berze i berzansko poslovanje knjiga

Берзе и берзанско пословање

BERZE I BERZANSKO POSLOVANJE

S A D R Ž A J

PREDGOVOR

Glava prva

1. OPŠTI POJMOVI O BERZI I BERZANSKOM POSLOVANJU

1.1. Pojam berzi1.2. Istorijat nastanka berzi1.3. Vrste berzi1.4. Pojam berzanskih poslova1.5. Vrste berzanskih poslova1.6.Osnovni zadaci berzi1.7. Principi trgovanja7.1. 1. Povjerenje i sigurnost7.1.2. Uloga države u berzanskom poslovanju

RezimePitanja za vježbu

Glava druga

2. REGULATORNA TIJELA – INSTITUCIJE NA TRŽIŠTU KAPITALA I BERZANSKI POSREDNICI

2.1. Komisija za hartije od vrijednosti 2.1.1. Istorija i razvoj 2.1.2. Nadležnost komisija 2.1.3. Međunarodna organizacija Komisija za hartije od vrijednosti 2.1.4. Nezavisnost Komisije za hartije od vrijednosti 2.1.5. Nadležnosti Komisije za hartije od vrijednosti Republike Srpske 2.1.6. Nadležnosti Komisije za hartije od vrijednosti Republike Srbije 2.2. Centralni registar 2.3. Registrovanje – uknjižavanje hartija od vrijednosti 2.4. Ovlašćene banke 2.5. Kastodi banka 2.6. Berzanski posrednici 2.6.1. Pojam i funkcija 2.6.2. Mjesto i uloga brokera na finansijskom tržištu 2.6.3. Djelatnost, prava i obaveze brokersko - dilerskih društava 2.6.4. Organizacija brokersko - dilerskih društava 2.6.5. Udruženja berzanskih posrednika Rezime

Pitanja za vježbu

1


Glava treća

3. BERZANSKO TRŽIŠTE I BERZANSKO POSLOVANJE

3.1. Pojam i vrste kapitala3.2. Berzansko tržište3.2.1. Pojam i vrste sekundarnog tržišta3.2.2. Osnovna obilježja sekundarnog tržišta3.3. Vanberzansko tržište3.4. Uključivanje hartija od vrijednosti na berzansko tržište - listing3.5. Prospekt3.6. Pojam i vrsta naloga3.7. Trgovanje berzanskim materijalom na berzi3.8. Trgovina na kratko3.9. Trgovina na margini3.10. Metode trgovanja3.10.1. Metod preovlađujuće cijene3.10.2. Metod kontinuiranog trgovanja3.10.3. Metod minimalne cijene 3.10.4. Metod ,,blok trgovanja,,3.11. Utvrđivanje cijena hartija od vrijednosti3.11.1. Utvrđivanje cijena na kontinuiranom i aukcijskom tržištu3.11.2. Utvrđivanje cijena na dilerskom tržištu3.11.3. Utvrđivanje cijena kod blok transakcija3.12. Fluktuacije pri trgovanju na berzi3.13. Berzanski indeksi i drugi pokazatelji3.13.1. Berzanski prosjeci3.13.2. Berzanski indeksi3.13.3. Indeksi Beogradske Berze3.13.3.1. Beleks line3.13.3.2. Beleks153.13.4. Najpoznatiji indeksi u svijetu3.14. Ostali pokazatelji3.15. Globalizacija berzanskih tržišta

Rezime Pitanja za vježbu

Glava četvrta 4. BERZANSKI CIKLUS

4.1. Predberzanske aktivnosti4.2. Berzanske aktivnosti4.3. Postberzanske aktivnosti4.4. Ciklusi saldiranja raličitih hartija od vrijednosti4.5. Rizici4.6. Kursna lista i berzanski izvještaji4.7. Kursna lista Sarajevske berze

Rezime

2


Pitanja za vježbu

Glava peta

5. OSTALE BERZANSKE OPERACIJE

5.1. Manipulacije i špekulacije na berzi5.2. Povlašćene (insajder) privilegovane informacije 5.3. Uloga berze u nadzoru na berzanskom tržištu5.3.1. Kontrola i nadzir na Beogradskoj berzi5.4. Berzanske krize5.5. Transfer svojine5.6. Analize5.6.1. Fundamentalna analiza5.6.2. Tehnička analiza


Glava šesta

6. KARAKTERISTIKE POSLOVANJA NEKIH BERZI

6.1. Banjalučka berza – Banja Luka Stock Exchange6.1.1. Kontinuirani metod trgovanja6.1.2.Aukcijski metod trgovanja6.1.3. Blok poslovi6.1.4. Indeksi Banjalučke berze6.2. Trgovanje hartijama od vrijednosti na slobodnom berzanskom tržištu.6.3. Nedozvoljni postupci na berzanskom tržištu6.4. Berzanski nadzor na Banjalučkoj berzi6.5. Organizacija berze 6.6. Međunarodna saradnja6.7. Kursna lista Banjalučke berze6.8. Sarajevska berza- Berza vrijednosnih papira – The Sarajevo Stock Exchange6.8.1. Metodi trgovanja na Sarajevskoj berzi6.8.1.1. Aukcijski način trgovine 6.8.1.2. MFTS (Multi-Fixing-Trading-Schedule ) kontinuirana trgovina6.8.1.3. Kursna lista Sarajevske berze6.9. Neki podaci iz istorije Sarajevske berze6.10. Beogradska Berza- Belgrade sStock Exchange6.10.1. Istorijat i osnivanje Beogradske berze6.10.2. Organizacija Beogradske berze 6.10. 3. Akcionari Beogradske berze6.10.4. Djelatnost Beogradske berze 6.10.5. Organi Beogradske berze6.10.6. Arbitraža Beogradske Berze6.10.7. Komisije Begradske berze6.10.8. Listing Beogradske berze

3


6.11. Njujorška berza (NYSE)6.11.1. Organizacija berze6.11.2. Funkcija NYSE6.11.2.1. Neprekidno tržište 6.11.2.2. Pravična cijena6.11.2.3. Finansiranje6.11.2.4. Listing6.11.2.5 Trgovanje na NYSE6.12. NASDAQ – globalna trgovačka mreža6.13. Frankfurtska berza6.14. Euronext6.15. Londonska berza6.16. Tokijska berza6.17. Hongkongška berza


7. POSLOVNA ETIKA NA BERZANSKOM TRŽIŠTU

7.1. Pojam etike i etičkog poslovanja7.2. Etički principi7.3. Etički kodeksi7.4. Odnos berzanskog posrednika i klijenta


4


5


6


Čitalac mora da odluči da li želi proste ili korisne odgovore na svoja pitanja – u tome, kao i u drugim ekonomskim pitanjima, ne možemo imati i jedno i drugo

Joseph Alois Schumpeter, 1932. g.

PREDGOVOR

Finansijska tržišta, kao sastavni dio ukupnog finansijskog sistema predstavljaju krvotok privrede bilo koje zemlje. Ona moraju da omoguće brz, lak i efikasan i produktivan protok i upotrebu kapitala, podizanje performansi privrednih subjekata, efikasnu alokaciju resursa, motivisanje preduzetničkog sektora i stalno povećanje domaćeg bruto proizvoda.

Na današnjim finasijskim tržištima prisutna su veoma dinamična i uzbudljiva zbivanja. Naime, razvojem kompjuterskih, informatičkih i drugih novih tehnologija, došlo je do globalizacije i integracije finansijskih tržišta i drugih finansijskih institucija, ogromnog rasta berzanskih transakcija, razvili su se novi finansijski instrumenti, koji obezbjeđuju funkcionisanje finansijskog sistema.

U tom smislu berze i berzansko poslovanje imaju veoma veliki i dalje dobijaju sve veći značaj. Zbog toga su berze i berzansko poslovanje predmet izučavanja na gotovo svim fakultetima i visokim školama koje se bave opštom ili poslovnom ekonomijom.

Berze su veoma značajan segment finansijskih tržišta, odnosno tržišta kapitala. Kao organizovane finansijske institucije u najrazvijenijim zemljama postoje više od dva vijeka, a na posotorima bivše SFRJ, Beogradska berza uz određene prekide postoji više od stotinu godina. I pored toga veoma je rijetka cjelovita literatura o berzama i berzanskom poslovanju. Dosadašnja razmatranja berzi i berzanskog poslovanja uglavnom su razmatrana u literaturi koja se bavi finansijskim tržištima ili tržištem kapitala.

Knjiga Berze i berzansko poslovanje je udžbenik za istoimeni predmet koji se izučava na Fakultetu za poslovne i finansijske studije u Banja Luci. Nastala je sa ambicijom da bude osnovna literatura za studente, ali i za sve ostale koji žele da se detaljno upoznaju sa berzama kao finansijskim institucijama, berzanskim poslovanjem, prednostima, nedostacima i rizicima trgovanja na berzi.

U knjizi je, kao praktičan primjer trgovanja na berzi, poseban značaj dat Beogradskoj berzi, kao jednoj od najstarijih berzi u Evropi s jedne strane, i berzi, koja je nešto manje od 100 godina objedinjavala tržište današnje Srbije, Bosne i Hercegovine, Hrvatske, Slovenije, Makedonije i Crne Gore. Takoće, značajno mjesto

7


dato je Banjalučkoj i Sarajevskoj berzi kao berzama koje objedinjavaju finasijsko tržište Bosne i Hercegovine i Republike Srpske.

Knjiga ja napisana u skladu nastavnim planom i programom Fakulteta za poslovne i finansijske studije u Banja Luci. Takođe, u skladu je i sa vodećim svjetskim i univerzitetskim nastavnim programima. Stil pisanja i sadržaj knjige prilagođen je trogodišnjem studuju na Fakultetu za poslovne i finansijske studije kao i studentima koji posjeduju znanja iz objasti funkcinisanja finansijskih tržišta. Imajući u vidu da naša stručna literatura još nije sistematizovala termine koji se upotrebaljavaju u praktičnoj primjeni na finansijskim tržištima, za veliki broj odrednica (u zagradi) dat je orginalan naziv na enegleskom jeziku.

Knjiga je podjeljena u 7 (sedam) glava čiji sadržaj predstavlja funkcionalno zaokružene cjeline.

U prvoj glavi centralno mjesto dato je berzama, definiciji berzi, istorijskom razvoju berzi, vrstama berzi itd. U ovom djelu date su opšte napomene o berzanskim posrednicima, njihovim pravima i obavezama. Takođe, objašnjeni su berzanski poslovi, vrste berzanskih poslova i principi trgovanja. Imajući u vidu da berze traju više vjekova, da predstavaljaju tržište koje je u načelu sigurno, na kojem se formira fer cijena tržišnog materijala, značajna pažnja posvjećena je povjerenju i sugurnosti u berzansko trgovanje, kao i ulozi države u berzanskom trgovanju.

U drugoj glavi obrađene su institucije koje su neophodne za funkcionisanje organizovanog tržišta kao što je berza. Objašnjena je nadležnost, funkcija i zadatak Komisije za hartije od vrijednosti. Detaljno je objašnjena funkcija, prava i obaveze berzanskih posrednika (brokersko-dilerskih društava), koa i mjesto, uloga i značaj Centralnog registra.

Treća glava bavi se pitanjima berzanskog poslovanja. Detaljno je objašnjeno berzansko i vanberzansko tržište, način i uslovi uključivanja hartija od vrijednosti na berzansko ili vanberzansko tržište, metodi trgovanja, način utvrđivanja cijene itd. Posebna pažnja posvećena je berzanskim indeksima i ostalim tržišnim pokazateljima.

Četvrta glava definiše trgovinu na berzi, odnosno berzanski ciklus. U ovoj glavi detaljno su objašnjene predberzanske, berzanske i postberzanske aktivnosti, kao i način i struktura izvještavanja nakon berzanskog sastanka.

Peta glava posvjećena je manipulacijama i špekulacijama na berzi. Iako berze, po svom istorijskom nasleđu i ukupnoj organizaciji predstavljaju sigurnu trgovinu, one i pored toga nisu imune od raznih manipulativnih i špekulativnih radnji, a što dokazuje dosadašnje iskustvo u funkcionisanju svih berzi, pa i onih najvećih kakva je, primjera radi Njujorška berza. Zbog toga su objašnjeni mogući manipulativni postupci i mjere koje se preduzimaju da do njih ne dođe.

Šesta glava analizira i objašnjava funkcionisanje nekih berzi. Detaljno objašnjenje funkcionisanja dato je za Banjalučku, Sarajevsku i Beogradsku berzu. Takođe, veoma veliki značaj posvjećen je najvećoj i najstarijoj berzi na svijetu – Njujorškoj berzi (NYSE). Objašnjena je i globalna mreža NASDAQ, kao i Frankfurtska, Londonska, Tokijska, Hongkongška berza i Euronext.

8


Sedma glava se bavi pitanjima etike i etičkih principa. Budući da se na berzanskom i uopšte finansijskom tržištu susreću razni učesnici, koji često imaju suprotne interese, a posebno kada je u pitanju odnos berzanskog posrednika i klijenta, veoma je važno poštivanje etičkih principa i etičkih normi. Zbog toga je razmatranje etike i etičkih principa i normi našlo mjesto u ovoj knjizi.

Poslije svake glave dat je kratki rezime i navedena su određena pitanja što će poslužiti studentima da lakše savladaju gradivo predviđeno za nastavni predmet Berze i berzansko poslovanje.

AUTORI

9


10


Oni koji ne znaju neka uče,oni koji znaju neka nalaze zadovoljstvou tome da se podsjećaju

Latinska izreka

1. OPŠTI POJMOVI O BERZI I BERZANSKOM POSLOVANJU

1.1. Pojam berzi

Finansijska tržišta, u najopštijem smislu mogu se podijeliti na organizovana i neorganizovana. Organizovano tržište predstavlja prostor ili ekonomski milje gdje se susreće ponuda i potražnja i gdje se formira cijena i obavlja trgovina finansijskim instrumentima. Stoga se sekundarna tržišta kao organizovana tržišta dijele na berze i vanberzanski promet. Potrebno je naglasiti i to da svaka berza predstavlja organizovano finansijsko tržište, a da svako organizovano tržište nije berza.

Postoji više definicija i više načina definisanja p o jma berza. Berza se najčešće definiše kao prostor na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima. Berza predstavlja organizovano sekundarno tržište hartija od vrijednosti sa potpuno preciznim i strogo utvrđenim pravilima trgovanja, pravilima prijema tržišnog materijala na berzi, kao i potpuno preciznim kriterijumima koji regulišu uslove i način za prijem u članstvo na berzi. U najširem smislu riječi berza predstavlja međusobne interaktivne odnose svih učesnika na tržištu kao što su:

1) emitenti (izdavaoci) tržišnog materijala,2) sva fizička i pravna lica koja na bilo koji način učestvuju u procesu

trgovanja na berzi,3) prateće agencije kao što su (razne agencije, knjigovođe i slično)4) nadzorni organi,5) klirinške kuće i registri HoV,6) posrednici na berzi,7) mediji, 8) sama berza kao institucija u užem smislu riječi1.

Berza u užem smislu riječi predstavlja središte oko koga se nalaze ostali učesnici na berzanskom tržištu.

Berza ne utvrđuje cijenu tržišnog materijala, već utvrđuje kriterijume o načinu trgovanja. U procesu trgovanja formira se cijena tržišnog materijala

Berza se umnogome razlikuje od drugih tržišta gdje se obavlja trgovina. Naime, radi uočavanja razlike između berze i drugih mjesta za trgovanje potrebno je imati u vidu nekoliko elemenata koji su karakteristični za berzansko trgovanje. Radi se o sledećim elementima: Gdje? Kada?, Šta? Kako? odnosno berza je određena elementima kao što su: 1) mjesto trgovanja, 2) predmet trgovine, 3) uslovi za trgovinu (pravila trgovanja), 4) učesnici u trgovini, 5) vrste trgovine.

1 Gordana Dostanić: Tržište kapitala, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2007. godine str. 81.

11


1) Mjesto trgovanja. Kada je riječ o tome gdje se trguje, onda se berza posmatra kao fizičko mjesto koje je bilo vezano za tržnice, čajdžinice, kafane, hotele, do zgrada posebno opremljenih za poslove trgovanja. Razvojem prije svega informatike i kompjuterske tehnologije, današnje berze su evoluirale od tako određenog mjesta, tako da berze danas predstavljaju globalne elektronske mreže. Prethodni period za berzansko trgovanje bio je vezan za ,,uvijek na istom mjestu, uvijek u isto vrijeme,, a danas se berzansko trgovanje obavlja tokom 24 časa dnevno širom svijeta.2 Zbog toga je prethodno definisano pravilo ,,uvijek na istom mjestu, uvijek u isto vrijeme,, zamijenjeno pravilom ,,stalno i svuda,,. Razvijene berze se povezuju kompjuterskim sistemima kako bi svojim članovima obezbijedili najbolje moguće uslove za trgovanje. Zahvaljujući tom povezivanju svaki član berze koji je umrežen sa drugom berzom nesmetano može da obavlja trgovačke poslove na tim umreženim berzama. Jedna od najpoznatijih mreža za berzansko trgovanje je Globex, koju su osnovale dvije čikaške, jedna pariska i jedna londonska berza. Ova mreža pokazuje kolika je relativizacija posebnog mjesta za trgovanje, odnosno ona potvrđje koliki su dometi globalizacije u finansijskoj sferi.

Razvoj komunikacione tehnologije omogućio je učesnicima berzanskog trgovanja da se sa bilo kog mjesta u svijetu mogu uključiti na berzansko trgovanje, baš kao da se nalaze u sali za trgovanje.

2) Predmet trgovine. Bitno je znati da se na berzi trguje bez uzorka. Da bi se takva trgovina omogućila potrebno je da tržišni materijal bude tipiziran i standardizovan. Kada se radi o trgovini novcem i hartijama od vrijednosti tipizacija i standardizacija je veoma jednostavna. Međutim, kada se radi o trgovini berzanskom robom taj problem je znatno složeniji. Naime, standardizacija i tipizacija je moguća u slučaju sirovina i niskog stepena obrade, dok kod visokog stepena obrade proizvoda standardizacija i tipizacija je jako otežana ili nije ni moguća. Dakle, imajući u vidu problem standardizacije i tipizacije roba, robne berze isključuju mogućnost trgovanja svim robama, već samo onim koje je moguće standardizovati. Zbog toga neke berze propisuju standarde koji važe za trgovanje na tim berzama i na taj način se formira berzanska cijena tih roba.

Kao što smo rekli na berzi se trguje bez uzorka. To u stvari znači da se u uslovima kada berze nisu bile dovoljno razvijene trgovalo ,,na riječ,,. U tim uslovima takva trgovina ,,na reijč,, se mogla obavljati, jer su se trgovci uglavnom poznavali, sa jedne strane, a ugled, poštovanje i povjerenje, bili su od ključnog značaja za trgovce. Razvojem berzi došlo je do izuzetno velikog povećanja broja učesnika na berzanskom trgovanju kao i do povećanja broja i kvaliteta tržišnog materijala, tako da kriterijumi poštovanje, povjerenje i ugled nisu mogli da samostalno regulišu pravilno trgovanje. Zbog toga su ovi kriterijumi zamijenjeni sa pravilima po kojima se trguje na berzi i koja svako ko želi da trguje mora unaprijed da prihvati.

3) Pravila trgovanja. Kako se razvijalo trgovanje na berzi tako su se razvijala i

pravila trgovanja. Pravila trgovanja na berzi razvijala su se uporedo sa razvojem opšteg trgovačkog prava tako da danas trgovanje na berzi predstavlja norme koje se propisuju propisima vezanim za trgovinu uopšte s jedne strane, i pravilima koje propisuje svaka berza pojedinačno za sebe, s druge strane.

Pravila po kojima se trguje na berzi nisu jedinstvena za sve berze, ali ona u načelu obuhvataju pravila koja se odnose na sam proces trgovanja, na odnose između

2 Jedna od karakteristika savremenih tržišta je da su ona intertemporalna. Ova karakteristika se posebno odnosi na finansijska, odnosno berzanska tržišta.

12


učesnika u trgovanju, postupak prijema tržišnog materijala na berzu, postupak i vrijeme izdavanje naloga, pravila i metode trgovanja, proces uparivanja ponude i tražnje, postupak zaključivanja poslova, postupak prenosa vlasništva i isplate itd. Takođe, imajući u vidu da je berza evoluirala u moćan kompjuterski sistem, pravilima se regulišu i način trgovanja putem kompjuterskih mreža.

4) Učesnici. Učesnici u trgovanju su sljedeći element koji je veoma specifičan za berzansko trgovanje. Naime, berzansko trgovanje predstavlja indirektno trgovanje sa stanovišta učešća kupaca i prodavaca u procesu trgovanja. Kupci i prodavci tržišnog materijala učestvuju na berzanskom tržištu preko berzanskih posrednika - najčešće brokera ili dilera. Brokeri su ovlašćena lica koja mogu da trguju u ime i za račun svojih klijenata (zastupnici) i svoje ime, a za račun svojih klijenata (komisionari).

Brokeri za svoj rad naplaćuju proviziju koja se unaprijed ugovara. Ona zavisi od vrsta i kvaliteta hartije kojima se trguje, obima i vrijednosti trgovanja, vrste klijenata i slično. Provizija se po pravilu naplaćuje nakon obavljanja posla. Brokeri u određenom slučaju mogu nastupati kao portfolio menadžeri ili investicioni savjetnici. Za ove poslove brokeri moraju ispuniti propisane zakonske uslove i moraju za te poslove zaključiti ugovor sa klijentom. Pod pojmom brokera razlikuje se brokerska kuća - pravno lice koje ispunjava propisane uslove i posjeduje neophodno ovlašćenje. Takođe, brokerskim poslovima se može baviti i fizičko lice koje ispunjava propisane uslove za trgovanje na berzi i posjeduje određenu licencu.

Na berzanskom tržištu pored brokera kao posrednici javljaju se i dileri.Dileri predstavljaju trgovce tržišnim materijalom koji trguju u ime i za račun svojih klijenata, u svoje ime, a za račun svojih klijenata i u svoje ime i za svoj račun.

1) Vrste trgovine. Trgovanje na berzi obavlja se putem promtne ili terminske trgovine. Pod promtnim načinom trgovanja podrazumijeva se da predmet trgovine isporučuje i plaća, nakon obavljanja procesa trgovine (zaključenja trgovačkog posla), podrazumijeva se period do 5 dana imajući u vidu proces kliringa i saldiranja. Terminski način trgovanja podrazumijeva da se isporuka i plaćanje predmeta berzanske trgovine ne obavlja odmah po zaključenju trgovačkih poslova. Pod terminskim poslovima najčešće se podrazumijeva plaćanje i isporuka predmeta trgovine dužem od pet dana računajući od dana zaključenja trgovačkog posla.

Terminski poslovi doživljavaju svoju ekspanziju iz slijedećih razloga: 1) zbog zaštite interesa učesnika u trgovini, posebno ako se radi o trgovini na produktnim berzama robama sezonskog karaktera, 2) zbog očekivanja promjena cijena u narednom periodu (obezbjeđenja kursnog rizika) itd.

1.2. Istorijat nastanka berzi

13


Berza je termin koji je nastao još u XV vijeku. Ovaj termin je vezan za ulogu koju je imao hotel (kuća) porodice Van der Burse3 u Brižu (Belgija) u koji su odsjedali trgovci i zaključivali trgovačke poslove. Prve trgovačke poslove koji su se obavaljali u hotelu porodice Van der Burse bili su prijatelji te porodice. Zašto ? Zbog toga što u to vrijeme nije bilo nikakvih instrumenata za garantovanje izvršenja dogovrenih transakcija osim riječi. Zbog toga su između sebe trgovali samo prijatelji, a nakon toga u taj privatni krug uključeni su prijatelji prijatelja, pa se stvorio drugi krug i tako dalje. Zbog takvog istorijskog razvitaka berzi, trgovina na berzama se (a posebno kada se trgovalo isključivo na parketu) označava kao trgovina u krugovima. Kao organizovane institucije, koje su definisane na način da ovlašćena lica, određenim tržišnim materijalom, na određenom mjestu po određenim pravilima, obavljaju trgovačke poslove nastale su u drugoj polovini XV vijeka. U ovom periodu organizovana su mjesta gde se susretala ponuda i potražnja, pre svega roba, i na kojim mjestima se trgovalo. Prethodnica savremenih berzi jesu vašari koji su okupljali veliki broj trgovaca i na kojim se trgovalo. Najveća trgovačka mjesta (vašari) organizovani su u lukama (prirodno, jer se u lukama skladištila roba koja je stizala iz svih krajeva svijeta).

Razvoj gradova i industrijske proizvodnje nametnuo je potrebu razvoja trgovine. Naime, razvoj gradova, industrije i poljoprivrede, doprineo je da vašari, na kojima se izlagala cjelokupna ponuda roba, u uslovima kada se pojavio veliki broj trgovaca, uslovio je da su se počeli organizovati sajmovi na kojima se trgovalo na osnovu uzoraka. Na ovaj način trgovina je olakšana. Iskustvo koje je stečeno organizovanjem različitih sajmova imalo je za posledicu da su organizovani i zakazivani sastanci na kojima se trgovalo. Na tim sastancima su mogli da učestvuju samo oni trgovci koji su ispunjavali određene uslove. To je u stvari početak organizovanja savremenih berzi.

Uvođenjem na tržište hartija od vrijednosti, pored robnih berzi, počele su funkcionisati i berze efekata. Berze su nastajale na onim mjestima gdje su se najčešće okupljali trgovci (hoteli, čajdžinice, luke, crkve i slično). Osnovni motiv nastanka finansijskih berzi jeste prikupljanje kapitala kroz više manjih suma, a njihovom koncentracijom dobija se neophodna suma s jedne strane, kao i premošćavanje vremenskog perioda od investiranja do ostvarenja profita.

Prema dostupnim podacima prva prava organizovana berza osnovana je 1531. godine u Belgiji u gradu Antverpenu. Razvojem kapitalizama i industrijske proizvodnje razvijalo se i berzansko poslovanje. Najveći broj evropskih berzi nastale su krajem u 16. i 17. vijeku. U Hamburgu berza je osnovana 1558. godine, u Amsterdamu 1619, u Parizu 1563, a u Njojorku 1792. godine.

Na našim prostorima kneževina Srbija se dosta rano uključila na tržište kapitala. Tako je ona 1862. godine zaključila prvi zajam na tržištu kapitala. Prvo akcionarsko društvo je osnovano 1869. godine. Godine 1876. kneževina Srbija prvi put je emitovala državnu obveznicu.

Zakon o osnivanju berzi u kraljevini Srbiji donet je 1886. godine, a doneo ga je kralj Milan Obrenović. Zakon je između ostalog definisao sljedeće: ,,Radi olakšanja zemaljske trgovine, mogu se u Kraljevini Srbiji po odobrenju ministra narodne privrede osnivati berze za espape, za hartije od vrijednosti i razne monete.. ,,. Na

3 U porodičnom grobu, isklesnom iznad vrata, dominira kesa (lat. Bursa – kesa) u kojoj se čuvao (metalni) novac.

14


skupštini koja je održana 21. novembra 1894. godine osnovana je Beogradska berza. Prvi poslovi na Beogradskoj berzi obavljeni su 02. januara 1895. godine u hotelu ,,Bosna,, na obali rijeke Save. Ova berza je bila mješovitog tipa, jer se trgovalo valutama, devizama, hartijama od vrijednosti, zlatom i produktima. Ova berza je radila do početka Drugog svjetskog rata, a formalno je ukinuta posle rata. Rad Beogradske berze obnovljen je 1989. godine.

1.3. Vrste berzi

Gotovo sve berze funkcionišu prema sličnim pravilima bez obzira na njihovu različitost sa stanovišta veličine, broja hartija od vrijednosti sa kojima se trguje i obima trgovanja. Bez obzira na takvu činjeničnu situaciju podjela berzi može se izvršiti prema više kriterijuma. Najčešće berze se dijele prema slijedećim kriterijumima:

1) predmet trgovine,2) način nastanka,3) cilj poslovanja,4) struktura vlasništva5) broj članova6) raznovrsnost predmeta4

Prema predmetu trgovine, kao najznačajnijem kriterijumu za podjelu berzi berze se dijele na:

1) robne ili produktne 2) finansijske ili efektne3) mješovite

Robne ili produktne berze predstavljaju berze odnosno organzovana tržišta na kojima se trguje standardizovanim proizvodima kao što su metali (pre svega plemeniti metali, ali i drugi kao što su bakar, cink itd), žitarice, nafta, kafa, i finansijskim derivatima. Na robnim berzama se trguje velikim količinama fugibilne robe. Ova karakteristika se odnosi na mogućnost supstitucija roba čiji se promet obavlja na berzi. Zasniva se na poštovanju strogih standarda u pogledu karakteristika proizvoda. Fungibilnost omogućuje da se robom trguje na osnovu navođenja oznaka, bez potrebe da se vrši uvid u samu robu. Na robnim berzama se trguje na osnovu sertifikata koji predstavljaju potvrde o kvalitetu berzanskih proizvoda. Pored sertifikata o kvalitetu materijala kojim se trguje mora postojati i dokaz o vlasništvu. Ovakav način poslovanja omogućuje promet velikuh količina robe. Robne ili produktne berze su prve nastale zbog toga što se finansijsko tržište razvilo kasnije.

4 Veroljun Dugalić, Milko Štimac: Osnove berzanskog poslovanja, Stubovi kulture Beograd, 2007. godine.

15


Budući da se na robnim berzama trguje velikim količinama roba često se kaže da bi bez robnih berzi došlo do nestašice roba što bi u stvari predstavljalo normalno stanje tržišta, a sve ostalo bilo bi nenormalno.

Robne berze mogu biti specijalizovane i mješovite. Specijalizovane berze su one na kojima se trguje samo jednom vrstom robe naprimjer Londonska berza metala na kojoj se prodaju obojeni metali, bakar, kalaj, olovo, aliminijum, cink i nikl. Mešovite su one berze na kojima se trguje različitim robama.

Robne berze odlikuju određene karakteristike ili nekoliko kritičnih, standardizovanih elemenata koji čine ceo sistem veoma efikasnim: Mesto poslovanja – Berzanska trgovina se obavlja na određenom mestu koje je za tu namjenu posebno opremljeno. Na ovaj način smanjuje se troškovi trgovine. Ovlašćeni berzanski trgovci – Na berzi možete trgovačke poslove mogu obavljati ovlašćeni berzanski posrednici, kao uostalom i na drugim berzama. Kao što je već rečeno na robnoj berzi se trguje standardizovanim berzanskim materjalom. Standardizovani berzanski material je jedan od veoma značajnih elemenata po kojem se razlikuje trgovinu na robnim berzama od trgovine putem drugih tržišnih institucija. Standardizacija podrazumeva kvalitet i kvantitet. Tako naprimer "Lot" predstavlja standardnu minimalnu jedinicu mere (normal trading unit) ili, kako se kolokvijalno naziva, round lot. Standardizovana pravila trgovanja podrazumjevaju da se trgovanje obavlja po utvrđenim pravilima trgovanja. Nekada su se koristile uzanse koje predstavljaju običajna prava. Danas se sva pravila ponašanja impletiraju kroz formalno definisane kodekse ponašanja i opšta pravila berzi.

Poslovanje na robnim berzama. Na robnim berzama se, kao i na drugim berzama trgovina se obavlja putem promptnih i terminskih poslova. Promptni poslovi obuhvataju efektivnu prodaju robe koja se nalazi na skladištu ili na putu ka skladištu

16

Prema propisima produktne berze Novi Sad na kojoj se trguje žitaricama minimalni uslovi kvaliteta pšenice su slijedeći:

1. sadržaj vlage 15%,2. hektolitarska masa 74 kg,3. količina ukupnih primjesa najviše do 8%,4. organskih bijelih primjesa najviše do 5%, od čega raži najviše do 3%, ječma

najviše do 1%, proklijanih zrna najviše do 4%, nagriženih zrna najviše do 5% od čega najviše 2% oštećenih ubodom stjenice. Primjesa raži do 2% ne smatra se primjesom.

5. Organskih crnih primjesa najviše do 2,75% od čega sjemenskih korova štetnih po zdravlje ljudi do 0,25%, sjemenki korova koje utiču na boju, miris i ukus proizvoda do 2%, udovičice do 0,5%, nagorjelih zrna do 0,2% pokvarenih zrna do 1%.

6. Neorganskih primjesa najviše do 0,25%,7. Primjesa životinjskog porijekla najviše do 5% mrtvih insekata ili njihovih

dijelova na 1 kg .

Pšenica koja ne zadovoljava minimum navedenih uslova ne može biti predmet berzanskog trgovanja.


berze. Uobičajen rok izvršenja posla je dva do tri dana kada se roba nalazi na berzanskom skladištu. Promptni poslovi na robnim berzama se mogu zaključivati kao:

1) Loko posao – Roba mora biti dostupna kupcu u vreme berzanskog sastanka.2) Prompt isporuka – Roba se prodaje kupcu u kratkom roku (napr. do 7 dana).

Prompt utovar – Roba se mora utovariti u kratkom roku i kupcu se mora izdati teretni list u kratkom roku (napr. do 7 dana).

3) Prompt/roba na putu – Prodaja se vrši uručivanjem indosiranog teretnog lista i kupac od tog momenta može raspolagati "plovećom robom".

4) Oročeni prompt posao – Utvrđuje se oročeni datum isporuke koji se unosi u zaključnicu.

Dnevni, promptni poslovi nemaju, za razliku od terminskih, špekulativni karakter i kod njih uobičajeno dolazi do fizičkog preuzimanja robe. Špekulacija je gotovo isključena zbog kratkoće roka isporuke, tako da se promptni poslovi smatraju kategorijom berzanskih poslova.

Terminski poslovi su ročni poslovi koji se zaključuju na duži period, obično od nekoliko meseci. Nastali su kao poslovi namjenjeni kupcima poljoprivrednih proizvoda koji su unapred želeli da obezbede dio ljetine po važećim cenama kako bi obezbjedili svoju proizvodnju. Suština je u predviđanju budućeg kretanja cena.

Vrste terminskih ugovora na robnim berzama su:

1) Prost terminski ugovor sa isporukom (forward to arrive) predstavlja nestandardizovan terminski ugovor gde kupac i prodavac žele da fiksiraju cenu po kojoj će biti isporučena roba.

2) Prost terminski ugovor (forward contract trade) – predstavlja standardizovan terminski ugovor o kupoprodaji standardne količine robe, standardnog kvaliteta na određeni datum u određenom mesecu.

2) Likvidni terminski ugovor (future contract) – predstavlja pravo i obavezu da se kupi/proda standardna količina robe na datum dospeća po ugovorenoj ceni.

3) Opcioni ugovor (options) predstavlja pravo (ne i obaveza) da kupac kupi robu (call option), a prodavcu da proda robu (put option). Za to pravo se plaća premija, pa se ovi ugovori smatraju i premijskim ugovorima.

Najstariji centar robnih berzi je London. Baltic (Baltic exchange) je stara berza koja danas funkcioniše kroz tri sekcije i to:

1) Brodska sekcija je danas najveća i na njoj se susreću predstavnici kupaca brodskog prostora, najčešće trgovaca i predstavnika prevoznika.

2) Vazduhoplovna sekcija na kojoj promet organizuje Asocijacija vazduhoplovnih brokera, osnovana posle drugog svetskog rata.

3) Robna sekcija na kojoj se trguje pšenicom, ovsom, ječmom, uljem i uljaricama.

17


U Velikoj Britaniji posluju još neke važne robne berze kao što su:1)

Londonska proviziona berza (sir, maslac, slanina, salo, konzervisano meso, jednom nedeljno jaja),

2) Liverpulska berza pamuka, 3) Liverpulska berza kukuruza, 4) Mančesterska kraljevska berza, 5) Londonska internacionalna berza fjučersa i opcija (LIFFE),6) Međunarodna berza nafte (International Petroleum Exschange-IPE).

U SAD postoje dva velika berzanska centra sa velikim robnim berzama – Njujorška i Čikaška robna berza. Njujorška obuhvata trgovačku berzu na kojoj se trguje fjučers ugovorima sa podlogom u sirovoj nafti, benzinu, mazutu, paladijumu, platini i krompiru. Trguje se takođe i opcijama na sirovu naftu.

Coffee, Sugar&Cocoa Exchange je drugo veliko tržište gde se prodaju fjučers ugovori na kakao, kafu i šećer. U Njujorku su poznate i Robna berza (Comodity exchange COMEX) i Njujorška berza pamuka.

Čikago je danas jedan od najznačajnijih berzanskih centara na svetu upravo zbog berzi sa terminskom trgovinom baziranom na robi. Članice Čikaške berze su (Chicago Board of Trade-CBOT). Na ovom najvećem terminskom robnom tržištu trguje se fjučersima na kukuruz, pšenicu, zlato, srebro, soju, sojinu sačmu, sojino ulje itd. Čikaška merkantilna berza je takođe velika robna berza na kojoj se prodaju fjučersi čija podloga mogu biti živa junad, žive svinje, oblovina, svinjsko salo..

2. Finansijske ili efektne berze predstavljaju berze na kojima se trguje hartijama od vrijednosti kao što su akcije, obveznice sertifikati kao i valutama i devizama. Finansijske ili berze efekata prestavljaju organizovano tržište kapitala na kome se vrši trgovina sa dugoročnim hartijama od vrijednosti. Dakle, finansijska berza predstavlja takvu finansijsku instituciju na kojoj se sučeljavaju ponuda i potražnja i obavljaju poslovi trgovanja kapitalom. Berze efekata omogućuju izdavaocima (emitentima) hartija od vrijednosti da mogu veoma brzo da steknu likvidna novčana sredstva, a investitorima prava po osnovu vlasništva (ako se radi o kupovini akcija) ili prinos (ako se radi o obveznicama). Istovremeno i emitent i investitor unapređuju svoj portfelj hartija od vrijednosti. Osnovni motiv trgovanja na berzi efekata jeste da se svi nalozi realizuju po najpovoljnijim cijenama – prodajni nalozi da obezbjede najvišu moguću cijenu – kupovni nalozi najmanju moguću cijenu. Berza efekata ima za cilj da se na tržištu kapitala obavljaju takve transakcije sa stanovišta obima, kvaliteta i vrijednosti da se formiraju tržišne cijene, odnosno da kapital bude što jeftiniji. Jeftiniji kapital omogućuje dalje investiranje, dalji prosperitet i razvoj.

3. Mješovite berze predstavljaju one berze na kojima se trguje i robama i hartijama od vrijednosti. U savremenim uslovima ove berze su rijeđe i vezane su za manje razvijena finansijska tržišta. Beogradska berza prilikom svog osnivanja imala je karakter mješovite berze.

Prema načinu nastanka berze se dele na:1) spontane,2) osnovane zakonom

18


U samom svom nastanku berze su osnivane potpuno spontano. Naime, berze su nastale potpuno neplanski slučajnim susretima trgovaca. Ako se podsjetimo da su berze nastale u čajdžinicima, hotelima, lukama, crkvama, onda je slučajnost nastanka berzi potpuno jasna. Trgovina na ovim mjestima u samom početku bila je sekundarni događaj u odnosu na primarni dio aktivnosti trgovaca na navedenim mjestima. Dakle, počeci osnivanja berzi nisu imali nikakvu osmišljenu plansku aktivnost, već su se nastojali iskoristiti uslovi za trgovinu koji su objektivno postojali. U samom početku berze, odnosno sastanci trgovaca nisu bili regulisani nikakvim pravilima. Širenjem trgovine, povećavanjem broja trgovaca prometa i obima trgovine nastajala je potreba da se uspostave određena pravila trgovanja. Pravila koja su nastajala i koja su kasnije zakonima regulisana nastajala su iz prethodne prakse. Za razliku od berza koje su nastajale spontano neke berze (koje su kasnije nastajale) osnivane su zakonom tako da je njihov rad odmah regulisan zakonskim odredbama. Beogradska berza je jedna od berzi koja je osnovana zakonom.

Prema ciljevima rada berze se dijele na:1) profitne,2) neprofitne.

Profitne berze su one berze koje ostvareni profit od poslovanja dijele među svojim članovima. Njemačke berze su u najvećem broju slučajeva profitne berze.

Neprofitne berze ne dijele ostvareni profit među svojim članovima. Članovi berze svoj prihod ostvaruju od provizija za obavljeni posao. Velike berze su uglavnom neprofitne. Provizija je stimulans za članove berze koja istovremeno doprinosi širenju berzanskog poslovanja.

Prema strukturi vlasništa berze mogu biti:1) javne,2) privatne,3) mješovite.

Javne berze su one berze koje osnivaju države. U takvom slučaju država obezbjeđuje sredstva za rad, a berzanski posrednici su državni službenici. Imajući u vidu takvu činjenicu funkcionisanje ovakvih berzi vezano je za odluke državnih organa i one nemaju potpunu samostalnost5.

Berze privatnog karaktera osnivaju akcionari. Oni obezbjeđuju sredstva za rad i u odnosu na državu su potpuno samostalne6.

Mješovite berze su one berze koje osniva država, a članovi berze obezbjeđuju sredstva za rad i uslove poslovanja7.

Prema broju članova berze se dijele na berze čiji je broj članova limitiran i berze kod kojih broj članova berze nije limitiran. Njujorška berza je bila berza kojih je broj članova limitiran. Broj članova bio je limitiran na 1366 članova (stolica). Danas je

5 Ovakve berze osnovane su u Belgiji, Italiji i Španiji.6 Ovakve berze su osnovane u Velikoj Britaniji i SAD.7 Beogradska berza spada u red mješovitih berzi.

19


ovo moderna elektronska berza čiji broj članova nije limitiran, već trgovinu na berzi mogu obavljati svi oni koji ispune veoma stroge uslove za članstvo.

