Börsengang und Beschäftigungsentwicklung

Analyse deutscher Börsengänge der Jahre 1987 bis 1997

Ralf Gleisberg

Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 10Herausgegeben von Prof. Dr. Rüdiger von RosenFrankfurt am Main, Juni 2000

Herausgeber: Prof. Dr. Rüdiger von RosenDeutsches Aktieninstitut e.V. Tel. 0 69/9 29 15-0Biebergasse 6-10 Fax 0 69/9 29 15-1260313 Frankfurt a.M. Internet http://www.dai.de

Autor: Ralf Gleisberg Tel. 07 61 / 2 85 22 56Institut zur Erforschung der gleisber@vwl.uni-freiburg.dewirtschaftlichen Entwicklungan der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg

Redaktion: Dr. Franz-Josef Leven Tel. 0 69/9 29 15–24Deutsches Aktieninstitut e.V. leven@dai.de

1. Auflage, Juni 2000

Alle Rechte vorbehalten.

Börsengang und Beschäftigungsentwicklung

Analyse deutscher Börsengänge der Jahre 1987 bis 1997

Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 10

Vorwort des Herausgebers

Deutschland braucht eine stärkere Nutzung von Aktie und Börse – aus vielenGründen. Einer der wichtigsten ist zweifelsohne die Schaffung und Sicherungvon Arbeitsplätzen. Oftmals wird in der Diskussion der Eindruck erweckt, zwi-schen dem Erfolg eines Unternehmens an der Börse und der nachhaltigen Be-schäftigungssicherung bestehe ein Zielkonflikt. Diese Vermutung ist falsch,denn nur wirtschaftlich gesunde – und das heißt ertragreiche – Unternehmensind auch dauerhaft sichere Arbeitgeber.

Die vorliegende Diplomarbeit von Ralf Gleisberg untersucht den Zusammen-hang von Börsengang und Schaffung neuer Arbeitsplätze. Sie bestätigt ein-drucksvoll, dass hier in der Regel ein positiver Zusammenhang besteht. DerWissenschaftliche Beirat des Deutschen Aktieninstituts hat die Untersuchungwegen ihrer hohen methodischen Qualität und der Relevanz ihrer empirischenErgebnisse mit dem DAI-Hochschulpreis 1999 ausgezeichnet.

Das Deutsche Aktieninstitut vergibt seit 1996 jährlich seinen Hochschulpreisfür herausragende Diplom- und Magisterarbeiten, Dissertationen und Habilita-tionsschriften. Dieser Preis hat inzwischen einen festen Platz an den deutschenUniversitäten und Fachhochschulen. Zum Wettbewerb um den DAI-Hochschulpreis 1999 wurden 46 Arbeiten seitens der betreuenden Lehrstühle,insbesondere aus den Gebieten der Wirtschaftswissenschaften und der Rechts-wissenschaften eingereicht.

Ich danke Herrn Gleisberg und Herrn Prof. Thomas Gehrig, Ph.D., Albert-Lud-wigs-Universität Freiburg i.Br., für die Beteiligung am DAI-Hochschulpreis undsehe hierin eine Ermunterung für weitere wissenschaftliche Arbeiten. DasDeutsche Aktieninstitut wird auch im Jahr 2000 wieder seinen DAI-Hochschul-preis ausschreiben; ich hoffe auch hier wieder auf zahlreiche qualitativ hoch-wertige Einsendungen.

Prof. Dr. Rüdiger von Rosen

Geschäftsführendes VorstandsmitgliedDeutsches Aktieninstitut e.V.

Vorwort des Autors

Für das erfolgreiche Gelingen dieses Forschungsprojektes bin ich folgendenPersonen und Institutionen zu herzlichem Dank verpflichtet:

• Der Emissionsberatung Blättchen & Partner AG (Leonberg) sowie demDeutschen Aktieninstitut e.V. (Frankfurt am Main) für die Unterstützungbeim Aufbau der notwendigen „IPO-Beschäftigung-Datenbank“.

• Herrn Prof. Thomas Gehrig, PhD., und dem Institut zur Erforschung derwirtschaftlichen Entwicklung an der Universität Freiburg für die fachlicheBetreuung sowie die großzügigen Nutzungsmöglichkeiten der notwendigenRessourcen.

• Für inhaltliche Anregungen danke ich schließlich besonders Herrn MichaelAdam (Universität Freiburg), Herrn Stefan Berger (Universität Freiburg) so-wie meinem Vater Hartmut Gleisberg (Weil der Stadt).

• Dem Deutschen Aktieninstitut und seinem Wissenschaftlichen Beirat dankeich für die Auszeichnung mit dem DAI-Hochschulpreis des Jahres 1999 unddie Veröffentlichung dieser Arbeit in der Schriftenreihe „Studien des Deut-schen Aktieninstituts“.

Ralf Gleisberg

Inhaltsverzeichnis

Problemstellung und Aufbau der Arbeit 10

Teil A: Theoretischer Hintergrund 12

1111 Definitionen und institutionelle RahmenbedingungenDefinitionen und institutionelle RahmenbedingungenDefinitionen und institutionelle RahmenbedingungenDefinitionen und institutionelle Rahmenbedingungen 12121212

1.1 Der Börsengang von Unternehmen 121.1.1 Die Mikroperspektive 121.1.2 Die Makroperspektive 141.2 Beschäftigungsentwicklung und Arbeitsnachfrage 171.2.1 Die Mikroperspektive 171.2.2 Die Makroperspektive 19

2222 Motive einMotive einMotive einMotive eines Börsengangs als Basis der Wirkungs- zusammenhängees Börsengangs als Basis der Wirkungs- zusammenhängees Börsengangs als Basis der Wirkungs- zusammenhängees Börsengangs als Basis der Wirkungs- zusammenhänge 21212121

2.1 Überblick und Literatur 212.2 Anreize für einen Börsengang 222.2.1 Verbesserung der Unternehmensfinanzierung 222.2.2 Transfer von Kontrollrechten 252.3 Motive gegen einen Börsengang 30

3333 Wirkungszusammenhänge zwischen Börsengang undWirkungszusammenhänge zwischen Börsengang undWirkungszusammenhänge zwischen Börsengang undWirkungszusammenhänge zwischen Börsengang undBeschäftigungsentwicklungBeschäftigungsentwicklungBeschäftigungsentwicklungBeschäftigungsentwicklung 32323232

3.1 Überblick über verschiedene Szenarien 323.2 Fokus auf Schnittstellen 333.2.1 Schnittstelle 1: Verbesserte Eigenkapitalfinanzierung durch IPO 333.2.2 Szenario A: Wachstum 353.2.2.1 Schnittstelle 2 : Mehr Investitionen durch mehr Eigenkapital? 363.2.2.2 Schnittstelle 3: Mehr Mitarbeiter durch mehr Investitionen? 393.2.3 Szenario B: Konsolidierung 403.2.3.1 Schnittstelle 2: Restrukturierung der Kapitalstruktur 413.2.3.2 Schnittstelle 3: Beschäftigungseffekte der Konsolidierung 42

Teil B: Aufbau der empirischen Untersuchung 43

1111 DatenmaterialDatenmaterialDatenmaterialDatenmaterial 43434343

1.1 Umfang und Herkunft der Daten 431.2 Kategorisierung der Daten 431.2.1 Ausgestaltung des Börsenganges 431.2.2 Charakteristika der Börsenkandidaten 47

2222 Deskriptive Statistik – MethodikDeskriptive Statistik – MethodikDeskriptive Statistik – MethodikDeskriptive Statistik – Methodik 53535353

2.1 Normierung und Aggregation der Entwicklung desBeschäftigungsstandes 53

2.2 Vergleich der Wachstumsraten der Beschäftigung 542.3 Test über die (Un-)Gleichheit der Mediane 54

3333 Regressionsschätzungen – MethodikRegressionsschätzungen – MethodikRegressionsschätzungen – MethodikRegressionsschätzungen – Methodik 55555555

3.1 Modellierung unter idealtypischen Bedingungen 553.2 Der realisierbare Querschnittsanalysen-Ansatz 56

Teil C: Ergebnisse der empirischen Untersuchung 61

1111 EntwicklungEntwicklungEntwicklungEntwicklung der Gesamtheit aller Börsengänge vor versus nach dem der Gesamtheit aller Börsengänge vor versus nach dem der Gesamtheit aller Börsengänge vor versus nach dem der Gesamtheit aller Börsengänge vor versus nach demIPOIPOIPOIPO 61616161

1.1 Deskriptive Betrachtung der Beschäftigungsentwicklung 611.2 Schließende Betrachtung der Regressionsergebnisse 631.3 Szenarien-Bildung anhand der Beschäftigungsentwicklung 65

2222 Unterschiedliche Entwicklungen zwischen den KategorienUnterschiedliche Entwicklungen zwischen den KategorienUnterschiedliche Entwicklungen zwischen den KategorienUnterschiedliche Entwicklungen zwischen den Kategorien 68686868

2.1 Ausgestaltung des Börsenganges 682.2 Charakteristika der Börsenkandidaten 71

3333 Einordnung der Ergebnisse in den GesamtkontextEinordnung der Ergebnisse in den GesamtkontextEinordnung der Ergebnisse in den GesamtkontextEinordnung der Ergebnisse in den Gesamtkontext 75757575

4444 Fazit und AusblickFazit und AusblickFazit und AusblickFazit und Ausblick 79797979

Bibliographie – Navigationssystem 81Bibliographie 82

AbbildungsverzeichnisAbbildung 1: Grundsatzfragen und Ablauf eines IPO 13

Abbildung 2: Anzahl und Emissionsvolumen der Börsengänge in Deutschland (1986 -1998) 15

Abbildung 3: Wirkungszusammenhänge zwischen Börsengang und Beschäftigung 33

Abbildung 4: Entwicklung der Eigenkapitalquoten in deutschen Unternehmen 1966-1995 34

Abbildung 5: Börsengänge der Jahre 1987 – 1997 kategorisiert nach dem Zufluss derEmissionserlöse: Kapitalerhöhung versus Umplatzierung 45

Abbildung 6: Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Marktsegmenten 46

Abbildung 7: Börsengänge der Jahre 1987 – 1996: Normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes 61

Abbildung 8: Gesamtheit der Unternehmen in Deutschland der Jahre 1982 – 1999;Normierte Entwicklung des Beschäftigtenstandes 62

Abbildung 9: Jährliche Wachstumsraten des Beschäftigtenstandes der Börsengänge derJahre 1987 – 1996 63

Abbildung 10: Szenario A – Normierte Entwicklung des Beschäftigtenbestandes 66

Abbildung 11: Szenario B – Normierte Entwicklung des Beschäftigtenbestandes 67

Abbildung 12: Normierte Entwicklung des Beschäftigtenbestandes der Kategorie C 67

Abbildung 13: Kategorisierung nach dem Grad der Kapitalerhöhung – NormierteEntwicklung des Beschäftigtenstandes 69

Abbildung 14: Kategorisierung nach dem Marktsegment – Normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes 70

Abbildung 15: Kategorisierung nach der emittierten Aktienart – Normierte Entwicklungdes Beschäftigtenstandes 71

Abbildung 16: Kategorisierung nach der Größenklasse des Unternehmens – normierteEntwicklung des Beschäftigtenstandes 72

Abbildung 17: Kategorisierung nach Branchen – normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes 72

Abbildung 18: Börsengänge von Tochterunternehmen – normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes 74

Abbildung 19: Börsengänge von Familienunternehmen – normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes 75

Abbildung 20: Überblick der wichtigsten empirischen Ergebnisse 75

TabellenverzeichnisTabelle 1: Ergebnisse der Regressionsschätzungen für Börsengäng der Jahre 1987 -

1995 64

Tabelle 2: Synopse der Ergebnisse der Regressionsschätzungen 77

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Problemstellung und Aufbau der Arbeit„Shareholder Value vernichtet Arbeitsplätze”, „Terror der Ökonomie“ 1

Schlagzeilen wie diese sind Indizien, welche den scheinbaren Gegensatz zwi-schen Kapitalismus und Gemeinwohl (verbunden mit dem Primat des Ersteren)in der Öffentlichkeit zu manifestieren scheinen. Die Zweiseitigkeit jeder Me-daille wird jedoch durch einen Blick in die USA deutlich, wo das letzte Jahr-zehnt wiederum Indiz dafür ist, dass boomende Aktienkurse nicht notwendi-gerweise mit einem gleichzeitigen Ansteigen der Arbeitslosenquote verbundensind. Die zahlreichen Aktivitäten des dortigen leistungsfähigen Kapitalmarktessind im Gegenteil eine wichtige Voraussetzung für die ausreichende Finanzie-rung von jungen Wachstumsunternehmen, welche Mitte der 90er Jahre in denUSA für den massiven Aufbau von Arbeitsplätzen sorgten.2 Insbesondere inneuen Industrien wurden dabei bis zu 90 % des bei Aktienemissionen einge-nommenen Kapitals direkt oder indirekt für Personaleinstellungen verwendet.3

Eine ähnliche Bedeutung bei der Schaffung von Arbeitsplätzen kommt inDeutschland mittelständischen Unternehmen zu, wo z.B. die Firma SAP einprominentes Beispiel dafür ist, dass das Wachstum von Umsatz-, Gewinn- undMitarbeiterzahlen durch einen Börsengang entscheidend verstärkt wird.4

Laut einer Untersuchung des Deutschen Aktieninstitutes [1999] wurden imJahre 1998 in Deutschland von 83 % der Unternehmen im Jahr ihres Börsen-ganges neue Arbeitsplätze geschaffen.5 Ob zukünftige Schlagzeilen daher nichtbesser „Börsengänge schaffen Arbeitsplätze“ lauten müssen, dieser Frage willdie vorliegende Untersuchung nachgehen. Sie zeigt dabei anhand deutscherDaten die positive Beschäftigungsentwicklung von Unternehmen in der Folgeihres Börsenganges auf und versucht, diese in die jeweiligen (Wachstums- oderKonsolidierungs-) Wirkungszusammenhänge einzuordnen.

Für eine transparente Darstellung des Lösungsansatzes dieser Untersuchungwurde folgender Aufbau der Arbeit gewählt:

Der erste Teil A der Arbeit legt die theoretischen Hintergründe des Untersu-chungsgegenstandes dar. Es werden die für die Untersuchung notwendigen in-stitutionellen Rahmenbedingungen skizziert und abgegrenzt. Als wichtige Basisfür die weitere Analyse werden die Motive von Börsengängen theoretisch undempirisch beschrieben. Es gelingt, die Fortentwicklung von Unternehmen nacheinem Börsengang mittels zweier Szenarien, welche den stufenweisen Einflusseines Börsenganges auf die Beschäftigungsentwicklung deutlich machen, zumodellieren. Besonderes Gewicht wird auf die Begründung der Abfolge der ein-zelnen Elemente der Wirkungszusammenhänge gelegt. Der Aufbau der empiri-schen Untersuchung, welche die präsentierten theoretischen Thesen an derRealität überprüfen soll, wird im zweiten Teil B der Arbeit modelliert. Das be-nutzte Datenmaterial wird definiert und zwecks einer späteren differenziertenBetrachtung der Beschäftigtenentwicklung in aussagekräftige Kategorien ein-geteilt. Die quantitativen Analysemethoden werden vorgestellt und auf ihre

1 Stellvertretend sei das populäre Buch von Viviane Forrester genannt; vgl. Forrester, V. (1997).2 Vgl. Rohmer, S. / Pfund, K. (1999), S. 26.3 Vgl. Brock, H. (1998), S. 11 und Mattern et al. (1997), S. 38.4 Vgl. Hopp, D. (1999), S. V3 und Institut der deutschen Wirtschaft (1999).5 Im Gegensatz zu (z.B. in Folge von Unternehmensakquisitionen) übernommenen Arbeitsplätzen sind

dies tatsächliche Neueinstellungen von Personal; vgl. Deutsches Aktieninstitut (1999), S. 14.

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Aussagekraft überprüft. Im dritten Teil C werden die empirischen Ergebnisseaufbauend auf den vorgestellten Modellen präsentiert und analysiert. Abschlie-ßend erfolgt ein ex-post-Vergleich der empirischen Ergebnisse mit den theore-tischen Postulaten.

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Teil A: Theoretischer Hintergrund

1 Definitionen und institutionelle Rahmenbedingungen

1.1 Der Börsengang von Unternehmen

1.1.1 Die Mikroperspektive

Unter dem Börsengang eines Unternehmens6, der in dieser Arbeit im Zentrumder Analyse steht, wird die Aktienerstemission einer Aktiengesellschaft an einerWertpapierbörse verstanden.7 8 Im weiteren Verlauf dieser Arbeit werden so-wohl der breiter gefasste Begriff der Aktienemission als auch der Ausdruck derNeuemission und die im Angelsächsischen gebräuchlichen Bezeichnungen „Go-ing Public” und „Initial Public Offering” (IPO) synonym zu Börsengang ver-wandt. Sie sind zu unterscheiden von nachfolgenden Kapitalerhöhungen, dieals „Seasonal Equity Offering“ (SEO) bezeichnet werden. Ein IPO muss in seinerstrengen Begriffsform nicht ausschließlich der Börsengang durch die Emissionvon Aktien sein, sondern könnte auch mittels Emission von Fremdkapital (z.B.Unternehmensobligationen) erfolgen.9 Dieser Fall wird jedoch im Weiteren aus-geschlossen. In Abgrenzung zu privaten Finanzierungsformen (z.B. durch Ban-ken oder Beteiligungsgesellschaften) handelt es sich bei einem Börsengang umeine öffentliche Kapitalmarktfinanzierung. Öffentlichkeit meint in diesemKontext nicht die Rechtsform des Kapitalgebers, sondern bezieht sich auf dieÖffentlichkeit der Informationen und des Zuganges zum Kapitalmarkt.

Beteiligte und Ablauf eines Going Public

Ein Börsengang ist im Wesentlichen durch drei Hauptbeteiligte charakterisiert.Das kapitalsuchende Unternehmen, die kapitalgebenden Investoren und die In-termediäre, welche in der Regel aus einem Emissionskonsortium von Invest-mentbanken bestehen.10 11 Zusätzlich sind zahlreiche Akteure wie Wirtschafts-prüfer, Rechtsanwälte, Public-Relations-Agenturen oder Emissionsberater inden Going-Public-Prozess involviert.

6 Im Folgenden werden die Begriffe Unternehmen, Unternehmung und Firma synonym verwandt.7 Vgl. Bertsch, O. / Groh, A. / Lehmann, L. (1998), S. 264.8 Vgl. für eine ausführliche Definition Schlick, R. (1997), S. 6 f.9 Vgl. Ritter, J. (1997), S. 1.10 Die meisten Mandate für Konsortialführerschaften in den Jahren 1997 / 98 hatten in Deutschland die

Deutsche Bank, gefolgt von DG-Bank, Dresdner Bank und West LB; vgl. Blättchen, W. / Hecht, J.(1999), S. 107.

11 Um einen internationalen Investorenkreis anzusprechen, wird insbesondere bei mittleren und großenBörsenkandidaten immer häufiger das IPO unter (Mit-) Führung einer Auslandsbank durchgeführt;vgl. Ferres, P. (1997), S. B3.

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Grundsätzliche Überlegungen:• Formale Anforderungen einer Börsennotierung?• Liegt die materielle Börsenreife vor?• Vor- und Nachteile alternativer Kapitalquellen?

Vorbereitung der Emission:•evtl. Durchführung einer Rechtsformumwandlung•Auswahl des Emissionskonsortiums und der sonstigen Beteiligten•Auswahl von Marktsegment, Börsenplatz, Aktiengattung etc.

Durchführung der Emission:•Investoren-Marketing (z.B. durch Road-Shows...)•Emissionspreisfindung

Nachbereitung der Emission:• Investor Relation-Maßnahmen• Erfüllung von Publizitätsanforderungen• wertorientierte Unternehmensführung als Basis für zukünftige erfolgreiche Emissionen

IPO

Abbildung 1: Grundsatzfragen und Ablauf eines IPO

Der komplexe Ablauf eines IPOs erfordert eine langfristige und vorausschauen-de Planung. Abbildung 1 gibt einen beispielhaften Überblick über die Stadiendes Going-Public-Prozesses.12

Underpricing und Timing des Börsenganges

Bekanntestes Phänomen, welches mit dem Börsengang von Unternehmen asso-ziiert wird, ist das so genannte Underpricing von Neuemissionen. Diese Zeich-nungsgewinne (aus Sicht der Investoren) werden als der Unterschied zwischendem Emissionspreis und dem Marktkurs des ersten Handelstages definiert. InDeutschland, wo fast die Hälfte aller Unternehmen ein Underpricing bewusstanstreben13, beträgt dies durchschnittlich 9,2 %.14 15 Die Wissenschaft versuchtdieses Phänomen anhand vieler Modelle zu erklären, die z.B. auf der asymme-trischen Informationsverteilung zwischen Emittent und Investoren oder auf derRisikoaversion der Emissionsbanken aufbauen.16 Es überrascht, dass Neuemis-sionen eine deutlich schlechtere langfristige Performance als der Markt auf-weisen. 17 18 Erklärungsansätze nehmen beispielsweise auf so genannte Hot-

12 Vgl. für ausführliche Erläuterungen Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 85 ff. und Welch, I. (1999),S. 4 und Bertsch, O. / Groh, A. / Lehmann, L. (1998), S. 271 ff.

13 In einer deutschen Untersuchung nannten die Börsenkandidaten einen schnellen Aufbau eines eige-nen Finanzstandings als Grund für ein angestrebtes Underpricing. Insbesondere Kleinanlegern sollteein Kaufanreiz gegeben werden, der für die ex-ante höhere Unsicherheit entschädigt; vgl. Schlick, R.(1997), S. 175.

14 Vgl. Ljungqvist, A. (1997), S. 1318.15 Vgl. für weitere Analysen des Underpricing bei deutschen Börsengängen z.B. die Arbeiten von

Schweinitz, J. (1997) oder Wasserfallen, W. / Wittleder, C. (1994).16 Vgl. für einen ausführlichen Überblick Ritter, J. (1997), S. 21 ff.17 Keine Underperformance wird bei Neuemissionen festgestellt, die durch renommierte Investment-

banken begleitet wurden und bei denen Venture-Capital-Gesellschaften beteiligt waren; vgl. Ritter, J.(1997), S. 11 f.

18 Vgl. zum Überblick über internationale Studien Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 208 f.

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Issue-Märkte bezug, in dem sie auf mögliche Überbewertungen in diesen Peri-oden hinweisen.19

Obwohl der Zeitpunkt eines Börsenganges von vielen unternehmensindividuel-len Faktoren abhängt oder im Kontext eines firmenindividuellen Finanzie-rungszyklusses gesehen werden kann20, spielen doch auch externe Determi-nanten eine Rolle. Ljungqvist [1996] stellt z.B. fest, dass vermehrt IPOs wäh-rend haussierender Aktienmärkte oder in Zeiten mit positiven allgemeinen Ge-schäftserwartungen auftreten und positiv mit der steigenden Wettbewerbsin-tensität unter den Intermediären korreliert sind.21 Bevorzugt finden Börsengän-ge im zweiten bis vierten Quartal eines Jahres statt – vermutlich, da dann dieJahresabschlussdaten mit einer höheren Aktualität verfügbar sind. Dies istkongruent mit dem Informationskosten-Modell von Chemmanur / Fulghieri[1999], welches besagt, dass Firmen an die Börse gehen, wenn sich ausreichendInformationen über das Unternehmen in der Öffentlichkeit angesammelt habenund den Investoren dadurch ein effizienter Investitionsprozess ermöglichtwird.22

1.1.2 Die Makroperspektive

Betrachtet man in Deutschland das Verhältnis von 800.000 Gesellschaften mitbeschränkter Haftung zu 4.000 Aktiengesellschaften (von denen nur wenigerals 1.000 börsennotiert sind), so lässt sich ein großes Potenzial für zukünftigeBörsengänge erahnen.23 Das Jahr 1986 wird allgemein als Beginn der Phase derAktien-Neuemissionen in Deutschland angesehen, da im Vorfeld nur verein-zelte Börsengänge zu beobachten waren.24 Die in der Folge wieder abflachendeTendenz an Neuemissionen in Deutschland wird erst durch den seit 1997 zubeobachtenden kräftigen Anstieg von Börsengängen beendet (vgl. Abbildung2). Im Jahre 1998 wurde ein Rekord von 73 IPOs verzeichnet.

19 Weitere Ansätze berufen sich auf fehlerhafte Risikoeinschätzungen oder eine mangelnde In-formationseffizienz auf den Sekundärmärkten; vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 211. Sieheauch den Grundsatzartikel von Loughran, T. / Ritter, J. (1995).

20 Zum Beispiel in der Folge einer Start-Up sowie Venture-Capital-Finanzierung, Vgl. Ritter, J. (1997),S. 15 f.

21 Vgl. Ljungqvist , A. (1996), S. 17.22 Vgl. Chemmanur, T. / Fulghieri, P. (1999) sowie die Ausführungen in Kapitel A.2.2.1.23 Vgl. Rödl, B. / Zinser, T. (1999), S. 28.24 Eine sinkende Bereitschaft zum Börsengang zeigt sich dadurch, dass der Quotient aus börsennotier-

ten Aktiengesellschaften zu der Gesamtheit aller Aktiengesellschaften in den 60er bzw. 70er Jahrenhöher als in den 80er Jahren war; vgl. Ljungqvist, A. (1996).

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1) im Am tlichen Handel und Geregelten M arkt, ab 1997 inklusive Neuer M arkt

Quelle: Blättchen & Partner Datenbank

73

1)

9786 87 88 89 90 91 92 93 94

78,0 63,0 42,0 46,8 58,8 68,6 56,8

95

118,989,3 118,1 63,0

96

99,4

98

54,6

25

19

14

2325

19

98

11

20

12

28

AnzahlNeuem issionen(286)

M edianEm issions -volum en

Abbildung 2: Anzahl und Emissionsvolumen der Börsengänge in Deutschland (1986 -1998)

Trotz dieses jüngsten Aufschwungs werden diese Zahlen im internationalenVergleich insbesondere durch die führende Stellung des amerikanischen undbritischen Aktienmarktes relativiert.25 Als Ursache für die in Kontinentaleuropakonstatierte schwächere Ausprägung der Aktienkultur werden Eigenkapital be-nachteiligende steuerliche Rahmenbedingungen, das Fehlen eines leistungsfä-higen Marktes für Venture-Capital, ein unzureichender Schutz der Rechte vonMinderheitsaktionären oder zu geringer Wettbewerb unter Intermediären wieBörsen und Banken identifiziert.26 27

Regulative Rahmenbedingungen

Entscheidende Voraussetzung für eine Verbesserung des Umfeldes von Neue-missionen sind effiziente und anreizverträgliche gesetzliche Rahmenbedingun-gen (z.B. Börsenzulassungsverordnung, Börsengesetz, Verkaufsprospektgesetz,Steuergesetze, Aktiengesetz etc.).28 Börsenzulassungsbestimmungen sind z.B. alsMinimalanforderung wichtig, um die Informationskosten von Investoren zu re-duzieren und damit externe Kapitalaufnahme zu fördern.29 Dementsprechendkann eine Verschärfung der geforderten Publizitätspflichten zu einer erhöhtenIPO-Bereitschaft der Unternehmen führen. Insbesondere für Minderheitsaktio-näre verringert dies die Monitoring-Kosten und erhöht die Bereitschaft, Geld zuinvestieren.30

25 Vgl. zum Überblick über internationale IPOs Ibbotson, R. / Sindelar, J. / Ritter, J. (1988), S. 41 und Jen-kinson, T. / Ljungqvist, A. (1996), S. 22 f.

26 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1078 f.27 Neben dem niedrigen Aktienanteil am Sparverhalten der Deutschen identifiziert Schlick die Zurück-

haltung der deutschen Unternehmen gegenüber dem Börsengang als Hauptgrund für die schwachausgeprägte Aktienkultur in Deutschland; vgl. Schlick, R. (1997), S. 13 f.

28 Je effizienter die rechtlichen Rahmenbedingungen eines Landes, desto mehr Unternehmen finanzie-ren sich langfristig mit externem Kapital; vgl. Demirgüç-Kunt, A. / Maksimovic, V. (1998), S. 21.

29 Vgl. Chemmanur, T. / Fulghieri, P. (1999), S. 272.30 Vgl. Pagano, M. / Röell, A. (1998), S. 208 f.

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Die letzten Jahre brachten in Deutschland insbesondere durch das 2. und 3. Fi-nanzmarktförderungsgesetz zahlreiche rechtliche Neuregelungen, welche dieBedingungen der Eigenkapitalaufnahme verbessern sollten. Dies sind z.B.: 31

• Gründung des Bundesamtes für den Wertpapierhandel zur Überwachung desHandels und zur Verhinderung von Insidergeschäften;

• Erhöhung der Transparenz durch die Einführung der Ad-hoc-Publizität32,welche die umgehende Veröffentlichung kursrelevanter Unternehmensnach-richten zum Ziel hat;

• Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, welchesunter anderem den Rückkauf eigener Aktien nach § 71 Aktiengesetz er-leichtert;

• Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz, welches den Firmen eine internatio-nale Rechnungslegung erleichtert;

• Einführung nennwertloser Aktien (Stückaktien), welche die Währungsum-stellung auf den Euro erleichterte.

Entwicklung der deutschen Börsenlandschaft

Der Börsenplatz Deutschland ist – passend zu dem umgebenden föderalen poli-tischen System – bisher durch eine dezentrale Struktur gekennzeichnet gewe-sen. Acht inländische Standorte stehen den Investoren und Emittenten vonWertpapieren zur Verfügung – neben dem nach Umsatz und Marktkapitalisie-rung dominanten Frankfurt sind dies Düsseldorf, München, Stuttgart, Berlin,Hamburg, Bremen und Hannover. Im Zuge der Umstrukturierung der deutschenBörsenlandschaft versucht die Deutsche Börse AG seit einigen Jahren den Bör-senhandel zu konzentrieren, wozu eine gemeinsame Handelsplattform (die eineDoppelnotierung verhindern und damit die Liquidität steigern soll) der BörseFrankfurt mit den Börsen Düsseldorf, München und Berlin gegründet wurde.Durch die Einführung elektronischer Handelssysteme (IBIS wurde 1998 durchXETRA ersetzt) soll der fragmentierte Handel weiter konzentriert werden. Injüngster Zeit wird bei deutschen Emittenten ein sog. Dual Listing (an einerdeutschen und ausländischen Börse) zur Erreichung einer (international) brei-teren Investorenbasis zunehmend populärer.33

Die Auswahl eines adäquaten Marktsegmentes ist für einen Börsengang vonentscheidender Bedeutung. Bis zur Einführung des Neuen Marktes 1997 gab esan den deutschen Börsen drei klassische Marktsegment: Amtlicher Handel, Ge-regelter Markt und Freiverkehr. Zusätzlich existiert ein (privatrechtlich organi-sierter) außerbörslicher Telefonhandel, der jedoch nur eine geringe Bedeutungaufweist.34 Eine neue Entwicklung sind sog. Electronic Public Offerings (EPO),welche das Internet kostensparend für die Emission und den Handel von Aktien

31 Vgl. detaillierter Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 240 ff. und Rödl, B. / Zinser, T. (1999), S. 29.32 § 15 Wertpapierhandelsgesetz.33 Vgl. Buss, f. (1998), S. B5.34 Geringe Publizität und Emissionserlöse für die Emittenten und geringe Marktliquidität für Investoren

lassen den Nutzen dieses „Marktsegmentes” ambivalent erscheinen; vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B.(1999), S.46 f.

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nutzen.35 Neben den ursprünglichen Selbstemissionen treten zunehmend auchvirtuelle Emissionshäuser als Intermediär für Fremdemissionen im Internetauf.36 Die verschiedenen Marktsegmente und ihre Zulassungsvoraussetzungenunterscheiden sich im Wesentlichen durch unterschiedliche Regelungen bezüg-lich der geforderten Publizität, Unternehmensgröße und Emissionsvolumen. ImVergleich zum Geregelten Markt zeichnet sich der Amtliche Handel hierbeidurch strengere Anforderungen aus mit dem Ziel, etabliertere Unternehmen fürdieses Marktsegment zu gewinnen. Kaum Anforderungen werden hingegen imFreiverkehr gestellt.37

Aufgrund des wachsenden Bedürfnisses, kapitalsuchende Unternehmen (mitweit überdurchschnittlichem Umsatz- und Gewinnwachstum) und Investorenmit einer geringeren Risikoaversion zusammenzubringen38, wurden nach demVorbild der amerikanischen Computerbörse NASDAQ in den letzten Jahren inEuropa mehrere „neue Märkte“ gegründet. Insbesondere der 1997 in Deutsch-land gegründete Neue Markt, der mittlerweile über 80 % der Marktkapitalisie-rung des europäischen Verbundes EURO.NM auf sich vereint, erwies sich hier-bei als sehr erfolgreich.39 Besondere Kennzeichen des Neuen Marktes sind des-sen strenge Publizitätsanforderungen40 und Maßnahmen zur Sicherstellung ei-ner ausreichenden Marktliquidität (hohes Mindestemissionsvolumen, minde-stens 15 % Streubesitz, Einrichtung eines liquiditätsfördernden „Betreuers“).41

In Ergänzung und Fortsetzung dieses Trends zur Förderung kleiner und mittle-rer Wachstumsunternehmen werden zahlreiche Anstrengungen unternommen,neue Marktsegmente bzw. neue Indizes zur Sicherung von erhöhter Transpa-renz und Liquidität zu schaffen.42 Komplementär dazu ist seit 1997 eine Bele-bung des Freiverkehrs mit seinen sehr niedrigen Zulassungsanforderungen zubeobachten.43

1.2 Beschäftigungsentwicklung und Arbeitsnachfrage

1.2.1 Die Mikroperspektive

Ziel dieser Arbeit ist es, die Auswirkungen eines IPO auf die Beschäftigungs-entwicklung darzustellen. Als Grundlage ist es daher notwendig, das grund-sätzliche Funktionieren des Arbeitsmarktes zu skizzieren. Sowohl das Ar-beitsangebot als auch die Arbeitsnachfrage zeichnen sich durch heterogene

35 Vgl. als ausführliche Analyse Heger, C. / Lauritzon, O. (1998) und Behr, G. / Kresta., P. (1999).36 Dies sind in Deutschland z.B. die Firmen „net.IPO” oder „Virtuelles Emissionshaus” – die amerikanische

Firma „Wit Capital” war der erste Protagonist dieser SpezieS. Vgl. für die Vor- und Nachteile von Ei-gen- bzw. Fremdemissionen über das Internet Geigenberger, I. (1999), S. 3.

37 Vgl. für eine Übersicht Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 48.38 Der Geregelte Markt erwies sich dafür als wenig erfolgreich; vgl. Ljungqvist, A. (1996), S. 10.39 Weitere Mitglieder dieses Zusammenschlusses europäischer Wachstumsbörsen sind: Nouveau Mar-

ché (Paris), NMAX (Amsterdam), Mercato Nuovo (Mailand) und Euro.NM (Brüssel). Europäische Kon-kurrenten existieren noch mit der paneuropäische EASDAQ (Brüssel), dem SWX New Market (Zürich)und dem britischen Alternative Investment Market / AIM (London); vgl. ausführlich Blättchen, W.(1998) und Klein, H. (1999), S. 152 f.

40 Vgl. zu deren positiven Effekten Pagano, M. / Röell, A. (1998), S. 208 f.41 Vgl. im Detail Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 54 ff.42 In diese Kategorie fallen sowohl die Kreation des SMAX als neuem Qualitätssegment für Small Caps

durch die Deutsche Börse als auch die Bemühungen konkurrierender Börsen, z.B. durch den Prädi-katsmarkt München oder den Mittelstandsmarkt Bremen; vgl. Nägel, J. (1999), S. 181.

43 Dieses Segment eignet sich daher insbesondere für Kleinstunternehmen mit geringem Emis-sionsvolumen, die bislang keine ausreichende „Erfolgsstory” vorzuweisen haben; vgl. Blättchen, W. /Jacquillat, B. (1999), S. 45 f. und Walter, J. (1998), S. B2.

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Ausprägungen aus.44 45 So kann man neben der von der Bevölkerung angebote-nen Zahl an Arbeitskräften zusätzlich bei der angebotenen ArbeitsleistungMenge46, Qualität (z.B. in Form des akkumulierten Humankapitals) als auch In-tensität (z.B. durch unterschiedliche Arbeitsanstrengung) differenzieren. Bei derEntscheidung über die nachgefragte Arbeit müssen dementsprechend die ana-logen Dimensionen bestimmt werden (Anzahl der Mitarbeiter, Qualifikation,Entlohnungsstruktur, Art des Arbeitsverhältnisses etc.). Die Anzahl der Er-werbstätigen setzt sich aus beschäftigten Arbeitnehmern und den Selbstständi-gen zusammen, wobei unselbstständige Arbeit dabei nicht nur von privatenUnternehmen nachgefragt wird.47

Modellierung der Arbeitsnachfrage

Gemäß dem traditionellen mikroökonomischen Paradigma sind die angebote-nen und nachgefragten Arbeitsmengen Funktionen des Lohnes, welche sich inihrem Schnittpunkt in einem pareto-effizienten Gleichgewicht befinden.48 Vonwelchen Bestimmungsfaktoren hängt dabei die Menge und Qualität der Ar-beitsnachfrage einer Firma ab? Ist die Arbeitsnachfrage von der Nachfragenach Produkten und Dienstleistungen des Unternehmens abgeleitet?49 Eintheoretisches Modell der Arbeitsnachfragefunktion soll Aufschluss geben.50 51

Zu den Determinanten der Arbeitsnachfragefunktion gehören dabei die Faktor-und Produktpreise sowie die Produktionstechnik eines Unternehmens. Allge-meines Ziel eines Unternehmens ist die Gewinnmaximierung, welche unter derNebenbedingungen einer vorgegebenen Produktionstechnologie mittels Maxi-mierung der Verkaufserlöse abzüglich der Faktorkosten erreicht wird.52 Die ge-winnmaximierende Beschäftigung wird erreicht, wenn die marginalen Arbeits-kosten gleich dem marginalen Ertrag aus der Arbeit sind, d.h. es wird so vielArbeit nachgefragt, bis der mit dem Produktpreis bewertete Grenzertrag derArbeit gleich dem Lohnsatz ist.53

44 Vgl. im Folgenden für detailliertere Dimensionsbestimmungen Franz, W. (1996), S. 19 f. und Brink-mann, G. (1999), S. 109 und Hamermesh, D. (1993), S. 3.

45 Auch der Produktionsfaktor „Kapital“ ist in der Realität sehr heterogen ausgeprägt; vgl. Landmann, O./ Jerger, J. (1999), S. 203.

46 Bei der Menge kann z.B. sowohl bei der angebotenen Stundenzahl pro Tag als auch bei der angebo-tenen „Lebensarbeitszeit” (z.B. durch Ausbildung, Ruhestand, „Sabbaticals” ) variiert werden.

47 Nachfrager nach Arbeit sind ebenso die öffentliche Hand, private Haushalte oder Organisationen oh-ne Erwerbscharakter.

48 Hierbei werden implizit gegebene Kapitalkosten vorausgesetzt; vgl. Jerger, J. (1993), S. 8449 Vgl. Smith, S. (1994), S. 34.50 Vgl. für eine ausführliche Modellierung Franz, W. (1996), S. 115 ff. und Brinkmann, G. (1999),

S. 111 ff. und Landmann, O. / Jerger, J. (1999), S. 204 ff.51 Grundsätzlich fundieren die meisten Facetten dabei auf der allgemeinen Theorie der Faktornachfrage,

deren Grundlagen auf die Theorien von Marshall und Hicks zurückgehen; vgl. Hamermesh, D. (1993),S. 3.

52 [ ] iiiiNi

Nii

Li KrLwYYpMax

i

⋅−⋅−⋅= )(π

unter der Nebenbedingung ),( iii KLfy =

wobei: iπ = Gewinn;

)( Nii Yp = Produktpreis; N

iY = Güternachfrage;

iw = Lohn; iL = Arbeit;

ir = Kapitalkosten; iK = Kapital

53 Es wird dabei von einem abnehmenden Grenznutzen des Arbeitsinputs und in einem perfekten Marktvon exogen vorgegebenen Produkt- und Faktorpreisen ausgegangen (viele Variationen dieses Modellssind z.B. durch die Einführung von Marktmacht denkbar).

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Bei ökonometrischen Schätzungen ist ein positiver Einfluss auf die Arbeits-nachfrage sowohl bei einem Anstieg des Outputs als auch der Kapitalnutzungs-kosten festgestellt worden, wohingegen der Anstieg der Arbeitskosten eine ne-gative Elastizität aufweist.54 Insbesondere dieser negative Zusammenhang zwi-schen Lohn und Arbeitsnachfrage ist jedoch in der Empirie nicht unumstrit-ten.55 56 Beachtet werden muss allerdings, dass bei entsprechenden Substituti-onsbeziehungen eine durch steigende Kapitalnutzungskosten induzierte Redu-zierung der Investitionen auch zu mehr Beschäftigung führen kann.57 Der Gradder Substituierbarkeit von Arbeit und Kapital variiert dabei in Abhängigkeitdes Humankapitals, da z.B. bei „Blue-collar“-Arbeitern eine (lohn-)elastischereNachfrage als bei „White-collar“-Angestellten zu beobachten ist.58 Es deckt sichdaher mit dieser Beobachtung, dass sich technischer Fortschritt zu Lasten vonniedrig qualifizierter Arbeit, die leichter durch Kapital substituiert werdenkann, auswirkt.59

Dynamische Sichtweise: Berücksichtigung von Anpassungskosten

Die Veränderung des Mitarbeiterbestandes60 ist kostspielig und zwingt gewinn-maximierende Unternehmen bei Entscheidungen über Beschäftigungsverände-rungen auch zukünftige Faktorpreisentwicklungen in die Entscheidungsfindungeinzubeziehen.61 Beispiele für solche Anpassungskosten können beim z.B. Be-schäftigungsaufbau Rekrutierungs- oder Trainingsmaßnahmen sein. WährendSozialversicherungsbeiträge als lineare Anpassungskosten betrachtet werdenkönnen, generieren arbeitsrechtliche Regelungen wie z.B. der Kündigungs-schutz fixe Anpassungskosten.62 Eine (zumindest temporäre) Vermeidung sol-cher Anpassungskosten kann mit Variationen in der Auslastung des Produkti-onspotenzials (z.B. mittels Überstunden) erreicht werden.63 64

1.2.2 Die Makroperspektive

Wo sind die Arbeitsplätze?

Von besonderer Bedeutung für die Schaffung von Arbeitsplätzen in Deutsch-land sind mittelständische Unternehmen65, in denen 64 % aller Beschäftigtenarbeiten.66 Sie schufen zwischen 1990 und 1995 fast eine Million neue Arbeits-

54 Vgl. Franz, W. (1996), S. 165.55 Vgl. Smith, S. (1994), S. 40 f.56 Unter Annahme eines optimalen Kapitalstocks und konstanter Skalenerträge besteht (langfristig!)

kein Zielkonflikt zwischen Reallohn und Beschäftigungsmenge; vgl. Landmann, O. / Jerger, J. (1999),S. 209.

