda extranjera. En el bloque iv) que corresponde a “Otros países importadores de materias primas”, Guatemala y Uruguay realizaron intervenciones orientadas a la inyección de recursos en moneda extranjera y Costa Rica amplio el rango de su banda cambiaria con el objeto de permitir un mayor nivel de ajuste cambiario. Dentro de este grupo se encuentran El Salvador y Panamá, que debido a su régimen cambiario no se espera que presenten ningún tipo de medidas relacionadas. El resto de países del bloque no ha reportado a CEPAL medidas cambiarias.

Berkmen et al (2009), encuentran evidencia sobre la importancia del esquema cambiario para explicar las revisiones en los pronósticos de crecimiento7; de acuerdo a los resultados de la sección cruzada para un grupo de 40 economías emergentes, los países con tipos de cambio más flexibles8 han tendido a experimentar menores revisiones de crecimiento. Este resultado es robusto a cambios en el periodo de medición empleado, así como al empleo de otra fuente de información (pronósticos del FMI).

La siguiente pregunta a responder en el caso de los países con esquemas cambiarios más flexibles es si cuentan con la credibilidad necesaria para la instrumentación de una política monetaria efectiva. Al respecto Schmidt-Hebbel (2006) plantea que la credibilidad de la política monetaria ha aumentado en los países que además de haber transitado a regímenes cambiarios más flexibles transitaron hacia regímenes monetarios basados en metas de inflación. Existe una creciente evidencia a favor sobre el desempeño comparativamente superior de estos regímenes en términos de nivel y volatilidad inflacionaria, así como de otras variables macroeconómicas (Mishkin y Schmidt-Hebbel, 2005; Vega y Winkelried, 2005; Roger, 2009; entre otros).

Como se señaló en el apartado anterior los países del bloque i) que corresponden a los países que realizaron una doble transición hacia regímenes de flotación y metas de inflación son los que en conjunto describen una mejor trayectoria en tasas de inflación en los últimos años. Guatemala es el único país del bloque iv) que recientemente ha acompañado este movimiento al adoptar en 2005 un régimen de metas de inflación.

En el actual contexto las autoridades monetarias respondieron con una variedad de políticas convencionales y no convencionales, clasificadas de acuerdo a su racionalidad, con el propósito de estabilizar los mercados domésticos. Los países del bloque i) nuevamente fueron los que emplearon un número mayor de instrumentos en relación al resto de bloques. Dentro de las medidas convencionales que fueron observadas de manera generalizada se tienen: la reducción de los encajes bancarios, reducción de tasas de política y una serie de medidas tendientes a proveer de liquidez al sistema financiero. También se desplegaron una serie de medidas no convencionales tendientes a facilitar la liquidez y la intermediación financiera como por ejemplo

7. Cambios en el pronóstico realizado por Consensus Forecast para 2009, promedios enero y junio de 2008 y 2009.8. Sistema de clasificación del Fondo Monetario Internacional

26


intercambios de activos ilíquidos por activos líquidos, facilidades de liquidez para los bancos de corto y de largo plazo, apertura de líneas de crédito preferenciales, provisión directa de crédito por parte de los bancos centrales, ampliación de facultades de bancos centrales para permitir la compra de instituciones financieras en problemas, entre otros.

CuadroNo.6MetasdePolíticaMonetariaenAméricaLatina(1999y2004)

meta 1999 2004

Sin meta explícitaArgentina, Paraguay,

República Dominicana, Uruguay y Venezuela

Moneda no independiente Panamá Panamá, El Salvador y Ecuador

Cambiaria

Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Costa Rica, El Salvador, Ecuador,

Guatemala, Honduras, Jamaica, México,

Nicaragua, República Dominicana, Uruguay y

Venezuela

Costa Rica, Honduras y Nicaragua

Agregados MonetariosBolivia, Colombia,

Guatemala, Jamaica, Paraguay y Perú

Bolivia y Jamaica

Inflación Chile y ColombiaBrasil, Chile, Colombia, Guatemala, México y

Perú

Fuente: Elaboración propia con base Schmidt- Hebbel (2006) y Roger (2009)

La efectividad de las medidas implementadas se puede apreciar en la normalización de las condiciones financieras, spreads y tasas de interés así como en la evolución del crédito al sector privado que aunque no muestra un comportamiento homogéneo parece estarse reactivando.