Berze kod kojih broj članova nije limitiran, članom berze postaje se ispunjavanjem propisanih uslova.

Prema raznovrsnosti predmeta berze se mogu podijeliti na opšte i specijalizovane. Opšte berze su one na kojima se trguje različitim vrstama tržišnog materijala. U opšte berze spadaju berze efekata i produktne berze gdje se trguje sa velikim brojem proizvoda. Specijalizovane berze su one berze na kojima se trguje specijalizovanim materijalima. To su najčešće produktne berze na kojima se trguje pojedinim proizvodima (berze nafte, pamuka, plemenitih metala i slično).

1.4. Pojam berzanskih poslova

Sam pojam berzanski poslovi govori o tome da se oni obavljaju ili su vezani za berzu. Ali šta su to berzanski poslovi? Iz ranijeg izlaganja znamo da se na berzi obavlja kupovina i prodaja tržišnog materijala. Pojam kupovine i prodaje podrazumijeva zaključivanje ugovora o kupoprodaji. Prema tome berzanski poslovi predstavljaju ugovore o kupoprodaji berzanskog materijala koji zaključuju berzanski posrednici. Šta su osnovne karakteristike berzanskih poslova?

1) Berzanski poslovi se obavljaju (zaključuju) na berzi.2) Budući da berzansko poslovanje predstavlja indirektnu kupoprodaju

tržišnog materijala (na berzi se ne pojavljuju emitenti i investitori) kupoprodaju berzanskog materijala obavljaju berzanski posrednici.

3) Berzanski poslovi se zaključuju na osnovu posebne forme koju propisuje berza svojim internim aktima i zakonom domicilne države.

4) Izvršavanje berzanskih poslova je veoma precizno kontrolisano i obezbjeđeno u veoma velikoj mjeri.

5) Berzanski poslovi imaju javni karakter.

Berzanski poslovi se obavljaju (zaključuju) na berzi. Berzanski poslovi su samo oni poslovi koji se zaključuju :

1) na samoj berzi (za berzanskim pultom) i2) putem komunikacione mreže.

Ukoliko je berza organizovana na način da se berzansko trgovanje obavlja na samoj berzi – za berzanskim pultom, samo oni poslovi koji su obavljeni u tim uslovima smatraju se berzanskim poslovima. Ukoliko je berza (a to je najveći broj savremenih berzi) organizovana kao komunikacijska i informatička mreža, odnosno kao komunikacijski i informatički milje, onda se poslovi zaključeni putem komunikacijsko-informatičke mreže smatraju berzanskim poslovima.

Zaključivanje berzanskih poslova, bilo da se radi o poslovima zaključenim na berzanskom pultu, bilo da se radi o poslovima zaključenim tele-komunikacijskim putem obavlja se na način koji je propisan zakonom, odnosno po propisima ondašnje berze. Ovim propisima precizno su određeni uslovi za prijem berzanskog materijala, kotiranje, licitiranje, zaključenje ugovora, uloga i zadatak komisije za hartije od

20


vrijednosti i klirinške kuće (centralni registar), kao i izvršenje i kontrola zaključenog posla.

Uloga berzanskih posrednika. Berzanski poslovi predstavljaju specifičan način trgovanja i zaključivanja ugovora. Zaključivanje berzanskih poslova mogu da obavljaju samo posebno ovlašćena lica, a to su berzanski posrednici. Da bi neko pravno ili fizičko lice moglo imati ulogu berzanskog posrednika, ono mora ispunjavati uslove propisane zakonom i internim propisima odnosne berze.

Forma zaključenih ugovora na berzi. U najopštijem smislu berzanski poslovi su ugovori o kupo-prodaji berzanskog materijala. Specifičnost ovakvog načina trgovanja je dvojaka:

1) ugovorne strane se ne poznaju – trgovina je anonimna,2) ugovorne strane nemaju nikakav neposredni kontakt-kupoprodaju

obavljaju berzanski posrednici).Klijenti (ugovorne strane) daju nalog posrednicima da kupe ili prodaju određeni

berzanski materijal. Nakon izdavanja naloga od strane klijenata oni nemaju nikakvu dalju ulogu vezanu za kupoprodaju tržišnog materijala, ali berzanski posrednici su dužni da nalog izvrše na način kako je to njime definisano.

Kontrola izvršenja. Berza kontinuirano vrši kontrolu rada učesnika trgovanja na berzi. Osnovni cilj berzanske kontrole je da se izbjegnu poremećaji i krize. Berzanski nadzorni organi nadgledaju poštivanja pravila berzanskog trgovanja i ako utvrde određene poremećaje obustavljaju izvršavanje naloga i izriču sankcije.

Javnost u radu. Osnovna odlika berzanskih poslova je javnost u radu. Javnost se izražava kroz nekoliko elemenata:

1) način zaključivanja ugovora,2) objavljivanje zaključenih poslova,3) objavljivanjem kursne liste.

Ugovori o zaključenim poslovima na berzi su javnog karaketra u smislu da se objavljuju podaci o veličini i vrijednosti transakcija. Berza ima obavezu da sve transakcije koje su obavljene objavi u sredstvima javnog informisanja, a u uslovima internet tehnologije i na sajtu berze. Na taj nači postiže se gotovo potpuna javnost u trgovanju berzanskim materijalom, s tim da je isključen podatak ko su prodavci i kupci. Sa stanovišta tržišnog načina poslovanja ovi podaci su potpuno irelevantni.

1.5. Vrste berzanskih poslova

Berzanski poslovi se mogu podijeliti na osnovu više kriterijma. Najčešća i najznačajnija podjela je sa aspekta vremenske dospjelosti zaključenih ugovora. Na osnovu ovog kriterijuma berzanski poslovi se dijele na:

1) promptne ili kasa poslove i2) terminske poslove.

Pod promptnim ili kasa poslovima na berzi efekata podrazumjevaju se oni poslovi kod kojih se prava i obaveze iz zaključenih kupoprodajnih ugovora realizuju odmah po njihovom zaključenju. Pod pojmom ,,odmah po zaključenju,, podrazumijeva se rok od tri ili pet radnih dana od dana zaključenja kupoprodajnog ugovora. Dakle,

21


promptna obaveza iz kupoprodajnog ugovora na berzi efekata znači obavezu kupca da prodavcu odmah ili najkasnije u roku od pet radnih dana doznači sredstva za kupljeni tržišni materijal, a prodavac tržišnog materijala ima obavezu da u istom roku kupcu na njegov depo račun doznači kupljeni tržišni materijal.

Imajući u vidu da su promptni poslovi poslovi sa kratkim rokom realizacije oni su u stvari bez rizika.

22

Promptna kupo-prodaja akcija po metodu kontinuiranog trgovanja vidljiva je iz sledećeg primjera:

Investitor ,,H" želi da kupi promptno 100 akcija na Beogradskoj berzi kompanije Energoprojekt Beograd. Pojednostavljen postupak kupoprodaje je sledeći:

1) Investitor poziva svog brokera i saopštava mu svoju odluku da želi da kupi 100 akcija Energoprojekta Beograd.

2) Broker se informiše o kotaciji akcija Energoprojekta i saopštava investitoru da je posljednja cijena po kojoj su prodavane akcije iznosila 2150 dinara.

3) Investitor izdaje limitirani nalog brokeru da kupi 100 akcija ali po limitiranoj cijeni od 2170 dinara.

4) Broker putem komunikacijskog sistema prijavljuje kupovinu 100 akcija Energoprojekta po cijeni od 2160 dinara i to po metodu kontinuiranog trgovanja.

5) Niko od vlasnika akcija Energoprojekta nije ponudio prodaju akcija po cijeni od 2160 dinara. Zbog toga nema uparivanja ponude i tražnje i nema zaključivanja ugovora o kupoprodaji.

6) Broker vrši izmenu naloga za kupovinu tako da za jednu akciju nudi 2165 dinara.

7) Jedan od vlasnika akcija Energoprojekta nudi prodaju 200 akcija po cijeni od 2165 dinara.

8) U tom momentu broker berze konstatuje da postoji uparivanje cene ponude i tražnje i evidentira da je realizovana kupoprodaja 100 akcija Energoprojekta po cijeni od 2165 dinara i na taj način jedna promptna kupoprodaja je završena.

9) Broker obavještava investitora da je njegov nalog realizovan i to po cijeni od 2165 dinara umjesto 2170 dinara.

10) Nakon završne berzanske faze (kupoprodaja) nastupa vanberzanska faza u kojoj kupac ima obavezu da sa svog depo računa prenese prodavcu novčana sredstva, a prodavac sa svog depo računa HoV prenese kupljene akcije. Ova faza može trajati najduže 5 radnih dana računajući od dana kupoprodaje na berzi.


Pod terminskim poslovima na berzi efekata podrazumijevaju se takvi poslovi koji se ne realizuju odmah nakon zaključenja kupoprodajnog ugovora, već u nekom kasnijem periodu određenog datuma ili u nekom kasnijem periodu u kome nije precizno određen datum već je određen samo krajnji rok.

Dakle terminski poslovi podrazumijevaju da se isporuka kupljenog tržišnog materijala i njegovo plaćanje izvrši u nekom budućem periodu tačno određenog dana (bezuslovni ugovori) ili pak u okviru nekog budućeg perioda bez tačno određenog datuma, ali sa precizno utvrđenim krajnjim rokom (uslovni ugovori).

Shodno navedenom terminski berzanski poslovi se mogu podijeliti na:

1) Obične ili bezuslovne terminske poslove,2) Uslovne terminske berzanske poslove.

Pod običnim ili bezuslovnim berzanskim terminskim poslovima se podrazumijeva da se zaključeni kupoprodajni ugovori moraju realizovati baš onog dana koji je naveden u ugovoru bez ispunjavanja bilo kojih uslova.

Pod uslovnim berzanskim terminskim poslovima podrazumijeva se realizacija ugovora u nekom budućem periodu tačno određenog datuma ili nekog datuma u budućem periodu koji ima precizno određen krajnji rok realizacije, s jedne strane i mogućnost odustajanja ili izmjene već zaključenog ugovora uz plaćanje određene naknade pod uslovom da je ona položena, s druge strane.

Bez obzira o kojoj vrsti berzanskog posla je riječ, osnovni smisao terminskih poslova je smanjenje rizika, odnosno zaštita od promjene cijena i zarada koja će biti ostvarena zbog cijene koja će biti veća od cijene u momentu zaključenja posla. Terminski poslovi imaju obilježja pravih kupo-prodajnih ugovora. Međutim, budući da terminski poslovi pretpostavljaju određenu promjenu koja će biti u korist ili kupca ili prodavca, ovi poslovi objektivno imaju karakter špekulacije. Naime, terminski poslovi su vezani za brojne elemente koji mogu uticati na cijene tržišnog materijala u budućnosti, a koji su u trenutku zaključenja ugovora nepoznati. Zbog toga predmet terminskog tržišnog materijala ne može da bude svaki tržišni materijal, već samo određene vrste tržišnog materijala. Pored toga terminska trgovina se realizuje na posebnim berzama ili na posebnim odjeljenjima standardne efektne berze.

Terminski poslovi doživljavaju svoju ekspanziju iz slijedećih razloga:1) zbog zaštite interesa učesnika u trgovini, posebno ako se radi o trgovini na

produktnim berzama robama sezonskog karaktera, 2) zbog očekivanja promjena cijena u narednom periodu (obezbjeđenja

kursnog rizika) itd.

S tim u vezi učesnici na terminskom berzanskom tržištu mogu se podijeliti na dvije osnovne grupe:

1) Hedžere i2) Špekulante8.

8 Termin špekulant potiče od latinske riječi speculans pod kojom se najčešće podrazumijeva nedopuštena trgovina. Međutim, u berzanskom poslovanju ovaj termin nema negativno značenje već predstavlja jedan od motiva trgovanja na berzi.

23


U hedžere se najčešće ubrajaju farmeri (traže zaštitu cijena koja je na njivi ili u skladištu), skladištari (traže zaštitu od pada cijena od momenta skladištenja do isporuke), izvoznici (traže zaštitu od od povećanja cijena koja nije nabavljena, a ugovorena je na termin) i uzgajivači stoke i proizvođači hrane (traže zaštitu od pada cijena žive stoke i povećanja cijena stočne hrane). Pored farmera hedžeri se javljaju i u drugim privrednim djelatnostima kao što su rudarske kompanije, prerađivači drveta, bušači nafte, proizvođači papira, tekstila i li drugih proizvoda.

Hedžeri žele da se zaštite od promjena cijena koje mogu ugroziti njihovu planiranu dobit.

U naprijed navedeni primjer koji je vezanom za hedžera može se primijeniti i za špekulanta. Naime, ako špekulant procijeni da će doći do porasta cijena pamuka u decembru u odnosu na april on može kupiti određenu količinu pamuka po cijenama koje važe u aprilu i onda ih prodati u decembru kada bude cijena veća i na taj način on će ostvariti zaradu. Ali, u odnosu na hedžera, špekulant kupuje po nižoj cijeni da bi prodao po višoj. Značajno je razumjeti da on tim postupkom svjesno rizikuje da bi na kraju transakcije ostvario veću zaradu.

Različitost motiva hedžera i špekulanata za kupovinu i prodaju berzanskog materijala vidljiv je iz sljedećeg:

Red. broj

UčesniciMotiv za kupovinu terminskih ugovora

Motiv za prodaju terminskih ugovora

1. Hedžeri Fiksiranje cijene i Fiksiranje cijene i

Na primjer: kompanija koja se bavi proizvodnjom tekstila želi da se zaštiti od rasta cijena pamuka do koga može doći usled najrazličitijih razloga (bolest, elementarne nepogode i slično).

Zbog toga ona recimo u aprilu kupuje 100 fjučers ugovora na pamuk sa isporukom u decembru po ceni od 600 dinara po odrećenoj jedinici pamuka.

Ako u toku godine dođe do određenih elementarnih nepogoda ili ako pamuk napadne neka bolest i rod bude manji od planiranog zakonito dolazi do povećanja cijena pamuka. Međutim, na kupca hedžera ovakva situacija ne utiče, jer je on u prethodnom periodu fjučers ugovorom zaštitio svoju cijenu. Na taj način on ostvaruje planiranu zaradu.

Najkraće rečeno hedžeri se žele zaštititi od rizika promjene cijena u budućnosti.

24


zaštita od povećanja cijene

zaštita od smanjenja cijene

2. ŠpekulantiZarada koja je motivisana budućim rastom cijena

Zarada koja je motivisana budućim padom cijena

Dosadašnja praksa je pkazala da se mogu razlikovati dvije vrste špekulanata:

1) Javni špekulanti (Pablic speculators) i2) Trgovci na parketu berze (Floor traders).

Javni špekulanti predstavljaju udruženja velikog broja malih akcionara i trguju na berzi u njihovo ili svoje ime.

Trgovci na parketu imaju isti motiv kao investicioni fondovi, ali zaključuju poslove mnogo manjeg obima u svoje ime i za svoj račun ili za manji broj sličnih trgovaca.9

1.6. Osnovni zadaci berze

Istorijski posmatrano berza je nastala usled postojanja viškova i manjkova kapitala, s jedne strane i obezbjeđivanja trgovanja sa različitim tržišnim materijalom bez uzoraka i neposrednog prisustva emitenata i investitora, s druge strane. Dakle, imajući u vidu istorijski nastanak i način savremenog funkcionisanja, osnovni zadaci svih berzi mogu se definisati kao:

1) formiranje likvidnog tržišta,2) obezbjeđenje kontinuiteta tržišta,3) stvaranjem uslova za formiranje objektivne cijene (perfektne cijene, fer),4) utvrđivanje cijene tržišnog materijala.5) obezbjeđuje promjenu vlasničkih i upravljačkih prava nad kompanijama,6) indirektna pomoć finansiranju privrede,7) zaštita investitora i informisanje.

1) Da bi berza mogla obezbijediti funkciju likvidnosti tržišta na berzi se mora trgovati sa velikim brojem hartija od vrijednosti. Likvidnost tržišta podrazumijeva veliku učestalost berzanskih transakcija u uslovima male razlike između cijene ponude i cijene potražnje jedne iste hartije od vrijednosti (cjenovni paritet (engl. spread). Za berzansko poslovanje i aktivnost privrednih subjekata veoma je važno uspostaviti likvidnost tržišta jer ono i emitentima i investitorima obezbjeđuje veoma brzu promenu finansijske aktive. Novac se pretvara u hartije od vrijednosti i obrnuto. Da bi se zaista finansijska aktiva veoma brzo i lako mogla mijenjati iz jednog oblika u drugi i da bi se postizala najpovoljnija cijena, neophodno je da na berzanskom tržištu postoji veliki broj različitih hartija od vrijednosti.

2) Kontinuitet tržišta obezbjeđuje se kotiranjem hartija od vrijednosti na berzi. Stalna ponuda i potražnja hartija od vrijednosti na berzi utiče na povećanu

9 Goran Altaras: Terminsko poslovanje, str. 14.

25


mogućnost prikupljanja likvidnih sredstava od strane emitenata, uz istovremenu povećanu mogućnost da investitori višak svojih sredstava plasiraju u relativno sigurne plasmane sa povećanim prinosom, s jedne strane i poboljšanje svog portfelja hartija od vrijednosti i diversifikacijom rizika, s druge strane.

3) Berza ima zadatak da prikupljanjem, koncentracijom i sučeljavanjem ponude i potražnje tržišnog materijala dođe do formiranja što objektivnije pa sve do perfektne - fer tržišne cijene tog materijala. Međutim, imajući u vidu da berza ne predstavlja potpuno savršeno tržište, već da postoji objektivna mogućnost manipulacija na berzi od strane učesnika na berzanskom tržištu, berza ima zadatak da prati i analizira ponašanje pojedinih učesnika i otklanja elemente i manipulacije i sankcioniše učesnike koji narušavaju objektivno trgovanje na berzi.

4) Kotiranjem tržišnog materijala na berzi svakodnevno (a u uslovima kontinuiranog trgovanja) i više puta dnevno utvrđuje se njegova cijena. Ukoliko postoji izražena potražnja za određenim tržišnim materijalom, odnosno ukoliko je potražnja veća od ponude, emitent povećava svoju cijenu, a time i povećava cijenu svoje kompanije.

5) Kupoprodaja hartija od vrijednosti (akcija) budući da se radi o hartijama od vrijednosti koje imaju vlasnički karakter sa sobom nosi i promjenu vlasništva. Emitenti akcija koji nisu zadovoljni njihovim prometom, ili im je potreban veći iznos likvidnih sredstava, imaju mogućnost da snize cijenu svojih akcija i na taj način povećaju potražnju za njima. Međutim, takva aktivnost nosi sa sobom rizik da investitori kupe kompletnu ponudu i na taj način obezbijede akviziciju odnosne kompanije ili da ostvare odlučujuća upravljačka prava. Takva opasnost je znak za menadžere da moraju poboljšati performanse svoje kompanije, što će implicirati povećanju vrijednosti akcija i na taj način će se izbjeći akvizicija o niskim cijenama ili ostvarenje odlučujućih vlasničkih prava, a time će istovremeno izbjeći ugrožavanju svoje pozicije u kompaniji.

6) Berza i berzansko trgovanje omogućuju investitoru da brzo povrati uložena sredstva kroz kapitalnu dobit i ostvareni prinos. Kada se hartije od vrijednosti određene kompanije kotiraju na berzanskom tržištu dolazi se do saznanja o postojanju tražnje za tim hartijama. Ukoliko je tražnja izražena to je jasan pokazatelj da su moguće nove emisije na osnovu kojih se prikupljaju sredstva za dalje privredne aktivnosti. Pored toga kotiranje hartija od vrijednosti na berzanskom tržištu omogućuje uspostavljanje realne cijene tih hartija od vrijednosti, a time i objektivne vrijednosti kompanije u cjelini.Ponuda velikog broja različitih hartija od vrijednosti na berzanskom tržištu uslovljava objektivno snižavanje njihovih cijena. Samo snižavanje cijena hartija od vrijednosti ima za posljedicu obezbjeđenje većeg iznosa likvidnih sredstava koja se mogu upotrijebiti za dalje investicije u privredne aktivnosti. 7) Informativna aktivnost berze i emitenata ima za posledicu zaštitu investitora. Emitenti, prilikom dolaska na berzu daju sve neophodne informacije o svom poslovanju tako da budući investitori mogu dobiti realnu sliku o kompaniji emitentu hartija od vrijednosti. Isto tako tokom kotacije na tržištu hartija od vrijednosti određene kompanije, berza stalno provjerava činjenice u vezi poslovanja kompanije što ima za cilj pravilno informisanje investitora i njihovu zaštitu. Takođe,

26


objavljivanjem kursne liste berza daje potpunu informaciju o poziciji određenih hartija od vrijednosti na berzanskom tržištu, što takođe ima ulogu zaštite investitora.

8) Berza omogućuje selenje kapitala iz neprofitabilnijih privrednih grana u profitabilnije privredne grane. Naime, neprofitabilne kompanije na berzi prodaju svoje akcije i tako prikupljena sredstva innvestiraju u profitabilne, na taj način postiže se mobilnost kapitala s jedne strane, a država izvršava svoju alokativnu funkciju bez direktnog uticaja.

1.7. Principi trgovanja

Nesumnjivo je da je razvitak berzi i berzanskog poslovanja posledica razvoja finansijskog tržišta. Dakle, razvitak berzi odvijao se uporedo sa razvojem ekonomije i finansijskog tržišta. U Novom vijeku tržišta uopšte, a posebno finansijska tržišta, doživjela su svoj veoma veliki razvoj što je uslovilo i razvoj berzi i berzanskog poslovanja kako prostorno tako i tehnološki. Naime, u svim većim gradovima osnovane su berze sa klasičnim načinom trgovanja (postojanje berzanskog službenog prostora koji se naziva ring, pit ili parket na kome se trguje metodama aukcije i izvikivanja)10 ili elektronske berze koje predstavljaju takav tip berze efekata koji je potpuno kompjuterizovan i trgovina se obavlja u tišini i potpuno automatizovano.

Zbog osnivanja elektronskih berzi, zbog njenog bezlićnog i rada u tišini, jedan broj teoretičara smatra da ovakve berze nemaju daleku budućnost jer nemaju tržišnog čara. Osnovna karakteristika nastanka berzi je spontanost. Spontanost nastanka podrazumijeva i spontanost nastanka pravila kojima se trgovalo na berzi. Berza, kao samostalna tržišna institucija ne trpi nikakave druge odnose i pravila koja nisu vezana za ekonomsku sferu. Dakle, svi odnosi koji se odvijaju na berzi rezultat su potreba tržišta i trgovine, a berzanska pravila nastaju u toku razvoja berzanskog poslovanja.

Potrebno je naglasiti da su pravila trgovanja nastala spontano, a nakon toga razvojem savremenih berzi ta pravila su pretočena u zakonske norme. Imajući u vidu karakteristike berze sasvim je razumljivo da je ona spontano nastala i da su se pravila trgovanja formirala na samoj berzi. Nastanak berze vezan je za nastanak prvog kruga trgovaca (prijatelji porodice Van den Beurse predstavljaju prvi krug ondašnje berze), a danas su to ovlašćeni posrednici koji se često nazivaju i igrači.

Nakon povećanja obima i vrijednosti trgovanja formiran je centar koji je obavljao prvo računovodstvene, a potom i kontrolne poslove.

Spontanost nastanka berzi usko je vezana sa razvojem tržišta i uticaja okruženja. Razvoj tržišta i ostalo ekonomsko okruženje uticalo je na usavršavanje procesa trgovanja. Uticaj tržišta i okruženja na razvoj i funkcionisanje berzi treba razumjeti kao međusobno povezane procese jer postoji i obrnuti uticaj berzi na tržište i okruženje. Tako su na primjer žitarice postale predmet gotovo svih robnih berzi zbog lakog standardizovanja i široke rasprostranjenosti ove kulture. Isto tako trgovina ovom kulturom na berzi doprinjela je da se i druge kulture nađu na berzanskom tržištu, a time se širi i njihova rasprostranjenost.

Berza i berzansko poslovanje doprinjela je da se na berzama trguje sa holandskim lalama na primjer ili suvim šljivama, pasuljom i drugim proizvodima na predratnoj Beogradskoj berzi.

10 Života Ristić: Tržište kapitala str. 190.

27


Razvoj i usavršavanje berzanskog poslovanja doprinio je kreiranju izvedenih hartija od vrijednosti – standardizovanih terminskih ugovora prema potrebama okruženja i tržišta roba.

1.7.1. Povjerenje i sigurnost

Robne berze su preteče savremenih berza efekata. Razvitak trgovanja robama na berzi zahtijevao je utvrđivanje načina kontrole kvaliteta i kvantiteta roba sa kojim se trguje. Na ovaj način smanjen je rizik i povećana pouzdanost trgovanja tako da se sam proces trgovanja mogao odvijati nesmetano. Provjera i utvrđivanje kvaliteta i kvantiteta roba kojima se trguje na berzi zavisno od berze do berze vrše same berzanske službe ili određene institucije van berze kao što su razne vrste agencija. Dakle, na ovaj način berze postaju tržišna institucija od najvećeg povjerenja i pouzdanosti.

Pored toga, berzansko trgovanje karakteriše brzina i efikasnost. Zbog toga savremene berze utvrđuju koje vrste roba i koje količine mogu biti predmet berzanskog trgovanja. Taj proces naziva se standardizacija. On ima za cilj da obezbjedi potpunu sigurnost transakcija koje se obavljaju na berzanskom tržištu. Što se berzansko trgovanje više razvijalo to je i standardizacija dobijala veći značaj. U savremenim uslovima proizvodi su i onako postali predmet standardizacije pa je posao standardizacije za potrebe berzi postao neuporedivo lakši, odnosno iskoristili su se već postojeći standardi ili nekih ovlaštenih agencija ili državnih organa. Pored standardizacije proizvoda za berzansko poslovanje važan je i način smještaja robe, način preuzimanja (utovara ili pretovara) i slično. Zbog toga kao važan element berzanskog trgovanja imaju i skladišta.

Povjerenje i sigurnost jesu veoma značajne odrednice berzanskog poslovanja. Ono izvire iz samog njenog nastanka. Zašto je berzansko trgovanje nastalo između prijatelja porodice Van den Beurse? Zato što se između njih trgovalo na osnovu neograničenog povjerenja koje je bilo izraz prijateljskih odnosa – trgovalo se na riječ. Kako se osnovni krug učesnika na berzi širio tako je nestajalo potpunog povjerenja i zbog toga su se formirala formalna pravila. Formalna pravila koja su nastajala bila su izraz realnih odnosa koji su obavljala na berzanskom tržištu. Institualizacija povjerenja je proces koji se obavlja između samih učesnika u procesu berzanskog trgovanja, a koji je uslovljen razvojem tržišta, povećanjem broja učesnika na tržištu i obima trgovine. Institualizacija se odvija korišćenjem odredaba postojećeg trgovačkog plana i usvajanjem drugih neophodnih normi.

Berza je nastala na principima poverenja i sigurnosti i kao takva može da funkcioniše na takav način. Ukoliko bi se jedan od ovih elemenata – principa oduzeo iz procesa berzanskog trgovanja, došlo bi do urušavanja berze kao institucije. Ova dva principa zasigurno predstavljaju temelje na kojima počiva svaka berza. Tržišta na kojima ne funkcioniše berza nisu razvijena tržišta, ona su nesigurna i pod velikim uticajem netržišnih faktora. Berza ne može da funkcioniše na onim tržištima gdje nije moguće obezbijediti elementarne elemente povjerenja i sigurnosti da će se sve transakcije koje su obavljene na parketu ili elektronskim putem i realizovati. Elementi, principi povjerenja i sigurnosti berzanskog poslovanja dobijaju još više na značaju ako se ima u vidu da je berzanska trgovina indirektna trgovina, jer u ime

28


klijenata – kupaca i prodavaca transakcije obavljaju berzanski posrednici – brokeri ili dileri.

Zbog toga berza je u toku svog razvoja od nepisanih normi i običajnih pravila izrasla u savremenu tržišnu instituciju koja je pisanim normama zaštitila dva principa – osnovu berzanskog poslovanja – povjerenje i sigurnost.

Kao što je rečeno proces sigurnosti predstavlja obavezu da se transakcije koje su obavljene realizuju na način kako je to dogovoreno. Zbog toga je proces sigurnosti okrenut prema okruženju berze, a ne samoj berzi.Učesnici na berzanskom tržištu, proces izgradnje sigurnosti i povjerenja realizuju u dva pravca. Prvi pravac se odnosi na one koji su se udružili u berzu – berzanski posrednici. Oni imaju za cilj da berzanske sastanke obezbjede od netržišnih uslova i da tržišne rizike svedu na minimum. Zbog toga oni provjeravaju kvalitet hartija od vrijednosti, kvalitet i kvantitet robe ili dokumenata o kvalitetu robe, definišu pravila berze itd. Takođe oni razvijaju instrumente da svi oni koji žele da trguju na berzi posluju po pravilima berze i na taj način isključuju netržišno ponašanje. Takođe, oni imaju zadatak da obezbjede da se u strukturi berzanskog tržišta nađu i državne hartije od vrijednosti, što u načelu dovodi do većeg značaja berze i berzanskog poslovanja.

Drugi proces koji je važan za sigurnost trgovanja na berzi je aktivnost države prema berzi. Bez obzira na činjenicu da su berze autonomne finansijske institucije, razna devijantna ponašanja u prethodnom periodu (pronevjere, krize, slomovi itd. dovela su do toga da je nametnula potrebu državnog uticaja na berzu.

Uticaj države na berzansko poslovanje sa stanovišta sigurnosti ogleda se pre svega u obrazovanju nezavisnog regulatornog tijela – Komisije za hartije od vrijednosti i Centralnog registra hartija od vrijednosti. Ova komisija je prvo formirana u Sjedinjenim Američkim Državama, a nakon toga ona je funkcionalno preslikana u gotovo sve države svijeta. Ovakav uticaj države je veoma osjetljiv i ima dvije uloge. Prva uloga se odnosi da obezbijedi da se na berzi trguje sa validnim tržišnim materijalom, sa materijalom iza kojeg zaista stoji ona vrijednost, onaj kvalitet i kvantitet proizvoda ili drugi oblik vrijednosti koji je naveden u odnosnom tržišnom materijalu. Druga uloga se odnosi na činjenicu da je berza autonomna tržišna institucija i da država svojim aktima, procedurama i pravilima ne smije da onemogućava njenu tržišnu funkciju.

1.7.2. Uloga države u berzanskom poslovanju

Kao što se iz dosadašnjeg izlaganja moglo saznati, berza je nastala spontano bez pomoći države. Međutim, na razvoj berzanskog trgovanja uticao je razvoj finansijskih tržišta i trgovine uopšte. Na razvoj finansijskih tržišta i trgovine veliki uticaj ima država, pa se iz toga zaključuje da država u savremenom načinu poslovanja i trgovanja ima uticaj i na berzu i berzansko trgovanje. Kako predstavlja nezavisnu instituciju postavlja se pitanje kako to onda država ima uticaj na berzu i da li je berza zaista nezavisna institucija? Ako se prisjetimo da su državne obveznice jedna od veoma čestih hartija od vrijednosti sa kojima se trguje na berzi, onda odmah dobijamo odgovor da država ima uticaj na berzansko poslovanje, odnosno trgovanje. Pored toga, na berzi su uključeni mnogi državni ili čak paradržavni privredni subjekti.

29


Djelujući direktno ili indirektno država ima realnu mogućnost da utiče na tokove i obim trgovanja na berzi. Posmatrajući sa aspekta vrijednosti hartija od vrijednosti, sa kojima država može da trguje na berzi, vremenu kada će se odlučiti za trgovanje i sa stanovišta cijene hartija od vrijednosti, neosporno se može zaključiti da država veoma značajno može da utiče na berzansko trgovanje. Međutim i pored toga država se prilagođava i prihvata pravila trgovanja koja su izraz volje same berze i na taj način njen potencijalno veoma značajni uticaj se smanjuje.

Povećanje obima trgovanja na berzama, učestalost trgovanja na berzama doveli su do toga da se država indirektno uključi u kontrolu trgovanja da bi se obezijedila dva osnovna principa trgovanja na berzi - sigurnost i povjerenje.

Kontrolu rada berze država indirektno ostvaruje obrazovanjem Komisije za hartije od vrijednosti i Centralnog registra. Ove dvije institucije koje su inicijalno osnovane od strane države, a nakon toga djeluju samostalno obezbjeđuju sigurnost i povjerenje u berzansko poslovanje i neposredno utiču na berzansko okruženje.

Berza utiče na okruženje, a time i na državu svojim pravilima trgovanja što isključuje pretjerani uticaj države na berzansko poslovanje.Kontrolno-regulatorska uloga države prisutna je i zbog toga što država predstavlja ključni faktor okruženja u kojem berza djeluje.

Bez obzira na mogućnost direktnog ili indirektnog uticaja na berzu država ne smije da pređe određeni prag. Taj prag je određen još u vremenu spontanog nastanka berze između odabranog broja igrača koji su samostalno uredili pravila trgovanja na osnovu povjerenja, poštenja i sigurnosti i bez pomoći države. To znači da država ne smije da utiče na autonomnost berze koja kao samostalna i nezavisna institucija uređuje i reguliše osnovna pravila i pojedinačne odnose. Samo je berza kao samostalna institucija ovlaštena da reguliše odnose na berzi koji su i danas izraz spontanosti i zahtjeva konkretnih odnosa koji nastaju u procesu trgovanja. Država može da reguliše one odnose koji se realizuu po izlasku sa berze i one odnose koji nastaju u širem okruženju, odnosno one odnose koji predstavljaju ekonomski ambijent. Međutim, i u ovim odnosima država sve više poprima ulogu onoga ko pomaže, a manje onoga ko uređuje i usklađuje.

Država predstavlja veoma složen sistem koji ima bezbroj uloga i funkcija, dok je berza potpuno zaokružen funkcionalni sistem koji ne trpi nikakve improvizacije. Iako su ova dva sistema potpuno različita kako po obimu, sadržaju, ulogama i zadacima ona funkcionišu paralelno i međusobno se dotiču i prepliću.

Najznačajnije za ova dva sistema je to da ona ne mogu biti jedna drugom hijerarhijski nadređena. Ako bi se to dogodilo, onda bi bile ugrožene osnovne funkcije i jednog i drugog sistema. Dakle, uticaj države na berzu je prihvatljiv samo kroz mehanizam uključivanja u pravila berzanskog trgovanja i bez ugrožavanja osnovnih berzanskih principa. Ukoliko bi do toga došlo berza bi zamrla, odnosno nestala kao institucija.

Rezime

Da bi se u potpunosti moglo razumjeti sadržaj i funkcionisanje tržišta kapitala nephodno je prethodno definisati pojam kapitala. Kapital se može definisati sa

30


više aspekata. Najčešće se definiše sa aspekta kompanije i tada se pod kapitalom podrazumjeva ukupnost kapitalnih dobara kojim raspolaže određena kompanija ili privreda. Sledstveno toj definciji pod tržištem kapitala podrazumijeva se mjesto sučeljavanja ili povezivanja ponude i potražnje za različitim oblicima dugoročnih finansijskih instrumenata (finansijski instrumenti čija je ročnost duža od godine dana).

Tržište kapitala se u osnovi dijeli na tržište obveznica, tržište hipoteka i tržište akcija. Međutim, tržište kapitala može se posmatrati i prema tome, da li se finansijski instrumenti koji su predmet finansijskih transakcija, prvi put nalaze na tržištu ili ne, odnosno da li je jedan od učesnika na finansijskom tržištu originalni vlasnih finansijskog instrumenta (emitent) ili je riječ o preprodaji finansijskog instrumenta sa kojim se već trgovalo. Sa ovog aspekta tržište kapitala se dijeli na primarno i sekundarno.

Primarno tržište kapitala predstavlja promet finansijskih instrumenata između originalnog vlasnika (emitenta) i prvog investitora. Sekundarno tržište kapitala obuhvata sve kasnije kupo-prodaje već emitovanih finansijskih instrumenata i predstavlja dalji život hartija od vrijednosti. Sekundarno tržište kapitala može se definisati i kao ekonomski prostor, odnosno, u savremenim uslovima milje, na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima za razliku od primarnog tržišta kapitala koji predstavlja ekonomski prostor, odnosno milje gdje se mobiliše kapital emitovanjem dugoročnih finansijskih instrumenata.

Postoji visoka korelacija i uslovljenost primarnog i sekundarnog tržišta kapitala. Sekundarno tržište kapitala ne može postojati bez postojanja primarnog tržišta kapitala.

Na sekundarnom tržištu kapitala formira se cijena emitovanih hartija od vrijednosti. Učestvovanje velikog broja kompanija sa velikim brojem hartija od vrijednosti na sekundarnom tržištu kapitala dovodi do formiranja cijene ukupne ponude i tražnje što ima za posledicu snižavanje cijene kapitala, odnosno formiranja njegove objektivne (fer) tržišne cijene.

Finansijska tržišta mogu se podijeliti i sa aspekta da li su organizovana ili neorganizovana. Organizovano tržište predstavlja prostor ili ekonomski milje gdje se susreće ponuda i potražnja i gdje se formira cijena i obavlja trgovina finansijskim instrumentima. Stoga se sekundarna tržišta kao organizovana tržišta dijele na berze i vanberzanski promet. Potrebno je naglasiti i to da svaka berza predstavlja organizovano finansijsko tržište, a da svako organizovano tržište nije berza.

Berza se najčešće definiše kao prostor na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima. Berza predstavlja organizovano sekundarno tržište hartija od vrijednosti sa potpuno preciznim i strogo utvrđenim pravilima trgovanja, pravilima prijema tržišnog materijala, kao i potpuno preciznim kriterijumima koji regulišu uslove i način za prijem u članstvo na berzi.

Berzu od svog osnivanja karakterišu koji daju odgovore na pitanja: 1) mjesto trgovanja, 2) predmet trgovine, 3) uslovi za trgovinu, 4) učesnici u trgovini, 5) metod trgovine.

Pravila po kojima se trguje na berzi nisu jedinstvena za sve berze, ali ona u načelu obuhvataju pravila koja se odnose na sam proces trgovanja, na odnose između učesnika u trgovanju, postupak prijema tržišnog materijala na berzu, postupak i vrijeme izdavanje naloga, pravila i metode trgovanja, proces uparivanja

31


ponude i tražnje, postupak zaključivanja poslova, postupak prenosa vlasništva i isplate itd.

Berze se najčešće dijele prema slijedećim kriterijumima: predmet trgovine, način nastanka, cilj poslovanja, struktura vlasništva, broj članova, raznovrsnost predmeta. Prema predmetu trgovine, kao najznačajnijem kriterijumu za razmatranju vrsta berzi, berze se dijele na: robne ili produktne, finansijske ili efektne i mješovite.

Osnovni zadaci svih berzi mogu se definisati kao: formiranje likvidnog tržišta, obezbjeđenje kontinuiteta tržišta, stvaranjem uslova za formiranje objektivne cijene (perfektne cijene, fer cijene), utvrđivanje cijene tržišnog materijala, obezbjeđuje promjenu vlasničkih i upravljačkih prava nad kompanijama, indirektna pomoć finansiranju privrede i zaštita investitora i informisanje.

Na berzi trgovanje obavljaju berzanski posrednici - brokeri i dileri. Oni mogu osnivati jedno ili više svojih udruženja. Udruženja se mogu osnivati kao posebna nezavisna udruženja u skladu sa propisima domicilne zemlje ili kao posebna udruženja pri privrednim komorama. Berzanski posrednici na berzi zaključuju berzanske poslove.

Trgovanje na berzi obavlja se putem promtne ili terminske trgovine.Pod promtnim načinom trgovanja podrazumijeva se da se predmet trgovine isporučuje i plaća odmah po obavljanju procesa kupoprodaje. Terminski način trgovanja podrazumijeva da se isporuka i plaćanje predmeta berzanske trgovine ne obavlja odmah po zaključenju trgovačkih poslova.

Učesnici na terminskom berzanskom tržištu mogu se podijeliti na dvije osnovne grupe: hedžere i špekulante. Hedžeri su učesnici na terminskom tržištu koji žele da se zaštite od promjena cijena koje mogu ugroziti njihovu planiranu dobit, odnosn, oni žele da se osiguraju od rizika promjene cijena, odnosno od ostvarivanja planirane dobiti. U špekulante spadaju oni učesnici na berzanskom tržištu koji žele da ostvare zaradu na osnovu razlike u cijeni berzanskog materijala kojim se trguje na termin. Na taj način oni svjesno rizikuju u cilju ostvarivanja zarade odnosno dobiti.

Berzanski poslovi predstavljaju ugovore o kupoprodaji berzanskog materijala koji zaključuju berzanski posrednici.

Berzanski poslovi su samo oni poslovi koji se zaključuju na samoj berzi (za berzanskim pultom) ili putem komunikacione mreže. Osnovna osobina berzanskih poslova je javnost u radu koja se izražava kroz način zaključivanja ugovora, objavljivanje zaključenih poslova, objavljivanjem kursne liste itd.

Berza kontinuirano vrši kontrolu rada učesnika trgovanja na berzi. Osnovni cilj berzanske kontrole je da se izbjegnu poremećaji i krize. Berzanski nadzorni organi nadgledaju poštivanja pravila berzanskog trgovanja i ako utvrde određene poremećaje obustavljaju izvršavanje naloga i izriču sankcije.

Pitanja za vježbu

1. Šta je to kapital?2. Definisati i objasniti tržište kapitala.