57 Vgl. Franz, W. (1996), S. 117.58 Vgl. Smith, S. (1994), S. 41.59 Vgl. Kugler, P. / Müller, U. / Sheldon, G. (1988), S. 498.60 Dies kann aufgrund der Einwirkung exogener Schocks (z.B. veränderte Güternachfrage) geschehen;

vgl. Hamermesh, D. (1993), S. 205.61 Vgl. Heise, M. (1987), S. 204.62 Vgl. Hamermesh, D. (1989), S. 687.63 Vgl. Smith, S. (1994), S. 43.64 Auch hierbei können jedoch Anpassungskosten entstehen, wenn z.B. Überstundenzuschläge für eine

Erhöhung der variablen Arbeitskosten sorgen; Vgl. Franz, W. / König, H. (1986), S. 239.65 Kennzeichen von mittelständischen Unternehmen sind die rechtliche und wirtschaftliche Selbststän-

digkeit, Einheit von Leitung und Eigentum, ein beschränkter Kapitalmarktzugang sowie eine übli-cherweise definierte Zahl von weniger als 500 Mitarbeitern; vgl. Rauen, P. (1999), S. 14 f. und Gerke,W. et al. (1995), S. 13.

66 Vgl. Rödl, B. / Zinser, T. (1999), S. 23.

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plätze (insbesondere im Dienstleistungssektor) und stellen in Deutschland 80 %aller Stellen für Auszubildende zur Verfügung.67 68 Ein Blick auf die Börsengän-ge in Deutschland der Jahre 1987 bis 1997 zeigt, dass fast 30 % aller Neuemit-tenten als mittelständische Unternehmen anzusehen sind (während in derSchweiz z.B. 49 % der IPOs in dieselbe Kategorie fallen69). Beim Blick auf diesektorale Beschäftigungsstruktur in den 90er Jahren wird ein Wandel sichtbar,der sich durch einen Zuwachs an Beschäftigung in den Branchen Handel, Ver-kehr, Banken und Versicherungen sowie einen Abbau im verarbeitenden Ge-werbe auszeichnet.70 Von großem Einfluss auf den Arbeitsmarkt sind auch dieinstitutionellen Rahmenbedingungen in Deutschland, welche sich in zahlrei-chen Regelungen beispielsweise des Arbeitsrechtes (z.B. Kündigungsschutz),Tarifrechtes (z.B. Flexibilität der Arbeitszeiten), Sozialversicherungsrechtes (z.B.Lohnnebenkosten) oder Steuerrechtes, manifestieren.

Arbeitslosigkeit in Deutschland

Im September 1999 sind fast 4 Millionen Menschen ohne Arbeit.71 Eine ver-gleichsweise hohe Arbeitslosigkeit gehörte zur traurigen Realität des deutschenArbeitsmarktes der letzten zwei Jahrzehnte. Die Arbeitslosenquote stieg – ins-besondere in der Folge jeder Rezession – sockelartig auf bis ca.10 % der Er-werbspersonen an, wobei strukturell eine Verfestigung der Langzeit-Arbeitslo-sigkeit festzustellen ist.72 Bei der makroökonomischen Ursachenforschung ste-hen sich die keynesianische Sichtweise eines Nachfragemangels nach Gütern(der sinkende Produktion und schließlich sinkende Arbeitsnachfrage zur Folgehat) und die neoklassische Sichtweise eines zu teuren Arbeitsangebotes (be-dingt durch einen über dem Produktivitätsfortschritt liegenden Effektivlohn-anstieg)73 nur scheinbar gegenüber. Entscheidend für die Höhe der Beschäfti-gung ist hingegen das Zusammenspiel aus dem Verhältnis zwischen der nomi-nalen Gesamtnachfrage und dem Niveau der Nominallöhne.74 Für eine voll-ständige Erfassung des Phänomens Arbeitslosigkeit ist nach Landmann / Jerger[1999] allerdings auch die Analyse der ordnungspolitischen / institutionellenRahmenbedingungen (anreizverträgliche Beschäftigungsstrukturen, flexibleLohnbildung etc.) sowie der politischen Ökonomie des Arbeitsmarktes erforder-lich.75 Zusätzlich wird auf die flankierende Bedeutung des besseren Kapitalzu-gangs für Existenzgründer sowie auf die Beteiligung der Mitarbeiter am Pro-duktivvermögen zur Senkung der fixen Beschäftigungskosten hingewiesen.76

67 Vgl. Rauen, P. (1999), S. 19.68 In Nordamerika waren Kleinstunternehmen und Selbstständige die wesentlichen Träger für das Be-

schäftigungswachstum bis Mitte der 90er Jahre; vgl. Arzeni, S. (1998), S. 2.69 Vgl. Mettler, A. (1990), S. 103.70 Vgl. Siebert, H. (1998), S. 3.71 Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland (1999).72 Vgl. Siebert, H. (1998), S. 3.73 Vgl. Siebert, H. (1998), S. 6.74 Vgl. Landmann, O. (1998), S. 153 u. 157.75 Hierbei sollte versucht werden, Arbeitslose (Outsider) zu effektiveren Konkurrenten um Arbeitsplätze

für die Erwerbspersonen (Insider) zu machen; vgl. Landmann, O. / Jerger, J. (1999), S. 283 f.76 Vgl. Landmann, O. / Jerger, J. (1999), S. 229 ff. und Kleinhenz, G. (1998), S. 13 und 19.

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2 Motive eines Börsengangs als Basis der Wirkungs-zusammenhänge

2.1 Überblick und Literatur

Noch im letzten Jahrzehnt war die theoretische Literatur im Bereich Börsen-gänge mehrheitlich auf die finanzmarkttheoretische Anomalie des Underpricingfixiert.77 Erst in den letzten Jahren wurden die Beweggründe für einen Börsen-gang – neben bereits vorhandener betriebswirtschaftlicher Literatur – volks-wirtschaftlich analysiert (vgl. insbesondere den Survey-Artikel von Röell[1996]). Die nachfolgende Diskussion stützt sich auf folgende Literatur:

1. Theoretische Modellierung der Going-Public-Entscheidung in volkswirt-schaftlichen Journalen (insbesondere die Modelle von Chemmanur / Fulghi-eri [1999], Subrahmanyam / Titman [1999], Zingales [1995])

2. Empirische volkswirtschaftliche Untersuchungen (insbesondere die Panelstu-die von Pagano / Panetta / Zingales [1998])

3. Empirische betriebswirtschaftliche Ergebnisse aufgrund von Befragungenvon Neuemittenten (insbesondere Deutsches Aktieninstitut [1999]; siehe alsÜberblick Anhang A.2 – Nr.1).

4. Betriebswirtschaftliche Literatur, häufig in der Form von Leitfäden für Neu-emittenten (sehr umfassend z.B. Blättchen / Jacquillat [1999])

Nach einem kurzen Überblick über alle Motive soll in den beiden folgendenKapiteln detaillierter auf die beiden grundsätzlichen theoretischen Erklärungs-muster eines IPO eingegangen und mit empirischen Ergebnissen und betriebs-wirtschaftlichen Anwendungsbeispielen illustriert werden. Es existieren folgen-de grundsätzliche Motivkategorien:

(a) Verbesserung der Unternehmensfinanzierung

Der originäre Zweck eines IPO besteht in der Beschaffung von neuen Finanz-mitteln in der Form von Eigenkapital mit dem Potenzial der Erschließung wei-terer Finanzierungsmöglichkeiten. Attraktiv wird dieser Weg durch günstigereFinanzierungsbedingungen (Eigen- und Fremdkapitalkosten sollen sinken). DerHauptverwendungszweck des neuen Eigenkapitals ist neben der Wachstumsfi-nanzierung die Tilgung von Verbindlichkeiten.

(b) Transfer von Kontrollrechten

In verschiedenen Gewändern erscheint ein weiteres Hauptmotiv für einen IPO:der Transfer von Kontrollrechten, z.B. in Form eines Verkaufs des Unterneh-mens durch den Alteigentümer. Dieses Motiv kann z.B. auf den so genanntenExit eines Venture-Capital-Gebers oder den Börsengang einer Tochtergesell-schaft angewandt werden. Entscheidungsrelevant kann auch das veränderteMonitoringverhalten der Anteilseigner als eine Folge des Transfers von Kon-trollrechten sein.

77 Siehe für einen Überblick Ritter, J. (1997) und Schweinitz, J. (1997).

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(c) Sonstige Motive

Neben den beiden erstgenannten Motivkategorien existieren noch folgendeAnreize für einen Börsengang (auf die in den folgenden Kapiteln nicht weitereingegangen wird):

• Imageeffekt: Röell [1996] zitiert die Öffentlichkeitswirkung und eine er-wünschte Imagesteigerung als wesentliches Motiv für einen IPO.78 79 Auf-grund der geringen Zahlen erfährt ein Going Public gerade in Deutschlandnoch beträchtliche Aufmerksamkeit in den (Wirtschafts-)Medien. Der Bör-sengang kann daher als ergänzende Marketingmaßnahme für Firma undProdukte benutzt werden.80 Zusätzlich induziert die größere Transparenzauch einen Vertrauensvorschuss durch Mitarbeiter, Kunden und Lieferan-ten.81

• Wettbewerbs-Effekt: Immerhin 8 % der Börsenkandidaten nennen den Bör-sengang oder die Börsennotierung eines Konkurrenten als Motiv für das ei-gene Going Public.82 Der IPO z.B. eines Pionierunternehmens in einer jungenBranche kann eine Kettenreaktion auslösen, die neue Mitbewerber zumMarkteintritt und schließlich gleichfalls zur Beschaffung externer Finanz-mittel animiert.83

• Consulting-Effekt: Als positiven Nebeneffekt betrachten Unternehmen denKontakt mit professionellen Beratern, die während der Vorbereitung desIPOs gründliche Einsicht in das Unternehmen bekommen und professionelleImpulse geben können.84

2.2 Anreize für einen Börsengang

2.2.1 Verbesserung der Unternehmensfinanzierung

Informationskostenansatz

Subrahmanyam / Titman [1999] modellieren die Going-Public-Entscheidungdurch einen informationstheoretischen Ansatz. Grundannahme ist, dass das ka-pitalsuchende Unternehmen die Informationskosten der Kapitalgeber, die zurÜberbrückung der asymmetrischen Informationsverteilung (verbunden mit ad-verser Selektion) nötig sind, bezahlen muss (z.B. in Form von Abschlägen imEmissionspreis).85 Ein Börsengang ist folglich aus Unternehmenssicht insbeson-dere dann lohnenswert, wenn anlagerelevante Informationen für Investorenvielfältig und preisgünstig zu erlangen sind. Ist dies nicht der Fall wird das

78 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1075 f.79 In 60 % der schwedischen Börsengänge wird das IPO als ein Instrument zur Publicity-Steigerung ge-

nutzt; vgl. Holmén, M. / Högfeldt, P. (1999), S. 14.80 Für den Finanzdienstleister MLP war dies sogar der Hauptgrund für seinen IPO; Vgl. Küffer, K. (1992),

S. 46.81 Vgl. Rödl, B. / Zinser, T. (1999) und von Oettingen, M. (1990), S. 67 ff.82 Vgl. Bösl, K. (1996), S. 190.83 Vgl. Maksimovic, V. / Pichler, P. (1998), S. 1.84 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1077.85 Vgl. Subrahmanyam, A. / Titman, S. (1999), S. 1045 ff.

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Unternehmen ceteris paribus eine private Finanzierung vorziehen.86 Dies kannsowohl Eigenkapital (z.B. Venture-Capital) als auch Fremdkapital (z.B. vonBanken) sein. Wenige Kapitalgeber mit großen Einsätzen können in diesem Falldann die Informationsbeschaffung effizienter und summa summarum kosten-günstiger vollziehen (vergleichbar mit Skaleneffekten in der Produktionstheo-rie), da keine so genannte Informations-Duplikation durch viele kleine Investo-ren vorliegt.87

Ein Paradebeispiel für potenzielle Börsengänge ist diesem Gedankengang fol-gend die Energie-Branche, deren Produkte homogen sind, so dass Informatio-nen darüber öffentlich leicht erhältlich sind (z.B. der Ölpreis). Dieser Umstandmacht solche Unternehmen leichter analysierbar. Gegenbeispiel sind Unterneh-men aus Branchen mit komplexen Produkten, die den Informationsprozess er-schweren und ergo verteuern. Bei ihnen wird sich ein Börsengang in diesemModell erst zu einem späteren Zeitpunkt vollziehen.88

Die Attraktivität eines Börsenganges kann durch positive externe Effekte desAktienmarktes beeinflusst werden. Je mehr Unternehmen einer Branche schonam Aktienmarkt notiert sind desto höher ist dessen Informationseffizienz.89 90

Um so geringer werden dann die Informationskosten bei Neuzugängen, daverstärkt Rückschlüsse von Mitbewerbern gezogen werden können.91 Ein aktu-elles Beispiel für diesen Mechanismus sind die zahlreichen IPOs aus High-Tech-Branchen der letzten Jahren – trotz der Schwierigkeiten, deren komplexe Pro-dukte zu analysieren und zu bewerten. Gerade hier sind Analysten auf die(Börsen-)Bewertungen von Vergleichsunternehmen angewiesen.92

Risikodiversifikations-Ansatz

In Ergänzung zu den Argumenten des Informationskosten-Ansatzes führenChemmanur / Fulghieri [1999] den Aspekt der Risikodiversifikation ein.93 Diezentrale Aussage ist hierbei, dass die Finanzierung an öffentlichen Kapital-märkten preisgünstiger ist, da die Kapitalgeber im Gegensatz zu privaten In-vestments ihre Portefeuilles (leichter) diversifizieren können. Ein Unternehmerkann in diesem Modell Eigenkapital entweder durch einen Börsengang (d.h.Verkauf von Anteilen an zahlreiche kleine diversifizierte Investoren) oder mitHilfe eines risikoaversen Venture-Capital-Gebers erhalten. Dieser wird aller-

86 Maug modelliert privates Eigenkapital nicht als Alternative, sondern als dem IPO vorhergehendeStufe der Unternehmensfinanzierung; vgl. Maug, E. (1999), S. 27.

87 Hilfreich ist auch das Bild von den Fixkosten, die z.B. jeder Analyst in ähnlicher Weise aufwendenmuss, um sich Informationen über ein Unternehmen zu beschaffen; vgl. Pagano, M. / Röell, A. (1998),S. 190.

88 Vgl. hierzu auch Chemmanur, T. / Fulghieri, P. (1999), S. 271.89 Vgl. Subrahmanyam, A. / Titman, S. (1999), S. 1069 f.90 Generell aggregiert der Aktienmarkt kosteneffektiv Informationen vieler Investoren und reduziert das

durch asymmetrische Informationen verursachte Adverse-Selection-Phänomen; vgl. Ellingsen, T. /Rydqvist, K. (1997).

91 Je größer der Markt, desto stärker auch das Interesse der Investoren, die bei unterstellten unabhängi-gen Informationsquellen zur Erhöhung der Informationseffizienz beitragen. Vgl. den Mechanismusdes Modells von Hellwig, M. (1980).

92 Dies sind idealerweise Unternehmen mit identischen Produkten, Merkmalen etc. (so genannte PurePlays). In der Praxis sind diese jedoch häufig nicht verfügbar und es müssen daher Mischbewertun-gen aus mehreren Vergleichsunternehmen und aus Zukunftsprojektionen der Cash-Flow-Ströme ge-macht werden.

93 Vgl. Chemmanur, T. / Fulghieri, P. (1999), S. 249 ff.

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dings aufgrund der für ihn erschwerten Diversifikationsmöglichkeiten eine Ri-sikoprämie in Form von höheren Finanzierungskosten verlangen.94

Analog zum Informationskostenansatz kommen auch in der Dimension der Ri-sikodiversifikation positive externe Effekte eines großen Aktienmarktes zurGeltung. Pagano [1993] modelliert die durch einen Börsengang ausgelöstenpositiven Externalitäten in der Form, dass ein IPO die Diversifikationsmöglich-keiten von Anlegern auf dem Aktienmarkt erweitert und dadurch allen notier-ten Unternehmen zugute kommt.95 96 Das Modell ist aber durch die möglicheProduktion von mehreren pareto-effizienten Gleichgewichten gekennzeichnet.Aufgrund der Schwierigkeit, den durch die eigene Entscheidung erzeugten so-zialen Nutzen zu internalisieren, und wegen des Vorhandenseins von IPO-Kosten kann es daher passieren, dass in einem kleinen Aktienmarkt kein Un-ternehmen an die Börse geht. Ein Blick auf die IPO-Landschaft in Deutschlandsteht jedoch im Kontrast zu diesem Modell, da trotz vorhandener internationa-ler Diversifikationsmöglichkeiten nur eine kleine Zahl an IPOs zu beobachtenist.97

Transaktionskosten-Ansatz

Durch einen Börsengang steigt die Liquidität der Anteile des Unternehmens(jetzt: Aktien). Zukünftige Investoren schätzen diese Liquidität, da sie ihnenFlexibilität gewährt, ihre Investition auch wieder kostengünstig verlassen zukönnen. Diese Transaktionskosten zum Zeitpunkt eines zukünftigen Verkaufeswerden schon vor der Investition in die Bewertung einbezogen.98 Eine in derFolge des IPO realisierte Streuung der Aktionärsbasis erhöht die Marktliquiditätder Aktie. Dies senkt ergo die (potenziellen) Transaktionskosten der Investorenund lässt somit die Finanzierungserlöse des Unternehmens ansteigen.99 Insbe-sondere für Minderheitsaktionäre bietet eine Börsennotierung die Möglichkeit,ihre Anteile zu einer „objektiven“ Bewertung zu veräußern.100 Die erhöhte Fun-gibilität der börsennotierten Aktien ermöglicht daher Alteigentümern eineleichtere Diversifikation ihres Vermögens bzw. den Ausstieg aus ihrer Investiti-on.101 102

Empirische Resultate zum Motiv der „besseren Unternehmensfinanzierung“

Erwartungsgemäß wird in allen empirischen Untersuchungen die Erlangungneuer Finanzierungsmittel als originäres Motiv für einen Börsengang ge-nannt.103 Eigenkapital wird insbesondere wegen seines dauerhaften Charakters

94 Ignoriert wird hierbei, dass z.B. ein Venture-Capital-Geber selbst eine börsennotierte Firma sein kann.Um sein Portfolio zu diversifizieren, könnten dann ohne Liquiditätsbeschränkungen genügend Fi-nanzmittel über den Aktienmarkt aufgenommen werden; vgl. Subrahmanyam, A. / Titman, S. (1999),S. 1076.

95 Vgl. Pagano, M. (1993), S. 1101 ff.96 Empirisch bestätigt wird der Zusammenhang, dass die mögliche Streuung der Aktionärsbasis eine

Funktion des Anlagerisikos einer Firma ist, bei Goergen, M. (1996), S. 22.97 Vgl. Subrahmanyam, A. / Titman, S. (1999), S. 1076.98 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1074.99 Vgl. Pagano, M. / Röell, A. (1998), S. 189 ff.100 Im Gegensatz zu den formalen Schwierigkeiten und Bewertungsproblemen beim Anteilsverkauf an-

derer Rechtsformen; vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 27 f.101 Vgl. Ehlers, H. / Jurcher, M. (1999), S. 21.102 Der empirische Befund für diese Desinvestition ist jedoch nicht eindeutig; vgl. Pagano, M. / Panet-

ta, f. / Zingales, L. (1998), S. 29.103 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1998a), S.14, Cott, O. (1997), S. 46 und Bösl, K. (1996), S. 190.

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und seiner grundsätzlichen Zins- und Tilgungsfreiheit geschätzt.104 Der Börsen-gang soll in 67 % der IPOs die Unabhängigkeit von der Finanzierungskraft derInhaber und in 55 % der Fälle die finanzielle Widerstandsfähigkeit des Unter-nehmens stärken105 bzw. zur Wachstumsfinanzierung eingesetzt werden.106 ImBlickfeld steht jedoch nicht nur die Zufuhr neuen Eigenkapitals durch das IPOselbst, sondern auch durch die Möglichkeit späterer Kapitalerhöhungen (mittelsSeasonal Equity Offerings SEO). Überdies eröffnet eine Börsennotierung dieleichtere Nutzung anderer Kapitalmarktquellen (wie z.B. Emission von Anlei-hen, Genussscheinen, Derivaten).107 108

Günstigere Finanzierungskonditionen stellen ein weiteres Hauptmotiv dar. Diegrößere Liquidität (verbunden mit niedrigeren Transaktionskosten) im Vergleichzu privatem Eigenkapital lässt die Finanzierung mittels IPO attraktiv erschei-nen. Eigenkapital zu günstigen Bedingungen erhoffen sich Unternehmen durchdas richtige Timing des IPO, welches es ihnen ermöglicht, einen höheren Emis-sionspreis zu erzielen.109 Diese „Window-of-Opportunity“-These wird empirischbestätigt durch eine erhöhte IPO-Wahrscheinlichkeit in Zeiten einer hohenMarktbewertung.110 Niedrigere Fremdkapitalzinsen als Folge des IPO sind diezweite erwünschte Verbesserung der Finanzierungskonditionen. Ursache hierfürist die größere Verhandlungsmacht der Unternehmen gegenüber den Banken,welche aus einem stärkerem Wettbewerb an angebotenen Finanzierungsmittelnherrührt.111 112 Schließlich wird bei einer Tilgung der Verbindlichkeiten113 mitHilfe des eingenommenen Eigenkapitals, die Bonität des Unternehmens ver-bessert.

Interessant ist nun die Verwendung der eingenommenen Finanzierungsmittel.Wird das Kapital zur Finanzierung des inneren Unternehmenswachstums oderzum Zukauf anderer Unternehmen verwendet? Oder steht die Tilgung vonFremdkapital im Vordergrund? Antworten auf diese Fragen wird das KapitelA.3 geben.

2.2.2 Transfer von Kontrollrechten

Ansatz des optimalen Transfers von Kontrollrechten

Eine unterschiedliche Sichtweise liefert die Analyse des Börsengangs als einInstrument, um die Eigentümerstruktur eines Unternehmens zu verändern.Grundannahme dieser Ansätze ist, dass der Alteigentümer beabsichtigt, aus

104 Kritisch hingegen aus Unternehmenssicht die Kündbarkeit von Krediten als alternativem Finanzie-rungsmedium, insbesondere in angespannten wirtschaftlichen Zeiten; vgl. Werner, H. (1998), S. 9.

105 Vgl. Bösl, K. (1996), S. 190.106 Vgl. Leven, f.-J. (1998), S. 6.107 Eine Mehrheit (71 %) der Unternehmen sieht die Möglichkeit zukünftiger Kapitalerhöhungen als

wesentlichen Vorteil an. 27 % zeigen Interesse an alternativen Kapitalmarktinstrumenten; vgl. Bösl,K. (1996), S. 192.

108 Einen Überblick über diese Alternativen geben Trobitz, H. / Schwan, O. (1996).109 In der Schweiz wollten 49 % der IPOs eine gute Kapitalmarktlage ausnutzen; vgl. Mettler, A. (1990),

S. 104.110 Gemessen in einem hohen Verhältnisses des Marktwertes zum Buchwert der Unternehmen einer

Branche; vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 61.111 Vgl. Rajan, R. (1992), S. 1392.112 Dieser Effekt wird (mit der Ausnahme von sog. Equity-Carve-Outs) empirisch bestätigt; vgl. Pagano,

M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 53.113 Diese Tilgung kann zur Reduzierung von sog. Principal-Agent-Konflikten durch Fremdkapital beitra-

gen; vgl. Jensen, M. / Meckling, W. (1976), S. 333 ff.

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dem Unternehmen auszusteigen (Exit) und die Kontrollrechte über das Unter-nehmen zu transferieren. Zingales [1995] untersucht hierbei die Funktion desBörsenganges, um für den Alteigentümer die Verkaufserlöse seines Aktienan-teils zu maximieren.114 Hierbei besteht der Zielkonflikt zwischen:

• der Maximierung der Erträge aus dem Verkauf von Cash-Flow-Rechtendurch den Verkauf an eine Vielzahl von kleinen Investoren einerseits;

• der Maximierung der Erträge aus dem Verkauf der mehrheitlichen Kon-trollrechte durch direkte Verhandlung mit einem großen Investor anderer-seits.

Zur Lösung dieses Problems wird in der Literatur eine zweistufige Vorgehens-weise vorgeschlagen:115

(1) Der Börsengang (IPO) zum Verkauf von Anteilen an viele kleine und passi-ve Investoren, wobei der Alteigentümer auch nach dem IPO die kontrollie-rende Aktienmehrheit behält.

(2) Der spätere Verkauf der mehrheitlichen Kontrollrechte an einen großen In-vestor.

Insbesondere die durch den Börsengang bewirkte verstärkte Streuung der Ak-tionärsbasis ermöglicht dem Alteigentümer eine verbesserte Verhandlungsposi-tion für einen später geplanten Transfer der Mehrheitsrechte an dem Unter-nehmen.116 Durch die weiter bestehende Mehrheitskontrolle kann er z.B. weiter-hin „private Renten“117 aus seiner Kontrollausübung ziehen. Die öffentliche Be-wertung der Aktien auf dem Sekundärmarkt liefert kontinuierlich eine wichtigeIndikation, zu welchem Preis der Transfer der verbleibenden mehrheitlichenKontrollrechte erfolgen kann. Verschiedene empirische Untersuchungen bestä-tigen die oben beschriebene zweistufige Vorgehensweise.118 119 Zingales [1995]skizziert den Börsengang von Tochtergesellschaften als ideales Anwendungs-beispiel für sein obiges Modell.120 Brennan / Franks [1997] stellen schließlichdie Verbindung zwischen dem Transfer von Kontrollrechten und dem vielbeob-achteten Phänomen des Underpricing her.121 In ihrem Modell wird das Under-pricing vom Emittenten dazu benutzt, um beim IPO die Zuteilung der Kaufauf-träge zu rationieren. Die dadurch reduzierte Größe von Aktienblöcken soll inder Folge die Durchführung eines optimalen Transfers von Kontrollrechten er-leichtern.

Einen Kontrapunkt setzen Holmén / Högfeldt [1999]. Sie bestreiten die allge-meine Gültigkeit der oben beschriebenen These, dass der IPO-Prozess von

114 Vgl. Zingales, L. (1995).115 Vgl. Mello, A. / Parsons, J. (1998), S. 80 f. und Zingales, L. (1995), S. 426.116 Gesucht ist der optimale Grad von Streubesitz, der dem Alteigentümer den maximalen Wert seiner

Aktienanteile gewährleistet; vgl. Pagano, M. / Röell, A. (1998), S. 194 ff.117 Solche private Renten können z.B. Informationsvorsprünge durch die Ausübung eines Aufsichtsrat-

mandates sein; vgl. für weitere Beispiele Jensen, M. / Meckling, W. (1976), S. 312.118 Vgl. Barry, C. et al. (1990) und Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998).119 Die umgekehrte Reihenfolge empfehlen Stoughton / Zechner (1998). Sie modellieren zuerst den Ver-

kauf der Kontrollrechte an große Investoren. Das hierdurch verbesserte Monitoring (siehe den nach-folgenden Abschnitt für mehr Details) ermöglicht dann den Verkauf der restlichen Anteile an kleineInvestoren zu einem höheren Preis; vgl. Stoughton, N. / Zechner, J. (1998), S. 45 ff.

120 Vgl. zum Börsengang von Tochtergesellschaften das Kapitel B.1.2.2.3.121 Vgl. Brennan, M. / Franks, J. (1997), S. 403 f.

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Alteigentümern als Exit-Option benutzt wird.122 Sie identifizieren hingegenzwei Typen von Alteigentümern mit unterschiedlichen Motiven bezüglich desTransfers von Kontrollrechten:

• Kategorie 1: Institutionelle Alteigentümer, die, im Einklang mit Zingales[1995], Kontrollrechte abgeben wollen; z.B. als Ausstieg aus einer Venture-Capital-Beteiligung oder als Börsengang einer Tochtergesellschaft.123

• Kategorie 2: Private Alteigentümer, die auch nach dem IPO die Kontrolleüber das (z.B. Familien-)Unternehmen behalten wollen. Grund hierfür ist dasVorhandensein von signifikanten privaten Renten, die aus dem Unterneh-men gezogen werden. In dieser Kategorie überwiegen eindeutig Finanzie-rungsmotive als Going-Public-Grund.124

Insbesondere Vorzugsaktien können diesem Ziel nützlich sein, da sie eineTrennung von Kapital und Stimmrechten bewirken. Sie werden daher gernevon Unternehmen der Kategorie 2 zur Erhaltung von Kontrollrechten einge-setzt.125 Tatsächlich haben unter den Neuemissionen der Jahre 1987 bis 1997 inDeutschland 72 % der Familienunternehmen Vorzugsaktien emittiert.126 Bestäti-gung erhalten diese Hypothesen durch Goergen [1996], der bei den meistenBörsengängen in Deutschland keinen Transfer von Kontrollrechten feststellt.Ungefähr zwei Drittel der Alteigentümer behalten die absolute Mehrheit derKontrollrechte auch nach dem Going Public.127 Erst fünf bis sechs Jahre nachdem IPO erfolgt im Durchschnitt die Aufgabe der Mehrheitsanteile durch dieAlteigentümer.128

Monitoring-Ansatz

Ein mit dem Transfer von Kontrollrechten zusammenhängender Effekt desBörsenganges ist die mögliche Veränderung des Monitoring-Verhaltens durchdie (neuen) Anteilseigner.129 Der Alteigentümer stellt sich daher vor dem IPO dieFrage, ob die neue Eigentümerstruktur nach dem Börsengang aus Streubesitzkleiner Aktionäre oder aber aus Aktienpaketen großer Investoren bestehen soll.

Es wird in der Literatur angenommen, dass Investoren mit großen Aktienpake-ten die Monitoringfunktion effizienter ausführen und kleine Aktionäre hierbeials Trittbrettfahrer auftreten.130 Ein Kontrapunkt für diese Präferenz großenAnteilseignern gegenüber wird jedoch durch Bolton / von Thadden [1998] ge-

122 Vgl. Holmén, M. / Högfeldt, P. (1999), S. 2 ff.123 Häufig wurde dabei im Rahmen von Privatplatzierungen schon vor dem IPO Eigenkapital aufgenom-

men, um die Kapitalstruktur zu optimieren.124 Es wird gezeigt, dass privat kontrollierte Firmen in der Folge des IPOs schneller wachsen. Akquisitio-

nen werden hierbei häufig mit Hilfe erneuter Kapitalerhöhungen finanziert.125 Die Gestaltung von Aktienkategorien mit verschiedenen Stimmrechten führt zu sog. Agency-Kosten,

welche die durch Fremdkapital hervorgerufenen Agency-Kosten noch übersteigen; vgl. Bebchuk, L. /Kraakman, R. / Triantis, G. (1999), S. 19 ff.

126 Eigene Berechnung.127 In Großbritannien findet hingegen meist schon während des IPOs die Übergabe der Kontrollrechte

statt; vgl. Goergen, M. (1996), S. 2.128 Unklar ist der empirische Befund aus den USA, wo der Transfer von Kontrollrechten nach dem IPO

insbesondere bei jungen Firmen nicht signifikant ist; Zingales, L. (1995), S. 441.129 Die Trennung von Eigentum und Kontrollrechten ermöglicht erst das Entstehen von Principal-Agent-

Konflikten, die ein Monitoring des Managements erforderlich machen; vgl. Jensen, M. / Meckling, W.(1976), S. 308.

130 Vgl. Holmström, B. / Tirole, J. (1993), S. 682 und Shleifer, A. / Vishny, R. (1986), S. 461 ff.

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setzt. Sie modellieren einen Zielkonflikt durch die Annahme, dass auch größereLiquidität, die durch gestreuten Aktienbesitz erreicht wird, für den Alteigentü-mer wünschenswert ist.131 132 In einem allgemeineren Rahmen analysiert Maug[1998] den Zusammenhang zwischen höherer Marktliquidität und Monito-ring.133 Er widerspricht der These, dass eine Liquiditätserhöhung den Ausstieggrößerer Aktionäre und damit eine Reduzierung des Monitoring induziert. DasGegenteil sei richtig, da höhere Liquidität größere Aktienpakete ermöglicht (daInvestoren keine Angst vor einem so genannten Lock-in haben müssen)134 unddamit eine Verbesserung der Kontrollfunktion bewirkt.135

Eine andere Situation entsteht, wenn sich bei dem Börsengang kein Transfervon Kontrollrechten vollzieht, d.h. der Alteigentümer weiterhin mehr als 50 %der Aktien hält. Unter diesen Rahmenbedingungen versuchen Pagano / Röell[1998] der Frage nach der optimalen Menge an Monitoring nachzugehen. Wel-chen Anteil an Kontrollrechten soll der Unternehmer externen Kapitalgebern zudiesem Zweck geben?136 Es liegt hier nun im Interesse des Unternehmers (jetztpersonengleich mit dem Management), exzessives Monitoring durch die exter-nen Aktionäre zu vermeiden. Im Vergleich zu der Finanzierungsalternative desprivaten Eigenkapitals (mit dem Nachteil verstärkten Monitorings) ermöglichtder Börsengang durch eine Streuung des Aktienbesitzes eine bessere Zielerrei-chung.

Mitarbeiterbeteiligung zur Reduzierung von Monitoringerfordernissen

Die im Aktienrecht vorgeschriebene Trennung von Eigentumsrechten und Ma-nagementfunktionen übt eine große Anziehungskraft auf Manager aus, da sieeine große Unabhängigkeit bei der Führung des Unternehmens garantiert undzu einer Professionalisierung der Unternehmensführung beiträgt.137 138 Die da-durch entstehenden Monitoringanforderungen können jedoch durch einen Bör-sengang mit seiner liquiditätssteigernden Wirkung verringert werden. NachHolmström / Tirole [1993] bewirkt eine erhöhte Marktliquidität auf zweierleiWeise eine Reduzierung dieser Kosten. Zum einen hat die gestiegene Gefahr ei-ner feindlichen Übernahme eine disziplinierende Wirkung, zum anderen dieBeteiligung des Managements am Produktivkapital eine motivierende Wir-kung.139

131 Vgl. Bolton, P. / von Thadden, E.-L. (1998), S. 1 ff.132 Dieser Zielkonflikt wird empirisch bestätigt durch Goergen, M. (1996).133 Seine Analyse geht von einer schon erfolgten Börsennotierung aus; vgl. Maug, E. (1998), S. 66 f.134 Ein Lock-in entsteht, wenn Investoren aufgrund illiquider Märkte ihre Aktien nicht / schwer veräu-

ßern können. Um dies zu vermeiden ist eine Reduzierung der durchschnittlichen Anteilsgröße dieFolge.

135 Außerdem bewirkt eine höhere Marktliquidität eine größere Objektivität in der (Markt-) Bewertungder Leistungen des Managements insbesondere verglichen mit dem Aufsichtsrat als Monitoring-Organ; vgl. Holmström, B. / Tirole, J. (1993), S. 707.

136 Die Finanzentscheidung des Unternehmers wird wie folgt modelliert:

Max (Nutzen) Max (Nutzen) Max (Nutzen) Max (Nutzen) ≡≡≡≡ (Firmenwert) + ( (Firmenwert) + ( (Firmenwert) + ( (Firmenwert) + (Privat-Nutzen) – (Investitionskosten) – (Privat-Nutzen) – (Investitionskosten) – (Privat-Nutzen) – (Investitionskosten) – (Privat-Nutzen) – (Investitionskosten) – (MonitMonitMonitMonitooooring-Kosten)ring-Kosten)ring-Kosten)ring-Kosten)

vgl. Pagano, M. / Röell, A. (1998), S. 193 ff.137 Der Vorstand einer Aktiengesellschaft darf nach § 76 Aktiengesetz die Gesellschaft eigenverantwort-

lich leiten.138 Vgl. Rödl, B. / Zinser, T. (1999), S. 81 und Ehlers, H. / Jurcher, M. (1999), S. 21.139 Vgl. Holmström, B. / Tirole, J. (1993), S. 679.

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Ein Börsengang erleichtert durch die gestiegene Liquidität der Aktie nicht nurdie Management-, sondern auch die Mitarbeiterbeteiligung am Unternehmen.140

Neben der Möglichkeit der bevorzugten Zuteilung der emittierten Aktien aneinzelne Mitarbeitergruppen141 ist die staatlich geförderte Ausgabe von Beleg-schaftsaktien an alle Mitarbeiter weit verbreitet.142 Belegschaftsaktien haben ei-ne Funktion des Brückenschlages zwischen den Interessen von Arbeit und Ka-pital, sind motivationsfördernd und stärken die emotionale Verbundenheit mitdem Unternehmen.143 Das Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Tran-sparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) im Mai 1998 erlaubt es nun auchin Deutschland, Aktienoptionen zur Unternehmensbeteiligung des Manage-ments auszugeben. Aktienoptionen als wichtiger Einkommensbestandteil fürdas Management gewährleisten den Eigentümern, dass sich das Managementeiner wertorientierten Unternehmensführung verpflichtet fühlt.144 Somit er-leichtert ein IPO die Rekrutierung von externem Management und damit dieerwünschte Involvierung von externem Know-how in das Unternehmen.145 146

Empirische Resultate zum Motiv des „Transfers von Kontrollrechten“

Der Transfer von Kontrollrechten wird in Emissionsprospekten üblicherweisenicht als offizieller Grund für einen Börsengang genannt. Eine erwartete Ver-schlechterung des erzielbaren Emissionspreises mag dafür ausschlaggebendsein, da bei den Investoren die Assoziationen geweckt wird, der Alteigentümerwolle „Kasse machen“.147 Das „Ausstiegsmotiv“ als Musterfall des Transfers vonKontrollrechten ist empirisch in den folgende Spielarten relevant, die hier nurkurz genannt werden sollen (für Details siehe Kapitel B.1.2.2):

Bei der empirischen Untersuchung des Deutschen Aktieninstitutes [1998a] wardie Sicherung der Unternehmensnachfolge das am häufigsten (16 %) genanntekontrollrechtsbezogene Motiv. Die Relevanz dieses Motivs insbesondere bei Fa-milienunternehmen wird daran deutlich, dass in Europa 10 % der Konkursan-träge kleiner und mittlerer Unternehmen auf eine unzureichende und glückloseNachfolgeregelung zurückzuführen sind.148

Rund 12 % der IPO-Motive fallen unter die Kategorie Börsengang von Toch-terunternehmen. Mit dem Börsengang wesentlich verfolgtes Ziel der Mutterge-sellschaft ist in Deutschland eine Restrukturierung des Unternehmens gewe-sen.149 Pagano et al. [1998] zeigen, dass der Transfer von Kontrollrechten beimBörsengang von Tochtergesellschaften eine bedeutend größere Rolle spielt alsbei unabhängigen Unternehmen.150

140 Vgl. Böhmer, E. / Ljungqvist, A. (1996), S. 5.141 Üblich ist für diese sog. „Friends & Family-Programme“ eine Reservierung von bis zu 10 % des Emis-

sionsvolumens; vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 29.142 Siehe hierzu das 5. Vermögensbildungsgesetz und die Steuervorteile nach § 19a Einkommensteu-

ergesetz.143 Vgl. Rödl, B. / Zinser, T. (1999), S. 83 f.144 Es existiert eine Vielzahl weiterer Instrumente und derivativer Kombinationen zur Mitarbeiterbeteili-

gung. Ein Überblick findet sich in Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 109 ff.145 Vgl. zum Einfluss des IPO auf den Markt für Humankapital Maug, E. (1996).146 In der Tat berichten z.B. 95 % der Unternehmen des Neuen Marktes, leichter Führungskräfte rekru-

tieren zu können; vgl. Deutsches Aktieninstitut (1999), S. 13.147 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1076.148 Vgl. Rödl, B. / Zinser, T. (1999), S. 87 f.149 Vgl. Cott, O. (1997), S. 47.150 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 60.

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Der Börsengang als Vehikel zum Ausstieg einer Venture-Capital-Gesellschaftwird von 10 % der Unternehmen als Grund für ihren IPO genannt. Da ein Bör-sengang zu den wichtigsten „Exit“-Möglichkeiten gehört und der Markt für Ri-sikokapital in Deutschland erst in den Anfängern steckt, ist mit einer steigen-den Bedeutung dieses IPO-Motivs zu rechnen.151

Die häufige Nutzung von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen belegt die prak-tische Bedeutung dieses Instrumentes. Auch in Deutschland wird gerade fürjunge Unternehmen aus High-Tech-Branchen die Unternehmensbeteiligungihrer Mitarbeiter (nicht nur der Führungskräfte, sondern auch der fachlichenSpezialisten) immer wichtiger.152

Als eine positive Wirkung des IPOs wird die Erleichterung des externen Wachs-tums in Form von Unternehmensübernahmen angesehen. Hierbei werden zwei-erlei Perspektiven angetroffen. Zum einen die gestiegene Attraktivität als po-tenzielles Übernahmeobjekt, da die Publizität der Börsennotierung das Unter-nehmen potenziellen Aufkäufern stärker ins Bewusstsein bringt und eine Be-wertung erleichtert.153 Schließlich erleichtert ein IPO selbst die Initiierung einer(feindlichen) Übernahme, da die strategische Flexibilität und Kooperations-möglichkeiten (z.B. via Aktientausch etc.) erhöht worden sind.154

2.3 Motive gegen einen Börsengang

Es ist nicht zu übersehen, dass auch einige wesentliche Motive wie Kosten odernachteilige Folgen gegen einen Börsengang sprechen. Der Hauptanteil der di-rekten Kosten eines IPOs besteht aus der Provision an die Investmentbankendes Emissionskonsortiums.155 Des weiteren entstehen Rechtsberatungskosten(z.B. für die notwendige Umwandlung der Rechtsform), Kosten der Börsenzu-lassung156, Präsentationskosten (z.B. für so genannte Roadshows) sowie Unter-nehmensberatungs- und Wirtschaftsprüfungskosten.157 Hinzu kommt das Un-derpricing, welches, als entgangener Verkaufserlös interpretiert, zu den indirek-ten Kosten gezählt wird. In einer Untersuchung amerikanischer Börsengängeermittelte Ritter [1997] direkte und indirekte Kosten, wobei er feststellte, dassmit zunehmendem Emissionsvolumen ein relativer Kostenrückgang verbundenwar.158 Im Durchschnitt entstanden direkte Kosten in Höhe von 11 % des Emis-sionsvolumens, und es war ein Underpricing in Höhe von ca.12 % beobacht-bar.159 Zwischen den direkten Kosten (in Form der Entlohnung der oben be-schriebenen Experten) und dem Underpricing sind Interdependenzen feststell-bar.160

151 Für einen Überblick der Ausstiegsvarianten von amerikanischen Venture-Capital-Firmen; vgl. Barry etal. (1990), S. 450.

152 Als eine Möglichkeit, ohne hohe Personalaufwendungen in diesem nachfragedominierten Arbeits-marktsegment zu bestehen; vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 109.

