berkdemarzo - chap16

Finance dentreprise 2me dition Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Finance dentreprise3e dition

Jonathan Berk, Peter DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc

1


Chapitre 16

Faillite, incitations et information


Plan16.1. La faillite en march parfait16.2. Le cot des difficults financires16.3. Cot des difficults financires et valeur de lentreprise16.4. Existe-t-il une structure financire optimale ?16.5. Tirer profit des cranciers : les cots dagence de la dette16.6. Inciter les dirigeants : les gains dagence de la dette16.7. Les incitations lies lendettement : cots et bnfices dagence16.8. Asymtries dinformation et structure financire16.9. Synthse


16.1. La faillite en march parfait

Plan

Endettement et risque de faillite Scnario 1 : succs commercial Scnario 2 : chec commercial SynthseRisque de faillite, structure financire et valeur de lentreprise Exemple 16.1. Risque de faillite et valeur de march de

lentreprise


Endettement et risque de failliteExemple : MorsoDotto, quipementier automobile

Capital constitu de 10 millions dactions ; le prix dune action est de 5 Valeur de lentreprise dans un an :

150 millions deuros : russite 80 millions deuros : chec

Choix entre deux structures financires : Capitaux propres uniquement; Mixte, avec une dette 1 an de 100 millions deuros


La structure financire ne modifie pas le montant de la perte totale ralise par les investisseurs


Scnario 1 : succs commercial

Si lentreprise nest finance que par capitaux propres, lintgralit des bnfices revient aux actionnaires. Si lentreprise est endette, elle doit dabord rembourser les 100 millions emprunts et les actionnaires ne reoivent que le solde, soit 50 millions deuros.Que se passe-t-il si lentreprise ne dispose pas, la fin de lanne, de 100 millions deuros de disponibilits ? Emettre de nouvelles actions pour rembourser la dette. La valeur des capitaux propres aprs remboursement de la dette

sera de 150 millions deuros (la valeur de lentreprise), et le prix dune action est inchang (30 millions dactions et une valeur des capitaux propres de 150 millions deuros)


Difficults financires et faillite en march parfait

Lorsquune entreprise peut se financer sur les marchs de capitaux et mettre des titres financiers leur juste prix, elle ne fait pas faillite aussi longtemps que la valeur de march de son actif dpasse celle de ses engagements au passif.


Scnario 2 : chec commercial

Financement reposant exclusivement sur des capitaux propres : aucune consquence

Dette de 100 millions deuros dchance un an : lentreprise est incapable dhonorer ses engagementsLes cranciers recevront la proprit de tous les actifs de lentreprise, ce qui leur permettra de rcuprer 80 millions deuros (la valeur de ces actifs).Les cranciers enregistreront une perte de 20 millions deuros


Risque de faillite, structure financire et valeur de lentreprise

Si les marchs sont parfaits, la proposition 1 de Modigliani-Miller reste vrifie.Modle lmentaire 2 priodesSil est vrai que la faillite est la consquence de lendettement de lentreprise, cela ne signifie pas que la faillite soit destructrice de valeur.Cela ne suffit pas disqualifier la dette comme moyen de financement


Exemple 16.1. Risque de faillite et valeur de march de lentreprise

Le taux dintrt sans risque est de 5 %. La probabilit de succs est gale la probabilit dchec. Les flux de trsorerie ne sont pas corrls ltat de lconomie. Quelle est la valeur des titres de MorsoDotto au dbut de lanne, selon que lentreprise est, ou non, endette ? La proposition 1 de Modigliani et Miller est-elle vrifie ?


16.2. Le cot des difficults financires

Plan

Le processus de failliteCots directsCots indirects


Des difficults financires la failliteFace une entreprise incapable de rgler ses dettes, est-il prfrable de lui laisser du temps pour rtablir sa situation, ou dexiger la cessation immdiate de ses activits ?Arbitrage entre protection des cranciers et sauvegarde de lemploi Angleterre, Canada, Espagne, France, tats-Unis, ItalieLa faillite en trois tapes Difficults financires Dfaut de paiement Cessation de paiement (ou dtresse financire)


Procdure collectiveLiquidation judiciaire Lentreprise disparat ; ses actifs sont revendus au plus offrant. Le

passif est apur hauteur du produit de la vente des actifs.Redressement judiciaire Plan de continuation : permet lentreprise de poursuivre son

activit avec, ventuellement, un abandon partiel un talement des crances.