Al parecer, tal como plantea Schmidt-Hebbel (2006) la combinación de un régimen de metas de inflación con un sistema de tipo de cambio flexible ha fortalecido la credibilidad de la política monetaria, al tiempo que ha permitido flexibilidad en el manejo y el comportamiento del tipo de cambio.

El resto de países, a excepción de Argentina, instrumentaron una gama abreviada de medidas. Por ejemplo Costa Rica, Honduras y Uruguay redujeron sus encajes y/o tasas de interés de política y proveyeron de líneas de financiamiento preferencial al sistema financiero. En Honduras la disminución de tasas de política fue revertida ante las presiones enfrentadas por las reservas internacionales.

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Es importante notar que un 60% de los países de la región pudo contar con acuerdos de canje, precautorios y líneas de financiamiento multilateral provenientes de la Reserva Federal, Fondo Monetario Internacional (FMI), Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y Banco Centroamericano de Integración económica (BCIE), entre otros, brindando señales positivas para los países receptores y constituyéndose en alternativas de acceso a recursos para atender problemas de liquidez, en caso de ser necesario y/o facilitar la intermediación financiera. En el caso de las economías más grandes estos fondos se sumaron a los montos acumulados en concepto de reservas, las cuales jugaron un papel determinante como fondos de estabilización económica.

B. Política Fiscal

La política monetaria-cambiaria suele situarse como la herramienta básica indicada como mecanismo de estabilización económica; mientras que el uso de la política fiscal en su componente discrecional, está confinado y es recomendado únicamente en situaciones calificadas como excepcionales o en el caso que la política monetaria este restringida. Es importante notar que su empleo será potencialmente estabilizador sólo si es consistente con la sostenibilidad de las cuentas públicas en el mediano plazo. La crisis global actual, ha sido caracterizada como una situación excepcional, por lo que los paquetes fiscales han sido impulsados en los países desarrollados y en desarrollo. En el caso de América Latina, los beneficios tributarios mediante la reducción de impuestos y en algunos casos el aumento de subsidios constituyen las medidas más aplicadas para hacer frente a la crisis. Sin embargo, nuevamente debe cuestionarse si esta opción de política está efectivamente disponible para todos los países de la región o no; ya que los países que han introducido reglas fiscales inflexibles (que no están dispuestos a modificar) o enfrentan problemas de sostenibilidad de sus cuentas públicas se encuentran restringidos para hacer uso de estas herramientas.

La literatura empírica tradicionalmente establece la existencia de un espacio fiscal para realizar expansiones fiscales transitorias, a partir de la evolución de los balances primarios y del stock de deuda del sector público, aspectos que determinan la disponibilidad de recursos de una economía ya sea por medio del ahorro generado en épocas de expansión o del acceso favorable a los mercados financieros internacionales9. En particular, los países contarán con un espacio fiscal si su resultado estructural primario inicial ha sido suficientemente positivo y si los niveles de deuda pública se sitúan por debajo de ciertos estándares, en caso contrario carecerán del mismo.

En el lado fiscal se ha encontrado evidencia positiva sobre la asociación positiva entre la brecha fiscal10 y el desempeño del producto, de tal forma que la revisión a la baja en el pronóstico de crecimiento para 2009 es menor para los países con mayores brechas fiscales, es decir para aquellos que han tenido espacio para instrumentar medidas fiscales. Este resultado estaría

9. Esta habilidad es asociada a las calificaciones asignadas a la deuda soberana.10. Medida como la diferencia entre el balance primario actual y el balance consistente con una ratio deuda pública a

PIB constante.