153 Vgl. Welch, I. (1999), S. 2.154 Vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 32 und Bösl, K. (1996), S. 192.155 Vgl. Blättchen, W. (1996), S. 22.156 Siehe §§ 5.1 und 36.4 Börsengesetz, § 49 Börsenzulassungsverordnung und § 9 Verkaufsprospektge-

setz.157 Vgl. zum Überblick Ehrhardt, O. (1996), S. 9.158 Vgl. Ritter, J. (1997), S. 20.159 Vergleichbare Ergebnisse erzielte er auch in seiner früheren detaillierteren Untersuchung; vgl. Ritter,

J. (1987).160 Vgl. Beatty, R. / Welch, I. (1996).

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Zu den wichtigsten Hinderungsgründen eines IPOs gehört für viele Unterneh-men die Verpflichtung zu deutlich stärkerer Publizität, die Nachteile durch dieVeröffentlichung vertraulicher Informationen schafft.161 Interne Informationen,z.B. über neue Produkte, Verfahren oder die Unternehmensorganisation, gelan-gen aufgrund der verstärkten Publizitätsanforderungen in die Hände der Kon-kurrenz und können insbesondere in innovativen Branchen zu Wettbewerbs-nachteilen führen.162 163 Daraus ergibt sich ein Zielkonflikt zwischen einemfrühzeitigen IPO und der damit verbundenen, erwünschten Expansion in neueProduktmärkte versus dem Nachteil, dass die Publizität des Börsenganges vieleInformationen an potenzielle Konkurrenten im selben Produktmarkt preisgibt.Nicht zuletzt die Offenlegungspflicht von Beteiligungsbesitz, die weitreichendeRechenschaftslegung auf der öffentlichen Hauptversammlung sowie z.B. diestrengen Vorschriften der Ad-hoc-Publizität164 kursrelevanter Tatsachen werdenals Nachteil empfunden.165

Firmen scheinen nach dem Börsengang einem verstärkten Steuerdruck zu un-terliegen. 166 Pagano et al. [1998] stellen in ihrer italienischen Untersuchung ei-ne Erhöhung der post-IPO Steuerzahlungen mit 2 % des operativen Ergebnissesfest. Sie interpretieren dies als Ergebnis der erhöhten Transparenz, die denDruck zur Steuerehrlichkeit erhöht.167 Die Rechtsform der Aktiengesellschaftselbst birgt für Nicht-AGs Nachteile, z.B. die Entstehung von sog. Agency-Kosten aufgrund der Trennung von Eigentum und Kontrolle.168 Vorrangig beiFamilienunternehmen besteht die Sorge vor Überfremdung169 oder vor dem evtl.Verlust von Kontrolle170, wogegen dann Schutzmaßnahmen ergriffen werdenmüssen (vgl. Kapitel B.1.2.1.3).171 Allgemein wird von betroffenen Firmen eineZunahme an Regularien beklagt, die durch den Börsengang verursacht werden.Diese bewirken eine Einschränkung der Handlungsfreiheit, Geschäftsentschei-dungen zu treffen.172

161 Vgl. die Nennungen bei ex-post-Betrachtung von Börsengängen bei Schlick, R. (1997), S. 48.162 Mit einem IPO in jungen Branchen wird signalisiert, dass es sich lohnt, in diese Branche zu investie-

ren. Bei einem unzureichenden Innovationsvorsprung des Börsenkandidaten können ihm als Folgedes Markteintritts neuer Wettbewerber durch die stärkere Konkurrenz Kosten entstehen. In etablier-ten Branchen wiegt dieser Nachteil hingegen nicht so schwer; vgl. Maksimovic, V. / Pichler, P. (1998),S. 3 und 8.

163 Zur Vermeidung der Veröffentlichung sensitiver Informationen würden kleine, innovative Unterneh-men daher ceteris paribus eine Privatplatzierung einem IPO vorziehen; vgl. Yosha, O. (1995), S. 13und Maug, E. (1999), S. 1.

164 Siehe § 15 Wertpapierhandelsgesetz.165 Vgl. Bösl, K. (1996), S. 193.166 Vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 34.167 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 52 f.168 Vgl. Jensen, M. / Meckling, W. (1976).169 Bei einer Umfrage lehnten 26 % der befragten Familienunternehmen die Aufnahme neuer Gesell-

schafter ab; vgl. Ehlers, H. / Jurcher, M. (1999), S. 23.170 Vgl. Welch, I. (1999), S. 3.171 Als solche kann eine durch Underpricing verursachte Rationierung der Aktienzuteilung beim IPO in-

terpretiert werden; vgl. Bolton / von Thadden (1998) und Röell, A. (1996), S. 1077.172 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1077. Insbesondere auch hier durch die große Regelstrenge des Aktiengeset-

zes, die von 40 % der Börsenkandidaten (nur Nicht-AGs!) als Nachteil gewertet wird; vgl. Bösl, K.(1996), S. 193.

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3 Wirkungszusammenhänge zwischen Börsengang undBeschäftigungsentwicklung

3.1 Überblick über verschiedene Szenarien

Hat ein Börsengang Auswirkungen auf die Anzahl der Mitarbeiter eines Unter-nehmens? Ziel des folgenden Kapitel ist es, die theoretischen Wirkungszusam-menhänge dafür aufzuzeigen und die potenziellen Szenarien darzustellen.

Ausgangspunkt ist die Annahme, dass Investitionen als der wichtigste Wachs-tumsparameter anzusehen ist, der Einfluss auf den Beschäftigtenstand einesUnternehmens hat. Produkt- oder Verfahrensinnovationen – als eine langfristi-ge mit Chancen und Risiken behaftete Investition – spielen dabei eine wichtigeRolle, für die meist nur Großunternehmen die notwendige Selbstfinanzierungs-kraft haben. Junge und aufstrebende Unternehmen, die vor allem durch dieRealisierung solcher Innovation Arbeitsplätze schaffen, sind hierbei oft auf dieZuführung von externem Kapital angewiesen.173 Ein Börsengang ist – wie obenbeschrieben – hierbei oft ein hervorragendes Medium.

Bei der Modellierung der Wirkungszusammenhänge wird die Wachstumsfinan-zierung daher in den Mittelpunkt gestellt. Anknüpfend an die Analyse der Mo-tive eines Börsenganges im letzten Kapitel werden zwei Kategorien (im Zu-sammenhang mit Investitionen stehend) von Wachstumsmustern ausgemacht:174

(1) Finanzierung zukünftigen Wachstums

Der Finanzbedarf für zukünftiges Wachstum kann entweder durch inneresWachstum mit entsprechenden Erweiterungs-, Innovationsinvestitionen etc.oder durch externes Wachstum (Zukauf anderer Unternehmen bzw. Unterneh-mensteile) entstehen. Die durch den Börsengang bewirkte Realisierung dieserInvestitionen ermöglicht in der Folge dann die Schaffung von neuen Arbeits-plätzen.

(2) Konsolidierung vergangenen Wachstums

Stark steigende Umsatzzahlen vor dem Börsengang sind ein Zeichen für bereitserfolgtes kräftiges Wachstum, welches meist durch privates Fremdkapital fi-nanziert wurde. Der Börsengang ist hier zur Konsolidierung und Rückführungder Verbindlichkeiten als Basis für ein weiteres gesundes Wachstum notwendig.Der Konsolidierungseffekt des Börsenganges wirkt sich dabei zugleich stabili-sierend auf die durch das vergangene Wachstum entstandenen Arbeitsplätzeaus.

Während Abbildung 3 einen Überblick über die beiden Szenarien der Wir-kungskette gibt, wirft die folgende Analyse ein pointiertes Licht auf die einzel-nen Schnittstellen dieser Wirkungskette und prüft diese auf Plausibilität.

173 Vgl. von Rosen, R. (1999), S. 32 und von Rosen, R. (1997), S. 94.174 Böhmer / Ljungqvist (1996) bestätigen in ihrer Stichprobe diese beiden „Wachstumsklassen“; vgl.

Böhmer, E. / Ljungqvist, A. (1996), S. 8.

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IPO

Verbesserung derUnternehmensfinanzierung

MehrInvestitionen

Restrukturierung derKapitalstruktur

Schaffung von neuenArbeitsplätzen

Konsolidierung vonArbeitsplätzen

Schnittstelle 1

Schnittstelle 2

Schnittstelle 3

Abbildung 3: Wirkungszusammenhänge zwischen Börsengang und Beschäftigung

3.2 Fokus auf Schnittstellen

3.2.1 Schnittstelle 1: Verbesserte Eigenkapitalfinanzierung durch IPO

Was macht Eigenkapital zur Unternehmensfinanzierung so attraktiv? Im Un-terschied zum Fremdkapital ist es seine unbegrenzte, bedingungsfreie Verfüg-barkeit, die vor allem in angespannten wirtschaftlichen Perioden als Pufferdienen kann und die Dispositionskraft des Unternehmens nicht durch strin-gente Zins- und Rückzahlungserfordernisse beeinträchtigt. Die daraus gewon-nene Flexibilität kann insbesondere zur Finanzierung von risikoreicheren In-vestitionen genutzt werden, für die sonst schwerlich Bankkredite zu erhaltenwären.175 Eine gesunde Eigenkapitalbasis erleichtert in der Folge wiederum dieweitere Aufnahme von Fremdkapital.176 177 Trotz dieser positiven Eigenschaftendes Eigenkapitals sinkt seit Jahrzehnten in Deutschland der Eigenkapitalanteilbei der Unternehmensfinanzierung (siehe Abbildung 4).

175 Vgl. Koch, W. / Wegmann, J. (1998), S. 17.176 Vgl. Deutsche Bundesbank (1994), S. 74.177 Umgekehrt wird von Eigenkapitalgebern das Vorhandensein von Bankkrediten als Signal geschätzt,

dass das Unternehmen einem adäquaten Monitoring unterliegt; vgl. Slovin, M. / Young, J. (1990).

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Sinkende Eigenkapitalquoten in deutschen Unternehm en

17

20

23

26

29

1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994

in %

Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1998b), Abbildung 04-1-a

Abbildung 4: Entwicklung der Eigenkapitalquoten in deutschen Unternehmen 1966-1995

Ein genauerer Blick auf die sektorale Entwicklung der Finanzierungsstrukturzeigt, dass kleine und mittelständische Unternehmen in Deutschland signifikantniedrigere Eigenkapitalquoten aufweisen als Großunternehmen.178 Welches sinddie Gründe hierfür? Das Vorhandensein asymmetrischer Informationen er-schwert die Kapitalbeschaffung gerade von mittelständischen Unternehmenüber den Kapitalmarkt. Zusätzliche Schwierigkeiten begründen sich aus derrealen Institutionenstruktur in Deutschland (z.B. Steuer- und Rechtssystem)179

und der geringen Innenfinanzierungskraft der mittelständischen Unternehmen(z.B. wegen stetig wachsender Arbeitsnebenkosten).180

Inwiefern kann ein Börsengang dieser Eigenkapitalschwäche Abhilfe verschaf-fen? Das vorherige Kapitel A.2.2.1 zeigte, dass die Verbesserung der Unterneh-mensfinanzierung zu den wichtigsten Motiven eines IPO gehört. Sind die not-wendigen Voraussetzungen gegeben, wurde gezeigt, dass über die Börse nichtnur beim Going Public selbst neues Eigenkapital zugeführt wird, sondern damitauch die Grundlage für spätere Kapitalaufnahmen (in Form von Eigen- oderFremdkapital) gelegt wird. Hinzu kommen die vergünstigten Finanzierungs-konditionen sowohl von Eigen- als auch Fremdkapital.181

Empirische Untersuchungen belegen die Erhöhung der Eigenkapitalquote182 vonUnternehmen nach ihrer Börseneinführung. Der dynamische Vergleich vondeutschen Unternehmen vor und nach ihrem Börsengang (1985-1998) zeigt ei-nen Anstieg der Eigenkapitalquote von 27 % auf 43 %.183 Ältere Untersuchun-

178 Vgl. Deutsche Bundesbank (1992), S. 34 f. sowie Stöß, E. (1996).179 Eine Ausarbeitung aller relevanten Determinanten des öffentlichen Kapitalangebots und der Kapital-

nachfrage für mittelständische Unternehmen findet sich in Gerke et al. (1995).180 Vgl. Zacharias, E. (1998), S. 24.181 Karina Wolff zeigt z.B. für die Schweiz, dass gewöhnlich beim IPO ein höherer Preis für Aktien erzielt

wird als bei einer Privatplatzierung; vgl. Wolff, K. (1994), S. 35.182 Berücksichtigt werden müssen die Grenzen der Aussagekraft der Eigenkapitalquote, da z.B. bei einer

gleichzeitigen und proportionalen Zuführung von Fremdkapital keine Veränderung der Quote eintritt.Ein starker Anstieg ist jedoch bei einer Tilgung von Verbindlichkeiten mittels Eigenkapital durch dievorgenommene Bilanzverkürzung die Folge.

183 Vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 30.

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gen berechneten durchschnittliche Anstiege von 18 % auf 38 % bzw. von 32 %auf 43 %, wobei die Mehrheit der Börsengänge Steigerungen von bis zu 10 %-Punkten aufwies.184 Auch ein statischer Querschnittsvergleich zwischen börsen-notierten und nicht börsennotierten Aktiengesellschaften (mit Eigenkapital-quoten von 39 % und 28 %) belegt die eigenkapitalstärkende Wirkung einesIPO.185 186

3.2.2 Szenario A: Wachstum

3.2.2.1 Schnittstelle 2 : Mehr Investitionen durch mehr Eigenkapital?

Die von Modigliani / Miller [1958] postulierte Irrelevanz der Finanzierungs-struktur für die Investitionsentscheidung gilt nur in perfekten Märkten.187 In derRealität unvollständiger Kapitalmärkte hat die Finanzierungsstruktur jedochEinfluss auf die (mit Unsicherheit behafteten) Investitionsentscheidungen vonFirmen.188 Das tatsächliche Investitionsverhalten von Unternehmen unterliegteiner Vielzahl von Determinanten, von denen die meisten jedoch nicht beob-achtbar sind (z.B. aus Jahresabschlüssen).189

Die folgenden Ausführungen sollen nun die Wirkung einer durch einen Bör-sengang bewirkten Eigenkapitalzuführung auf das Investitionsverhalten auf-zeigen und dabei auch Unterschiede bei der Art der nachfolgenden Unterneh-mensinvestition beleuchten.

Eignung eines IPO zur Wachstumsfinanzierung

Eine Mehrzahl der Unternehmen finanzierte vor ihrem Börsengang notwendigeInvestitionen aus einer Mischung von Fremdkapital und Cash Flow.190 Insbe-sondere die Durchführung von Investitionsprojekten mit einem außerordentlichhohem Kapitalbedarf kann durch Beschränkungen bei der meist erforderlichenFremdkapital-Aufnahme erschwert werden. Externes Eigenkapital findet meistin der „Reihenfolge der Finanzierungsinstrumente“ erst nach der Fremd- undSelbstfinanzierung Verwendung.191 Aufgrund der Risikoaversion von Kreditge-bern steht für die Finanzierung von Investitionsprojekten mit hohem Risikodann häufig nur noch der selbstfinanzierte Cash Flow zur Verfügung. Der sichdaraus ergebende „Bias“ zu risikoärmeren Projekten kann folglich eine Be-schneidung des Chancenprofils der Investition verursachen.192

Da eine Lockerung vorher vorhandener Finanzierungsbeschränkungen die Fol-ge eines IPO ist, stellt es folglich ein ideales Instrument dar, um Firmen Kapitalzur Finanzierung einer gesteigerten Investitionstätigkeit (insbesondere bei Pro-jekten mit markantem Risikoprofil) zur Verfügung zu stellen.193 Empirische

184 Vgl. Schlick, R. (1997), S. 29 und Wimmers, S. (1988), S. 328.185 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1998b), Abbildung 04-2-a.186 Vgl. dazu die analogen Ergebnisse von Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1996), S. 1061 f.187 Vgl. Modigliani, f. / Miller, M. (1958).188 Vgl. Cleary, S. (1999), S. 673.189 Erschwert wird dies durch den Einfluss vieler Erwartungsgrößen, insbesondere den Einfluss von Ge-

winnerwartungen auf die Investitionsentscheidung eines Unternehmens; vgl. Deutsche Bundesbank(1988), S. 30 f.

190 Vgl. die Rangfolge bei Bösl, K. (1996), S. 198.191 Vgl. Rosen, H. (1998), S. 1105.192 Vgl. Küffer, K. (1992), S. 40.193 Vgl. Koch, W. / Wegmann, J. (1998), S. 17.

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Untersuchungen zeigen, dass insbesondere das Investitionsverhalten kleinerund mittlerer Unternehmen (mit limitierten Kapitalzugang) von großer Sensiti-vität gegenüber Liquiditätsbeschränkungen geprägt ist.194 Besonders wichtig istzusätzliches Eigenkapital daher bei jungen innovativen Unternehmen, die häu-fig eine unzureichende Selbstfinanzierungskraft haben, um die für die Siche-rung und Schaffung von Arbeitsplätzen wichtigen Erweiterungs- oder Moder-nisierungsinvestitionen zu finanzieren.195

Daraus folgt, dass gerade Firmen, deren Wert sich verstärkt aus Wachstumser-wartungen ableitet, verstärkt Eigenkapital zur Finanzierung verwenden soll-ten.196 Als Indikator für die zukünftigen Wachstumserwartungen einer Branchekann die Börsenbewertung in Form eines hohen Marktwert-zu-Buchwert-Verhältnisses angesehen werden. Sollten zur Realisierung dieser Wachs-tumsmöglichkeiten große Investitionen nötig werden, steigt ceteris paribus dieWahrscheinlichkeit eines Going Public als Finanzierungsquelle.197

Wird ein IPO wirklich zur Wachstumsfinanzierung genutzt?

Im Gegensatz zu Firmen, bei denen Altgesellschafter den IPO als Ausstieg nut-zen (vgl. die Motive im Kapitel A.2.2.2), stellt Keim [1994] bei seiner ex-post-Betrachtung des Investitionsverhaltens von deutschen Börsengängen in der Tat,insbesondere bei Wachstumsunternehmen, fest, dass sie den Börsengang zu ei-ner Steigerung der Investitionstätigkeit nutzen.198 Bei den Unternehmen, diewährend des Going Public ihr Eigenkapital erhöht haben, sind auch in der Fol-ge des IPO Kapitalerhöhungen feststellbar, die jeweils umgehend in das Sach-anlagevermögen des Unternehmens investiert werden.199 Eine breit angelegteUntersuchung der Deutsche Bundesbank [1986] bestätigt, dass bei Unterneh-men die „Investitionstätigkeit maßgeblich vom Zuwachs an Eigenmitteln be-einflusst wird“.200 Im Vergleich zu Kontrollgruppen sind nach der Zuführungneuen Eigenkapitals bei Firmen höhere Nettoinvestitionen (Bruttoinvestitionenminus Ersatzinvestitionen) in Form von erweiterten Sachanlagen und Produkti-onskapazitäten beobachtbar.201 Während dieser Zusammenhang von Pagano etal. [1998] beim Going Public von Tochtergesellschaften bestätigt wird, stellensie jedoch in ihrer italienischen Stichprobe eine Reduzierung der Investitions-und Wachstumsraten bei „unabhängigen” Börsengängen fest.202 In Schweden istwiederum speziell bei privat kontrollierten Unternehmen ein Anstieg der Inve-stitionen nach dem IPO festzustellen.203

Im Einklang mit amerikanischen Erfahrungen nennen ex-ante 88 % der deut-schen Börsenkandidaten die Wachstumsfinanzierung als Motiv ihres Börsen-ganges.204 Neben betrieblichen Investitionen und Akquisitionen wird auch dieErschließung neuer Märkte als Ziel genannt.205 Das gewonnene Eigenkapital

194 Vgl. Audretsch, D. / Elston, J. (1994) und Stöß, E. (1996).195 Vgl. Deutsche Bundesbank (1994), S. 74.196 Vgl. Martin, K. (1996), S. 1227.197 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 42.198 Vgl. Keim, O. (1994), S. 679 und von Rosen, R. (1997), S. 28.199 Vgl. Keim, O. (1994), S. 683.200 Deutsche Bundesbank (1986), S. 21.201 Vgl. Deutsche Bundesbank (1988), S. 33.202 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 48 und 51.203 Vgl. Holmén, M. / Högfeldt, P. (1999), S. 4.204 Vgl. Mikkelson, W. et al. (1997) und Deutsches Aktieninstitut (1998a), S. 14.205 Vgl. die empirischen Ergebnisse von Wimmers, S. (1988), S. 329.

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muss dabei nicht unbedingt für eine sofortige Investitionsfinanzierung verwen-det werden, sondern kann dem Aufbau einer „Kriegskasse“ für eine flexible In-anspruchnahme potenzieller Investitionen in der Zukunft dienen.206 In derSchweiz geben in der Tat 43 % der IPOs an, sich das zusätzliche Eigenkapitalzur Finanzierung zukünftiger (nicht unbedingt konkreter) Investitionsprojektezu beschaffen.207

Arten des Wachstums: inneres Wachstum versus Akquisitionen

Unternehmenswachstum kann entweder durch inneres Wachstum (mit entspre-chenden Erweiterungs- oder Modernisierungsinvestitionen etc.) oder durch ex-ternes Wachstum (Zukauf anderer Unternehmen bzw. Unternehmensteile) ge-neriert werden. Der empirische Beleg bezüglich der praktischen Relevanz istwidersprüchlich.

Röell [1996] zitiert mehrere Studien (aus Großbritannien, Spanien und Italien),die bei der Auswertung von in Verkaufsprospekten genannten Informationenunterschiedliche Prioritäten bei der Verwendung des Kapitals für innerbetriebli-che Investitionen versus der Verwendung für Akquisitionen feststellen.208 InSchweden verwenden insbesondere expansive (privat kontrollierte) Wachs-tumsunternehmen das im IPO erhaltene Kapital zur Finanzierung von geplan-ten Akquisitionen.209 210 Nach einem Börsengang weisen solche Unternehmen imVergleich zu nicht-börsennotierten Unternehmen eine signifikant höhereÜbernahmeaktivität auf.211 In der Schweiz findet häufig eine Mischverwendungdes im IPO eingenommenen Eigenkapitals für betriebliche Investitionen, unter-nehmerische Akquisitionen und Finanzbeteiligungen statt.212

3.2.2.2 Schnittstelle 3: Mehr Mitarbeiter durch mehr Investitionen?

Theoretischer Mechanismus: stärkere Arbeitsnachfrage durch Investitionen?

„Investitionen sind die effektivste Art und Weise, die Arbeitslosenrate zu redu-zieren!“213 Bei Annahme eines klassischen Produktionsmodells mit Arbeit undKapital als Inputfaktoren hängt der Einfluss der Investitionen auf die Beschäf-tigung dabei jedoch von Determinanten wie der Intensität der Nachfrageeffek-te, den relativen Faktorpreisen, der Auslastung des Produktionspotenzials unddem Grad der Substituierbarkeit der Produktionsfaktoren Arbeit und Kapitalab.214

Im Rahmen einer nachfrageorientierten Betrachtung modellieren Görzig et al.[1988] den Zusammenhang zwischen Investitionen, Produktionspotenzial undArbeitsplätzen. Aufgrund des langfristigen Charakters einer Investitionsent-scheidung ist eine stabile Nachfragesituation typische Voraussetzung für eine

206 Vgl. Schlick, R. (1997) und Wolff, K. (1994), S. 34 und Röell, A. (1996), S. 1073.207 Vgl. Mettler, A. (1990), S. 104.208 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1073.209 Vgl. Holmén, M. / Högfeldt, P. (1999), S. 4.210 Je höher die Wachstumsmöglichkeiten des Käufers sind, desto wahrscheinlicher ist es, dass er Aktien

zur Finanzierung der Akquisition benutzt; vgl. Martin, K. (1996), S. 1227.211 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1996), S. 1061.212 Vgl. Mettler, A. (1990), S. 271.213 Checchi, D. / Galeotti, M. (1993), S. 13.214 Vgl. Jerger, J. (1993), S. 84 und Checchi, D. / Galeotti, M. (1993), S. 13.

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Erweiterungsinvestition.215 Wichtiger Parameter für die Beschäftigungswirkungeiner Investition ist die Auslastung des Produktionspotenzials, da bei geringerAuslastung Mehrnachfrage einfach durch eine Erhöhung der Auslastungsquotebefriedigt werden kann. Bei hoher Auslastung (z.B. mehr als 90 %) könnenUnternehmen zusätzliche Nachfrage hingegen nur durch eine Erweiterung desProduktionspotenzials in Form von Investitionen in den Sachkapitalbestandbefriedigen.216 In Abhängigkeit von der Substitutionsbeziehung zwischen denProduktionsfaktoren Arbeit und Kapital muss beachtet werden, dass von dempositiven Arbeitsplatzeffekt durch Erweiterungsinvestitionen eventuell Ratio-nalisierungseffekte, verbunden mit einem Abbau von Mitarbeitern, subtrahiertwerden müssen.217 Eine empirische Untersuchung in Italien zeigt beispielsweise,dass kurzfristig die stärksten positiven Beschäftigungseffekte durch Erweite-rungsinvestitionen im Bereich Produktionsanlagen und Transportwesen erzeugtwerden, wohingegen bei Investitionen in elektronische / elektrische Ausstat-tung Rationalisierungseffekte dominieren.218

Unternehmen fällen ergo mit den Investitionsentscheidungen in der Regel si-multan Beschäftigungsentscheidungen, wobei bei einer dynamischen Sicht-weise in beiden Bereichen Anpassungskosten berücksichtigt werden müssen(vgl. Kapitel A.1.2.1).219 220 Unter der (nicht unrealistischen) Annahme rigiderReallöhne reagiert der unflexible Faktor Arbeit meistens gemeinsam mit einerkomplementären Anpassung des flexiblen Faktors Kapital.221 Eine höhere Inve-stitionsrate, als Veränderungsgröße des Kapitalbestandes, weist daher einenpositiven Einfluss auf die nachgefragte Arbeitsmenge respektive den Beschäfti-gungsstand eines Unternehmens auf.222

Empirische Ergebnisse: Investitionen lassen Beschäftigung ansteigen

Eine breit angelegte Untersuchung der Deutschen Bundesbank [1986 / 88] be-legt klar einen positiven Zusammenhang zwischen Nettoinvestitionen und derBeschäftigtenzahl!223 224 Ein Anstieg der Beschäftigtenzahl wurde bei den Unter-nehmen beobachtet, deren Sachkapital sich durch Investitionen um mehr als5 % erhöhte. Umgekehrt erfolgte ein Abbau der Mitarbeiter insbesondere inFirmen, die ihre Sachanlagen nicht erweiterten oder sogar verkleinerten.225 Ra-tionalisierungsinvestitionen können jedoch auch zu einem zumindest tempo-rären Rückgang der Beschäftigtenzahl führen (vgl. Kapitel 3.2.3.2).

215 Vgl. Görzig, B. et al. (1988), S. 127 ff.216 Vgl. Checchi, D. / Galeotti, M. (1993), S. 15 und Franz, W. (1996), S. 161.217 In einem langfristigen Kontext muss hierbei jedoch die Endogenität des Produktionsoutputs und der

Kapitalintensität (K / L) berücksichtigt werden; vgl. Landmann, O. / Jerger, J. (1999), S. 211.218 Vgl. Checchi, D. / Galeotti, M. (1993), S. 22.219 Vgl. Franz, W. (1996), S. 133 und Dinenis, E. / Funke, M. (1994), S. 413.220 Aufgrund dieser Anpassungskosten ist es ökonomisch vorteilhaft, Anpassungen graduell erfolgen zu

lassen; vgl. Landmann, O. / Jerger, J. (1999), S. 207.221 Vgl. das dynamische Modell in Dixit, A. (1997), S. 16.222 Vgl. Dinenis, E. / Funke, M. (1994), S. 418 sowie analog Jerger, J. (1993), S. 58.223 Vgl. Deutsche Bundesbank (1986), S. 22 f. und Deutsche Bundesbank (1988), S. 34 f.224 Görzig et al. (1988) stellen einen positiven Zusammenhang zwischen der Investitionstätigkeit und

dem Bruttozugang an Arbeitsplätzen fest; vgl. Görzig, B. et al. (1988), S. 127.225 Ein Investitionsverzicht war allerdings nicht automatisch mit einem Abbau der Mitarbeiterzahlen

verbunden. Nur in zwei Drittel der Fälle erfolgte ein Beschäftigungsrückgang; vgl. Deutsche Bundes-bank (1986), S. 23.

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Starken Einfluss sowohl auf potenzielle Investitionen als auch auf den Anstiegder Arbeitsplätze haben die Ertragsverhältnisse von Unternehmen.226 Bei einemVergleich der Umsatzrenditen haben die Firmen mit einer Rendite von mehr als5 %, einen um 3 % höheren Beschäftigtenanstieg als die restlichen Unterneh-men aufzuweisen.227 Der Wirkungszusammenhang kann wie folgt skizziert wer-den: sinkende Erträge engen die Fähigkeit zur Selbstfinanzierung ein, was beiInvestitionen einen höheren Fremdmittelanteil erforderlich macht. Die in derFolge steigenden Kreditkosten reduzieren die Investitionsbereitschaft und be-schränken folglich das Potenzial der Beschäftigtenentwicklung.228 Durch dieImplementierung eines Börsenganges in diesen Wirkungsmechanismus wird dieAbhängigkeit der Unternehmen von der Selbstfinanzierung verringert und dieRealisierung von beschäftigungsfördernden Investitionen erleichtert.229

Neuemittenten schaffen Arbeitsplätze

Die Unternehmen des Neuen Marktes sind quasi per Definition als Musterbei-spiel eines Wachstumsunternehmens anzusehen, bei dem unsere Wirkungskettezur Anwendung kommen sollte. Trotz der kurzen Historie dieses Marktseg-mentes sind erste bestätigende Indizien erkennbar – denn tatsächlich schufenalleine die am Neuen Markt notierten Unternehmen ca. 5.000 neue Arbeitsplät-ze innerhalb des ersten Jahres ihrer Börsennotierung.230 Von den 51 Börsengän-gen der Jahre 1993 bis 1996 konnten 38 % neue Arbeitsplätze schaffen.231

Während diese Neuemittenten ihr Arbeitsplatzangebot in den ersten vier Jahrennach ihrem Börsengang um durchschnittlich 11,1 Prozent ausweiteten, erlebtenwir in der gesamten Volkswirtschaft einen Beschäftigungsrückgang um2,3 %.232

Die Erfahrungen aus den USA bestätigen diesen Trend: Wachstumsunterneh-men schaffen neue Jobs. Erfahrungsgemäß fließen in Branchen wie Softwareoder Biotechnologie 80 bis 90 % von jedem Dollar, den Investoren (entwederVenture-Capital-Geber oder Zeichner von Neuemissionen) in dieses Unterneh-men stecken, in Personaleinstellungen. Traditionelle Branchen wie z.B. Auto-mobil oder Montanindustrie sind hingegen weitaus kapitalintensiver.233

226 Unternehmen mit sehr guter Ertragslage sind am aktivsten bei Investitionen in sog. Innovationen(insbesondere durch Produktverbesserungen); vgl. Institut für Arbeitsmarkt- und Berufsforschung(1994), S. 6 f.

227 Vgl. Deutsche Bundesbank (1988), S. 34.228 Vgl. Deutsche Bundesbank (1986), S. 20.229 Berücksichtigt werden muss jedoch, dass ein Börsengang selber durch die Ertragsentwicklung des

Unternehmen beeinflusst wird und eine positive (erwartete) Gewinnsituation oft die conditio sinequa non eines IPO ist.

230 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1998a), S. 15.231 Vgl. Leven, f.-J. (1999), S.6.232 Vgl. von Rosen, R. (1999), S. 33.233 Vgl. Mattern et al. (1997), S. 38 und Brock, H. (1998), S. 11.

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3.2.3 Szenario B: Konsolidierung

3.2.3.1 Schnittstelle 2: Restrukturierung der Kapitalstruktur

Warum ist die Reduzierung der Verbindlichkeiten notwendig?

Schnell steigendes Unternehmenswachstum wird – wie bereits oben geschildert– häufig vorzugsweise durch Fremdkapital finanziert.234 Folge ist eine Finan-zierungsstruktur mit einer erhöhten Verschuldungsquote, welche die Aufnahmeweiteren Fremdkapitals zu adäquaten Bedingungen erschwert. Eine Konsoli-dierung der Passiva durch die Tilgung von Verbindlichkeiten mit Hilfe des zu-geflossenen Eigenkapitals ist daher als Voraussetzung für weitere Investitionenund Wachstum notwendig.235 Eine ausreichende Eigenkapitalquote hat dabei dieFunktion eines Signals guter Bonität, welches Umfang und Bedingungen vonKrediten positiv beeinflusst. Dieser Funktion bewusst, neigen Unternehmen da-her oft dazu, ihre Gewinne zur Tilgung von Verbindlichkeiten zu benutzen, umeine bestimmte Kapitalstruktur zu realisieren. Diese verwendeten Mittel stehenin der Folge nicht mehr für Investitionen zur Verfügung.236 Zusätzlicher Vorteilder Schuldenreduzierung ist die Verringerung der mit Fremdkapital verbunde-nen Principal-Agent-Probleme237, welche allerdings nicht nur per se durch ei-nen Börsengang erreicht werden kann.238 Bei einer zukünftigen Eigenkapital-aufnahme muss allerdings beachtet werden, dass ein gewisser Anteil an Bank-verbindlichkeiten von Eigenkapitalgebern auch als Qualitätssignal bewertetwird, da ein effizientes Monitoring durch Kreditinstitute unterstellt wird.239

Empirische Ergebnisse: Tilgung von Verbindlichkeiten nach einem IPO

Anstatt umgehender Investition des neuen Eigenkapitals beobachtet Keim[1994] in seiner deutschen Stichprobe bei vielen IPOs ex-post zunächst dieRückzahlung von Bankverbindlichkeiten, verbunden mit einer Erhöhung der li-quiden Mittel. Nach erfolgter Konsolidierung wurde in den folgenden Jahrenneben einer rasch reduzierten Liquidität erneut Fremdkapital (und Eigenkapitaldurch weitere Kapitalerhöhungen) zur Finanzierung expansiver Investitionenaufgenommen.240

Empirische Belege aus verschiedenen Ländern ermöglichen eine differenziertereBetrachtung. In der Schweiz verwenden 38 % der an die Börse gegangenenUnternehmen das zugeflossene Eigenkapital zur Tilgung von Verbindlichkei-ten241, wohingegen in Schweden die Reduzierung des Anteils der Fremdfinan-zierung vor allem bei institutionell kontrollierten Firmen eine Rolle spielt.242

234 Aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Investoren und Unternehmen bevor-zugen jene häufig als erstes Finanzierungsinstrument Kredite, welche anfangs als Bonitätssignal in-terpretiert werden können (da Banken ein effizientes Monitoring unterstellt wird). In der Folge prä-ferieren sie in diesem Modellierungsrahmen allerdings die Aufnahme von Eigenkapital, welches auchteilweise zur Kredittilgung eingesetzt wird; vgl. Koch, S. (1998), S. 63 f.

235 Sharpe stellt bei weniger verschuldeten Unternehmen eine geringere Schwankung der Beschäftigungfest (d.h. in diesem Falle Entlassungen); vgl. Sharpe, S. (1994), S. 1073.

236 Vgl. Deutsche Bundesbank (1986), S. 21.237 Vgl. Bebchuk, L. / Kraakman, R. / Triantis, G. (1999), S. 19 f.238 Auch die Aufnahme von privatem Eigenkapital oder die Reinvestition von Gewinnen kann zur Redu-

zierung derartiger Konflikte verwendet werden; vgl. Röell, A. (1996), S. 1074.239 Vgl. hierzu Slovin, M. / Young, J. (1990).240 Vgl. Keim, O. (1994), S. 681.241 Vgl. Mettler, A. (1990), S. 104.242 Vgl. Holmén, M. / Högfeldt, P. (1999), S. 14.

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Während Tochtergesellschaften nach ihrem IPO erst langfristig ihren Fremdfi-nanzierungs-Anteil verringern, reduzieren in Italien „unabhängige” Unterneh-men nach ihrem Going Public umgehend und dauerhaft ihre Fremdkapitalquo-te.243

Die Annahme einer wachstumsbedingten hohen Fremdkapitalquote wird durchPagano et al. [1996] herausgefordert, die vor dem IPO bei den entsprechendenFirmen eine signifikant niedrigere Verschuldung im Vergleich zu der Kontroll-gruppe feststellen.244 Dies könnte als ein Indiz für einen Börsengang gewertetwerden, der durch eine gewünschte Lockerung vorher vorhandener Finanzie-rungsbeschränkungen motiviert ist und durch eine Phase erneuten Wachstumsgefolgt wird.

3.2.3.2 Schnittstelle 3: Beschäftigungseffekte der Konsolidierung

Eine konsolidierte Finanzierungsstruktur ist speziell nach Phasen starkenWachstums eine notwendige Voraussetzung für weiteres Wachstum. Nach er-folgter Beseitigung von Finanzierungsengpässen ist die Voraussetzung für neueInvestitionen geschaffen, die, wie im Mechanismus des Kapitels A.3.2.2.2 ge-zeigt, die Basis für die Entstehung neuer Arbeitsplätze in dem betroffenen Un-ternehmen sind.245 Durch die Entwicklung der Informationstechnologie sindderartige Zukunftsinvestitionen zunehmend auch im Dienstleistungssektor ka-pitalintensiv und benötigen ausreichende Finanzierungsquellen.246 Der Börsen-gang ist der Initialpunkt für diese Konsolidierung, die typischerweise nicht um-gehend nach dem IPO stark wachsende Beschäftigungsraten aufweist, sonderndessen stabilisierende Wirkung für die Beschäftigung durch eine flachere ab-nehmende Wachstumskurve charakterisiert wird.247

In der Wachstumsphase eines Unternehmens hat oft die Erweiterung vor dertechnologischen Modernisierung Priorität. Zur Erhaltung der Wettbewerbsfä-higkeit macht dies in der Folge Investitionen in modernisierte Prozesse undTechnologien erforderlich, die bei einer erhöhten Nutzungsintensität des Fak-tors Kapital (kurzfristig) zu negativen Beschäftigungsanpassungen führen kön-nen.248 Modernisierungsinvestitionen erhöhen allerdings durch neuere Maschi-nen die Arbeitsproduktivität und senken dadurch die Kosten des Faktors Arbeit,wodurch langfristig die Grundlagen für neues Beschäftigungswachstum gelegtwerden.249 Eine Reduzierung der Investitionstätigkeit kann umgekehrt allerdingsauch stabile / steigende Beschäftigungszahlen zur Folge haben. Bei Bhaskar[1992] führt in einem Modell mit verschiedenen Generationen von Maschineneine lohninduzierte250 Reduzierung der Investitionen (bei limitierter Nachfrage)

243 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 51.244 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1996), S. 1061.245 Zusätzlich impliziert eine konsolidierte Kapitalstruktur ein verringertes Konkursrisiko. Arbeitnehmer,

welche dieses Risiko in ihren Lohnforderungen berücksichtigen, werden daher ceteris paribus in derFolge der Konsolidierung niedrigere Löhne akzeptieren. Diese Reduzierung der Arbeitskosten würdesich dann in einer erhöhten Arbeitsnachfrage seitens der Firma niederschlagen; vgl. Milgrom, P. / Ro-berts, J. (1992), S. 502.

246 Vgl. von Rosen, R. (1997), S. 89.247 Analog wurden in den USA Beschäftigungseffekte durch sog. Industrial Revenue Bonds untersucht,

die zur Subventionierung der Unternehmensfinanzierung eingesetzt werden und daher wie ein IPOkapitalkostensenkende Wirkungen aufweisen. Hierbei wurde ebenso eine Beschäftigungsstabilisie-rung festgestellt; vgl. Krmenec, A. (1990), S. 106.

248 Vgl. Schlick, R. (1997), S. 30.249 Vgl. Checchi, D. / Galeotti, M. (1993), S. 23.250 Aufgrund kleinerer Gewinnmargen durch einen Anstieg der Reallöhne.

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dazu, dass Firmen schlussendlich mehr Personal für die Produktion mit älteren(nicht modernisierten) Maschinen benötigen.251 Im Falle einer Konsolidierungkann unmittelbar nach dem IPO daher kein starkes Beschäftigungswachstumoder häufig sogar rationalisierungsbedingt ein leichtes Absinken des Beschäfti-gungsniveaus beobachtet werden.252 Die beschriebenen Modernisierungsinvesti-tionen können allerdings als eine Maßnahme interpretiert werden, die schließ-lich die Arbeitsplätze der verbliebenen Mitarbeiter wettbewerbsfähig macht unddamit langfristig zu deren Sicherung beiträgt.

251 Vgl. Bhaskar, V. (1994), S. 126.252 Vgl. Deutsche Bundesbank (1988), S. 34.

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Teil B: Aufbau der empirischen Untersuchung

1 Datenmaterial

1.1 Umfang und Herkunft der Daten

Ziel der Untersuchung ist es, den Einfluss von Aktienemissionen auf die Be-schäftigungsentwicklung der betroffenen Unternehmen zu analysieren. Unter-suchungsobjekt sind die Börsengänge in Deutschland der Jahre 1987 bis 1997,die sich auf eine Gesamtzahl von 188 Börsengängen summieren. Eine kom-plette Aufstellung aller Börsengänge in chronologischer Ordnung befindet sichim Anhang B.1-Nr.1. Aus dieser Beobachtungsmenge werden Unternehmenausgeschlossen, die ihren Firmensitz nicht in Deutschland haben bzw. zuerst aneiner ausländischen Börse notiert waren.253 Aufgrund ihrer besonderen Rah-menbedingungen werden des weiteren Banken und Versicherungen abgegrenzt(siehe Kapitel B.1.2.2.2). Die Untersuchung beinhaltet bei jedem BörsengangDaten einer Zeitreihe von sieben Jahren, welche ausgehend vom individuellenZeitpunkt des Going Public den Zeitraum drei Jahre vor bis drei Jahre nachdem IPO abdecken.

Für den Aufbau einer geeigneten, umfangreichen Datenbank wurden im We-sentlichen folgende Datenquellen genutzt: Verkaufsprospekte bzw. Geschäfts-berichte der betroffenen Unternehmen ergänzt durch Sekundärquellen wie denDIB Aktienführer, Gabler Aktienführer, Saling Aktienführer und HoppenstedtAktienführer (diverse Jahrgänge).254

Neben der Analyse der Gesamtheit der IPOs in Deutschland können wichtigeEinsichten mit Hilfe weiterer Kategorisierungen gewonnen werden. Untersuchtwerden soll, ob unterschiedliche Ausgestaltungen des IPOs (Kapitalerhöhung,Wahl des Marktsegmentes bzw. Aktienart) oder unterschiedliche Charakteristikader Börsenkandidaten (z.B. Branchenherkunft, Motiv für den Börsengang) ver-schiedene Auswirkungen auf die Beschäftigungsentwicklung haben.

1.2 Kategorisierung der Daten

1.2.1 Ausgestaltung des Börsenganges

1.2.1.1 Kapitalerhöhung versus Umplatzierung

Zentrales Element für die Verbesserung der Finanzierungsbedingungen ist dieZuführung neuen Eigenkapitals, auf der wesentliche Elemente des Szenarios„Wachstum“ des Kapitels A.3.2.2 beruhen. Eine genauere Betrachtung von IPOszeigt jedoch unterschiedliche Verhaltensweisen von Firmen. Sichtbar sind Ex-treme zwischen einer 100-prozentigen Kapitalerhöhung (durch den komplettenZufluss der Emissionserlöse an das Unternehmen) und einer 100-prozentigenUmplatzierung (kompletter Zufluss an Alteigentümer).

253 Dies sind die folgenden Firmen: 1994: Kühne & Nagel (CH) und 1997: LHS Group (USA), Qiagen (USA),SCM Microsystems (USA), BB Biotech (CH).