Plan de cession : lentreprise vend certains de ses actifs, transfre aux cranciers le produit de la vente et continue fonctionner avec une taille rduite. Il est galement possible que lentreprise soit vendue dans son intgralit, un repreneur, qui sengage honorer les engagements de lentreprise.

Liquidation de lentreprise.


Cots directsLa procdure de faillite est longue et complexe, donc couteuse !Cot pour lentreprise et les cranciers Rchelonnement, abandon de certaines dettes En moyenne, les cots directs slvent 3-4 % de la valeur de march des actifs avant le dpt de bilan Exemple : le cot de la procdure a dpass les 750 millions de

dollars pour Enron, soit 10 % de la valeur des actifs.Restructuration lamiable Dsignation dun mandataire ad hoc Procdure de sauvegarde (procdure amricaine du chapitre 11) Conciliation


Cots indirects

Perte de clientsRupture de contrats avec les fournisseursDmissions et dmotivation des salarisHausse des impays sur les crances clientsPertes lies des ventes forces dactifsDlai avant la liquidation judiciaire effectiveEffet de contagion

Quelle est limportance de ces cots indirects ?


16.3. Cot des difficults financires et valeur de lentreprise

Plan

Les consquences du cot des difficults financires Exemple 16.2. Valeur de lentreprise et cots des difficults

financiresQui supporte effectivement le cot des difficults financires ? Exemple 16.3. Cots des difficults financires et prix des

actions


Les consquences du cot des difficults financires

Cots des difficults financires = 25 % de lactif rsiduel


Exemple 16.2. Valeur de lentreprise et cots des difficults financiresQuelle est la valeur actuelle de MorsoDotto selon que lentreprise est, ou non, endette ? Valeur de march de la dette : 76,19 millions.Valeur des actions si lentreprise est endette reste gale 23,81 millions, et donc :La valeur de lentreprise endette est donc infrieure la valeur de lentreprise non endette (109,52 millions). Cette diffrence est gale la valeur actualise du cot des difficults financires.


Qui supporte effectivement le cot des difficults financires ?

Lorsque les titres financiers sont mis leur juste prix, les actionnaires dune entreprise supportent la valeur actuelle du cot des difficults financires que pourrait rencontrer lentreprise


Exemple 16.3. Cots des difficults financires et prix des actions

MorsoDotto a un capital constitu de 10 millions dactions et na aucune dette. Prix de laction ?Elle veut sendetter hauteur de 100 millions deuros (chance un an) pour racheter des actions.Prix de laction aprs lannonce de cette opration ?Combien dactions lentreprise pourra racheter ?

Taux = 5%, risque diversifiable, proba. chec = 50%


16.4. Existe-t-il une structure financire optimale ?

Plan

Dterminants de la valeur actuelle du cot des difficults financiresLendettement optimal Exemple 16.4. Dtermination du niveau dendettement

optimal Exemple 16.5. Cots dagence et endettement


Existe-t-il une structure financire optimale ?

La valeur dune entreprise endette est gale la valeur dune entreprise non endette, augmente de la valeur actuelle des conomies dimpt ralises du fait de lendettement et diminue de la valeur actuelle des cots lis aux difficults financires potentielles :


Dterminants de la valeur actuelle du cot des difficults financires

La probabilit doccurrence des difficults financires ;Leur cot effectif si elles se produisent ;Le taux dactualisation appliquer aux cots des difficults financires

Les deux premiers facteurs augmentent avec : le poids de la dette dans le passif de lentreprise la volatilit des flux de trsoreriela volatilit de la valeur de ses actifs


Lendettement optimal

Le cot des difficults financires conduit les entreprises afficher un taux dendettement ne leur permettant pas de bnficier pleinement de la dductibilit fiscale des intrts.

Les diffrences de volatilit des flux de trsorerie et de cots des difficults financires dune entreprise ou dun secteur lautre expliquent que certaines entreprises ou certains secteurs soient plus friands de dette que dautres.


Exemple 16.4. Dtermination du niveau dendettement optimal

Leblanc Industries souhaite modifier sa structure financire pour augmenter son endettement de 35 millions deuros au maximum.Lavantage fiscal effectif lendettement, *, est estim 15 %. Mais laugmentation de lendettement augmente le risque de difficults financires.