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apoyando la efectividad de la política fiscal en la moderación de las fluctuaciones de la actividad económica para el caso de las economías emergentes (Berkmen, et. al., 2009).

Los países del bloque i) son los que implementaron en promedio un mayor número de medidas, este bloque corresponde también a los países que han implementado algún tipo de regla fiscal, descartando en este caso la posibilidad que este marco de actuación haya limitado el uso de herramientas fiscales. De acuerdo al FMI (2009b), es en éste grupo de países donde se ha observado la respuesta fiscal de mayor magnitud. El resultado anterior es consistente con el comportamiento de países como Brasil y Chile que han venido presentando gestiones fiscales superavitarias durante un período prolongado11, han reducido sus niveles de endeudamiento y que por lo tanto han generado un mayor espacio para instrumentar políticas fiscales anticíclicas. Esta aseveración es apoyada por ejercicios cuantitativos de diversa naturaleza (Fernández y Montiel, 2009 y FMI 2009b).

Las medidas de orden fiscal adoptadas por los países del bloque i) se concentran en las siguientes áreas: modificaciones a la meta de superávit primario para 2009, ampliación de plazos y reducciones tributarias, devolución anticipada de impuestos a la renta, congelamiento y reducción de precios de servicios públicos, incremento del gasto (inversión en infraestructura, subsidios focalizados, atención directa a población vulnerable).

El resto de bloques de países, en concordancia a sus niveles de endeudamiento y balance fiscal poseen un espacio fiscal más limitado. El ejercicio de sostenibilidad realizado por el FMI (2009b), muestra que estos tres bloques de países necesitarían realizar un ajuste estructural para mantener sus ratios deuda a PIB constantes (ratios observadas en 2008).

Los países del bloque ii) “Otros exportadores netos de materias primas” poseen en promedio una ratio deuda a PIB relativamente baja (28.6%), sin embargo han anunciado una cantidad bastante reducida de medidas en ésta área. En los países del bloque iii) cuyo nivel de endeudamiento promedio se sitúa por encima del 60.0% como proporción del PIB, la capacidad de implementación de políticas es prácticamente nulo, sin embargo se han aplicado reducciones a los impuestos al consumo principalmente de alimentos y en algunos casos al combustible.

En el bloque iv) se han anunciado un número relativamente más amplio de medidas como por ejemplo: incrementos a la inversión pública, priorización del gasto hacia áreas sociales, reducciones temporales de impuesto a sectores de menores ingresos y algunos tipos de subsidios al consumo de combustibles y alimentos. Dentro de este grupo el nivel de endeudamiento promedio se mantiene en niveles relativamente altos, 45.9% respecto al PIB restringiendo sus posibilidades de respuesta. Sin embargo, existe una alta heterogeneidad respecto al uso de medidas fiscales, se destaca por ejemplo el caso de Costa Rica que posee una ratio deuda a PIB de 24.6% y que por lo tanto parece tener un espacio fiscal más amplio, de acuerdo a las estimaciones del FMI (2009b), Costa Rica ha generado un impulso fiscal por encima de lo esperado.

11. Acumulando ahorros fiscales importantes.

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En este grupo se ubica también El Salvador, cuyo nivel de endeudamiento estimado a 2009 (49.7% como proporción del PIB) implica una fuerte restricción para la instrumentación de la política fiscal, sobre todo cuando se observa que el tipo de desequilibrio existente es estructural (Fuentes, 2009). En ese sentido su calificación crediticia se ha visto afectada negativamente en el contexto actual, encareciendo sus opciones de financiamiento. Debido a que El Salvador es una economía dolarizada, la carencia de un espacio fiscal implica una exigua capacidad para llevar a cabo políticas de suavización del ciclo del producto. El FMI (2009b) plantea que muchos de los países con tipo de cambio fijo están implementando políticas fiscales procíclicas, debido en buena medida al limitado acceso a los mercados financieros que actualmente poseen. Por el contrario, como se mencionó previamente la mayor respuesta ha ocurrido en los países con esquemas cambiarios más flexibles y regímenes de metas de inflación.

