Breve storia della crisi finanziaria del 2008

Ovvero: calma, non è il 1929.

Crisi = separare, scegliere,valutare ovvero: Cambio

… economiche: shock derivanti dalla domanda (1929) o dall’offerta (1973) con conseguenze finanziarie… politiche: indennità di guerra (1918, 1815) con conseguenze finanziarie… finanziarie: mancato adempimento dei contratti di credito (Sudamerica 1980, obbligazioni ferroviarie USA 1845-50, “bolla” dei Mari del Sud 1720, “tulipomania” 1636-7, Bardi e Peruzzi 1350)

Le fasi delle crisi finanziarie

Nuovo strumento di credito: risolve problemi preesistenti, apre nuovi canali al credito, adatta contratti a situazioni nuove

Diffusione ed esplorazione: utilizzo del nuovo strumento di cui però ancora non si conoscono tutti i “margini” – manca un “manuale di utilizzo”

Crisi: inadempienza su contratti nati dal nuovo strumento

Regolamentazione: limiti, costi e rischi identificati – “manuale di utilizzo”

1. Le origini: 1971 - 1987

Abbandono tassi di cambio fissi tra il 1971 ed il 1978Rischio per aziende con vendite in una valuta ma costi in un’altraCreazione di un mercato di futures per le valute presso il Chicago Mercantile Exchange (1972)Cosa sono i futures?

1. Le origini: 1971 - 1987

I futures sono contratti di vendita nel tempo, in funzione da secoliUn agricoltore (ad esempio) vende oggi il prodotto ancora non raccolto per un prezzo stabilitoIl compratore paga un depositoTutti e due si proteggono così dalle fluttuazioni dei prezzi

1. Le origini: 1971 - 1987

Lo stesso principio si applica ai futures delle valuteRiducendo il rischio, i futures riducono i costi di transazioneSi possono così fare degli scambi che altrimenti costerebbero troppoCon tassi di cambio flessibili, il mercato dei futures aumentò rapidamente

1. Le origini: 1971 - 1987

Negli anni ’80, fusione tra agenti di cambio, banche mercantili e banche commerciali spinta dalla necessità di avere capitali sempre maggiori per poter lavorare con i futuresEspansione è stata sia causa che effetto dei 25 anni di crescita economica con brevissime pause dopo la recessione del 1983-4

1. Le origini: 1971 - 1987

Le banche, diventate molto più grandi e complesse, cercarono come ridurre anche altri rischiCreazione delle options (Black-Scholes)Diversamente dai futures, le options non obbligano: una volta pagato il deposito originale, il compratore può non esercitare il suo diritto (ma perde il deposito)Il venditore deve poter vendere quale che sia la decisione del compratore, e se non potesse dovrà pagare una somma molto maggiore del deposito

1. Le origini: 1971 - 1987

Con una somma piccola, si può acquisire una option per un grosso valore (meno possibile con i futures)Anche la option riduce il rischio e quindi i costi di transazioneLa tappa seguente furono gli swaps soprattutto sul mercato di TokyoUno swap è l’emissione di un’obbligazione in un mercato dove i tassi di interesse sono bassi, il cambio dei fondi in un’altra valuta (¥ => $) ed il prestito di tali fondi in un mercato con tassi altiUn swap si assicura con un future o con una option

2. Tokyo, anni ’90

Ristagno dell’economia giapponeseTassi di interesse allo 0,5% … e anche meno!Grosse riserve di $Swap principalmente verso il mercato USARiduzione dei costi di credito in USA, investimenti in telematica, elettronicaFlusso di capitali che consente agli USA di mantenere un deficit sul proprio conto corrente

3. Chicago e New York, anni ’90

Anche con uno swap protetto da un’option, rimane un rischio: che il debitore non paghi, indipendentemente dai movimenti del tasso di interesseCreazione dei CDS (Credit Default Swaps): pagando un premio, il creditore si assicura contro un’eventuale inadempienza del debitore

3. New York e Chicago, anni ’90

Le transazioni di credito sono a questo punto molto meno rischioseFutures e options risolvono il rischio delle fluttuazioni dei prezzi/tassi di cambioGli swaps assicurano tassi di interesse bassiI CDS proteggono il creditore Le autorità monetarie incoraggiano questi contratti

MA …

3. New York e Chicago, anni ’90

… tutte queste tecniche hanno una cosa in comune: con una piccola cifra ci si “espone” ad un grosso rischioFutures: obbligo di acquisto di un bene il cui prezzo può essere scesoOptions: i venditori devono indennizzare l’acquirente in caso di non disponibilitàCDS: in caso di non pagamento, l’assicuratore può essere chiamato a pagare valori enormi

3. New York e Chicago, anni ’90

Diventa difficile sapere esattamente quanto una certa banca sia esposta al rischioLe autorità monetarie verificavano che i contratti fossero chiari e che vi fossero stanze di compensazione interbancarie, ma non potevano seguire in dettaglio gli obblighi accettati da ciascuna bancaE intanto …

4. Ancora il passato: gli anni ’70

… cresceva la “securitizzazione”Questa è l’accorpamento di diversi crediti in un solo strumento di investimento (bundle) che la banca rivende sul mercato secondarioIn questo modo, la banca riduce gli immobilizzi ed i costi, agendo solo da tramite per il pagamento delle rate dal debitore all’investitore (in genere un’altra banca) che ha comprato le obbligazioni del bundle

Utilizzata dagli anni 1970 nel mercato immobiliare americano

5. Liquidità, liquidità!

Le securitizzazione …… riduce il rischio e permette a chi investe di scegliere il bundle più conforme alle proprie inclinazioni… permette alle banche di mantenere un portafoglio molto liquido, e quindi …… apre la possibilità di ottenere credito per persone che prima non la avevano