Quel est le niveau dendettement optimal de Leblanc Industrie ?


16.5. Tirer profit des cranciers : les cots dagence de la dette

Plan

Incitations au sur-investissementIncitations au sous-investissementLextraction de liquiditsCots dagence et valeur de la detteComment limiter les cots dagence de la dette ?


16.5. Tirer profit des cranciers : les cots dagence de la dette

ExempleLacour SA doit rembourser un prt dun million deuros la fin de lanne.Sans modification de sa stratgie, la valeur de march de ses actifs ne sera que de 900 000 , ce qui contraindra lentreprise au dpt de bilan.


Incitations au sur-investissement

Lorsquune entreprise fait face des difficults financires, les actionnaires peuvent raliser des gains grce des investissements risqus, mme si la VAN de ces investissements est ngative.


Incitations au sous-investissement

Lorsquune entreprise affronte des difficults financires, elle peut dcider de ne pas financer des projets dinvestissement (cot = 100) VAN positive.


Lextraction de liquiditsLorsquune entreprise fait face des difficults financires, les actionnaires ont parfois intrt, lorsque cest possible, retirer des liquidits de lentreprise.Lacour SA dtient une machine pouvant tre revendue immdiatement pour 25 000 . En cas de revente, la production de lentreprise et donc sa valeur future sont rduites de 100 000 ; lentreprise ne vaudra donc que 800 000 dans un an. Les actionnaires pourront recevoir le produit de la vente (25 000 ) pour se verser immdiatement un dividende exceptionnel.


Comment limiter les cots dagence de la dette ?

La dette court terme est moins risque pour les cranciers

Clauses de sauvegarde (covenants).


16.6. Inciter les dirigeants : les gains dagence de la dette

Plan

viter la dilution de lactionnariat Eviter les investissements destructeurs de valeurAccrotre le pouvoir de ngociation de lentreprise


16.7. Les incitations lies lendettement : cots et bnfices dagence


Lendettement optimal : le cas des entreprises taux de croissance lev

Exemple : les entreprises de haute technologie

Cots de R&D levs et flux de trsorerie disponibles faibles => La dette nest pas utile pour profiter dconomies dIS. Facteurs de production et capital humain spcifiques

=> Les cots associs aux difficults financires sont levsIl est trs ais daugmenter leur niveau de risque conomique (en investissant dans des technologies plus risques)=> Les cots dagence sont levs.

Logiquement, ces entreprises sont trs peu endettes :Taux dendettement souvent infrieurs 10 %.


Lendettement optimal : le cas des entreprises taux de croissance faibleExemple : les entreprises maturit (industrie lourde, chimie, grande distribution)

Flux de trsorerie disponibles levs=> Economies dIS attractives. Beaucoup dactifs corporels

=> Les cots associs aux difficults financires sont faibles

Les opportunits de croissance sont rares=> Les cots dagence sont faibles.

Logiquement, ces entreprises sont endettes :Taux dendettement proche de 30 %.


16.8. Asymtries dinformation et structure financire

Plan

La dette : un signal crdible ? Exemple 16.7. La dette comme signalmission dactions et slection adverse Exemple 16.8. Slection adverse et prix des actionsConsquences sur les missions dactionsConsquences sur la structure financire Exemple 16.9. La thorie du financement hirarchique


La dette : un signal crdible ?

Comment envoyer aux actionnaires un signal crdible ?Si linformation est imparfaite, un agent souhaitant faire passer un message doit laccompagner pour tre crdible de dcisions et dactions qui iraient lencontre de ses propres intrts si le message tait mensonger ou biais. Exemple : satisfait ou rembours

La dette peut tre utilise pour crdibiliser un signal transmis au march : cest la thorie du signal.


Exemple 16.7. La dette comme signalRono est intgralement autofinance. La valeur de march de son actif net dans un an sera de 50 ou de 100 millions deuros. Pour les analystes, les deux cas sont quiprobables. Le PDG dispose dinformations confidentielles faisant tat dune probabilit de succs presque gale 100 %. Le PDG peut-il envoyer un signal crdible au march grce un endettement de 25 millions deuros ? Et si lendettement est de 55 millions deuros ?


mission dactions et slection adverse

Les lemons dAkerlof (1970) : voitures doccasionUn quilibre non optimal apparat ds que les vendeurs possdent des informations prives sur la qualit des biens quils mettent en vente. Dans ce cas, les acheteurs exigent systmatiquement de payer un prix plus faible que le prix qui prvaudrait en labsence dasymtrie dinformation du fait de la slection adverse.