Finalmente, vale la pena destacar que el componente automático de estabilización de las cuentas públicas, que consiste principalmente en la reducción de los ingresos como consecuencia de la menor actividad económica se ha dejado actuar en la mayor parte de los países; si bien éste es considerado relativamente pequeño, generará un deterioro en el resultado de las cuentas fiscales. La implementación de planes prediseñados o de acciones tendientes a incrementar su tamaño debe ser incluido en la agenda a futuro para la región.

Iv. Consideraciones Finales

La crisis actual originada en el mercado hipotecario de baja calidad (subprime) de Estados Unidos, accionó los canales tradicionales de propagación de choques entre economías: el canal financiero, el canal comercial y el de turismo añadiendo un choque de confianza generalizado y para algunos países un choque a las transferencias corrientes (remesas); extendiéndose rápidamente a Europa y posteriormente a las economías emergentes, incluyendo las latinoamericanas.

La menor sensibilidad exhibida por América Latina ante el choque externo recibido, puede ser atribuida a la construcción de marcos de política macroeconómica más fuertes y creíbles aunados a una menor vulnerabilidad financiera, particularmente en los países más grandes.

En general los países de América Latina generaron la capacidad de apoyar a sus economías ante choques adversos, lo cual se refleja en la cantidad y diversidad de medidas anunciadas por los países de la región a CEPAL. Sin embargo, la extensión y magnitud de estas ha variado de país a país en función de las vulnerabilidades y del espacio macroeconómico generado por cada uno al momento de la crisis.

Brasil, Colombia, Chile, México y Perú (bloque i)), países que realizaron una doble transición hacia regímenes de flotación y metas de inflación, fueron los que en conjunto emplearon un número mayor de instrumentos cambiarios y monetarios con el objeto de reducir las presiones en los mercados cambiarios, apoyar las operaciones en moneda extranjera de bancos y empresas privadas y estabilizar los mercados domésticos. En concordancia con lo anterior, la evidencia encontrada por Berkmen et al (2009), sobre la importancia del esquema cambiario para explicar

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las revisiones en los pronósticos de crecimiento, señala que los países con tipos de cambio más flexibles han tendido a experimentar menores revisiones de crecimiento. Los países del bloque i) son los que implementaron en promedio una mayor cantidad de medidas, este bloque corresponde también a los países que han implementado algún tipo de regla fiscal y al grupo de países donde se ha observado la respuesta fiscal de mayor magnitud (FMI, 2009b). Este resultado es consistente con el comportamiento de países como Brasil y Chile que han venido presentando gestiones fiscales superavitarias durante un período prolongado, han reducido sus niveles de endeudamiento y que por lo tanto han generado un mayor espacio para instrumentar políticas fiscales anticíclicas.

Como se ha indicado previamente la implementación de una política contraciclica ha ocurrido principalmente en los países con esquemas cambiarios más flexibles y regímenes de metas de inflación. Por el contrario, de acuerdo al FMI (2009b), muchos de los países con tipo de cambio fijo están implementando políticas fiscales procíclicas, debido en buena medida al limitado acceso a los mercados financieros que actualmente poseen.

La hipótesis anterior parece ser válida para el caso de El Salvador, cuyo ratio de endeudamiento a producto actual (49.7%) implica una fuerte restricción para la instrumentación de la política fiscal, sobre todo cuando se observa que el tipo de desequilibrio existente es estructural. Debido a que El Salvador es una economía dolarizada, la carencia de un espacio fiscal implica una exigua capacidad para llevar a cabo políticas de suavización del ciclo del producto, por lo que la adopción de un compromiso de sostenibilidad fiscal y transparencia de las cuentas públicas es urgente e indispensable para disponer de manera efectiva de una política de estabilización.