254 Vgl. Deutsche Informationsbörse (1999), Paulsen, N. (1996), Saling, A. (1984-1995) sowie Hoppen-stedt Verlag (Hrsg.) (1996-1998).

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Internationale empirische Ergebnisse zeigen, dass z.B. bei den Börsengängender 80er Jahre in der Schweiz bei drei Viertel aller IPOs 100 % der Emission-serlöse dem Unternehmen als Kapitalerhöhung zuflossen.255 Während auch inItalien und Schweden über die Hälfte der Alteigentümer beim IPO überhauptkeine Aktien aus ihrem Besitz verkaufen, erhöht die italienische Medianfirmaihr Eigenkapital durch den Börsengang um mehr als 7 %.256

Dies ist allerdings nur ein Blick auf das zur Verfügung gestellte Emissionsvo-lumen, wodurch Aussagen über den Transfer von Kontrollrechten einge-schränkt werden. Zur Verhinderung eines solchen Transfers ist es jedoch dieStrategie vieler Unternehmer, nur einen kleinen Teil des gesamten Aktienkapi-tals überhaupt zum Verkauf an der Börse freizugeben. Der Transfer von Kon-trollrechten durch die Alteigentümer erfolgt häufig erst später in folgendenSeasonal Equity Offerings (SEO), in denen die alten Mehrheitseigentümer häu-fig im Zuge einer Kapitalerhöhung ihre Bezugsrechte nicht wahrnehmen undihr Aktienanteil unter 50 % fällt.257 Ungefähr ein Drittel aller Börsengänge er-höht mit Hilfe des Kapitalmarktes innerhalb von fünf Jahren nach dem IPO er-neut sein Kapital. Während das aggregierte Emissionsvolumen von SEOs dop-pelt so hoch wie das von IPOs ist, nimmt die einzelne Firma bei einem SEOdreimal mehr neues Eigenkapital als bei einem IPO auf.258 Analog zu der Kurs-entwicklung nach IPOs ist jedoch auch die langfristige Kurs-Performance nachSEOs unterdurchschnittlich.259 Der Blick auf die verschiedenen Anteile desEmissionsvolumens bei einem IPO soll nun die Grundlage für eine Analyse derBeschäftigungswirkungen eines IPO sein. Um die Auswirkungen einer Kapital-erhöhung praktikabel zu erfassen werden bei der weiteren Analyse die Neue-missionen in folgende Kategorien eingeteilt:

• A: 100 % des Emissionsvolumens ...

• B: mehr 40 % des Emissionsvolumens ...

• C: weniger als 40 % des Emissionsvolumens ...

wird für eine Kapitalerhöhung verwendet.

Für einen Überblick über die Zuordnung der einzelnen IPOs zu den einzelnenKategorien siehe Anhang B.1, Nr. 2. Es ergibt sich die folgende Verteilung:260

255 Vgl. Mettler, A. (1990), S. 108 ff.256 Vgl. Röell, A. (1996), S. 1076 und Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1996), S. 1066 f.257 Vgl. Ellingsen, T. / Rydqvist, K. (1997), S. 3 und Brennan, M. / Franks, J. (1997), S. 407 ff.258 Vgl. Welch, I. (1999), S. 2 und Zingales, L. (1995), S. 425.259 Vgl. für detaillierte Zahlen und Erklärungsansätze Loughran, T. / Ritter, J. (1995), S. 46 ff. und Lee, I.

(1997).260 Bei einer Untersuchung von Schlick entschieden sich in Deutschland 40 % der IPOs für eine reine Ka-

pitalerhöhung (Kategorie A) und ebenfalls 21 % für die Kategorie C (hier als Unternehmer Finanzie-rung bezeichnet); vgl. Schlick, R. (1997), S. 41.

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44% d er IPO s n u tz ten ih re g esam ten Em iss io n serlö se

fü r e in e K ap ita lerh ö h u n g

K ate go rie A

44 %

K ate g o rie B

35 %

K ate g o rie C

21 %

Abbildung 5: Börsengänge der Jahre 1987 – 1997 kategorisiert nach dem Zufluss derEmissionserlöse: Kapitalerhöhung versus Umplatzierung

1.2.1.2 Marktsegmente

Eine weitere Möglichkeit der Kategorisierung bietet die Unterscheidung nachMarktsegmenten. Die wesentlichen Marktsegmente261 sind in unserer Untersu-chung der Amtliche Handel, der Geregelte Markt und seit April 1997 der NeueMarkt.262 Bietet der Geregelte Markt infolge seiner geringeren Zulassungserfor-dernisse insbesondere für mittelständische Unternehmen eine Plattform, soweisen die Börsengänge des Amtlichen Handels sowohl die größten Umsatz-volumina als auch die größten Emissionsvolumina auf.263 Siehe Anhang B.1, Nr.3 für eine detaillierte Aufstellung von Börsengängen samt ihren Marktseg-menten.264

Es kann z.B. die Hypothese überprüft werden, ob Unternehmen, die sich für ei-ne Notierung am Neuen Markt entscheiden, eine dynamischere Beschäftigungs-entwicklung als Firmen anderer Marktsegmente aufweisen.265 In der weiterenAnalyse werden die IPOs des Neuen Marktes (im Jahre 1997) jedoch nur ein-geschränkt weiter analysiert, da der Beobachtungszeitraum nach dem IPO fürvalide Schlussfolgerungen über die Beschäftigungsentwicklung zu kurz ist. BeiAusgrenzung der Börsengänge des Neuen Marktes ergibt sich folgende Vertei-lung: Geregelter Markt 58 % und Amtlicher Handel 42 % der Börsengänge.Deutlich wird, dass der Geregelte Markt mit seinen erleichterten Emissionsbe-dingungen die meisten Neuemissionen angezogen hat (siehe Abbildung 6).

261 Vgl. die Ausführungen im Kapitel A.1.1.2.262 Aufgrund seiner geringeren Bedeutung wird im Verlauf dieser Untersuchung der Freiverkehr als wei-

teres „Marktsegment” nicht weiter berücksichtigt.263 Vgl. Blättchen, W. (1999), S. 39.264 Die Firma Lösch wechselte das Marktsegment zweimal. Der ursprüngliche Börsengang erfolgte im

Geregelten Markt, in dem es auch heute wieder notiert ist. Mit Gründung des Neuen Marktes ließsich Lösch 1997 an jenem notieren, was jedoch im Jahre 1998 wieder rückgängig gemacht wurde.

265 Die Wahl eines Marktsegmentes wird im Wesentlichen durch Image-, Publizitäts- und Kostenaspektebeeinflusst; vgl. Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 103.

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D ie M e h r h e i t d e r U n te r n e h m e n l ie ß ih r e A k t i e n

a m G e r e g e l te n M a r k t n o t ie r e n

G e re g e lte r M a rk t

5 2 %A m tlic h e r H a n d e l

4 1 %

N e u e r M a rk t

7 %

Abbildung 6: Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Marktsegmenten

Interessant ist noch ein kurzer Blick auf die weitere Entwicklung. Im Jahre1998 erfolgte eine dramatische Verschiebung der Börsengänge zugunsten desNeuen Marktes. Sein Anteil steigerte sich auf 52 % aller Neuemissionen inDeutschland. Auch die Gesamtanzahl von 73 IPOs innerhalb eines Jahres stellteine Rekordzahl in Deutschland dar, die im Jahre 1999 noch deutlich überbo-ten wird.266

1.2.1.3 Emittierte Aktienarten

Ein beliebtes Instrument, um einen Transfer von Kontrollrechten zu verhindern,ist in Deutschland die Ausgabe von Vorzugsaktien.267 Insbesondere Familien-unternehmen (vgl. Kapitel B.1.2.2.4) schätzen die Trennung von Kapital undStimmrecht268 aus Angst vor Paketbildung externer Investoren, welcher zurErosion des Familieneinflusses führen könnte.269 Das fehlende Stimmrecht derVorzugsaktionäre auf der Hauptversammlung wird in der Regel durch eine Di-vidende ausgeglichen, die über derjenigen einer Stammaktie liegt – das Aus-fallen der Dividendenzahlung führt zum Wiederaufleben des Stimmrechtes.270

Infolge des beschränkten Mitbestimmungsrechtes werden Vorzugsaktien imVergleich zu Stammaktien mit einem Kursabschlag von durchschnittlich 10 %gehandelt, der einer Erhöhung der Kapitalkosten für das Unternehmen gleich-kommt.271 Alternative Wege zur Sicherung des Einflusses der Altgesellschaftersind allgemein der Verkauf von Minderheits-Anteilen (kleiner 50 % bzw. 25 %)über die Börse oder die Ausgabe vinkulierter Namensaktien, bei denen einTransfer an die vorherige Zustimmung eines Firmenorgans gebunden ist.272

Für die weitere Analyse interessant ist die Frage, ob Firmen, die sich für dieEmission von Vorzugs- bzw. Stammaktien entscheiden (z.B. aus Überlegungen

266 Bis Anfang November wurden 1999 schon 145 Unternehmen an die Börse geführt.267 International sind Vorzugsaktien hingegen weitaus weniger akzeptiert; vgl. Brealey, R. / Myers,

S. (1996), S. 360 f. und Blättchen, W. / Jacquillat, B. (1999), S. 102.268 Vgl. auch Kapitel A.2.2.2.269 Vgl. Küffer, K. (1992), S. 43.270 Siehe §§ 139-141 Aktiengesetz für die Details.271 Bei Firmen, die beide Aktienarten emittiert haben; vgl. Blättchen, W. (1999), S. 41.272 Vinkulierte Namensaktien wurden im Untersuchungszeitraum nur zweimal emittiert und werden da-

her im Folgenden vernachlässigt.

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bezüglich des Transfers von Kontrollrechten), unterschiedliche Entwicklungender Beschäftigungssituation aufweisen. Im Untersuchungszeitraum fanden 47Emissionen von Vorzugsaktien (inklusive fünf Doppelemissionen von Stamm-und Vorzugsaktien) statt. Dies entspricht einem Anteil von 26 % (siehe AnhangB.1, Nr. 4 für die detaillierte Firmenliste).

1.2.2 Charakteristika der Börsenkandidaten

1.2.2.1 Größenklasse

Als erstes Merkmal eines Börsenganges, welches für die Beschäftigtenentwick-lung relevant sein könnte, soll die vor dem IPO vorhandene Größe des Unter-nehmens (gemessen an der Mitarbeiterzahl) untersucht werden. Aktuelle Un-tersuchungen verdeutlichen die unterschiedlichen Beschäftigungsentwicklun-gen verschiedener Unternehmensgrößen. Obwohl Großunternehmen 1998 inDeutschland die Rangliste der Firmen, welche die meisten zusätzlichen Arbeits-plätze schafften, anführen273, bauen sie bei längerfristiger Betrachtung derletzten Jahre mehr Arbeitsplätze ab.274 Während z.B. in den USA insbesonderekleine Unternehmen neue Arbeitsplätze aufbauten275, ist in Deutschland derMittelstand für einen Beschäftigungsaufbau (insbesondere im Bereich derDienstleistungen, wie z.B. Telekommunikation) verantwortlich.276

Um eine für unsere Analyse praktikable Einteilung der Größenkategorien zufinden, wählen wir eine Mitarbeiterzahl von (bis zu bzw. mehr als) 400 alsTrennlinie zwischen „kleinen“ und „großen“ Unternehmen, was sich wie folgtauswirkt: während ein kleines Unternehmens (22 % der untersuchten Börsen-gänge) beim Börsengang durchschnittlich (Median) 277 Mitarbeiter beschäftigt,weist ein großes Unternehmen (78 % der untersuchten Börsengänge) durch-schnittlich 2.293 Mitarbeiter (Median) auf.277

1.2.2.2 Branchen

Neben der Gesamtanalyse aller erfolgten Börsengänge soll die Untersuchungauch Vergleiche zwischen einzelnen Branchen der IPO-Unternehmen anstellen.Hierzu wird im Folgenden die Gesamtmenge der 188 Börsengänge (des Unter-suchungszeitraumes 1987 bis 1997) in möglichst aussagekräftige Branchen-Kategorien eingeteilt, wobei insbesondere bei größeren Unternehmen aufgrunddiversifizierter Geschäftsfelder Probleme bei der Zuordnung auftreten kön-nen.278 Die nachfolgende Brancheneinteilung wurde in Anlehnung an folgendeQuellen auf die Bedürfnisse unserer Untersuchung abgestimmt: Geschäftsbe-richte der Unternehmen mit Beschreibungen der jeweiligen Tätigkeitsfelder,Brancheneinteilungen der Deutschen Börse AG in ihren Branchenindizes desDAX 100 (mit neun Branchen)279 sowie des Hoppenstedt Börsenforums (mit 20

273 So schufen Konzerne wie DaimlerChrysler, Volkswagen oder Robert Bosch 1998 die meisten neuenJobs in Deutschland. Vgl. die große Rangliste der Wirtschaftswoche in Böhmer, R. (1999), S. 60 ff.

274 Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft (1999).275 Vgl. Rohmer, S. / Pfund, K. (1999), S. 26.276 Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft (1999) und Rauen, P. (1999), S. 19.277 Siehe für eine komplette Firmenliste der eingeteilten Größenkategorien Anhang B.1, Nr. 5.278 Ein oft angeführtes Paradebeispiel stellt die Siemens AG dar, die, trotz ihres Ursprungs in der Elek-

troindustrie, wegen ihres hohen Anteils an Zins- und Dividendenerlösen als eine der größten Bankender Bundesrepublik Deutschland bezeichnet wird.

279 Vgl. Deutsche Börse AG (1999).

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Branchen).280 Für eine Firmenliste mit den zugeordneten Börsengängen sieheAnhang B.1, Nr.6).

(1) Automobilzulieferer (2) Banken / Versicherungen

(3) Bau (4) Chemie / Pharma

(5) Dienstleistungen (6) EDV

(7) Elektro (8) Handel

(9) Konsumartikel (10) Maschinenbau

(11) Textil (12) Sonstige

zu (1): Da in den Jahren 1987 bis 1997 keine Hersteller von Automobilenan die Börse gingen, werden in dieser Kategorie nur die Zuliefer-Unterneh-men berücksichtigt.

zu (2): Sowohl Banken als auch Versicherungen unterliegen aufgrund ihresGeschäftszweckes und ihrer damit verbundenen speziellen volkswirtschaft-lichen Bedeutung besonderen Kapitalbedürfnissen und -vorschriften. DerBörsengang und die Auswirkungen der damit verbundenen Eigenkapitalzu-nahme ist damit im Vergleich zu den übrigen Unternehmen in völlig an-dere Wirkungszusammenhänge einzuordnen. Daher werden beide Branchenaus der Untersuchungsmenge ausgegrenzt.

zu (3): Unter die Kategorie „Bau“ werden neben Bauunternehmen auchBauzulieferer und Unternehmen mit dem Investitionsschwerpunkt Immobi-lien subsumiert.

zu (4): Neben klassischen Unternehmen der chemischen und pharmazeuti-schen Industrie gehört auch das Feld der Biotechnologie zu dieser Katego-rie.

zu (5): Börsengänge der Dienstleistungsbranche sind im Untersuchungs-zeitraum beispielsweise in folgenden Bereichen erfolgt: Kliniken, Touris-mus, Entsorgung, Finanzdienstleistungen, Fernsehen, Transport.

zu (6): Nachdem Ende der 80er Jahre noch vereinzelt Produzenten vonHardware den Börsengang vollzogen, wurde die Neuemissionstätigkeit mitEinsetzen des jüngsten Börsenbooms (insbesondere durch den NeuenMarkt) eindeutig von Softwareherstellern dominiert.

zu (7): Elektrotechnik, Elektronik und Telekommunikation werden unterdiese Kategorie gefasst. Hervorzuheben ist, dass diese Kategorie den Bör-sengang der Deutsche Telekom AG beinhaltet, der aufgrund seiner Größeund seiner speziellen Bedingungen (siehe Privatisierung, Kapitel B.1.2.2.6)besondere Berücksichtigung verdient.

zu (8): Dominierend in dieser Gruppe sind Unternehmen, die mit Konsum-gütern handeln (Baumärkte, Möbelketten etc.).

280 Vgl. Hoppenstedt Börsenforum (1999).

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zu (9): Im Unterschied zur Kategorie 8 werden hier die Hersteller vonKonsumartikeln aufgeführt. Auch hier ist ein Schwerpunkt in der Möbelin-dustrie, aber auch in den Branchen Lebensmittel und Freizeitartikel zu be-obachten.

zu (10): Entsprechend der gesamtwirtschaftlichen Bedeutung dieser Branchein Deutschland erfolgten im Beobachtungszeitraum in der Kategorie „Ma-schinenbau“ die größte Anzahl an Börsengängen (gefolgt von der Baubran-che).

zu (11): Modeunternehmen, Sportartikel- und Schuhproduzenten werdenunter die Branchenbezeichnung „Textil“ zusammengefasst.281

zu (12): Unter „Sonstiges“ werden Unternehmen subsumiert, die nicht sinn-voll den anderen Kategorien zugeordnet werden können (z.B. aus den Be-reichen Papierherstellung oder Unternehmensbeteiligungen).

1.2.2.3 Börsengang von Tochterunternehmen

Ein typisches Anwendungsbeispiel des durch Zingales [1995] modellierten IPOMotivs „Transfer von Kontrollrechten“ ist der Börsengang eines Tochterunter-nehmens282 (Subsidiary IPO), bei dem eine Muttergesellschaft283 – meist in derForm einer Holding organisiert – Aktienanteile an ein breites Publikum veräu-ßert.284 Hierbei müssen die beiden grundsätzlichen Fälle des Teilverkaufs (Car-ve-Out), bei dem die Muttergesellschaft die Aktienmehrheit auch nach demBörsengang behält285, und der vollständigen Loslösung des Tochterunterneh-mens (Spin-Off) unterschieden werden.286 Da in Deutschland Muttergesell-schaften zunächst meist im Mehrheitsbesitz ihrer Tochtergesellschaft blei-ben287 288, wird im Folgenden der Begriff Carve-Out vereinfachend für beideFälle verwandt.

Spezielles Hauptmotiv eines Carve-Out ist nach der Untersuchung von Schipper/ Smith [1987] der Wunsch einer Eigenkapitalzufuhr sowohl für die Tochter-als auch die Muttergesellschaft.289 Die Attraktivität dieses Instrumentes wirdinsbesondere verstärkt, wenn das Mutterunternehmen in seiner Fähigkeit zur

281 Beachtet werden muss das völlig veränderte Geschäftsfeld der Gold-Zack AG, welche heute selbst einEmissionshaus zur Betreuung und Begleitung von börsenwilligen Firmen ist. Da unsere quantitativeUntersuchung jedoch nur die folgenden 3 Jahre nach einem Börsengang (hier: 1990) betrachtet, istdie Einordnung in das ursprüngliche Geschäftsfeld „Textil” adäquat.

282 Ein Tochterunternehmen muss (nach § 290a, AbS. 1 Handelsgesetzbuch) unter der einheitlichen Lei-tung eines anderen Unternehmens stehen und mit dieser Muttergesellschaft einen Konzern nach §18 Aktiengesetz bilden; vgl. Hennigs, R. (1995), S. 6.

283 Die Muttergesellschaft kann dabei selbst schon börsennotiert sein.284 Vgl. Zingales, L. (1995), S. 442.285 Streng genommen wird erst bei einem Verkauf von mindestens 50 % der Aktien ein vollständiger

Transfer von Kontrollrechten vorgenommen. Kontrollrechte können allerdings auch schon durch ge-wisse Sperrminoritäten (z.B. 10 % oder 25 %) ausgeübt werden.

286 In Abgrenzung zu diesen beiden Varianten kann noch die „Desinvestition” als ein vollständiger Ver-kauf einer Tochtergesellschaft an einen Dritten (gegen Zahlung in Geld) definiert werden; vgl. Nick,A. (1994), S. 81.

287 Vgl. Pellens, B. (1993), S. 853 f.288 Gründe hierfür können die Realisierung von Synergieeffekten, der Wunsch nach Steuerkonsolidie-

rung oder das Ziel einer späteren Rückkaufsoption sein; vgl. Schipper, K. / Smith, A. (1987), S. 179.289 Das zugeflossene Eigenkapital soll dann meist zur Finanzierung des Wachstums der Tochtergesell-

schaft oder zur Restrukturierung des Kapitals der Muttergesellschaft verwendet werden; vgl. Schip-per, K. / Smith, A. (1986), S. 170 f. und Pellens, B. (1993), S. 855.

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Kapitalaufnahme limitiert ist.290 291 Ein wichtiger Aspekt bei einem Teilverkaufder Aktien ist das Ziel einer höheren Unternehmensbewertung der gesamtenKonzerngruppe durch eine strategische Restrukturierung der Konzerngeschäfts-felder.292 293 Ein Carve-Out begünstigt dieses Ziel, da nun eine individuellePortfoliodiversifikation durch Investoren erleichtert wird294, die auf unvoll-kommenen Märkten effizienter als eine vom Unternehmen vorgenommene Di-versifikation (in Form von Konglomeraten) ist.295 Zudem erleichtert die eigeneBörsennotierung für Investoren die Wahrnehmung der spezifischen Produkt-Markt-Kombination der Tochtergesellschaft und reduziert dadurch Informati-onsasymmetrien (z.B. über Investitionsprojekte der Tochtergesellschaft).296 297

Auf die Ankündigung eines Carve-Out wird daher typischerweise mit Kursge-winnen bei den Aktien der Muttergesellschaft reagiert.298 Ein Spin-Off kannauch in der speziellen Form des Management-Buy-Out (MBO)299 durchgeführtwerden. Während in diesem Falle das Management des Börsenkandidaten (fi-nanziert durch Banken oder institutionelle Investoren) die Anteilsmehrheitübernimmt, werden zukünftige freie Aktionäre meist die Rolle des Minderheits-aktionärs übernehmen.300 301

Während Carve-Outs bislang in Deutschland meist ein Instrument für bereitsetablierte Unternehmen darstellte302 303, so erscheint er immer mehr (analog derallgemeinen Entwicklung des deutschen IPO-Marktes) auch für jüngere aufstre-bende Firmen interessant.304 Innerhalb unseres Untersuchungszeitraum ist einesignifikante Häufung von Carve-Outs zu Beginn der 90er Jahre festzustellen.Insgesamt können wir 26 Börsengänge von Tochterunternehmen identifizieren,was einem Anteil von 13,8 % aller IPOs zwischen 1987-1997 entspricht (sieheAnhang B.1, Nr.7 für eine Auflistung aller Firmen). Es ist wahrscheinlich, dassder Trend mit einer gestiegenen Anzahl an Carve-Outs fortgesetzt wird.305 306 Ei-ne weitere Restrukturierung des Anteilsbesitzes erfolgt bei über der Hälfte der

290 Vgl. Nick, A. (1994), S. 148 und Schmitz, R. (1993), S. 842.291 Dieses Motiv wird verstärkt durch die Annahme, dass das Management der Muttergesellschaft auf-

grund von Größen- und Machtbedürfnissen einem Carve-Out gegenüber skeptisch eingestellt ist; vgl.Allen, J. / McConnell, J. (1998), S. 164.

292 Vgl. Volk, G. (1996), S. 121 f.293 Zwei Drittel der Carve-Outs in Deutschland sind in der Tat erst kurz vor dem IPO gegründet worden;

vgl. Cott, O. (1997), S. 47.294 Bei einem Teilverkauf steigt auch im Portfolio der Muttergesellschaft die Fungibilität der Assets; vgl.

Heibel, R. (1999), S. B14.295 Vgl. Hasselmann, H. (1997), S. 234 f. und Schmitz, R. (1993), S. 842.296 Vgl. Heibel, R. (1999), S. B13 und Subrahmanyam, A. / Titman, S. (1999), S. 1072.297 Eine ausführliche Analyse über die Reduzierung asymmetrischer Informationen durch Carve-Outs

liefern Krishnaswami, S. / Subramaniam, V. (1999) und Habib, M. / Johnsen, B. / Naik, N. (1995).298 Vgl. Schipper, K. / Smith, A. (1986), S. 181 sowie für eine Modellierung dieses Verhaltens Nanda, V.

(1991).299 Neben der Kombination mit einem Going Public wird ein MBO häufig auch durch den Aufkauf eines

bereits börsennotierten Unternehmens vollzogen, welches in der Folge nicht mehr börsennotiert ist(Going Private); vgl. Smith, A. (1990), S. 144.

300 Vgl. Krebs, A. / Kuhn, S. (1997), S. 990 f.301 Der durch den MBO initiierte Transfer von Kontrollrechten begünstigt eine günstige nachfolgende

Entwicklung der Firma, die durch steigende Rentabilitäten gekennzeichnet ist; vgl. Smith, A. (1990),S. 163.

302 Vgl. Cott, O. (1997), S. 43.303 Obwohl Skaleneffekte beim Börsengang einer Tochtergesellschaft weniger von Bedeutung sind, da

bei einer börsennotierten Muttergesellschaft ein Großteil der Nachteile eines IPO bereits von jenergetragen wurde (z.B. Publizitätspflichten); vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 45 f.

304 Vgl. Heibel, R. (1999), S. B13.305 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1999), S. 11 und Kälin, A. (1997), S. 15.306 Zum Beispiel plant Siemens Anfang des Jahres 2000 den Carve-Out ihrer Halbleitersparte, welcher

mit einem sehr großen Emissionsvolumen von ca. 5 Mrd. DM geschätzt wird; vgl. Busse, C. (1999),S. 34.

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Carve-Outs innerhalb von zehn Jahren, indem Muttergesellschaften entwederihre restlichen Aktien komplett veräußern oder umgekehrt die beim Carve-Outemittierten Aktien wieder zurückkaufen.307

1.2.2.4 Familienunternehmen

Ein weiteres Anwendungsbeispiel des IPO-Motivs „Transfer von Kontrollrech-ten“ ist die Lösung eines Nachfolgeproblems. Speziell bei Familienunterneh-men, welche häufig noch durch die starke Persönlichkeit ihres Gründers domi-niert sind, ist dieses Problem von besonderer Brisanz.308 309 Definierendes Krite-rium eines Familienunternehmens ist die ausschließliche oder mehrheitlicheBeteiligung von durch Verwandtschaft untereinander verbundenen Personen,welche die Möglichkeit bietet, einen deutlichen Familieneinfluss bei den Ziel-setzungen des Unternehmens auszuüben.310 311 In Deutschland war bei 16 % al-ler Börsengänge die Sicherung der Unternehmensnachfolge das Motiv für dasGoing Public.312 Die Rechtsform der Aktiengesellschaft und eine Börsennotie-rung stellen aufgrund der Attraktivität für professionelle Manager das idealeMedium zur Lösung dieses Problems dar.313 314 Die zweite wichtige Motivationfür ein Going Public ist eine bei mittelständischen Familienunternehmen häufiganzutreffende unzureichende Eigenkapitalausstattung, die die Finanzierungmarktbedingt erforderlicher Investitionen erschwert.315 316 Neben der traditio-nellen Publizitätsaversion von Familienunternehmen gehört die Angst vor zustarkem Fremdeinfluss hingegen zu den größten Hindernissen eines IPO.317 318

Familienunternehmen spielen gemessen an der Häufigkeit der Börsengänge ei-ne große Rolle in Deutschland. Der obigen Definition entsprechend befindensich im Untersuchungszeitraum 109 IPOs eines Familienunternehmen (siehe ei-ne detaillierte Auflistung der Firmen im Anhang B.1 – Nr. 8).319 Dies entsprichteinem Anteil von 58 % aller Börsengänge. Beliebtestes Marktsegment war beiFamilienunternehmen der Geregelte Markt, den im Beobachtungszeitraum 69 %zum Börsengang nutzten. Gemessen an den Umsatzzahlen ein Jahr vor demIPO und dem dann folgenden Platzierungsvolumen befinden sich neben den

307 Vgl. Schipper, K. / Smith, A. (1986), S. 180 und Mello, A. / Parsons, J. (1998), S. 81.308 Vgl. Levinson, H. (1971), S. 91 ff.309 Während in den nächsten Jahren ca. 700.000 deutsche Familienunternehmen ein Problem der Unter-

nehmensnachfolge haben, stellt sich dieses Problem in Großbritannien als nicht dringlich dar; vgl.Zacharias, E. (1998), S. 25 und Röell, A. (1996), S. 1076.

310 Vgl. Blättchen, W. (1999), S. 38.311 Für einen Überblick möglicher Definitionen des relevanten Familienbegriffes vgl. Schürmann, W. /

Körfgen, K. (1997), S. 6 ff. und Hinterhuber, H. / Minrath, R. (1991), S. 462.312 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (1998a), S. 14.313 Vgl. Barnes, L. / Hershon, S. (1976) und Holmström, B. / Tirole, J. (1993) und Blättchen, W. (1999),

S. 40.314 Auch das Gremium des Aufsichtsrats hat insbesondere bei kleineren Familienunternehmen eine

wichtige Funktion als beratendes Organ mit externem Expertenwissen. Vgl. für eineAnalyse weiterer Funktionen des Aufsichtsrats Hinterhuber, H. / Minrath, R. (1991), S. 463 ff.

315 Vgl. für einen Überblick der Gründe und Folgen der Kapitalbeschränkungen von Familienunterneh-men Hennerkes, B. (1997), S. 170 f. und Schürmann, W. / Körfgen, K. (1997), S. 1.

316 Gegen Beteiligungsgesellschaften als externem Eigenkapitalgeber spricht deren zu kurzer Anlageho-rizont und ein unvermeidlich größeres Mitspracherecht; vgl. Blättchen, W. (1999), S. 38.

317 Vgl. Pagano, M. / Panetta, f. / Zingales, L. (1998), S. 44.318 Die Emission von stimmrechtslosen Vorzugsaktien, die Beschränkung des gestreuten Aktienanteils

auf weniger als 25 % oder eine Emission in der (seltenen) Rechtsform der Kommanditgesellschaft aufAktien sind Maßnahmen, damit der Familieneinfluss auch nach dem IPO gewahrt bleibt; vgl. Blätt-chen, W. (1999), S. 41 und Schürmann, W. / Körfgen, K. (1997), S. 86 ff.

319 Quelle: Blättchen & Partner Datenbank.

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klassisch mittelständischen auch größere Unternehmen unter den Familienun-ternehmen.320

1.2.2.5 Ausstieg einer Beteiligungsgesellschaft

In den USA gehört Wagniskapital (Venture-Capital) durch Beteiligungsgesell-schaften zu den wichtigsten Finanzierungsquellen junger Wachstumsunter-nehmen.321 Ein Börsengang stellt für Venture-Capital eine wichtige Ausstiegs-möglichkeit (Exit) aus ihrem Engagement dar und kann daher im Kontext desIPO-Motivs „Transfer von Kontrollrechten“ interpretiert werden. In Deutschlandhalten Unternehmensbeteiligungsgesellschaften322 Anteile bei 18 % aller Bör-senkandidaten.323 1998 wurde in Deutschland bei 20 % der Venture-Capital-En-gagements ein IPO als Exitkanal gewählt. Die Rolle des Neuen Marktes ist hier-bei noch umstritten.324 Amerikanische Analysen zeigen allerdings, dass der Exithäufig nicht vollständig ist und viele Beteiligungsgesellschaften auch nachdem IPO noch wesentliche Kapitalanteile halten.325

Durch Venture-Capital (vor-) finanzierte Börsengänge zeichnen sich sowohldurch ein geringeres Underpricing als auch eine bessere Kursperformance nachdem IPO aus.326 Die hierfür von der Beteiligungsgesellschaft ausgeübte Monito-ringfunktion wird von den Investoren als Qualitätszertifikat interpretiert.327 328

Da für den relevanten Beobachtungszeitraum unserer Untersuchung keine um-fassenden und ausreichend verlässlichen Informationen über das Engagementbzw. den Exit von Beteiligungsgesellschaften zur Verfügung stehen, wird dieseKategorie im weiteren nicht weiter analysiert.

1.2.2.6 Privatisierung

Als letztes Anwendungsbeispiel für einen „Transfer von Kontrollrechten“ kannin Verbindung mit einem IPO die Privatisierung von Staatsunternehmen ange-sehen werden. Im Unterschied zu „regulären“ Börsengängen ist bei Privatisie-rungen die Öffentliche Hand Alteigentümer des Unternehmens.329 Neben der Er-zielung von Erträgen für den Staat330 sollen Privatisierungen, meist als Be-standteil einer ordnungspolitischen Strategie, in dem jeweiligen Produktfeld

320 Vgl. Blättchen, W. (1999), S. 39.321 Ungefähr 12.000 Firmen nutzen in den USA Venture-Capital als Finanzierungsquelle, von denen 80 %

aus den Branchen Computer, Telekommunikation, Biotechnologie oder Health Care stammen; vgl.Fenn, G. / Liang, N. (1998), S. 1078.

322 Deren Rechtsgrundlage stellt das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) dar.323 Wobei deren Rolle dabei unklar ist, da sie teilweise ihre Engagements erst wenige Wochen vor der

Ankündigung des Börsenganges eingingen; vgl. Böhmer, E. / Ljungqvist, A. (1996), S. 7 f.324 Vgl. Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (1999) und Blättchen, W. (1999),

S. 39, und als Gegenposition Deutsches Aktieninstitut (1999), S. 12.325 Der Anteil am Eigenkapital der Börsenkandidaten sank nur von 35 % vor dem IPO auf 25 % nach

dem IPO, durch Aktienverkäufe und durch eine Erhöhung des gesamten Eigenkapitals bewirkt; vgl.Barry, C. et al. (1990), S. 460 f.

326 Jeweils im Vergleich zu Börsengängen, an denen kein Venture-Capital-Geber beteiligt war; vgl. Brav,A. / Gompers, P. (1997), S. 1818 f. und Megginson, W. / Weiss, K. (1991), S. 900 f.

327 Vgl. Barry, C. et al. (1990), S. 464 f.328 Venture-Capital-Gesellschaften zeichnen sich allerdings auch durch die Wahl eines günstigen IPO

Zeitpunktes aus, der ihnen die Maximierung der Emissionserlöse ermöglicht; vgl. Lerner, J. (1994),S. 293 ff.

329 Für vertiefte Informationen und einen internationalen Überblick vgl. den Surveyartikel von Meggin-son, W. / Netter, J. (1998).

330 Die zufließenden Emissionserlöse können zur Reduzierung von Verschuldung oder für zukünftigeSteuersenkungen verwendet werden; vgl. Jenkinson, T. / Ljungqvist, A. (1996), S. 115.

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des Unternehmens den Wettbewerb beleben und Effizienzreserven aktivieren.331

Häufig werden Privatisierungen in mehreren Stufen durchgeführt, was denAufbau einer Marktreputation als Basis für den Erfolg späterer Privatisierungs-phasen erforderlich macht (Underpricing ist hierbei ein wichtiges Instrument).332

Privatisierungen können speziell in kleineren Aktienmärkten einen positivenexternen Effekt auslösen, in Form einer „Initialzündung“ zu einer Verbreite-rung der Aktienkultur.333 Da während des Untersuchungszeitraumes die Börsen-gange der DSL-Bank und der Deutschen Telekom AG im November 1997 dieeinzigen Privatisierungen darstellten334, können wir über diese Kategorie leiderkeine validen empirischen Ergebnisse erzielen und schließen sie daher aus derweiteren Analyse aus.

2 Deskriptive Statistik – Methodik

2.1 Normierung und Aggregation der Entwicklung des Beschäfti-gungsstandes

Ziel dieser Analyse ist die Betrachtung aggregierter Beschäftigungsdaten, umdie Beschäftigungsentwicklung aller Börsengänge (oder innerhalb einer Kate-gorie) aufzuzeigen. Der Fokus soll dabei jeweils auf dem Zeitpunkt vor undnach dem Börsengang liegen, um Rückschlüsse auf dessen Einfluss zu ermögli-chen. Neben den schon vorher aus der Beobachtungsmenge ausgeschlossenenBörsengängen (siehe Kapitel B.1) werden für diese deskriptive Analyse weitereUnternehmen abgegrenzt, bei denen Mitarbeiterzahlen aus mehr als zwei Jah-ren nicht verfügbar waren. Für die Durchführung der deskriptiven Analyse ste-hen demzufolge Daten von 161 Börsengängen zur Verfügung.335 336

Um die Vergleichbarkeit des Beschäftigungsstandes verschiedener Unternehmenzu gewährleisten, wird die Anzahl der Mitarbeiter wie folgt normiert: dasStartjahr der Zeitreihe (in der Regel das Jahr –3) wird als ein Mitarbeiterstandvon 100 % definiert und die Entwicklung der folgenden Jahre unternehmen-sindividuell fortgeführt („horizontal“). Im Folgenden werden für jedes JahrMittelwerte aus allen Unternehmen einer Kategorie gebildet („vertikal“). DasErgebnis ist eine durchschnittliche Entwicklung des Mitarbeiterstandes inner-halb einer Kategorie in den Jahren vor und nach einem IPO, welches zur visu-ellen Verdeutlichung in einem Schaubild dargestellt wird. Es wird weiterhinversucht, Firmen mit ähnlichen Beschäftigungsverläufen in Gruppen zu subsu-mieren und den in Kapitel A.3.2 formulierten Wachstums- und Konsolidie-rungsszenarien gegenüberzustellen.

331 Vgl. Schmieding, H. (1992), S. 200 f.332 Vgl. Jenkinson, T. / Ljungqvist, A. (1996), S. 116 f.333 Vgl. ebenda, S. 119 f. und Subrahmanyam, A. / Titman, S. (1999), S. 1073.334 Weiter zurückliegende Privatisierungen waren z.B. VW, Preussag, VIAG, Veba, IVG etc.; vgl. Schlick, R.

(1997), S. 40.335 Die folgenden Unternehmen wurden daher bei der deskriptiven Analyse nicht berücksichtigt: Einhell,

RWK, Linotype, Coop, DVKB, FHW Neukölln, Schwälbchen, DSL-Bank, PAG, CHA-Chemie, Gold-Zack,DBV, Agima, Depfa, Volksfürsorge, AM Leben, Sachsenmilch, MD-Bauholding, Kühne&Nagel, Ball-maier&Schultz, Hannover Rückversicherung, GBH, H.I.S., LHS, Qiagen, SCM Microsystems, BB Biotech.Bei der Aggregation der Wachstumsraten wird mangels ausreichender post-IPO Daten zusätzlichnoch der gesamte Jahrgang 1997 abgegrenzt.

336 Ausnahmsweise werden in der Kategorie „Marktsegmente“ auch die IPOs des Jahres 1997 verwendet,um insbesondere den signifikanten Trend der Unternehmen der Kategorie „Neuer Markt“ aufzuzei-gen.

- 54 -

2.2 Vergleich der Wachstumsraten der Beschäftigung

Als weitere Aspekte der deskriptiven Analyse werden als nächstes die Wachs-tumsraten der Beschäftigung untersucht, um deren Dimensionen sowie derenVeränderungen im Zeitablauf vor und nach dem IPO zu überprüfen. Hierfürwerden von Jahr zu Jahr die Wachstumsraten der Mitarbeiterzahl einer Firmaberechnet („horizontal“), aus welchen dann jahresweise („vertikal“) der Medianvon allen Firmen einer Kategorie gebildet wird.337 Hierbei wird einer prozen-tualen (diskreten) Berechnungsweise gegenüber einer logarithmischen (konti-nuierlichen) Berechnung der Vorzug gegeben, da im Falle von Mitarbeiterzah-len keine kontinuierliche Wachstumsfunktion angenommen werden kann.338 Beider Interpretation der Zahlen muss beachtet werden, dass die Wachstumsratendas Nettowachstum an Mitarbeitern (Bruttowachstum minus der Zahl der Mit-arbeiter, welche die Firma verlassen) widerspiegeln. Es ist hierbei jedoch nichterkennbar339, zu welchen Teilen sich das Bruttowachstum aus Neueinstellungenund / oder aufgrund von Unternehmenszukäufen generiert.

Eine bessere Einordnung der Ergebnisse unserer Analyse soll abschließend dieGegenüberstellung mit Vergleichszahlen gewährleisten. Aufgrund der Schwie-rigkeit, adäquate Zahlen von nicht-öffentlichen Unternehmen zu erlangen,kann allerdings nur auf nach Branchen aggregierte Zahlen zurückgegriffenwerden, welche von Quellen wie der OECD zur Verfügung gestellt werden. Dagrundsätzlich die exakte Zusammensetzung derartiger Indizes nicht ausrei-chend transparent ist, muss eine meist fehlende Deckungsgleichheit mit denBranchenkategorien unserer Analyse bedacht werden.340 Es ist bei der Interpre-tation daher nur angestrebt, Tendenzaussagen zu gewinnen.

2.3 Test über die (Un-)Gleichheit der Mediane

Als weiteres Instrument, um den Einfluss eines Börsenganges auf die Beschäf-tigtenentwicklung offenzulegen, soll der jeweilige Median der Wachstumsratender Beschäftigung vor und nach einem IPO verglichen werden. In Ergänzungzu der vorherigen Vorgehensweise werden nun die Wachstumsraten eines jedenUnternehmens mittels arithmetischem Mittel bis zu dem Jahre –1 (vor dem IPO)sowie bis zu dem Jahre +3 (nach dem IPO) „horizontal“ aggregiert.341 Anschlie-ßend erfolgt wiederum die „vertikale“ Aggregation mittels dem Median für alleUnternehmen einer Kategorie. Der Test über die (Un-)Gleichheit der Medianeüberprüft nun in jeder Kategorie die aggregierten Wachstumswerte vor (cum3)und nach dem IPO (cum7) auf ihre statistische Unterschiedlichkeit. Bei dertechnischen Vorgehensweise wird in diesem mit EViews durchgeführten zwei-seitigen Test die sog. Chi-Quadrat( 2χ )-Statistik342 berechnet. Das Überschreiten

337 Der Median hat im Vergleich zum arithmetischen Mittel hier den Vorteil, dass er unverzerrter gegen-über Extremwerten bei den Wachstumsschwankungen innerhalb der Verteilung ist.

338 Eine logarithmische Berechnungsweise (1lnln −− tt

) wird z.B. häufig bei der Berechnung von Akti-

enrenditen verwendet.339 Mehr Aufschluss ist diesbezüglich in der Zukunft durch die Erhebung detaillierterer Daten zu erwar-

ten; vgl. Deutsches Aktieninstitut (1999), S. 14.340 Insbesondere bei der Verwendung des Wachstums der Lohnaufwendungen (aus der Erfolgsrechnung

von Unternehmen) als Substitut für Mitarbeiterwachstum ist Vorsicht bei der Interpretation geboten.Einflüsse wie Lohnsteigerungen können einen genauso großen Anteil am Wachstum der Lohnauf-wendungen haben wie die Vergrößerung der Beschäftigtenzahl; vgl. Deutsche Bundesbank (1999).

341 Bei der „horizontalen” Aggregation macht es wiederum Sinn, den (arithmetischen) Mittelwert zuverwenden, da Wachstumsraten innerhalb ein und derselben Firma aggregiert werden.