32


3. Definisati primarno i sekundarno tržište kapitala, objasniti razliku i povezanost između njih.

4. Koja su obilježja sekundarnog tržišta kapitala?5. Definisati i objasniti pojam berzi.6. Koji su osnovni elementi berzi?7. Koja se vrsta trgovine obavlja na berzi sa stanovišta roka

zaključivanja transakcija? Objasniti svaku od pojedinih vrsta.8. Navesti kriterijume za podjelu berzi. Objasniti robne berze, berze

efekata i mješovite berze.9. Koji su osnovni zadaci berze?10. Definisati i objasniti berzanske poslove.11. Objasniti razliku između hedžera i špekulanata.12. Objasniti ulogu države u berznskom poslovanju.

2. REGULATORNA TIJELA – INSTITUCIJE NA TRŽIŠTU KAPITALA I BERZANSKI POSREDNICI

2.1. Komisija za hartije od vrijednosti

33


2.1.1. Istorija i razvoj

Tokom dvadesetih godina prošlog vijeka došlo je do snažnog razvoja finansijskog tržišta na tlu Sjedinjenih Američkih Država. Ogroman broj amerikanaca je ulagalo u akcije i na taj način došlo je do povećanja tražnje s jedne strane i povećanja cijena akcija s druge strane. Vrijednost novih emisija u tom periodu stalno je rasla. Ekonomisiti su upozaravali da hiper emisija može dovesti do neželjenih posledica, ali velika tražnja za akcijama imala je za posledicu da su emisije i dalje rasle. Uviđajući da nove emisije nemaju realno ekonomsko pokriće, država je pokušala da uvede određenu regulativu. Međutim, taj pokušaj je propao, jer se javno mijenje suprostavilo mjerama država s obrazloženjem da se ona miješa u preduzetničku aktivnost privrednih subjekata i da sputava njihovu želju za ostvarivanjem što većeg bogatstva, a koje je ujedno i izvor budžetskih prihoda.

Može se reći da je velika ekonomska kriza 1929. godine i otrežnjenje koje je nastupilo nakon njenog završetka, doprinijela donošenju regulative na finansijskom tržištu. Analiza uzroka velike ekonomske krize pokazala je da je ona nastala hiper emisijom hartija od vrijednosti i manipulativnim mjerema na finansijskom tržištu. Bez obzira što je analiza pokazala, da je jedan od uzroka velike ekonomske krize nedostatak zakonske regulative, i hiper emisija hartija od vrijednosti nije bilo lako uspostaviti zakonsku regulativu.

Tek 1933. godine (četri godine poslije velike ekonomske krize) Kongres SAD usvojio je Zakon o hartijama od vrijednosti, a nakon toga u Zakon o Komisiji za vrijednosnice i berze (Securities and Exchange Comission – SEC)11. Na taj način ova komisije postala je prva u svijetu, a danas je i vodeća, kako po razvoju regulative i svojoj poziciji na nacionalnom, tako i na globalnom tržištu.

Osnovni sadržaj ova dva zakona (čije se odredbe ili direktno ili nešto izmijenjene primjenjuju u svim ostalim zemljama) odnosi se na to da:

1) Kompanije koje žele da emituju hartije od vrijednosti u cilju prodaje na tržištu hartija od vrijednosti – berzi moraju javnost objektivno i istinito obavještavati o svom poslovanju, o kvalitetu hartija od vrijednosti koje se emituju, o rizicima i prednostima koje nosi investiranje u njih.

2) Institucije, i drugi subjekti koji organiziju i koji trguju hartijama od vrijednosti moraju se prema investitorima – kupcima hartija od vrijednosti odnositi pošteno i časno i njihove interese staviti ispred svojih.

Pored ova dva zakona tržište hartija od vrijednosti uređeno je i donošenjem zakona o dužničkim hartijama od vrijednosti, investicionim fondovima12 kojim je regulisan njihov promet. Reforma ovih zakona nastupila je 2002. godine kao posljedica tri krize (velika pacifička kriza, teroristički napad na kule Svetskog trgovinskog centra u Njujorku i bankrot velikih američkih kompanija zbog računovodstvenih prevara u bilansima). Izmjene ovih zakona (koji se zove Sarbans-

11 Ovaj Zakon postao je temelj na osnovu kojeg su sve zemlje donosile slične zakone kako po nazivu tako i po sadržaju.12 Ovi zakoni su u SAD donijeti 1940. godine.

34


Okslijev zakon – Sarbanes-Oxley Act) odnosile su se na pooštravanje odredbi koje se odnose na odgovornost subjekata emitenata, zatim odgovornost za prikazivanje finansijskih podataka o poslovanju kompanija sa čijim se hartijama od vrijednosti trguje na berzi. Pored toga veoma detaljno je uređeno računovodstvo i revizija. Ovim izmenama uvedena je u sistem finansijskog tržišta još jedna ustanova - Odbor za nadzor računovodstva javnih preduzeća13 (Public Company Accounting Oversight Board).

Događaji koji su imali za posledicu donošenje navedenih izmjena doprinijeli su padu cijena hartija od vrijednosti kao i smanjenju obima trgovanja. Pored toga u poslednjoj dekadi dvadesetog vijeka finansijsko tržište je postalo globalno, a njegova regulativa ostala je na nacionalnom nivou.

Američka Komisija za vrijednosnice i berze ima pet komesara od kojih predsjednik SAD jednog imenuje za predsjednika. Najviše tri komesara mogu biti iz jedne političke partije tako da se na taj način obezbjeđuje da rad komisije ne bude podložan uticaju pojedinih partija. Mandat svakom članu Komisije traje pet godina, ali jednom od njih mandat ističe svake godine 5. juna.

Osnovna djelatnost Komisije sastoji se u sljedećem:

1) Tumače savezne zakone koji se odnose na hartije od vrijednosti,2) Dopunjuju postojeće pravilnike i ostale propise koji se odnose na rad

Komisije,

3) Predlažu nove procedure i pravila u skladu sa izmijenjenim uslovima na tržištu,

4) Obezbjeđuju primjenu zakona i ostalih propisa koji se odnose na tržište hartija od vrijednosti.

Sjednice Komisije su po pravilu javne. Komisija ima četiri odjeljenja (za koorporativne finansije, za regulaciju tržišta, za upravljanje investicijama i za kontrolu) i osamnaest ureda - kancelarija. Uredi – kancelarije obavljaju veoma široku aktivnost od upravnog prava do računovodstva, informativne djelatnosti, obrazovanja investitora, ekonomskih analiza i slično.

Tabela broj 1 Šema Komisije za hartije od vrijednosnice i berze

13 Pod ovim preduzećima se podrazumijevaju javna akcionarska društva sa čijim se hartijama od vrijednosti trguje na berzi.

35


36


37


2.1.2. Nadležnost komisija

Pod uticajem utvrđenih nadležnosti Komisije za vrijednosnice i berze sve druge zemlje donijele su svoje posebne zakone kojima je regulisana nadležnost Komisija za hartije od vrijednosti, ali svakoj od komisija, iako imaju svoje specifične nadležnosti, utvrđuju se opšte nadležnosti kao što su:

1) Oblast koorporativnog upravljanja u akcionarskim društvima, odnosno skup međusobnih odnosa vlasnika i upravljača i povjerilaca,

2) Uređenje tržišta kapitala, kontrolom učesnika na njemu – berzanskih posrednika same berze.

3) Zaštita privatne svojine u obliku korporativnih i dužničkih hartija od vrijednosti – kontrola registra hartija od vrijednosti.

Komisija hartije od vrijednosti bavi se i uređenjem tržišta finansijskih derivata. Velika finansijska tržišta (SAD) obrazuju posebnu komisiju koja se bavi ovom vrstom tržišnog materijala.

2.1.3. Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrijednosti

Razvoj finansijskih tržišta, globalizacija tržišta kapitala i tržišta uopšte nametnula je potrebu jedinstvenog uređenja svih nacionalnih tržišta kapitala Međunarodna organizacija za komisije za hartije od vrijednosti (International Organization, of Securities Comissions – IOSCO –Madrid), dala je veliki značaj unifikaciji nacionalnih tržišta kapitala. Ova organizacija nastala je 1983. godine od Inter-američke regionalne asocijacije regulatora. Godine 1984. godine ovoj organizaciji priključeni su nacionalni regulatori tržišta kapitala iz Francuske, Velike Britanije, Indonezije i Južne Koreje. Stalni Generalni sekretarijat osnovan je 1986. godine. Ova organizacija trenutno broji 181 članicu koja svojom djelatnosšću pokriva sva finansijska tržišta u svijetu.

Ova međunarodna institucija veoma mnogo je doprinijela razvoju tržišta kapitala i hartija od vrijednosti. Osnovni značaj ove organizacije sastoji se u:

1) Usvajanju ciljeva i principa regulisanja tržišta hartija od vrijednosti (usvojeni 1998.) koji su postali standard za sva nacionalna tržišta,

2) Usvajanje memoranduma o razumijevanju (usvojen 2002.) čiji je zadatak da omogući razmjenu informacija i iskustava nacionalnih komisija. Na ovaj način olakšana je realizacija opštih principa.

3) Usvajanje Metodologije (usvojena 2003.) za procjenu primjene nivoa opštih principa.

Postoje tri nivoa članstva u ovoj organizaciji: punopravno, pripremno i pridružno.

Punopravni članovi imaju pravo glasa i pravo da budu birani u Izvršni komitet.

38


Predsjednički komitet čine predstavnici svih članova koji se sastaju jednom godišnje. Ova organizacija posjeduje regionalne komitete.

Članovi međunarodne organizacije komisije za hartije od vrijednosti obavezni su:

1) da sarađuju u promociji visokih standarda u regulaciji tržišta kapitala,2) razmjenjuju informacije u cilju regulacije i razvoja nacionalnih tržišta kapitala,3) uspostave standarde za efikasan nadzor nad međunarodnim transakcijama,4) obezbjeđuju uzajamnu pomoć u zaštiti integriteta tržišta kapitala.

Članstvo u Međunarodnoj organizaciji komisije za hartije od vrijednosti podrazumijeva da je tržište kapitala uređeno na zadovoljavajući način i da investitori na njemu uživaju zaštitu.

2.1.4. Nezavisnost Komisije za hartije od vrijednosti

Komisija za hartije od vrijednosti predstavlja nezavisno regulatorno tijelo. Da bi ona mogla tu svoju osnovnu i nepodijeljenu funkciju izvršavati, ona mora imati potpunu nezavisnost. Zbog toga Komisija za hartije od vrijednosti ima trojaku nezavisnost: Institucionalnu, personalnu i finansijsku.

Institucionalna nezavisnost postiže se time što se Komisije osnivaju zakonom sa preciznim utvrđivanjem nadležnosti. Najveći stepen institucionalne nezavisnosti postiže se u slučaju kada članove komisije postavlja - imenuje parlament. Na taj način komisija dobija status nezavisnosti kao što ga imaju sudovi, centralna banka ili vlada. Niži nivo nezavisnosti postiže se kada članove komisije imenuje vlada, a najmanji kad to čini neko od ministarstava – ministarstvo finansija naprimjer.

Personalna nezavisnost podrazumijeva da članovi komisije – komesari ne smiju biti izloženi nikakvim pritiscima i uticajima bilo koje vrste pa ni od samih članova komisije – komesara. Međutim, personalna nezavisnost zavisi i od samog karaktera člana komisije – komesara, od njegovog ličnog, profesinalnog i moralnog integriteta. Zbog toga se pretpostavlja da će personalna nezavisnost svakog člana komisije - komesara biti veća ako se on bira javno u parlamentu.

Finansijska nezavisnost je ona nezavisnost koja u suštini određuje ukupnu nezavisnost. Ukoliko bi neka komisija imala i funkcionalnu i personalnu nezavisnost, a ako ne bi imala finansijsku nezavisnost, onda prethodne dvije nezavisnosti ne bi imale nikakvog smisla. Finansijska nezavisnost podrazumijeva da rad komisije ne smije biti finansiran od strane države ili nekih drugih fizičkih ili pravnih lica koja su zainteresovana za funkcionisanje tržišta kapitala. Na koji način se onda obezbjeđuje finansijska nezavisnost? Na isti način na koji se ona obezbjeđuje u svim ostalim slučajevima privrednog i drugog života. Samostalnim finansiranjem. To znači da se rad komisije finansira iz taksi koje naplaćuju za svoje usluge. Na taj način rad ove komisije se birokratizuje, ali se istovremeno ostvaruje njena finansijska nezavisnost. Dakle, naplatom svojih usluga Komisija je stimulisana da radi efikasno, da prikupljena sredstva i samostalno se finansira i na taj način postaje nezavisna.

39


Finansijski plan Komisije za hartije od vrijednosti donosi se prema proceduri koja važi za finansijski plan centralne banke, a usvaja ga parlament.

2.1.5. Nadležnosti nekih Komisija za hartije od vrijednosti Republike Srpske

Nadležnosti Komisije za hartije od vrijednosti Republike Srpske:

donosi propise kojima se reguliše funkcionisanje tržišta hartija od vrijednosti u Republici Srpskoj,

propisuje uslove, način izdavanja i promet hartija od vrijednosti putem javne ponude,

izdaje dozvole i odobrenja za osnivanje i vrši nadzor nad radom investicionih fondova, društava za upravljanje investicionim fondovima i ovlaštenih učesnika na tržištu hartija od vrijednosti,

kontroliše poštovanje pravila uobičajene trgovine i lojalne konkurencije u trgovini hartijama od vrijednosti,

organizuje, preduzima i nadgleda mjere kojima se osigurava efikasno funkcionisanje tržišta hartija od vrijednosti i zaštita interesa investitora,

propisuje elemente obaveznog izvještavanja investitora i javnosti o poslovanju emitenata i drugih učesnika na tržištu hartija od vrijednosti,

obustavlja emisiju i promet pojedinih hartija od vrijednosti i preduzima druge aktivnosti u slučaju manipulacija ili špekulacija u prometu hartija od vrijednosti ili kada procijeni, da su tim aktivnostima ugroženi interesi investitora i javnosti, ili te aktivnosti nisu u skladu sa zakonom,

prati i proučava stanje i kretanje na tržištu hartija od vrijednosti,

u slučaju povrede zakonskih odredbi i drugih propisa sprovodi prethodne radnje, izriče prekršajne kazne i preduzima druge mjere za koje je nadležna,

daje informacije i širi znanja o djelovanju tržišta hartija od vrijednosti,

sarađuje sa srodnim organizacijama u inostranstvu.

2.1.6. Nadležnosti Komisije za hartije od vrijednosti Republike Srbije

Nadležnosti i ovlašćenja Komisije za hartije od vrijednosti regulisani su: 1. Zakonom o tržištu hartija od vrijednosti i drugih finansijskih instrumenata. 2. Zakonom o preuzimanju akcionarskih društava i 3. Zakonom o investicionim fondovima.

Navedenim zakonima propisano je da Komisija:

40


1. donosi akta radi sprovođenja ovih zakona;

2. odobrava:1) izdavanje hartija od vrijednosti sa i bez javne ponude,2) pravnim licima status profesionalnih investitora,3) objavljivanje ponuda za preuzimanje akcionarskih društava

3. daje dozvole za rad-organizatoru tržišta:1) za obavljanje djelatnosti brokersko-dilerskog društva (brokersko- dilerskim društvima i ovlašćenim bankama),2) za obavljanje djelatnosti kastodi bankama,3) za rad-društvu za upravljanje i organizovanje otvorenog, odnosno osnivanje zatvorenog investicionog fonda (istovremeno se daje saglasnost na sadržaj prospekta i skraćenog prospekta) - društvu za upravljanje, za upravljanje fondom (što se čini u ostupku upisa investicionog fonda u registar investicionih fondova) -društvu za upravljanje;

4. daje saglasnost :1) na izmene akata i na imenovanje članova uprave ovlašćenih učesnika, organizatora tržišta, Centralnog registra hartija od vrijednosti i društva za upravljanje, 2) na statusne promjene i sticanje kvalifikovanog učešća u kapitalu brokersko - dilerskog društva, organizatora tržišta i društva za upravljanje;

5. utvrđuje:1) način čuvanja dokumentacije i kriterijume koje moraju ispuniti informacioni sistemi ovlašćenih učesnika koji posluju sa hartijama od vrijednosti,2) bliži sadržaj obaveznih informacija koje joj se dostavljaju i javno objavljuju;

6. vodi registre:

1) javnih društava2) društava za upravljanje,3) investicionih fondova,4) profesionalnih investitora,5) rješenja o registraciji prospekta za izdavanje hartija od vrijednosti koji je odobrio inostrani organ,6) izdatih dozvola za rad organizatora tržišta, dozvola za obavljanje djelatnosti brokersko-dilerskog društva i dozvola za obavljanje djelatnosti kastodi banke,7) registar brokera, investicionih savjetnika, portfolio menadžera i

posrednika;

7. prati stanje i kretanje na organizovanom tržištu, daje informacije o organizovanom tržištu i preduzima mjere za otklanjanje poremećaja na tom

tržištu;

8. sarađuje sa međunarodnim organizacijama, stranim regulatornim organima i drugim domaćim, odnosno stranim organima i organizacijama radi pružanja

41


pravne pomoći, razmjene informacija i u drugim slučajevima kad za tim postoji potreba, u skladu sa zakonom;

9. organizuje, preduzima i kontroliše sprovođenje mjera kojima se obezbjeđuje efikasno funkcionisanje organizovanog tržišta i zaštita investitora;

10. vrši nadzor nad poslovanjem brokersko - dilerskih društava, organizatora tržišta, društava za upravljanje, investicionih fondova, Centralnog registra hartija od vrijednosti, ovlašćenih banaka, kastodi

banaka, izdavalaca hartija od vrijednosti, investitora, profesionalnih investitora i drugih lica - u dijelu poslova koje oni obavljaju na organizovanom tržištu u skladu sa ovim zakonom, zakonom kojim se uređuje preuzimanje akcionarskih društava, zakonom kojim se uređuju investicioni fondovi i propisima donijetim na osnovu ovih zakona, kao i drugim zakonima koji regulišu predmetnu materiju;

11. podnosi nadležnom državnom organu prijavu protiv ovlašćenih učesnika koji posluju sa hartijama od vrijednosti, Centralnog registra, berze, i organizatora vanberzanskog tržišta za koje u postupku nadzora utvrdi da imaju obilježja krivičnog djela, privrednog prestupa ili prekršaja, odnosno poreskog krivičnog djela i poreskog prekršaja;

Komisija za hartije od vrijednosti može pokrenuti i voditi pred sudom postupak radi zaštite interesa investitora i drugih lica za koja utvrdi da im je povrijeđeno određeno pravo ili na pravu zasnovan interes, a u vezi sa poslovima sa hartijama od vrijednosti i drugim finansijskim instrumentima.

2.2. Centralni registar

Centralni registar predstavlja nezavisno regulatorno tijelo u okviru finansijskih tržišta. Centralni registar se često naziva i centralni registar, depo i kliring hartija od vrijednosti (Central Securities Depository and Clearing house – CSD&CH). Bez obzira na naziv ove institucije koji se ponešto razlikuje od zemlje do zemlje on u svim zemljama ima istu funkciju. Centralni registar se može definisati kao institucija, odnosno nezavisno regulatorno tijelo koja vodi jedinstvenu evidenciju o izdatim hartijama od vrijednosti i njihovim vlasnicima i obavlja kliring i saldiranje hartija od vrijednosti i novca nakon obavljanja trgovinskih transakcija na finansijskom tržištu. Jedinstvena evidencija hartija od vrijednosti vodi se na na nivou kompanija i analitički za svakog vlasnika pojedinačno. Na ovaj način omogućeno je centralizovano vođenje računa klijenata i ekonomičan kliring i saldiranje.

Centralni registri gotovo svih zemalja pridržavaju se osnovnih međunarodnih standarda. Ovi standardi sadržani su u pravilima kliringa i saldiranja hartija od vrijednosti i novca, a koji su preporučeni od Međunarodne organizacije Komisija hartija od vrijednosti (International of Securities Commissions Recommendations – IOSCO).

42


Najvažniji principi kojima u svom radu rukovode svi Centralni registri su slijedeći:

1) DVP (delivery versus payment) princip istovremene isporuke hartija od vrijednosti sa plaćanjem),

2) Obavljanje saldiranja u okviru propisanog roka za saldiranje (settlement cycle),

3) Saldiranje u realnom vremenu (real time settlement),4) Uloga Centralnog registra kao univerzalne strane u transakciji (central counter

party – CCP)5) Upravljanje rizikom, odnosno garantovanje uspješnosti okončanja transakcija i

eleminisanje neželjenih uticaja na okončanje i neopozivost saldiranja (final and irrevocable settlement).

Centralni registar u svom poslovanju primjenjuje međunarodne preporuke i pravila kao što su:

1) Preporuke Grupe 10. Grupa 10 predstavlja udruženje ministara i guvernera Centralnih banaka zemalja koje imaju zadatak da unaprijede funkcionisanje finanijskih tržišta posebno u oblasti trgovine hartijama od vrijednosti. Grupu 10 čine sledeće zemlje: SAD, Velika Britanija, Francuska, Njemačka, Belgija, Kanada, Italija,Japan, Holandija,Švedska, Švajcarska.

2) Preporuke Grupe 30. Grupa 30 predstavlja udruženje najvećih javnih i privatnih investitora čiji je zadatak da se razmotri i unapređuje kliring i saldiranje na međunarodnom nivou i sačine preporuke koje će imati za cilj smanjenje troškova i smanjenje rizika, povećanje sigurnosti i pooštravanje nadzora i unapređenje efikasnosti i sprovođenje tržišnih aktivnosti vezanih za trgovinu hartijama od vrijednosti.

3) Preporuke za saldiranje hartija od vrijednosti Međunarodne organizacije komisija za hartije od vrijednosti,

4) Standardi Evropske centralne banke za kliring i saldiranje hartija od vrijednosti u Evropskoj Uniji

Iz međunarodnih preporuka i standarda koje primjenjuje Centralni registar moguće je definisati i ciljeve centralnog registra. Osnovni ciljevi centralnog registra sadržani su u slijedećem:

1) Očuvanje pouzdanosti, tačnosti i sigurnosti podataka o vlasništvu hartija od vrijednosti za račun izdavaoca, s jedne strane i sa stanovišta vlasnika hartija od vrijednosti, sa druge strane.

2) Obezbjeđenje sigurnog, blagovremenog, tačnog i preciznog prenosa vlasništva nad hartijama od vrijednosti sa starog na novog vlasnika putem elektronskog zapisa.

3) Održavanje i razvoj sistema registrovanja, deponovanja i evidentiranja prometa hartija od vrijednosti u skladu sa tržišnim razvojem i razvojem informacionih sistema,

4) Potpuno poštivanje zakona i drugih propisa i5) Potpuna saradnja sa nadležnim državnim institucijama za hartije od

vrijednosti, institucijama nadležnih za obavljanje platnog prometa,

43


institucijama za obavljanje trgovine hartijama od vrijednosti i drugim učesnicima na finansijskom tržištu posebno na tržištu hartijama od vrijednosti.

U osnovi centralni registar ima obavezu da pruža dvije vrste usluga:

1) Osnovne usluge (core services),2) Dodatne usluge (non – core - value added services).

Osnovne usluge Centralnog registra proističu iz ciljeva njegovog rada. Dakle, u osnovne usluge centralnog registra hartija od vrijednosti mogu se uvrstiti usluge kao što su: 1) registrovanje emisija hartija od vrijednosti, 2) registrovanje vlasništva nad hartijama od vrijednosti, 3) preknjižavanje vlasništva po različitim osnovama (kupoprodaja, poklon, nasleđe i slično), 4) vođenje različitih vrsta računa hartija od vrijednosti.

Nakon obavljanja transakcija na tržištu hartija od vrijednosti u Centralnom registru obavlja se potvrđivanje transakcija od strane učesnika u transakcijama. Nakon potvrđivanja transakcija od strane učesnika u transakcijama sprovodi se kliring i saldiranje. Kliring i saldiranje podrazumijeva utvrđivanje potraživanja i obaveza hartija od vrijednosti i novčanih sredstava za svakog učesnika u transakciji. Veoma značajno za sigurnost i povjerenje za trgovanje na tržištu hartijama od vrijednosti je činjenica da se istovremeno vrši prenos nad vlasništvom hartija od vrijednosti i prenos novčanih sredstava. To je takozvani DVP princip. Posebno je važno imati u vidu činjenicu da je DVP princip uvijek važeći bez obzira na propisani rok za kliring i saldiranje.

Centralni registri imaju funkciju da upravljaju rizikom (Risk Management). Da bi tu svoju funkciju mogao ispuniti Centralni registar formira garantni fond. Ovaj fond može da bude u varijabilnom ili fiksnom iznosu. Da li će biti u varijabilnom ili fiksnom iznosu zavisi od zakonske regulative i procentualnog učešća u trgovanju pojedinih učesnika na tržištu.

Garantni fond ima funkciju da obezbjedi mogućnost finalizacije obavljenih transakcija, ako dođe do situacije da izdvojena novčana sredstva nisu dovoljna za realizaciju obavljenih i potvrđenih transakcija.

Dodatne usluge Centralnog registra su one usluge koje nisu vezane za njegovu osnovnu djelatnost. Dodatne usluge najčešće su vezane za sljedeće:

1) Pozajmljivanje hartija od vrijednosti.2) Kolateralni menadžment – uzimanje u zalog hartija od vrijednosti ili novca.3) Prinudna prodaja ili kupovina hartija od vrijednosti - što podrazumijeva

nadoknadu hartija od vrijednosti ili njihovu prodaju u slučaju da na dan saldiranja ne postoji adekvatan iznos (broj) hartija od vrijednosti ili novca na računima učesnika u transakciji.

4) Korporativne radnje podrazumijevaju veliki broj usluga koje pruža centralni registar. Najčešće korporativne radnje - usluge su slijedeće:

- objavljivanje i sprovođenje ponuda za preuzimanje akcija akcionarskih društava,

- objavljivanje poziva za održavanje skupština akcionara akcionarskih društava,

44


- objavljivanje poziva za davanje zastupničkih izjava sa punomoćjem za potrebe održavanja skupštine akcionara,

- Isplata dividendi za akcionare određenog izdavaoca, isplata kupona odnosno glavnice obveznice

- povezivanje sa centralnim registrima u regionu- izdavanje jedinstvene evidencije akcionara.

Sve navedene usluge Centralni registar naplaćuje i novčana sredstva ostvarena tim putem predstavljaju dio ukupnih prihoda.

Imajući u vidu obaveznost registracije hartija od vrijednosti posredstvom centralnog registra razumljivo je da se stiče utisak da je Centralni registar monopolska institucija. Njegov položaj kao monopolske institucije je bio predmet razmatranja mnogih međunarodnih naučnih skupova, ali nije još uvijek pronađeno bolje rješenje. Ono što je važno za smanjenje njegovog monopolskog položaja jeste imperativni zahtjev da se provizija koju naplaćuje Centralni registar svede na minimum, a da dodatne neophodne prihode ostvaruje kroz pružanje dodatnih usluga.

2.3. Registrovanje-uknjižavanje hartija od vrijednosti

Vlasnik hartija od vrijednosti je samo ono pravno ili fizičko lice čije je vlasništvo nad hartijama od vrijednosti upisano u Centralni registar. Sva prava koja proističu iz vlasništva na hartijama od vrijednosti ostvaruju se nakon njihovog upisa u Centralni registar. Šifrarnikom hartija od vrijednosti i drugih finansijskih instrumenata uređuje se vrsta hartija od vrijednosti i drugih finansijskih instrumenata koji mogu biti upisani u Centralni registar.

Registracija hartija od vrijednosti u Centralnom registru podrazumijeva dodjeljivanje CFI kod i ISIN broja.Ovi brojevi se dodjeljuju primjenom ISO standarda.

CFI kod podrazumijeva Klasifikaciju finansijskih instrumenata (classification of financial instruments), odnosno međunarodni standard (ISO 10962:2001) kojim se identifikuje vrsta hartija od vrijednosti, pojedinačna prava iz tih hartija. CFI kod je oznaka vrste hartije od vrijednosti iz koje zakoniti vlasnici ostvaruju ista prava, s obzirom na klasu, odnosno seriju tih hartija.

CFI kod ima šest slovnih znakova sa različitim značenjima: Prvi znak označava najviši nivo klasifikacije, odnosno označava klasu hartija od vrijednosti i sadrži šest različitih generičnih kategorija: Akcijski kapital (equities), Instrumenti duga (debt instruments), Prava (entitlements), Opcije (opcions), Fjučersi(futures), i Ostalo (others). Drugi znak označava specifične grupe u okviru svake generičke kategorije. Četiri posljednja znaka označavaju najvažnije atribute koji se primjenjuju na svaku specifičnu grupu.

ISIN broj predstavlja međunarodni sistem identifikacionih brojeva hartija od vrijednosti (international securities identification number). ISIN broj je međunarodni standard (ISO6166:2001). Ovim brojem se identifikuje zemlja izdavanja hartija od vrijednosti, izdavalac i vrsta hartija od vrijednosti.

45


ISIN broj ima sledeću strukturu: HH (identifikacije zemlje) – HHHH (skraćena oznaka emitenta) – H oznaka klase hartije – HHHH (generisani broj po zadatom algoritmu) – H (kontrolni broj po modulu double add double).

Da bi zakoniti vlasnik mogao da trguje hartijama od vrijednosti nakon njihovog evidentiranja kod Centralnog registra potrebno je da preko nekog od članova Centralnog registra otvori vlasnički ili emisioni račun. Tek nakon otvaranja vlasničkog računa zakoniti imalac hartija od vrijednosti stiče uslov da sa njima raspolaže, odnosno da trguje na berzi.

2.4. Ovlašćene banke

Najčešći berzanski posrednici jesu brokersko-dilerska društva. Međutim pored brokersko-dilerskih društava kao berzanski posrednici, odnosno trgovci hartijama od vrijednosti javljaju se i banke. Poznato je da su banke učesnici na finansijskom tržištu kao institucije koje se bave poslovanjem – prijemom depozita i plasiranjem sredstava. Imajući u vidu takvu činjenicu u cilju širenja finansijskih tržišta banke mogu imati ovlašćenja da se bave trgovinom vrijednosnim papirima. Međutim, svaka banka ne može da se bavi trgovinom hartijama od vrijednostima. Samo one banke koje ispune uslove koji se zahtijevaju od brokersko-dilerskih društava mogu da se bave poslovima trgovine hartijama od vrijednosti.

Kao i kod brokersko-dilerskih društava Komisija za hartije od vrijednosti provjerava ispunjenost uslova banke koja želi da se bavi trgovinom hartijama od vrijednosti i nakon utvrđivanja da su svi propisani uslovi ispunjeni banka dobija dozvolu za rad. Kada banka dobije dozvolu za rad, odnosno kada dobije dozvolu za trgovinu hartijama od vrijednostima, ona postaje ,,ovlašćena banka,,. Dakle, trgovinom hartijama od vrijednosti mogu da se bave samo ovlašćene banke.

Da bi neka banka mogla da se bavi trgovinom hartijama od vrijednosti, odnosno da bi dobila dozvolu za tu trgovinu ona mora za te poslove da organizuje

Primjer: Izdavaoc hartija od vrijednosti Hemofarm Vršac:

Gdje je ISIN broj - RSHMFRE75030

RS oznaka za Republiku Srbiju,

HMFR oznaka za Hemofarm,

E oznaka Klase hartije,

503 generisani broj po algoritmu i O kontrolni broj.

46


jedan poseban organizacijski dio u okviru banke, a koji nema status pravnog lica. Za taj posebni organizacijski dio banka mora da:

1) vodi posebnu evidenciju njegovog poslovanja u poslovnim knjigama,2) da taj dio tehnički, kadrovski i organizaciono osposobi da u potpunosti može obavljati poslove berzanskog posrednika kao i brokersko-dilersko društvo, 3) da donese pravila za rad tog organizacionog dijela za koje Komisija

za hartije od vrijednosti treba da da saglasnost.

Ostali uslovi koji se traže od brokersko-dilerskog društva u pogledu osnivačkog kapitala, načina organizacije i broja članova uprave ne traže se od banke, jer su ti uslovi ispunjeni prilikom provjere uslova i davanja dozvole za rad same banke od strane centralne banke.

Poslove banke, vezane za trgovanje hartijama od vrijednosti, kontroliše Komisija za hartije od vrijednosti isto kao i brokersko-dilersko društvo. Mjere koje Komisija za hartije od vrijednosti ima pravo da izriče brokersko-dilerskom društvu može da izriče i banci za poslove vezane za trgovinu hartijama od vrijednosti.

2.5. Kastodi banka

Savremena finasijska tržišta podrazumijevaju i određene specijalizovane banke.Jedna od specijalizovanih banaka na finansijskom tržištu je i Kastodi banka.

Kastodi ili skladišna banka (custody znači čuvanje ili staranje što se može prevesti kao skladištenje) je banka koja se bavi čuvanjem i upravljanjem hartija od vrijednosti za račun njihovih vlasnika koji su joj klijenti. Na robnom tržištu postoje skladišta koja čuvaju robu. Na finansijskom tržištu ne postoji roba nego postoji novac i hartije od vrijednosti. Funkciju skladišta, odnosno čuvanja i upravljanja hartijama od vrijednosti vrše Kastodi banke. Zbog toga se u evro-kontinentalnoj literaturi ove bakne nazivaju depozitne banke.

Klijenti kastodi banke, kao deponenti, imaju dvije mogućnosti: 1) da svoje hartije od vrijednosti daju na čuvanje, 2) da svoje hartije od vrijednosti daju na čuvanje i upravljanje (rukovanje).

U slučaju da klijent povjeri banci na čuvanje svoje hartije od vrijednosti, ona ima obavezu da ih čuva i izvršava naloge na račune povjerilaca.

U slučaju da klijent banci povjeri svoje hartije od vrijednosti na upravljanje (rukovanje) onda banka ima obavezu da se stara o njegovim pravima i obavezama koje proizilaze iz prava po osnovu njihovog vlasništva. Ta prava kreću se od naplate dividende, do zastupanja na skupštinama akcionara, da plaća porez na prihod ili porez na kapitalnu dobit i slično).

Kastodi banka, ukoliko za to nema posebno ovlašćenje klijenta, nema prava da raspolaže sa hartijama od vrijednosti u smislu prodaje i drugih oblika otuđenja.

47


Budući da kastodi banka obavlja poslove čuvanja i rukovanja hartijama od vrijednosti svojih klijenata, proizilazi da ona uvijek obavlja poslove za tuđi račun.

U slučaju kada banka ima ulogu rukovanja hartijama od vrijednosti svojih klijenata, prema trećim licima, banka nastupa kao zastupnik svoga klijenta. U tom slučaju banka nastupa u ime i za račun svoga klijenta. U tom slučaju vlasnik hartija od vrijednosti je bančin klijent u svim poslovima sa trećim licima u kojima je banka obavila neke poslove za njegov račun.

Kastodi banka u nastupanju prema trećim licima može imati i ulogu komisionara. U tom slučaju kastodi banka se prema trećim licima pojavljuje kao imalac hartija od vrijednosti i ona je ugovarač, a ne klijent poslova sa trećim licima. U tom slučaju banka te poslove obavlja u svoje ime, ali za račun svog klijenta. Imajući u vidu da se svi poslovi obavljaju na imovini klijenta banka je dužna da, po obavljanju svih poslova, sve rezultate preda svome klijentu.

U slučaju da kastodi banka nastupa kao komisionar između nje i njenog klijenta postoje određeni veoma precizni poslovni odnosi u vezi čuvanja poslovne tajne. Ako kastodi banka nastupa kao komisionar, ona ne smije da trećoj strani, sa kojom posluje, otkrije identitet svog klijenta bez njegovog odobrenja. Zaštita identiteta klijenta ne važi u slučaju zahtjeva nadležnog državnog organa (suda, centralne banke ili Komisije za hartije od vrijednosti).

Kastodi banka ima ovlašćenje da obavlja više vrsta poslova među kojima su najznačajniji:

1) otvara i vodi račun hartija od vrijednosti kod Centralnog registra kao zastupnik klijenta (vlasnički račun hartija od vrijednosti),

2) otvara i vodi račun hartija od vrijednosti kod Centralnog registra, kao komisionar njihovog jednog ili više vlasnika hartija od vrijednosti (zbirni kastodi račun),

3) izvršava naloge imalaca za prenos hartija od vrijednosti i upis prava trećih lica (npr. tereta, kao što je zaloga ili plodouživanje) na hartijama vlasnika čije račune vodi,

4) naplaćuje potraživanja po hartijama od njihovih izdavalaca (dividendu, kamatu i slično),

5) pozajmljuje hartije od vrijednosti svojim kljentima,6) obavještava akcionare o zasjedanju skupštine akcionara,7) plaća porez po hartijama od vrijednosti za račun klijenta ako ga oni za to

izričito ovlaste.

Kastodi banka kao specijalizovana banka za čuvanje i rukovanje hartijama od vrijednosti nema prava da se bavi poslovima iz djelatnosti brokersko-dilerskog društva kao što su zastupanje klijenata u kupoprodaji hartija od vrijednosti itd.

Kastodi banka je dužna da se stara o novčanim računima i računima hartija od vrijednosti svoga klijenta u smislu da na tim računima ima dovoljno hartija od vrijednosti ili novčanih sredstava za ispunjenje svih dospjelih obaveza.

Kastodi banka nalazi se u nadzoru Komisije za hartije od vrijednosti kao svako brokersko-dilersko društvo.

48


2.6. Berzanski posrednici

2.6.1. Pojam i funkcije

Najkraće rečeno berzanski posrednici su finansijke institucije, odnosnolica koja učestvuju u trgovini ili su vezani za trgovinu na finansijskom tržištu.

Berzanski posrednici mogu učestvovati u trgovini na berzi samo ako su za te poslove ovlašćeni od strane nadležnog berzanskog organa. Budući da postoje različiti tipovi berze efekata, postoje i različiti tipovi berzanskih posrednika. Međutim, zajedničko za sve tipove berza efekata jesu tri osnovne grupe berzanskih posrednika i to:

1) brokeri2) dileri3) ostali učesnici

Pored osnovnih grupa berzanskih posrednika na finansijskom tržištu se susreću i:

1) eskontne firme koje se bave poslovima otkupa, eskonta i reeskonta mijenica, 2) lombardne firme koje vrše poslove otkupa lombarda i relombarda hartija od vrijednosti ili odobravaju kredite na osnovu zaloga hartija od vrijednosti i drugih roba, 3) firme koje obavljaju poslove bezgotovinskog i klirinškog platnog prometa, 4) založni zavodi i zalagaonice, koji odobravaju kredite na osnovu

zaloge pokretnih stvari, 5) mijenjačnice koje obavljaju poslove kupo-prodaje deviza.

Brokeri su takvi berzanski posrednici (ovaj naziv se koristi u engleskom jeziku, dok se u nemačkom jeziku koristi termin makleri ili senzali, a na francuskom courrtieri) koji obavljaju berzanske poslove u ime i za račun svojih klijenata. U ovom slučaju brokeri nastupaju kao zastupnici. Brokeri mogu obavljati poslove u svoje ime, a za račun svojih klijenata. U tom slučaju nastupaju kao komisionari. U svakom slučaju oni za svoje usluge naplaćuju proviziju. Visina provizije je različita i zavisi kako od vrste tržišnog materijala tako i od njegovog obima i vrijednosti. Provizija se naplaćuje nakon obavljenog posla sa klijentovog novčanog računa. Brokeri nisu vlasnici berzanskog – tržišnog materijala. Brokeri mogu biti pravna ili fizička lica. Da bi neka institucija (brokerska kuća) ili pojedinac mogao da učestvuje u berzanskom poslovanju mora da ispuni uslove koje propisuje konkretna berza.14

Osim kao berzanski posrednik broker može imati i savjetodavnu ulogu, odnosno brokeri se mogu baviti poslovima investicionog savjetnika, ako za te poslove ispune odgovarajuće zakonom propisane uslove (polože ispit za investicionog

14 Svaka berza zavisi od sadržaja i veličine tržišta za koju je osnovana, propisuje konkretne uslove koje mora ispunjavati svako ko želi da postane broker bilo da se radi o pojedincu ili instituciji.

49


savjetnika) ili portfolio menadžera i ako za te poslove sa klijentom zaključe odgovarajući ugovor.

U načelu postoje tri vrste brokera:1) broker berze – to je lice koje je zaposleno na berzi kao instituciji i koje

je ovlašćeno za berzansko i vanberzansko poslovanje,2) broker – član berze - to su lica koja su članovi berze ovlastili za

berzansko i vanberzansko poslovanje,3) nezavisni brokeri: to su lica koja su berzanski posrednici ovlastili za

vanberzansko poslovanje.

Pojam broker često se koristi i u terminologiji vezanoj za poslove nekretnina ili u poslovima koji su vezani za poslove osiguranja. Međutim, i pored toga pojam broker je najrasprostranjeniji i najviše se koristi u berzanskim poslovima.

Brokerska profesija predstavlja relativno novu profesiju. Kako broker predstavlja veoma važnu vezu između klijenata emitenata i klijenata investitora objektivno je potrebno da njegova funkcija bude veoma precizno definisana. Zbog toga u najvećem broju zakonodavstava Komisija za hartije od vrijednosti propisuje uslove koje mora ispuniti pojedinac ili brokersko društvo radi obavljanja posredničkih poslova na berzi. Bez obzira što nacionalna zakonodavstva različito definišu uslove koje broker mora da ispunjava oni se mogu svrstati u nekoliko opštih uslova koji su vezani za veličinu kapitala neophodnog za osnivanje brokerskog društva, stručnu osposobljenost zaposlenih, unutrašnja organizacija i normativno uređenje, uslove koji su vezani za odnos sa klijentima i etički kodeks i slično. Zavisno kojim poslovima će se baviti brokersko društvo (berza, vanberzansko tržište ili internacionalno berzansko tržište) zavisi nivo stručnog osposobljavanja i nivo njegove tehničke opremljenosti. Opstanak brokerskog društva na berzanskom tržištu isključivo je vezan za rezultate koje postiže u procesu trgovanja.