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Fernández E., y Peter J. Montiel. (2009): “Crisis Response in Latin America: Is the “Rainy Day” at hand? ”. Inter-American Development Bank. Working Paper #686.

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Fondo Monetario Internacional (2009a): World Economic Outlook. Octubre

Fondo Monetario Internacional (2009b): Regional Economic Outlook. Western Hemisphere. Crisis Averted-What´s Next?. Octubre

Fuentes, Julieta (2009): “Consolidación fiscal en el mediano plazo: propuesta de un Indicador de Seguimiento”. Banco Central de Reserva de El Salvador. Tópicos Económicos, Año 2, No. 33, 15 de mayo 2009.

Kannan, P. y Fritzi Köhler-Geib (2009). “The Uncertainty Channel of Contagion”. Fondo Monetario Internacional. WP/09/219.

Jara, A., Moreno, R. y Camilo E. Tovar. (2009): “The global crisis and Latin America: financial impact and policy responses” .Bank for International Settlements. Quarterly Review.

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Kamil, H. y Kulwant Rai. (2009): “The Effect of the Global Credit Crunch on Foreign Banks’ Lending to Latin America”. Red de Investigadores CEMLA.

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Vega, Marco, and Diego Winkelried, 2005, “Inflation Targeting and Inflation Behavior: A Successful Story?” International Journal of Central Banking, pp. 153–175.

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Anexo No.1Revisiones del pronóstico de crecimiento para 2009

IndicadoresdeConfianzadelConsumidor

IndicadoresdeConfianzadelEmpresario

Fuente: OECD y WEO database correspondiente a los periodos comprendidos entre Abril 2008 y Octubre 2009.

-4.1% -3.9%

-5.7%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

Abr-08 Oct-08 Abr-09 Oct-09 Revisión

Economíaglobal

Economías Desarrolladas

América Latina y el Caribe

85

90

95

100

105

110

Ene-

00

Dic

-00

Nov

-01

Oct

-02

Sep-

03

Ago-

04

Jul-0

5

Jun-

06

May

-07

Abr-

08

Mar

-09

JAPON MEXICO US

ZONAEURO BRASIL

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

Ene-

00

Dic

-00

Nov

-01

Oct

-02

Sep-

03

Ago-

04

Jul-0

5

Jun-

06

May

-07

Abr-

08

Mar

-09

JAPON MEXICO US

ZONAEURO BRASIL

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Anexo No. 2Ratio Deuda PIB

Bloque según FMI PaísPromedio 1998, 2001

2008


Brasil 69.0% 51.6%

Chile 35.7% 19.3%

Colombia 43.1% 39.5%

México 27.0% 22.0%

Perú 45.9% 24.0%

Promedio i) 44.1% 31.3%


Argentina 44.9% 44.9%

Ecuador 82.2% 25.1%

Trinidad and Tobago 40.0% 15.8%

Venezuela 29.2% 14.1%

Promedio ii) 55.7% 28.6%

Importadores netos de materias primas con sectores turismo importantes

Bahamas 28.9% 37.0%

Barbados 63.4% 83.9%

Belice 67.9% n.d

Promedio iii) 53.4% 60.5%


Costa Rica 38.5% 24.6%

El Salvador 29.6% 35.7%

Guatemala 16.8% 19.6%

Guyana 214.7% 103.7%

Haiti 44.7% 38.1%

Honduras 56.8% 18.7%

Nicaragua 197.3% 72.3%

Panamá 67.6% 45.2%

Uruguay 48.2% 51.3%

Rep. Dominicana 15.9% 24.6%

Promedio iv) 73.0% 45.5%


capacidad de implementación de políticas económicas

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