342 Vgl. Quantitative Micro Software (1997), S. 173 f., für die Funktionsweise des Tests.

- 55 -

des jeweiligen kritischen 2χ -Wertes durch diese Test-Statistik führt dann zurAblehnung der Null-Hypothese einer „Gleichheit der Mediane bei den Wachs-tumsraten der Mitarbeiter vor und nach dem IPO“ (für die Gesamtmenge allerBörsengänge oder jeweils innerhalb einer Kategorie). Der in diesem Test er-rechnete p-Wert drückt hierbei die Wahrscheinlickeit aus, mit der diese Null-Hypothese fälschlicherweise abgelehnt wurde.

3 Regressionsschätzungen – Methodik343343343343

3.1 Modellierung unter idealtypischen Bedingungen

Das Ziel einer ökonometrischen Untersuchung ist die empirische Überprüfungvon theoretisch skizzierten Wirkungszusammenhängen mit Hilfe historischerDaten. Hierbei steht nicht das kausale, sondern das phänomenale Erkennt-nisinteresse im Vordergrund, d.h. man schätzt und testet das Erscheinungsbildeines modellierten Zusammenhanges (wohingegen Kausalität nur im Rahmeneines deterministischen Modelles überprüfbar ist).344 Bei der Modellierung derWirkungszusammenhänge ergeben sich insbesondere durch die Auswahl derrelevanten Modellparameter mit ihrem funktionalen Zusammenhang zahlreicheVarianten (siehe Anhang B.3 – Nr.1 für die grundsätzliche Vorgehensweise ei-ner Regressionsschätzung). Für die Lösung unseres Problemes erscheinen zweispezielle Ausprägungen geeignet: der Kontrollgruppen-Ansatz und der Zeitrei-hen-Ansatz.

Der Kontrollgruppen-Ansatz

Wesentliche Idee dieses Ansatzes ist das Vorhandensein einer so genanntenKontrollgruppe, welche das im Mittelpunkt der Untersuchung stehende Merk-mal (hier: einen Börsengang durchgeführt zu haben) nicht aufweist, aber an-sonsten durch vergleichbare Qualitäten (hier z.B.: Branchen, Umsatzgrößen etc.)gekennzeichnet ist. Dieser Qualitätsunterschied zwischen Untersuchungs- undKontrollgruppe kann in einer so genannten Dummy-Variable (hier: IPO) gefasstwerden345, welche die in Anhang B.3, Nr.1 skizzierte Regressionsgleichung wiefolgt modifizieren würde:

ii IPOXXXMA εβββββ +++++= )(54433221

wobei der Regressand MA die Anzahl der Mitarbeiter, iX die Regressoren mit

ihren jeweiligen Koeffizienten iβ und iε einen Störterm346 repräsentieren (bei i= 1 – 188 Unternehmen).

343 Die Ausführungen des folgenden Kapitels orientieren sich an den in folgenden ökonometrischenLehrbüchern beschriebenen Methoden: von Auer, L. (1999) und Greene, W. (1997) sowie Gujarati, D.(1995).

344 Vgl. von Auer, L. (1999), S. 2 f.345 Die Dummy-Variable wird als Instrument zur Quantifizierung dieses unterschiedlichen Qualitäts-

merkmales angewandt; vgl. Gujarati, D. (1995), S. 499.346 Diese Störterme (oder auch Residuen oder Fehlerterme) repräsentieren die durch aufgetretene Son-

dereinflüsse verursachten Abweichungen der Regressionsgeraden von den Einzelbeobachtungen (imeinfachen linearen Modell).

- 56 -

In unserer Analyse würde die Dummy-Variable IPO die Werte 1 (= IPO durch-geführt) und 0 (= nicht börsennotiert) annehmen. Nach der Durchführung derRegressionsschätzung (samt Testen etc.) würde der Koeffizient 5β nun Auf-schluss über den Einfluss eines Börsenganges auf die Beschäftigtenzahl geben.Trotz der theoretischen Klarheit dieses Ansatzes ist er im Kontext unserer Un-tersuchung nicht durchführbar. Grund hierfür ist der fehlende Zugriff auf Da-ten der Kontrollgruppe, da diese Unternehmen (quasi per Definition) nicht öf-fentlich sind und selten Daten publizieren. Möglich ist einzig der Zugang zustark aggregierten Unternehmensdaten, wie sie beispielsweise die DeutscheBundesbank zur Verfügung stellt. Diese können allerdings für den Zweck un-serer Regressionsanalyse nicht verwendet werden.347

Der Zeitreihen-Ansatz

Eine weiterer Lösungsansatz, der auch ohne eine Kontrollgruppe funktioniert,verwendet eine lange Zeitreihe für jeden Börsengang (z.B. Daten 10 Jahre vorund nach dem IPO). Bei der begründeten Annahme eines Strukturbruches durchden IPO kann durch die Implementierung eines sog. Zeit-DUMMY in die Basis-gleichung (der im Jahr des IPO auf den Wert „1“ gesetzt wird) dieser Einflusserfaßt werden. In diesem Beispiel würde die Regressionsgleichung wie folgtaussehen (wobei der IPO im Jahre 11 stattfinden würde):

ikiiii DUMMYXXXMA εβββββ +++++= 54433221

mit i =1-21 (alle Jahre) und k =11-21 (Jahre nach IPO).

Der Koeffizient 5β macht in analoger Art und Weise den Einfluss des IPO

deutlich, indem er vermutlich (bei einem Wert ≠ 0) eine Veränderung der Re-gressionsgerade bewirkt.348 An einer positiveren Steigung nach diesem Struk-turbruch ließe sich dann leicht die Richtung eines Einflusses ablesen.

Auch hier wird allerdings die Realisierung durch fehlende Daten verhindert, dadiese nicht über ausreichend lange Zeiträume verfügbar sind. Verkaufspro-spekte als wesentliche Informationsquelle für Daten vor dem Börsengang gehenin der Regel zwei bis drei Jahre zurück, während die zehnjährige Betrachtungnach dem Börsengang die Anzahl der verfügbaren Börsengänge in Deutschlandenorm begrenzen würde.349

3.2 Der realisierbare Querschnittsanalysen-Ansatz

Zur Realisierung von verwertbaren Ergebnissen muss daher trotz derWünschbarkeit der idealen Ansätze ein anderer Weg beschritten werden – der„Querschnitts-Ansatz“. Die Vorgehensweise dieses Ansatzes soll im Folgendenskizziert werden.

347 Vgl. Deutsche Bundesbank (1999).348 Bildlich kann man sich dies als einen „Knick” vorstellen, der im Zeitpunkt des Strukturbruches (hier

also dem IPO im Jahre 11) die Regressionsgerade mit einer unterschiedlichen Neigung fortsetzenlässt.

349 Eine Untersuchung, die 1985 mit einer adäquaten Zahl an jährlichen IPOs in Deutschland beginnt,müsste mangels vollständiger Datensätze schon im Jahre 1989 wieder enden.

- 57 -

Die relevante Datenbasis

Für die Erzielung zuverlässiger Schätzergebnisse durch eine modellierte Re-gression ist eine lückenlose Datenbasis wichtig. Aufgrund fehlender geeigneterDaten für die Parameter in einzelnen Jahren des relevanten siebenjährigen Be-obachtungszeitraumes350 müssen daher im Vergleich zu der deskriptiven Ana-lyse weitere Börsengänge aus der relevanten Untersuchungsmenge abgegrenztwerden (z.B. die IPOs der Jahre 1996 und 1997).351 Es stehen schließlich 87Börsengänge mit einer vollständigen Datenmenge zur Verfügung. Die Durch-führung der Regressionsrechnungen erfolgt mit Hilfe der ökonometrischenSoftware EViews.352

Die relevanten Modell-Parameter

Da – wie oben beschrieben – der Einfluss des Börsenganges nicht direkt (z.B. inForm eines IPO-Dummy) in die Regressionsgleichung integriert werden kann,muss ein alternativer Parameter gefunden werden, der den Einfluss des Börsen-ganges auf den Regressanden Mitarbeiterzahl repräsentiert. Nach den Erläute-rungen des Kapitels A.3 drängt sich dabei schnell das Eigenkapital auf, welchesim Folgenden stellvertretend den Einfluss des IPOs repräsentieren soll. Wieschon bei den Motiven eines Börsenganges ausführlich beschrieben (siehe Ka-pitel A.2.2.1), ist die Verbesserung der Unternehmensfinanzierung wesentlicheMotivation für einen IPO. Ein meist damit einhergehender Anstieg des Eigen-kapitals353 kann allgemein als ein Stellvertreter für diesen Effekt interpretiertwerden.

Auf der Suche nach weiteren Faktoren, die Einfluss auf die Mitarbeiterzahl ha-ben, aber nicht in direktem Zusammenhang mit dem Börsengang stehen, bietetes sich als nächstes an, Gewinn und Umsatz als weitere Regressoren in Erwä-gung zu ziehen. Der Gewinn eines Unternehmens, der mit der Höhe der Inve-stitionen korreliert354, kann als ein Einflussfaktor auf die Beschäftigtenzahl in-terpretiert werden. Neben steigenden Mitarbeiterzahlen durch einen gewinnin-duzierten Anstieg an Investitionen zeigen wachsende Gewinne allerdings auchein ambivalentes Gesicht, da ihre Entstehung auch aus bereits realisierten Ko-steneinsparungen, ausgelöst durch eine Reduktion der Mitarbeiter, resultierenkann.

350 Gründe hierfür sind häufig Rechtsformumwandlungen relativ kurz vor dem Börsengang, welche einevergleichbare und konsistente Rechnungslegung (bis drei Jahre vor dem IPO zurück) erschweren.Dieser Umstand wird häufig begleitet durch eine zu jenem Zeitpunkt nicht vorliegende Publizitäts-pflicht jener Unternehmen. Eine bald nach dem IPO erfolgte Übernahme durch ein anderes Unter-nehmen bzw. ein Konkurs sind weitere Gründe für fehlende Daten.

351 Aufgrund unvollständiger Datensätze werden des weiteren folgende IPOs aus der Regressionsanalyseabgegrenzt: Ahlers, GMN Müller, Einhell, Glunz, Stixi, Biotest, Bijou Brigitte, Computer 2000, Macro-tron, Oppermann, Compudent, Kunert, Weru, VBH, Ex-Cell-O, Wünsche, Schaerf, Hako, Schleicher,Rhön-Klinikum, Data Modul, Hach, Bausch, Jil Sander, GEA, Signalbau Huber, Schön&Cie, Hermle,Herlitz IT, Revell, Simona, Hirsch, Sartorius, Steffen, Gebrüder März, Möbel Walther, Otto Reichelt,Friedrich Grohe, M.A.X.-Holding, MHM, Berentzen sowie die IPOs der Jahre 1996 und 1997.

352 „EViews Version 3”, Hersteller: Quantitative Micro Software; Irvine CA (USA).353 Denkbar ist trotz seiner geringeren empirischen Relevanz (siehe Kapitel B.1.2.1.1) auch eine bloße

Umplatzierung von Aktien, die mit keinem Zufluss von Eigenkapital verbunden ist. Allerdings wirddurch die größere Liquidität, Öffentlichkeitswirkung etc. auch in diesem Fall eine Verbesserung derUnternehmensfinanzierung realisiert.

354 Vgl. Deutsche Bundesbank (1986), S. 18 f.

- 58 -

Die Relevanz der Variable Umsatz stützt sich auf die Annahme, dass steigendeUmsätze in der Regel von einem Anstieg der Beschäftigung begleitet werden.Ihre Aussagekraft wird allerdings relativiert durch Einflussgrößen wie Über-stunden oder Effizienzgewinne, die mit der Substitution von Beschäftigtendurch Maschinen erzielt werden. Ein Mehr an Personal ist bei Umsatzanstiegenz.B. in Bereichen wie der Produktion, der Distribution oder dem Beschaffungs-wesen vorstellbar.

Ein Lösungsweg, beide Einflüsse zu integrieren, bietet die Umsatzrendite. Siewird definiert als der Quotient aus Gewinn und Umsatzvolumen. Im Gegensatzzu der Kennzahl des Gewinnes per se weist sie allerdings weitaus weniger dieoben skizzierte Ambivalenz auf, sondern steht in einem direkteren und eindeu-tigeren Verhältnis zu Investitionen und Beschäftigung.355 Aus ökonometrischerSicht bietet die Umsatzrendite als Regressor zusätzlich den Vorteil, dass siezwei potenzielle Regressoren ersetzt und damit die Freiheitsgrade der Regressi-on erhöht. Insofern ist es sinnvoll die Umsatzrendite als zweiten Regressor zuverwenden.

Nach der Diskussion der Vor- und Nachteile dieser für unser Untersuchungszielwichtigsten Parameter hat die Regressionsgleichung bislang also die folgendeForm:

Mitarbeiter = Umsatzrendite „und“ Eigenkapital.

Der nächste notwendige Schritt ist nun zu klären, in welcher funktionalen Be-ziehung die Regressoren und der Regressand miteinander stehen.

Modell-Spezifikation: funktionale Zusammenhänge

Wichtiges Kriterium für die Entscheidung über die funktionale Form der Re-gressionsgleichung ist der spätere Interpretationsgehalt. Die beiden nahelie-gendsten Möglichkeiten zur Verknüpfung der beiden Regressoren bieten sichvia Addition oder Multiplikation. Während die additive Verknüpfung eine sogenannte Level-Interpretation erlaubt (z.B. EK steigt um 1 Mio., dann steigtMA um 237 Personen), ermöglicht die multiplikative Verknüpfung mittels Log-arithmierung eine elegantere Interpretation in prozentualen Größen. Die Re-gression soll daher wie folgt spezifiziert werden:

uuuu EKRENDITEcMA εββ +++= )ln()ln()ln( 32

wobei MA die Mitarbeiterzahl, RENDITE die Umsatzrendite, EK das Eigenkapi-tal, ε der Störterm und c, 2β und 3β die gesuchten Koeffizienten sind.356 DerIndex u steht für die einzelnen Börsengänge in den jeweiligen vorher definier-ten Kategorien. Durch eine gedankliche Rückabwicklung der Logarithmierungmit dem natürlichen Logarithmus (ln) wird die ursprüngliche Form der mul-tiplikativen Verknüpfung erzeugt:

ueEKRENDITEMA uuuεβββ ))(( 32

1=

355 Vgl. Deutsche Bundesbank (1988), S. 33 ff.356 Der Koeffizient c wurde zwecks einfacherer Handhabung für den eigentlichen Term ln

1β substitu-

iert.

- 59 -

Sinn dieser Transformation ist, dass die obige Gleichung aufgrund ihrer linea-ren Eigenschaften leicht durch eine OLS-Regression geschätzt werden kann.357

358

Die Koeffizienten, die als Potenz der Regressoren ausgedrückt werden, ermögli-chen hier nun eine Interpretation, die unabhängig von den verschiedenen Ein-heiten der Parameter ist. Sie können in der Form von Elastizitäten interpretiertwerden.

Datenmodifikation und Querschnittsanalyse

Ziel dieser Regressionsanalyse ist es, auf indirektem Wege den Einfluss desBörsenganges auf die Koeffizienten offenzulegen. Zu diesem Zwecke werdendie Daten der 7 Jahre mittels Mittelwertberechnungen zu zwei Datenreihen ag-gregiert, die das Unternehmen vor dem IPO mit den Daten der Jahre –3 bis –1(„cum3“) sowie nach dem IPO mit den Daten der Jahre 0 bis +3 („cum7“) reprä-sentieren sollen. Nachdem die einzelnen Börsengänge nun also für die Para-meter MA, RENDITE und EK jeweils zwei Zahlen (cum3 und cum7) gelieferthaben, wird nun die Schätzung in der Form einer Querschnittsanalyse359 in denbeiden Datenreihen getrennt durchgeführt.

Signifikanztests und Bestimmtheitsmaß:

Wie schon oben beschrieben (siehe Kapitel B.3.1) ist es nun notwendig, die ge-schätzten Koeffizienten auf ihre Robustheit zu testen.360 Das Hauptproblem füreine fehlende Robustheit der Schätzwerte stellt meist eine zu kleine Stichprobean Unternehmen dar (verstärkt durch weitere Kategorisierungen), welche dieStandardfehler der Koeffizienten erhöhen. Für den Zweck dieser Analyse wer-den insbesondere die t-Statistik, die für jeden Koeffizienten einzeln die Null-Hypothese 0=iβ überprüft, als auch die F-Statistik, welche die Signifikanz

beider Regressoren gleichzeitig überprüft ( 021 == ββ ), als Testgrößen kon-sultiert. Übersteigen die in EViews automatisch berechneten F- und t-Statistiken die kritischen Werte der jeweiligen Verteilungen, werden die Null-Hypothesen verworfen und die Koeffizienten als signifikant unterschiedlichvon 0 angenommen (entsprechend einer gewählten Fehlerwahrscheinlichkeit).361

362

Das Bestimmtheitsmaß 2R liefert als Ergänzung Informationen über die „Er-klärungskraft“ der geschätzten Regressionsgleichung im Verhältnis zu den zu-grundeliegenden Daten. Sie repräsentiert in unserer Analyse den Anteil der

357 Ein weiterer Vorteil ist die Stationarität dieser logarithmierten Datenreihe, welche für die Annahmehomeskedastischer Varianzen wichtig ist; vgl. Gujarati, D. (1995), S. 165 f.

358 Die multiplikative Verknüpfungsweise der (noch nicht logarithmierten) Regressionsgleichung impli-ziert im Falle eines Regressoren mit dem Wert Null, dass auch der Regressand den Wert Null an-nimmt. Darum wird der Regressand MA als die mittel- bis langfristig angestrebte Mitarbeiterzahl an-genommen.

359 Eine Querschnittsanalyse untersucht mehrere Kategorien (z.B. Branchen) zum gleichen Zeitpunkt(hier cum3 und cum7).

360 Vgl. für den detaillierten Aufbau der folgenden Testgrößen Kennedy, P. (1998), S. 54 ff. oder von Au-er, L. (1999), Kapitel 3 und 6.

361 Der zusätzlich berechnete p-Wert drückt die komplementäre Fehlerwahrscheinlichkeit aus, mit derberechneten t-Statistik die Nullhypothese fälschlicherweise zu verwerfen.

362 Zum Ausschluss von sog. Multikollinearität muss überprüft werden, ob zwischen den Residuen dereinzelnen Regressoren Muster erkennbar sind; vgl. von Auer, L. (1999), S. 339 ff.

- 60 -

Variation in den Mitarbeiterzahlen, welcher durch die Variation in den Re-gressoren (also Eigenkapital und Umsatzrendite) erklärt werden kann. 2R kannanalog zu der prozentualen Interpretationsmöglichkeit einen Wert zwischen 0und 1 annehmen. Während prinzipiell ein hoher 2R angestrebt wird, sollte dieBedeutung dieser Kennzahl jedoch nicht überbewertet werden (insbesondere imVergleich z.B. zur t-Statistik).363

363 Dies insbesondere aufgrund der Tatsache, dass die Aufnahme neuer Regressoren in die Regressions-gleichung (ob sie nun in den untersuchten Zusammenhang passen oder nicht) das Bestimmtheits-maß grundsätzlich erhöhen. Das daher oft verwendete modifizierte Bestimmtheitsmaß bringt fürunsere Analyse jedoch keine signifikanten Verbesserungen; vgl. z.B. Kennedy, P. (1998), S. 81 f.

- 61 -

Teil C: Ergebnisse der empirischen Untersuchung

1 Entwicklung der Gesamtheit aller Börsengänge vorversus nach dem IPO

1.1 Deskriptive Betrachtung der Beschäftigungsentwicklung

Am Beginn der Auswertung soll ein Blick auf die Entwicklung derBeschäftigung der Gesamtheit aller Börsengänge geworfen werden, umSchlussfolgerungen über das allgemeine Verhalten nach einem IPO ziehen zukönnen. Zu diesem Zweck wird im Folgenden das Beschäftigungsniveau derJahre 1987 bis 1996 normiert dargestellt (siehe Abbildung 7). Die zugrundelie-gende Stichprobe beinhaltet die Daten von 120 Unternehmen364 und bildet fastzwei Drittel der Grundgesamtheit aller Börsengänge in Deutschland ab, womitdie Voraussetzung für repräsentative Schlussfolgerungen gegeben ist.

A n s tie g d e s B e s c h ä ft ig u n g s n iv e a u (B ö rs e n g ä n g e d e r J a h re 1 9 8 7 - 1 9 9 6 )

100,00%

110,00%

120,00%

130,00%

140,00%

150,00%

160,00%

170,00%

180,00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IP O _Jahr Jahr + 1 Jahr + 2 Jahr + 3

An

za

hl

de

r M

ita

rbe

ite

r (n

orm

ie

IP O

Abbildung 7: Börsengänge der Jahre 1987 – 1996: Normierte Entwicklung des Be-schäftigtenstandes

Die Analyse dieser Entwicklung macht zwei wesentliche Aussagen möglich:

• Unternehmen, die einen Börsengang durchführen, verzeichnen einen be-achtlichen Zuwachs an Mitarbeitern von mehr als 70 % innerhalb von sie-ben Jahren. Der Zuwachs erfolgt sowohl vor als auch nach dem IPO.

• Ein Blick auf den Graphen lässt einen „Knick“ im Jahr des Börsenganges er-kennen. Der nach dem Börsengang in einem steileren Winkel ansteigendeGraph signalisiert, dass die Beschäftigungszunahme in der Folge des IPOnochmals einen deutlichen Schub erfährt (ca. 50 %-Punkte des gesamten70 %igen Zuwachses wird nach dem IPO generiert).

364 Vgl. als Ursache für die Diskrepanz zur Grundgesamtheit die in Kapitel B.2.1 beschriebenen Daten-probleme.

- 62 -

Erst ein Vergleich mit der Gesamtheit aller Unternehmen in Deutschland365 lässtdie beachtliche Beschäftigungsentwicklung der Börsengänge deutlich werden.Auch wenn sich ein direkter Vergleich der Datenreihen aufgrund der unter-schiedlichen Aggregationsmethoden verbietet (z.B. bezüglich des IPO normierteversus reale Zeitreihen), so werden doch die grundsätzlich verschiedenen Ver-läufe und Größenordnungen des Wachstums an Mitarbeitern sichtbar (sieheAbbildung 8).

G e s a m te r U n te rn e h m e n s s e k to r (in D e u ts c h la n d ):

E n tw ic k lu n g d e s B e s c h ä ftig te n s ta n d e s

8 0 .0 0 %

8 5 .0 0 %

9 0 .0 0 %

9 5 .0 0 %

1 0 0 .0 0 %

1 0 5 .0 0 %

1 1 0 .0 0 %

1 1 5 .0 0 %

1 2 0 .0 0 %

1 2 5 .0 0 %

1 3 0 .0 0 %

1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9

An

za

hl

de

r M

ita

rbe

ite

r (n

orm

ie

Q u e lle : D AT A ST R E A M / O E C D In d u s tr ia l Ac tiv itie s - Em p lo y m e n t In d e x

Abbildung 8: Gesamtheit der Unternehmen in Deutschland der Jahre 1982 – 1999;Normierte Entwicklung des Beschäftigtenstandes

Abgesehen von einem markanten Ausschlag im Jahre 1991366 pendelt das Be-schäftigungsniveau während des gesamten Zeitraumes um den Anfangsstandvon 100 %. Im Unterschied zu dem starken Beschäftigungswachstum der IPO-Firmen ist die Gesamtheit der Unternehmen also langfristig durch einen Be-schäftigungsverlauf auf gleichbleibendem Niveau gekennzeichnet. Dieser Ver-gleich verdeutlicht, dass der vorher berichtete Anstieg des Beschäftigungsni-veaus bei IPO-Unternehmen nicht wesentlich durch gesamtwirtschaftlicheFaktoren (wie z.B. die Konjunktur), denen alle Unternehmen unterliegen, be-wirkt wurde. Es muss nochmals betont werden, dass der direkte Vergleich die-ser beiden Ergebnisse aufgrund ihren unterschiedlichen Berechnungsmethoden(normierte Zeitreihe versus reale Zeitreihe) nicht konsistent möglich ist. EinVergleich erlaubt gleichwohl, die Größenordnung des starken Beschäftigungs-anstieges der Börsengänge zu unterstreichen.

Jährliche Wachstumsraten des Beschäftigtenstandes der IPOs:

Wieder zurückkommend auf unsere Untersuchungsgruppe soll nun das Ausmaßdes Beschäftigtenanstiegs der IPOs genauer betrachtet werden. Hierzu werdendie jährlichen Wachstumsraten der Veränderungen des Personalbestandes dar-gestellt (siehe Abbildung 9).

365 Aggregation gemäß den Daten der OECD in ihren „Industrial Activities”.366 Die Analyse der Ursachen des Ausschlages (z.B. die Deutsche Wiedervereinigung) liegt jenseits des

Rahmens dieser Arbeit und spielt für die weitere Interpretation der Ergebnisse keine weitere Rolle.

- 63 -

Alle IPOs 1987-1996: Mitarbeiterwachstum p.a.

10.38%

2.99%

6.63%

4.95%

7.23%

5.07%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IPO-Jahr

von IPO-Jahr auf Jahr +1

von Jahr +1 auf Jahr +2

von Jahr +2 auf Jahr +3

Med

ian

p.a

.

Abbildung 9: Jährliche Wachstumsraten des Beschäftigtenstandes der Börsengängeder Jahre 1987 – 1996

In Ergänzung zu dem in der Abbildung 7 skizzierten absoluten Verlauf derBeschäftigung wird deutlich, dass der relative Mitarbeiteranstieg im Jahr desIPO seinen Höhepunkt erreicht hat und danach nur noch kleinere Anstiege zuverzeichnen sind (aber weiterhin Zuwächse). Hierbei muss jedoch die Rolle desGrößeneffektes betont werden, der es trotz steigendem Wachstum in absolutenZahlen immer schwieriger werden lässt, eine bestimmte relative Wachstumsratezu erreichen oder gar immer wieder zu übertreffen. Insofern bedeuten die Er-gebnisse der Abbildung 9 nur eine Nuancenverschiebung der vorher getroffe-nen Schlussfolgerungen.367

1.2 Schließende Betrachtung der Regressionsergebnisse

Nach der Feststellung der Richtung und des Ausmaßes der Beschäftigtenent-wicklung soll als nächstes der Frage nachgegangen werden, welche Faktorendiese Entwicklung determinieren. Wie im Kapitel B.3.2 beschrieben, soll mittelsRegressionen der Zusammenhang zwischen der Mitarbeiterzahl eines Unter-nehmens (MA) und den erklärenden Größen Umsatzrendite (RENDITE) und Ei-genkapital (EK) analysiert werden. Um hierbei zu beleuchten, ob der Börsen-gang den Einfluss der Regressoren auf die Mitarbeiterzahl verändert, werdendie jeweils siebenjährigen Daten der einzelnen Firmen zu zwei Zeitreihen vorund nach dem IPO aggregiert (cum3 und cum7). Für die Ergebnisse siehe Ta-belle 1:

367 Zur Einordnung soll daher wiederum ein vergleichender Blick auf eine „Kontrollgruppe“ geworfenwerden (vgl. auch Anhang C.2, Nr. 5). Wir betrachten das jährliche Wachstum des Lohnaufwandesaller deutschen Unternehmen (des produzierenden Gewerbes), welches in den letzten 25 Jahren imDurchschnitt um 4,85 % pro Jahr stieg. Da sich dieses Wachstum jedoch nicht nur aus dem Anstiegan Mitarbeitern, sondern auch aus dem Wachstum des Lohnsatzes zusammensetzt, muss jenes nochsubtrahiert werden. Dies rechtfertigt die Annahme, dass das jährliche Mitarbeiterwachstum niedrigerals diese Schwelle und daher auch deutlich niedriger als die Wachstumsraten der IPO-Unternehmenist.

- 64 -

Regressionsschätzung für den Zeitraum VOR dem Börsengang:Dependent Variable: LOG(MA_CUM3)Method: Least SquaresDate: 10 / 30 / 99 Time: 22:41Sample: 1 87Included observations: 85Excluded observations: 2

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2.825443 0.303556 9.307821 0.0000LOG(RENDITE_CUM3) -0.387936 0.072624 -5.341708 0.0000LOG(EK_CUM3) 0.783755 0.058317 13.43946 0.0000

R-squared 0.754659 Mean dependent var 7.081111Adjusted R-squared 0.748675 S.D. dependent var 1.250515S.E. of regression 0.626912 Akaike info criterion 1.938636Sum squared resid 32.22757 Schwarz criterion 2.024847Log likelihood -79.39204 F-statistic 126.1142Durbin-Watson stat 2.078624 Prob(F-statistic) 0.000000

Regressionsschätzung für den Zeitraum NACH dem Börsengang:Dependent Variable: LOG(MA_CUM7)Method: Least SquaresDate: 10 / 30 / 99 Time: 22:42Sample(adjusted): 1 86Included observations: 76Excluded observations: 10 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1.765306 0.367157 4.808043 0.0000LOG(RENDITE_CUM7) -0.386926 0.070243 -5.508432 0.0000LOG(EK_CUM7) 0.915204 0.054331 16.84509 0.0000

R-squared 0.810438 Mean dependent var 7.547637Adjusted R-squared 0.805245 S.D. dependent var 1.189215S.E. of regression 0.524814 Akaike info criterion 1.587127Sum squared resid 20.10635 Schwarz criterion 1.679129Log likelihood -57.31082 F-statistic 156.0492Durbin-Watson stat 2.047871 Prob(F-statistic) 0.000000

Tabelle 1: Ergebnisse der Regressionsschätzungen für Börsengäng der Jahre 1987 -1995

Interpretation der Koeffizienten und Signifikanztests

Die Umsatzrendite als zweiter Regressor RENDITE weist einen nahezu kon-stanten Koeffizienten 2β von – 0,38 % auf, welcher als ein 0,38 %iger Mitar-beiterrückgang bei einer einprozentigen Erhöhung der Umsatzrendite interpre-tiert werden kann.368 Im Mittelpunkt unseres Interesses steht aber der Zusam-menhang zwischen dem Eigenkapital EK und der Mitarbeiterzahl MA, welcher

durch den Koeffizienten 3β repräsentiert wird und in den jeweiligen Regres-

368 Eine Erörterung der Ursachen für diesen negativen Zusammenhang liegt außerhalb des Rahmensdieser Arbeit. Zur besseren Illustrierung kann allerdings der folgende angenommene Mechanismusdienen: bei Annahme eines konstanten Umsatzes sorgt eine Erhöhung des Gewinnes für einen An-stieg der Umsatzrendite. Um die Verknüpfung zu der abnehmenden Mitarbeiterzahl herzustellenkann angenommen werden, dass eine Reduktion der Beschäftigten Effizienzreserven freilegt, daderselbe Umsatz mit geringeren Personalaufwendungen erwirtschaftet werden kann.

- 65 -

sionen positive Werte von 0,78 bzw. 0,91 annimmt. Interpretiert werden kanndies wie folgt: bei einem einprozentigen Anstieg des Eigenkapitals steigt dieMitarbeiterzahl vor dem IPO um 0,78 % und nach dem IPO um 0,91 %.

Sowohl die Ergebnisse des t-Tests als auch des F-Tests bestätigen mit einem Si-gnifikanzniveau von mehr als 99 %, dass die Koeffizienten unterschiedlich vonNull sind. Das Bestimmtheitsmaß 2R sagt aus, dass die Schätzungen zu 75 %bzw. 81 % die Variation der Variablen erklären und damit ein zufriedenstellen-des Erklärungsmaß dieser Regression garantieren.

Ergebnisse des Median-Tests

Abschließend soll nun mit Hilfe des in Kapitel B.2.3 erläuterten Tests über dieUngleichheit der Mediane überprüft werden, ob sich die bislang erlangten Indi-zien bestätigen und die Mitarbeiterentwicklung vor und nach dem Börsengangsignifikant unterschiedlich verläuft. Die Ergebnisse des in EViews durchge-führten Tests befinden sich im Anhang C.1, Nr. 3. Resultat des Tests ist eine

2χ -Statistik von 3,88, welche bei einem Signifikanzniveau von 95 % über

dem kritischen 2χ -Wert von 3,84 liegt. Somit kann festgehalten werden, dass(mit einer exakt 4,87 %igen Fehlerwahrscheinlichkeit) die unterschiedliche Mit-arbeiterentwicklung vor und nach dem Börsengang bestätigt wird und sichdamit ein konsistentes Bild mit den oben erzielten Ergebnissen ergibt.

1.3 Szenarien-Bildung anhand der Beschäftigungsentwicklung

Im Folgenden wird der Versuch gemacht, die eben analysierte Gesamtheit allerBörsengänge entsprechend ihrem tatsächlichen Mitarbeiterverlauf für eine de-tailliertere Analyse aufzuteilen.369 Dabei werden alle Firmen gemäß ihrer Be-schäftigtenentwicklung einem der beiden schon aus Kapitel A.3 bekanntenSzenarien A und B zugeordnet. Vereinzelte Firmen, deren Mitarbeiterentwick-lung in keines der beiden Szenarien passt, werden abschließend unter einerneuen Kategorie C subsumiert.370

Das Wachstums-Szenario A, welchem mit 48 % die meisten Unternehmen an-gehören, bezeichnet den klassischen Fall des aufstrebenden Wachstumsunter-nehmens, welches nach dem IPO – befreit von Kapitalbeschränkungen – mitnoch stärkerer Dynamik sein Wachstum fortsetzt (siehe Abbildung 10). Es istdurch einen „konkaven“ Beschäftigungsverlauf gekennzeichnet, welcher durcheine steilere Wachstumskurve nach dem IPO sichtbar wird. Am Ende der siebenJahre unseres Betrachtungszeitraumes wird eine mehr als 130 %iger Beschäfti-gungsanstieg unseres Ausgangsniveaus erreicht.

369 Dies im Unterschied zu der in Kapitel B.1.2 vorgenommenen ex-ante Kategorisierung.370 Siehe Anhang C.1 – Nr. 1 für die exakte Firmenzuteilung samt den individuellen Mitarbeiterentwick-

lungen.

- 66 -

Szenario A - WACHSTUM

100,00%

120,00%

140,00%

160,00%

180,00%

200,00%

220,00%

240,00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO-Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

An

zah

l d

er

Mit

arb

eit

er

(no

rmie

rt)

IPO

Abbildung 10:Szenario A – Normierte Entwicklung des Beschäftigtenbestandes

Die Ergebnisse der Regressionsschätzungen (siehe Anhang C.1, Nr. 2) zeigen fürdas Szenario A einen steigenden Eigenkapitalkoeffizienten nach dem Börsen-

gang. Der EK-Koeffizient 3β steigt von positiven 0,75 auf 0,88, wobei alleoben schon genannten Signifikanzkriterien auf einem Niveau von mehr als99 % befriedigt werden. Das Bestimmtheitsmaß 2R nimmt Werte zwischen72 % und 74 % an. Dies entspricht bei jenen Wachstumsunternehmen einernach dem Börsengang zugenommenen Elastizität von Eigenkapital- und Mitar-beiterwachstum. Der Median-Test bestätigt die Unterschiedlichkeit der Mitar-beiterentwicklung vor und nach dem Börsengang (allerdings nur bei einem Si-gnifikanzniveau von 87 %).371

Das Konsolidierungs-Szenario B der Abbildung 11, dem 46 % der Unternehmenangehören, zeichnet sich ebenfalls durch sehr hohe Wachstumsraten vor demBörsengang aus. Diese sind höher als im Wachstumsszenario – es werden imKonsolidierungsszenario schon bis zum Jahr des IPO über 50 % des Beschäfti-gungswachstums realisiert. Nach dem IPO erfolgt jedoch die Konsolidierung inForm von verlangsamten Wachstumsraten, welche nach ein bis zwei Jahrensogar in eine Reduzierung der Beschäftigtenzahlen münden kann – allerdingsimmer noch auf einem Niveau, welches höher als vor dem Börsengang ist.

371 Siehe Anhang C.1, Nr. 3.

- 67 -

Szenario B - KONSOLIDIERUNG

100,00%

110,00%

120,00%

130,00%

140,00%

150,00%

160,00%

170,00%

180,00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

An

zah

l d

er

Mit

arb

eit

er

(no

rmie

rt)

IPO

Abbildung 11:Szenario B – Normierte Entwicklung des Beschäftigtenbestandes

Interessanterweise unterscheiden sich die Regressionsergebnisse (siehe Anhang

C.1, Nr. 2) kaum von denjenigen des Szenarios A. Der EK-Koeffizient 3β steigthier von positiven 0,79 auf 0,93 an (ebenso bei einem Signifikanzniveau vonüber 99 %). Der Median-Test verneint allerdings gemäß dem kritischen 2χ -Wert die signifikante Unterschiedlichkeit der Wachstumsraten der Mitarbeitervor und nach dem IPO.372 Verständlicher wird dieses Resultat, wenn man sichdie konvexe Form der Beschäftigungsentwicklung in Erinnerung ruft, die eserschwert, einen signifikanten Unterschied zwischen den betragsmäßig ähnli-cheren Medianen des Szenarios B zu belegen.

Kategorie C: Stetiger Abbau von Mitarbeitern

70,00%

75,00%

80,00%

85,00%

90,00%

95,00%

100,00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO-Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

An

zah

l der

Mit

arb

eite

r (n

orm

iert

)

IPO

Abbildung 12:Normierte Entwicklung des Beschäftigtenbestandes der Kategorie C

Jenseits der beiden skizzierten Szenarien existiert die kleinste Kategorie C, inder die verbliebenen 3 % der Unternehmen subsumiert werden (vgl. Abbildung

372 Für die Verwerfung der Nullhypothese müsste man eine unakzeptable Fehlerwahrscheinlichkeit vonmehr als 50 % in Kauf nehmen; vgl. Anhang C.1 – Nr.3.

- 68 -

12). Die Firmen dieser Kategorie zeichnen sich durch einen stark rückläufigenBeschäftigungsverlauf aus, der im Unterschied zu den beiden vorherigen Sze-narien durchweg sowohl vor als auch nach dem Börsengang auftritt. Bemer-kenswert ist, dass sich in dieser Kategorie die Deutsche Telekom befindet, dieaufgrund ihrer besonderen Umstände für den massiven Abbau von Personalbekannt ist.373 Aufgrund der geringen Anzahl an Unternehmen können wederbei einer Regressionsschätzung noch beim Median-Test valide Ergebnisse er-zielt werden.

2 Unterschiedliche Entwicklungen zwischen denKategorien

Nach der Analyse der Gesamtheit aller (sowie der in Szenarien eingeteilten)Börsengänge soll als nächstes überprüft werden, inwiefern die in Kapitel B.1.2gebildeten Kategorien unterschiedliche Beschäftigungsentwicklungen aufwei-sen. Zu diesem Zwecke werden analog die schon bekannten empirischen In-strumente angewandt. Für alle folgenden Kategorien sei hier aus Platzgründenauf die entsprechenden Anhänge verwiesen, in denen sich die exakten Infor-mationen finden:

Anhang C.2, Nr. 1: Jährliche Wachstumsraten der Mitarbeiterzahlen

Anhang C.2, Nr. 2: Ergebnisse der Regressionsschätzungen

Anhang C.2, Nr. 3: Test über die (Un-)Gleichheit der Mediane

Falls nicht anders erwähnt, gilt für alle im Text genannten Koeffizienten, dassanalog der obigen Ergebnisse die Signifikanzkriterien mit einem Niveau vonmehr als 99 % erfüllt sind und das Bestimmtheitsmaß zufriedenstellende Wertezwischen 0,7 und 0,9 annimmt.

2.1 Ausgestaltung des Börsenganges

Kapitalerhöhung versus Umplatzierung

Ein Blick auf die normierte Beschäftigungsentwicklung soll zu Beginn die Fra-ge nach dem Einfluss einer Kapitalerhöhung beleuchten. Es zeigt sich hierbei,dass alle Sub-Kategorien einen ähnlichen Verlauf nehmen, die Sub-Kategorie Aallerdings erwartungsgemäß den stärksten Mitarbeiterzuwachs aufweist (sieheAbbildung 13). Bestätigt wird dies durch ähnliche Ergebnisse bei den Regressi-onsschätzungen, in denen sich alle Sub-Kategorien durch einen vergleichbarenAnstieg der EK-Koeffizienten auszeichnen.374 Der Median-Test erkennt in allendrei Sub-Kategorien keinen signifikanten Unterschied zwischen der Entwick-lung vor und nach dem IPO. Betrachtet man die jährlichen relativen Wachs-tumsraten der Beschäftigten, so fällt auf, dass die Sub-Kategorien A und B denHöhepunkt ihres relativen Wachstums zum Zeitpunkt des IPO erreichen, wäh-rend die Sub-Kategorie C hier eine Verlangsamung des Wachstums erlebt.

373 Es müssen selbstverständlich auch in diesem Fall die besonderen Umstände einer Privatisierung be-rücksichtigt werden (siehe Kapitel B.1.2.2.6).

374 Kategorie A: von 0,79 auf 0,89 / Kategorie B: von 0,71 auf 0,87 / Kategorie C: von 0,87 auf 1,04.

- 69 -

Grad der K apita lerhöhung: Anstieg des

Beschäftigungsniv eau

100 ,0 0%

110 ,0 0%

120 ,0 0%

130 ,0 0%

140 ,0 0%

150 ,0 0%

160 ,0 0%

170 ,0 0%

180 ,0 0%

190 ,0 0%

Jah r -3 Jah r -2 Jah r -1 IPO_Jah r Jah r +1 Jah r +2 Jah r +3

no

rmie

rt

Kategorie A Kategorie B Kategorie C

IPO

Abbildung 13:Kategorisierung nach dem Grad der Kapitalerhöhung – Normierte Ent-wicklung des Beschäftigtenstandes

Marktsegmente

Beim Blick auf die verschiedenen Marktsegmente werden größere Unterschiedesichtbar (siehe Abbildung 14). Insbesondere das Segment des Neuen Marktes,das nur für diese deskriptive Unteranalyse eingeführt wurde375, weist eine au-ßergewöhnliche Wachstumsentwicklung auf, die sicherlich durch meist kleineFirmengrößen vor dem IPO begünstigt ist. Schon nach vier Jahren unseresZeitstrahles hat sich die Belegschaft dieser Firmen mehr als verdreifacht. Mitgroßem Abstand folgen die anderen Segmente, bei denen der Geregelte Markt(insbesondere nach dem IPO) einen größeren Zuwachs an Mitarbeitern als derAmtliche Handel aufweist. Bestätigt wird dieser Eindruck durch die Ergebnissedes Median-Tests, bei dem einzig der Geregelte Markt den kritischen 2χ -Wert(Signifikanzniveau 95 %) übertrifft und damit die Unterschiedlichkeit der Ent-wicklung vor und nach dem IPO bestätigt.376 Die in der Regression ermitteltenEK-Koeffizienten steigen in beiden Marktsegmenten nach dem IPO an, derAmtliche Handel allerdings auf einem höheren Niveau.377 Eine analoge Ent-wicklung zeigt sich bei den relativen Wachstumsraten, welche alle ihren Höhe-punkt zum Zeitpunkt des IPO erreichen – allerdings auch hier beim NeuenMarkt auf weitaus höherem Niveau.

375 Vgl. die Ausführungen zu den Datenproblemen im Kapitel B.1.1 und B.1.2.1.2.376 Daten des Neuen Marktes standen für schließende Analysen nicht ausreichend zur Verfügung.377 Im Amtlichen Handel von 0,77 auf 0,95 und im Geregelten Markt von 0,53 auf 0,70. Im Geregelten

Markt weist 2R in beiden Schätzungen allerdings nur Werte unter 0,5 auf.