Dileri su druga grupa berzanskih posrednika (ovaj naziv koristi se u Americi, u Londonu se nazivaju jobberima, a u Nemačkoj hendlerima). Dileri su u principu predstavnici velikih investitora – banaka, investicionih fondova i svih drugih posredničkih institucija kao učesnika na tržištu kapitala.

U principu dileri berzanske poslove obavljaju u svoje ime i za svoj račun i tada nastupaju kao principali. Dileri mogu poslove obavljati u ime i za račun svojih klijenata i tada nastupaju kao zastupnici, a u slučaju kada poslove obavljaju u svoje ime a za račun svojih klijenata onda nastupaju kao komisionari.

U najčešćem slučaju, kada dileri nastupaju kao principali, oni kupuju tržišni materijal za svoj račun, a potom ga prodaju po pravilu po višoj cijeni. Pozitivna razlika između kupovne i prodajne cijene predstavlja prihod principala, što ukazuje na činjenicu da prinicipali ne naplaćuju proviziju za obavljeni posao. Razlika između kupovne i prodajne cijene može biti i negativna i u tom slučaju negativna razlika predstavlja poslovni rizik dilera. Razlika između kupovne i prodajne cijene hartija od vrijednosti naziva se marža i njena visina zavisi od velikog broja faktora kao što su:

1) vrsta hartije od vrijednosti,2) utrživost hartije od vrijednosti i3) veličine transakcije i slično.

50


Dileri u berzanskom poslovanju veoma često sarađuju sa brokerima. Često se pojam diler koristi za lice koje kupuje ili je ovlašćeno da prodaje robu krajnjim korisnicima15. Na prostorima bivše SFRJ pojam diler vezan je za posao nezakonite kupovine i prodaje stranih valuta.

Dileri mogu nastupati kao market mejkeri (market maker). Market mejkeri istovremeno objavljuju kupovnu i prodajnu cijenu iste hartije od vrijednosti (kao i njene količine) koju su spremni da prodaju odnosno da kupe.

Dakle, market mejkeri16 istovremeno daju i cijenu ponude i tražnje (kao i količine) određene hartije od vrijednosti i u okviru iskazanih – ponuđenih veličina – cijena kupovine i prodaje dužan je da zaključi transakcije ukoliko se pojvi ponuda sa suprotnim predznakom. Na ovaj način market mejkeri postaju kreatori tržišta, jer su uvijek spremni da kupuju ili prodaju berzanski materijal u cjelini ili po lotovima uz javno objavljivanje. Javno objavljivanje ima za cilj podsticanje drugih investitora za poslovanje - trgovinu na berzi. Na nekim tržištima market mejkeri se nazivaju i specijalistima (NYSE). Sličnu ulogu imaju makleri ili džoberi koji se susreću na berzama kao što su London, Frankfurt, Varšava. Glavna odlika merket mejkera je što oni služe kao katalizatori tržišta. Istovremenom ponudom i kupovne i prodajne cijene oni sprečavaju da zaiteresovani prodavac ili kupac budu jedini na nelikvidnom berzanskom tržištu. Time oni utiču na povećanje likvidnosti i prometa na čitavom tržištu, što i jeste njihova glavna uloga. Postavlja se pitanje kakvi su motivi market mejkera da pozitivno utiču na likvidnost berzanskog tišta. Motivi market mejkera nemaju nikakv viši cilj osim profita koju ostvaruju na razlici kupovne i prodajne cijene hartija od vrijednosti. Međutim, da bi market mejkeri imali zaista ulogu katalizatora tržišta, a istovremeno da bi se spriječile zloupotrebe od strane market mejkera sa stanovišta velikog raspona kupovne ili prodajne cijene, berze ograničava flukutuaciju kupovne i prodajne cijene. Princip ograničavanja kotacionog raspona zasniva se na tome da se maksimalno ograniči raspon za one hartije od vrijednosti koje su najatraktivnije, dok se za nelikvidne hartije od vrijednosti dozvoljava veći kotacioni raspon (spread). Granice kotacionog raspona su maksimalne dozovoljene granice fluktuacije, a market mejker u zavisnoszi od svog potencijala može se kretati u tim granicama.

Kao što je već rečeno dileri ostvaruju prihod po osnovu razlike između kupovne i prodajne cijene hartija od vrijednosti – kotacioni raspon (bid – ask - spread)

Pored toga dileri prihod mogu da ostvaruju i na sledeći način:1) na osnovu kapitalne dobiti,2) na osnovu devizne arbitraže (promena deviznih kurseva kada posluju na

deviznim tržištima)3) na osnovu razlike u visini stope troškova kapitala, odnosno cijene po kojoj

dolaze do sredstava i stope prinosa, odnosno prihoda koje ostvaruju od investicija u hartije od vrijednosti.

15 Ovaj pojam veoma često se koristi u trgovini sa automobilima – dileri automobila.16 Uloga market mejkera je veoma slična ,,dilerima,, na nelegalnom tržištu deviza kada istovremeno nude kupovinu i prodaju deviza, ali po različitim cijenama. Isti je slučaj i sa mijenjačnicama.

51


Ostalim učesnicima u berzanskom poslovanju treba smatrati bankarske i druge posrednike, ali bez ovlašćenja da trguju efektima, novinare i posjetioce.17

2.6.2. Mjesto i uloga brokera na finansijskom tržištu

Berzansko poslovanje odnosno berzansko tržište predstavlja vid indirektnog tržišta. Zašto? Zbog toga što se klijenti kupci i prodavci ne sučeljavaju direktno već preko berzanskih posrednika brokera ili dilera. Imajući u vidu takvu ulogu brokera i dilera jasno se može vidjeti da je njihova uloga u berzanskom poslovanju veoma važna i sadržajna. Zbog toga je potrebno da brokersko-dilerska društa osim opštih uslova, koje moraju da ispune sve kompanije, moraju da ispune i dodatne uslove koji su propisani Zakonom o hartijama od vrijednosti, pravilima koje propisuje Komisija za hartije od vrijednosti i pravila koja propisuje sama berza. Brokersko-dilerska društva koja žele da postanu članovi berze moraju da ispune i dodatne uslove koje definiše sama berza.

Iako svaka nacionalna država sasvim samostalno u zavisnosti od stanja svoje ekonomije definiše koji su to uslovi koje je neophodno ispuniti za osnivanje brokersko-dilerskog društva. Ti uslovi se uglavnom odnose na sledeće:

1) visinu kapitala potrebnu za osnivanje,2) stručnu osposobljenost zaposlenog osoblja,3) unutrašnju organizaciju,4) normativnu regulaciju.

Brokerska regulativa mora da sadrži odredbe vezane za odnos brokerske kuće i klijenata. Ova regulativa mora da bude u skladu sa regulativom koju donosi asocijacija brokersko-dilerskih društava (etički kodeks). Brokersko-dilerska društva su pravna lica organizovana kao akcionarska društva ili kao društva sa ograničenom odgovornošću koja obavljaju poslove na organizovanom tržištu hartija od vrijednosti. Djelatnost brokersko-dilerskog društva ne može se obavljati bez dozvole Komisije za hartije od vrijednosti.

2.6.3. Djelatnost, prava i obaveza brokersko-dilerskih društava

Osnovna djelatnost brokersko-dilerskog društva je sljedeća:1) Posredovanje u kupovini i prodaji hartija od vrijednosti u ime i za račun

klijenta (brokerski-dilerski poslovi),2) Kupovina i prodaja hartija od vrijednosti u svoje ime i za svoj račun (dilerski

poslovi),3) Obaveza kupovine i prodaje hartija od vrijednosti u svoje ime i za svoj račun

po cijeni koju unaprijed objavljuje brokersko - dilersko društvo (poslovi market mejkera),

4) Upravljanje hartijama od vrijednosti u ime i za račun klijenta (uz uslov da je za to ovlašćen) (poslovi portfolio menadžera),

17 Života Ristić: Tržište kapitala – teorija i praksa, Života Ristić str.190. Beograd 2004. godine.

52


5) Organizovanje distribucije hartija od vrijednosti bez obaveze otkupa neprodatih hartija od vrijednosti, odnosno organizovanje uključivanja hartija od vrijednosti na organizovano tržište (poslovi agenta emisije),

6) Organizovanje distribucije hartija od vrijednosti sa obavezom njihovog otkupa od izdavaoca radi dalje prodaje ili sa obavezom otkupa od izdavaoca neprodatih hartija od vrijednosti (poslovi pokrovitelja emisije).

7) Pružanje savjetodavnih usluga u vezi sa poslovanjem hartija od vrijednosti (poslovi investicionog savjetnika).18

U vezi sa osnovnom djelatnošću brokersko-dilerskih društava razumljivo je izdvajaju se njihove obaveze i prava.

Osnovne obaveze berzanskih posrednika sadržane su u sljedećem:

1) Postupanje u skladu sa dobijenim nalogom. Berzanski nalozi imaju naredbodavni karakter i obavezuju posrednika na izvršenje tačno u skladu sa dobijenim nalogom. Dobijeni nalog ne trpi nikakvu improvizaciju ili odstupanje ukoliko se klijent sa tim odstupanjem ne složi. Sva šteta koja bude pričinjena klijentu zbog odstupanja berzanskog posrednika od dobijenog naloga pada na teret berzanskog posrednika.

2) Staranje o izvršenju dobijenih naloga. Berzanski posrednik ima obavezu da se stara o izvršenju naloga klijenta tačno onako kako je to definisano nalogom. Berzanski posrednik ima obavezu da izvršenju naloga pristupa marljivo, pošteno, časno i obazrivo19.

3) Obavještavanje klijenata o svim važnim činjenicama. Berzanski posrednik ima obavezu da klijenta blagovremeno obavijesti o svim bitnim činjenicama o izvršenju ili problemima izvršenja njegovih naloga. Oni, ako su za to ovlašćeni, imaju obavezu i pravo da klijentu predlože način upravljanja njihovim portfolijom hartija od vrijednosti.

4) Čuvanje poslovne tajne. Berzanski posrednik ima obavezu da trajno čuva poslovnu tajnu i druge informacije koje nisu za javnost koje je dobio od klijenta u toku procesa dobijanja naloga.

5) Vodi poslovni dnevnik. U poslovni dnevnik se upisuju sve važne informacije koje su vezane za dobijene naloge i njihovo izvršenje. U poslovni dnevnik se evidentiraju svi ugovori koji su zaključeni u toku berzanskog poslovanja.

6) Obavještenje klijenta o izvršenju usluga. Berzanski posrednik nakon zaključenja ili primitka informacije o nemogućnosti zaključenja posla dužan je da o tome obavijesti klijenta u najkraćem vremenu.20

Berzanski posrednici u svojoj djelatnosti berzanskih posrednika pored obaveza koje imaju prema klijentima i berzi imaju i određena prava. Njihova prava sadržana su u slijedećem:

1) Obavljaju poslove kupovine i prodaje tržišnog materijala što je i njihova osnovna djelatnost. Oni imaju pravo da na tržištu novca, tržištu kapitala, deviznom tržištu i derivatnim tržištima nude raznovrsne mogućnosti kupovine i prodaje raznog tržišnog materijala.

18 Gordana Dostanić: Beogradska poslovna škola, Tržište kapitala, 2007. godine str. 69-19 Miodrag Mićović: Berzanski poslovi i hartije od vrijednosti, str. 71.20 Veroljub Dugalić, Milko Štimac: Osnove berzanskog poslovanj, str. 161.

53


2) Obezbjeđuju kratkoročno kreditiranje. Jedan dio brokersko-dilerskih društava posjeduje sopstvene kreditne agencije koje poznatim i pouzdanim klijentima odobravaju kredite za kupovinu hartija od vrijednosti. Kamatne stope koje odobravaju brokersko – dilerska društva su nešto više od redovnih kamatnih stopa koje odobravaju poslovne banke, ali se zato odobravaju po pojednostavljenoj proceduri.

3) Imaju pravo da vrše edukaciju svojih klijenata. Brokersko –dilerska društva imaju pravo da organizuju razne seminire u cilju edukacije svojih i potencijalnih klijenata za poslovanje na berzanskom tržištu.

4) Brokersko-dilerska društva imaju pravo da pružaju savjetodavne usluge po osnovu zaključenih ugovora, angažujući svoje ili neke druge stručnjake.

5) Imaju pravo da naplate proviziju za izvršene usluge. Naplata provizije se u načelu vrši nakon obavljenog posla u skladu sa prethodno postignutim dogovorom, sa novčanog računa klijenta.

Najpoznatije brokerske kuće u svijetu su: Merrill Lynch, Salomon Brothers, Prudential Bashe, The First Boston Corp, Goodman Sach e- Co itd.

2.6.4. Organizacija brokersko – dilerskih društava

Veličina i organizacija brokersko-dilerskih društava zavisi od njihove djelatnosti. Brokersko-dilerska društva mogu biti veoma mala, ali i veoma velika i slaba zavisno od toga da li je njihova djelatnost usmjerena na manje geografsko područje ili na veliki prostor, kao i broj i disperzija klijenata i vrsta posla.

Imajući u vidu naprijed navedene odredbe možemo razlikovati slijedeća brokersko-dilerska društva:

1) Brokersko-dilerska društva koja posluju sa institucionalnim investitorima koja po pravilu, nisu glomazna, ali su prostorno široko razgranata,

2) Brokersko-dilerska društva usmjerena na male ulagače, koja imaju razvijena odjeljenja za prijem i izvršenje naloga. Ove vrste brokersko-dilerskih društava su veoma često vezana za banke ili štedionice.

3) Brokersko-dilerska društva univerzalnog tipa, su uglavnom velike i visoko kapitalizovane finansijske institucije. One imaju razvijene svoje funkcije, organizovane kao posebna odjeljenja za trgovanje domaćim akcijama, domaćim obveznicama i inostranim hartijama od vrijednosti. U okviru svakog odjeljenja, brokeri su podijeljeni na grupe po granama djelatnosti i privrednom subjektu sa čijim hartijama od vrijednosti trguju21.

Brokersko-dilerska društva mogu svoju djelatnost obavljati na berzanskom ili vanberzanskom tržištu širom svijeta. Zahvaljujući savremenim komunikacijskim sredstvima i intertemporalnoj karakteristici finansijskih tržišta trgovanje se može obavljati 24 časa dnevno.

Organizacija brokersko-dilerskih društava zavisi od više faktora i oni pre svega zavise od djelatnosti i vrste tržišta za koju su osnovana. Pored toga konkretna unutrašnja organizacija zavisi i od slijedećih faktora:

21 Mirko Vasiljević, Branko Vasiljević, Dejan Malinić: Finansijska tržišta, Komisija za hartije od vrijednosti, 2008. godine, str. 88.

54


1) vrste i broja klijenata kao ciljne grupe,2) vrste hartija od vrijednosti na koju je društvo orijentisano,3) statusa na berzi,4) sopstvene informatičke tehnologije,5) stepena kompjuterizovanosti tržišta,6) vrste tržišta na koje je dominantno orijentisano – berza ili vanberzansko

trgovanje7) ostali pojedinačni faktori.

Unutrašnja organizacija brokersko – dilerskog društva zavisi od veličine i broja navedenih faktora. U načelu svako brokersko-dilersko društvo ima slijedeće organizacijske dijelove:

1) Investiciono odjeljenje: Ovo odjeljenje se bavi poslovima kojim se bave i investicione banke. Ovo odjeljenje po pravilu posjeduju velike brokerske kuće. Ovo odjeljenje svoje poslovanje primarno obavlja na primarnom finansijskom tržištu.

2) Analitičko odjeljenje: Ovo odjeljenje primarno se bavi poslovima analize hartija od vrijednosti koje su dominantne u poslovanju društva. Za utvrđivanje stanja i procjene kretanja prinosa hartija od vrijednosti22 veoma su bitne tačne ulazne informacije. Analitička odjeljenja klijente obavještavaju o sadržaju njihovih analiza i kretanju budućeg prinosa. Međutim, brokersko-dilerska društva ne smiju da garantuju buduće prinose. Rad ovog odjeljenja je direktno povezan sa radom odjeljenja za izvršenje naloga tako da bi se svaka dobijena informacija mogla odmah realizovati na tržištu.

3) Odjeljenje za izvršenje naloga: Ovo odjeljenje obavlja poslove prihvatanja i izvršavanja naloga. U slučaju elektronskih berzi23 u kompjuterski sistem se unose svi bitni podaci iz naloga. Zavisno od metoda trgovanja odmah po unosu naloga oni su spremni za trgovanje. Nakon realizacije naloga i obavljene transakcije brokerska kuća obavještava direktno klijenta ili njegovog predstavnika o realizovanoj transakciji.

4) Odjeljenje za obradu naloga: Ovo odjeljenje obavlja poslove obračuna izvršenih transakcija, sravnjenja transakcija i dostavlja potvrde klijentima. U obračunu transakcija prikazuju se sve neophodne vrijednosti: kupoprodajna cijena (cijena koju treba da plati ili vrijednost koju treba da primi), iznos provizije za brokersko-dilersko društvo, troškovi berze, porez i svi drugi troškovi vezani za odnosnu transakciju.

5) Blagajna: Ovo odjeljenje obavlja poslove saldiranja i poslove nakon saldiranja. Ovo odjeljenje je odgovorno za otvaranje računa hartija od vrijednosti (novčani i emisioni račun), kao i za novčane račune unutar brokersko-dilerskog društva.

6) Odjeljenje za evidenciju hartija od vrijednost: Ovo odjeljenje vodi dvije posebne evidencije i to:

1. evidenciju hartija od vrijednosti koje brokersko-dilersko društvo posjeduje i

2. evidenciju novčanih sredstava.

22 Prinos (maksimizacija prinosa) je osnovni motiv trgovanja23 Elektronske berze su najčešći način organizovanja berzanskog tržišta u savremenim tržišnim uslovima. Trgovanje na berzi putem izvikivanja u savremenim tržištima gotovo i da ne postoji.

55


Ovo odjeljenje vodi evidenciju o svakom kretanju hartija od vrijednosti koje se nalaze kod društva kao i u okviru samog društva.

7) Računovodstvo: Registruje sva novčana kretanja vezana za izvršene transakcije, vrši fakturisanje, naplatu i plaćanje provizije, obračun i isplatu zarada, plaćanje drugih troškova poslovanja i naplatu drugih prihoda i ostalih troškova.

8) Odjeljenje za zastupanje: Ovo odjeljenje zastupa klijente u poslovima sa kompanijom čijih akcija je on vlasnik. Naime, kada akcionari ne mogu da direktno komuniciraju sa akcionarskim društvom tada taj dio posla obavlja brokersko-dilersko društvo. Kada se klijent izjasni kako želi da se zastupaju njegovi interesi ovo odjeljenje te instrukcije dostavlja skupštini akcionara.

9) Ostali dijelovi društva: Svako brokersko-dilersko društvo može osnivati i druga odjeljenja zavisno od dominantnih i ostalih poslova kojim se bavi (odjeljenje za terenske poslove itd).

2.6.5. Udruženje berzanskih posrednika

Berzanski posrednici mogu osnivati jedno ili više svojih udruženja. Udruženja se mogu osnivati kao posebna nezavisna udruženja u skladu sa propisima domicilne zemlje ili kao posebna udruženja pri privrednim komorama. Rad i funkcija udruženja definiše se Statutom. Najčešći razlozi za osnivanje udruženja jesu: 1) unapređenje berzanskog i vanberzanskog poslovanja, 2) donošenje zajedničkog kodeksa ponašanja, praćenja poštivanja zajednički donetog kodeksa ponašanja, organizovanja interne stručne obuke kao i stručne obuke za klijente, vođenja registra berzanskih posrednika itd. Udruženja berzanskih posrednika su slobodna dobrovoljna udruženja koja povezuje zajednički interes članova udruženja. Kada prestane postojati zajednički interes udruženja prestaju sa radom

56


Rezime

Komisija za hartije od vrijednosti predstavlja nezavisno regulatorno tijelo koje obavlja određene poslove na tržištu kapitala. Svaka zemlja po ugledu na Komisiju za vrijednosnice i berze SAD samostalno reguliše nadležnost komisije za hartije od vrijednosti ali su njihove nadležnosti veoma slične. Najčešće nadležnost Komisije za hartije od vrijednosti su u sledećim oblastima: oblast koorporativnog upravljanja u akcionarskim društvima, odnosno skup međusobnih odnosa vlasnika i upravljača i povjerilaca, uređenje tržišta kapitala, kontrolom učesnika na njemu – berzanskih posrednika same berze, zaštita privatne svojine u obliku korporativnih i dužničkih hartija od vrijednosti – kontrola registra hartija od vrijednosti itd..

Komisija hartije od vrijednosti bavi se i uređenjem tržišta finansijskih derivata. Velika finansijska tržišta (SAD) obrazuju posebnu komisiju koja se bavi ovom vrstom tržišnog materijala.

Kako je Komisija za hartije od vrijednosti nezavisno regulatorno tijelo, i kako bi mogla tu svoju osnovnu i nepodijeljenu funkciju izvršavati, ona mora imati potpunu nezavisnost. Zbog toga Komisija za hartije od vrijednosti ima trojaku nezavisnost: Institucionalnu, personalnu i finansijsku.

Institucionalna nezavisnost postiže se time što se Komisije osnivaju zakonom sa preciznim utvrđivanjem nadležnosti. Najveći stepen institucionalne nezavisnosti postiže se u slučaju kada članove komisije postavlja - imenuje parlament. Niži nivo nezavisnosti postiže se kada članove komisije imenuje vlada, a najmanji kad to čini neko od ministarstava – ministarstvo finansija.

Personalna nezavisnost podrazumijeva da članovi komisije – komesari ne smiju biti izloženi nikakvim pritiscima i uticajima bilo koje vrste pa ni od samih članova komisije – komesara. Međutim, personalna nezavisnost zavisi i od samog karaktera člana komisije – komesara, od njegovog ličnog, profesinalnog i moralnog integriteta. Zbog toga se pretpostavlja da će personalna nezavisnost svakog člana komisije - komesara biti veća ako se on bira javno u parlamentu.

Finansijska nezavisnost je ona nezavisnost koja u suštini određuje ukupnu nezavisnost. Ukoliko bi neka komisija imala i funkcionalnu i personalnu nezavisnost, a ako ne bi imala finansijsku nezavisnost, onda prethodne dvije nezavisnosti ne bi imale nikakvog smisla. Finansijska nezavisnost podrazumijeva da rad komisije ne smije biti finansiran od strane države ili nekih drugih fizičkih ili pravnih lica koja su zainteresovana za funkcionisanje tržišta kapitala. Rad komisije finansira iz taksi koje naplaćuje za svoje usluge. Na taj način rad ove komisije se birokratizuje, ali se istovremeno ostvaruje njena finansijska nezavisnost.

Berza predstavlja indirektnu trgovinu, jer se klijenti ne pojavljuju na berzi neko svoje investicione i druge interese ostvaruju preko berzanskih posrednika. Najčešći berzanski posrednici jesu brokersko - dilerska društva. Međutim, pored brokersko-dilerskih društava kao berzanski posrednici, odnosno trgovci hartijama od vrijednosti javljaju se i banke. Poznato je da su banke učesnici na finansijskom tržištu kao institucije koje se bave poslovanjem – prijemom depozita i plasiranjem sredstava.

57


Imajući u vidu takvu činjenicu u cilju širenja finansijskih tržišta banke mogu imati ovlašćenja da se bave trgovinom hartijama od vrijednosti. Međutim, svaka banka ne može da se bavi trgovinom hartijama od vrijednostima. Samo one banke koje ispune uslove koji se zahtijevaju i od brokersko-dilerskih društava mogu da se bave poslovima trgovine hartijama od vrijednosti.

Kada banka dobije dozvolu za rad, odnosno kada dobije dozvolu za trgovinu hartijama od vrijednosti ona postaje ,,ovlašćena banka,, To znači da trgovinom hartijama od vrijednosti mogu da se bave samo ovlašćene banke.

Savremena finasijska tržišta podrazumijevaju i određene specijalizovane banke. Jedna od specijalizovanih banaka na finansijskom tržištu je i Kastodi banka.

Kastodi ili skladišna banka je banka koja se bavi čuvanjem i upravljanjem hartija od vrijednosti za račun njihovih vlasnika koji su joj klijenti. Na robnom tržištu postoje skladišta koja čuvaju robu. Na finansijskom tržištu funkciju skladišta, odnosno čuvanja i upravljanja hartijama od vrijednosti vrše kastodi banke. Zbog toga se u evro-kontinentalnoj literaturi ove banke nazivaju depozitne banke.

Centralni registar predstavlja još jedno nezavisno regulatorno tijelo u okviru finansijskih tržišta. Centralni registar se može definisati kao institucija, odnosno nezavisno regulatorno tijelo koja vodi jedinstvenu evidenciju o izdatim hartijama od vrijednosti i njihovim vlasnicima i obavlja kliring i saldiranje hartija od vrijednosti i novca nakon obavljanja trgovinskih transakcija na finansijskom tržištu.

Centralni registri gotovo svih zemalja pridržavaju se osnovnih međunarodnih standarda. Ovi standardi sadržani su u pravilima kliringa i saldiranja hartija od vrijednosti i novca, a koji su preporučeni od Međunarodne organizacije Komisija hartija od vrijednosti.

Najvažniji principi kojima u svom radu rukovode svi Centralni registri su sledeći: DVP princip istovremene isporuke hartija od vrijednosti sa plaćanjem), obavljanje saldiranja u okviru propisanog roka za saldiranje, saldiranje u realnom vremenu, uloga centralnog registra kao univerzalne strane u transakciji, upravljanje rizikom, odnosno garantovanje uspješnosti okončanja transakcija i eleminisanje neželjenih uticaja na okončanje i neopozivost saldiranja.

Osnovni ciljevi centralnog registra sadržani jeste očuvanje pouzdanosti, tačnosti i sigurnosti podataka o vlasništvu hartija od vrijednosti za račun izdavaoca, s jedne strane i sa stanovišta vlasnika hartija od vrijednosti, sa druge strane, obezbjeđenje sigurnog, blagovremenog, tačnog i preciznog prenosa vlasništva nad hartijama od vrijednosti sa starog na novog vlasnika putem elektronskog zapisa, održavanje i razvoj sistema registrovanja, deponovanja i evidentiranja prometa hartija od vrijednosti u skladu sa tržišnim razvojem i razvojem informacionih sistema, potpuno poštivanje zakona i drugih propisa i potpuna saradnja sa nadležnim državnim institucijama za hartije od vrijednosti, institucijama nadležnih za obavljanje platnog prometa, institucijama za obavljanje trgovine hartijama od vrijednosti i drugim učesnicima na finansijskom tržištu posebno na tržištu hartijama od vrijednosti.

Pitanja za vježbu

1. Koje su funkcije Komisije za hartije od vrijednosti?2. Objasniti djelatnost komisije za hartije od vrijednosti.

58


3. U čemu se sastoji nezavisnost Komisije za hartije od vrijednosti i koje vrste nezavisnosti posjeduje Komisija za hartije od vriejdnosti?

4. U čemu je značaj Međunarodne organizacije komisija za hartije od vrijednosti?

5. Šta je djelatnost brokersko-dilerskih društava?6. Šta je funkcija Kastodi banke?7. Šta je to i koja je funkcija Centralnog registra?8. Koji su principi rada Centralnog registra?9. Šta su ciljevi Centralnog registra?10. Koje vrste usluga pruža Centralni registar?11. Na koji način se hartije od vrijednosti registruju u Centralnom

registru?

59


60


61


Podjela rada nastaje zbogčovekove sklonosti da se trampi, razmenjuje i trguje jednom stvari za drugu. Ta sklonost je nešto što je zajedničko svim ljudima, i štone postoji ni kod jedne druge životinje … Niko nikada nije vidio psa kako svijesno i sa namjerom razmjenjuje kost za nešto drugo.

Adam Smit, Bogatstvo nacija 1776.g.

3. BERZANSKO POSLOVANJE

3.1. Pojam i vrste tržišta kapitala

Radi potpunog razumijevanja tržišta kapitala potrebno je prethodno definisati pojam kapitala. Kapital se može definisati sa više aspekata. Sa aspekta kompanije kapital (engl. capital) se može definisati kao proizvodni činilac koji je dio ljudi, odnosno u užem smislu, kapital čine sredstva za rad (kapitalna dobra) i predmeti rada, odnosno ukupnost kapitalnih dobara kojim raspolaže određena kompanija ili privreda. U računovodstvenom smislu kapital se može posmatrati kao višak imovine u odnosu na obaveze. Sa stanovišta finansijkih tržišta pod kapitalom se podrazumijevaju različiti oblici dugoročnih finansijskih instrumenata, odnosno ukupan iznos odložne novčane potrošnje na rok duži od jedne godine. Dakle, pod tržištem kapitala podrazumijeva se mjesto sučeljavanja ili povezivanja ponude i potražnje za različitim oblicima dugoročnih finansijskih instrumenata (finansijski instrumenti čija je ročnost duža od godine dana).

Tržište kapitala se može podeliti na tržište obveznica, tržište hipoteka i tržište akcija. Tržište obveznica podrazumijeva trgovinu dugoročnim dužničkim hartijama od vrijednosti koji izdaju (emituju) različiti subjekti sa različitim rokovima, ali najkraći rok mora biti duži od godinu dana. Tržište hipoteka predstavlja tržište gdje se trguje hipotekarnim kreditima i hartijama od vrijednosti koje se baziraju na hipoteci na imovinu izdavaoca (emitenta) te hartije ili njegovog garanta. Tržište akcija predstavlja tržište na kome se trguje vlasničkim hartijama od vrijednosti.

Tržište kapitala dijeli se i prema tome da li se finansijski instrumenti koji su predmet finansijskih transakcija prvi put nalaze na tržištu ili ne, odnosno da je jedan od učesnika na finansijskom tržištu originalni vlasnih finansijskog instrumenta (emitent) ili je riječ o preprodaji finansijskog instrumenta sa kojim se već trgovalo. Sa ovog aspekta tržište kapitala se dijeli na primarno i sekundarno.

Primarno tržište kapitala (engl. Primary capital market) predstavlja promet finansijskih instrumenata između originalnog vlasnika (emitenta) i prvog investitora. U pravilu, na primarnom finansijskom tržištu ključnu ulogu imaju veliki investitori (banke, osiguravajuća društva, penzioni i investicioni fondovi i slično). Emitent hartija od vrijednosti na primarnom finansijskom tržištu emituje hartije od vrijednosti

62


u cilju prikupljanja dodatnih sredstava. Ove aktivnosti često nisu dostupne javnosti, jer se transakcije odvijaju direktno između emitenta i investitora.

Sekundarno tržište kapitala (engl. Secondary Capital Market) obuhvata sve kasnije kupoprodaje već emitovanih finansijskih instrumenata i predstavlja dalji život hartija od vrijednosti sa kojim, sem svojih obaveza prema vlasniku hartija od vrijednosti, originalni emitent nema direktne veze.24 Sekundarno tržište kapitala može se definisati i kao ekonomski prostor, odnosno, u savremenim uslovima milje, na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima za razliku od primarnog tržišta kapitala koji predstavlja ekonomski prostor, odnosno milje gdje se mobiliše kapital emitovanjem dugoročnih hartija od vrijednosti.

3.2. Berzansko tržište

3.2.1. Pojam i vrste sekundarnog tržišta kapitala

Sekundarno tržište kapitala (Secondary Capital Market) predstavlja milje na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima. Primarno tržište kapitala (Primary Capital Market) predstavlja ono tržište na kome ekonomski subjekti mobilišu kapital izdavanjem (emisijom) dugoročnih finansijskih instrumenata.

Imajući u vidu da se na sekundarnom tržištu kapitala trguje dugoročnim finansijskim instrumentima koji su emitovani na primarnom tržištu kapitala proizilazi da su ova dva tržišta međuzavisna. Njihova međuzavisnost se sastoji u tome da sekundarno tržište ne može postojati bez primarnog tržišta, dok primarno tržište može sasvim samostalno postojati bez sekundarnog tržišta kapitala.

Ova dva tržišta su povezana mnogim vezama. Na primjer: formiranje cijene finansijskog instrumenta na sekundarnom finansijskom tržištu utiče na cijenu emisije IPO (Initial public offering – IPO predstavlja prvo emitovanje akcija. Inicijalnom javnom ponudom se smatra transakcija putem koje kompanija iz nekog zatvorenog oblika prelazi u otvoreno akcionarsko društvo. Postupkom IPO obavlja se korporativizacija kopitala čime se on izražava kroz broj i vrijednost akcija. Inicijalna javna ponuda se u velikom broju slučajeva obavlja putem potpisivanja emisije (underwriting). Investiciona banka ili broker koji potpisuje emisiju obavezuje se na otkup akcija od izdavaoca po dogovorenoj cijeni, stim da ih odmah prodaje po višoj cijeni i na taj način ostvaruje zaradu. Drugi način je izbor agenta emisije čiji zadatak jeste promocija atraktivnosti emisije i ulaganja u akcije koje su dostupne javnosti, bez obaveze otkupa emitovanih akcija. Često se dešava da sama investiciona banka nije u mogućnosti ili ne želi da preuzme cio rizik emisije i prodaje akcija. Tada se obrazuje Sindikat potpisnika koji predstavlja grupu invsticionih bankara i brokera (underwritera) koji učestvuju u prodaji emisije, a koji su vođeni od jednog potpisnika lidera Sindikata) finansijskih instrumenata na primarnom tržištu. Ili kapitalizacija kompanije na sekundarnom tržištu predodređuje efikasnije pribavljanje dodatnog kapitala na primarnom tržištu itd.25

24 Dejan B. Šoškić i Boško Živković: Finansijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet Beograd 2007. godine str. 43.25 Jovo Jednak: Finansijska tržišta, Beogradska poslovna škola 2007. godine, str 289.

63


Sekundarno tržište kapitala može biti organizovano kao berza (engl. Stock Exchange) ili kao šaltersko (engl. Over the Counter market – OTC) ili OTC tržište. Razvoj finansijskih tržišta i razvoj informacionih tehnologija doprinio je da veliki investitori obavljaju trgovinu neposredno, koja se nakon toga u cilju registrovanja ponude i tražnje prijavljuje berzi. Ovaj oblik trgovanja često se naziva četvrto tržište (engl. Fourth Market). U literaturi se često sreće naziv drugo tržište (engl. Second Market) koje označava berze na kojima se trguje hartijama od vrijednosti ekonomski manje snažnih subjekata, kao i naziv treće tržište (Third Market) koje označava šaltersko tržište za promet finansijskih instrumenata novih, tehnološki savremenih manjih subjekata26. Najveće nacionalno sekundarno tržište je po pravilu berza. Berza predstavlja organizovano tržište na kome se kao trgovci pojavljuju brokersko-dilerska društva (berzanski posrednici) na kome se trguje određenim standardizovanim tržišnim materijalom po standardizovanim procedurama. Standardizovane procedure predstavljaju pravila koja utvrđuje svaka berza.

Berzanski posrednici su trgovci koji trguju na berzi. Oni mogu biti društva brokerskog ili dilerskog tipa.

Na berzi se trguje tržišnim materijalom koji predstavlja sve vrste hartija od vrijednosti kojima se trguje na berzi.

Berza, kao mjesto susretanja ponude i potražnje u savremenim uslovima ne predstavlja fizičko mjesto gdje se obavlja trgovina, već ona predstavlja komunikacijski milje za koji su propisana određena pravila ponašanja i trgovanja kao i kontrola tih pravila, a sve u cilju ostvarenja sigurnog i pouzdanog tržišta.

3.2. 2Osnovna obilježja sekundarnog tržišta kapitala

Sekundarno tržište kapitala obuhvata proces istovremenog investiranja i deinvestiranja. Naime, vlasnici kapitala (dugoročnih hartija od vrijednosti) prodaju svoje finansijske instrumente novim vlasnicima tako da se istovremeno realizuje postupak i investiranja i deinvestiranja. Postoji visoka korelacija i uslovljenost primarnog i sekundarnog tržišta kapitala. Sekundarno tržište kapitala ne može postojati bez postojanja primarnog tržišta kapitala. Sa stanovišta cijene hartija od vrijednosti ova dva tržišta imaju još složeniji odnos. Naime, cijena hartija od vrijednosti na sekundarnom tržištu kapitala utiče na emisioni potencijal na primarnom tržištu kapitala tj. kapitalizacija prinosa na sekundarnom tržištu kapitala uslovljava njegovu poziciju na primarnom tržištu kapitala.

Na sekundarnom tržištu kapitala formira se cijena emitovanih hartija od vrijednosti. Učestvovanje velikog broja kompanija, sa velikim brojem hartija od vrijednosti, na sekundarnom tržištu kapitala dovodi do formiranja cijene ukupne ponude i tražnje, što ima za posledicu snižavanje cijene kapitala, odnosno formiranja njegove objektivne (fer) tržišne cijene.

Razvoj i produbljivanje tržišta utiče na sigurnost trgovine, s jedne strane, a javnosti ekonomskih transakcija obezbjeđuje dostupnost svih informacija svim učesnicima na tržištu, s druge strane. Sve to ima za posljedicu smanjenja transakcionih troškova. Formiranjem cijene finansijskog instrumenta na sekundarnom

26Branko Vasiljević: Osnovi finansijskog tržišta, Zavet 2006. godine, str. 199.

64


tržištu kapitala, a istovremeno se utvrđuje i prinos tog instrumenta, odnosno tržišnog materijala (trgovina finansijskim instrumentima na sekundarnom finansijskom tržištu motivisana je procjenom budućeg prinosa).

Sekundarno tržište kapitala obezbjeđuje likvidnost kompanija, jer se finansijski instrumenti veoma lako pretvaraju u gotov novac. Pored toga sekundarno tržište kapitala predstavlja sredstva za transfer vlasništva sa jednog na drugog vlasnika, kao transfer dohotka bez neposrednog uticaja na proces proizvodnje, odnosno djelatnosti kompanije. Putem berzanskih transakcija učesnici na sekundarnom tržištu kapitala ostvaruju gubitak ili dobit bez uticaja na rezultate rada kompanija.

3.3. Vanberzansko -šaltersko tržište

Sam naziv šaltersko ili OTC tržište (Over the Counter Marcet – OTC) potiče iz najrazvijenijeg finansijskog tržišta – tržišta SAD, jer su se u ranijem periodu hartije od vrijednosti prodavale na šalterima banaka. U savremenim tržnim uslovima šaltersko tržište predstavlja specijalizovano tržište za dugoročne hartije od vrijednosti koje nisu primljene na listing na berzama iz najmanje dva razloga:

1) zbog toga što emitenti nisu ispunili kriterijume koje je propisala berza koje je neophodno ispuniti da bi se odnosna hartija od vrijednosti kotirala na berzi,

2) ako emitenti ne žele da se njihova hartija od vrijednosti kotira na berzi.

Razlozi koji emitenta motivišu da se njegove hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi mogu biti:

1) ako je akcionarsko društvo zatvoreno za nove članove, 2) ako menadžeri žele da izbjegnu mogućnost da budu smjenjeni zbog otkupa

kompanije od strane novih vlasnika, 3) ako kompanija nema dovoljno kvalitetne i precizne podatke o poslovanju i

slično).

Šaltersko ili kako se još naziva mrežno tržište danas predstavlja decentralizovanu i hijerarhijski uređenu mrežu. Cijena tržišnih instrumenata na ovom tržištu nije jedinstvena i ona se formira na više mjesta. Pristup na ovo tržište putem međusobno povezanih komunikacijskih linija ima veliki broj posrednika. Jedini uslov za učešće na ovom tržištu jeste da cijena finansijskog instrumenta bude prihvatljiva – konkurentna. Svaki diler koji učestvuje na ovom tržištu mora biti spreman da po ponuđenoj cijeni kupi ili proda određeni finansijski instrument. Aukcija, kao metod trgovine, nije zastupljena na ovom tržištu, već se javlja komunikaciona mreža kao njen supstitut, a cijene se formiraju konkurencijom između market mejkera27.

Osnovni nedostatak ovog tržišta je što na nestabilnost tržišta reaguje povećanjem margine između kupovne i prodajne cijene. U SAD sinonim za ovo tržište je mreža Nacionalnog udruženja dilera hartijama od vrijednosti (NASD) poznatija kao NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) na kome se u svakom trenutku mogu naći cijene po kojima se nude ili traže pojedini

27 Mirko Vasiljević, Branko Vasiljević, Dejan Malinić: Finansijska tržišta, Komisija za hartije od vrijednosti 2008, str. 340.

65


finansijski instrumenti. Ovaj sistem predstavlja najveći segment vanberzanskog tržišta u SAD.

3.4. Uključivanje hartija od vrijednosti na berzansko tržište – listing

Na berzi se trguje određenim standardizovanim finansijskim instrumentima. Da bi se omogućila trgovina određenim finansijskim instrumentima neophodno je da oni budu primljeni - uključeni na listing (listing). Zadatak listinga je da se na berzanskom tržištu nađu što kvalitetnije hartije od vrijednosti. Uslove za prijem finansijskih instrumenata na listing propisuje svaka berza pojedinačno (najčešće Pravilnikom o listingu) i oni su strogi na svim berzama.

Robne berze putem listinga obezbjeđuju robe koje imaju reprezentativan i definisan kvalitet, s jedne strane i dovoljne količine, s druge strane. Zbog toga robne berze razvijaju sopstvene organizacijske dijelove koji imaju zadatak da provjeravaju količinu i kvalitet roba koje su predmet trgovanja. Robne berze sa dugom tradicijom su razvile sopstvene standarde koje robe moraju ispunjavati da bi dospjele na berzansko tržište. U novije vrijeme robne berze funkciju provjere i utvrđivanja stanja, kvaliteta i kvantiteta roba koje su potencijalni predmeti trgovanja na berzi obavljaju specijalizovane agencije. Često se ove agencije nazivaju ovlašćene berzanske agencije. Tako naprimjer za Rumunsku robnu berzu poslove provjere kvaliteta i kvantiteta roba koje su potencijalni predmeti trgovanja na berzi obavlja agencija Romcontrol.