Exemple 16.8. Slection adverse et prix des actions

Une action vaut 60, 80 ou 100 . Du point de vue des actionnaires, ces trois valeurs sont quiprobables => Le prix actuel est donc gal la moyenne des prix possibles, 80 .Le PDG annonce quil souhaite vendre ses actions, pour bnficier dune meilleure diversification de son portefeuille. Il accepte une dcote de 10 %. Si les actionnaires pensent que le dirigeant connat la vraie valeur des actions, quelle sera la raction du cours de Bourse lannonce du dirigeant ? Ce dernier acceptera-t-il de vendre ses titres ?


mission dactions et slection adverse

Gentech est une entreprise de biotechnologie, finance entirement par capitaux propres. Chacune des 20 millions dactions Gentech vaut 10 . La capitalisation boursire est donc de 200 M. Le PDG de Gentech est convaincu que la vraie valeur de lentreprise est de 300 M. Le PDG estime que, dans un an, la valeur boursire de Gentech sera gale sa vraie valeur, linformation ayant t transmise de manire crdible au march. En attendant, Gentech a besoin de 60 M pour financer un nouveau laboratoire.


mission dactions et slection adverseGentech pourrait lever les capitaux ncessaires, en mettant 6 millions dactions au prix unitaire de 10 . Dans ce cas, dans un an, lentreprise vaudra 300 M + un laboratoire 60 M, soit une valeur totale de 360 M. Chaque action vaudra alors : 360 / 26 = 13,85 .

Si Gentech attend pour mettre des actions, il sera possible dmettre ces actions au prix unitaire de 15 . Cela permettra Gentech dobtenir 60 M en nmettant que 4 millions dactions, au lieu de 6.Puisque les actifs de la socit auront une valeur inchange de 360 M, chacune des 24 millions dactions vaudra 15 .


mission dactions et slection adverseLmission dactions lorsque les dirigeants savent que lentreprise est sous-value par le march est coteuse pour les anciens actionnaires

Si le PDG cherche maximiser la richesse de ses actionnaires, il refusera lmission dactions un prix plus faible que leur vraie valeur.

Seuls les dirigeants qui anticipent une baisse du cours de laction de lentreprise acceptent dmettre des actions

Cf. lattribution de droits prfrentiels de souscription (chapitre 23)


Consquences sur les missions dactions

Le prix des actions baisse immdiatement aprs lannonce dune mission dactions.

Le prix de laction a tendance augmenter avant une annonce dmission dactions.

Les dirigeants peuvent galement tenter dviter ou de limiter la baisse de prix provoque par la slection adverse en annonant lmission dactions au moment o leur avantage informationnel est le plus faible.


Consquences sur la structure financireUn dirigeant convaincu que les actions de son entreprise sont sous-values par le march prfre financer un investissement par dette ou par autofinancement.

Thorie du financement hirarchique (pecking order theory) par Stewart Myers (1984).

Thorie du market timing La structure financire dune entreprise est le rsultat des

conditions de march qui prvalent aux moments o lentreprise fait ses choix.


Exemple 16.9. La thorie du financement hirarchiqueAxon veut financer un investissement de 10 millions deuros. Le taux dintrt propos est de 7 %. Pourtant, le PDG estime que le taux dintrt en labsence dasymtrie dinformation devrait tre de 6 %. Si Axon met des actions, le PDG anticipe quil faudra vendre les actions 5 % en dessous de leur vraie valeur. Enfin, Axon peut autofinancer linvestissement. Quel est le cot support par les actionnaires dans chaque situation ?


16.9. Choisir sa structure financire : synthseEn marchs parfaits, Modigliani et Miller ont montr que la structure financire pouvait modifier le risque pris par les actionnaires et les cranciers dune entreprise, mais quil ninfluenait pas le montant des capitaux que lentreprise peut lever auprs dinvestisseurs, ni la valeur de lentreprise.

La structure financire optimale dpend donc des imperfections de march : fiscalit, cots des difficults financires, cots dagence et asymtries informationnelles.

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