- 70 -

Marktsegmente: Anstieg des Beschäftigungsniveau

100,00%

140,00%

180,00%

220,00%

260,00%

300,00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

norm

iert

Amtlicher Handel Geregelter Markt Neuer Markt

IPO

Abbildung 14:Kategorisierung nach dem Marktsegment – Normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes

Emittierte Aktienarten

Unterstellt man einen Einfluss der emittierten Aktienart auf die Beschäfti-gungsentwicklung in der Folge des IPO, so ist es sehr einleuchtend, dass sichvor dem IPO der Beschäftigungsverlauf der beiden Sub-Kategorien als nahezuidentisch erweist (siehe Abbildung 15). Auch in den Regressionsschätzungenweisen die beiden Sub-Kategorien erst nach dem IPO verschiedene Entwicklun-gen auf. Vorzugsaktien weisen hier sowohl einen größeren absoluten Mitarbei-terzuwachs als auch einen stärkeren Anstieg des EK-Koeffizienten auf.378 In re-lativen Zahlen wachsen Stammaktien allerdings mit höheren Wachstumsraten,die im Gegensatz zu Vorzugsaktien nach dem IPO aber auch wieder vielschneller absinken.

378 Der EK-Koeffizient steigt bei Stammaktien von 0,78 auf 0,88 sowie bei Vorzugsaktien von 0,79 auf1,03. Bei der Schätzung der Vorzugsaktien vor dem IPO ist 2R aber nur 0,65 .

- 71 -

Aktienart: Anstieg des Beschäftigungsniveaus

100.00%

110.00%

120.00%

130.00%

140.00%

150.00%

160.00%

170.00%

180.00%

190.00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

no

rmie

rt

Stammaktien Vorzugsaktien

Abbildung 15:Kategorisierung nach der emittierten Aktienart – Normierte Entwicklungdes Beschäftigtenstandes

2.2 Charakteristika der Börsenkandidaten

Größenklassen

Deutliche Differenzen zeigen sich bei der Betrachtung unterschiedlicher Unter-nehmensgrößen (siehe Abbildung 16). Kleine Unternehmen weisen sowohl hin-sichtlich des absoluten Wachstums an Mitarbeitern als auch in relativenWachstumsraten einen deutlich stärkeren Beschäftigungsanstieg auf. Unter-stützt werden diese Resultate durch die geschätzten EK-Koeffizienten, welchebei kleinen Unternehmen viel stärker ansteigen (aber mit der Einschränkunginsignifikanter Werte von 2R und den Test-Statistiken vor dem IPO).379

379 Bei großen Unternehmen steigt der EK-Koeffizient nur von 0,74 auf 0,80 – bei kleinen Unternehmenaber von (insignifikanten!) –0,13 auf positive 0,62! Auch 2R liegt bei kleinen Unternehmen aber nurbei 0,12 bzw. 0,53!

- 72 -

Unternehmensgröße: Anstieg des Beschäftigungsniveaus

100.00%

120.00%

140.00%

160.00%

180.00%

200.00%

220.00%

240.00%

260.00%

280.00%

300.00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

no

rmie

rt

Börsenkandidaten < 400 Mitarbeiter Bärsenkandidaten > 400 Mitarbeiter

Abbildung 16:Kategorisierung nach der Größenklasse des Unternehmens – normierteEntwicklung des Beschäftigtenstandes

Während bei großen Unternehmen die Unterschiedlichkeit der Mediane derMitarbeiterentwicklung vor und nach dem Börsengang nur mit einer Fehler-wahrscheinlichkeit von 16 % bestätigt wird, übersteigt bei kleinen Unterneh-men die 2χ -Statistik den kritischen Wert bei einem Signifikanzniveau von95 %.

Branchen

Komplexer wird die Betrachtung der unterschiedlichen Entwicklung der ver-schiedenen Branchen (siehe Abbildung 17).

Branchen: Anstieg des Beschäftigungsniveaus

100.00%

110.00%

120.00%

130.00%

140.00%

150.00%

160.00%

170.00%

180.00%

190.00%

200.00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

no

rmie

rt

Bau Elektro / EDV Handel Konsumartikel / Textil Maschinenbau

Abbildung 17:Kategorisierung nach Branchen – normierte Entwicklung des Beschäf-tigtenstandes

- 73 -

Die folgende Übersicht faßt die empirischen Ergebnisse zusammen:

• Der größte absolute Zuwachs an Mitarbeitern wird in den Sub-KategorienHandel sowie Elektro / EDV erzielt, wohingegen der Maschinenbau in ab-soluten Zahlen die schlechteste Entwicklung aufweist.

• In der EDV-Branche werden die mit am Abstand größten Wachstumsratendes Mitarbeiterbestandes erzielt.

• Auch nach dem IPO sind steigende Wachstumsraten der Mitarbeiter in denBranchen Bau, Dienstleistungen und Autozulieferer zu verzeichnen, wäh-rend in den Branchen Textil, Maschinenbau sowie Chemie / Pharma einstarkes Absinken der Wachstumsraten zu beobachten ist.

• Ein vergleichender Blick auf den für viele Branchen durch die OECD be-rechneten Beschäftigungsindex zeigt, dass die Wachstumsraten der Be-schäftigung (von konjunkturellen Einflüssen abstrahiert) im Wesentlichenum die Null-Prozent-Grenze oszillieren und damit weit unterhalb denWachstumsraten der Börsengänge in den jeweiligen Branchen liegen (sieheAnhang C.2, Nr. 4) 380.

• Die EK-Koeffizienten verzeichnen in den Regressionsschätzungen einenAnstieg in den Branchen Maschinenbau und Handel381 sowie einen starkenAnstieg in der kombinierten Branche Elektro / EDV382, wohingegen in derBau-Branche ein sinkender EK-Koeffizient zu beobachten ist.

• Beim Median-Test erweist sich die kleine Anzahl an Unternehmen in denjeweiligen Sub-Kategorien als Hindernis – bedingt durch zu kleine 2χ -Statistiken werden keine signifikanten Unterschiede bei der Mitarbeiterent-wicklung vor und nach dem IPO festgestellt.383

Börsengänge von Tochterunternehmen

Börsengänge von Tochterunternehmen (Carve-Out) weisen bis auf den engenZeitraum um den IPO sowohl in absoluten Zahlen als auch in Wachstumsrateneinen geringeren Beschäftigungsanstieg als ihre Kontrollgruppe auf (siehe Ab-bildung 18).

380 Bestätigt wird dies durch die Betrachtung der Entwicklung des Lohnaufwandes in den einzelnenBranchen (siehe Anhang C.2 – Nr.5 und vergleiche die Ausführungen im Kapitel C.1.1).

381 Letzteres signifikant auf einem Niveau von 95 %.382 Signifikant auf einem Niveau von 95 %.383 Mit einem Signifikanzniveau von nahezu 85 % kommt die kombinierte Sub-Kategorie Elektro / EDV

einer Ablehnung der Nullhypothese gleicher Mediane noch am nächsten.

- 74 -

Börsengang von Tochterunternehmen: Anstieg des Beschäftigungsniveaus

100.00%

110.00%

120.00%

130.00%

140.00%

150.00%

160.00%

170.00%

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190.00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

no

rmie

rt

Tochterunternehmen Nicht-Tochterunternehm en

Abbildung 18:Börsengänge von Tochterunternehmen – normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes

Insbesondere nach dem Börsengang ist eine klare Verlangsamung der Wachs-tumsraten zu verzeichnen. Der EK-Koeffizient, welcher den Bezug zur Mitar-beiterentwicklung herstellt, ist nach dem IPO bei Tochterunternehmen auf ei-nem niedrigeren Niveau als der von Nicht-Tochterunternehmen.384 Der Median-Test kann in beiden Fällen keine signifikanten Unterschiede zwischen der Mit-arbeiterentwicklung vor und nach dem IPO bestätigen.

Familienunternehmen

Der abschließende Blick auf Familienunternehmen zeigt im Vergleich zu ihrerKontrollgruppe eine prägnant bessere Beschäftigungsentwicklung dieser Kate-gorie (siehe Abbildung 19).

Während Familienunternehmen nicht nur einen größeren Zuwachs an Mitar-beitern generierten, zeigten sie auch eine merklich niedrigere Volatilität in denSchwankungen der Wachstumsarten als jene Kontrollgruppe. Auch die EK-Koeffizienten befinden sich bei Familienunternehmen auf einem höheren Ni-veau (bei einem vergleichbaren relativen Anstieg beider Sub-Kategorien).385 DerMedian-Test kann hingegen keinen signifikanten Unterschied der Mitarbeiter-entwicklung vor und nach dem IPO nachweisen.

384 Bei der Kontrollgruppe steigt der EK-Koeffizient von 0,81 auf 0,91, wohingegen bei den Tochterun-ternehmen ein Anstieg von 0,45 auf 0,78 resultiert (der erste Wert bei einem Signifikanzniveau vonknapp 90 %).

385 Bei Familienunternehmen steigt der EK-Koeffizient von 0,85 auf 1,00 – bei der Kontrollgruppe von0,67 auf 0,78.

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Familienunternehmen: Anstieg des Beschäftigungsniveaus

100.00%

110.00%

120.00%

130.00%

140.00%

150.00%

160.00%

170.00%

180.00%

190.00%

200.00%

Jahr -3 Jahr -2 Jahr -1 IPO_Jahr Jahr +1 Jahr +2 Jahr +3

no

rmie

rt

Familienunternehmen Nicht-Familienunternehmen

Abbildung 19:Börsengänge von Familienunternehmen – normierte Entwicklung desBeschäftigtenstandes

3 Einordnung der Ergebnisse in den GesamtkontextDer folgende Überblick soll die wichtigsten Aussagen der erzielten Untersu-chungsergebnisse nochmals vergegenwärtigen (Abbildung 20):

Im Vergleich zu ihren jeweiligen Kontrollgruppen weisen diejenigen Unternehmen einen stärkeren Beschäftigungszuwachs auf, welche:

♦ 100% ihrer Emissionserlöse für eine Kapitalerhöhung verwendet haben (Kategorie A);

♦ am Neuen Markt notiert sind;

♦ Vorzugsaktien emittiert haben;

♦ vor dem IPO weniger als 400 Mitarbeiter beschäftigt hatten;

♦ den Branchen Elektro/EDV oder Handel angehören;

♦ ihren IPO nicht als Börsengang eines Tochterunternehmens vollzogen haben;

♦ ein Familienunternehmen waren.

Absoluter Beschäftigtenanstieg der Börsengänge von 70% in 7 Jahren!

Beschäftigungswachstum erhält nach IPO nochmals einen deutlichen Schub!

Stärkster relativer Anstieg der Wachstumsraten zum Zeitpunkt des IPO!

In der Folge des IPO zunehmende Elastizität des Zusammenhanges zwischen Eigenkapital und Mitarbeiterzahl!

Abbildung 20:Überblick der wichtigsten empirischen Ergebnisse

Beim Blick über alle Kategorien hinweg sind in den meisten Fällen folgendePhänomene sichtbar geworden:

- 76 -

Anstieg der Mitarbeiterzahlen vor und nach dem IPO

Der Vergleich mit der allgemeinen Beschäftigungsentwicklung unterstreichtanschaulich die positive Beschäftigtenentwicklung bei Börsengängen über dengesamten Beobachtungszeitraum. Die Ergebnisse des Median-Test akzentuierendas unterschiedliche Ausmaß der Entwicklung der Mitarbeiterzahlen vor undnach dem Börsengang. Die nach dem IPO in absoluten Zahlen prägnant gestie-gene Mitarbeiterzahl ist vorrangig durch die verbesserten Finanzierungsbedin-gungen plausibel zu begründen.

Höhepunkt des Mitarbeiterwachstum zum Zeitpunkt des IPOs

In diesem Kontext ist der pyramidenförmige Verlauf der relativen Wachstums-raten der Mitarbeiter interessant, welche nach Erreichen ihres Höhepunkteszum Zeitpunkt des Börsenganges stetig abnehmen. Allerdings ist zur Relati-vierung zu beachten, dass sich die Wachstumsraten trotz ihrer Abnahme nachdem IPO im Vergleich zu der Gesamtheit aller Unternehmen immer noch aufeinem hohen positiven Niveau befinden. Für die auf- und absteigendenWachstumsraten vor und nach dem IPO sind folgende Einflüsse auszumachen:

• Hohe Raten des Mitarbeiterwachstums vor dem Börsengang dokumentierendie Entwicklung expandierender Unternehmen, für die der Börsengang dasattraktive, erstrebenswerte Medium zur Gewinnung der erforderlichen Fi-nanzierungsmittel für die Absicherung des Wachstums und damit für dieStärkung respektive den Ausbau der Marktposition darstellt. Das Erreichendes Höhepunktes der Wachstumsraten der Beschäftigung im Jahr des er-folgten Börsenganges kann durch eine sofortige Verwendung der erlangtenEigenkapitalmittel (z.B. in Form von Erweiterungsinvestitionen) bzw. durcheine teilweise Antizipation dieses Effektes im direkten Vorfeld des IPOs er-klärt werden.

• Allgemein erschwert es die zunehmende absolute Größe eines Unternehmensin der Folge des IPO immer mehr, auf Dauer hohe Wachstumsraten zu errei-chen. Im Falle neuer Eigentümer in der Folge des IPO kann ein dosiertesMitarbeiterwachstum ebenso Ausdruck einer effizienteren Ressourcenver-wendung sein, welche von jenen im Kontext einer wertorientierten Unter-nehmensführung gefordert wird.

Steigender Eigenkapital-Koeffizient bei Regressionsschätzungen

Eindeutig sind die Ergebnisse der geschätzten Eigenkapitalkoeffizienten, welchein den meisten Fällen nach dem IPO wertmäßig ansteigen (vgl. Tabelle 2). DieseEntwicklung kann aufgrund der dargestellten Wirkungszusammenhänge nichtüberraschen. Ein gestiegener Eigenkapitalkoeffizient wird in dieser Modellie-rung als eine gestiegene Elastizität interpretiert, die z.B. bei einer Erhöhung desEigenkapitals um 1 % nach dem IPO bei Familienunternehmen mit einer Erhö-hung der Mitarbeiterzahl von 0,995 % korreliert ist. So interessant diese klareEntwicklungsrichtung des Eigenkapitalkoeffizienten ist, umso mehr müssen diebetragsmäßig wenig signifikanten Niveauabweichungen der Koeffizienten zwi-schen den einzelnen Kategorien mit Vorsicht interpretiert werden.

- 77 -

Vergleich der Eigenkapitalkoeffizienten vor und nach dem IPO

Untersuchungskategorie Vor dem IPO Nach dem IPO

Alle Börsengänge 0,784 *** 0,915 ***

Szenario A 0,748 *** 0,883 ***

Szenario B 0,790 *** 0,931 ***

Kapitalerhöhung – Kategorie A 0,787 *** 0,893 ***

Kapitalerhöhung – Kategorie B 0,713 *** 0,871 ***

Kapitalerhöhung – Kategorie C 0,867 *** 1,044 ***

Amtlicher Handel 0,773 *** 0,945 ***

Geregelter Markt 0,527 *** 0,699 ***

Stammaktien 0,781 *** 0,876 ***

Vorzugsaktien 0,794 *** 1,033 ***

Kleine Unternehmen -0,135 0,617 ***

Große Unternehmen 0,740 *** 0,799 ***

Bau 1,005 *** 0,832 ***

Maschinenbau 0,674 *** 1,137 ***

Handel 0,595 ** 0,916 **

Konsumartikel & Textil 0,857 *** 0,821 ***

Elektro & EDV 0,921 ** 1,732 **

Tochterunternehmen 1,740 * 0,781 ***

Nicht-Tochterunternehmen 0,809 *** 0,912 ***

Familienunternehmen 0,847 *** 0,995 ***

Nicht-Familienunternehmen 0,674 *** 0,777 ***

*** = signifikant bei 99 % ** = signifikant bei 95 % * = signifikant bei 85 %

Tabelle 2: Synopse der Ergebnisse der Regressionsschätzungen

Abgleich der theoretischen Motive mit den empirischen Resultaten

Wichtig bei der Einordnung der empirischen Ergebnisse in den Kontext dertheoretischen Motive ist die Erkenntnis, dass die Mehrheit der Börsengänge mitpositiver Mitarbeiterentwicklung durch das IPO-Motiv der verbesserten Unter-nehmensfinanzierung geprägt wird. Herausgehoben werden kann die Relevanzdieses Motivs z.B. für die Kategorien der Familienunternehmen, der kleinenUnternehmen oder der 100 %igen Kapitalerhöhungen.

Die Auswirkung eines Transfers von Kontrollrechten sind hingegen wenigereindeutig identifizierbar. Es entsteht jedoch der Eindruck, dass ein negativer

- 78 -

Zusammenhang zwischen einem erfolgten Transfer von Kontrollrechten undder Beschäftigungsentwicklung besteht. Untersuchungskategorien, bei denenaufgrund des Vorhandenseins privater Renten kein Transfer von Kontrollrech-ten angenommen werden kann, entwickelten sich tendenziell besser als ihrejeweiligen Kontrollgruppen. Beispiele hierfür sind die Sub-Kategorien Vorzugs-aktien, Familienunternehmen und kleine Unternehmen (bei jeweils angenom-mener Kontinuität der Firmenleitung).

Ein vergleichsweise schwächerer Mitarbeiteranstieg ist bei Carve-Outs vonTochtergesellschaften zu beobachten, welche wiederum als Beispiel für einenerfolgten Transfer von Kontrollrechten gelten. Dieses „personaleffizientere“Wachstum ist einerseits durch eine von den neuen Eigentümern verlangte stär-kere Realisierung einer wertorientierten Unternehmensführung mit gestiegenemKostenbewusstsein, andererseits aber auch durch den Wegfall konzerninternerMöglichkeiten der Quersubventionierung zu erklären.

Beim Vergleich der beiden IPO-Motivansätze ist der Einfluss der verbessertenUnternehmensfinanzierung auf die Beschäftigungsentwicklung in Ausmaß undRichtungsbestimmung deutlich relevanter als der Transfer von Kontrollrechten,welcher nur zu Anpassungen der schon durch die verbesserte Unternehmensfi-nanzierung induzierten Wachstumsrichtung führt.

Abgleich der modellierten Szenarien mit den empirischen Ergebnissen

Eine zentrale Erkenntnis dieser Arbeit ist die empirische Bestätigung der defi-nierten Wachstums- und Konsolidierungsszenarien.

Szenario A: Wachstum

Die Wachstumsunternehmen des Szenarios A zeichnen sich durch einen konka-ven Beschäftigungsverlauf aus. Der schon vor dem IPO zunehmende Personal-bestand erfährt in der Folge des IPO einen steileren Anstieg – Unternehmendieses Szenarios prägten bei der Gesamtheit aller Börsengänge daher insbeson-dere die positive Entwicklung nach dem IPO. Was ist die wichtigste Determi-nante dieser Mitarbeiterentwicklung? Am bedeutsamsten dürfte die befreiendeWirkung des Börsenganges in Bezug auf vorher vorhandene Finanzierungsbe-schränkungen sein. Dies verdeutlicht, dass bei Unternehmen des Wachstumss-zenarios die Anreize einer verbesserten Unternehmensfinanzierung im Zentrumihrer Motivation für einen Börsengang standen.

Szenario B: Konsolidierung

Die Konsolidierungsunternehmen des Szenarios B sind durch einen konvexenBeschäftigungsverlauf gekennzeichnet. Im Vergleich zum Szenario A steigt dieMitarbeiterzahl schon vor dem IPO deutlich stärker an. Nachfolgend verlang-samt sich das Wachstum, und es kann schließlich sogar zu leichten Reduzie-rungen der Beschäftigung kommen. Für diese Konsolidierung vergangenenstarken Wachstums ist ebenfalls das Motiv einer besseren Unternehmensfinan-zierung von großer Bedeutung, mit deren Hilfe eine Restrukturierung der Ka-pitalstruktur bzw. die Finanzierung von Modernisierungsinvestitionen möglichwird. Die konvexe Entwicklung der Beschäftigten ist im Szenario B aber ebensomit Hilfe des IPO-Motivs des Transfers von Kontrollrechten konsistent erklär-bar, da die durch den Börsengang implementierten neuen Eigentümerstrukturen

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eine Prioritätenänderung von einer wachstums- zu einer wertorientierten Un-ternehmenspolitik induzieren können.

4 Fazit und AusblickFragen der Beschäftigtenentwicklung genießen in der öffentlichen Diskussionder Bundesrepublik Deutschland besonders im Lichte des Problemkomplexesder Arbeitslosigkeit einen hohen Stellenwert. Die wichtige Rolle eines lei-stungsfähigen Kapitalmarktes bei der Lösung dieser Probleme ist dagegen nichtvoll anerkannt. Oft wird die Börse als Inbegriff des Kapitalismus angesehen,dessen steigende Bedeutung mit einem Hoch an Arbeitslosigkeit einhergeht.

Die Ergebnisse dieser Untersuchung sollten dazu ermuntern, das Gegenteil alsrichtig anzunehmen, und daher Anlass sein, geeignete Rahmenbedingungenzur Verbesserung der oben skizzierten Wirkungszusammenhänge zu schaffen.

Ergebnisse dieser UntersuchungErgebnisse dieser UntersuchungErgebnisse dieser UntersuchungErgebnisse dieser Untersuchung

Die theoretische Analyse dieser Arbeit identifiziert eine angestrebte Verbesse-rung der Unternehmensfinanzierung sowie einen Transfer an Kontrollrechtenals wesentliche Antriebsfedern für einen Börsengang von Unternehmen. Wo-hingegen das letztere Motiv den Börsengang mit seinen Auswirkungen nur ineinigen Fällen prägt (z.B. beim Carve-Out von Tochtergesellschaften oder demExit einer Beteiligungsgesellschaft), wird eine bessere Unternehmensfinanzie-rung bei nahezu allen IPOs als einflussreichste Motivation angesehen.

Die Verbindung zur Beschäftigungsentwicklung eines Unternehmens wird mitHilfe eines Wachstums- sowie eines Konsolidierungsszenarios illustriert. Wäh-rend bei ersterem der Börsengang als Ausgangspunkt für eine verstärkte Inve-stitionstätigkeit mit der Folge einer erhöhten Arbeitsnachfrage angesehen wird,versuchen die Unternehmen des zweiten Szenarios ihr bereits erfolgtes Wachs-tum mit Hilfe des IPOs zu konsolidieren.

Trotz Schwierigkeiten, ein ausreichendes Maß an relevanten Daten zu erlangen,konnten in der empirischen Untersuchung interessante signifikante Schlüsseaus der Analyse der aufgebauten Datenbank gezogen werden. Die Gesamtheitaller deutschen Börsengänge der Jahre 1987-1997 erlebten gemessen von denZeitpunkten drei Jahre vor bis drei Jahre nach ihrem IPO einen Anstieg ihrerBeschäftigten von mehr als 70 %. Der Höhepunkt des relativen Wachstumswurde dabei im Jahre des Börsenganges erreicht. In absoluten Zahlen erhältdas Mitarbeiterwachstum jedoch in der Folge des IPO nochmals einen deutli-chen Schub. Dies steht im Einklang mit der nach dem Börsengang gestiegenenElastizität zwischen Eigenkapital und Mitarbeiterzahl. Eine Aufspaltung derDatenmenge in verschiedene Kategorien zeigt einen besonders starken Be-schäftigungsanstieg in den Sub-Kategorien kleiner Unternehmen, Neuer Markt,Vorzugsaktien oder in den Elektro / EDV- bzw. Handelsbranchen.

Aufgaben für zukünftige UntersuchungenAufgaben für zukünftige UntersuchungenAufgaben für zukünftige UntersuchungenAufgaben für zukünftige Untersuchungen

Es bleibt die Aufgabe weiterführender Untersuchungen, in logischer Fortset-zung der in dieser Arbeit skizzierten Analysemethoden mit Kontrollgruppenund längeren Zeitreihen sowie mit Hilfe einer breiteren Datenbasis die kausale

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Wirkung des Börsenganges auf den Beschäftigungsanstieg der betroffenen Fir-men definitiv zu bestimmen. Bei Verfügbarkeit geeigneter Daten wäre dabeiebenso eine feinere Aufgliederung der positiven Beschäftigungsveränderungenin tatsächliche Neueinstellungen von Personal versus bei Akquisitionen über-nommener Arbeitsplätze von Interesse. Der Boom der Neuemissionen der Jahre1998/99 in Deutschland stimmt bezüglich einer beträchtlichen Verbreiterungder zur Verfügung stehenden Datenmenge in der Zukunft auf jeden Fall opti-mistisch.

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Bibliographie – Navigationssystem

Fundstelle im Text

Zur Erleichterung der Navigation wurde jede Literaturangabe mit einem Quer-verweis versehen, wo diese Quelle in der Arbeit Verwendung gefunden hat. DerVerweis befindet sich rechts neben dem Quellentitel:

E = Einleitung, F = Fazit, A.1.x.x = Teil A, Kap. 1.x.x

Schlagwort – Systematik

Zur Erleichterung der Literatur-Recherche wurde jede Quelle mit einemSchlagwort versehen (in GROSSBUCHSTABEN rechts neben dem Autor). Diesesbezieht sich entweder auf den Inhalt des Abschnittes, in dem es am häufigstenzitiert wurde, oder es soll den Inhalt der Quelle charakterisieren. Im Folgendeneine Übersicht aller verwendeten Schlagwörter mit kurzen Erläuterungen.

Schlagwort Literatur über

BRANCHEN: Einteilung von Branchen etc. CONTROL: Transfer von Kontrollrechten, Monitoring

etc. DATEN: Quellen für unserer Analyse zugrundelie-

genden Daten ECONOMETRICS: Ökonometrische und statistische Verfahren

etc. FINANCE: Grundlagen Corporate Finance, Wachs-

tumsfinanzierung, Finanzierungskenn-zahlen etc.

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Verzeichnis der Anhänge

• Anhang A.2, Nr. 1:Empirischer Überblick über IPO-Motive in Deutschland

• Anhang B.1, Nr. 1:Alle Börsengänge in Deutschland 1987 – 1997

• Anhang B.1, Nr. 2:Börsengänge der Jahre 1987 – 1997 nach „Kapitalerhöhung versus Umplatzierung“

• Anhang B.1, Nr. 3:Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Marktsegmenten

• Anhang B.1, Nr. 4:Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Aktienart

• Anhang B.1, Nr. 5:Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Größenkategorie

• Anhang B.1, Nr. 6:Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Branchen

• Anhang B.1, Nr. 7:Börsengänge von Tochterunternehmen in den Jahren 1987 – 1997

• Anhang B.1, Nr. 8:Börsengänge von Familienunternehmen 1987 – 1997

• Anhang C.1, Nr. 1:Szenarien, Verlauf der Mitarbeiterentwicklung der individuellen Firmen

• Anhang C.1, Nr. 2:Szenarien, Ergebnisse der Regressionsschätzungen

• Anhang C.1, Nr. 3:Alle Börsengänge und Szenarien - Test über die (Un-) Gleichheit der Mediane

• Anhang C.2, Nr. 1:Kategorien, Jährliche Mitarbeiter-Wachstumsraten

• Anhang C.2, Nr. 2:Kategorien, Ergebnisse der Regressionsschätzungen

• Anhang C.2, Nr. 3:Kategorien, Ergebnisse des Median-Test

• Anhang C.2, Nr. 4:Branchenkategorien, Vergleichszahlen für Mitarbeiterwachstum (OECD)

• Anhang C.2, Nr. 5:Branchenkategorien, Vergleichszahlen für Wachstum des Lohnaufwandes(Bundesbank)

– A 2 –

Anhang A.2, Nr. 1:Empirischer Überblick über IPO-Motive in Deutschland

Motiv e für e inen IP O -

nach Deu tsch es A ktienin stitu t (1998a un d 1999):

71%

16%

12%

10%

6%

2%

2%

2%

2%

88%

68%

12%

15%

7%

2%

2%

86%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Wac hs tums f inanzierung

Eigenkap ita ls tärkung

Sicherung der Unternehmens nachf olge

Spin-Of f

Ex it einer V C-Gesellsc haf t

Emis sion anderer Finanz instrumente

Bekanntheits ste igerung

A uf lagenerfüllung

Priv atisierung

Mitarbeiterbeteiligung

1994 - 1997 1998

M o tiv e fü r e ine n IP O - na c h B ös l, K . (19 9 6 ):

42%

71%

70%

76%

54%

55%

67%

34%

43%

8%

53%

28%

19%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

S chaffung einer aus re ic henden E igenk apita lbas is , d ie dem Unternehmen n ic ht

m ehr entz ogen werden k ann

W ahrung unternehm eris chen S pie lraum es durc h erle ichterte weite re

E igenk apita laufnahm e

S ic herung der unternehmeris chen Unabhängigkeit

Unabhängigkeit des Unternehm ens von der F inanz ierungs kraft der Inhaber

S enkung der K apitalk osten

Lös ung von m ög lichen Nachfo lgeproblemen

Neustruk turierung des Ges ells chafterk re ises

– A 3 –

R a n g lis t e d e r M o t iv e f ü r e in e n IP O - n a c h S c h lic k ( 1 9 9 7 ) :

M o tiv a t io n d u rc h d ie Ha u s b a n k

B e te il ig u n g v o n M ita rb e ite rn

V e r m e id u n g v o n A b h ä n g ig k e ite n

R ü c k zu g d e r A ltg e s e llsc h a fte r

A u s n u tze n d e r K a p ita lm a rk ts itu a t io n

F ü h ru n g s n a c h wu c h s / R e n o m m e e

S e n k u n g d e r K a p ita lk o ste n

G e s c h ä ftsb e zie h u n g e n / B e k a n n th e it

Hö h e re s E m is sio n s a g io vo n

P u b lik u m s- A G 's

P a r t izip a t io n a n b re ite m

F in a n zie ru n g s s p e ktr u m

V e rb e s se r u n g d e r F in a n zs tru k tu r

Motiv e für e inen IPO - nach C ott, O . (1997 )

64%

36%

23%

23%

9%

5%

5%

5%

5%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Erhöhung der E igenkapitalbasis

Inves t it ion und W ac hstum

Verwendung der z ugegangenen M ittel

für A kquisitionen

Reduz ierung der Vers c huldung

Restruk turierung der Unternehm ung

Beteiligungen an anderen Unternehmen

V erbes serung der W ettbew erbs fähigkeit

S teigerung der M otivat ion / Beteil igung

der M itarbeiter

Möglic hk eit des A us s t iegs bis heriger

A kt ionäre

– A 4 –

Anhang B.1, Nr.1:Alle Börsengänge in Deutschland 1987 – 1997

1987 SABO1987 BBS Vz1987 Ahlers1987 Hertel Vz1987 INFO1987 Schwabengarage1987 Hornbach Vz1987 Jagenberg Vz1987 GMN Müller1987 Stelcon1987 Einhell Vz1987 RWK1987 Boge1987 Glunz Vz1987 Stixi Vz1987 Biotest Vz1987 Linotype1987 Coop1987 Moksel

1988 DVKB1988 Bijou Brigitte1988 FHW Neukölln1988 Pietzsch Vz1988 MLP Vz1988 Computer 20001988 Macroton1988 Schwälbchen1988 Oppermann1988 Compudent Vz1988 SAP1988 Kunert1988 Spar Vz1988 MVG Vz

1989 Sedlbauer1989 Weru1989 Honsel-Werke1989 VBH1989 Ex-Cell-O1989 Schweizer Electronic1989 Michael Weinig1989 Wünsche1989 Schaerf Vz1989 DSL-Bank1989 Gerry Weber Vz1989 Garant-Schuh Vz1989 Hako1989 Schleicher1989 Rhön-Klinikum Vz1989 Data Modul1989 Hach Vz1989 Bausch1989 Jil Sander Vz

1989 Jean Pascale1989 Ehlebracht1989 Gea1989 Interglas Vz

1990 Dürr Beteilig.1990 Kaufhalle1990 B.U.S.1990 Signalbau Huber1990 Schön&Cie.1990 Hermle Vz1990 Herlitz IT1990 Revell1990 Simona1990 Walter1990 Villeroy&Boch Vz1990 Hirsch1990 PAG1990 Vossloh1990 Fröhlich1990 Sartorius1990 CHA-Chemie1990 Jungheinrich Vz1990 Kraftanlagen Heidelberg1990 Gold-Zack1990 Tiag1990 Jado VZ1990 DBV Na.1990 Hymer1990 Agima

1991 Depfa1991 Lindner KGaA1991 Quante Vz1991 Pfleiderer1991 Steffen Vz1991 Grbr. März1991 Eiffelhöhen Klinik1991 Barmag1991 Volksfürsorge1991 AM-Leben1991 Robert-Cordier1991 Kögel Vz1991 Kaufring1991 Reinhold&Mahla1991 Turbon Int.1991 Möbel Walther Vz1991 Otto Reichelt1991 Friedrich Grohe Vz1991 A.Friedrich Flender

1992 Sachsenmilch1992 Walter Bau1992 Böwe-Systec

– A 5 –

1992 Sto Vz1992 Rheiner Moden1992 Buderus1992 Röder1992 Tiptel1992 MD-Bauholding

1993 Cewe Color1993 BDAG Balcke-Dürr1993 Wayss-Freytag1993 Plettac1993 Windhoff1993 Elektra Beckum1993 Heilit&Wörner1993 Hornbach Holding, Baumarkt

1994 Bien-Haus1994 Kühne&Nagel1994 M.A.X.Holding1994 Schaltbau1994 Rolf Benz Vz1994 MHM1994 Berentzen Vz1994 Ballmaier&Schultz1994 Fielmann Vz1994 Markant-Südwest Vz1994 Hannover Rückvers.

1995 Sero1995 Hucke1995 SGL Carbon1995 Burgbad Vz1995 SKW-Trostberg1995 APCOA-Parking1995 Schwarz-Pharma1995 Kiekert1995 Tarkett1995 IFA Hotel&Touristik1995 Friatec1995 Alno1995 Mühl Product&Services1995 Indus Holding1995 Praktiker1995 E.Merck1995 Creaton Vz1995 Eff eff

1995 Adidas1995 MVS

1996 Brüd.Mannesmann1996 Eurobike1996 Grammer1996 Leica1996 Gardena Holding1996 Bertrandt1996 Fresenius Medical Care1996 Lösch1996 GBH1996 Sanacorp1996 Dt. Telekom1996 Rinol1997 Mobilcom1997 K&M Möbel1997 BHW1997 HIS1997 LHS1997 Beta Systems1997 ProSieben1997 SER Systems1997 Saltus1997 Mensch&Maschine1997 R.Stahl1997 Refugium Holding1997 Qiagen1997 Sachsenring1997 SCM Microsystems1997 Uzin Utz1997 Beru1997 Marbert1997 Schlott1997 Stada Vz1997 EM.TV&Merch.1997 Aixtron1997 Wesumat1997 DIS1997 Singulus Technol.1997 Graphitwerke Krophmühl1997 Heidelberger Druckmaschinen1997 BB Biotech

– A 6 –

Anhang B.1, Nr. 2:Börsengänge der Jahre 1987 – 1997 nach „Kapitalerhöhung versus Umplatzierung“

Kategorie A:(KE = 100%)

BBSAhlersSchwabengarageJagenbergEinhellGlunzStixiBijou BrigitteMLPComputer 2000MacrotonSchwälbchenCompudentKunertMVGSedlbauerHonsel-WerkeVBHSchweizer ElectronicMichael WeinigWünscheSchaerfGerry WeberGarant-SchuhHakoSchleicherRhön-KlinikumData ModulHachBauschJil SanderJean PascaleEhlebrachtInterglasDürr Beteilig.KaufhalleB.U.S.

HermleSimonaVilleroy&BochVosslohGold-ZackJadoAgimaLindner KGaAQuantePfleidererEiffelhöhen KlinikRobert-Cordier

KaufringMöbel WaltherOtto ReicheltA.Friedrich FlenderSachsenmilch

Sto VzBuderusCewe ColorBDAG Balcke-DürrWayss-Freytag

Hornbach-Baum.Ballmaier&SchultzMarkant-SüdwestSeroSKW-TrostbergSchwarz-PharmaTarkettFriatecMühlProduct&ServicesE.MerckMVSGrammerGardena HoldingLöschGBHSanacorpDt. TelekomSER SystemsSaltusBeruStadaHeidelbergerDruckmaschinenBB Biotech

Kategorie B:(40%<KE<99%)

Hornbach HoldingGMN MüllerRWKBiotestMokselOppermannSparSignalbau HuberHerlitz ITWalterFröhlichSartorius

CHA-ChemieTiagHymerSteffenGrbr. MärzKögelTurbon Int.Friedrich GroheBöwe-SystecRheiner ModenTiptelMD-BauholdingPlettacWindhoffElektra BeckumBien-HausKühne&NagelM.A.X.HoldingSchaltbauRolf BenzMHMBerentzenFielmannHannover Rückvers.HuckeSGL CarbonBurgbadAPCOA-ParkingKiekertIFA Hotel&TouristikAlnoIndus HoldingCreatonEff effBrüder MannesmannBertrandtRinolMobilcomK&M MöbelBHWLHSBeta SystemsMensch&MaschineR.StahlRefugium HoldingSachsenringSCM MicrosystemsUzin UtzMarbertSchlottEM.TV&Merch.Aixtron

WesumatSingulus Technol.GraphitwerkeKrophmühl

Kategorie C:(KE < 40%)

HertelSAPRevellHirschReinhold&MahlaRöderEurobikeLeicaProSiebenDISSABOINFOStelconBogeLinotypeCoopDVKBFHW NeuköllnPietzschWeruEx-Cell-ODSL-BankGea

Schön&Cie.PAGJungheinrichKraftanlagenHeidelbergDBV Na.DepfaBarmagVolksfürsorgeAM-LebenWalter BauHeilit&WörnerPraktikerAdidasFresenius Medical CareHISQiagen

– A 7 –

Anhang B.1 – Nr. 3:

Verteilung der Börsengänge 1987 – 1997 nach Marktsegmenten

Amtlicher Handel

SABOHertelHornbach HoldingJagenbergGMN MüllerBogeBiotestLinotypeCoopDVKBSAPSparHonsel-WerkeMichael WeinigDSL-BankHakoRhön-KlinikumJil SanderGeaDürr Beteilig.KaufhalleWalterVilleroy&BochPAGJungheinrichKraftanlagen HeidelbergGold-ZackDBV Na.HymerDepfaQuanteBarmagVolksfürsorgeAM-LebenKaufringOtto ReicheltFriedrich GroheA.Friedrich FlenderWalter BauBuderusBDAG Balcke-DürrWayss-FreytagPlettacHeilit&WörnerHornbach-BaumarktBien-HausKühne&NagelFielmannHannover Rückvers.

HuckeSGL CarbonSKW-TrostbergSchwarz-PharmaKiekertTarkettIFA Hotel&TouristikAlnoPraktikerE.MerckAdidasMVSEurobikeGrammerLeicaFresenius Medical CareSanacorpDt. TelekomK&M MöbelBHWHISProSiebenBeruSchlottStadaWesumatDISHeidelb.Druckmaschinen

Neuer Markt

MobilcomLHSBeta SystemsSER SystemsSaltusMensch&MaschineRefugium HoldingQiagenSachsenringSCM MicrosystemsEM.TV&Merch.AixtronSingulus Technol.BB Biotech

Geregelter Markt

BBSAhlersINFOSchwabengarageStelconEinhellRWKGlunzStixiMokselBijou BrigitteFHW NeuköllnPietzschMLPComputer 2000MacrotonSchwälbchenOppermannCompudentKunertMVGSedlbauerWeruVBHEx-Cell-OSchweizer ElectronicWünscheSchaerfGerry WeberGarant-SchuhSchleicherData ModulHachBauschJean PascaleEhlebrachtInterglasB.U.S.Signalbau HuberSchön&Cie.HermleHerlitz ITRevellSimonaHirschVosslohFröhlichSartoriusCHA-Chemie

TiagJadoAgimaLindner KGaAPfleidererSteffenGrbr. MärzEiffelhöhen KlinikRobert-CordierKögelReinhold&MahlaTurbon Int.Möbel WaltherSachsenmilchBöwe-SystecSto VzRheiner ModenRöderTiptelMD-BauholdingCewe ColorWindhoffElektra BeckumM.A.X.HoldingSchaltbauRolf BenzMHMBerentzenBallmaier&SchultzMarkant-SüdwestSeroBurgbadAPCOA-ParkingFriatecMühl Product&ServicesIndus HoldingCreatonEff effGardena HoldingBertrandtLöschGBHRinolR.StahlUzin UtzMarbertGraphitwerke KrophmühlBrüder Mannesmann

– A 8 –

Anhang B.1 – Nr. 4:

Verteilung der Börsengänge 1987-1997 nach Aktienart

Vorzugsaktien

BBSHertelSchwabengarageHornbach HoldingJagenbergEinhellGlunzStixiBiotestPietzschMLPCompudentSparMVGSchaerfGerry WeberGarant-SchuhRhön-KlinikumHachJil SanderInterglasSignalbau HuberHermleVilleroy&BochJungheinrichJadoQuanteSteffenKögelMöbel WaltherFriedrich GroheStoRolf BenzBerentzenFielmannMarkant-SüdwestBurgbadCreatonGardena HoldingSanacorpStadaProSieben

Vorzugsaktien+StammaktienGeaB.U.S.SartoriusWalter BauHeilit&Wörner

Vink. Namensaktien

DBV Na.Sachsenmilch

Stammaktien

SABOAhlersINFOGMN MüllerStelconRWKBogeLinotypeCoopMokselDVKBBijou BrigitteFHW NeuköllnComputer 2000MacrotonSchwälbchenOppermannSAPKunertSedlbauerWeruHonsel-WerkeVBHEx-Cell-OSchweizer ElectronicMichael WeinigWünscheDSL-BankHakoSchleicherData ModulBauschJean PascaleEhlebrachtDürr Beteilig.KaufhalleSchön&Cie.Herlitz ITRevellSimonaWalterHirschPAGVossloh

FröhlichCHA-ChemieKraftanlagenHeidelbergGold-ZackTiagHymerAgimaDepfaLindner KGaAPfleidererGrbr. MärzEiffelhöhen KlinikBarmagVolksfürsorgeAM-LebenRobert-CordierKaufringReinhold&MahlaTurbon Int.Otto ReicheltA.Friedrich FlenderBöwe-SystecRheiner ModenBuderusRöderTiptelMD-BauholdingCewe ColorBDAG Balcke-DürrWayss-FreytagPlettacWindhoffElektra BeckumHornbach-BaumarktBien-HausKühne&NagelM.A.X.HoldingSchaltbauMHMBallmaier&SchultzHannover Rückvers.SeroHuckeSGL CarbonSKW-TrostbergAPCOA-ParkingSchwarz-PharmaKiekertTarkettIFA Hotel&TouristikFriatec

AlnoMühlProduct&ServicesIndus HoldingPraktikerE.MerckEff effAdidasMVSBrüder MannesmannEurobikeGrammerLeicaBertrandtFresenius MedicalCareLöschGBHDt. TelekomRinolMobilcomK&M MöbelBHWHISLHSBeta SystemsSER SystemsSaltusMensch&MaschineR.StahlRefugium HoldingQiagenSachsenringSCM MicrosystemsUzin UtzBeruMarbertSchlottEM.TV&Merch.AixtronWesumatDISSingulus Technol.GraphitwerkeKrophmühlHeidelbergerDruckmaschinenBB Biotech

– A 9 –

Anhang B.1, Nr. 5:Verteilung der Börsengänge 1987 – 1996 nach Größenkategorie

Kleine Unternehmen< 400 Mitarbeiter:

SABOBBSINFOStelconEinhellStixiBijou BrigitteFHW NeuköllnPietzschMLPComputer 2000MacrotonCompudentSAPMVGHakoSchleicherData ModulHachBauschJil SanderEhlebrachtB.U.S.RevellHirschEiffelhöhen KlinikTiptelBien-HausCreatonBrüder MannesmannEurobikeHISBeta SystemsSER SystemsSaltusMensch&MaschineUzin UtzEM.TV&Merch.AixtronSingulus Technol.GraphitwerkeKrophmühl

Große Unternehmen> 400 Mitarbeiter:

AhlersHertelSchwabengarageHornbach HoldingJagenbergGMN MüllerRWKBogeGlunzBiotestLinotypeCoopMokselDVKBSchwälbchenOppermannKunertSparSedlbauerWeruHonsel-WerkeVBHEx-Cell-OSchweizer ElectronicMichael WeinigWünscheSchaerfDSL-BankGerry WeberGarant-SchuhRhön-KlinikumJean PascaleGeaInterglasDürr Beteilig.KaufhalleSignalbau HuberSchön&Cie.HermleHerlitz ITSimonaWalterVilleroy&BochPAGVosslohFröhlichSartoriusCHA-ChemieJungheinrichKraftanlagen

HeidelbergGold-ZackTiagJadoDBV Na.HymerAgimaDepfaLindner KGaAQuantePfleidererSteffenGrbr. MärzBarmagVolksfürsorgeAM-LebenRobert-CordierKögelKaufringReinhold&MahlaTurbon Int.Möbel WaltherOtto ReicheltFriedrich GroheA.Friedr. FlenderSachsenmilchWalter BauBöwe-SystecSto VzRheiner ModenBuderusRöderMD-BauholdingCewe ColorBDAG Balcke-DürrWayss-FreytagPlettacWindhoffElektra BeckumHeilit&WörnerHornbach-BaumarktKühne&NagelM.A.X.HoldingSchaltbauRolf BenzMHMBerentzenBallmaier&SchultzFielmannMarkant-SüdwestHannover Rück.SeroHucke

SGL CarbonBurgbadSKW-TrostbergAPCOA-ParkingSchwarz-PharmaKiekertTarkettIFA Hotel&Tourist.FriatecAlnoMühl Prod.&Serv.Indus HoldingPraktikerE.MerckEff effAdidasMVSGrammerLeicaGardena HoldingBertrandtFresen. Med CareLöschGBHSanacorpDt. TelekomRinolMobilcomK&M MöbelBHWLHSProSiebenR.StahlRefugium HoldingQiagenSachsenringSCM MicrosystemsBeruMarbertSchlottStadaWesumatDISHeidelbergerDruckmaschinenBB Biotech

– A 10 –

Anhang B.1, Nr. 6:Verteilung der Börsengänge der Jahre 1987-1997 nach Branchen

Automobil- BBS Vzzulieferer: Boge

Honsel-WerkeKögel VzKiekertGrammerBertrandtSachsenringBeru

Banken/ RWKVersich.: DVKB

DSL-BankDBV Na.DepfaVolksfürsorgeAM-LebenHannover Rückvers.