Prijem roba na berzu moguće je samo po osnovu izdavanja određenog sertifikata od strane određene ovlašćene agencije ili od same berze. Izdavanje sertifikata ima za cilj obezbjeđenje sigurnosti trgovanja na berzi. Sertifikat podrazumijeva da će se na berzi trgovati određenom količinom roba tačno propisanog kvaliteta. Na taj način obezbjeđuje se istovremeno i sigurnost i odgovornost za predmete trgovanja. Naime, ako bi se dogodilo da određena količina robe nije onog kvaliteta, ili da ne postoje količine koje su deklarisane u sertifikatu, onda za takvo stanje odgovara izdavalac sertifikata.

Za berzansko trgovanje robama veoma je važno prilagođavanje proizvoda usvojenim berzanskim standardima. Da bi se izbjegle situacije u kojima kvalitet roba ne odgovara propisanim standardima naplaćuju se određene bonifikacije prilikom preuzimanja robe. Međutim, samo plaćanje bonifikacija ima za cilj da se unaprijed upozore oni koji bi željeli da trguju robama koje su ispod propisanog berzanskog kvaliteta. Plaćanje bonifikacija jeste mjera koja mora da bude izuzetak i mjera preventivnog karaktera za ostale učesnike u berzanskom trgovanju. Naime, ukoliko bi se praksa plaćanja bonifikacija pojavljivala često i u dužem vremenskom periodu, onda bi takva situacija dovela u pitanje osnovni postulat berzanskog trgovanja, a to je povjerenje i sigurnost. Zbog toga berza mora da obezbjedi da u procesu berzanskog trgovanja mogu da učestvuju samo robe propisanog standardizovanog kvaliteta. Dakle, berza putem obezbjeđenja kvalitetnih sertifikata obezbjeđuje sigurnost trgovanja.

Istovremeno sa obezbjeđenjem kvalitetnih sertifikata i standarda roba, kojima se trguje na robnim berzama, berza ima obavezu da svoje standarde prilagođava

66


najsavremenijim i najvećim svjetskim berzama. U slučaju integracije sa nekim stranim berzama proces standardizacije i kvaliteta roba mora biti potpuno usaglašen.

Robne berze ne formiraju različite listinge (listing A, B i slično) već se na robnim berzama trguje robama prvog kvaliteta, drugog kvaliteta itd., a što u stvari ima istu ulogu kao i različiti listinzi na berzama efekata.

Berza ima posebnu ulogu kada se radi o posebnim standardizovanim terminskim ugovorima. Tada berza mora da uspostavi vezu između listinga hartija od vrijednosti i agencije (ili svoje sopstvene službe) koje vrše provjeru kvaliteta i kvantiteta roba koje su predmet trgovanja na robnim berzama. Berza mora da utvrdi potencijalne poslovne mogućnosti izdavaoca terminskog ugovora, odnosno mogućnost proizvodnje po kvalitetu i kvantitetu predmeta kupoprodaje na terminski način.

Da bi se neke hartije od vrijednosti listirale na berzi one moraju da ispune opšte uslove kao što su:

1) da imaju sva formalna obilježja hatrija od vrijednosti koja su propisana domicilnim zakonodavstom (najčešće Zakonom o hartijama od vrijednosti i propisima koje donosi Komisija za hartije od vrijednosti),

2) da su slobodno prenosive,3) da se zahtjev za listiranje hartija od vrijednosti odnosi na sve hartije od

vriejdnosti iste klase.

Uz zahtjev za listiranje hartija od vrijednosti izdavalac hartija od vrijednosti najčešće (svaka berza propisuje svoje specifične uslove) podnosi sledeća dokumenta: 1. Prospekt i rješenje komisije za hartije od vrijednosti o odobrenju prospekta,2. bilans stanja, bilans uspjeha i Izvještaj ovlašćenog revizora za prethodne tri

godine,3. dokument o upisu hartija od vrijednosti kod centralnog registra,4. odluku nadležnog organa o emisiji hartija od vrijednosti,5. javni poziv za upis i kupovinu hartija od vrijednosti,6. garanciju, ako je emisija hartija od vrijednosti garantovana, 7. odluku nadležnog organa izdavaoca hartija od vrijednosti o podnošenju

zahtjeva za prijem na berzansko tržište. Zahtjev za prijem na berzansko tržište sadrži: vrstu, klasu, seriju, CFI kod i ISIN broj hartija od vrijednosti, broj (količina hartija od vrijednosti),

8. kopiju ugovora sa bankom sa kojom se vrši distribucija hartija od vrijednosti,9. kopiju ugovora sa agentom ili pokroviteljem emisije,10. dokaz o isplaćenim dividendama za posljednje tri godine,11. izjavu da prema direktoru (izdavaocu) ili kompaniji nisu preduzimane mjere

od strane Komisije za hartije od vrijednosti,12. izjavu nadležnog organa izdavaoca da posluje u skladu sa zakonom i

Statutom i druga dokumenata.

Pored ovih dokumenata Berza može da traži dostavljanje i drugih dokumenata po osnovu kojih bi se mogao donijeti zaključak o listiranju hartija od vrijednosti. Dodatna dokumenta mogu biti slijedeća:

67


1) izvještaj o prodatim hartijama od vrijednosti iz prethodnih emisija,2) dodatne analize ovlašćenog revizora angažovanog od strane podnosioca

zahtjeva za listing,3) podatke o likvidnosti izdavaoca,4) podatke o dugoročnim obavezama izdavaoca, a koje dospijevaju u tekućoj

godini,5) podatke o teretima na imovini kompanije,6) podatke o zahtjevima za kotaciju hartija od vrijednosti na drugim berzama i

odluke te berze o odbijanju zahtjeva za kotaciju

Kada su u pitanju zahtjevi za prijem na listing državnih hartija od vrijednosti onda je tu situacija nešto drugačija. Naime, država kao prvoklasni dužnik uz zahtjev za listing najčešće dostavlja slijedeća dokumenta:

1. odluku nadležnog organa za izdavanje hartija od vrijednosti,2. tekst javnog poziva za upis i kupovinu hartija od vrijednosti,3. odluku nadležnog organa o podnošenju zahtjeva za listing,4. izvještaj o vrijednosti prodatih hartija od vrijednosti iz prethodnih emisija.

Dakle, državne hartije od vrijednosti ne mogu biti primljene na listing bez podnošenja odgovarajućih dokumenata koji se podnose po proceduri koja važi za sve subjekte koji žele da se njihove hartije od vrijednosti listiraju na berzi. To je još jedan od dokaza da berza obezbjeđuje ravnopravnost svih učesnika na berzanskom tržištu. Potpuno je jasno da država kao prvoklasni dužnik, kao kreator cjelokupnog privrednog ambijenta ne mora da dostavlja sva dokumenta kao ostali privredni subjekti.

Podnosilac zahtjeva za listiranje na berzi odgovoran je za istinitost, i vjerodostojnost podataka koje dostavlja uz zahtjev.

Zahtjev izdavaoca hartija od vrijednosti neće biti razmatran u slijedećim uslovima:

1. ako se hartije od vrijednosti nalaze na listingu druge berze u zemlji,2. ako je prenosivost hartija od vrijednosti na bilo koji način ograničena,3. ako se uključenjem na berzu emitovanih hartija od vrijednosti remete odnosi

na finansijskom tržištu,4. ako je Komisija za hartije od vrijednosti izdavaocu privremeno zabranila ili

obustavila rad vezan za hartije od vrijednosti,5. ako postoje nezakonitosti u radu koje je objavila Komisija za hartije od

vrijednosti i6. u svim drugim uslovima kada Komisija za kotaciju ocijeni da se kotacijom

nekih hartija od vrijednosti ugrožava poslovanje berze.

Berze efekata formiraju veći (najveće berze veoma veliki broj listinga) broj listinga. Za svaki listing propisani su posebni kriterijumi. Najveća svetska berza efekata Njujorška berza (NYSE – New York Stock Exchange) kaja propisuje veći različitih listinga. Uslovi za listiranje na ovoj berzi (najviši listing - A) su veoma strogi. Postoji više kriterijuma koje treba zadovoljiti kao što su:

- prihod pre oporezivanja u prethodnoj godini – 2,5 miliona dolara,- prihod pre oporezivanja u protekle tri godine – 6,5 miliona dolara,

68


- neto fiksna aktiva najmanje – 18 miliona dolara,- najmanje 1,1 milion emitovanih akcija u posjedu investitora- vrijednost ukupnog broj akcija kojima se trguje mora da iznosi 18

miliona dolara,- najmanji broj akcionara – 2000 od kojih svaki mora da posjeduje

najmanje 100 akcija.

Na listingu A Njujorške berze nalazi se 30 kompanija.

Nakon ispunjenja uslova za listing na nekom od listinga berza naplaćuje taksu, Na Nujorškoj berzi taksa se naplaćuje u iznosu do$. 40.000 do 50.000

Beogradska berza je propisala dva listinga A i B sa različitim kriterijumima koje kompanije moraju da ispune ukoliko žele da se listiraju na Beogradskoj berzi.

Kriterijumi za listiranje kompanija na Beogradskoj berzi:

Propisani uslovi Listing A Listing BMinimalan iznos kapitala 20 miliona EURA 4 miliona EURAMinimalno vrijeme poslovanja kompanije

36 mjeseci 24 mjeseca

Izvršena revizija finansijskih izvještaja

Izvršena revizija finansijskih izvještaja po MRS i MSFI sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve

Izvršena revizija finansijskih izvještaja po MRS i MSFI sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve

Minimalan stepen distribucije akcionarskog kapitala

najmanje 25% akcija da se nalazi u slobodnm prometu ili da je 10.000.000 eura u vlasništvu 500 akcionara

najmanje 25% akcija da se nalazi u slobodnm prometu ili da je 2.000.000 eura u vlasništvu 250 akcionara

Prethodno trgovanje (ako se zahtjev za listing podnosi za

hartije sa kojim se već trgovalo)

-Da je u poslednjih 6 mjeseci dnevni promet iznosio najmanje 500.000 RSD,- da je u posljednjih 6 mjeseci prosječno dnevno obavljano najmanje 5 transakcija

Korporativno upravljanje

Usvojen kodeks korporativnog upravljanja, isplaćene dividende po prioritetnim akcijama, kvartalno izvještavanje, internet stranica na srpskom i engleskom jeziku

Usvojen kodeks korporativnog upravljanja, isplaćene dividende po prioritetnim akcijama, kvartalno izvještavanje.

Dužničke hartije od vrijednosti (obveznice i zapisi)Garancija Prvoklasna banka, drugog

pravnog lica koje ne može Poslovne banke ili drugog pravnog lica koje ne može

69


imati više od 10% učešća u kapitalu izdavaoca

imati više od 10% učešća u kapitalu izdavaoca

Poslovanje

Da izdavalac i njegov garant po posljednjem finansijskom izvještaju nisu poslovali sa gubitkom,Da račun izdavaoca u poslednjih 60 dana nije bio u blokadi

Da izdavalac i njegov garant po poslednjem finansijskom izvještaju nisu poslovali sa gubitkom, Da račun izdavaoca u poslednjih 60 dana nije bio u blokadi

Vrijednost emisije

Najmanje 100.000.000 RSD, a najmanje 50% vrijednosti obrtnih sredstava umanjenih za kratkoročne obaveze po kreditima

Najmanje 50.000.000 RSD, a najmanje 50% vrijednosti obrtnih sredstava umanjenih za kratkoročne obaveze po kreditima

Banjalučka berza uslove za listiranje uredila je na sledeći način:

Propisani uslovi Listing A Listing BGodina poslovanja 3 2

Godišnji izvještajiIzvršena revizija računovodstvenih izvještaja

Izvršena revizija računovodstvenih izvještaja

Veličina kapitala 10.000.000 KM 3.000.000 KMMinimalna veličina emisije 1.000.000 KM 1.000.000 KMPostotak klase akcija u javnosti Najmanje 15 % Najmanje 15 %Broj imalaca akcije 100 50

Korporativno upravljanje

Usvojeni standardi korporativnog upravljanja akcionarskog društva,Da postoji internet stranica na kojoj su dostupne informacije o emitentu na engleskom jeziku

Usvojeni standardi korporativnog upravljanja akcionarskog društva,Da postoji internet stranica na kojoj su dostupne informacije o emitentu na engleskom jeziku

Cilj listiranja hartija od vrijednosti na berzama jest povećanje obima trgovanja, sigurno i stabilno trgovanje, obezbjeđenje javnosti i ravnopravnosti svih učesnika na tržištu. Međutim, poremećaji koji se dešavaju na pojedinim berzama gotovo zakonito se prenose na druge berze i imaju veliki značaj na privredne tokove i privredu u cjelini. Iskustva iz doba berzanskog kraha tridesetih godina prošlog vijeka najbolje o tome svjedoče. Razvoj savremenih komunikacija i informisanja utiče da pojedinačni poremećaji veoma snažno i gotovo trenutno utiču na funkcionisanje drugih berzi i drugih tržišnih segmenata, pa i privrede u cjelini. Zbog toga berze imaju obavezu da preduzimaju sve potrebne mjere da bi se eventualno nastali poremećaji ublažili ili potpuno eleminisali i obezbjedilo stabilno finansijsko tržište i stabilni privredni ambijent.

70


U grupi mjera koje berza preduzima u cilju obezbjeđenja stabilnog funkcionisanja finansijskog tržišta berza može da privremeno obustavi trgovanje svim ili samo nekim hartijama od vrijednosti u sledećim slučajevima:

1. ako to zahtjeva izdavalac hartija od vrijednosti,2. ako trgovanje određenim hartijama od vrijednosti izaziva poremećaj

na tržištu,3. ukoliko se obustavljanjem trgovanja štite interesi učesnika na tržištu,4. ukoliko izdavalac krši i zloupotrebljava akta berze,5. ukoliko postoje radnje koje predstavljaju manipulaciju hartijama od

vrijednosti,6. ako dođe do značajnog poremećaja u poslovanju izdavaoca hartija od

vrijednosti,7. ako postoji onemogućavanje prenosa vlasništva na hartijama od

vrijednosti,8. ako nastane šteta za članove berze, kupce i prodavce hartija od

vrijednosti,9. ako ne postoji trgovina hartijama od vrijednosti određeni vremenski

period (najčešće 6 mjeseci),10. ako izdavalac podnese zahtjev za isključenje sa berze,11. ako izdavalc prestane da ispunjava neke od kriterijuma za listiranje,12. ako izdavalac povuče hartije od vrijednosti ili im istekne rok

(obveznice),13. ako dođe do narušavanja povjerenja u trgovinu hartijama od

vrijednosti,14. ako je nad izdavaocem otvoren postupak stečaja,15. ako dođe do statusnih poremećaja izdavaoca16. ako izdavaoc ne ispunjava svoje obaveze u vezi sa izvještavanjem i

obavještavanjem berze,17. ako dođe do utvrđivanja nepravilnosti nakon kontrole i18. u svim drugim slučajevima kada se ugrožava stabilno i fer tržišno

poslovanje.

Komisija za listing rješenjem donosi odluku o brisanju hartija od vrijednosti sa listinga berze. Ona takođe može donijeti odluku da se hartije od vrijednosti prebace sa višeg na niži listing ili da se uključe na slobodno berzansko tržište.

3.5. Prospekt

Kao što smo vidjeli jedan od najvažnijh dokumenata koje izdavalac podnosi radi prijema hartija od vrijednosti na listing berze je prospekt. Prospekt se veoma često naziva i ličnom kartom kompanije, na koji način investitori mogu da dođu do najneophodnijih informacija o kompaniji ukoliko žele da kupe njihove akcije. Iako teoretski postoji mogućnost insajderskih informacija (ali one nikad ne mogu biti dovoljno sadržajne i precizne) najznačajnije informacije se mogu saznati iz objavljenog prospekta.

Prospekt predstavlja dokument koji sadrži sve neophodne informacije o izdavaocu hartija od vrijednosti koje su potrebne radi donošenja odluke o investiranju i formiranju slike o vrijednosti imovine izdavaoca u finansijskim izvještajima.

71


Izdavanje prospekta u načelu je regulisano zakonskim odredbama ili odredbama akata koje donosi Komisija za hartije od vrijednosti i sama berza.

Sadržaj prospekta definisan je odredbama navedenih propisa i njegov sadržaj nije izraz volje izdavaoca. Prospekt najčešće sadrži sledeće podatke:

1) Naziv i sjedište kompanije,2) Podatke o djelatnosti emitenta,3) Odgovorno lice i dokaz o registraciji,4) Informacija o broju i iznosu akcija u vlasništvu borda direktora,5) Potvrdu da odgovorno lice nije pod istragom za privredni kriminal,6) Finansijski izvještaji koji su prošli reviziju (3 zadnje godine)7) Iznos kapitala koji je emitovan,8) Svrha prikupljanja kapitala,7) Većinski vlasnici i iznos kapitala u njihovom vlasništvu8) Detaljne podatke o HoV koje su predmet kupoprodaje,9) Prava i obaveze koje te hartije nose sa sobom,10) Podatak o ostaloj imovini,11) Tržišnom položaju i perspektivama,12) Likvidnosti i solventnosti,13) Informaciju o licima odgovornim za podatke u listingu,14) Prava novih akcionara,15) Podatke o rizicima koji su vezani za investiranje u hartije od vrijednosti i rizicima u vezi sa poslovanjem kompanije - emitenta16) Broju zaposlenih i strukturi zaposlenih,17) Podaci o dugovanjima i potraživanjima itd.

Prospekt odobrava Komisija za hartije od vrijednosti. Za tačnost podataka koji su navedeni u prospektu odgovornost snose odgovorna lica iz kompanije koja su sastavljala prospekt.

3.6. Pojam i vrsta naloga

Trgovanje na berzi je osnovna funkcija berze. Berza kao tržišna institucija organizuje trgovanje za račun klijenata. Trgovanje ne obavljaju sami klijenti već to rade za njihov račun berzanski posrednici – brokeri i dileri. Da bi se omogućilo trgovanje na berzi potrebno je da berza organizuje prikupljanje naloga (ponude i tražnje) da utvrdi pravila trgovanja (metod), da upari naloge ponude i tražnje i nakon njihovog uparivanje obezbjedi zaključivanje poslova. Da bi se ti poslovi mogli obaviti, da bi svi učesnici mogli biti u istom požaju (ravnopravnost učesnika), da bi trgovina bila sigurna i efikasna potrebni su standardizovani formalizovani dokumenti kojim se realizuju navedeni poslovi. Dakle, da bi se specifična berzanska trgovina mogla obaviti potrebni su strogoformalni, standardizovani i specifični obrasci koji omugućuju sigurnu trgovinu i ravnopravnost svih učesnika.

Zbog toga svaka berza kreira neophodna dokumenta specifična za berzansko trgovanje. Najčešća dokumenta koja se koriste u berzanskom poslovanju su:

1) nalog ponude – nalog za prodaju,2) nalog tražnje- nalog za kupovinu,

72


3) zaključnica.

Trgovanje na berzi se obavlja isključivo izdavanjem naloga za kupovinu, odnosno naloga za prodaju.Pod pojmom naloga (engl. Order) podrazumijeva se bezuslovna instrukcija28 klijenta berzanskom posredniku da kupi ili proda određeni tržišni materijal pod uslovima koje on unaprijed definiše. Forma naloga je standardizovana od svake berze pojedinačno.

Postoji više vrsta naloga ali se oni u najopštijem smislu mogu podijeliti na kupovne i prodajne naloge. Zatim se nalozi mogu podijeliti prema različitim kriterijumima kao što su:

1) Po količini : - tipični ili nalog za (lot)29 ili jedinični paket (round lot) što predstavlja

zaokružen iznos finansijskih. instrumenata (100).- ili atipičan – manji iznos od zaokruženog iznosa – manji od jednog

lota (odd lot),

2) Po cjenovnim ograničenjima :- Tržišni,- Limitirani,- Stop nalog.

3) Po vremenu važenja: - Dnevni,- Nedjeljni,- Mjesečni- Do opoziva,- Nalog na otvaranju,- Nalog na zatvaranju

4) Po namjeri investitora: - standardni kupo - prodajni nalog,- špekulativni nalog prodaje bez pokrića (short sell) ili kupovine na

kredit.-

5) Hibridni nalozi: - poništi sve, sve ili ništa, sada ili nikad, po diskreciji, kontigent nalog -

otvoreni nalog do izvršenja itd.

Sa stanovišta investitora i berze kao organizatora berzanskog poslovanja najznačajnija je podjela naloga sa stanovišta cjenovnih ograničenja.

28 Često se pod nalogom podrazumijeva naredba da se odnosni posao obavi.29 Lot sadrži 100 finansijskih instrumenata identičnih osobina

73


Tržišni nalog (engl. Market Order)je nalog koji se najčešće koristi. Tim nalogom se berzanskom posredniku nalaže da kupi ili proda određene finansijske instrumente po tržišnim uslovima. To znači da tržišni nalog nema definisanu cijenu već izbor najpovoljnije cijene (za kupovinu najniža moguća cijena, a za prodaju najviša moguća cijena) klijent prepušta svom berzanskom posredniku. Sama činjenica da klijent izbor najpovoljnije cijene prepušta berzanskom posredniku govori o tome da klijent ima povjerenje u njega što predstavlja još jedan od argumenata da je berzansko tržište i tržište povjerenja. Ukoliko je broker od svog klijenta dobio tržišni nalog, a nije ga izvršio, a u međuvremenu su nastupile promjene cijena, koje nisu u interesu klijenta, smatra se da je broker ,,propustio tržište,, (miss the market). U tom slučaju broker je dužan da klijentu nadoknadi nastalu štetu. Međutim, na savremenim berzama trgovina se obavlja putem računara i zbog toga se veoma rijetko može dogoditi ovakva greška, osim u slučaju velikog broja naloga koji treba da izvši – preda jedna brokerska kuća ili pak da ih uopšte ne preda.

Realizacija tržišnih naloga obavlja se po dva principa: princip najpovoljnije cijene i princip vremenskog prioriteta realizacije.

Princip najpovoljnije cijene obezbjeđuje da u slučaju kada više od jednog naloga stigne na realizaciju u isto vrijeme prioritet u realizaciji ima tržišni nalog sa najpovoljnijom cijenom. Najpovoljnija cijena kod kupovnog naloga je najviša cijena, a najpovoljnija cijena kod prodajnog naloga je najniža cijena. To znači da će nalozi kupaca koji nude najvišu cijenu biti realizovani prije naloga kupaca koji nude nižu cijenu, a nalozi prodavaca koji traže manju cijenu biti realizovani od naloga prodavaca koji traže veću cijenu.

Princip prioriteta realizacije podrazumjeva da u slučaju prijema više od jednog naloga po istoj cijeni prioritet u realizaciji ima onaj nalog koji je ranije stigao.

Osnovna prednost tržišnog naloga u odnosu na sve druge naloge jeste njegova brzina i izvjesnost izvršenja.30

Tržišni nalozi se gotovo uvijek izvršavaju. Njihovo neizvršenje teorijski je moguće samo ako su cijene finansijskih instrumenata van definisanih okvira berze ili je trgovanje na berzi iz bilo kojih razloga zaustavljeno.

Limitirani nalog (engl. Limit Order) podrazumijeva da je klijent brokeru dao instrukciju da kupi ili proda određeni finansijski instrument po cijeni koja je niža ili jednaka cijeni koju je odredio klijent za kupovne naloge. Za naloge prodaje limitirani nalog podrazumijeva da je klijent brokeru dao instrukciju da proda finansijski instrument po cijeni koja je viša ili jednaka cijeni koju je on utvrdio.

Limitirani nalozi se izdaju najčešće u dva slučaja. Prvi kada klijent ne prihvata procijenjenu tržišnu cijenu odnosno kada on očekuje da će se tržišne cijene mijenjati tako da će on imati korist od te promjene ili pak kada želi da izbjegne gubitak u slučaju promjene cijene na njegovu štetu. Limitirani nalog u ovom slučaju se izdaje sa određenim vremenskim trajanjem tako da se procjenjuje da će u tom vremenskom periodu biti postignuta ili predviđena limitirajuća cijena ili povoljnija od nje.

Drugi slučaj kada se često izdaju limitirajući nalozi jeste slučaj kada brzo dolazi do promjene cijena. Brza promjena cijena sa velikim oscilacijama vezana je za nestabilna finansijska tržišta. Da bi se zaštitili od rizika gubitaka u slučaju kupovine

30 Teweles, R J , Bradley, E D., Teweles T.M., The Stock Market, 6th edition, 1992.

74


po visokim cijenama ili prodaje po niskim cijenama klijenti se štite izdavanjem limit naloga. Dakle, limit klijent se obezbjeđuje od rizika da ne plati određeni finansijski instrument po cijeni koja je veća od cijene koju je on definisao ili da neće prodati određeni finansijski instrument po cijeni koja je manja od unaprijed definisane cijene.

Broker koji je od klijenta dobio limit nalog dužan je po etičkom kodeksu da ga odmah realizije po najpovoljnijoj cijeni – višoj od limitirane za prodajni nalog i manjoj od limitirane za kupovni nalog. Ukoliko ne postoji mogućnost da se limitirani nalozi izvrše po limit ili povoljnijoj cijeni broker može da odloži njegovo izvršenje. U tom slučaju ovi nalozi se registruju u posebnu evidenciju neizvršenih naloga i izvršavaju se kada to bude moguće, a sa njima direktno upravlja aukcionar. Limit nalozi su uvijek vremenski ograničeni. Vremensko ograničenje je neophodno zbog toga što limit nalozi uvijek imaju cijenu koja je nepovoljnija od tržišne – za kupovne naloge ona je niža od tržišne, a za prodajne ona je veća od tržišne. Imajući u vidu takvu činjeničnu situaciju često dolazi do neizvršenja limitiranih naloga. Da ne bi dolazilo do njihovog nagomilavanja oni se vremenski ograničavaju.

Osnovni rizik limit naloga je u tome što se oni veoma često ne izvršavaju. Njihovo izvršavanje je moguće samo u slučaju da postoji isti nalog sa suprotnim predznakom (kupovina versus prodaja). Ovi nalozi uglavnom glase na velike sume. Zbog toga je za uspješnu realizaciju ovih naloga potrebno praćenje tržišnih kretanja i tržišne konjunkture.

Drugi rizik koji je vezana za limit nalog je ,,propuštanje tržišta,,. Naime, ako naprimjer cijene na tržištu rastu (bull market - ovo tržište se naziva ,,ponašanje bikova,,, a predstavlja takvo ponašanje pri kome investitori kupuju finansijske instrumente jer očekuju da će njihova cijena u budućnosti rasti i oni će kad ih prodaju ostvariti profit), a u slučaju da je izdat limit nalog koji po pravilu ima manju cijenu od tržišne, postoji velika vjerovatnoća da taj nalog neće biti izvršen. U obrnutom slučaju, ako cijene na tržištu opadaju (bear market. Ovo tržište se naziva ,,ponašanje medvjeda,,, a predstavlja takvo ponašanje gdje se finansijski instrumenti porodaju jer se očekuje da će njihova cijena u budućnosti padati, i da će se kupovinom finansisjih instrumenata po nižoj cijeni ostvariti profit) i ako je izdat prodajni limit nalog čija je cijena po pravilu veća od tržišne postoji velika vjerovatnoća da on neće biti realizovan. Ukoliko je limit nalog blizak tržišnoj cijeni ili on ima nekakvu sitnu prednost on može biti realizovan, ali, ako je on udaljen od tržišne cijene, onda takav nalog sasvim sigurno neće biti realizovan. Dakle, rad sa limit nalozima zahtijeva puno znanja i informacija o berzanskom poslovanju, trgovačke vještine i sreće kao i veoma dobro poznavanje trendova berzanskih cijena.

Stop nalog podrazumijeva takvu instrukciju klijenta brokeru kojom nalaže da se izvršenje naloga može obaviti tek kada se tržišna cijena i stop cijena izjednače. To znači da stop nalog ima elemente limit naloga. U trenutku izjednačavanja tržišne i stop cijene ovaj nalog se pretvara u tržišni nalog.

Radi sprečavanja manipulacije za ovu vrstu naloga postoje tzv. Antimanipulativna pravila. Ova pravila utvrđuju da stop cijena u kupovnom nalogu mora biti viša od tekuće tržišne cijene31, dok je stop cijena u prodajnom nalogu uvijek niža od tekuće tržišne cijene.

31 Pod tekućom tržišnom cijenom podrazumijeva se ona cijena finansijskog instrumenta koja važi u trenutku izdavanja stop naloga.

75


Šta u stvari znači stop cijena kod kupovnog naloga? Kupovni stop nalog utvrđuje stop cijenu kao gornju granicu do koje ovaj nalog važi. Suprotno, kod prodajnog naloga stop cijena postavlja donju cjenovnu granicu od koje ovaj nalog funkcioniše kao tržišni. To znači da se kupovni nalog neće izvršiti sve dok cijena na tržištu ne dostigne nivo defininisan stop cijenom, a prodajni nalog se neće izvršiti sve dok tekuće tržišne cijene ne dostignu nivo ispod utvrđene stop cijene.

Dakle, stop nalog je uslovan i postaje tržišni nalog ukoliko cijena dostigne postavljena ograničenja. U tom slučaju broker mora da izvrši nalog po stop cijeni ili najboljoj cijeni koja se može ostvariti. Pojednostavljeno rečeno, klijent brokeru izdaje instrukciju da u određenom vremenu pokuša da ostvari utvrđenu cijenu, a ukoliko to ne uspije, transakcija se realizuje po najboljoj mogućoj cijeni.

Ova vrsta naloga se često koristi na tržištima gdje se cijene brzo mijenjaju. Zbog toga ovaj nalog koriste individualni investitori koje redovno ne prate zbivanja na berzanskom tržištu. On ima za cilj da štiti ostvareni profit i umanjuje mogući gubitak.

Rizičnost ovog naloga nalazi se između tržišnog i limit naloga.

Rizičnost ovog naloga se može posmatrati sa dva aspekta: Prvi, u uslovima nagle promjene cijena. U slučaju da na tržištu dođe do nagle promjene cijene i to iz rasta u pad, ali pod uslovom da ova promjena traje kratko, korišćenje stop naloga može dovesti do situacije u kojoj se prerano prodaju finansijski instrumenti. Drugi rizik je vezan za uslove u kojima stop cijena dostigne tekuću tržišnu cijenu, odnosno za uslove u kojima stop nalog preraste u tržišni nalog. Dakle, kada stop nalog preraste u tržišni, onda je on po prirodi stvari izložen onim rizicima koji su vezani za tržišni nalog o kojima je već bilo riječi.

Stop nalog i limit nalog zauzimaju suprotne pozicije u odnosu na tržišnu cijenu. Cijena u prodajnom stop nalogu je uvijek niža od tekuće tržišne cijene, dok je u prodajnom limit nalogu od tekuće tržišne cijene. Na osnovu ovakvih karakteristika stop i limit naloga konstruisan je novi nalog koji se zove stop limit nalog. Stop limit nalog je takav nalog koji kao i standardni stop nalog definiše stop cijenu. Međitim, sprotno stop nalogu, koji u momentu dostizanja stop cijene prerasta u tržni nalog, stop limit nalog postaje limit nalog dostizanjem stop cijene.

Poređenja cijena u limit i stop nalogu

Viša cijena

Tekuća tržišna cijena

Cijena određena prodajnim limit nalogom

Cijena određena kupovnim stop nalogom

Cijena određena kupovnim limit nalogom

Cijena određena prodajnim stop nalogom

76


Niža cijena

Izvor: Fabazzy F.J, Modigliani F., Ferri MG., Foundations of Financial Markets and Institutions, Prentice – Hall International Inc., 1994.

Pod dnevnim nalogom se podrazumijeva takav vremenski nalog koji važi samo jedan trgovački dan. Ukoliko se nalog ne izvrši određenog trgovačkog dana njegova važnost prestaje bez obzira da li je u potpunosti ili djelimično ostao neizvršen. Ovakvi nalozi nisu česti u praksi ukoliko nemaju špekulativni karakter.

Pod nedjeljnim nalogom se podrazumijeva takav nalog čije važenje ističe na kraju kalendarske nedjelje bez obzira kada je dat. To znači da nedjeljni nalozi mogu biti i dnevni (ako je dat u petak), a mogu biti i petodnevni (ako je dat u ponedjeljak). Nedjeljni nalozi se gase zadnjeg radnog dana u nedjelji – u petak.

Pod mjesečnim nalogom se podrazumijeva takav vremenski nalog koji važi do kraja kalendarskog mjeseca. Sledstveno karakteristikama dnevnog i nedjeljnog naloga mjesečni nalozi mogu biti dnevni, nedjeljni ili mogu važiti cijelih 30 dana (ako su izdati na početku mjeseca).

Pod nalogom do opoziva podrazumijeva se takav vremenski nalog koji važi do trenutka kada klijent saopšti njegov opoziv. Klijent ima mogućnost da u svakom trenutku (osim u trenutku kada je u toku faza uparivanja naloga) nalog opozove. Nalozi do opoziva se izdaju najčešće u onim slučajevima kada ne postoji mogućnost da se željena transakcija obavi u kratkom vremenskom periodu. Nalozi do opoziva se iz praktičnih razloga (zaboravnosti da su i izdati), izdaju sa određenim rokom važenja – najčešće 90, 180 ili 365 dana. Protokom naznačenog vremena ovim nalozima ističe važnost i oni se gase uz obavezu brokera da klijentu dostavi obavještenje o gašenju naloga. U tom slučaju klijent može izdati novi nalog ili da odustane od ranije željene transakcije.

Pod nalogom na otvaranju (on the openning order) podrazumijeva se takav nalog u kome je klijent brokeru dao instrukciju da željenu transakciju izvrši odmah na početku berzanskog trgovanja. Nalozi na otvaranju veoma često imaju špekulativni karakter jer se koriste za regulisanje tržišne cijene finansijskih instrumenata. Ovi nalozi modu imati za posljedicu podizanje ili spuštanje tržišne cijene finansijskih instrumenata u daljem toku trgovanja.

Pod nalogom na zatvaranju (on the close order) podrazumijeva se takva instrukcija klijenta brokeru u kojoj on nalaže da se željena transakcija obavi na kraju trgovačkog dana. Kao i nalozi na zatvaranju i ovi nalozi mogu imati manipulativni i špekulativni karakter jer mogu uticati na indikativnu cijenu za naredni trgovački dan koja može biti viša ili niža od tržišne cijene postignute u toku trgovanja odnosnog dana.

Pod standardnim kupo - prodajnim nalogom podrazumjieva se takav nalog u kome klijent brokeru daje takvu instrukciju da može nalog realizovati na količinu koja je definisana nalogom ili bilo koju drugu količinu do nivoa količine definisane

77


nalogom. U ovom slučaju transakcije se mogu obaviti više puta, a jedan dio naloga može ostati i nerealizovan.

Pod špekulativnim nalogom prodaje bez pokrića (short selling) ili kupovine na kredit podrazumijeva se prodaja finansijskih instrumenata koji još nisu u svojini transaktora (pozajmljen finansijski instrument), a on očekuje pad njegove cijene. Kada cijena predmetnih finansijskih instrumenata padne on će ih kupiti po nižoj cijeni i vratiti svoj dug. Ovakve transakcije motivisane su ostvarenjem kapitalnih dobitaka. Kod ovakvih naloga prisutna je osnovna trgovačka ideja ,,prodati skupo i kupiti jeftino,, ili ,,kupiti jeftino i prodati skupo,,. Ovakve transakcije uvijek su vezane i za troškove realizacije. Naime, investitori očekuju da će troškovi biti manji od ostvarenih prihoda. Ukoliko troškovi zaista budu manji oni će ostvariti dobit, a ukoliko se to ne desi nego budu veći, oni će pretrpiti gubitak. Kupovina finansijskih instrumenata na kredit predstavlja kupovinu pozajmljenim sredstvima. Ovakva kupovina motivisana je niskom cijenom finansijskih instrumenata i očekivanja da će njihova cijena porasti. Kupovinom po niskoj cijeni i prodajom po višoj investitori ostvaruju kapitalnu dobit.

Pod nalogom poništi sve (immediate cancel order) podrazumijeva se takva instrukcija klijenta brokeru kojom on nalaže da poništi – stornira sve prethodno izdate naloge. Ovim nalogom mogu se poništavati ili svi prethodno izdati nalozi ili samo jedan njihov dio.

Po nalogom sve ili ništa (all or nothing order) podrazumijeva se takva instrukcija klijenta brokeru kojom nalaže da kupi ili proda određene finansijske instrumente po unaprijed definisanoj cijeni i količini. Na taj način ovaj nalog ima elemente limit naloga. U slučaju korišćenja standardnog limit naloga postoji mogućnost da broker ne bi uspio da kupi ili proda sve željene finansijske instrumente. Kod ovih naloga postoji rizik da se ne realizuju po zadatoj cijeni i u zadatoj količini. Zbog toga se ovim nalozima dodaje i vremenska dimenzija pa otuda imaju i vremenski karakter.

Pod nalogom sada ili nikad (fill or kill order), podrazumijeva se takva instrukcija klijenta brokeru kojom on definiše tačno vrijeme realizacije naloga i fiksira cijenu. Ovaj nalog se realizuje trenutno i on ne može da čeka na izvršenje. Ukoliko ne postoji mogućnost da se ovaj nalog izvrši u zadatom vremenu po zadatoj cijeni on se automatski poništava.

Pod nalogom po diskreciji (discretionary order) podrazumijeva se takav nalog kojeg klijent izdaje brokeru samo onda kada između njih postoji visok stepen povjerenja. Nalog po diskreciji podrazumijeva da broker ima mogućnost da kupi ili proda finansijske instrumente svoga klijenta pod onim uslovima koje on smatra najboljim. Ovi nalozi nemaju nikakve limite ni po cijeni ni po vremenu realizacije ni po količini finansijskih instrumenata.

Pod kontigent nalogom podrazumijeva se takav nalog koji se neće izvršiti dok se ne izvrši neki prethodni nalog izdat od istog klijenta. Ovaj nalog predstavlja vezanu trgovinu jer je on otvoren do izvršenja prethodno izdatog naloga.

3.7. Trgovanje berzanskim materijalom na berzi

78


Trgovanje u najopštijem smislu podrazumijeva sučeljavanje i realizaciju ponude i potražnje. To u stvari znači da bi se proces trgovanja realizovao moraju postojati klijenti prodavci i klijenti kupci. Radi realizacije trgovanja na berzi pored klijenata prodavaca i kupaca moraju postojati i berzanski posrednici.

Berza po svojoj vokaciji predstavlja trgovinsku instituciju na kojoj se trguje strogo standardizovanim i specijalizovanim materijalom. Zbog toga dvije u načelu suprotne strane – klijenti kupci i klijenti prodavci moraju biti strogo profilisani, a između njih nalazi se cjelokupno berzansko poslovanje i funkcija berzanskih posrednika.

Berzanski posrednici imaju funkciju da zastupaju ili kupce ili prodavce ili istovremeno i kupce i prodavce ili trgovinu obavljaju u svoje ime i za svoj račun. Kada berzanski posrednici obavljaju trgovinu u svoje ime i za svoj račun onda oni nisu motivisani vrstom i kvalitetom berzanskog materijala već su motivisani sa dobiti koju će ostvariti kupoprodajom određenog tržišnog materijala. Kupo - prodaja tržišnog materijala bilo sa ciljem prikupljanja nedostajućih sredstava (prodaja) ili sa ciljem investiranja (kupovina) na berzanskom ili nekom drugom tržištu ne može da postoji ako ne postoji bez razvijene privrede u cjelini. Ukoliko privredni sektor ne bio bio razvijen, ne bi postojale hartije od vrijednosti koje bi bile atraktivne za trgovinu, ne bi bilo mogućnosti za emitovanje dugovnih hartija od vrijednosti kako od strane državnih organa (jer onda država ne bi imala mogućnosti da prikupi sredstva za vraćanje pozajmljenih sredstava) tako i od drugih privrednih subjekata. U takvim uslovima berzansko trgovanje ne bi imalo nikakvog smisla.

Na robnim berzama trguje se primarnim proizvodima. Primarni proizvđači imaju veoma velike interese da svoje proizvode prodaju na robnim berzama. Njihovi interesi kreću se od mogućnosti da neposredno utiču na javnost u procesu berzanke trgovine, zatim da direktno utiču na cijenu ili prema nižoj cijeni (puštanjem u opticaj dodatnih količina roba) ili u pravcu povišenja cijena (povlačenjem roba sa tržišta). Trgovinom velikim količinama i velikim brojem proizvoda na jednom mjestu bez prisustva roba na tom mjestu evidentno donosi i mnoge uštede koje su vezane za transportne troškove, marketing i slično. Prodaja roba na terminskom tržištu obezbjeđuje kontinuirano pribavljanje sredtava za osnovnu djelatnost.

Terminska kupovina obezbjeđuje ravnomjeran priliv sirovina ili poluproizvoda za proizvodnju ili za dalju trgovinu, najčešće izvoz.

Na organizovanom berzanskom tržištu sinergijom ponude i potražnje, kupoprodajom na promptnim i treminskim ugovorima obezbjeđuju se manje cijenovne oscilacije, sigurnae transakcije, veća sigurnost poslovanja i pouzdanije predviđanje ekonomskih i drugih tokova.