5. Liquidità, liquidità!

Basilea 1 (1988): accordo per far tenere alle banche riserve sufficienti in caso di non restituzione di grossi crediti, ma …… le riserve costano (e non risolvono il problema delle banche che è avere crediti lunghi e debiti corti), quindi le banche si indirizzarono su …… la securitizzazione… i CDS… SIV (Structured Investment Vehicle), che sono …

6. SIV

…un bundle di diversi bundle, cioè …… le obbligazioni emesse dalla banca A per finanziare i prestiti vengono comprate dalla banca B che emette a sua volta obbligazioni che finanziano diverse parti dell’investimento, ognuna con diverse caratteristiche di rischiosità, tempi, frequenza di pagamenti, ecc.Estremamente flessibili, ma difficilissimi da valutare oggettivamente: una specie di bambole russeAnche i SIV furono incoraggiati dalle autorità …

6. SIV

… perché favorivano l’acquisto di abitazioni per le famiglie più povere… perché mantenevano liquido il portafoglio delle banche… perché incoraggiavano la crescita del settore finanziario… perché riducevano i costi di finanziamento del debito pubblico

7. Il mercato immobiliare

L’aumentata domanda immobiliare grazie ai SIV faceva intanto aumentare i prezzi, il che rischiava nuovamente di tagliare fuori i più poveriQuindi le autorità monetarie incoraggiavano prestiti securitizzati con criteri sempre più “flessibili” …… che le banche “coprivano” con CDS

7. Il mercato immobiliare

Quindi abbiamo uno swap su TokyoProtetto con una option ¥/$Prestato ad una banca americana ed assicurato con un CDSDato in prestito immobiliare e rivenduto dalla banca in un bundleAcquistato da una banca mercantile assieme ad altri bundle ed assicurato con un CDSImpacchettato in diversi SIV e venduti ad un’altra banca con un CDS

8. Ancora Tokyo, poi in volo a New York

Prima o poi, però, i tassi su Tokyo sarebbero risaliti, e questo avrebbe lentamente ridotto il flusso di swap, riducendo l’afflusso di capitale al mercato americanoCi si poteva aspettare un rallentamento della domanda immobiliare ed un “atterraggio soffice”: riduzione dei valori immobiliari e breve recessioneInvece dopo l’11/9 le banche centrali aumentano il circolante per impedire il panicoOttimo risultato, ma il credito continua ad espandersi ed i valori immobiliari a crescere

9. I primi sintomi

Il credito molto facile già aveva causato problemi: alcune banche (Northern Rock, Freddie Mac, Fannie Mae) rischiano il fallimentoIl problema: la securitizzazione si affida al mercato dove rivendere i bundle se si ha bisogno di liquidiSe il flusso di pagamenti su un certo numero di bundle rallenta, i compratori potenziali si tirano indietro e chi già li detiene invoca il CDSImprovvisamente gli assicuratori (AIG) sono esposti a richieste di rimborso enormi

9. I primi sintomi

Ma perché rallenta il flusso dei pagamenti?NON perché l’economia stesse rallentando, ma …… perché il rilassamento dei criteri di prestito includeva fasce della popolazione con reddito incerto… perché l’aumento di altri prezzi incideva sempre di più sui bilanci delle famiglie… perché cambiamenti demografici riducevano il numero di nuovi acquirenti… perché anni di credito facile aveva permesso ai consumatori di indebitarsi troppo (possibile grazie alla disponibilità del Giappone, poi anche Cina ed India, di accettare quantità crescenti di $, in effetti togliendo il vincolo esterno dell’economia USA)

10. Crack!

Bundle e SIV sono flessibili ma poco trasparenti: è difficile capire …… chi li dovrà assorbire nel proprio portafoglio… quale effetto avrà l’assorbirli… chi altro dovrà assorbirli in caso il primo debitore non possa ed i creditori invochino i CDSL’incertezza che ne deriva paralizza il mercato e questo ha effetti sull’economia in genere (al contrario del 1929) perché taglia il credito

11. E allora un po’ di proporzioni

I SIV che non rendono sono circa 10% - pochi, il problema è la distribuzione dei vari bundle che li compongonoLa flessione dell’economia USA a marzo (-0,3%) è relativamente piccola ed è arrivata molto tempo dopo l’inizio della crisi finanziaria (anche se il settore costruzioni già in flessione a dicembre 2007)La disoccupazione è ancora intorno al 6% (7,5% in Eurolandia)Ci sono stati cali di vendite soprattutto in certi settori ma …Le banche centrali hanno risposto bene iniettando liquiditàLe economie emergenti (soprattutto BRIC) continuano a crescere, anche se un po’ più lentamente (7% invece di 10%)I flussi di commercio internazionale non rischiano l’interruzione per misure protezionistiche (almeno spero, ma dopo l’elezione di un congresso americano democratico il 4 novembre …)

12. E’ grave?

La situazione non è disperata: stimoli fiscali e monetari prenderanno un po’ di tempo per agire, ma …Attenti a reagire col panico, chiedendo regolamentazioni troppo forti che bloccherebbero tutto il mercatoAttenti al protezionismoCapiamo invece dove abbiamo sbagliato e correggiamo quegli aspetti: questi strumenti hanno permesso a giovani imprenditori di lanciare nuove idee, a molte aziende di crescere, a molte famiglie povere di comprare casa, …NON BUTTIAMO VIA IL BAMBINO CON L’ACQUA SPORCA E …SOPRATTUTTO, NON CREDIAMO DI POTER DEL TUTTO ESCLUDERE IL RISCHIO DALLA VITA.