Bau: StelconGlunz VzWeruVBHSimonaFröhlichCHA-ChemieJado VZAgimaLindner KGaAPfleidererReinhold & MahlaFriedrich Grohe VzWalter BauSto VzMD-BauholdingWayss-FreytagHeilit&WörnerBien-HausTarkettFriatecMühl Product&ServicesCreaton VzEff effMVSGBHRinolRefugium HoldingUzin Utz

Chemie/Biotest VzPharma: PAG

SGL CarbonSKW-Trostberg

Schwarz-PharmaE.MerckFresenius Medical CareSanacorpQiagenStada Vz

Dienst- Rhön-Klinikum Vzleistungen: Eiffelhöhen Klinik

Kühne&NagelSeroAPCOA-ParkingIFA Hotel&TouristikLöschBHWProSiebenEM.TV&Merch.DISMLP VzBallmaier&Schultz

EDV : INFOLinotypeComputer 2000MacrotonCompudent VzSAPLHSBeta SystemsSER SystemsMensch&MaschineSCM Microsystems

Elektro: SedlbauerSchweizer ElectronicData ModulSignalbau HuberVosslohQuante VzTurbon Int.TiptelSchaltbauDt. TelekomMobilcomAixtronSingulus Technol.

Handel: SchwabengarageHornbach VzCoopOppermannSpar VzWünscheHako

– A 11 –

KaufhalleHerlitz ITKaufringMöbel Walther VzOtto ReicheltCewe ColorFielmann VzMarkant-SüdwestPraktikerEurobikeHach VzHornbach-Baumarkt

Konsum- Einhell Vzartikel: Stixi Vz

MokselBijou BrigitteSchwälbchenSchaerf VzInterglas VzRevellVilleroy&Boch VzTiagHymerSteffen VzGrbr. MärzSachsenmilchRöderRolf Benz VzBerentzen VzBurgbad VzAlnoLeicaGardena Holding VzK&M MöbelMarbert

Maschinen- SABObau: Hertel Vz

Jagenberg VzGMN MüllerPietzsch VzEx-Cell-OMichael WeinigSchleicherGeaDürrB.U.S.Schön&Cie.Hermle VzWalterSartoriusJungheinrich VzKraftanlagen HeidelbergBarmagA.Friedrich FlenderBöwe-SystecBuderusBDAG Balcke-Dürr

PlettacWindhoffElektra BeckumM.A.X.HoldingBrüd.MannesmannSaltusR.StahlWesumatHeidelb.Druckmaschinen

Sonstige: FHW NeuköllnBauschEhlebrachtRobert-CordierIndus HoldingSchlottGraphitwerke KrophmühlBB Biotech

Textil: AhlersKunertMVG VzGerry Weber VzGarant-Schuh VzJil Sander VzJean PascaleHirschGold-ZackRheiner ModenMHMHuckeAdidasHIS

– A 12 –

Anhang B.1, Nr. 7:Börsengange von Tochterunternehmen in den Jahren 1987 - 1997

JagenbergEx-Cell-OGEAKaufhalleB.U.S.Signalbau HuberHerlitz ITKraftanlagen HeidelbergGold-ZackBarmagVolksfürsorgeAM-LebenA.Friedrich FlenderWalter BauBuderusMD-BauholdingBDAG Balcke-DürrWayss-FreytagHeilit&WörnerHornbach-BaumarktKühne&NagelSchaltbauRolf BenzSGL CarbonSKW-TrostbergFresenius Medical Care

– A 13 –

Anhang B.1, Nr. 8:Börsengänge von Familienunternehmen 1987 – 1997

BBS Vz 1987Ahlers 1987Hertel Vz 1987INFO 1987Hornbach Vz 1987Jagenberg Vz 1987GMN Müller 1987Einhell Vz 1987Glunz Vz 1987Stixi Vz 1987Biotest Vz 1987Moksel 1987Bijou Brigitte 1988Pietzsch Vz 1988MLP Vz 1988Computer 2000 1988Macroton 1988Schwälbchen 1988Oppermann 1988Compudent Vz 1988SAP 1988Kunert 1988Spar Vz 1988MVG Vz 1988Sedlbauer 1989Weru 1989Honsel-Werke 1989VBH 1989Schweizer Electronic 1989Wünsche 1989Schaerf Vz 1989Gerry Weber Vz 1989Garant-Schuh Vz 1989Hako 1989Schleicher 1989Data Modul 1989Hach Vz 1989Bausch 1989Jil Sander Vz 1989Jean Pascale 1989Ehlebracht 1989Gea 1989Interglas Vz 1989Dürr Beteilig. 1990Signalbau Huber 1990Herlitz IT 1990Simona 1990Walter 1990Villeroy&Boch Vz 1990Hirsch 1990Vossloh 1990Fröhlich 1990

CHA-Chemie 1990Jungheinrich Vz 1990Gold-Zack 1990Tiag 1990Jado VZ 1990Hymer 1990Lindner KGaA 1991Quante Vz 1991Pfleiderer 1991Steffen Vz 1991Grbr. März 1991Robert-Cordier 1991Kögel Vz 1991Reinhold&Mahla 1991Turbon Int. 1991Möbel Walther Vz 1991Friedrich Grohe Vz 1991Walter Bau 1992Sto Vz 1992Rheiner Moden 1992Röder 1992Tiptel 1992MD-Bauholding 1992Cewe Color 1993Plettac 1993Windhoff 1993Elektra Beckum 1993Heilit&Wörner 1993Hornbach Hold.,Baumarkt

1993

Bien-Haus 1994M.A.X.Holding 1994Schaltbau 1994Rolf Benz Vz 1994Berentzen Vz 1994Ballmaier&Schultz 1994Fielmann Vz 1994Sero 1995Hucke 1995Burgbad Vz 1995Schwarz-Pharma 1995Kiekert 1995IFA Hotel&Touristik 1995Friatec 1995Alno 1995MühlProduct&Services

1995

Indus Holding 1995E.Merck 1995Creaton Vz 1995Eff eff 1995MVS 1995

Rinol 1996SER Systems 1997Mensch&Maschine 1997R.Stahl 1997Uzin Utz 1997Schlott 1997DIS 1997

Anhang C.1, Nr.1: Verlauf der MitarbeiterentwicklungSzenario A: Wachstum

4000

6000

8000

10000

12000

14000

1 2 3 4 5 6 7

ADIDAS

3000

3200

3400

3600

3800

1 2 3 4 5 6 7

AHLERS

60

80

100

120

140

160

180

200

1 2 3 4 5 6 7

AIXTRON

1200

1400

1600

1800

2000

2200

1 2 3 4 5 6 7

APCOA_PARKING

270

280

290

300

310

320

330

340

1 2 3 4 5 6 7

BAUSCH

100

200

300

400

500

1 2 3 4 5 6 7

BBS

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

BERTRANDT

1350

1400

1450

1500

1550

1 2 3 4 5 6 7

BERU

100

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7

BETA_SYSTEMS

4600

4700

4800

4900

5000

5100

5200

1 2 3 4 5 6 7

BHW

3000

3500

4000

4500

5000

1 2 3 4 5 6 7

BOGE

0

500

1000

1500

2000

2500

1 2 3 4 5 6 7

BRUEDER_MANNESMA

500

600

700

800

900

1000

1 2 3 4 5 6 7

BURGBAD

2000

2200

2400

2600

2800

3000

1 2 3 4 5 6 7

CEWE_COLOR

0

200

400

600

800

1000

1200

1 2 3 4 5 6 7

COMPUTER_2000

200

400

600

800

1000

1200

1 2 3 4 5 6 7

CREATON

2500

3000

3500

4000

4500

1 2 3 4 5 6 7

DIS

850

900

950

1000

1050

1100

1150

1 2 3 4 5 6 7

EFF_EFF

300

350

400

450

500

550

600

1 2 3 4 5 6 7

EHLEBRACHT

200

240

280

320

360

400

1 2 3 4 5 6 7

EINHELL

400

450

500

550

600

650

700

1 2 3 4 5 6 7

ELEKTRA_BECKUM

40

60

80

100

120

140

1 2 3 4 5 6 7

EM_TV_MERCH

260

280

300

320

340

360

380

400

420

1 2 3 4 5 6 7

EUROBIKE

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1 2 3 4 5 6 7

EX_CELL_O

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

1 2 3 4 5 6 7

FIELMANN

2000

2050

2100

2150

2200

2250

2300

2350

1 2 3 4 5 6 7

FRIATEC

650

700

750

800

850

900

950

1000

1 2 3 4 5 6 7

FROEHLICH

2900

3000

3100

3200

3300

3400

3500

3600

1 2 3 4 5 6 7

GARANT_SCHUH

1700

1800

1900

2000

2100

2200

2300

2400

1 2 3 4 5 6 7

GARDENA

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

1 2 3 4 5 6 7

GEA

400

450

500

550

600

650

700

1 2 3 4 5 6 7

GERRY_WEBER

1500

2000

2500

3000

3500

4000

1 2 3 4 5 6 7

GLUNZ

1400

1500

1600

1700

1800

1 2 3 4 5 6 7

GMN_MUELLER

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1 2 3 4 5 6 7

GRAMMER

40

80

120

160

200

240

1 2 3 4 5 6 7

GRAPHIT_KROPFM

300

350

400

450

500

550

600

650

1 2 3 4 5 6 7

HACH

150

200

250

300

350

400

450

1 2 3 4 5 6 7

HAKO

12000

14000

16000

18000

20000

22000

1 2 3 4 5 6 7

HEIDEL_DRUCK

2500

3000

3500

4000

4500

5000

1 2 3 4 5 6 7

HERLITZ_IT

1500

2000

2500

3000

3500

1 2 3 4 5 6 7

HERTEL

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

HORNBACH

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

1 2 3 4 5 6 7

HORNBACH_HOLDING

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1 2 3 4 5 6 7

IFA_HOTEL_TOURIS

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

1 2 3 4 5 6 7

INDUS_HOLDING

500

600

700

800

900

1000

1100

1 2 3 4 5 6 7

JADO

400

600

800

1000

1200

1 2 3 4 5 6 7

JEAN_PASCALE

0

100

200

300

400

1 2 3 4 5 6 7

JIL_SANDER

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

1 2 3 4 5 6 7

KAUFRING

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1 2 3 4 5 6 7

KOEGEL

– A 15 –

Szenario A: Wachstum (Fortsetzung)

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

1 2 3 4 5 6 7

KUNERT

1400

1450

1500

1550

1600

1650

1 2 3 4 5 6 7

LEICA

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

LINDNER_KGAA

400

600

800

1000

1200

1400

1 2 3 4 5 6 7

LOESCH

300

400

500

600

700

800

900

1000

1 2 3 4 5 6 7

M_A_X_HOLDING

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1 2 3 4 5 6 7

MACROTON

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1 2 3 4 5 6 7

MARKANT_SUEDWEST

80

90

100

110

120

130

140

150

1 2 3 4 5 6 7

MENSCH_MASCHINE

40

80

120

160

200

240

1 2 3 4 5 6 7

MLP

500

1000

1500

2000

2500

1 2 3 4 5 6 7

MOEBEL_WALTHER

0

200

400

600

800

1000

1 2 3 4 5 6 7

MOBILCOM

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

MUEHL

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

1 2 3 4 5 6 7

PFLEIDERER

300

320

340

360

380

400

420

440

1 2 3 4 5 6 7

PIETZSCH

0

1000

2000

3000

4000

1 2 3 4 5 6 7

PLETTAC

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

1 2 3 4 5 6 7

PRAKTIKER

1750

1800

1850

1900

1950

2000

1 2 3 4 5 6 7

R_STAHL

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1 2 3 4 5 6 7

REFUGIUM_HOLDING

2500

3000

3500

4000

4500

5000

5500

1 2 3 4 5 6 7

REINHOLD_MAHLA

500

1000

1500

2000

2500

1 2 3 4 5 6 7

RHOEN_KLINIKUM

0

400

800

1200

1600

2000

1 2 3 4 5 6 7

RINOL

200

220

240

260

280

1 2 3 4 5 6 7

SABO

400

600

800

1000

1200

1400

1 2 3 4 5 6 7

SACHSENRING

40

80

120

160

200

240

1 2 3 4 5 6 7

SALTUS

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1 2 3 4 5 6 7

SAP

500

1000

1500

2000

2500

3000

1 2 3 4 5 6 7

SCHAERF

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1 2 3 4 5 6 7

SCHALTBAU

0

200

400

600

800

1000

1 2 3 4 5 6 7

SER_SYSTEMS

400

500

600

700

800

900

1000

1 2 3 4 5 6 7

SERO

350

400

450

500

550

600

1 2 3 4 5 6 7

SIGNALBAU_HUBER

40

60

80

100

120

140

160

1 2 3 4 5 6 7

SINGULUS_TECHNOL

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

1 2 3 4 5 6 7

SKW_TROSTBERG

0

10000

20000

30000

40000

50000

1 2 3 4 5 6 7

SPAR

600

700

800

900

1000

1100

1 2 3 4 5 6 7

STADA

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

1 2 3 4 5 6 7

STEFFEN

200

300

400

500

600

700

800

1 2 3 4 5 6 7

STIXI

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

1 2 3 4 5 6 7

STO

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

1 2 3 4 5 6 7

TARKETT

50

100

150

200

250

1 2 3 4 5 6 7

TIPTEL

240

260

280

300

320

340

1 2 3 4 5 6 7

UZIN_UTZ

200

400

600

800

1000

1200

1 2 3 4 5 6 7

VBH

800

1000

1200

1400

1600

1800

1 2 3 4 5 6 7

WERU

600

620

640

660

680

1 2 3 4 5 6 7

WESUMAT

400

500

600

700

800

1 2 3 4 5 6 7

WINDHOFF

– A 16 –

Szenario B: Konsolidierung

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

1 2 3 4 5 6 7

OTTO_REICHELT

180

200

220

240

260

280

300

320

340

1 2 3 4 5 6 7

SCHLEICHER

1150

1200

1250

1300

1350

1400

1 2 3 4 5 6 7

SCHWABENGARAGE

700

750

800

850

900

950

1000

1 2 3 4 5 6 7

SIMONA

184

186

188

190

192

194

196

198

1 2 3 4 5 6 7

STELCON

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1 2 3 4 5 6 7

TURBON_INT

8000

9000

10000

11000

12000

13000

1 2 3 4 5 6 7

WALTER_BAU

5000

5500

6000

6500

7000

7500

1 2 3 4 5 6 7

WAYSS_FREYTAG

2400

2500

2600

2700

2800

2900

1 2 3 4 5 6 7

ALNO

1000

2000

3000

4000

5000

6000

1 2 3 4 5 6 7

BDAG_BALCKE_DUER

900

920

940

960

980

1000

1020

1040

1060

1 2 3 4 5 6 7

BIOTEST

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

1 2 3 4 5 6 7

DUERR

4000

4500

5000

5500

6000

6500

7000

7500

1 2 3 4 5 6 7

GEBR_MAERZ

2900

3000

3100

3200

3300

3400

1 2 3 4 5 6 7

HONSEL_WERKE

600

700

800

900

1000

1100

1200

1 2 3 4 5 6 7

HYMER

100

120

140

160

180

200

220

240

1 2 3 4 5 6 7

INFO

6600

6800

7000

7200

7400

7600

7800

8000

8200

1 2 3 4 5 6 7

KAUFHALLE

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

1 2 3 4 5 6 7

KRAFTANLAGEN_HEI

800

1000

1200

1400

1600

1800

1 2 3 4 5 6 7

MHM

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1 2 3 4 5 6 7

MICHAEL_WEINIG

400

600

800

1000

1200

1 2 3 4 5 6 7

MOKSEL

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

OPPERMANN

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

PROSIEBEN

740

750

760

770

780

1 2 3 4 5 6 7

ROBERT_CORDIER

200

300

400

500

600

1 2 3 4 5 6 7

ROEDER

400

500

600

700

800

1 2 3 4 5 6 7

SCHLOTT

450

500

550

600

650

1 2 3 4 5 6 7

SCHOEN_CIE

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1 2 3 4 5 6 7

WALTER

500

600

700

800

900

1 2 3 4 5 6 7

TIAG

400

500

600

700

800

1 2 3 4 5 6 7

HERMLE

– A 17 –

Szenario B: Konsolidierung (Fortsetzung)

4000

4200

4400

4600

4800

5000

5200

5400

1 2 3 4 5 6 7

BARMAG

700

800

900

1000

1100

1200

1 2 3 4 5 6 7

BERENTZEN

200

400

600

800

1000

1200

1400

1 2 3 4 5 6 7

BIEN_HAUS

200

300

400

500

600

700

800

1 2 3 4 5 6 7

BIJOU_BRIGITTE

0

50

100

150

200

250

1 2 3 4 5 6 7

COMPUDENT

40

50

60

70

80

1 2 3 4 5 6 7

DATA_MODUL

25000

26000

27000

28000

29000

1 2 3 4 5 6 7

E_MERCK

360

380

400

420

440

460

480

1 2 3 4 5 6 7

EIFFELH_KLINIK

8000

8500

9000

9500

10000

10500

1 2 3 4 5 6 7

HEILIT_WOERNER

320

340

360

380

400

420

440

1 2 3 4 5 6 7

HIRSCH

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

1 2 3 4 5 6 7

HUCKE

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1 2 3 4 5 6 7

CS_INTERGLAS

5200

5400

5600

5800

6000

6200

6400

6600

1 2 3 4 5 6 7

JUNGHEINRICH

2600

2800

3000

3200

3400

3600

3800

1 2 3 4 5 6 7

KIEKERT

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

1 2 3 4 5 6 7

MVS

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

2800

1 2 3 4 5 6 7

QUANTE

180

200

220

240

260

280

1 2 3 4 5 6 7

REVELL

360

380

400

420

440

460

480

500

1 2 3 4 5 6 7

RHEINER_MODEN

2200

2400

2600

2800

3000

3200

1 2 3 4 5 6 7

SCHWARZ_PHARMA

600

650

700

750

800

850

1 2 3 4 5 6 7

SCHWEIZER_ELECTR

350

400

450

500

550

1 2 3 4 5 6 7

SEDLBAUER

4500

5000

5500

6000

6500

7000

1 2 3 4 5 6 7

SGL_CARBON

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

2600

1 2 3 4 5 6 7

VOSSLOH

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1 2 3 4 5 6 7

WUENSCHE

11000

11500

12000

12500

13000

13500

14000

1 2 3 4 5 6 7

VILLEROY_BOCH

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

1 2 3 4 5 6 7

FRIEDR_FLENDER

0

50

100

150

200

250

300

350

1 2 3 4 5 6 7

B_U_S

200

400

600

800

1000

1200

1 2 3 4 5 6 7

BOEWE_SYSTEC

3200

3400

3600

3800

4000

4200

1 2 3 4 5 6 7

FRIEDRICH_GROHE_

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1 2 3 4 5 6 7

K_M_MOEBEL

280

320

360

400

440

480

1 2 3 4 5 6 7

MARBERT

200

250

300

350

400

450

1 2 3 4 5 6 7

MVG

– A 18 –

Kategorie C: „Stetiger Abbau von Mitarbeitern“

10000

11000

12000

13000

14000

1 2 3 4 5 6 7

BUDERUS

180000

200000

220000

240000

260000

1 2 3 4 5 6 7

DT__TELEKOM

4000

4500

5000

5500

6000

6500

1 2 3 4 5 6 7

JAGENBERG

650

700

750

800

850

900

950

1 2 3 4 5 6 7

ROLF_BENZ

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1 2 3 4 5 6 7

SANACORP

– A 19 –

Anhang C.1, Nr. 2: Szenarien - RegressionsergebnisseSzenario A: Wachstum

Dependent Variable: LOG(__MA_CUM301)Method: Least SquaresDate: 10/31/99 Time: 20:57Sample(adjusted): 3 43Included observations: 41 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 3.171974 0.392615 8.079104 0.0000LOG(RENDITE_CUM301

)-0.317029 0.087741 -3.613222 0.0009

LOG(__EK_CUM301) 0.747896 0.080853 9.250084 0.0000

R-squared 0.741661 Mean dependent var 6.837307Adjusted R-squared 0.728065 S.D. dependent var 1.126550S.E. of regression 0.587467 Akaike info criterion 1.844363Sum squared resid 13.11447 Schwarz criterion 1.969746Log likelihood -34.80943 F-statistic 54.54687Durbin-Watson stat 1.993673 Prob(F-statistic) 0.000000

Dependent Variable: LOG(__MA_CUM701)Method: Least SquaresDate: 10/31/99 Time: 20:58Sample: 1 43Included observations: 42Excluded observations: 1

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1.679584 0.588424 2.854378 0.0069LOG(RENDITE_CUM701

)-0.451110 0.101393 -4.449132 0.0001

LOG(__EK_CUM701) 0.882576 0.096083 9.185522 0.0000

R-squared 0.719742 Mean dependent var 7.362938Adjusted R-squared 0.705369 S.D. dependent var 1.116915S.E. of regression 0.606260 Akaike info criterion 1.905734Sum squared resid 14.33450 Schwarz criterion 2.029853Log likelihood -37.02041 F-statistic 50.07867Durbin-Watson stat 2.381674 Prob(F-statistic) 0.000000

– A 20 –

Szenario B: Konsolidierung

Dependent Variable: LOG(B_MA_3)Method: Least SquaresDate: 11/12/99 Time: 15:31Sample: 1 41Included observations: 41

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2.442403 0.512611 4.764630 0.0000LOG(B_RENDITE_3) -0.484359 0.126942 -3.815601 0.0005

LOG(B_EK_3) 0.789939 0.094374 8.370304 0.0000

R-squared 0.743192 Mean dependent var 7.238479Adjusted R-squared 0.729676 S.D. dependent var 1.316588S.E. of regression 0.684530 Akaike info criterion 2.150187Sum squared resid 17.80609 Schwarz criterion 2.275570Log likelihood -41.07883 F-statistic 54.98522Durbin-Watson stat 1.821553 Prob(F-statistic) 0.000000

Dependent Variable: LOG(B_MA_7)Method: Least SquaresDate: 11/12/99 Time: 15:32Sample(adjusted): 1 40Included observations: 31Excluded observations: 9 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 2.245804 0.485505 4.625712 0.0001LOG(B_RENDITE_7) -0.238443 0.100867 -2.363924 0.0253

LOG(B_EK_7) 0.930931 0.059532 15.63738 0.0000

R-squared 0.899249 Mean dependent var 7.740120Adjusted R-squared 0.892053 S.D. dependent var 1.257878S.E. of regression 0.413280 Akaike info criterion 1.162381Sum squared resid 4.782403 Schwarz criterion 1.301154Log likelihood -15.01691 F-statistic 124.9569Durbin-Watson stat 1.863360 Prob(F-statistic) 0.000000

– A 21 –

Anhang C.1, Nr. 3:Alle Börsengänge und Szenarien - Test über die (Un-) Gleichheit der Mediane

Alle Börsengänge:

Test for Equality of Medians Between SeriesDate: 11/04/99 Time: 10:07Sample: 1 87Included observations: 87

Method df Value Probability

Wilcoxon / Mann-Whitney 1.980515 0.0476Med. Chi-square 1 3.885057 0.0487Adj. Med. Chi-square 1 3.310345 0.0688Kruskal-Wallis 1 3.928409 0.0475van der Waerden 1 4.626556 0.0315

Category Statistics

> OverallVariable Count Median Median Mean Rank Mean Score

MA_CUM3 87 1153.000 37 79.93103 -0.159368MA_CUM7 87 1681.500 50 95.06897 0.159383

All 174 1347.667 87 87.50000 7.68E-06

Szenario A: Wachstum

Test for Equality of Medians Between SeriesDate: 11/11/99 Time: 19:02Sample: 1 43Included observations: 43

Method df Value Probability

Wilcoxon / Mann-Whitney 1.900138 0.0574Med. Chi-square 1 2.279070 0.1311Adj. Med. Chi-square 1 1.674419 0.1957Kruskal-Wallis 1 3.626956 0.0569van der Waerden 1 3.994737 0.0456

Category Statistics

> OverallVariable Count Median Median Mean Rank Mean Score_1_MA_3 43 1061.667 18 38.37209 -0.207182_1_MA_7 43 1681.500 25 48.62791 0.207182

All 86 1270.167 43 43.50000 1.29E-17

– A 22 –

Szenario B: Konsolidierung

Test for Equality of Medians Between SeriesDate: 11/12/99 Time: 15:25Sample: 1 41Included observations: 41

Method df Value Probability

Wilcoxon / Mann-Whitney 1.075786 0.2820Med. Chi-square 1 0.439024 0.5076Adj. Med. Chi-square 1 0.195122 0.6587Kruskal-Wallis 1 1.167313 0.2800van der Waerden 1 1.530130 0.2161

Category Statistics

> OverallVariable Count Median Median Mean Rank Mean ScoreB_MA_3 41 1267.000 19 38.65854 -0.131123B_MA_7 41 1439.500 22 44.34146 0.131123

All 82 1376.875 41 41.50000 8.80E-18

– A 23 –

Anhang C.2, Nr. 1:Kategorien: Jährliche Mitarbeiter-Wachstumsraten

K ategorisierun g nach d em G rad der Kap italerh öhun g:

M itarbeiterw ach stum p .a.

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IP O-Jahr

von IPO -Jahr auf Jahr +1

von Jahr +1 auf Jahr +2

von Jahr +2 auf Jahr +3

Me

dia

n p

.a.

Kategorie A K ategorie B Kategorie C

M arktsegmente: M itarbeiterwachstum p .a.

-1,00%

9,00%

19,00%

29,00%

39,00%

49,00%

59,00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IP O-Jahr

von IPO-Jahr auf Jahr + 1

von Jahr +1 auf Jahr + 2

von Jahr +2 auf Jahr + 3

Me

dia

n

G erege lter M arkt Am tlic her Handel N euer M ark t

– A 24 –

A k tie n a r t: M i ta r b e ite r w a c h s tu m p .a .

1 1 .2 8 %

4 .8 5 %

2 .2 5 %

6 .6 2 %

7 .8 5 %

9 .1 0 %

8 .1 0 %

7 .4 1 %

3 .4 5 %

5 .8 2 %

6 .0 5 %

4 .4 9 %

0 .0 0 %

2 .0 0 %

4 .0 0 %

6 .0 0 %

8 .0 0 %

1 0 .0 0 %

1 2 .0 0 %

von Jah r -3 a u f Ja h r -2

von Jah r -2 a u f Ja h r -1

von Jah r -1 a u f IPO -Jah r

von IPO -Jah r a u f Ja h r + 1

von Jah r +1 a u f Ja h r +2

von Jah r +2 a u f Ja h r +3

Me

dia

n p

.a

S ta m m a k tie Vo rzu gs a ktie

"Größenklassen": W achstum der Mitarbeiter p .a.

11,10%

8,59%

4,69%

11,45%

12,10%

14,04% 13,88%

4,20%

1,85%

5,31%

4,14%

6,35%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IPO-Jahr

von IPO-Jahr auf Jahr +1

von Jahr +1 auf Jahr +2

von Jahr +2 auf Jahr +3

Me

dia

n p

.a.

IPOs m it weniger als 400 M itarbeitern IPO s m it m ehr als 400 Mitarbeitern

– A 25 –

Anhang C.2, Nr. 2:Kategorien: Ergebnisse der Regressionsschätzungen

K a p i ta le r h ö h u n g - K a te g o r ie A :

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G (A _ M A _ C U M 3 )M e th o d : L e a s t S q u a re sD a te : 1 0 /3 0 /9 9 T im e : 1 5 :1 0S a m p le : 1 4 2In c lu d e d o b s e rv a tio n s : 4 2

V a r ia b le C o e ff ic ie n t S td . E r ro r t -S ta tis t ic P ro b .

C 2 .7 5 6 4 5 7 0 .5 2 6 6 7 1 5 .2 3 3 7 3 8 0 .0 0 0 0L O G (A _ R E N D IT E _ C

U M 3 )-0 .3 9 4 3 2 7 0 .1 2 5 1 5 3 -3 .1 5 0 7 7 4 0 .0 0 3 1

L O G (A _ E K _ C U M 3 ) 0 .7 8 6 4 8 8 0 .0 8 5 1 0 1 9 .2 4 1 8 5 3 0 .0 0 0 0

R -s q u a re d 0 .7 3 3 2 5 7 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 .2 0 8 0 7 7A d ju s te d R -sq u a re d 0 .7 1 9 5 7 8 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .2 9 7 5 0 6S .E . o f re g re s s io n 0 .6 8 7 0 9 3 A k a ik e in f o c r ite rio n 2 .1 5 6 0 5 5S u m sq u a re d re s id 1 8 .4 1 1 7 8 S c h w a rz c r ite rio n 2 .2 8 0 1 7 5L o g l ik e lih o o d -4 2 .2 7 7 1 6 F -s ta tis t ic 5 3 .6 0 4 0 0D u rb in -W a tso n s ta t 1 .8 9 5 6 2 4 P ro b (F -s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G (A _ M A _ C U M 7 )M e th o d : L e a s t S q u a re sD a te : 1 0 /3 0 /9 9 T im e : 1 5 :1 2S a m p le (a d ju s te d ): 1 4 1In c lu d e d o b s e rv a tio n s : 3 6E x c lu d e d o b se rv a tio n s : 5 a f te r a d ju s tin g e n d p o in ts

V a r ia b le C o e ff ic ie n t S td . E r ro r t -S ta tis t ic P ro b .

C 1 .8 5 1 6 8 9 0 .5 2 2 3 3 4 3 .5 4 5 0 2 9 0 .0 0 1 2L O G (A _ R E N D IT E _ C

U M 7 )-0 .3 8 7 7 5 8 0 .1 0 6 1 7 6 -3 .6 5 2 0 3 0 0 .0 0 0 9

L O G (A _ E K _ C U M 7 ) 0 .8 9 3 0 3 8 0 .0 6 7 2 4 8 1 3 .2 7 9 8 7 0 .0 0 0 0

R -s q u a re d 0 .8 5 0 4 7 7 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 .7 5 0 6 4 5A d ju s te d R -sq u a re d 0 .8 4 1 4 1 5 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .1 2 7 0 0 5S .E . o f re g re s s io n 0 .4 4 8 8 0 4 A k a ik e in f o c r ite rio n 1 .3 1 5 1 9 5S u m sq u a re d re s id 6 .6 4 7 0 3 1 S c h w a rz c r ite rio n 1 .4 4 7 1 5 5L o g l ik e lih o o d -2 0 .6 7 3 5 1 F -s ta tis t ic 9 3 .8 5 0 8 5D u rb in -W a tso n s ta t 2 .2 1 1 3 4 3 P ro b (F -s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 0 0

K a p ita le r h ö h u n g - K a te g or ie B :

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G (B _ M A _ C U M 3 )M e th o d : L e a st S q u a re sD a te : 1 0 /3 0 /9 9 T im e: 1 5 :2 0S a m p le : 1 3 1In c lu d e d o b se rv a tio n s: 3 0E x c lu d e d o b se rv a tio n s: 1

V a ria b le C o e ff ic ie n t S td . E rro r t-S ta tis tic P ro b .

C 3 .1 0 5 9 5 9 0 .4 7 8 6 2 0 6 .4 8 9 4 0 2 0 .0 0 0 0L O G (B _ R E N D IT E _ C

U M 3 )-0 .3 9 2 7 2 4 0 .1 0 4 2 2 7 -3 .7 6 7 9 5 2 0 .0 0 0 8

L O G (B _ E K _ C U M 3 ) 0 .7 1 3 1 0 4 0 .1 1 6 9 0 1 6 .1 0 0 0 5 4 0 .0 0 0 0

R -sq u a re d 0 .7 1 7 3 8 6 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 .9 5 2 9 4 0A d ju ste d R -sq u a re d 0 .6 9 6 4 5 2 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .0 6 3 8 5 3S .E . o f re g re s s io n 0 .5 8 6 1 3 2 A k a ik e in fo c r ite rio n 1 .8 6 4 0 9 7S u m sq u a re d re s id 9 .2 7 5 8 7 9 S c h w a rz c r ite rio n 2 .0 0 4 2 1 7L o g lik e lih o o d -2 4 .9 6 1 4 6 F -s ta tis t ic 3 4 .2 6 8 3 5D u rb in -W a tso n s ta t 2 .1 4 3 1 3 2 P ro b (F -s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G (B _ M A _ C U M 7 )M e th o d : L e a st S q u a re sD a te : 1 0 /3 0 /9 9 T im e: 1 5 :2 1S a m p le : 1 3 1In c lu d e d o b se rv a tio n s: 2 8E x c lu d e d o b se rv a tio n s: 3

V a ria b le C o e ff ic ie n t S td . E rro r t-S ta tis tic P ro b .

C 2 .0 8 2 0 4 4 0 .6 7 0 8 2 8 3 .1 0 3 6 9 2 0 .0 0 4 7L O G (B _ R E N D IT E _ C

U M 7 )-0 .3 5 4 3 7 0 0 .1 1 4 2 3 5 -3 .1 0 2 1 1 3 0 .0 0 4 7

L O G (B _ E K _ C U M 7 ) 0 .8 7 1 4 0 3 0 .1 2 0 1 1 8 7 .2 5 4 5 6 9 0 .0 0 0 0

R -sq u a re d 0 .7 2 1 0 2 8 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 .3 0 8 5 9 3A d ju ste d R -sq u a re d 0 .6 9 8 7 1 1 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .0 8 0 6 0 7S .E . o f re g re s s io n 0 .5 9 3 1 4 4 A k a ik e in fo c r ite rio n 1 .8 9 4 1 9 7S u m sq u a re d re s id 8 .7 9 5 4 8 4 S c h w a rz c r ite rio n 2 .0 3 6 9 3 3L o g lik e lih o o d -2 3 .5 1 8 7 5 F -s ta tis t ic 3 2 .3 0 7 4 1D u rb in -W a tso n s ta t 1 .9 4 0 5 5 2 P ro b (F -s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 0 0

– A 26 –

K a p i t a le r h ö h u n g - K a t e g o r ie C :

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G (C _ M A _ C U M 3 )M e th o d : L e a s t S q u a r e sD a te : 1 0 /3 0 /9 9 T im e : 1 5 :2 4S a m p le ( a d ju s te d ) : 1 1 3In c lu d e d o b s e rv a t io n s : 1 3 a f t e r a d ju s t in g e n d p o in t s

V a r ia b le C o e f f ic ie n t S td . E r r o r t - S t a t is t i c P ro b .

C 2 .4 9 4 3 4 5 0 .7 1 1 6 0 7 3 .5 0 5 2 2 7 0 .0 0 5 7L O G (C _ R E N D IT E _ C

U M 3 )- 0 .3 9 7 0 4 3 0 .1 9 1 5 4 4 - 2 .0 7 2 8 5 8 0 .0 6 5 0

L O G (C _ E K _ C U M 3 ) 0 .8 6 6 5 2 9 0 .1 3 1 7 5 0 6 .5 7 7 0 5 0 0 .0 0 0 1

R - s q u a r e d 0 .8 5 4 4 3 5 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 .9 6 6 6 9 7A d ju s te d R - s q u a r e d 0 .8 2 5 3 2 2 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .5 3 2 2 0 9S .E . o f r e g r e s s io n 0 .6 4 0 3 7 9 A k a ik e in f o c r it e r io n 2 .1 4 5 6 6 2S u m s q u a re d r e s id 4 .1 0 0 8 5 7 S c h w a r z c r it e r i o n 2 .2 7 6 0 3 5L o g l ik e li h o o d - 1 0 .9 4 6 8 0 F - s ta t i s t i c 2 9 .3 4 8 8 8D u rb in -W a ts o n s t a t 2 .5 0 8 6 8 7 P r o b ( F -s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 6 5

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G (C _ M A _ C U M 7 )M e th o d : L e a s t S q u a r e sD a te : 1 0 /3 0 /9 9 T im e : 1 5 :2 5S a m p le : 1 1 4In c lu d e d o b s e rv a t io n s : 1 2E x c lu d e d o b s e rv a t io n s : 2

V a r ia b le C o e f f ic ie n t S td . E r r o r t - S t a t is t i c P ro b .