Između klijenata kupaca i klijenata prodavaca na berzi moraju postojati berzanski posrednici (brokeri i dileri). Naime, ikao klijenti kupci i klijenti prodavci u svojim kompanijama poseduju komercilane sektore ili komercijaliste, koji se bave kupo-prodajom oni nisu podesni za trgovanje na berzi iz najmanje dva razloga: Prvi, njihova komercijalna aktivnost okrenuta je osnovnoj delatnosti kompanije, a nikako trgovanju hartijama od vrijednosti, i drugo, oni nisu doboljno obučeni za trgovanje na berzi, koja predstavlja skup pravila ponašanja koja su potpuno bezlična. Ta bezličnost

79


pravila i ponašanja ima za cilj da obezbjedi objektivnost, sigurnost, povjerenje i kontinuitet berzanskog tržišta.

Iskustvo je pokazalo da su za privredne subjekte često vezane određene određene oscilacije kako u proizvodnji količina roba i njihovih cijena tako i u vrijednosti njihove aktive. Budući da privredni subjekti predstavljaju berzansko okruženje, koje ima značajni uticaj na rad i poslovanje berze, a berza ima zadatak da takođe utiče na privredne subjekte i da ih zaštiti od prevelikih netržišnih oscilacija. Ove oscilacije mogu biti uzrokovane raznim klimatskim poremećajima, vremenskim nepogodama ili neke druge više sile. Zbog toga berza ograničava oscilacije u cijenama berzanskog materijala tako da postavlja donje i gornje limite.

Berza obezbjeđuje da se kupovina obavlja onda kada se obavlja i prodaja i na taj način se cijene čuvaju od prevelikog pada ili da se prodaje kada ima kupaca i na taj način se čuvaju cijene od prevelikog rasta.

Za berzansko trgovanje zanačajno je uključivanje posebnih berzanskih posrednika specijalista ili market mejkera. Oni imaju ulogu da pospješuju berzansko trgovanje tako što istovremeno ističu i kupovnu i prodajnu cijenu iste hartije od vrijednosti.

Država kao subjekt koji potencijalno poseduje veliku vrijednost berzanskog tržišnog materijala takođe ima veoma veliku ulogu u berzanskom poslovanju, odnosno trgovanju. Naime, držaava sa svojim tržišnim materijalom može veoma značajno da podstakne berzansku aktivnost, kako po obimu trgovine, tako i u pravcu povišenja ili sniženja cijena berzanskoh materijala. Međutim, veoma je značajno da se država u berzansku trgovinu uključuje po pravilima koje propisuje berza, a ne na njen samovoljan i administrativni način.

Država na berzi učestvuje preko svojih kompanija u kojima je vlasnik ili preko onih kompanija u kojima je većinski ili manjinski vlasnik ili preko svojih agencija.

Dražava se na berzi ponaša kao svaki drugi privredni subjekat, kupuje kad su niže cijene, a prodaje kada su cijene više i na taj način zarađuje. Na taj način država stiče dodatne prihode bez opterećanja privrednih subjekata kroz poreze i druge oblike državnih prihoda.

Berzansko trgovanje na najefikasniji način (uz najmanje troškove) povezuje robne i novčane tokove, vrši smirivanje potencijalnih cijenovnih i kursnih oscilacija, obezbjeđuje ravnopravnost svih učesnika, obezbjeđuje sigurnost transakcija, veoma brzo mobiliše novčana sredstva, podstiče primarnu proizvodnju i trgovinu, odnosno najkraće rečeno veoma moćno i sadržajno utiče na razvoj i funkcionisanje finansijskih i drugih tržišta.

3.8. Trgovina na kratko

Suština svake transakcije je da se prodaja obavi po većoj cijeni od cijene po kojoj je obavljena kupovina, odnosno da se kupi po nižoj cijeni od cijene po kojoj je obavljena prodaja.

80


Ako se radi o kratkoročnim poslovima koji su vezani za kupovinu i prodaju u različitim vremenima, onda se radi o špekulativnim poslovima. Međutim, ako se radi o kupovini i prodaji na različitim tržišnim segmentioma, onda se radi o arbitražnim poslovima. Prema tome, špekulativni poslovi podrazumjevaju razliku u cijeni istog finansijskog instrumenta u različitim vremenskim periodima32, a arbiražni poslovi podrazumjevaju razlike u cijeni finansijskih instrumenata na različitim tržištima. I jedan i drugi vid poslova obavlja se isključivo iz ličnog interesa transaktora, ali istovremeno on zadovoljava i opšti interes i doprinosi efikasnosti tržišta.

Zbog toga špekulativni i arbitražni poslovi u berzanskom poslovanju nemaju negativnu konotaciju, već oni predstavljaju poslove koji su motivisani ostvarivanjem dobiti po osnovu razlike između kupovne i prodajne cijene.

Kao i svaka druga trgovina trgovina na berzi se može obavljati sopstvenim i pozajmljenim sredstvima.

Transakcije sopstvenim sredstvima su u načelu jednostavne i sigurne transakcije.

Kupovni nalozi (buy orders) su motivisani ostvarivanjem kapitalne dobiti. Naime, kada investitor očekuje da će jedna finansijski instrument imati u budećem periodu veću cijenu, on je motivisam za njegovi kupovinu, jer postoji mogućnost da ostvari i određenu zaradu kroz dividendu, s jedne strane i kapitalnu dobit, s druge strane. Prodajni nalozi se izdaju najčešće iz dva motiva: Prvi, želja za prikupljanjem dodatnih sredstava u cilju daljeg širenja delatnosti i pospješivanja poslovanja i drugi, kada vlasnik određenog finansijskog instrumenta procijeni da će doći do opadadanja njegove vrijednosti. Ovi nalozi se često nazivaju nalozi ,,na dugo,, (sell long orders). Prema tome, prodajni nalozi se realizuju da bi se obezbjedilo da ne dođe do gubitka ili da bi se ostvario dobitak.

Transakcije pozajmljenim sredstvima su znatno složenije i rizičnije transakcije.

Prodajne transakcije koje se obavljaju pozajmljenim sredstvima nazivaju se ,,prodaja na kratko,, (short selling), a postoje i prodajne transakcije na margini (short selling on margine). Pored prodaje na margini postoji i kupovina na margini (buying on margine). Pordaja na margini i kupovina na margini jednim imenom se nazivaju trgovina na margini (margine trading). Trgovina na margini često podstiče dinamiku tržišta hartija od vrijednosti.

Prodaja na kratko motivisana je procijenom pada cijena fnansijskih instrumenata, a kod kupovine na kratko investitor je motivisan procijenom ostarivanja kapitalnog dobitka usled rasta cijena finansijskih instrumenata.

Nepokrivena prodaja ili kupovina, bez obzira što se obavlja pozajmljenim sredstvima ili efektima, sasvim je oubičajan način poslovanja, iako potpuno špekulativan. Špekulacija podrazumjeva procijenu ostavrivanja dobitka po osnovu razlike u kupovne i prodajne cijne, uz istovremeni rizik da li će se taj dobitak zaista moći i ostvariti. Dakle, špekulacija je motivisana ostavivanjem kapitalnog dobitka iz istovremeni rizik ostarivanja i gubitka.

32 Različiti vremenski period podrazumjeva svaku vremensku razliku u kojoj je pojedinačno obavljena kupovina i prodaja.

81


Prodaja na kratko se obavalja u onim uslovimma kada se procjenjuje da je trenutna cijena finansijskih instrumenata precijenjena i po osnvu takvog stanja neminovno se očekuje njihov pad. Tada je razložno da se takvi dinansijski instrumenti pozajme i prodaju, a kada njihova cijena padne da je kupe i vrati dug, uz plaćanje određene nadokanade za pozajmicu. Ukoliko investitori procijene da će razlika između prodajne i kupovne cijene biti takva da će moći pokriti troškove transakcije i palaćanje naknade za pojamljene finansijske instrumente i da će ostati određena dobit, ovakve transakciej su opravdane.

Ukoliko se dešava veliki obim prodaje na kratko takvo stanje implicitno dovodi do obaranja cijena efekata. To znači da bi prodavci na kratko mogu jeftino i uz visoke profite vratiti svoje ranije dugove i na taj način zapravo oni destabiliziju finansijsko tržište. Međutim, budući da berza u načelu predstavlja sigurno tržiše i da svojim mjerama i pravilima trgovanja onemogućava manipilacije na tržištu, prodaja na katko ima stabilizirajuću funkciju, a iz sledećih razloga:

1) U fazi rasta cijena efekata transaktori koji prodaju na kratko svojom ,,vještačkom ponudom,, zadovoljavaju tražnju. Oni na taj način utiču na smirivanje cijena efekata. Prodaja na kratko je dozvoljena samo u sledećim uslovima: - da je poslednja zaključena cijena na berzi efekata veća u odnosu na prethodnu (uptick) ili, ako je ista, da je prva prethodna promjena cijena bila naviše (zero uptick).

2) U fazi opadanja cijena efekata transaktori koji su već u karatkoj poziciji moraju da namire svoja dugovanja (short cover), te se zbog toga javljaju kao tražnja na tržištu što implicitno doprinosi smirvanju pada cijena i stabilizaciji tržišta.

3) Specijalisti ili market mejkeri trguju na kratko ali po svim pravilima koja važe za obične investitore, te se i na taj način obezbjeđuje stabilizacija tržišta.

Posebno je važno za prodaju na kratko da je ona moguća samo ako se poštuju stroga pravila i prava zajmodavca efekata. Pravila pozajmljivanja efekata sadržana su u sledećem:

1) zajmodavac uvijek ima 100% zalogom pokriven zajam. Zalog je u novcu i uvijek je jednak tržišnoj vrijednosti pozajmljenih efekata. Ukoliko dođe do promjene cijene efekata prije vraćanja zajma, bilo na više ili na niže, zalog se mijenja u skladu sa tržišnim kretanjima efekata. Zajmodavac zadržava pravo vlasništva na efektima, ima prvo na kamate ili dividendu.

2) Transaktor je dužan da kod svoje brokerske kuće obezbjedi i položi dodatnih 50% neto iznosa (margina) od prodaje efekata, što služi kao obezbjeđenje za slučaj rasta cijene efekata. Iz ove sume mogu se plaćati dividende, kamate, provizija i slično.

Prodaja na kratoko je veoma rizična, ali i potencijalno profitabilna. Naime, kod kupovine na dugo (going long), kada se ,,kupuje jeftino da bi se prodalo skupo,, najviše što se može izgubiti jeste vrijednost koja je investirana u kupljeni efekat. Vrijednost kupljenog efekta može u najgorem slučaju da se svede na nulu tako da

82


investitor u tom slučaju ostvaruje gubitak u vrijednosti investicije. U slučaju prodaje na kratko, ,,kada se prodaje skupo da bi se kupilo jeftino,, investitor u teoretskom smislu može imati neograničen gubitak jer se ne zna do kojeg nivoa mogu da porastu cijene efekata koje on mora da vrati.

3.9. Trgovina na margini

Pod trgovinoim na margini (margine trading) podrazumjeva se kupovina na margini (buying on margine) i prodaja na kratko na margini (short selling on margine). Kao što je već rečeno kupovina na margini podrazumjeva pozajmljivanje sredstava radi kupovine onih efekata za koje se procijenjuje da će doći do rasta njihovih cijena. Investitor ima namjeru da sa svim raspoloživim sredstvima kupi što više onih efekata za koje procijenjuje da će doći do rasta njihovih cijena, da bi na taj način ostvario kapitalnu dobit.

Kod prodaje na kratko na margini investitor pozajmljuje sredstva radi garancije da će moći da kupi efekte koje je ranije pozajmio i prodao. U ovom slučaju investior ima namjeru da bez angažovanja sopstvenih sredstava (koje je dao brokeru kao depozit u visini od 50% neto vrijednosti prodatih efekata) obavi prodaju na kratko. Osnovni motiv trgovine na margini je da se sa što manje angažovanih sopstvenih sredstava ostvare što veći špekulativni dobici. Propisi koji se odnose na berzansko poslovanje dozvoljavaju investitoru da se zaduži ili kod brokera ili kod banke do određene granice radi kupovine određenih efekata. Ove granice predstavljaju incijalne marginske zahtjeve (initial margin requirements). Inicijalni marginski zahtjevi su se kretali različito tokom prethodnog perioda i iznosili su od 25% (30-tih godina prošlog vijeka) do 100% zavisno od berze do berze.

Margina investitora se računa kao količnik vrijednosti efekata u svojini investitora i ukupne tržišne vrednosti efekata.

Vrijednost investitorovog ulaganja

Margina %33 = ----------------------------------------------Ukupna tržišna vrijednost efekata

Iz navedene formule vidljivo je da promjena cijena efekata na tržištu ima za posledicu promjenu margine investitora. Imajući u vidu da je visina pozajmeljenih sredstava uvijek ista proizilazi da svaka promjena cijene utiče na visinu investitorovog ulaganja. Zbog toga i realtivno male promjene cijena utiču na promjenu margine.

Trgovina na margini može se razumjeti kao zaduživanje radi ostvarivanja većeg procenta prinosa (ili gubitka) od promjene cijene efekata. Ukoliko bi promjene cijene efekata uvijek bile veće od procenta prinosa, ona ne bi bilo motiva za trgovinu na margini.

33 Dejan Šoškić, Boško Živković: Finansijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet Beograd, 2007. godine, str 544.

83


Investitor najčešće pozajmljuje sredstva od brokera za kupovinu na margini. U tom slučaju broker zadržava pravo upravljanja efektima kao zalogom. Radi održavanja marginskog računa brokeri od investitora zahtjevaju da marginu održavaju iznad 30%34. To znači da investitorov dug ne smije biti veći od 70% ) (slučaju NYSE 75%) tržišne vrijednosti njegovog marginskog računa. Ukoliko margina padne ispod utvrđenog nivoa, broker po pravilu upućuje poziv investitoru za dodatnim ulaganjem održava marginu. Ukoliko investitor dodatnim sredstvima ne održava marginu na utvrđenom nivou broker ima pravo da proda efekte i namiri dug investitora.

Iz ovog primjera je vidljivo da se prinos znatno povećao jer je došlo do promjene cijena efekata naviše. U slučaju da je došlo do promjene cijena efekata naniže takođe bi se i gubitak znatno uvećao.

Trgovina na margini omogućuje onim investitorim, koji nemaju dovoljno sredstava, da kupe željene efekte, čijom naknadnom prodajom stiču određeni prinos. Na taj način trgovina na margini doprinosi kontinuitetu finansijskog tržišta, utiče se na promjenu vrasništva nad efektima kao i strukturu portfelja kompanija. Imajući u vidu da je trgovanje na margini rizičan proces da se pored dobitka veoma često može

34 NYSE na marginskom računu zahtjeva minimalnu marginu od 25%.

Trgovanje na mragini pome se sagledati na ovom sasvim pojednostavljenom primjeru.

Investitor je kupio 100 akcija neke kompanije po cijeni od 100 eura.Nakon 6 mjeseci on ih prodaje po cijeni od 120 eura

Efekti ove transakcije su sledeći:

Ulaganja 100 h 100 = 10.000Prihod 100 h 120 = 12.000Stopa prinosa na investiciju prihod / uložena sredstva

(12.000-10.000)/ 10.000 = 2.000/10.000*100 = 20%

Pretpostavimo da je investitor obavio investiciju na margini od 50%.Naknada brokeru za pozajmljena sredstav iznosi 10%

Efekti ove transakcije bili bi sledeći:

Ulaganja 50 h 100 = 5.000Pozajmljena 50% 50 h 100 = 5.000 Prihod 100 h 120 = 12.000 Kamata 5.000 H 10%/2 = 250Stopa prinosa na investiciju prihod / uložena sredstva(12.000 – 5.000-5.000-250)/ 5.000*100 = 35%

84


ostvariti i gubitak trgovanje na margini je rezervisano za iskusne i dobre poznavaoce tržišnih kretanja efekata.

3.10. Metode trgovanja

Već je rečeno da je trgovanje na berzi srce kompletnog berzanskog poslovanja. Da bi trgovanje na berzi bilo sigurno, pouzdano, kontinuirano, da bi se obezbjedila ravnopravnost svih učesnika u trgovanju, da bi se obezbjedila javnost berzanskog poslovanja, svaka berza propisije metode po kojima se trguje na berzi.

Pre objašnjena metoda trgovanja veoma je važno naglasiti sledeće:

1) jedna hartija od vrijednosti može se naći samo na jednom tržištu, odnonso sa njom se može trgovati samo jednom metodom trgovanja,

2) svako tržište može da posluje sa svojim specifičnim pravilima, fazama i vremnenskom rasporedu i može primenjivati više metoda trgovanja,

3) svako tržište je segmentirano po logičkim cijelinama koje su definisane u skladu sa primjenjenim pravilima i metodama trgovanja – tzv. Table,

4) svaka tabla može biti aktivna ili ne, nezavisno, na svakom tržištu.

U osnovi sve berze primjenjuju slične metode trgovanja. Najpoznatije metode trgovanja koje primjenjuju savremene berze su:

1) metod preovlađujuće cijene,2) metod kontinuiranog trovanja,3) metod minimalne cijene,4) blok metod.

3.10.1. Metod preovlađijuće cijene

Metod preovalađujuće cijene predstavlja aukcijsko trgovanje (Call Market). Po ovom metodu nalozi klijenata za kupovinu i prodaju se grupišu i realizuju simultano uz formiranje jedinstvene cijene. Rezultat aukcije je utvrđeni kurs određenog efekta. Utvrđeni kurs je fiksiran i zbog toga se često ova aukcija naziva fixing.

Metod preovlađujuće cijene ima sledeće faze:

1) predotvaranje,2) aukcija,3) trgovanje, 4) trgovanje na zatvaranju.

Predotvaranje predstavlja vremenski period koji je namjenjen za ispostavljanje naloga za trgovanje. Ova faza sastoji se od dvije pod faze:

1) prijem naloga,2) random period.

85


Random period predstavlja raspon od 1 do 300 sekundi (neke berze random period definišu kao period od 1 do 500 sekundi) na osnovi slučajnih brojeva koji informatički sistem berze sam određuje.

U podfazi prijema naloga članovi berze mogu ispostavljati naloge uključujući i naloge za povlačenje.Podfaza radnom perod je namjenjen prijemu ograničenih broja naloga za trgovanje i prikaz informacija. Naime, u random periodu mogu se ispostavljati nalozi za trgovanje, ali ne i nalozi za povlačenje.

U fazi predotvaranje ne vrši se utvrđivanje preovlađujuće cijene niti je dozvoljeno uparivanje naloga, odnosno zaključivanje transakcija.

Primljeni nalozi se unose u knjigu naloga ponude i tražnje. Primljeni nalozi se rangiraju po vremenu prijema i dobijaju status aktivni ili neaktivni. Aktivni su oni nalozi koje se mogu upariti imajući u vidu limit i indikativnu cijenu i zonu fluktuacije cijena. Nekativni nalozi su oni nalozi koji su van zone fluktuacije, s obzirom na limit i indikativnu cijenu.

Faza akcije ili fixing podrazumjeva vremenski trenutak u kome se na osnovu ispostavljenih naloga utvrđuje preovlađujuća cijena. Preovlađujuća cijena se utvrđuje na osnovu sledećih kriterijuma:

1) maksimizacija obima prometa i2) minimizacija razlike između cijene koju je moguće

utvrditi i indikativne cijene

Primjenom ove metode kao preovlađujuća cijena proglašava se ona cijena po kojoj se ostaruje najveći obim prometa, mjeren količinom predmetne hartije od vrijednosti. Ukoliko se najveći obim prometa može ostvariti po više cijena za preovlađujuću cijenu se proglašava ona cijena koja je manje udaljena od indikativne cijene. Ako se dogodi slučaj da su dvije cijene jednako udaljene od indikativne cijene za preovlađujuću cijenu se proglašava ona cijena koja je viša. Zašto? Zbog povećanja obima prometa.

Ukoliko se dogodi da su i na strani ponude i na strani traženje ispostavljeni samo tržišni nalozi za preovlađujući cijenu se proglašava indikativna cijena. Utvrđena preovlađujuća cijena predstavlja indikativnu cijenu za naredni berzanski sastanak.

Ukoliko nije moguće utvrditi preovlađujući cijenu u skladu sa kriterijumima za utvrđivanje preovlađujuće cijene, inikativna cijena za naredni berzanski sastanak ostaje nepromjenjena.

U trećoj fazi fazi trgovanja zaključuju se transakcije, ali samo po utvrđenoj preovlađujućoj cijeni. Ukoliko se svi nalozi za trgovanje kojima to dozvoljavaju uslovi cijene iz naloga ne mogu realizovati po utvrđenoj preovlađujućoj cijeni, uspostavlju se sledeći prioriteti izvršenja naloga:

1) tržišni nalozi,

86


2) nalozi sa limit cijenom - ,,povoljnijom,, od preovlađujuće cijene, odnosno:a) kod naloga kupovine - nalozi sa cijenom višom od preovlađujuće cijene,b) kod naloga prodaje - nalozi sa cijenom nižom od preovlađujuće cijene,

3) nalozi sa limit cijenom koja je jednaka preovlađijućoj cijeni.

U slučaju da postoje nalozi koji su jednaki po cijeni, prednost pri realizaciji imaju ranije ispostavljeni nalozi (vremenski kriterijum).

U četvrtoj fazi trgovanja na zatvaranju moguće je zaključivati transakcije samo i isključivo po utvrđenoj preovlađujućoj cijeni, odnosno po indikativnoj cijeni ukoliko preovlađujuća cijena nije utvrđena. U fazi trgovanja na zatvaranju mogu se ispostvljati novi nalozi i to:

1) limit nalozi koji sadrže cijenu koja je jednaka preovlađujućoj cijeni,2) naloge za povlačenje.

U sekundarnom trgovanju hartijama od vrijednosti utvrđuje se zona fluktuacije. Zona fluktuacije predstavlja najveće dozvoljeno odstupanje cene od indikativne cijene, odnosno raspon cijena u okviru kojih su zaključivane transakcije na istom berzanskom sastanku. Ukoliko utvrđena preovlađujuća cijena izlazi iz okvira zone fluktuacije, po takvoj cijeni nije dozvoljeno trgovanje.

3.10.2. Metod kontinuiranog trgovanja

Najčešći metod trgovanja koji primjeljuje najveći broj berzi jeste metod kontinuiranog trgovanja. Osnovna razlika između metoda preovlađujuće cijene i metoda kontinuiranog trgovanja je u tome što se metodom preovlađujuće cijene utvrđuje jedinstvena cijena za isti hartiju od vrijednosti35 dok se merodom kontinuiranog trgovanja utvrđuje bezbroj cijena jedne te iste hatije od vrijednosti.

Metod kontinuiranog trgovanja sastoji se od sledećih faza:

1. predotvaranje2. otvaranje,3. trgovanje na otvaranju,4. kontinuirano trgovanje,5. zatvaranje i trgovanje na zatvaranju.

Proces trgovanja metodom trgovanja kao i kod trgovanja metodom preovlađujuće cijene otpočinje predotvaranjem. Kao i kod trgovanja metodom preovlađujuće cijene ova faza sastoji se od dvije pod faze i to:

35 U pojedinim slučajevima prema pravilima pojedinačnih berzi u toku jednog trgovačkog dana može se utvrditi više preovlađujućih cijena.

87


1) podfaza prijema naloga koja predstavlja vremenski period u kome se primaju nalozi za trgovanje.

2) Podfaza random period u kome je moguće primati naloge za trgovanje ali ne i izvršiti njegovo povlačenje.

Nakon predotvaranja sledi faza otvaranja. Ova faza predstavlja vremenski trenutak u kojoj se na osnovu ispostavljenih naloga utvrđuje cijena na otvaranju. Prilikom utvrđivanja cijene na otvaranju primjenjuju se kriterijumi kao kod utvrđivanja preovlađujuće cijene: maksimizacija obima prometa i minimizacija razlike između cijene koju je moguće utvrditi i indikativne cijene. Na osnovu ovih kriterijuma, za cijenu na otvaranju određuje se cijena po kojoj se ostvaruje najveći obim prometa, mjeren količinom predmetnih hartija od vrijednosti. Ukoliko se jednak obim prometa može ostariti po više cijena, za cijenu na otvaranju se utvrđuje ona cijena koja je bliža indikativnoj cijeni, osim u slučaju prvog trgovanja, kada će se za cijenu na otvaranju utvrditi viša cijena.

Sledeća faza je faza trgovanja na otvaranju. U ovoj fazi trgovanje se obavlja isključivo po cijeni na otvaranju. Ukoliko postoji debalans između kupovnih i prodajnih naloga, odnosno ukoliko se svi nalozi, kojima to cijene dozvoljavaju, ne mogu izvršiti po preovlađujućoj cijeni, uspostavljaju se sledeći prioriteti izvršenja naloga:

1) tržišni nalozi,2) nalozi sa limit cijenom ,,povoljnijom,, od cijene odnosno: 3) kod naloga kupovine – nalozi sa cijenom višom od cijene na otvaranju, 4) kod naloga prodaje – nalozi sa cijenom nižom od cijene na

otvaranju,5) nalozi sa limit cijenom koja je jednaka cijeni na otvaranju.

Izmeđi naloga jednakih po cijeni prioritet u izvršavanju imaju nalozi koji su ranije ispostavljeni.

Faza kontinuiranog trgovanja predstavalja vremenski period u kome se nalozi mogu kontinuirano ispostavljati uključujući i naloge za povlačenje.

U ovoj fazi kontinuirano se uparuju nalozi ponude i tražnje. Svi nalozi koji se po cijeni upare odmah se realiziju. Oni nalozi koji se ne mogu upariti upisuju se u kljigu neaktivnih naloga. Kontinuirano trgovanje podrazumjeva kontinuirano uparivanje ranije ispostavljenih naloga sa novoprimljenim i zaključivanje transakcija ako se oni upare. Nalozi koji čekaju na realizaciju realiziju se prema prioritetu iz naloga, a ukoliko su cijene u dva ili više naloga iste, prioritet u realizaciji naloga ima nalog koji je ranije ispostavljen (vremenski kriterijum).

Ukoliko nakon ispostavljanja tržišnog naloga ne postoje nalozi za trgovanje sa suprotnom vrstom transakcije tržišni nalog se upisuje u knjigu aktivnih naloga sa limit cijenom, koja je jednaka cijeni poslednje transakcije. U slučaju da do tog trenutka nije bilo obavljenih transakcija, tržišni nalog se upisuje u knjigu aktivnih naloga po indikativnoj cijeni.

Faza zatvaranja predstavnja vremenski trenutak u kojem se utvrđuje cijena na zatvaranju. Cijena na zatvaranju utvrđuje se alternativno kao:

88


1) cijena poslednje transakcije u fazi kontinuiranog trgovanja,2) prosječna ponderisana cijena specifiranog broja poslednje trgovane

jedinice svake od hartije od vrijednosti,3) prosječna ponderisana cijena poslednje trgovanog specificiranog procenta

od ukupno trgovanih jedinica svake od hartije od vrijednosti.4) prosječna ponderisana cijena poslednje trgovane jedinica svake od hartija

od vrijednosti u spefificiranom vremenoskom periodu.

Na koji način će se utvrditi cijena na otvaranju definiše svaka berza.

U fazi trgovanja na zatvaranju trgovanje se može obavljati samo po cijeni na zatvaranju. Ukoliko cijena na zatvaranju nije utvrđena trgovanje se obavlja po indikativnoj cijeni. U fazi trgovanja na zatvaranju mogu se ispostavljati nalozi, ali isključivo:

1) limit nalozi koji sadrže cijenu jednaku utvrđenoj preovlašujućoj cijeni,2) naloge za povlačenje

Ukoliko u toku trgovanja metodom kontinuiranog trgovanja nije bilo zaključenih transakcija cijena na otvaranju i cijena na zatvaranju se ne objavljuje. U tom slučaju indikativna cijena ostaje nepromijenjena za naredni berzanski sastanak.

3.10.3. Metod minimalne cijene

Trgovanje akcijama može se organizovati i metodom minimalne cijene. Metod minimalne cijene predstavlja aukcijski metod. Ovaj metod najčešće se koristi kada se prodaju državne akcije i to ako se prodaje najmalje 10% od ukupnog broja akcija nekog izdavaoca. Prilikim prodaje državnih akcija putem ovog metoda istovremeno se mogu prodavati i akcije pojedinačnih vlasnika iste hatrije od vrijednosti.

Zahtjev za trgovanje metodom minimalne cijene berzi se podnosi zahtjev koji sadrži podatke o minimalnoj cijeni akcija čija se prodaja prijavljije, količini akcija čija se prodaja prijavljuje, procenat prijavljenih akcija za prodaju u odnosu na ukupan broj akcija istog izdavaoca, dokaz da je prodaja javno objavljena u sredstvima zavnog informisanja (štampani i elektornski mediji) itd.

U slučaju zakazivnja trgovanja metodom minimalne cijene na strani ponude postoji samo jedan nalog kojim je definisana i minimalna cijena. Minimalna cijena je ujedno i početna cijena za aukciju. Minimalna cijena predstavlja cijenu ispod koje se neće obaviti transakcija.

Trgovanje metodom minimalne cijene najčešće se obavalja 15 dana nakon objavljivanja prodajnog naloga i polaganja kaucije za učešće na aukciji.

Na strani tražnje mogu da učestvuju svi članovi berze ili ostali berzanski posrednici koji su ovlašćeni za berzansko trgovanje ali koji su prethodno ispunili

89


uslove koje je definisao podnosilac naloga prodaje, i koji su podnijeli naloge tražnje sa ispunjenim uslovima minimalne cijene i ponuđene količine.

Trgovanje metodom minimalne cijene podrazumjeva da se podnose limit nalozi za kupovinu isključivo na ukupan broj ponuđenih hartija od vrijednosti najmanje po minimalnoj cijeni.

Ukoliko se na aukcije na strani tražnje ne ispostave nalozi koji podrazumjevaju ukupnu količinu hartija od vrijednosti i minimalnu cijenu u tom slučaju se aukcija prekida.

Ukoliko se na strani tražnje pojavi samo jedan nalog (koji je ispostavljen na ukupnu količinu po minimalnoj cijeni ili višoj cijeni) tada se transakcija odmah realizije po cijeni naloga iz tražnje i kupac hartija od vrijednosti postaje podnosilac naloga tražnje.

Ako se na strani tražnje pojavi više naloga onda se onda se organizuju dva kruga aukcije. U ovom slučaju prvi krug je završen kada se objave podaci o cijenama svih učesnika na strani traže u prvom krugu.

Drugi krug počenje objavljivanjem najviše cijene iz prvog kruga. Najviša cijena iz prvog kruga predstavlja minimalnu cijenu za drugi krug. U drugom krugu mogu učestvovati svi ponuđači iz prvog kruga. U drugom krugu se ispostavljaju nalozi koji imaju cijenu koja je jednaka ili viša najvišoj cijeni iz prvog kruga. Tada se sprovodi postupak licitacije cijene koja raste sve dok na strani tražnje ne ostane jedan nalog sa najvišom cijenom. Obično se licitiranje po jednoj cijeni obavlja pozivanjem tri puta da učesnici daju dove više cijene. Ukoliko i posle trećeg poziva nema ponude u koja glasi na višu cijenu od poslednje najviše ponuđene, aukcija se zaključuje i kupac hartija od vrijednosti postaje onaj ponuđač koji je ponudio najvišu cijenu. Ukoliko se u postupku akukcije dođe do situacije u kojoj dva ili više naloga imaju istu cijenu za kupca hartija od vrijednosti proglašava se kupac koji je ranije ispostavio nalog.

Vrijeme koje se određuje za podnošenje naloga za prvi i drugi krug je ograničeno i to vrijeme utvrđuje berza.

3.10.4. Metod blok trgovanja

Blok trgovanje predstavlja metod prethodno dogovorenog trgovanja između ugovornih strana na bileteralnoj osnovi. Metod bolok trgovanja nastao je iz prakse. Kao što smo već rekli mnoga regulativa berzanskog poslovanja uvedena je na osnovu iskustava trgovanja koja su pretočena u normu. Veoma slikovit primjer kada je prethodno iskustvo pretoćenu u berzansku normu jeste blog trgovanje.

Blog trgovanje obično obavljaju veliki institucinalni investitori kao što su finansijske institucije, pravna i fizička lica koja žele da trguju velikim brojam hartija od vrijednosti i velikim vrijednostima. Za ovakav način trgovanja postoji više razloga kao što su:

90


- veliki nalozi mogu da apsorbuju svu likvidnost na suprotnoj strani, u kom slučaju mali nalozi na istoj strani ne mogu biti realizovani,

- mali nalozi mogu izgubiti mogućnost trgovine,- cijenu akcije po pravilu utvrđuje veki nalog, te ona u tom slučaju neće

biti određena prema stvarnim tržišnim uslovima već prema stavu jednog investitora,

- veliki nalog može biti korišćen u manipulativne svrhe.

Zbog ovih i drugih razloga sve berze svijeta organizuju blok trgovanje tako da veli investitori mogu da trguju, a da ne utiču na cijene.

Da bi se blok trgovanje moglo obaviti ono mora da ima određene karakteristike što su:

- blog trgovanje se može obaviti sa akcijama koje se već nalaze na berzi i kojima se već trgovalo, odnosno kojima je zaključena najmanje jedna transakcija,

- da trgovanje predmetnim akcijama nije obustavljeno,- blog trgovanje se ne obavlja na zvaničnim berzanskim satancima već

na vanberzanskom tržištu,- blog trgovina se obavlja između jednog kupca i jednog prodava istog

paketa akcija.

Prednosti blog trgovanja sastoje se u sigurnosti transakcije, s obzirom da putem berzanske trgovine ne postoji mogućnost da jedan dio berzanskog materijala ne bude predat kupcu, zatim sigurnost cijene, bez mogućnosti za manipulacijom sa cijenama i naglog povišenja cijene.

Za blok trgovanje veoma je bitan cijenovni raspon po kojima se mogu zaključiti transakcije. Cijenovni raspon reguliše svaka berza pojedinačno zavisno od od cijena postignutih na organizovnom tržištu na prethodnih ,,H,, aukcija. Na ovaj način se obezbjeđuje da cijena bloka ne remeti buduće tržišne odnose hartija od vrijednosti koje su predmet bloka.

U suštini blok transakcija je dozvoljena transakcija profesionalnih investitora koja se pod određenim uslovima može zaključiti o ćemu se obavještava berza. Na tak način blok transakcija koja je zaključena van berzanskog tržiša se samo evidentira na berzi.

Ukoliko je predmet blok trgovanja hartija od vrijednosti kojom se trguje metodom preovlađijuće cijene potrebno je da se ispune sledeći uslovi:

1. Najmanje jedna član berze podnosi u isto vrijeme nalog kupovine i nalog prodaje za istovjetnu hartiju od vrijednosti, po identičnoj cijeni i količini i sa istim datumom saldiranja,

2. Količina hartija od vrijednosti iz blog transakcije jednaka je najmanje zbiru trgovane količine datom hartijom od vrijednosti na najćešće tri berzanaka sastanka (broj berzanskih sastanaka određuje svaka berza pojedinačno).

91


3. Najviše odstupanje cijene hartija od vrijednosti iz blog transakcije u odnosu na proskječnu ponderisanu preovlađujuću cijenu sa prethodna tri berzanska sastanka je 10%, osim u slučaju kada količina hartija od vrijednostiu blok transakciji najmanje 20% od ukupnog broja izdatih hartija od vrijednosti iste vrste i iste klase izdavaoca i tada je raspon dozvoljen do 20%.

Za saldiranje transakcije obavljene metodom blog trgovanja zadužen je berzanski posrednik koji zastupa prodavca koji dostavlja nalog za odobrenje i registraciju blog transakcije.

Kao što je vidljivo za blok transakcije potrebno je ispunjenje dva bitna elemenata, a to su elementi u pogledu cijene i elementi u pogledu količina.

Što se tiče cijene, početna cijena na otvaranju blok trgovine ne može biti niža niti viša od ostvarene prosječne ponderisane cijene te akcije sa prethodna, najčešće tri, berzanska sastanka korigovana za 10%, odnosno za 20%, ako je količina akcija koja je predmet blok trgovanja najmanje 20% od ukupnog broja izdatih akcija iste vrste i iste klase jednog izdavaoca.

Kada je riječ o količini akcija koje su predmet blog trgovine zahtjeva se da ona bu jednaka zbiru kojim se trgovalo na poslednja tri berzanska sastanka.

Na ovaj način obezbejeđuju su osnovni postulati blok trgovine, a to su velike količine i velika vrijednost trgovanja hartijama od vrijednosti.

Kada je predmet blog transakcije hartija od vrijednosti kojom se trguje metodom kontinuiranog trgovanja, blok transakcija može biti zaključena ako su ispunjeni sledeći uslovi:

1. Najmanje jedna član berze podnosi u isto vrijeme nalog kupovine i nalog prodaje za istovjetnu hartiju od vrijednosti, po identičnoj cijeni i količini i sa istim datumom saldiranja,

2. Vrijednost blok transakkcije mora biti najmanje 10% od ukupno izdatog broja hartija od vrijednosti iste vrste, iste klae izdate od strane istog izdavaoca. Neke berze minimalan iznos utvrćuju u nominalnom iznosu vrijendosti hartija od vriejdnosti.

3. Najviše odstupanje cijene hartija od vrijednosti iz bloh transakcije u odnosu na cijenu na zatvaranju sa prethodnog berzanskog sastanka je 3%.

3.11. Utvrđivanje cijena hartija od vrijednosti

Šta je osnovna funkcija svakog finansijskog tržišata? U najkraćem rečeno osnovna funkcija svakog finansijskog tržišta je utvrđivanje fer (pravične) cijene hartija od vrijednosti i kreiranje pune likvidnosti. Fer ili pravična cijena bez obzira na

92


kojem tržištu se formira treba da bude izraz ukupne ponude i tražnje. Na berzama se sučeljava ukupna ponuda i potražnja. Ukoliko nema manipulativnih i drugih špekulativnih radnji, cijena koja se postiže interakcijom ukupne ponude i ukupne tražnje smatra se fer cijenom.

Budući da naveći broj berzi primjenjuje dva standadna metoda trgovanja (metod preovlađujuće cijene i metod kontinuiranog trgovanja) postoje i različiti načini utvrđivanja cijene po osnovu ova dva metoda.

Utvrđivanje (otkrivanje) cijene vrši se po unaprijed utvrđenoj proceduri koja je poznata svim učesniciima na tržištu. Ako se posmatra metod preovlađujuće cijene, ona podrazumjeva utvrđivanje takve cijene koja odgovara najvećem broju učesnika na tržištu. Budući da su svi učesnici na tržištu zainteresovani za realizaciju svojih naloga, osnovni kriterijum za utvrđivanje preovlađujuće cijene je taj da se realizuju oni nalozi koji će omogućiti promjenu vlasnika najvećeg broja hartija od vrijednosti. Dakle, osnovni zadatak preovlađujuće cijene je da omogući maksimizaciju prometa koja se mejri brojem akcija koje su promijenile vlasnika. Ova cijena zavisno od pravila berze može se utvrđivati jedno ili više puta dnevno. Po utvrđenoj preovlađujućoj cijeni se trguje sve dok ima interesa. Međutim, budući da se ova cijena može utvđivati više puta dnevno, često se događa da se sa prvom utvrđenom preovlađujućom cijenom trguje veoma kratko zbog očekivanja promjene cijene.

I pored tog nedostatka trgovanje na periodičnom akucijskom tržištu ima svoje prednosti koje su sadržane u sledećem:

1. Preovlađujuća cijena je u suštini stabilna jer je ona posledica interakcije svih cijena koje omogućuju najveći obim prometa i realizaciju najvećeg broja hartija od vrijednosti,

2. Relativna jednostavnost distribucije informacije o cijenama, što i male i velike investitore stavlja u jednak položaj.

3. Smanjuju se posledice asimetrije informacija i na taj način se povećava nivo zaštite investitora.

3.11.1. Utvrđivanje cijena na kontinuiranom tržištu

Povećanje broja naloga kojima se trguje na berzama, sprost periodičnog aukcijskog tržišta, povećanjem obima prometa uslovilo je do pojave kontinuiranog metoda trgovanja. Trgovanje metodom kontinuiranog trgovanja omogućuje da se transakcije obavljaju po različitim cijenama tokom jednog berzanskog dana, odnosno sastanka. U ovom slučaju cijene nisu fiksne, već se izvršavaju u zavisnosti od priliva naloga i njihovih limit cijena. Ove cijene osciliraju u zoni fluktuacije. U slučaju kada dođe do probijanja zone fluktuacije dolazi do naglog povećanja ponude i potražnje što izaziva poremećaj na tržištu. Da bi se spriječio poremećaj na tržištu ukoliko dođe do probijanja cijene na gornjoj granici, aukcionar povećava ponudu, nudeći hartije od vrijednosti iz svog portfelja i na taj način snižava cijenu. Ukliko dođe do probijanja gornje granice, aukcionar kupuje hartije od vrijednosti i na taj način povećava cijenu. Na ovaj način aukcionar vrši stabilizaciju tržišta, ali on to može da vrši samo do

93


granice koja je definisana pravilima berze. Međutim, ukoliko navedene ativnosti aukcionara nisu dovele do stabilizacije, često se koriste prinudne mjere kao što su privremeni prekid trgovanja.

Prednosti kontinuiranog trgovanja su sledeće:

1) niži transakcioni troškovi u odnosu na periodično tržište,2) lakše kreiranje likvidnosti, jer sama činjenica da se veći broj transakcija odvija

bez prekida, omogućava optimizaciju portfolija,3) investitor ima mogućnost ulaska i izlaska u određenu investiciju.

Međutim, da bi ovo tržište funkcionisalo potrebno je da postoji visok obim i visoka frekvencija transakcija. Zbog toga ovo tržište nije prihvatljivo za tržišta koje nemaju visoku likvidnost.

3.11.2. Utvrđivanje cijena na dilerskom tržištu

Specifičnost utvrđivanja cijena na vanberzanskom - dilerkom ili OTC tržištu proizilazi iz same strukture ovog tržišta. Naime, dok berzansko tržište predstavlja potpuno organizovano i centralizovano tržište ovo tržište predstavlja mrežu (koja je u samom početku nastajanja bila mreža bankarskih šaltera). Zbog toga i sama procedura utvrđivanja cijene na ovom tržištu ima svoje specifičnosti u odnosu na berzansko tržište.

Metod aukcije se ne može primjeniti jer se cijena formira na više segmenata. Pored toga, na berzanskom tržištu se nalaze najkvalitetnije hartije od vrijednosti dok se na ovom tržištu nalaze sve one hartije od vrijednosti koje nisu ispunile kriterijume za kotiranje na berzi ili emitenti nisu željeli da se kotiraju na brzi. Dakle, na ovom tržištu se mogu sresti hartije od vrijednosti vema različite, kako po kavlitetu tako i po kvanititetu. Imajući u vidu činjenicu da se na ovom tržištu nalaze veoma različite hartije od vrijednosti, kako malih tako i veliih emitenata, ono prevashodno malim emitentima pruža mogućnost za prikupljanje svježeg kapitala. Takođe, potrebno je istaći, i to, budući da ovo tržište nije potpuno organizovano i centralizovano kao berze, ono ima veći rizik.

Mrežna struktura ovog tržišta nalaže da se utvrđivanje cijena obavnja pregovaranjem i dogovaranjem, odnosno pogađanjem. Pregovaranje, dogovaranje i pogađanje obavnjaju dileri.

Postupak utvrđivanja cijene počinje prijemom nalog od klijnta koji je identičan prijemu naloga na berzanskom tržištu. Nakon prijema nalog se prosleđuje u mrežu. Naloge mogu primati dileri koji imaju isti status kao i dileri na berzama ili market mejkeri. Market mejkeri istovremeno formiraju i kupovnu i prodajnu cijenu iste hartije od vrijednosti. Za svaku hartiju od vrijednosti postoji više market mejkera i oni međusobno konkurišu cijenama. Kako se izvršava nalog? Broker traži kotaciju od više market mejkera (što je funkcija pregovaranja i pogađanja) i sa onim market mejkerom ili direlerom, koji nudi najpovoljniju cijenu zaključujue se transakcija. Market mejer ima obavezu i ne može da odustane od zaključivanja transakcije ukoliko se njegova cijena podudarila sa cijenom brokera il idilera.

94


Osnovni nedostatak ovag načina trgovanja jete taj što on povećava razlike između cijene ponude i cijene tražnje. Na taj način velike profite ostvaruju dileri.

3.11.3. Utvrđivanje cijena kod blok transakcija

Blog transakcije se zaključuju pregovaranjem van berze. Realizacija ovih transakcija putem berze ima za cilj, sjedne strane da se obezbjedi sigurnost transakcije i određavanje određene korelacije cijena u blog transakcijama, sa cijenama koje se formiraju na berzi. Blok transakcije imaju svoje specifične karakteristike kao što su:

1) zaključuju se van berzanskog satanka,2) premet transakcije je blok hartija od vrijednosti – veliki broj istih vrste hartija

od vrijednosti.3) Samo profesionalni investitori mogu uzeti učešće u ovim transakcijama.4) Blog mora imati unaprijed poznatu minimalnu vrijednost.

3.12. Fluktuacije pri trgovanju na berzi

Poznato nam je iz dosadašljih izlaganja da se na berzanskom tržištu ne mogu zaključivati transakcije po bilo kojoj cijeni. U cilju sprečavanja manipulacija na tržištu, u cilju očuvanja stabilnosti tržišta i zaštite svih učesnika na berzanskom tržištu berza ograničava zaključivanje transakcija po cijenama koje su van zone fluktuacije.

Pod zonom fluktuacije podrazumjeva se procentualno izraženo najveće dozvoljeno odstupanje od cena hartija od vrijednosti po kojima se zaključuju transakcije u odnosu na indikativnu cijenu hartija od vrijednosti. Dakle, zona fluktuacije predstavlja raspon u okviru koga se mogu zaključivati transakcije na istom berzanskom sastanku.

Za određivanje zone fluktuacije zadužena je berza. Zona fluktuacije se najčešće utvrđuje za prvo i naredna trgovanja. Naravno svaka berza samostalo uređuje zove fluktuacije imajući u vidu kvalitet hartija od vrijednosti, obim trgovine u prethodnom periodu, ukupnu ponudu i potražnju hartija od vrijednosti i na kraju zona fluktuacije zavisi o razvijenosti finansijskog tržišta.

Za prvo trgovanje najčešće se primjenjuje pravilo da se zona fluktuacije za prvo trgovanje utvrđuje u procentu -20% - +300%, a za naredna trgovanja -20% - +20%.

Radi pospješivanja trgovanja na berzi zone flukzuacije se periodično mjenjaju. Tako na primjer, ako se na tri berzanska sastanka ne utvrdi cijena hartije od vrijednosti u okviru zone fluktuacije berza može da promijeni zonu fluktuacije.

Zona fluktuacije obezbjeđuje da ne dođe do naglih slomova ili pak naglog rasta cijena pojedinih ili svih hartija od vrijednosti. Zona fluktuacije ograničava intenzivne promjene cijena hartija od vrijednosti i ostavlja dosta vremena za analizu poslovnih odluka koje su u vezi sa investiranjem u hartije od vrijednosti kao i njihovih

95


cjenovnih poremećaja. Treba reći i to da je zona fluktuacije vezana za finansijska tržišta koja su manje razvijena i nestabilna. Međutim, i razvijena finansijska tržiša se veoma često opredjeljuju za uvođenje zone fluktuacije zbog značajnih promjena cijena hartija od vrijednosti u prethodnom periodu.

Ukoliko se analiziraju berzanaska tržišta određenih zemalja (Tabela broj 2) vidljivio je da veliki broj zemalja utvrđuje određena ograničenja promjene cijena u toku jednog trgovanja.

Tabela broj 2. Pregled zona fluktuacija u nekim zemljama

Država Zona fluktuacijeAustrija ± 5%Belgija ± 5 - ± 10%Češka Republika ± 5%Grčka ± 12 - ± 18%Francuska ± 10 - ± 20%Italija ± 10 - ± 20%Japan ± 10 - ± 60%Kina ± 10Letonija ± 15Litvanija ± 5 - ± 10%Luksemburg ± 5%Nemačka -Poljska ± 3 - ± 10%Portugal ± 15Rumunija ± 15SAD36 -Španija ± 10Turska ± 5%Izvor: Savremena praksa, Savremena administracija Beograd, Privatizacija i berzansko poslovanje privrednih društava, 2005. godine.

Postoje dva mišljenja koja su vezana za postojanje zone fluktuacije. Prvo mišljenje polazi od toga da utvrđivanje zone fluktuacije na duži rok usporava proces trgovanja i otkrivanje realne tržišne cijene i smanjuje likvidnost tržišta. Nadalje, zagovornici ovakvog mišljenja smatraju da postojanje zone fluktuacije prije ili kasnije dovodi do ,,magnetnog efekta,, koji se sastoji u tome da se cijene približavaju ili potpuno poklope sa granicama zone fluktuacije. Ovakva mišljena temelje se na opštoj karakteristici tržišne cijene - ,,da je to cijena koju je neko spreman da plati,,. Protvnici utvrđivanja zone fluktuacije dalje smatraju da berzansko tržište ima bolji rezultat ako se u toku dana održava veći broj aukcija nego utvrđivanje zona fluktuacije.

Drugo mišljenje polazi od toga da do korekcija cijena u suprotnom smjeru dolazi onda kada one dostignu zonu fluktuacije što ima za posledicu sprečavanje

36 Zona fluktuacije postoji na tržištu derivata

96


preuveličavanja primjene cijena (overreaction hypothesis). Drugi veoma važan argument za postojanje zone fluktuacije odnosi se na čiljenicu, da nakon obustavljanja trgovanja nakon dostizanja zone fluktuacije, brokeri i investitori imaju dovoljno vremena da do narednog trgovačkog dana analiziraju uočene tendencije – procijene da li se radi o stvarnim tržišnim pomjeranjima ka zoni fluktuacije ili se radi o špekulativnim postupcima berzanskih posrednika i investitora.

Takođe, prisutno je i mišljenje da veća zona fluktuacije manje utiče na dešavanja na tržištu od uže zone fluktuacije ili nepostojanja zone fluktuacije.

Postoje brojne analize o ponašanju cijena prilikom postojanja zona fluktuacije, ali i dalje ne postoji konačan stav o tome da li je za finansijsko tržište korisnije postojanje zone fluktuacije ili njeno odsustvo. Takav konačno nedefinisan stav posledica je nedostatka podataka šta bi se dešavalo sa cijenama da nije postojala zona fluktuacije.

Veoma često berze koje definišu zonu fluktuacije jednu zonu fluktuacije definišu za vlasničke, a drugu za dužničke hartije od vrijednosti.

3.13. Berzanski indeksi i drugi pokazatelji

Potencijalne investitore u načeli najviše interesuje promjena cijena i obim trgovanja svakom pojedinačnom akcijom. Međutim, kretanje tržišta u cjelini, njegov usporen ili ubrzan rast, stagnacija ili dinamičan pad je u suštini odraz onoga šro se događa u privredi odnosne zemlje. Investitori uvijek imaju isti cilj: kupoti što jeftinije, a prodati što skuplje. Budući da je brzansko tržište kontinuirano tržite, da do promjena cijena i utvđivanje tržišnih cijena akcija dolazi svakog dana, investitori na berzanskom tržištu modifikuju osnovni princip tgovanja ,,kupiti što jeftinije, a prodati što skuplje,, u princiji,, kupiti kada cijene hartija od vrijednosti dostignu najnižu vriejdnost, a prodati ih kada dostignu najvišu vrijednost.

Da bi znali kada će nastupiti taj trnenutak kada će cijene hartija od vrijednosti krenuti naviše ili naniže, potrebno je da se analiziraju kretanja cijena hartija od vrijednosti i na osnovi tih kretanja donese investiciona odluka.

Važno je je znati da pokazatelji kretanja cijena efekata na berzanskom tržištu ne pokazuju kako će se kretanje tih efekata odvijati u budućnosti, već samo kako su se kretale u prošlosti. Dakle, pokazatelji kretanja cijena efekata pokazuju, odnosno registruju promjene koje su se desile u prošlosti (ex post) pristup. Iako je ova karakteristika tržišnih pokazatelja veoma ograničavajuća u savremno vrijeme, različiti berzanski pokazatenji, našli su svoju nezaobilaznu primjenu u analizi berzanskih kretanja. Ovi pokazatelji predstavljaju indikatore opšteg stanja u privredi ili njenim pojedinim granama i sektorima.

Tržišna kretanja onih kompanija koje svoje hatrije od vrijednosti plasiraju putem organizovanog tržišta, mjere se putem prosjeka i indeksa.

3.13.1. Berzanski prosjeci

97


U široj javnosti pojmovi indeksi i prosjeci najčešće se shvataju kao sinonimi, ali se u suštini radi se o rzličitim načinom mjerenja promjena cijena hartija od vrijednosti. Prosjeci predstavljaju ponderisane ili neponderisane prosjeke cijena hartija od vrijednosti.

Prosjeci cijena hartija od vrijednosti (akcija) dobijaju se sabiranjem cijena akcija određenih odabranih kompanija i djeljenjem sa brojem koji je, u određenom vremenu, definisan kao djelilac. Za izračunavanje prosjeka uključena je po jedna akcija kopanije koja, je određena za izračunavanje prosjeka, tako da je ponder definisan visinom cijene kokretnog efekta. Na taj način akcije čije su cijene više imaju veći relativni uticaj na visinu prosjeka bez obzira na obim trgovine. Dakle, promjena cijene efekta koji ima višu cijenu, značajnije mijenja vrijednost utvrđenog pokazatelja, od promjene cijena efkta sa nižim vrijednosti.

Berzanski prosjeci se uobičajeno računaju na osnovu reperezentativne liste od 20-30 kompanija najčešće za različite privredne sektore kao što su industrijski, uslužni, transportni itd. Nekada se i ovi ovako utvrđeni pokazatelji objedinjavaju u jedan koji onda pokazuje kretanje cijena efekata u odnosnim privrednim sektorima.

Berzanski prosjeci su veoma korišćeni pokazatelji kako kod investitora tako i kod drugih analitičara koji se bave analizom berzanskog tržišta i analizom finansijskih tržišta uopše. Međitim, iako ovi procjeci predstavljaju veoma pouzade pokazatelje na osnovi kojih se mogu donijeti relevantni zaključci o njihovom kretanju u budućnosti, i na osnovi kojih se može donijeti investiciona odluka, oni maju određena okraničenja koja su vezana za:

1) zamjenu akcija,2) promjenu veličine reprezentativne liste,3) diobe akcija.

Kao što znamo na savremenom tržištu kompanije svakodnevno mjenjaju svoju aktivnost, tako da često dolazi do promjene kako njihove djelatnosti, tako i do rezultata koji postižu na tržištu, dolazi do akvizicija i raznih drugih transformacija sve do prestanaka rada i sve to utiče na promjene, odnosno zamjene akcija, koje se nalaze na listi za izračunavanje prosjeka. Ukoliko dođe do takve situacije postoje dvije teorijske mogućnosti:

5) da se izabere akcija one kompanije koja se prodaje po sličnoj cijeni. Ukoliko ne postoji akcija koja se prodaje po sličnoj cijeni na odnosnom tržištu, onda ostaje mogućnost da dod ili oduzme određeni iznos u odnosu na prethodnu procijenu. Ovakav postupak nije statistički ispravan ali on u načelu zadovoljava osnovnu namjenu za utvrđivanje pokazatelja.

6) Drugi pristup nudi rješenje koje je sadrano u usaglađavanju djelioca.

Promjena velišnine liste je takođe uzrokuje probleme vezane za izračunavanje pokazatelja. Dosadašnja iskustva su pokazala da je potrebno da se u određenim slučajevim proširuje lista akcija, koje se koriste za izračunavanje pokazatelja. Ako se zaista ukaže potreba za proširivanjem liste, onda se proračun mora izvršiti za određeni period unazad za novu listu.

98


Određena tržišna situacija nalaže da kompanije dijele cijene svojih akcija. U tom slučaju dolazi do poteškoća koje su vezane za izračunavanje berzanskih pokazatelja.

U slučaju da se izvši dioba akcije od 100 evra u odnosu 1:5 80 evra bi bilo izuzto iz procijene, ako se ne bi izvšilo usaglašavanje. Da se ne bi dobili netačni podaci na osnovi kojih se može donijeti pogrešna investiciona odluka potrebno je izvršiti određena usaglašavanja.

Postoje tri metoda na osnovu kojih se može izvršiti usakglašavanje:

1. Najjednostavni način je da se akcije, za koju je izvršena dioba, zamjeni akcijom iste vrijednosti. Međutim, budući da se lista koja se formira za izračunavanje berzanskog pokazatenja formira na osnovu repezentativnih akcija u pojedinim granama, veoma teško je ispiniti zahtjev da nova akcija bude i reprezentativna akcija iz iste privrdne grane ili privrednog sektora i da ima istu cijenu. Zbog toga se ovaj metod rijetko primjenjuje.

2. Drugi metod podrazumjeva korišćenje multiplikatora. Naime, ako je akcija podjeljena u srazmjeri 1: 5 novu cijena se pomnoži sa 5 i na taj način problem diobe akcije je prevaziđen. Ovaj metod je veoma jednostava i prihvatljiv.

3. Treći metod podrazumjeva promjenu djelioca, tako da nivo promjene ostaje isti.

99


Radi objašnjenja ovog metoda poslužimo se sledećim primjerom:

100


Pokazatelji (prosjesi) koji su ponderisani cijenom izračunavaju se sabiranjem cijena odabranih akcija (iz indeksne korpe) i djeljenjem tog zbira brojem koji je definisan kao djelilac. Najpoznatiji prosjek je Daw Jones Industral Averages(DJIA) koji predstavlja industrijski prosjek (indeks). Ovaj pokazatelj je konstruisan još 1896. godine. On spada u najpoznatije i najčešće objavljivane pokazatelje. U vrijeme kada je ustanovljen njime je bila obuhvaćena jedna grupa akcija, a izračunavo se deljenjem ukupnog zbira cijena akcija sa iznosom ukupnog broja akcija. Danas se ovaj prosjek izračunava sabiranjem cijena akcija 30 najvećih industrijskih renomiranih i visoko kvalitetnih kompanija tzv. blu chip stocks37 kotiranih na NYSE koji se dijeli činiocem kojim se usklađuju odstupanja prouzrokovana cijepanjem (diobom) akcija koja su vršena tokom godina ili drugim promjenama do kojih je došlo zamjenom neke od

37 Termin blu chip stocks potiče iz igre pokera gdje žeton plave boje predstavlja najveću vrednost.

Ako pretpostavimo da se određeni pokazatelj izračunava na osnovu cijena pet akcija i ako se jedna od ljih podjeli u odnosu 1:4 situacija bi bila sledeća:

Akcija CijenaA 20B 20C 40D 30E 40

Ukupna vrijednost akcija iz korpe je 150. Djelilac je 5 tako da procijena iznosi 30 (150:5).

Ako je akcija C podjeljena u odnosu 1:4 proizilazi da bi ukupna vrijenost iznosila 120 (20+20+10 +30 +40). Budući da je djelilac ostao isti i on iznosi 5 proizilazi da vrijednost procijene iznosi 24 umjesto 30. Dakle, došlo je do pada procijene ikao se na tržištu ništa nije desilo osim dibe jdne akcije.

Promjenu djelioca moguće je izvršiti na sledeći način.

Nova agregatna cijena(1) Novi djelilac = ------------------------------

Stara procijena cijena

Nova agregatna cijena(2) Nova procijena = ------------------------------

Novi djelilac

Novi djelilac = 120: 30 = 4Nova procijena = 120: 4 =30

Iz navedenog primjera vidljivo je da se promjenom djelioca procjena vraća na prethodni nivo.

101


kompanija koje ulaze u prosjek, kekom drugom kompanijom, tako da DJIA više podjeća na indeks nego na prosjek.

Pored DJIA postoje još tri Dow Jones indeksa od kojih dva prate kretanje akcija kompanija iz određenih privrednih sektora, a treći predstavlja kombinaciju prva tri indeksa.

Dow Jones industrijski ndeks (Dow Jones Industriaj Average) prati kreatnje cijena akcija 30 industrijskih kompanija.

Dow Jones indeks transportnih kompanija (Dow Jones Transportation Average) prati kretanjecijena akcija 20 aviokompanija, kao i kompanija iz oblasti željezničkog i drumskog saobraćaja.

Dow Jones indeks uslužnih djelatnosti (Dow Jones Utility Average) prati kretanje cijena akcija koje se bave kao što su plin ili električna energija ili neki drugi energenti.

Dow Jones 65 kompozitni indeks (Dow Jones 65 Compozite Average) prati kretanje cijena akcija svih 65 kompanija koje ulaze u sastav prva tri indeksa.

3.12.2. Berzanski indeksi

Po indeksima se podrazumjevaju ponderisani prosjeci cijena izabranih hartija od vrijednosti. Često se kaže da oni predstavljaju tržišne indikatore i da pokazuju kretanje cijena hartija od vrijednosti u dužem vremenskom periodu.

Osnovna funkcija indeksa je da kvantitativno iskaže dnevne promjene cijana hartija od vrijednosti u odnosu na bazni period. Sam apsolutni nivo vrijednosti indeksa govori relativno malo o kretanjima na tržištu, dok se mnogo više podataka može dobiti posmatranjem njegove realtivne promjene, kao i kretanjem kroz prethodni period. Kao i većina alatki kojima se služe analitičari indeksi imaju svoje negativne i negativne strane. Indeksi praktično predstavljaju sredstvo koje se može koristiti za uopšteno posmatranje kretanja na tržištu u prethodnom periodu, a analiza indeksa u prošlosti i njihove reakcije deđavanja u ekonomiji mogu investitorima pomoći da bolje reaguju na aktuelnu situaciju. Takođe, imajući u vidu da se indeksi izručanavaju matematičkim metodama koje imaju brojna ograničenja, indeksi mogu biti pogrešno protumačeni ili da indeksi ne pokazuju one elemente za što su namjenjeni. Izračunavanje indeksa, pored berze, bave se razne stručne kompanije koje su vezane za berzansko poslovanje.

Ineksi u najopštijem smislu treba da daju odgovor šta se dešava na finansijskom tržištu. Sadržaj indeksa čini indeksna korpa odabranih hartija od vrijednosti čije kretanje će biti praćeno tim indeksom. Indeksna korpa u stvari predstavlja zamišljeni portfolio akcija koje reprezentetuju određeno tržište i pokazuje kako bi se kretali prinosi investitora koji je uložio baš u te hartije od vrijednosti. Indeksi se sastavljaju na različite načine tako da pokazuju:

1) kretanje svih cijena na odnosnom tržištu (all share indeks), 2) zatim kao sektorski indeks (u indeksnoj korpi si indeksi koji pripadaju samo

odrđenoj grani),3) indeks najlikvidnijih akcija (u indeknoj korpi se nalaze akcije kompanija

definisane po kriterijumu likvidnosti),

102


4) regionalni indeks (u indeksnoj korpi se nalaze akcije kopanija iz definisanog regiona odabrane po definisanom kritetijumu), itd.

Pored berzanskih indeksa, u čiju indeksnu korpu ulaze akcije, postoje berzanski indeksi u čiju indeksnu korpu ulaze obveznice, kao i indeksi sa robnih berzi.

Indeksi ponderiani tržišnom vrijednošću izračunavaju se stavljanjem u odnos ukupne tržišne vrijednosti odabranih kompanija u sadašnjem trenutku, sa njihovom ukupnom tržišnom vrijednošću u pretgodnom periodu (bazni period). Ovakva vrsta indeksa je npr. S&P500 kompozitni indeks rejting organizacije Standard&Poor' za odabranih 500 akcija (400 industrijskih, 20 transportnih, 40 kompanija koje vrše javne usluge i 40 finasijskih kompanija. Indeks S&P500 ponderiše svaku akciju iz svog sastava u proporciji sa njenom tržišnom kapitalizacijom38, tj. u proporciji sa ukupnom tržišnom vrednošću svih akcija tog preduzeća.

Dakle, kompanija čija je tržišna kapitalizacija npr. tri puta veća od tržišne kapitalizacije druge kompanije imaće i tri puta veći ponder u indeksu. Vrijednost 500 akcija iz S&P500 indeksa iznosi otprilike 75% tržišne kapitalizacije NYSE. Sastav S&P500 se mijenja u zavisnosti od listinga NYSE39 i ,,nestajanja,, kompanija pod dejstvom merdžera (mergers) i akvizicija (acquisitions). Smatra se da ovaj indeks kao reperni koriste najveći investitori u akcije. Pošto kretanje cijena pojedinih akcija sadržanih u ovom indeksu, više od ostalih utiče na smjer kretanja tržišta, kod izračunavanja indeksa S&P500 njihovom perfomansama se pridaje poseban značaj. Ovaj indeks je pozant po tome što označava vrijednost tržišta koja mogu biti strateški referentnija od vrijednosti pojedinih dioničkih društava.

Pri konstrukciji berzanskih indeksa mora se voditi računa o više stvari kao što su:1) Veličina uzorka mora biti takva da se njome dovoljno precizno može reprezntetovati tržišni segment koji se želi posmatrati. Nisu pogodni ni preveliki uzorci (neekonomični su i otežavaju računanje) niti premali (mogu značiti nepreciznost). Određivanje prave mjere veličine uzorka je veoma osjetljiv posao od koga zavisi kvalitet indeksa.2) Reprezentativnost uzorka mora biti da indeks odražava promene u svakom segmentu skupa. Veći uzorci su, po pravilu, i reprezentativniji, ali se pravilnim izborom elemenata skupa reprezentativnost može postići i na nivou malog uzorka.3) Ponderisanje određuje značaj pojedinih elemenata uzorka. Ponderisanje trba da bude saglasno značaju pojedinih elemenata uzorka na ketanje skupa kao cjeline. Ako je hartija od vrijednosti zastupljena u indeksu proprocionalno njenoj zastupljenosti na tržištu tada se govori o tržišnoj kapitalizaciji (value weighted) kao ponderu. Ako su hartije od vrijednosti u indeksu zastupljene podjednako bez obzira na njihovo tržišno učešće, tada govorimo o jednakim ponderima (equal weights). Ukoliko su hartije ponderisane njihovim cijenom, tada govorimo o cijenovnom ponderisanju (price weights).

38 Tržišna kapitalizacija kompanija dobija se kada se ukupan raspoloživi broj akcija pomnoži jedinićnom cijenom akcije.39 One akcije koje se pojave na listingu mogu biti obuhvaćene S&500 indeksom, a one koje siđu sa listinga, po pravilu, izlaze iz uzorka indeksa.

103


4) Praktične jedinice mere mora da ima svaki berzanski indeks koji pretenduje da stekne popularnost. Njima berzanski indeks treba da pruži jednostavne i jasne odgovore na pitanja koja su od interesa za investitore. Lakoća čitanja i tumačenja indeksa su odlučujuće za njegov uspijeh.

3.13.3. Indeksi Beogradske berze

3.13.3.1. BELEKSline

Zvaničan naziv ovog indeksa je Opšti indeks akcija Beogradske berze ‐ BELEXline

BELEKSline je indeks koji je od maja 2008. godine zamjenio indeks BELEKSfm. BELEXline je indeks koji je ponderisan tržišnom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu (free float), koji se ne prilagođava za isplaćene dividende, i nije zaštićen od dilutacionog efekta koji se javlja usled isplate dividendi. BELEXline se sastoji od akcija kojima se trguje na tržištima Beogradske berze i koje su ispunile kriterijume za ulazak u indeksnu korpu. Težina komponenti u indeksu je ograničena na maksimalnih 10% u odnosu na free‐float tržišnu kapitalizaciju indeksa.

Namena indeksa je da meri promene cijena (price index) akcija kojima se trguje na Beogradskoj berzi, a koje su prethodno zadovoljile kriterijum za uključivanje u indeksnu korpu. Indeks BELEXline je dizajniran kao osnovni »benchmark« za praćanje kretanja cijena na srpskom tržištu kapitala. Sa druge strane, BELEXline je dizajniran na način koji najbliže moguće opisuje ukupna (broad market) tržišna kretanja i koji može služiti kao podloga (underlying) za kreiranje strukturiranih proizvoda i derivate na domaćem i inostranom tržištu. Od njega se očekuje da bude analitička alatka kako za portfolio menadžere, profesionalne analitičare, stručnu javnost, investitore, tako i sve druge koji proučavaju dinamiku kretanja cena na srpskom tržištu.

Kalkulacija i objavljivanje indeksa BELEXline vrši se svakog radnog dana Berze, po isteku svih zakazanih trgovanja za taj dan. U slučaju da je trgovanje pojedinačnom hartijom od vrijednosti uključenom u indeksnu korpu obustavljeno na određeni dan ili u određenom periodu, indeks se izračunava na bazi poslednje cijene date hartije sa poslednjeg trgovačkog radnog dana koji je prethodio obustavi njenog trgovanja.Cijena akcija koja se koristi za izračunavanje indeksa BELEXline je preovalađujuća, odnosno cijena zatvaranja koja je formirana u trgovanju akcijama koje čine indeksnu korpu.

Prilikom izračunavanja vrijednosti indeksa u bilo kojem trenutku relevantna količina akcija određenog izdavaoca koja se koristi prilikom računanja, obuhvata ukupan broj običnih akcija pomnožen free float faktorom (FFc) na dan poslednje revizije indeksne korpe.

Free float faktor (FFc) je procenat akcija koji se nalazi u slobodnom prometu i koji je javno dostupan potencijalnim investitorima. FFc se dobija kada se od ukupnog broja akcija oduzmu akcije koje se ne nalaze u slobodnom prometu (non free float). Pod pojmom akcija koje nisu u slobodnom prometu smatraju se akcije koje su u vlasništvu: - lica koja pojediničano poseduju više od 5% akcija od ukupno izdatih akcija izdavaoca izuzimajući akcije koje se nalaze u vlasništvu investicionih i

104


penzionih fondova, kao I druge akcije na kastodi računima, društva za upravljanje fondovima, osiguravajućuih društava, brokersko dilerskih društava i drugih investicionih kompanija sa kratkoročnim investicionim strategijama;- sopstvene akcije izdavaoca;- akcije koje poseduju međunarodne organizacije i institucije za razvoj;- akcije koje poseduje Republika Srbija, izuzimajući akcije u vlasništvu Akcijskog fonda, Fonda za penziono i invalidsko osiguranje.Izračunavanje free float faktora FFc i pratećih koeficijenata:FFc(%)=100%‐Non free float%Broj akcija u free floatu = FFc*ukupan broj akcijaFree float tržišna kapitalizacija = FFc* Ukupna tržišna kapitalizacijaFFc se utvruđuje na bazi javno dostupnih informacija sa internet stranica Centralnog registra, kao i podataka koji su objavljeni u prospektu izdavaoca na datum revizije indeksne korpe. FFc se računa kvartalno, primenjuje se od trenutka implemantacije revizije indeksne korpe i važi do sledeće revizije.

3.13.3.2. BELEX15

Pored indeksa BELEKXline Beogradska berza izračunava i indeks BELEX15. BELEKS15 je indeks ponderisan isključivo tržišnom kapitalizacijom koji se ne prilagođava za isplaćene dividende i nije zaštićen od dilutacionog efekta koji se javlja usled isplate dividendi. BELEX15 se sastoji od akcija kojim se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile uslove za ulazak u indeksnu korpu. Težina komponenti u indeksnoj korpi je ograničena na maksimum 20% u odnosu na ukupnu tržišnu kapitalizaciju indeksa na datum revizije.

BELEX15 je prevashodno namenjen napređenju investicionog procesa, kroz merenje performansi najlikvidnijeg segmenta srpskog tržišta kapitala, kao i kroz mogućnost upoređivanja potencijalnih investicionih strategija prema indeksu. Sa druge strane, BELEX15 je dizajniran na način koji najbliže moguće opisuje tržišna kretanja najlikvidnijih akcija i može služiti kao podloga (underlying) za kreiranje strukturiranih proizvoda i derivata na domaćem i inostranom tržištu.Namjena ovog indeksa je da se mjere promjene cijena (price indeks) akcija na berzanskom i slobodnom berzanskom tržištu kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile uslove za ulazak u indeksnu korpu. Ovaj indeks je namjenjen unapređenju investicionog procesa, kroz mjerenje performansi najlikvidnijeg segmenta tržišta kapitala. Od ovog indksa se očekuje da bude veoma pouzdana alatka, kako za portfolio menadžere, investicione savjetnike, investitore tako i za sve one koje proučavaju i analiziraju berzansko tržište.

Kalkulacija i objavljivanje indeksa BELEX15 vrši se svakog radnog dana Berze, u realnom vremenu, od trenutka kada je ispunjen uslov za njegovo izračunavanje i publikovanje, pa do formiranja cijena na zatvaranju. Cijena akcija koja se koristi za izračunavanje indeksa BELEX15 je svaka cijena akcija koja je formirana u trgovanju akcijama koje čine indeksnu korpu, izuzev cijena koje su ostvarene u blok transakcijama. Prva vrijednost indeksa BELEX15 u danu, utvrđuje se u realnom vremenu u trenutka

105


kada najmanje 30% akcija koje čine indeksnu korpu ostvari prvu transakciju u danu (cijena na otvaranju). Ukoliko se do utvrđivanja cijena na zatvaranju više od 70% akcija koje čine indeksnu korpu ne otvori (ne zaključi ni jednu transakciju), indeks BELEX15 se ne izračunava u realnom vremenu, već se utvrđuje vrednost indeksa prema cijenama na zatvaranju akcija koje čine indeksnu korpu, bez obzira koliko indeksnih komponenti je ostvarilo transakcije u predmetnom danu.

Prilikom izračunavanja vrijednosti indeksa u bilo kojem trenutku relevantna količina akcija određenog izdavaoca koja se koristi prilikom računanja, obuhvata ukupan broj običnih akcija pomnožen free float faktorom (FFc) na dan poslednje revizije indeksne korpe.

Tabela broj 3. Sastav indeksne korpe indeksa BELEKS15 na datum poslednje revizije 30.06.2008.

Emitent Simbol Količina FFc ProcenatAIK banka a.d. , Niš AIKB 7.310.649 69,90% 20,00 %Komercijalna banka a.d. , Beograd KMBN 870.931 32,40% 15,66 %Energoprojekt holding a.d. , Beograd ENHL 8.760.529 100,00% 13,53 %Soja protein a.d. , Bečej SJPT 5.390.000 68,90% 8,27 %Metals banka a.d. , Novi Sad MTBN 341.355 84,83% 8,05 %Agrobanka a.d. , Beograd AGBN 718.748 79,93% 7,77 %Univerzal banka a.d. , Beograd UNBN 506.362 74,93% 6,49 %Jubmes banka a.d. , Beograd JMBN 154.177 66,27% 4,48 %Privredna banka a.d. , Beograd PRBN 2.492.828 80,59% 3,36 %Imlek a.d. , Beograd IMLK 9.529.610 17,38% 2,56 %Metalac a.d. , Gornji Milanovac MTLC 1.020.000 87,41% 2,46 %Messer Tehnogas a.d. , Beograd TGAS 1.036.658 18,06% 2,12 %Bambi Banat a.d. , Beograd BMBI 420.678 35,81% 1,91 %Tigar a.d. , Pirot TIGR 1.718.460 100,00% 1,82 %Telefonija a.d. , Beograd TLFN 514.970 73,14% 1,50 %

Izvor: www.belex.co.yu

3.13.4.Najpoznatiji indeksi u svijetu

U Velikoj Britaniji najpoznatiji je sistem indeksa koje objavljuju dnevne novine Fajnenšel Tajms (Financial Times Share Indexes). Aktuarske indekse izračunava Aktuarski institut i Fakultet za aktuarstvo kao ponderisane aritimetičke sredine za 54 tržišna sektora podjeljena u različite industrijske grane.

U Japanu najpoznatiji je Nikkei indeks. Ovaj indeks se još naziva i Nikkei Dow Jones Index, Nikkei Stock average ili Nikkei 225. Ovaj indeks potiče sa tokijske berze

106

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=TLFN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=TIGR

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=BMBI

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=TGAS

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=MTLC

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=IMLK

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=PRBN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=JMBN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=UNBN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=AGBN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=MTBN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=SJPT

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=ENHL

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=KMBN

http://www.belex.co.yu/srp/akcije.php?s=AIKB


(Tokyo Stock Exchange – TSE). Nikkei indeks se izračunava od 1949. godine, a predstavlja ponderisani indeks koji obuhvata cijene 225 akcija. Ove akacije predstavaljaju akcije prve sekcije berze (gdje važe strogi uslovi) i gdje se kotira ukupno oko 1200 akcija. Indeksna korpa 225 jednom godiše se revidira kada 6 akcija može biti zamjenjeno.

U Nemačkoj je najznačajni berzanski indeks DAX (Deutsche Aktieninex). Indeksnu korpu čine 30 akcija vodećih nemačkih kompanija sa Frankfurtske berze.

U Nemačkoj je veoma popularan indeks FAZ Aktien. Ovaj indeks obuhvata 100 najvećih kompanija sa Frankfurtske berze.

U Hong Kongu najznačajniji berzanski indeks je Hang Seng Index. Kreiran je 1964. godine i predstavlja ponderisanu vrijednost 3340 akcije sa listinga berze u Hong Kongu.

U Francuskoj najznačajniji berzanski indeks je CAC GENERAL INDEX (Cotation Assistee en Continue General Index). Izračunava se od 1981. godine, a sastoji se od 250 kotiranih akcija na Pariskoj berzi. Za potrebe trgovine fjučersima konstruisan je podindeks CAC-40 koji obuhvata 40 kotiranih akcija.

U Švajcarskoj najznačajniji indeks su SBI (Swiss Bank Indistry) i SBC General.

U Italiji najznačajni indeks je MIB General i Banca Com.

Da još jednom ponovimo. Za konstrukciju bilo kog iznosa u bilo kojoj zemlji potrebno je utvrditi optimalni uzorak hartija od vrijednosti. Uzorak hartija od vrijednosti mora biti dovoljno veliki da odražava realna kretanja privrednog segmenta za koji se konstruiše, s jedne strane, ali ne toliko velik da otežava izračunavanje i poskupljuje njegovo korišćenje. Uzorak hartija od vrijednosti mora biti sastavnjen od reprezentativnih elemenata posmatranog privrednog segmenta. Takođe, neophodno je i pravilno odabrati pondere kao i jedinice izražavanja da bi bili podesni za razumjevanje i davanje neophodnih informacija.

Berzanski indeksi predviđaju i procjenjuju konjunkturna kretanja na finansijskom tržištu u cijelini ili njegovom jednom dijelu, a posredno procjenjuju i konjunkturna kretanja u realnom sektoru na nivou privrede u cjelini ili njegovim pojedinim djelovima. Oni predstavljaju kratak i jasan pregled kretanja na finansijskim tržištima za period za koji su konstruisani (dan, nedjelja, mjesec ili više mjeseci).

3.14. Ostali pokazatelji

Među o stalim pokazateljima, koji se koriste u anlizi berzanskog poslovanja spadaju:

1) tržišna kapitalizacija akcia i2) pokazatelji strukture investitora.

40 Broj 33 izabran, jer po Kineskoj astrologiji predstavlja srećan broj.

107


Tržišna kapitalizacija predstavlja proizvod broja emitovanih akcija i njihove poslednje tržišne cijene. Ukupna tržišna kapitalizacija predstavlja zbiz svih tržišnih kapitalizacija akcija koje su u cijelosti slobodne za trgovanje. Ovaj pokazatelj se može računati za tržište kao cijelu, pojedine segmente tržišta, akcije u indeksnoj korpi, akcije koje čine free float41, pojedine izdavaoce akcija ili obveznica i slično.

Pokazatelji strukture investitora predstavljaju takve pokazatelje koji pokazuju koja vrsta investitora je prisutna na tržištu i kakav je njihov međusobni odnos.

Najčešće se mjeri odnos pravnih i fizičkih lica u strukturi investitora, kao i odnos stranih i domaćih investitora. Takođe, kao i tražišna kapitalizacija i ovaj pokazatelj može se koristiti kao pokazatelj tražišta kao cjeline, pojedinih njegovih segmenata, akcija u indeksnoj korpi itd.

3.15. Globalizacija berzanskih tržišta

Razvoj finansijskih tržišta u svijetu, globalizacija svetke privrede, razvoj i rasprostranjenost multinacionalnih kopanija, uslovilo je i da su i berze postale globalna tržišta. Zalaganjem Svjetske trgovinske organizacije za samnjenje i uklanjenje svih prepreka u trgovini dalje doprinosi globalizaciji svetske privrede i finansijskih tržišta. U sadašnjim tržišnim uslovima, u sadašnjim uslovima globalizacije finansijskih tržišta, kompanije kojima su potrebna sredstva, ako i kompanije koje žele da investiraju, mogu da kupe akcije na berzama širom svijeta. Na taj način, kompanije kojima nedostaju određena sredstva, stiču neophodan kapital, a kompanije koje imaju viška kapitala investiraju u hartije od vrijednosti od kojih očekuju povećan prinos.

Najznačajniji aspekti globalizaije finansijskih tržišta sastoje se u globalizaciji berzi i metode ulaganja u strane hartije od vrijednosti.

Najveći broj svetskih berzi predstavlja elektronski milje tako da one predstavljaju intertemporalna tržišta. To u stvari znači da se trgovanje na berzama može vršiti u svako doba dana imajući u vidu da je planeta zemlja lopta i da dok je na jednoj polulopti dan na drugoj noć tako da moguće radno vrijeme na globalbom nivou iznosi 24 časa.

U ranijem periodu, nedostajuća sredstva kompanije su pribavljale putem kredita. Takođe, u tom periodu nije bilo masovne mogućnosti u ulaganja u strane hartije od vrijednosti. Savremena finansijska tržišta i savremene berze omogućavaju prikupljanje sredstava i investiranje na globalnom nivou uz potpunu ravnopravnost svih učesnika na tržištu.

Investitori mogu da kupe strane hartije od vrijednosti koje se nalaze na listingu lokalne berze. Ukoliko hartije od vrijednosti nisu na listingu lokalne berze, a postoji želja za kupovinom navedenih hartija od vrijednosti može se obaviti preko posrednika na tržištu gdje se kotira odnosna hartija od vrijednosti.

Rezime

41 Vidi objašnjenje na strani 105.

108


Sekundarno tržište kapitala predstavlja milje na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima. Primarno tržište kapitala predstavlja ono tržište na kome ekonomski subjekti mobilišu kapital izdavanjem (emisijom) dugoročnih finansijskih instrumenata.

Sekundarno tržište kapitala može biti organizovano kao berza ili kao šaltersko ili OTC tržište. Razvoj finansijskih tržišta i razvoj informacionih tehnologija doprinio je da veliki investitori obavljaju trgovinu neposredno, koja se nakon toga u cilju registrovanja ponude i tražnje prijavljuje berzi. Ovaj oblik trgovanja često se naziva četvrto tržište. U literaturi se često sreće naziv drugo tržište, koje označava berze na kojima se trguje hartijama od vrijednosti ekonomski manje snažnih subjekata, kao i naziv treće tržište koje označava šaltersko tržište za promet finansijskih instrumenata novih, tehnološki savremenih i manjih subjekata.Na berzi se trguje određenim standardizovanim finansijskim instrumentima. Da bi se omogućila trgovina određenim finansijskim instrumentima neophodno je da oni budu primljeni-uključeni na listing. Uslove za prijem finansijskih instrumenata na listing propisuje svaka berza pojedinačno (najčešće Pravilnikom o listingu) i oni su za prve kategorije listinga veoma strogi na svim berzama.