C 0 .7 3 5 9 3 0 1 .1 2 8 2 6 3 0 .6 5 2 2 6 8 0 .5 3 0 5L O G (C _ R E N D IT E _ C

U M 7 )- 0 .5 2 5 5 5 4 0 .2 1 3 8 7 7 - 2 .4 5 7 2 7 6 0 .0 3 6 3

L O G (C _ E K _ C U M 7 ) 1 .0 4 4 0 2 6 0 .1 4 8 2 2 1 7 .0 4 3 6 9 1 0 .0 0 0 1

R - s q u a r e d 0 .8 4 9 6 1 1 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 .4 9 6 3 8 1A d ju s te d R - s q u a r e d 0 .8 1 6 1 9 1 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .5 6 5 8 0 5S .E . o f r e g r e s s io n 0 .6 7 1 3 0 6 A k a ik e in f o c r it e r io n 2 .2 5 3 1 3 5S u m s q u a re d r e s id 4 .0 5 5 8 6 6 S c h w a r z c r it e r i o n 2 .3 7 4 3 6 1L o g l ik e li h o o d - 1 0 .5 1 8 8 1 F - s ta t i s t i c 2 5 .4 2 2 4 2D u rb in -W a ts o n s t a t 2 .5 1 4 7 9 3 P r o b ( F -s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 1 9 8

A m t l i c h e r H a n d e l

D e p e n d e n t V a r ia b l e : L O G ( A M T _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 4 4S a m p le : 1 4 1I n c l u d e d o b s e rv a t io n s : 4 0E x c lu d e d o b s e rv a t io n s : 1

V a r ia b le C o e f f i c ie n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 1 3 3 6 1 1 0 . 3 8 9 0 1 5 8 . 0 5 5 2 3 7 0 . 0 0 0 0L O G ( A M T _ R E N D IT E

_ C U M 3 )- 0 . 3 5 7 5 0 3 0 . 0 8 2 1 2 0 - 4 . 3 5 3 4 1 5 0 . 0 0 0 1

L O G ( A M T _ E K _ C U M 3)

0 . 7 7 2 7 3 2 0 . 0 8 0 5 7 6 9 . 5 9 0 0 9 7 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 1 0 0 7 2 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 8 8 5 6 0 1A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 9 9 8 0 5 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 1 5 4 4 5S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 9 9 0 8 5 A k a ik e in f o c r i t e r io n 1 . 5 1 9 9 5 7S u m s q u a r e d r e s id 9 . 2 1 6 1 6 9 S c h w a r z c r it e r i o n 1 . 6 4 6 6 2 3L o g l ik e l i h o o d - 2 7 . 3 9 9 1 4 F - s t a t i s t i c 7 8 . 9 0 5 2 2D u r b in -W a t s o n s t a t 2 . 3 1 5 2 5 5 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r ia b l e : L O G ( A M T _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 4 5S a m p le ( a d j u s t e d ) : 1 4 0I n c l u d e d o b s e rv a t io n s : 3 7E x c lu d e d o b s e rv a t io n s : 3 a f t e r a d ju s t in g e n d p o in t s

V a r ia b le C o e f f i c ie n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 4 9 2 4 6 7 0 . 4 8 1 3 5 8 3 . 1 0 0 5 3 5 0 . 0 0 3 9L O G ( A M T _ R E N D IT E

_ C U M 7 )- 0 . 4 3 5 0 7 9 0 . 0 6 8 5 6 5 - 6 . 3 4 5 5 4 3 0 . 0 0 0 0

L O G ( A M T _ E K _ C U M 7)

0 . 9 4 5 0 5 6 0 . 0 7 5 4 1 8 1 2 . 5 3 0 9 6 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 5 8 5 1 1 M e a n d e p e n d e n t v a r 8 . 3 4 5 1 2 7A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 5 0 1 8 8 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 9 8 7 9 8 1S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 3 8 2 4 0 4 A k a ik e in f o c r i t e r io n 0 . 9 9 2 9 2 6S u m s q u a r e d r e s id 4 . 9 7 1 9 1 2 S c h w a r z c r it e r i o n 1 . 1 2 3 5 4 1L o g l ik e l i h o o d - 1 5 . 3 6 9 1 3 F - s t a t i s t i c 1 0 3 . 1 5 0 5D u r b in -W a t s o n s t a t 2 . 5 3 2 1 8 3 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

– A 27 –

G e r e g e l t e r M a r k t

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G ( G E R _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 4 7S a m p le : 1 4 6I n c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 4 5E x c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 1

V a r i a b le C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 4 1 1 7 5 6 0 . 5 3 5 6 1 1 6 . 3 6 9 8 4 2 0 . 0 0 0 0L O G (G E R _ R E N D IT E

_ C U M 3 )- 0 . 4 0 2 2 9 4 0 . 1 1 3 3 6 0 - 3 . 5 4 8 8 2 7 0 . 0 0 1 0

L O G (G E R _ E K _ C U M3 )

0 . 5 2 7 1 2 5 0 . 1 2 1 6 0 8 4 . 3 3 4 6 1 2 0 . 0 0 0 1

R - s q u a r e d 0 . 4 3 3 0 5 5 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 3 6 6 0 0 9A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 4 0 6 0 5 8 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 8 7 8 1 9 2S . E . o f r e g r e s s io n 0 . 6 7 6 8 0 2 A k a ik e i n f o c r i t e r i o n 2 . 1 2 1 4 6 6S u m s q u a r e d r e s id 1 9 . 2 3 8 5 8 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 2 4 1 9 1 0L o g l ik e l i h o o d - 4 4 . 7 3 2 9 8 F - s t a t i s t i c 1 6 . 0 4 0 6 2D u r b i n -W a t s o n s t a t 1 . 6 3 6 0 4 8 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 7

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G ( G E R _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 4 8S a m p le : 1 4 6I n c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 3 9E x c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 7

V a r i a b le C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 9 7 5 9 1 5 0 . 7 5 4 9 6 2 3 . 9 4 1 8 0 9 0 . 0 0 0 4L O G (G E R _ R E N D IT E

_ C U M 7 )- 0 . 2 7 5 1 5 4 0 . 1 2 6 2 4 3 - 2 . 1 7 9 5 5 5 0 . 0 3 5 9

L O G (G E R _ E K _ C U M7 )

0 . 6 9 8 9 1 6 0 . 1 2 9 1 2 2 5 . 4 1 2 8 2 4 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 4 5 9 8 0 2 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 7 9 1 0 4 4A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 4 2 9 7 9 1 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 8 1 2 2 5 9S . E . o f r e g r e s s io n 0 . 6 1 3 3 5 4 A k a ik e i n f o c r i t e r i o n 1 . 9 3 4 0 5 4S u m s q u a r e d r e s id 1 3 . 5 4 3 3 1 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 0 6 2 0 2 1L o g l ik e l i h o o d - 3 4 . 7 1 4 0 6 F - s t a t i s t i c 1 5 . 3 2 1 1 3D u r b i n -W a t s o n s t a t 1 . 6 1 6 5 1 6 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 1 5

S t a m m a k t i e n

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( S T A _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 0 9S a m p l e : 1 6 1I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 5 9E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 2

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 9 9 0 0 8 1 0 . 2 9 3 2 3 3 1 0 . 1 9 6 9 6 0 . 0 0 0 0L O G ( S T A _ R E N D IT E

_ C U M 3 )- 0 . 3 3 8 6 0 8 0 . 0 7 0 9 6 8 - 4 . 7 7 1 3 0 2 0 . 0 0 0 0

L O G ( S T A _ E K _ C U M 3)

0 . 7 8 0 8 9 7 0 . 0 5 3 7 1 6 1 4 . 5 3 7 4 7 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 2 9 0 2 6 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 0 8 8 4 6 7A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 2 2 9 1 9 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 7 7 2 4 9S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 9 5 3 9 8 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 4 8 2 5 9 7S u m s q u a r e d r e s i d 1 3 . 7 4 3 4 5 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 5 8 8 2 3 4L o g l i k e l i h o o d - 4 0 . 7 3 6 6 1 F - s t a t i s t i c 1 3 5 . 7 6 7 3D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 0 8 4 0 2 4 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( S T A _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 1 0S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 6 0I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 5 3E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 7 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 0 8 6 0 1 8 0 . 4 7 2 2 3 9 4 . 4 1 7 2 9 3 0 . 0 0 0 1L O G ( S T A _ R E N D IT E

_ C U M 7 )- 0 . 3 3 9 3 0 7 0 . 0 8 9 4 9 9 - 3 . 7 9 1 2 0 4 0 . 0 0 0 4

L O G ( S T A _ E K _ C U M 7)

0 . 8 7 6 2 8 5 0 . 0 6 3 4 6 9 1 3 . 8 0 6 4 3 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 7 9 5 3 0 0 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 5 2 0 0 2 4A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 8 7 1 1 2 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 5 7 6 1 0S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 3 4 1 1 9 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 6 3 8 5 4 3S u m s q u a r e d r e s i d 1 4 . 2 6 4 1 7 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 7 5 0 0 6 9L o g l i k e l i h o o d - 4 0 . 4 2 1 3 9 F - s t a t i s t i c 9 7 . 1 2 9 7 6D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 9 4 4 5 7 1 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

– A 28 –

V o r z u g s a k t ie n

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G ( V O R Z A _ M A _ C U M 3 )M e th o d : L e a s t S q u a r e sD a te : 1 0 /3 1 /9 9 T im e : 1 2 :1 2S a m p le : 1 2 6In c lu d e d o b s e rv a tio n s : 2 6

V a r ia b le C o e f f ic ie n t S td . E r r o r t - S ta t is t ic P ro b .

C 2 .5 2 0 7 0 4 0 .7 5 0 5 6 1 3 .3 5 8 4 2 6 0 .0 0 2 7L O G ( V O R _ R E N D IT E

_ C U M 3 )- 0 .4 7 3 0 2 9 0 .1 7 7 0 5 2 - 2 .6 7 1 6 9 6 0 .0 1 3 6

L O G ( V O R Z A _ E K _ C UM 3 )

0 .7 9 4 4 6 2 0 .1 6 2 5 2 0 4 .8 8 8 3 8 8 0 .0 0 0 1

R - s q u a r e d 0 .6 4 5 2 1 6 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 .0 6 4 4 2 0A d ju s te d R - s q u a r e d 0 .6 1 4 3 6 5 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .4 2 7 7 8 9S .E . o f r e g r e s s io n 0 .8 8 6 6 5 1 A k a ik e in f o c r ite r i o n 2 .7 0 5 4 3 5S u m s q u a r e d r e s id 1 8 .0 8 1 4 3 S c h w a rz c r ite r io n 2 .8 5 0 6 0 0L o g l ik e lih o o d - 3 2 .1 7 0 6 6 F - s ta t is t ic 2 0 .9 1 4 0 5D u r b in -W a ts o n s ta t 1 .9 9 9 6 3 0 P ro b (F - s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 0 7

D e p e n d e n t V a r ia b le : L O G ( V O R Z A _ M A _ C U M 7 )M e th o d : L e a s t S q u a r e sD a te : 1 0 /3 1 /9 9 T im e : 1 2 :1 4S a m p le : 1 2 6In c lu d e d o b s e rv a tio n s : 2 3E x c lu d e d o b s e rv a tio n s : 3

V a r ia b le C o e f f ic ie n t S td . E r r o r t - S ta t is t ic P ro b .

C 1 .1 9 8 2 2 9 0 .5 9 9 4 2 8 1 .9 9 8 9 5 3 0 .0 5 9 4L O G ( V O R _ R E N D IT E

_ C U M 7 )- 0 .4 0 9 4 8 2 0 .1 2 2 3 2 6 - 3 .3 4 7 4 4 8 0 .0 0 3 2

L O G ( V O R Z A _ E K _ C UM 7 )

1 .0 3 2 9 9 2 0 .1 1 6 8 3 1 8 .8 4 1 7 6 0 0 .0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 .8 5 8 0 5 8 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 .6 1 1 2 6 6A d ju s te d R - s q u a r e d 0 .8 4 3 8 6 4 S .D . d e p e n d e n t v a r 1 .2 8 3 6 5 1S .E . o f r e g r e s s io n 0 .5 0 7 2 2 3 A k a ik e in f o c r ite r i o n 1 .6 0 1 3 7 5S u m s q u a r e d r e s id 5 .1 4 5 5 0 0 S c h w a rz c r ite r io n 1 .7 4 9 4 8 3L o g l ik e lih o o d - 1 5 .4 1 5 8 1 F - s ta t is t ic 6 0 .4 5 1 3 5D u r b in -W a ts o n s ta t 1 .6 7 6 8 1 3 P ro b (F - s ta t is t ic ) 0 .0 0 0 0 0 0

G r ö ß e n k la s s e n : K l e i n e U n t e r n e h m e n :

D e p e n d e n t V a r ia b l e : L O G ( K _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 1 / 0 6 / 9 9 T im e : 1 8 : 2 9S a m p le : 1 1 8I n c l u d e d o b s e rv a t i o n s : 1 8

V a r ia b le C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 5 . 3 6 3 1 1 5 0 . 7 8 7 5 0 8 6 . 8 1 0 2 3 2 0 . 0 0 0 0L O G ( K _ R E N D I T E _ C

U M 3 )- 0 . 1 4 1 8 9 9 0 . 1 6 8 6 8 6 - 0 . 8 4 1 2 0 4 0 . 4 1 3 4

L O G ( K _ E K _ C U M 3 ) - 0 . 1 3 4 8 3 5 0 . 1 7 8 6 1 2 - 0 . 7 5 4 9 0 4 0 . 4 6 2 0

R - s q u a r e d 0 . 1 2 2 0 1 0 M e a n d e p e n d e n t v a r 5 . 4 5 0 3 1 6A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 0 0 4 9 4 5 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 5 3 0 8 1 1S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 2 9 4 9 7 A k a ik e i n f o c r i t e r i o n 1 . 7 1 7 2 3 2S u m s q u a r e d r e s id 4 . 2 0 5 5 0 1 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 8 6 5 6 2 7L o g l ik e l i h o o d - 1 2 . 4 5 5 0 9 F - s t a t i s t i c 1 . 0 4 2 2 4 0D u r b in -W a t s o n s t a t 2 . 0 4 8 7 2 4 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 3 7 6 8 5 2

D e p e n d e n t V a r ia b l e : L O G ( K _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 1 / 0 6 / 9 9 T im e : 1 8 : 3 1S a m p le : 1 1 8I n c l u d e d o b s e rv a t i o n s : 1 5E x c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 3

V a r ia b le C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 9 8 3 7 6 1 1 . 0 3 3 6 7 3 2 . 8 8 6 5 6 2 0 . 0 1 3 7L O G ( K _ R E N D I T E _ C

U M 7 )- 0 . 2 3 1 1 1 2 0 . 1 7 7 6 7 6 - 1 . 3 0 0 7 4 6 0 . 2 1 7 8

L O G ( K _ E K _ C U M 7 ) 0 . 6 1 7 3 9 8 0 . 1 6 9 7 9 0 3 . 6 3 6 2 4 1 0 . 0 0 3 4

R - s q u a r e d 0 . 5 2 7 2 9 9 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 0 4 3 0 2 1A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 4 4 8 5 1 6 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 6 6 2 5 1 1S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 9 1 9 9 4 A k a ik e i n f o c r i t e r i o n 1 . 5 9 6 1 5 6S u m s q u a r e d r e s id 2 . 9 0 4 6 9 7 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 7 3 7 7 6 6L o g l ik e l i h o o d - 8 . 9 7 1 1 6 8 F - s t a t i s t i c 6 . 6 9 3 0 1 8D u r b in -W a t s o n s t a t 1 . 9 7 3 9 4 1 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 1 1 1 5 6

– A 29 –

G r ö ß e n k l a s s e n : G r o ß e U n t e r n e h m e n

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( G _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 1 / 0 6 / 9 9 T im e : 1 8 : 3 2S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 6 4I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 6 3E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 6 1 0 8 1 4 0 . 3 3 4 5 9 4 1 0 . 7 9 1 6 3 0 . 0 0 0 0L O G ( G _ R E N D IT E _ C

U M 3 )- 0 . 2 5 6 7 5 5 0 . 0 7 0 3 7 3 - 3 . 6 4 8 4 7 3 0 . 0 0 0 6

L O G ( G _ E K _ C U M 3 ) 0 . 7 3 9 5 6 6 0 . 0 6 7 2 6 7 1 0 . 9 9 4 5 2 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 7 2 7 3 9 3 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 4 7 9 3 8 2A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 1 8 3 0 6 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 9 3 8 1 5 8S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 9 7 9 2 6 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 4 8 9 7 1 9S u m s q u a r e d r e s i d 1 4 . 8 7 5 8 4 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 5 9 1 7 7 3L o g l ik e l i h o o d - 4 3 . 9 2 6 1 4 F - s t a t i s t i c 8 0 . 0 4 8 4 2D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 3 5 1 4 8 8 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( G _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 1 / 0 6 / 9 9 T im e : 1 8 : 3 4S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 6 4I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 5 7E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 7 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 6 7 9 4 2 4 0 . 4 5 2 5 0 8 5 . 9 2 1 2 7 7 0 . 0 0 0 0L O G ( G _ R E N D IT E _ C

U M 7 )- 0 . 3 2 1 1 5 7 0 . 0 7 7 0 2 7 - 4 . 1 6 9 3 9 3 0 . 0 0 0 1

L O G ( G _ E K _ C U M 7 ) 0 . 7 9 8 9 3 7 0 . 0 6 9 6 8 0 1 1 . 4 6 5 8 8 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 7 3 3 6 0 5 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 8 4 6 0 7 0A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 2 3 7 3 9 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 9 1 5 6 2 9S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 8 1 2 6 0 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 4 2 6 3 7 6S u m s q u a r e d r e s i d 1 2 . 5 0 6 9 9 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 5 3 3 9 0 5L o g l ik e l i h o o d - 3 7 . 6 5 1 7 2 F - s t a t i s t i c 7 4 . 3 5 3 2 9D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 3 3 2 9 5 1 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

B r a n c h e n : B a u

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( B _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 1 : 5 7S a m p l e : 1 1 7I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 7

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 9 6 7 7 3 7 0 . 4 8 6 1 5 8 4 . 0 4 7 5 2 6 0 . 0 0 1 2L O G ( B _ R E N D I T E _ C

U M 3 )- 0 . 4 1 9 1 1 5 0 . 0 9 4 7 2 0 - 4 . 4 2 4 7 8 7 0 . 0 0 0 6

L O G ( B _ E K _ C U M 3 ) 1 . 0 0 5 2 0 1 0 . 1 0 2 5 2 7 9 . 8 0 4 2 3 2 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 9 0 2 0 9 6 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 1 2 4 2 4 4A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 8 8 1 0 9 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 9 6 8 2 0S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 0 0 3 3 7 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 1 6 5 7 6 7S u m s q u a r e d r e s i d 2 . 2 4 3 7 8 0 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 3 1 2 8 0 5L o g l ik e l i h o o d - 6 . 9 0 9 0 1 8 F - s t a t i s t i c 6 4 . 4 9 8 2 5D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 2 5 1 9 8 6 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( B _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 1 : 5 8S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 1 6I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 6 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 4 4 0 6 9 3 0 . 5 8 9 7 3 0 2 . 4 4 2 9 7 2 0 . 0 2 9 6L O G ( B _ R E N D I T E _ C

U M 7 )- 0 . 5 7 5 5 0 7 0 . 1 2 0 3 0 4 - 4 . 7 8 3 7 9 0 0 . 0 0 0 4

L O G ( B _ E K _ C U M 7 ) 0 . 8 3 2 1 1 7 0 . 0 9 6 5 6 9 8 . 6 1 6 8 3 2 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 9 8 1 1 9 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 5 2 0 7 2 8A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 8 2 4 4 5 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 3 5 2 0 0S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 3 8 9 2 1 8 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 1 1 8 0 0 6S u m s q u a r e d r e s i d 1 . 9 6 9 3 7 8 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 2 6 2 8 6 6L o g l ik e l i h o o d - 5 . 9 4 4 0 4 7 F - s t a t i s t i c 5 7 . 2 9 9 9 5D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 9 9 4 2 7 8 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 0 0 0 0 0

– A 30 –

B r a n c h e n : E l e k t r o & E D V :

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( E _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 2 : 0 7S a m p l e : 1 9I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 9

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 1 5 9 2 9 0 1 . 4 3 1 3 9 1 0 . 8 0 9 9 0 4 0 . 4 4 8 9L O G ( E _ R E N D I T E _ C

U M 3 )- 0 . 7 4 0 1 4 1 0 . 2 9 7 2 7 2 - 2 . 4 8 9 7 7 7 0 . 0 4 7 2

L O G ( E _ E K _ C U M 3 ) 0 . 9 2 0 8 4 2 0 . 3 5 5 8 6 5 2 . 5 8 7 6 1 8 0 . 0 4 1 3

R - s q u a r e d 0 . 6 7 8 9 7 1 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 1 9 3 6 3 9A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 5 7 1 9 6 1 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 0 1 5 6 6 0S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 6 6 4 4 9 2 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 2 8 1 6 1 5S u m s q u a r e d r e s i d 2 . 6 4 9 3 0 0 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 3 4 7 3 5 6L o g l ik e l i h o o d - 7 . 2 6 7 2 6 5 F - s t a t i s t i c 6 . 3 4 4 9 4 4D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 4 8 1 0 1 6 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 3 3 0 8 5

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( E _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 2 : 0 8S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 8I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 7E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C - 3 . 5 2 7 9 8 3 3 . 0 8 7 0 0 8 - 1 . 1 4 2 8 4 9 0 . 3 1 6 9L O G ( E _ R E N D I T E _ C

U M 7 )- 0 . 7 8 2 0 2 8 0 . 3 5 1 4 1 9 - 2 . 2 2 5 3 4 2 0 . 0 9 0 1

L O G ( E _ E K _ C U M 7 ) 1 . 7 3 1 5 9 7 0 . 4 8 0 9 7 6 3 . 6 0 0 1 7 4 0 . 0 2 2 8

R - s q u a r e d 0 . 7 6 9 5 9 4 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 7 1 5 5 6 3A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 6 5 4 3 9 0 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 0 5 9 8 0 6S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 6 2 3 0 4 5 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 1 8 9 1 3 0S u m s q u a r e d r e s i d 1 . 5 5 2 7 3 9 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 1 6 5 9 4 9L o g l ik e l i h o o d - 4 . 6 6 1 9 5 5 F - s t a t i s t i c 6 . 6 8 0 3 1 5D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 6 2 0 8 0 8 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 5 3 0 8 7

B r a n c h e n : H a n d e l

D e p e n d e n t V a r i a b le : L O G ( H _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 /9 9 T im e : 2 2 : 0 2S a m p le : 1 1 0I n c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 1 0

V a r i a b le C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 4 4 2 0 6 1 1 . 1 4 4 9 2 6 3 . 0 0 6 3 6 2 0 . 0 1 9 8L O G ( H _ R E N D IT E _ C

U M 3 )- 0 . 5 2 6 0 6 0 0 . 2 2 2 6 8 0 - 2 . 3 6 2 4 0 1 0 . 0 5 0 2

L O G ( H _ E K _ C U M 3 ) 0 . 5 9 5 0 8 3 0 . 2 1 8 0 7 6 2 . 7 2 8 7 8 9 0 . 0 2 9 4

R - s q u a r e d 0 . 6 8 8 1 0 6 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 8 5 3 7 9 5A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 5 9 8 9 9 3 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 9 2 2 4 4 0S . E . o f r e g r e s s io n 0 . 5 8 4 1 3 6 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 0 0 5 9 6 0S u m s q u a r e d r e s i d 2 . 3 8 8 5 0 7 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 0 9 6 7 3 6L o g l ik e l i h o o d - 7 . 0 2 9 8 0 2 F - s t a t i s t i c 7 . 7 2 1 7 4 7D u r b in -W a t s o n s t a t 2 . 2 8 9 7 8 2 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 1 6 9 4 4

D e p e n d e n t V a r i a b le : L O G ( H _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 /9 9 T im e : 2 2 : 0 3S a m p le : 1 1 0I n c lu d e d o b s e rv a t i o n s : 1 0

V a r i a b le C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 0 0 1 9 1 2 2 . 0 6 5 2 9 9 0 . 9 6 9 3 0 8 0 . 3 6 4 7L O G ( H _ R E N D IT E _ C

U M 7 )- 0 . 3 2 2 6 5 1 0 . 2 1 8 2 7 4 - 1 . 4 7 8 1 9 6 0 . 1 8 2 9

L O G ( H _ E K _ C U M 7 ) 0 . 9 1 5 6 0 3 0 . 3 3 7 0 9 0 2 . 7 1 6 1 9 5 0 . 0 2 9 9

R - s q u a r e d 0 . 5 7 5 2 3 4 M e a n d e p e n d e n t v a r 8 . 3 1 3 9 3 4A d ju s t e d R - s q u a r e d 0 . 4 5 3 8 7 3 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 9 7 1 2 3 5S . E . o f r e g r e s s io n 0 . 7 1 7 7 4 6 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 4 1 7 9 2 4S u m s q u a r e d r e s i d 3 . 6 0 6 1 1 9 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 5 0 8 7 0 0L o g l ik e l i h o o d - 9 . 0 8 9 6 2 0 F - s t a t i s t i c 4 . 7 3 9 8 3 9D u r b in -W a t s o n s t a t 2 . 3 1 4 2 5 1 P r o b ( F - s t a t i s t ic ) 0 . 0 4 9 9 4 9

– A 31 –

B r a n c h e n : K o n s u m a r t i k e l & T e x t i l

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( K _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 2 : 0 4S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 1 5I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 5 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 9 9 6 5 6 5 0 . 6 9 8 6 6 2 5 . 7 2 0 3 1 5 0 . 0 0 0 1L O G ( K _ R E N D I T E _ C

U M 3 )- 0 . 0 1 1 6 5 2 0 . 2 5 1 1 0 5 - 0 . 0 4 6 4 0 4 0 . 9 6 3 8

L O G ( K _ E K _ C U M 3 ) 0 . 8 5 6 6 7 5 0 . 1 7 6 2 9 2 4 . 8 5 9 4 1 7 0 . 0 0 0 4

R - s q u a r e d 0 . 7 4 7 3 6 8 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 7 9 6 4 6 6A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 0 5 2 6 3 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 9 8 7 1 9 5S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 3 5 9 4 5 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 7 6 7 2 8 7S u m s q u a r e d r e s i d 3 . 4 4 6 8 4 7 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 9 0 8 8 9 7L o g l i k e l i h o o d - 1 0 . 2 5 4 6 5 F - s t a t i s t i c 1 7 . 7 5 0 0 0D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 7 9 5 3 6 0 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 2 6 0

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( K _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 2 : 0 6S a m p l e : 1 1 6I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 2E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 4

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 3 2 4 4 2 3 0 . 9 9 2 9 6 0 3 . 3 4 7 9 9 2 0 . 0 0 8 6L O G ( K _ R E N D I T E _ C

U M 7 )- 0 . 0 9 3 3 1 4 0 . 2 3 9 4 9 0 - 0 . 3 8 9 6 3 6 0 . 7 0 5 9

L O G ( K _ E K _ C U M 7 ) 0 . 8 2 0 6 2 1 0 . 1 1 1 7 9 3 7 . 3 4 0 5 2 7 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 5 7 3 5 9 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 2 6 4 3 7 7A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 2 5 6 6 1 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 0 7 1 4 4 9S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 4 7 3 7 2 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 4 4 1 4 6 7S u m s q u a r e d r e s i d 1 . 8 0 1 2 7 8 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 5 6 2 6 9 3L o g l i k e l i h o o d - 5 . 6 4 8 8 0 1 F - s t a t i s t i c 2 7 . 0 4 7 6 7D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 7 2 3 1 4 7 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 1 5 6

B r a n c h e n : M a s c h i n e n b a u

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( M _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 1 : 5 9S a m p l e : 1 1 8I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 8

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 6 7 6 8 3 7 0 . 9 5 4 4 2 7 1 . 7 5 6 9 0 4 0 . 0 9 9 3L O G ( M _ R E N D I T E _ C

U M 3 )- 0 . 8 5 9 8 5 4 0 . 2 4 9 6 2 5 - 3 . 4 4 4 5 8 1 0 . 0 0 3 6

L O G ( M _ E K _ C U M 3 ) 0 . 6 7 3 6 9 8 0 . 1 6 1 9 1 0 4 . 1 6 0 9 3 7 0 . 0 0 0 8

R - s q u a r e d 0 . 7 1 2 0 7 8 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 2 1 1 6 4 6A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 6 7 3 6 8 8 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 3 6 5 2 6 7S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 7 7 9 8 9 1 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 4 9 1 6 8 6S u m s q u a r e d r e s i d 9 . 1 2 3 4 4 8 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 6 4 0 0 8 2L o g l i k e l i h o o d - 1 9 . 4 2 5 1 8 F - s t a t i s t i c 1 8 . 5 4 8 7 1D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 4 7 4 4 0 5 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 8 8

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( M _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 0 / 9 9 T im e : 2 2 : 0 1S a m p l e : 1 1 8I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 5E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 3

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 4 2 0 1 8 9 0 . 7 0 3 4 3 6 2 . 0 1 8 9 3 2 0 . 0 6 6 4L O G ( M _ R E N D I T E _ C

U M 7 )- 0 . 1 9 7 7 0 4 0 . 1 3 3 0 6 7 - 1 . 4 8 5 7 4 1 0 . 1 6 3 1

L O G ( M _ E K _ C U M 7 ) 1 . 1 3 7 2 9 1 0 . 1 1 5 5 3 9 9 . 8 4 3 3 5 8 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 9 5 1 8 9 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 6 7 1 8 2 0A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 7 7 7 2 1 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 2 1 0 3 1 8S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 4 2 3 2 3 0 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 2 9 5 0 5 3S u m s q u a r e d r e s i d 2 . 1 4 9 4 8 0 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 4 3 6 6 6 3L o g l i k e l i h o o d - 6 . 7 1 2 8 9 6 F - s t a t i s t i c 5 1 . 2 4 5 9 5D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 6 9 5 5 6 3 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 0 1

– A 32 –

T o c h t e r u n t e r n e h m e n

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( S P I N _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 3 6S a m p l e : 1 1 6I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 6

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 4 4 5 0 9 0 1 . 4 0 6 8 7 6 1 . 7 3 7 9 5 7 0 . 1 0 5 8L O G ( S P I N _ R E N D I T _

C U M 3 )- 0 . 8 9 5 0 3 9 0 . 2 3 1 5 2 7 - 3 . 8 6 5 8 0 9 0 . 0 0 1 9

L O G ( S P I N _ E K _ C U M3 )

0 . 4 4 7 7 1 9 0 . 2 5 7 2 4 7 1 . 7 4 0 4 2 1 0 . 1 0 5 4

R - s q u a r e d 0 . 6 1 6 4 0 4 M e a n d e p e n d e n t v a r 8 . 1 2 5 1 3 1A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 5 5 7 3 9 0 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 2 2 7 8 3 5S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 8 1 6 8 6 6 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 6 0 0 6 7 7S u m s q u a r e d r e s i d 8 . 6 7 4 5 0 8 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 7 4 5 5 3 7L o g l i k e l i h o o d - 1 7 . 8 0 5 4 1 F - s t a t i s t i c 1 0 . 4 4 4 9 3D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 1 2 0 4 9 5 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 1 9 7 3

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( S P I N _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 3 7S a m p l e : 1 1 6I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1 3E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 3

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 5 6 4 3 0 3 1 . 0 0 1 9 9 6 2 . 5 5 9 1 9 5 0 . 0 2 8 4L O G ( S P I N _ R E N D I T _

C U M 7 )- 0 . 4 0 0 5 5 4 0 . 1 5 8 2 7 8 - 2 . 5 3 0 6 9 3 0 . 0 2 9 8

L O G ( S P I N _ E K _ C U M7 )

0 . 7 8 0 8 0 9 0 . 1 3 3 2 4 1 5 . 8 6 0 1 1 9 0 . 0 0 0 2

R - s q u a r e d 0 . 8 0 4 1 6 9 M e a n d e p e n d e n t v a r 8 . 7 1 5 3 2 5A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 6 5 0 0 3 S . D . d e p e n d e n t v a r 0 . 7 5 2 9 6 8S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 3 6 5 0 1 3 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 0 2 1 4 0 5S u m s q u a r e d r e s i d 1 . 3 3 2 3 4 2 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 1 5 1 7 7 8L o g l i k e l i h o o d - 3 . 6 3 9 1 3 0 F - s t a t i s t i c 2 0 . 5 3 2 2 3D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 6 1 6 6 3 1 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 2 8 8

N i c h t - T o c h t e r u n t e r n e h m e n

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T i m e : 1 2 : 3 8S a m p l e : 1 7 1I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 6 9E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 2

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 3 . 0 9 5 3 9 4 0 . 2 9 3 6 4 6 1 0 . 5 4 1 2 5 0 . 0 0 0 0L O G ( R E N D I T E _ C U M

3 )- 0 . 2 7 8 4 2 2 0 . 0 6 9 2 7 0 - 4 . 0 1 9 3 7 3 0 . 0 0 0 2

L O G ( E K _ C U M 3 ) 0 . 8 0 9 2 4 8 0 . 0 5 6 7 8 1 1 4 . 2 5 1 9 7 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 7 8 2 8 7 2 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 8 3 9 0 2 0A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 7 6 2 9 2 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 3 2 8 0 5S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 3 5 7 9 2 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 6 3 2 3 6 2S u m s q u a r e d r e s i d 1 8 . 9 4 6 8 0 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 7 2 9 4 9 7L o g l i k e l i h o o d - 5 3 . 3 1 6 4 9 F - s t a t i s t i c 1 1 8 . 9 8 3 9D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 2 0 1 7 6 8 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T i m e : 1 2 : 3 9S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 7 0I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 6 3E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 7 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 8 1 2 0 1 6 0 . 4 5 3 7 0 4 3 . 9 9 3 8 3 0 0 . 0 0 0 2L O G ( R E N D I T E _ C U M

7 )- 0 . 3 7 3 0 3 4 0 . 0 8 2 3 7 6 - 4 . 5 2 8 4 3 7 0 . 0 0 0 0

L O G ( E K _ C U M 7 ) 0 . 9 1 2 1 6 1 0 . 0 6 6 9 5 8 1 3 . 6 2 2 8 8 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 7 6 1 8 2 7 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 3 0 6 6 8 5A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 5 3 8 8 8 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 2 0 7 7 8S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 5 6 0 1 4 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 7 1 0 4 0 3S u m s q u a r e d r e s i d 1 8 . 5 4 9 1 2 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 8 1 2 4 5 7L o g l i k e l i h o o d - 5 0 . 8 7 7 6 9 F - s t a t i s t i c 9 5 . 9 5 8 8 2D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 0 7 7 0 2 3 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 0 0

– A 33 –

F a m i l i e n u n t e r n e h m e n

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( F A _ M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T i m e : 1 2 : 2 1S a m p l e : 1 6 4I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 6 4

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 7 0 4 7 7 1 0 . 3 4 5 2 9 7 7 . 8 3 3 1 6 9 0 . 0 0 0 0L O G ( F A _ R E N D I T E _

C U M 3 )- 0 . 3 6 9 2 9 7 0 . 0 8 0 8 9 2 - 4 . 5 6 5 3 3 1 0 . 0 0 0 0

L O G ( F A _ E K _ C U M 3 ) 0 . 8 4 6 8 4 4 0 . 0 6 4 7 6 8 1 3 . 0 7 4 9 9 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 7 7 0 9 6 8 M e a n d e p e n d e n t v a r 6 . 9 1 6 1 9 0A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 6 3 4 5 8 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 5 9 7 4 4S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 6 4 0 4 8 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 7 3 8 3 8 6S u m s q u a r e d r e s i d 1 9 . 4 0 7 1 5 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 8 3 9 5 8 3L o g l i k e l i h o o d - 5 2 . 6 2 8 3 4 F - s t a t i s t i c 1 0 2 . 6 6 8 9D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 0 7 4 7 0 8 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 0 0

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( F A _ M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T i m e : 1 2 : 2 2S a m p l e ( a d j u s t e d ) : 1 6 3I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 5 5E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 8 a f t e r a d j u s t i n g e n d p o i n t s

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 1 . 2 6 8 4 5 7 0 . 4 6 5 2 0 4 2 . 7 2 6 6 6 9 0 . 0 0 8 7L O G ( F A _ R E N D I T E _

C U M 7 )- 0 . 4 0 4 5 2 2 0 . 0 8 0 0 1 8 - 5 . 0 5 5 3 6 1 0 . 0 0 0 0

L O G ( F A _ E K _ C U M 7 ) 0 . 9 9 5 0 2 4 0 . 0 6 8 9 3 0 1 4 . 4 3 5 3 7 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 0 5 4 3 1 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 3 6 0 1 8 1A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 7 9 7 9 4 7 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 1 1 5 9 0 5S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 0 1 6 0 2 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 5 1 0 9 8 4S u m s q u a r e d r e s i d 1 3 . 0 8 3 4 6 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 6 2 0 4 7 5L o g l i k e l i h o o d - 3 8 . 5 5 2 0 5 F - s t a t i s t i c 1 0 7 . 6 2 8 4D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 0 4 6 5 4 4 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 0 0

N i c h t - F a m i l i e n u n t e r n e h m e n

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( M A _ C U M 3 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 2 6S a m p l e : 1 2 2I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 2 1E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 1

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 7 6 5 0 1 2 0 . 7 7 1 3 9 4 3 . 5 8 4 4 3 4 0 . 0 0 2 1L O G ( R E N D I T E _ C U M

3 )- 0 . 4 9 5 3 1 9 0 . 1 6 8 4 2 5 - 2 . 9 4 0 8 8 3 0 . 0 0 8 7

L O G ( E K _ C U M 3 ) 0 . 6 7 4 3 1 2 0 . 1 4 3 1 0 7 4 . 7 1 1 9 5 7 0 . 0 0 0 2

R - s q u a r e d 0 . 7 0 5 2 6 9 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 5 8 3 7 2 8A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 6 7 2 5 2 2 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 4 0 6 7 1 4S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 8 0 5 0 0 2 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 2 . 5 3 5 6 2 0S u m s q u a r e d r e s i d 1 1 . 6 6 4 5 2 S c h w a r z c r i t e r i o n 2 . 6 8 4 8 3 8L o g l i k e l i h o o d - 2 3 . 6 2 4 0 1 F - s t a t i s t i c 2 1 . 5 3 6 3 7D u r b i n - W a t s o n s t a t 2 . 4 3 7 1 8 5 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 1 7

D e p e n d e n t V a r i a b l e : L O G ( M A _ C U M 7 )M e t h o d : L e a s t S q u a r e sD a t e : 1 0 / 3 1 / 9 9 T im e : 1 2 : 2 7S a m p l e : 1 2 2I n c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 2 0E x c l u d e d o b s e r v a t i o n s : 2

V a r i a b l e C o e f f i c i e n t S t d . E r r o r t - S t a t i s t i c P r o b .

C 2 . 7 5 3 1 4 0 0 . 6 6 5 2 8 3 4 . 1 3 8 3 0 0 0 . 0 0 0 7L O G ( R E N D I T E _ C U M

7 )- 0 . 3 5 4 1 9 6 0 . 1 6 3 0 7 6 - 2 . 1 7 1 9 6 1 0 . 0 4 4 3

L O G ( E K _ C U M 7 ) 0 . 7 7 6 7 6 5 0 . 1 0 1 5 1 1 7 . 6 5 1 9 9 9 0 . 0 0 0 0

R - s q u a r e d 0 . 8 3 2 0 7 8 M e a n d e p e n d e n t v a r 7 . 9 9 0 0 1 1A d j u s t e d R - s q u a r e d 0 . 8 1 2 3 2 2 S . D . d e p e n d e n t v a r 1 . 2 7 4 0 0 3S . E . o f r e g r e s s i o n 0 . 5 5 1 9 2 1 A k a i k e i n f o c r i t e r i o n 1 . 7 8 6 6 5 7S u m s q u a r e d r e s i d 5 . 1 7 8 4 8 2 S c h w a r z c r i t e r i o n 1 . 9 3 6 0 1 7L o g l i k e l i h o o d - 1 4 . 8 6 6 5 7 F - s t a t i s t i c 4 2 . 1 1 8 6 9D u r b i n - W a t s o n s t a t 1 . 5 0 4 9 8 1 P r o b ( F - s t a t i s t i c ) 0 . 0 0 0 0 0 0

– A 34 –

Anhang C.2, Nr. 3:Kategorien: Ergebnisse des Median-Tests

Branchen I: Mitarbeiterwachstum p.a.

-4.00%

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IPO-Jahr

von IPO-Jahr auf Jahr +1

von Jahr +1 auf Jahr +2

von Jahr +

Med

ian

p.a

.

Automobilzulieferer Bau Chemie/Pharma

Branchen II: Mitarbeiterwachstum p.a.

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IPO-Jahr

von IPO-Jahr auf Jahr +1

von Jahr +1 auf Jahr +2

von Jahr +2 auf Jahr +3

Med

ian

p.a

.

Dienstleistungen EDV Elektro

– A 35 –

�����������������������������������������������������������������������������

�����������������������������������������������������������������������������

������������������������������������������������������������������������������������

������������������������������������������������������������������������������������������������

��������������������������������������������������������������������������������

����������������������������������������������������������������

Branchen III: Mitarbeiterwachstum p.a.

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

von Jahr -3 auf Jahr -2

von Jahr -2 auf Jahr -1

von Jahr -1 auf IPO-Jahr

von IPO-Jahr auf Jahr +1

von Jahr +1 auf Jahr +2

von Jahr +

Med

ian

p.a

.

Handel Konsum Maschinenbau

�������� Textil

– A 36 –

Anhang C.2, Nr. 4:Branchenkategorien: Vergleichszahlen für Mitarbeiterwachstum (OECD)

G esamter U ntern ehm en ssekto r: M itarbeiterw ach stu m p .a.

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Quelle: DA TA STREAM / O ECD Indus trial A ctivities - E mploym ent Index

Au to m o bilind u strie: M itarb eiterw ach stu m p.a.

-3.00%

-2.00%

-1.00%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

Jan-

82

Jul-

82

Jan-

83

Jul-

83

Jan-

84

Jul-

84

Jan-

85

Jul-

85

Jan-

86

Jul-

86

Jan-

87

Jul-

87

Jan-

88

Jul-

88

Jan-

89

Jul-

89

Jan-

90

Jul-

90

Jan-

91

Jul-

91

Jan-

92

Jul-

92

Jan-

93

Jul-

93

Jan-

94

Jul-

94

Quelle: DATA S TR EAM / OE CD Indus trial Ac t ivities - Em ploy m ent Index

– A 37 –

B au ind ustrie: M itarbeiterw achstu m p .a.

-10.00%

-8.00%

-6.00%

-4.00%

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

Jan-82 O c t-82 Jul-83 A pr-84 Jan-85 O c t-85 Jul-86 Apr-87 Jan-88 Oc t-88 Jul-89 Apr-90 Jan-91 Oc t-91 Jul-92 Apr-93 Jan-94 O ct-94 Jul-95

Q uelle: DATASTRE A M / S tat is tis ches Bundes am t Deuts chland

Chem isch e Produkte-Ind ustrie: M itarbeiterw achstum p .a.

-3.00%

-1.00%

1.00%

3.00%

5.00%

7.00%

9.00%

11.00%

Jan-

85

Jul-

85

Jan-

86

Jul-

86

Jan-

87

Jul-

87

Jan-

88

Jul-

88

Jan-

89

Jul-

89

Jan-

90

Jul-

90

Jan-

91

Jul-

91

Jan-

92

Jul-

92

Jan-

93

Jul-

93

Jan-

94

Jul-

94

Quelle: DATA S TR EAM / OE CD Indus trial Ac tivit ies - Em ploy m ent Index

– A 38 –

E lektro in du strie : M itarb eiterw ach stu m p.a.

-2.00%

-1.00%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

Jan-8

2

Jul-8

2

Jan-8

3

Jul-8

3

Jan-

84

Jul-8

4

Jan-

85

Jul-8

5

Jan-

86

Jul-8

6

Jan-

87

Jul-8

7

Jan-

88

Jul-8

8

Jan-

89

Jul-8

9

Jan-9

0

Jul-9

0

Jan-9

1

Jul-9

1

Jan-9

2

Jul-9

2

Jan-9

3

Jul-9

3

Jan-9

4

Jul-9

4

Quelle: DA TA STREAM / O ECD Indus trial A ct ivities - E mploym ent Index

M asch in en b au ind u strie: M itarb eiterw ach stu m p.a.

-3.00%

-1.00%

1.00%

3.00%

5.00%

7.00%

9.00%

11.00%

Jan-

82

Jul-8

2

Jan-8

3

Jul-8

3

Jan-8

4

Jul-8

4

Jan-8

5

Jul-8

5

Jan-8

6

Jul-8

6

Jan-8

7

Jul-8

7

Jan-8

8

Jul-8

8

Jan-8

9

Jul-8

9

Jan-9

0

Jul-9

0

Jan-

91

Jul-9

1

Jan-

92

Jul-9

2

Jan-9

3

Jul-9

3

Jan-9

4

Jul-9

4

Q uelle: DATA STRE AM / OECD Indus trial Ac t ivities - Em ploy m ent Index

– A 39 –

T extilin d u strie: M itarb eiterw achstum p .a.

-3.00%

-1.00%

1.00%

3.00%

5.00%

7.00%

9.00%

11.00%

Jan-

82

Jul-

82

Jan-

83

Jul-

83

Jan-

84

Jul-

84

Jan-

85

Jul-

85

Jan-

86

Jul-

86

Jan-

87

Jul-

87

Jan-

88

Jul-

88

Jan-

89

Jul-

89

Jan-

90

Jul-

90

Jan-

91

Jul-

91

Jan-

92

Jul-

92

Jan-

93

Jul-

93

Jan-

94

Jul-

94

Quelle: DA TA STREAM / O ECD Indus trial A ctivit ies - E mploym ent Index

– A 40 –

Anhang C.2, Nr. 5:Branchenkategorien: Vergleichszahlen für Wachstum des Lohnaufwandes (Bundesbank)

Alle U ntern ehm en: W ach stum d es L oh naufw and es p .a.

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S . 18

Auto m ob il: W achstum d es L o hn au fwandes p .a.

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S. 110

– A 41 –

Bau : W ach stum d es L oh naufw an des p .a.

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S. 118

Chem isch e Indu strie: W achstu m des Lo hnau fw an des p .a .

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S. 66

– A 42 –

Elektro tech n ik: W ach stum d es L oh naufw and es p .a.

-6,00%

-1,00%

4,00%

9,00%

14,00%

19,00%

1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S . 102

Handel: W achstum des Lo hn au fwand es p .a.

-2,00%

0,00%

2,00%

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G roß handel E inz elhandelQuelle: Deutsche Bundesbank (1999), S. 124

– A 43 –

Maschinenbau: Wachstum des Lohnaufwandes p.a.

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Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S. 96 ff

Textilin d ustrie: W ach stum d es L oh naufw and es p .a.

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Quelle: Deutsche Bundesbank (1999), S. 36

Deutsches Aktieninstitut e.V.Biebergasse 6-10 60313 Frankfurt am MainTel. (069) 92915-0 Fax (069) 92915-11E-Mail dai@dai.de Internet http://www.dai.de

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