Robne berze putem listinga obezbjeđuju robe koje imaju reprezentativan i definisan kvalitet s jedne strane i dovoljne količine s druge strane. Zbog toga robne berze razvijaju sopstvene organizacijske dijelove koji imaju zadatak da provjeravaju količinu i kvalitet roba koje su predmet trgovanja. U novije vrijeme robne berze funkciju provjere i utvrđivanja stanja, kvaliteta i kvantiteta roba koje su potencijalni predmeti trgovanja na berzi obavljaju specijalizovane agencije. Često se ove agencije nazivaju ovlašćene berzanske agencije.

Robne berze ne formiraju različite listinge (listing A, B i slično) već se na robnim berzama trguje robama prvog kvaliteta, drugog kvaliteta itd., a što u stvari ima istu ulogu kao i različiti listinzi na berzama efekata.Da bi se neke hartije od vrijednosti listirale na berzi one moraju da ispune opšte uslove kao što su: da imaju sva formalna obilježja hatrija od vrijednosti koja su propisana domicilnim zakonodavstom (najčešće Zakonom o hartijama od vrijednosti), da su slobodno prenosive, da se zahtjev za listiranje hartija od vrijednosti odnosi na sve hartije od vrijednosti iste klase. Da bi određene hartije od vrijednosti bile primljene na berzu potrebno je da Komisiji za hartije od vrijednosti podnesu prospekt. Prospekt se veoma često naziva i ličnom kartom kompanije, iz koga investitori mogu da dođu do najneophodnijih informacija o kompaniji.

Prospekt predstavlja dokument koji sadrži sve neophodne informacije o izdavaocu hartija od vrijednosti koje su potrebne radi donošenja odluke o investiranju i formiranju slike o vrijednosti imovine izdavaoca u finansijskim izvještajima.

Trgovanje na berzi je osnovna funkcija berze. Berza kao tržišna institucija organizuje trgovanje za račun svojih klijenata. Trgovanje ne obavljaju sami klijenti već to rade za njihov račun berzanski posrednici – brokeri i dileri. Da bi se omogućilo trgovanje na berzi potrebno je da berza organizuje prikupljanje naloga (ponude i tražnje) da utvrdi pravila trgovanja (metod), da upari naloge ponude i tražnje i nakon njihovog uparivanje obezbjedi zaključivanje transakcija.

109


Zbog toga svaka berza kreira neophodna dokumenta specifična za berzansko trgovanje. Najčešća dokumenta koja se koriste u berzanskom poslovanju su: nalog ponude – nalog za prodaju, nalog tražnje - nalog za kupovinu i zaključnica.

Trgovanje na berzi se obavlja isključivo izdavanjem naloga za kupovinu, odnosno naloga za prodaju.

Sa stanovišta investitora i berze kao organizatora berzanskog poslovanja najznačajnija je podjela naloga sa stanovišta cjenovnih ograničenja u koje spadaju tržišni nalog, limitirani nalog i stop nalog.

Tržišni nalogom se berzanskom posredniku nalaže da kupi ili proda određene finansijske instrumente po tržišnim uslovima. To znači da tržišni nalog nema definisanu cijenu već izbor najpovoljnije cijene (za kupovinu najniža moguća cijena, a za prodaju najviša moguća cijena) klijent prepušta svom berzanskom posredniku.

Limitirani nalog podrazumijeva da je klijent brokeru dao instrukciju da kupi ili proda određeni finansijski instrument po cijeni koja je niža ili jednaka cijeni koju je odredio klijent za kupovne naloge. Za naloge prodaje limitirani nalog podrazumijeva da je klijent brokeru dao instrukciju da proda finansijski instrument po cijeni koja je viša ili jednaka cijeni koju je on utvrdio.

Stop nalog podrazumijeva takvu instrukciju klijenta brokeru kojom nalaže da se izvršenje naloga može obaviti tek kada se tržišna cijena i stop cijena izjednače. To znači da stop nalog ima elemente limit naloga. U trenutku izjednačavanja tržišne i stop cijene ovaj nalog se pretvara u tržišni nalog.

Trgovanje u najopštijem smislu podrazumijeva sučeljavanje i realizaciju ponude i potražnje. To u stvari znači da bi se proces trgovanja realizovao moraju postojati klijenti prodavci i klijenti kupci. Radi realizacije trgovanja na berzi pored klijenata prodavaca i kupaca moraju postojati i berzanski posrednici.

Za berzansko trgovanje zanačajno je uključivanje posebnih berzanskih posrednika specijalista ili market mejkera. Oni imaju ulogu da pospješuju berzansko trgovanje tako što istovremeno ističu i kupovnu i prodajnu cijenu iste hartije od vrijednosti.

Država, kao subjekt koji potencijalno poseduje veliku vrijednost berzanskog tržišnog materijala, takođe ima veoma veliku ulogu u berzanskom poslovanju, odnosno trgovanju. Država na berzi učestvuje preko svojih kompanija u kojima je vlasnik ili preko onih kompanija u kojima je većinski ili manjinski vlasnik ili preko svojih agencija.

Već je rečeno da je trgovanje na berzi srce kompletnog berzanskog poslovanja. U osnovi sve berze primjenjuju slične metode trgovanja. Najpoznatije metode trgovanja koje primjenjuju savremene berze su:

1) Metod preovlađujuće cijene,2) Metod kontinuiranog trovanja,3) Metod minimalne cijene,4) Blok metod.

Bez obzira kojim metodom se trgovalo potncijalne investitore u načelu najviše interesuje promjena cijena i obim trgovanja svakom pojedinačnom akcijom. Međutim, kretanje tržišta u cjelini, njegov usporen ili ubrzan rast, stagnacija ili dinamičan pad je u suštini odraz onoga šro se događa u privredi odnosne zemlje. Investitori uvijek imaju isti cilj: kupiti što jeftini, a prodati što skuplje. Zbog toga su im potrebni određeni pokazatelji na osnovu kjih će donositi svoje odluke. Pokazatelji tržišnih

110


kretanja su berzanski prosjeci i berzanski indeksi. Najpoznatiji berzanski prosjek koji ima i karakteristike indeksa je Dow Jones.

Pitanja za vježbu

1. Definisati vanberzansko tržište i uporediti ga sa berzanskim tržištem.2. Na koji način je moguće primiti robu na berzansko tržište?3. Koji su opšti uslovi za prijem HoV na berzansko trižšte?4. Šta je to prospekt i šta je sadržaj prospekta – koja je njegova funkcija?5. U kojim uslovima je moguće privremeno obustaviti trgovinu na berzi,

odnosno u kojim uslovima je moguće da hartije od vrijednosti budu isključene sa berze?

6. Šta su to nalozi za trgovanje?7. Na osnovu kojih kriterijuma se mogu podijeliti nalozi za trgovanje?8. Kako se dijele nalozi po osnovu cijenovnih ograničenja i koje su

njihove kakrakteristike?9. Šta su to hibridni nalozi?10. Šta se podrazumjeva po trgovanjem na berzi?11. Objasniti ,,trgovinu na kratko,,.12. Objasniti ,,trgovinu na margini,,.13. Navesti metode trgovanja i njihove karakteristike.14. Koje su faze trgovanja po metodu kontinuiranog trgovanja?15. Definisati i objasniti zonu fluktuacije.16. Šta su to berzanski indeksi i berzanski prosjeci?17. Koja je funkcija berzanskih indesa i berzanskih prosjeka?18. Koji je najpoznatiji berzanski indeks (prosjek)?19. Šta se podrazumjeva pod globalizacijom finansijskih tržišta?

111


112


113


4. BERZANSKI CIKLUS

Berzanski ciklus predtavlja ciklus i kome se obavlja kompletan proces trgovanja na berzi uključujući i predberzanske i postberzanske radnje.

Berzanski ciklus obuhvata tri faze: 1) vanberzansku - skup operacija između brokera i investitira,2) berzansku – skup opracija između brokera i berze ,3) vanberzansku – postberzansku skup operacija koje su vezane za kliring i

saldiranje.

4.1. Predberzanske aktivnosti

Prva faza predstavlja odnose koji se uspostavljaju van berze, a odnose se na uspostavljanje odnosa između klijenta i berzanskog posrednika (klijenta . brokera). Odnosi klijenta i brokera su strogo formalni odnosi koje se regulišu ugovorom. Ugovorom između klijenta i brokera detaljno se regulišu sva međusobna prava i obaveze. Osnov za regulisanje međusobnih prava i obaveza između klijenta i brokera jesu odredbe koje propisije Komisija za hartije od vrijednosti, etičkim kodeksima u drugim propisima. Osnovni princip brokerske etike jeste princip povjerenja, poštenja i odanosti i lojalnosti klijentu.

Ova faza se obavlja van bereze. Berzanski posrednik ima obavezu da svom klijentu da sve neophodne informacije o trgovanju na berzi uključujći podatke o dosadašnjem stanju trgovanja odnosnim hartijama od vrijednosti, vrstama naloga i rizicima koji svaki od njih nosi, proceduri kupo - prodaje hartija od vrijednosti, vremenu potrebnom za potpunu realizaciju određenog naloga, troškovima koje su neophodni itd. Berzanski posrednik u toku svojih kontakata sa klijentom i davanju svih neophodnih informacija ne smije da predlaže ili da donosi investicionu odluku za svog klijenta. Pored inforamcija koje mora da pruži svome klijentu u prvoj fazi berzanskog ciklusa berzanski posrednik mora da obavi i sledeće poslove:

1) otvaranje vlasničkog računa hartija od vrijednosti,2) otvaranje računa novčanih sredstava budućeg investitora,3) davanje naloga za kupovinu ili prodaju određenog finansijskog instrumenta.

Otvaranje računa hartija od vrijednosti kod berzanskog posrednika u cilju obavljanja berzanskog poslovanja, odnosno trgovine na berzi, nije u suštini različito od otvaranja računau poslovnoj banci. Berzanski posrdnici vode račune imovine (hartija od vrijednosti) i račune novčanih sredstava za svoje klijente. Računi hartija od vrijednosti služe da obezbjede sigurnost trgovine (da se obavlja transakcija samo za ono što sigurno postoji), a računi novčanih sredstava, opet u cilju sigurnosti trgovanja obezbjede da će se moći platiti ono što je realizovano.

U vremenu kada se berzanska trgovina obavljala putem fizičke isporuke hartija od vrijednosti nisu postojali računi hartija od vrijednosti.

114


Savremena berzanska trgovina zasnovana je na savremenim tehnologijama, odnosno savremenim informatičkim sistemima i ona počiva na principu dematerijalizacije. Dematerijalizacija podrazumjeva da se umjesto fizučkog prisustva hartija od vrijednosti (materijalnog) u transakcijama koriste elektronski zapisi, odnosno kodni sistem centralnog registra. Upravo takva situacija nalaže da klijenti moraju imati otvoren račun hartija od vrijednosti kao pokriće svakog naloga za prodaju.

1. Novčani račun se može pojaviti u dvije forme: gotovinski (engl. Cash account) i kreditni račun (engl. Margin account). Ukoliko klijent otvara gotovinski Vrste berzanskih poslova

račun onda on kupljene hartije od vrijednosti plaća gotovinski ili surogatom gotovine. U ovom slučaju plaćanje je promptno što podrazumjeva plaćanje u roku od 3-5 dana, a najkasnije na dan saldiranja transakcije. Na dan saldiranja transakcije prodavac obavlja isporuku hartija od vrijednosti, a kupac plaća kupljene hartije.

Kod kreditnog računa situacija je nešto drugačija. Kada se otvara kreditni račun onda klijent obezbjeđuje samo dio sredstava za kupovinu neophodnih sredstava za kupovinu hartija od vrijednosti, a ostatak sredstava pozajmljuje od brokera ili investicione banke. Koliki će biti iznos gotovine u odnosu na kredit zavisi od kreditne sposobnosti klijenta (kao i za sve vrste kredita) i pravila određenog berzanskog tržišta. Najćešći odnos kredita i gotovine je 50:50, ali može biti i drugačiji. Kada se otvara kreditni račun klijent i broker obavezno potpisuju ugovor kojim regulišu da klijent kao garanciju zalaže kupljene hartije od vrijednosti. Hartije od vrijednosti koje služe kao garancija za vraćanje kredita sadrže klauzulu ,,street name,, što znači da se ni u centralnom registru, ni u evidenciji kod emitenta hartija od vrijednosti, klijent ne pojavljuje u svojstvu vlasnika. Klijent jeste krajnji vlasnik, ali je brokerska kuća registrovani vlasnik i ona obavalja komunikaciju sa emitentom i preuzima dividende koje se, odmah po prijemu, odobravaju na račun klijenta.42

Odelenje za evidenciju hartija od vrijednosti (Stock Record) vodi evidenciju hartija od vrijednosti unutar brokerske kuće, kao i sve ulaze i izlaze hartija od vrijednosti iz brokerske kuće. Otvaranje računa kod brokerske kuće se principijelno ne razlikuje od otvaranja računa kod banke.

Otvaranje računa kupca ima sledeći tok:1) kupac zaključuje ugovor o zastupanju i custody ugovor sa brokerom,2) na osnovu tog ugovora, broker otvara račun hartija od vrijednosti u klirinškoj

kući i račun novca u banci kao svoje podračune,3) kupac daje nalog brokeru za prenos sredstava, broker vrši uplatu novca na svoj

novčani račun.

Postupak otvaranja računa prodavca je analogan otvaranju računa kupca, stim što se prema nalogu prodavca hartije od vrijednosti sa njegovog računa prebacuju na račun hartija od vrijednosti kupca koji postoji kao poseban podračun Custody banci.

Izdavanje naloga brokeru od strane klijenta (kupca ili prodavca). Izdavanje naloga klijenta brokeru pripada vanberzanskoj fazi, a sve ostale relacije realizacie naloga pripadaju fazi broker-berza.

42Vidi detaljnije u R.J. Teweles, E.S. Bradley, T.M. Teweles> The Stock, 6 edition, 1992.

115


Izdavanje kupovnog naloga ima sledeći tok:1) Kupac izdaje kupovni nalog brokeru u skladu sa potpisanim ugovorom.2) Broker unosi nalog u računarski sistem berze, a berza potvrđuje prijem naloga.

Izdavanje prodajnog naloga ima sledeći tok:

1) Prodavac izdaje nalog brokeru u skladu sa potpisanim ugovorom.2) Broker dostavlja upit Custody banci, koja potvrđuje da će izvršiti saldiranje.3) Broker unisi prodajni nalog u elektronski sistem berze, a berza potvrđuje

prijem naloga.

4.2. Berzanske aktivnosti

Druga faza predstavlja relizaciju naloga za kupovinu ili prodaju finansijskih instrumenata na berzi ili OTC tržištu i utvrđivanje cijene (kursa - kotacije) finansijskig instrumenta.Ova faza prestavlja berzansku fazu.

Za ovu fazu ključna je operacija transfer naloga na berzu ili na mrežno – OTC tržište i utrvrđivanje (otkrivanje) cijene finansijskog instrmenta. Berzanski posrednik nalog za kupovinu ili prodaju unosi u komunikacijski sistem brze koji ga prosleđuje u knjugu naloga (engl. Order book). U ranijem periodu knjiga naloga je bila materijalna evidencija u fizičkom obliku. U savremenim uslovima knjiga naloga je elektronski sisitem u okviru berze. Kada je nalog prihvaćen u sistemu berze bilo da je kupovni i ili prodajni on je spreman za realizaciju nakon otkrivanja cijene.

Trgovanje na berzi ima sledeći tok:Prodajni i kupvni nalozi na berzi su u međusobnoj interakciji i kada dođe do

uparivanja cijena (zavisno od metoda trgovanja) nalozi se izvršavaju. Berzanska zaključnica je formalni dokaz da je transakcija izvršena.

Zaključnice se dostavljaju brokerima koji su zaključili transakciju i klirinškoj instituciji.

Brokeri obavještavaju klijente o izvršenoj ili neizvršenoj trgovini. Klijnti potvrđuju prijem obavještenja.

Postberzanske kativnosti

Treća faza predstavlja takođe vanberzansku fazu koja se obavlja u određenoj obračunskoj - klirinškoj instituciji nakon izvršenih transakcija na berzi. Ova faza se naziva kliring (obračun) i saldiranje berzanskih transakcija.

Proces kliringa (engl. Clearing) i saldiranja, predstavlja vanberzansku fazu, nakon završenog trgovanja.

Kliring i saldiranje obuhvata proces plaćanja kupca prodavcu vrijednosti za kupljene finansijske instrumente i predaju kupcu kupljenih finansijskih instrumenata.

116


Bez ovg procesa, bez obzira na izvršeno trgovanje na berzi, proces kupoprodaje nije završen. Ova faza podrazumjeva u stvari okončanje berzanske trgovine. Naime, investitori postaju vlasnici finansijskih instrumenata koje su kupili posredstvom berze samo onda kada oni budu uknjiženi kao njigovo vlasništvo u centralnom registru hartija od vrijednosti. Prodavci hartija od vrijednosti su okončali posao prodaje tek kada novčana sredstva od prodaje hartija od vrijednosti budu doznačene na njegov račun.

Kliring i saldiranje omogućava da invstitori postaju novi vlasnici hartija od vrijednosti, a prodavci hartija od vrijednosti da postanu vlasnici novčanih sredstava po osnovu prodaje hartija od vrijednosti. Proces kliringa i saldiranja podrzumjeva proces upoređivanja i potvrde zaključenih kupoprodajnih transakcija na tržištu i njihovo izvršenje kroz tranfer finasijskih instrumenata – hartija od vrijednosti na kupca – novog vlasnika, a novčanih sredstava na prodavca. Zbog toga klirinške institucije na tržištu kapitala imaju ulogu garanta (garantora) izvršenja zaključenih transakcija.

Osnovna karakteristika procesa kliringa i saldiranja, pored toga što omogućuje sigurnost obavljenih transakcija, je u tome što smanjuje transakcione troškove trgovine i korišćenje unutrašnjeg platnog prometa za transfer novčanih sredstava. Naime, u prethodnom vremenu proces obračuna finansijskih transakcija obavljao se između dvije brokerske kuće koje su obavile transakcije. Takav način je bio moguć jer nisu obavljane transakcije velikog obima ni po broju ni po vrijednosti.

U današnje vrijeme, kada se na berzanskom ili vanberzanskom tržištu obavlja ogroman broj transakcija, nemoguće je da brokeri obavljaju posao kliringa i saldiranja. Čak, kada bi brokerske kuće mogle da obave ovaj posao zahtjev za efikasnošću nalaže formiranje specijalizovanih klirinških institucija radi obavljanja operacija kliringa i saldiranja.

Koliki je značaj procesa klirinka i saldiranja koje je vezan za trgovinu na berzanskom ili vanberzanskom - OTC tržištu može se sagledati ako se ima u vidu obim prometa i tržišna vrijednost kompanija koja se listiraju na pojednim berzama. Tržišna vrijednost listiranih kompanija na Njujorškoj berzi – New York Stock Exchange – NYSE) iznosi oko 9.000.000.000.000 $, Londonska berza - London oko 2.000.000.000.000 $, Montrealska berza – Montreal oko 1.800.000.000.000 $ itd. Na ovim berzama u toku jednog trgovačkog dana obavi se ogroman broj transakcija u vrijednosti više stotina miliona dolara. Samo na NYSE svakih pola sata se razmjeni između 20 i 50 miliona finansijskih instrumenata. Ako bi se sve zaključene transakcije saldirale pojedinačno i ručno, zatim transferisali putem kurira ili pošte, berzansko poslovanje trajalo bi samo nekolika dana u godini. Najbolja ilustracija značaja procesa kliringa i saldiranja – efekata ovog procesa na efikasnost zaključenja transakcija i samnjenja transakcija, vidljiv je iz prakse NYSE. Naime, kada je 60 godina prošlog vijeka na ovoj berzi obim trgovanja dostigao oko 13 miliona hartija od vrijednosti dnevno, bilo je neophodno da se petkom obustavi trgovanje da bi se obavljene transakcije mogle saldirati.

Pravila berze nalažu da je transakcija koja je obavljena na berzanskom ili vanberzanskom tržištu obavezujuća za sve učesnike u trgovanju. Berzanske

117


transakcije se zaključuju prihvatanjem određene cijene putem elektronke mreže ili putem određenih gestova (u procesu trgovanja na berzama koje nisu elektronske) iz čega proizilazi da nema mogućnosti direktni kontakata i pregovora i ugovaranja određenih obaveza.

Zbog toga je veoma veliki značaj procesa kliringa i saldiranja jer on obezbjeđuje, potrvđivanje trgovine, odnosno ovaj proces obezbjeđuje tačnost i mogućnost izvršenja zaključenih transakcija. Taj proces podrazumjeva identifikaciju ugovornih strana, tip, vrstu i količinu određenih transakcija, cijene i datume transakcija. Standardi koji propisuje svaka berza po kojima se obavlja berzanska trgovina ovaj posao znatno olakšavaju, ali ge ne mogu potpuno isključiti.

Trgovina na berzi, gdje se preko berzanskih posrednika uspostavlja odnos kupac – prodavac, procesom kliringa i saldiranja proširuje se, odnosno modifikuje se na odnos, prodavac - klirinška institucija i klirinška institucija – kupac. Praktično, prodavac prodaje hartije od vrijednosti klirinškoj instituciji, a kupac ih kupuje po istoj cijeni od klirinške institucije. Na taj način, klirinška institucija garantuje izvršenje transakcija. Položaj garanta, kojeg preuzima klirinška institucija na tržištu kapitala, sličan je položaju klirinške institucije na tržištu derivata, ali je razlika u tome što na ovom drugom tržištu klirinška institucija ima ulogu emitenta derivata ugovora i što, u toku važenja, vrši stalno prilagođavanje obaveza učesnika dnevnim tržišnim kretanjima (engl. Mark to the Market).

Klirinška, odnosno obračunska institucija vrši kontinuirani multilateralan i multiemisoni kliring dnevnih transakcija svih učesnika, tako da se ukupne dnevne trgovinske transakcije svakog pojedinačnog učesnika svodi na saldo transakcija sa svakom pojedinačnom hartijom od vrijednosti.

Saldo hartija od vrijednosti transformiše se klirinškoj instituciji, kao knjigovodstveni ulaz (input) odnosno kao nalog za knjiženje i on vrši odgovarajuće korekcije na računima hartija od vrijednosti.

Uslov za upisivanje promjene vlasništa jeste da berzanski posrednici kod nje imaju otvoren račun hartija od vrijednosti, odnosno da ona imobiliše hartije od vrijednosti. Da bi takav proces bio moguć neophodno je da klijenti stave berzanskom posredniku na raspolaganje hartije od vrijednosti koje namjeravaju da prodaju.

Dakle, da bi se moglo obaviti trgovanje hartijama od vrijednosti putem berze, neophodno je da član Centralnog registrta hartija od vrijednosti, prije davanja naloga za trgovanje, ozvrši prenos hartija od vrijednosti sa vlasničkog na trgovački (emisioni račun) sa kog računa se one (u slučaju prodaje) prenose na novog vlasnika.

Proces kliringa i saldiranja na berzama koje nisu potpuno automatizovane započinje kada berzanski posrednici dostavljaju notifikaciju klirinškoj instituciji koja ih upoređuje sa suprotnim notifikacijama za istu transakciju. Ukoliko su podaci saglasni berzanskim posrednicima se dostavlja instrukcija o izvršenju sa datumima izvršenja. Ukoliko dođe do neslaganja podataka berzanskim posrednicima se dostavlja instrukcija da obave usaglašavanje u toku ciklusa obračuna.

118


Berze koje su razvijene i koje su potpuno automatizovane, umjesto notifikacije berzanskih posrednika koji trebaju da se upoređuju, klirinškoj kući dostavljaju podatke (zaključnice) u elektronskoj formi o transakcijama koje su zaključene na berzi ili OTC, koji su već upoređeni i potvrđeni (engl. Locked – Trade). Na osnovu dobijenioh podataka od brze (zaključnice) klirinška institucija formira upit za saldiranje u vidu elektronske poruke SWIFT formata, i dostavlja tu poruku klijentu koji je naznačen u zaključnici kao depozitor hartija od vrijednosti43 ili depozitor novca44 da bi je klijent potvrdio. Na ovaj način sistem kliringa i saldiranja omogućuje da se prije konačnog saldiranja provjere podaci koji su navedeni u zaključnicama, s jedne strane, ali i stvara mogućnost da klijent kontroliše rad svog brokera tako što će saldiranje transakcija obaviti drugo lice (kastodijan) nezavisno od brokerske kuće koja je zaključila transakcije, s druge strane.

Kliring i saldiranje novčanog djela transakcija se obavlja po principu netinga. Princip netinga podrazumjeva saldiranje neto iznosa više učesnika istovremeno. To znači naprimjer da ukoliko je jedan broker prodao drugom brokeru 20 hartija od vrijednosti po određenoj cijeni, a drugi broker prodao prvom brokeru tih istih 15 hartija od vrijednosti po istoj ili promjenjenoj cijeni, obračun će se vršiti samo za neto iznos odnosno za 5 hartija od vrijednosti. Na ovaj način obračun izvršenih transakcija se pojednostavljuje, a samim time sam obračun postaje i efikasniji.

Kliring i saldiranje obaveza i potraživanja u hartijama od vrijednosti vrši se na nivou klijenta po bruto principu.

Na ovaj način postiže se to da klirinški članovi Centralnog registra hartija od vrijednosti ne moraju da angažuju velike novčane iznose da bi saldiralo transakcije sa hartijama od vrijednosti, već se na nivou klirinškog člana vrši netiranje svih novčanih obaveza i potraživanja za sve transakcije (u istoj valuti) koje se saldiraju istog dana.

Kliring i saldiranje po pravilu traje nekoliko dana nakon obavljenih transakcija na berzi. Najčešće je to vrijeme T+3 ili T+5. To znači da će se proces kliringa i saldiranja obaviti u vremnu 3 ili 5 dana nakon obavnjenih trgovačkih transakcija.

Na dan saldiranja Centralni registar hartija od vrijednosti vrši prenos hartija sa trgovačkog računa prodavca na na vlasnički račun kupca uz istovremeno plaćanje, odnoso uz prenos novčanih sredstava sa novčanog računa kupca na novčani račun prodavca po DVD (Deliver versus Payment) principu. Ovaj princip podrazumjeva da se plaćanje izvrši odmah po prijemu hartije od vrijednosti)

Kupovina i prodaja putem organizovanog tržišta ne dopušta da prodavac ostane bez hartija od vrijednosti i bez novca, niti dopušta da kupac ostane bez novca i bez hartija od vrijednosti.

Nakon obavljenog procesa kliringa i saldiranja klirinška kuća odmah obračunava proviziju učesnicima u transakciji (berza, broker, klirinška institucija, 43 Depozitor hartija od vrijednosti predstavlja predstavlja člana Centralnog registra hartija od vrijednosti koji je otvorio račun hartijao d vrijednosti svom klijentu i koji mu pruža usluge u procesu klirunga i saldiranja transakcija (dio koji se odnosi na hartije od vrijednosti).

44 Depozitor novca predstavlja člana Centralnog registra hartija od vrijednosti koji je otvorio novčani račun klijentu i koji mu pruža usluge u procesu saldiranja novčanog dijela transakcija.

119


poreske obaveze), tako da banka koja isplaćuje novčana sredstva može odmah da pripadajući proviziju transferiše onima kojima pripada. Na ovaj način značajno je olakšano prikupljanje provizije, a istovremeno se potiže sigurnost naplate izvršenih usluga u procesu trgovanja i kliringa.

Kliring i saldiranje vanberzanskih transakcija je znatno fleksibilnije nego kliring i saldiranje transakcija koje su obavljene na berzi, Naime, učesnici u vanberzanskim transakcijama mogu dogovorno definisati vrijeme saldiranja transakcija tako da sami utvrđuju da li je to T+0, T+1.. T+n itd. Takođe, učesnici koji realizuju transakcija na vanberzanskom tržiptu mogu samostalno da utvrđuju plaćanje hartija od vrijednosti, odnosno DVD princip.

Pored ove funkcije institucije za kliring i saldiranje imaju i funkciju čuvanja hartija od vrijednosti, vrše isplatu kamata, i dividendi koje se odnose na hartije od vrijednosti koje čuvaju, zalaganje hartija od vrijednosti po nalogu vlasnika itd.

4.4. Ciklusi saldiranja različitih hartija od vrijednosti

Vrijeme za koje će biti izvršen kliring i saldiranje zavisi od vrste hartija od vrijednosti koje su predmet kliringa i saldiranja.

Kliring i saldiranje hartija od vrijednosti se najčešće obavlja u sledećim vremenima:1) Akcije T+3...52) Obveznice T+3 ..53) Trezorski zapisi T+04) Blagajnički zapisi T+05) Obveznice kompanija /+0

4.5. Rizici

Iako je proces trgovanja i izvršenja transakcija u formalno - instutucionalnom smislu pod kontrolom berze kao sigurne i pouzdane institucije, on nije bez rizika. Osnovni tipovi rizika kojim se učesnici berzanskog trgovanja suočavaju jeste rizik likvidnosti, solventnosti i tržišni rizik.

Ukoliko jedan od učesnika nije u mogućnosti da ispuni svoju obavezu usled nelikvidnosti, klirinška institucija produžava ciklus izvršenja za naredni klirinški period. Isti slučaj je i kad učesnisi u berzanskom trgovanju imaju otvorene pozicije na kraju obračunskog perioda (Engl. Continuous Net Settement). Tada kliring i saldirenje vrši korigovanje vrijednosti neizvršene transakcije novom tržišnom vrijednošću nesaldiranog finansijskog instrumenta i drugom učesniku se nadoknađuje razlika u cijeni. U slučaju da je razvijen proces pozajmljivanja hartija od vrijednosti od strane učesnika u trgovini, rizik likvidnosti se veoma lako rješava.

Kada je u pitanju nesolventnost jednog od učesnika i kada se utvrdi da transakcija uopšte ne može biti izvršena, rizik preuzima sama klirinška institucija. Ona na otvorenom tržištu kupuje ili prodaje finansijske instrumente sa ciljem da se izvrši transakciju umjesto insolventnog učesnika. Da bi klirinška institucijam mogla

120


da snosi ovaj rizik klirinška institucija najčešće formira rezervni fond putem doprinosa učesnika. Iz ovog fonda finansiraju se eventualni gubici.

Tržišni rizik je vezan za različite periode saldiranja finansijskoh instrumenta na različitim segmentima finansijskog tržišta. Tržišni rizik se manifestuje u slučaju kada investitori imaju otvorene pozicije na više segmenata finansijskog tržišta. Tada oni očekuju da će se u procesu saldiranja jedne otvorene pozicije biti pokrivene drugim. Međutim, mogu se dogoditi iznenadne promjene u jednom segmentu tržišta (naprimjer na tržištu derivata čiji je period izvršenja kraći) koje imaju za posledicu odsustvo priliva sredstava, prouzrokuju nemogućnosti saldiranja na tržištu kapitala.

4.6. Kursna lista i berzanski izvještaji

Kursna lista predstavlja pregled tržišnih cijena hartija od vrijednosti, kojim se trguje na berzi. Berza ima obavezu da svakodnevno nakon završenog trgovanja, u štampanim i elektronskim medijima i u prostorijama berze objavljuje kursnu listu hartija od vrijednosti kojima se tog dana trgovalo na berzi. Kursna lista predstavlja standardizovan pregled informacija koje su jednostavne za čitanje i upoznavanje šta se prethodnog dana događalo na tržištu hartija od vrijednosti, a njihov sadržaj utvrđuje svaka berza posebno.

Hartije od vrijednosti na kursnoj listi predstavljene su simbolima koji su određeni prema vrsti hartije od vrijednosti i naziva emitenta. Najčešđi podaci koji se prikazuju u kursnoj listi su:

1) ostvarena cijena,2) promjena cijene u odnosu na prethodni dan,3) obim prometa iskazan brojem hartija sa kojim se trgovalo,4) vrijednost prometa,5) prinos (za obvetnice)6) cijena na otvaranju, 7) cijena na zatvaranju,8) naviša cijena u toku dana, najniža cijena u toku dana,9) neto isplaćena dividenda po akaciji i drugo.

Tabela broj 4. Prikazuje dio brzanskog izvještaja u izdanju Volstrit žurnala od 03. aprila 2004. godine za akciju kompanije Wendy. Ovaj ozvještaj pokazuje trgovanje koje se dogodilo 02. aprila 2004. godine. Ovaj izvjestaj pored cijena akcija daje i informacije o isplatama dividendi i zaradi po jednom udjelu.

Tabela broj 4 45 Dio berzanskog izveštaja Volstrit žurnala

45 Preštampano iz Wall Street Journal –a (03. aprill 2004.) str. C6. Preštampano po odobrenju Wall Street Journal,Oow Jones&Company, Inc.Sva svjetska prava zadržana.

121

Берзе и берзанско пословање yl

d %

chg

52

wee

ks

Hig

ht

Low st

ock

Sym Div

Yie

ld% PE

Vol

100s

Las

t(c

lose

)

Net

chan

ge

+18,6

35,5 21,60

Wendy Wen 0,24 0,7 21 6076 34,59 -0,28

prom u %

52 sedmicenajniž. najviša

akcija kom.

simbol divid.prinos u

%

SR cijena/ zarada

obim u 100

poslednjaneto

promijena

Čitanje tabele: Prva kolona pokazuje promjene cijena akcija kompanije od početka godine do 02.04.2004. godine Wendy koja pokazuje da su cijene akcija porasle za 18,6%. Druga kolona pokazuje najvišu i najnužu cijenu za prethodne 52 sedmice. Treća i četvrta kolana pokazuju simbol i naziv kompanije. Peta kolona daje iznos poslednje godišnje dividende koje je kompanija isplatila vlasnicima akcija. U konkretnom slučaju godišnja dividenda je iznosila $ 0,24 po udjelu za prethodnu godinu. Šesta kolona pokazuje dividndni prinos. Dividendni prinos se računa tako što se godišnja dividenda akcije podjeli sa svojom trenutnom cijenom. Pošto tekuća cijena iznosi $ 34,59 dividendni prinos je $ 0,24/34,59 = 0,69%. Ovaj % se zaokružuje na 0,7 jer brzanski izvještaj dozvoljava samo jedno decimalno mjesto.

Kolona koja je označena sa PE pokazuje odnos tržišnih cijena i zarada po akciji. Ova vrijednost se dobija na taj način što se iznos godišnje dividende podjeli sa svojom trnutnom cijenom. Berzanski listinzi iskazuju samo cijele brojeve46 pa zbog toga ova vrijednost teoretski može da iznosi od 20,50 do 21,49.

Kolona obim u 100 pokazuje koliko je udjela akcija prošlo kroz fazu trgovine i to u stotinama.Kolona sa opisom ,,poslednja,, pokazuje koliko iznosi poslednja cijena sa kojom se trgovalo poslednji put odnosnog rgovačkog dana.

Zadnja kolona ,,neto promjena,, pokazuje promjenu u odnosu na prethodni dan. U konkretnom slučaju akcije kompanije Wendy su izgubile vrednost za 28 centi. Ako se u koloni neto promjena pojave ,,..... ,,(tačkice) to znači da nije bilo promjena cijena u odnosu na prethodni dan.

Takođe u koloni dividenda mogu se pojaviti tačkice. To znači da za prethodnu godinu nisu isplaćene dividende. Ako u koloni PE nedostaje cifra to znači da kompanija ima negativan deto dohodak.

46 Počev od 2000 godine, na Njujorškoj berzi se cijene akcija iskazuju u decimalama. To je bio poslednji korak u procesu prestanka sa trgovanjem u osminama koje se primjenjuje još od 16 vijeka, kada su prvi doseljenici iz Evrope isjecali metalni novac na osam djelova kako bi ga lakše razmenjivali kod plaćanja ili naplate. Dugogodišnji pobornici iskazivanja cijena u decimalama, oličeni u korisnicima usluga na finansijskom tržištu, sada su zadovoljni zato što kotacije u decimalama omogućuju brže utvrđivanje cijena pa se, shodno tome samnjuju i takozvani gep (raspon) ili spread, odnosno razlika između najviše i najmanje cijene koju je kupac spreman da plati za kupovinu neke akcije. Na berzi u Torontu, naprimer, na kojoj se kotacija u decimalama primjenjuje od 1996. godine, rasponi su se smanjili za oko 30%.

122


4.7. Čitanje kursne lista Sarajevske berze

Kursna lista Sarajevske berze (SASE) ima 15 kolona sa različitim podacima. Kursna lita pokazuje samo informacije o hartijama od vrijednosti sa kojima se trgovalo samo tog dana.

Tabela broj 5. Kursna lista Sarajevske berze sadrži sledeće podatke:

Sim

bol

Kom

pani

ja

Sis

tem

trgo

vanj

a

Zva

ničn

i slu

ž. k

urs

Pro

mje

na k

ursa

Cij

ena

na o

tvar

anju

Cij

ena

na

zatv

aran

ju

Apl

ikac

ijsk

i kur

s

Mak

sim

alna

cij

ena

Min

imal

na c

ijen

a

Mak

sim

alna

ci

jena

u

zadn

jih

6. m

j.

Min

imal

na c

ijen

a u

zadn

jih

6. m

j.

Kol

oćin

a

Vri

jedn

ost

Bro

j tra

nsak

cija

Čitanje kursne liste: Simbol označava skraćenu oznaku emitenta. Komapnija oznčava pun naziv kompanije – emitenta. U koloni tri se označava sistem trgovanja. Oznaka MFTS označava da se radi o trgovanju metodom kontinuiranog trgovanja, a ,,aukcija,, aukcijski metod trgovanja. Zvanični službeni kurs označava zvaničnu kotaciju hartije od vrijednosti. Promjena kursa u % označava za koliko se hartija od vrijednosti promjenila u odnosu na prethodni trgovački dan. Cijena otvaranja pokazuje kolika je cijena postignuta prilikom prvog trgovanja odnosnog trgovačkog dana. Cijena na zatvaranju pokazuje kolika je cijena trgovanja postignuta prilikom zadnjeg trgovanja. Aplikacijski kurs pokazuje da li je on uspostavljen samo na osnovu aplikacije. U koloni maksimalna i minimalna cijena prikazane su maksimalne i minimalne cijene koje su postignute u toku odnosnog trgovačkog dana. Kolona maksimalna i minimalna cijena u poslednjih 6 mjeseci pokazuje kolike su maksimalne i minimalne cijene postignute u poslednjih 6 mjeseci. U koloni količina prikazan je broj hartija od vrijednosti koje su promjenile svog vlasnika u toku jednog trgovačkog dana. U koloni vrijednost prikazana je vrijednost ukupanog prometa koja je ustvarena određenog trgovačkog dana. U kolini broj transakcija prikazan je broj trgovina koje je obavljen određenog trgovačkog dana.

Rezime

Berzanski ciklus predstavlja ciklus i kome se obavlja kompletan proces trgovanja na berzi uključujući i predberzanske i postberzanske radnje.

123


Berzanski ciklus obuhvata tri faze: vanberzansku - skup opreacija između brokera i investitira, berzansku – skup opracija između brokera i berze, vanberzansku – postberzansku skup operacija koje su vezane za kliring i saldiranje.

Prva faza predstavlja odnose koji se uspostavljaju van berze, a odnose se na uspostavljanje odnosa između klijenta i berzanskog posrednika (klijenta - brokera). U ovoj fazi berzanski posrednik ima obavezu da obavi i sledeće poslove: otvaranje vlasničkog računa hartija od vrijednosti, otvaranje računa novčanih sredstava budućeg investitora, davanje naloga za kupovinu ili prodaju određenog finansijskog instrumenta.

Druga faza predstavlja relizaciju naloga za kupovinu ili prodaju finansijskih instrumenata na berzi ili OTC tržištu i utvrđivanje cijene (kursa - kotacije) finansijskig instrumenta. Ova faza prestavlja berzansku fazu.

Treća faza predstavlja takođe vanberzansku fazu koja se obavlja u određenoj obračunskoj - klirinškoj instituciji nakon izvršenih transakcija na berzi. Ova faza se naziva kliring (obračun) i saldiranje berzanskih transakcija.

Da bi učesnici u ukupna javnost bila upoznata sa rezultatima trgovanja na berzi berza sačinjava i objavljuje kursnu listu. Kursna lista predstavlja pregled tržišnih cijena hartija od vrijednosti, kojim se trguje na berzi.

Kursna lista predstavlja standardizovan i pregled informacija koje su jednostavne za čitanje i upoznavanje šta se prethodnog dana događalo na tržištu, a njihov sadržaj utvrđuje svaka berza posebno.

Najčešđi podaci koji se prikazuju u kursnoj listi: ostvarena cijena, promjena cijene u odnosu na prethodni dan, obim prometa iskazan brojem hartija sa kojim se trgovalo, vrijednost prometa, prinos (za obveznice), cijena na otvaranju, cijena na zatvaranju, naviša cijena u toku dana, najniža cijena u toku dana, neto isplaćena dividenda po kaciji i drugo.

Pitanja za vježbu

1. Definisati berzanski ciklus i navesti faze berzanskog ciklusa.

2. Objasniti pretberzanske aktivnosti.3. Objasniti berzanske aktivnosti.4. Objasniti postberzanske aktivnosti.5. Objasniti rizike trgovanja na berzi.6. Definisati i objasniti kursnu listu i berzanske izvještaje.

124

berze i berzansko poslovanje knjiga

Documents