bab 24 manajement investasi portfolio

7/21/2019 BAB 24 MANAJEMENT INVESTASI PORTFOLIO

http://slidepdf.com/reader/full/bab-24-manajement-investasi-portfolio 1/12

BAB 24

PORTOFOLIO PERFORMANCE EVALUATION

THE CONVENTIONAL THEORY OF PERFORMANCE EVALUATION

Average Rates of Return

Medefinisikan holding-period return (HPR) pada bagian 5.1 dalam bab 5 yang menjelaskan perbedaan

antara rata-rata aritmetrik dan geometrika. Misalnya kita mengealuasi kinerja portofolio selama periode

5 menggunakan !" tingkat hasil tri#ulanan. Rata-rata aritmetik dari sampel tingkat hasil ini adalah

estimasi terbaik mengenai tingkat hasil harapan portofolio tersebut untuk tri#ulan depan. $ebaliknya%

rata-rata geometri adalah tingkat hasil tri#ulanan konstan selama !" tri#ulan yang akan memberikan

tingkat hasil kumulatif atau total yang sama. Rata-rata geometri didefinisikan sebagai&

$ebelah kanan persamaan ini adalah nilai final majemuk dari inestasi '1 yang menghasilkan !" tingkat

hasil tri#ulanan selama periode obserasi 5 tahun. aian kiri persamaan adalah nilai majemuk dari

inestasi '1 yang menghasilkan r tri#ulanan. *ita mendapatkan (1+R) sebagai &

,iap tingkat hasil memiliki bobot sama dalam rata-rata geometris. *arenanya% rata-rata geomertis disebut

juga t!e"#eg$te% average&

ntuk mempersiapkan diskusi selanjutnya kita mulai dengan ontoh yang lebih sederhana. Misalnya%

saham membayar deiden '! per tahun dan saat ini dijual pada harga '5". /nda membeli saham hari ini%

menerima deiden '!% dan kemudian menjual seharga '50 pada akhir tahun tingkat hasil anda adalah&

/da ara lain untuk mendapatkan tingkat hasil lebih rumit% namun berguna bagi kasus multi periode. ara

adalah menganggap inestasi sebagai arus 'as %s'onto (%s)ounte% )as$ f*o# + ,CF-& 2imana r

sebagai tingkat hasil yaitu sama dengan nilai kini dari seluruh hasil arus kas dari inestasi modal a#al.

Pada ontoh% saham dibeli dengan harga '5" dan menghasilkan arus kas pada akhir tahun '! (deiden)

ditambah '50 (penjualan saham). Maka persamaannya 5" 3 (!+50)4(1+r) untuk menghitung r 3 1".

T!e".eg$te% Returns versus ,o**ar".eg$te% Returns

Misalnya anda akan menambahkan saham yang sama paada akhir tahun pertama% dan menahan kedua

saham tersebut hingga akhir tahun kedua lalu menjual denan harga '56 per saham.

7umlah pengeluaran kas adalah&

8



.a'tu Penge*uara /as

0 '5" untuk membeli saham pertama1 '50 untuk membeli saham kedua

Pener!aan /as

1 2eiden '! dari saham pertama dibeli2 2eiden '6 dari kedua saham dimiliki ditahun kedua% ditambah hasil '1"8 dari penjualan

saham masing-masing '56.

2engan menggunakan pendekatan arus 'as %s'onto (%s)ounte% )as$ f*o# + ,CF- kita menghitung

rata-rata hasil selama ! tahun dengan menyamakan nilai kini dari kas masuk dank as keluar&

dan mendapatkan hasil nilai r 3 9%119.

:ilai ini disebut nilai hasil internal atau %o**ar"#eg$te% rate of returndari inestasi. ,ingkt hasil ini

;dollar #eighted< karena kinerja saham pada tahun kedua% saat ada dua saham yang dipegang% memiliki

pengaruh lebih besar dalam rata-rata tingkat hasil keseluruhan dibanding tingkat hasil tahun pertama saat

hanya ada satu saham yang dipegang.

,ingkat hasil time-#eighted (geometri aerage) inestasi ini adalah 9%81 dengan perhitungan&

2alam ontoh ini% rata-rata dollar-#eighted lebih keil dari time-#eighted karena tingkat hasil dari tahun

kedua lebih banyak dana yang diinestasikan lebih rendah.

A%3ustng Returns for Rs'

Menyesuaikan imbal hasil dengan resiko portofoliio adalah membandingkan tingkat hasil dengan dana

inestasi lain yang memiliki karakteristik resiko serupa. ontohnya portofolio obligasi dengan imbal hasil

tinggi dikelompokkan ke ;unierse<% dana ekuitas hasah dikelompakkan ke unierse yang lain% dan

seterusnya. *emudian rata-rata imbal hasil (time-#eighted) setiap portofolio dalam unierse tersebut

dideretkan dan tiap! manajer portofolio mendapatkan peringkat persentil menurut kinerja relatie dengan

)o!resson unverse& ontoh% manajer dengan knerja terbaik ke= dalam unierse 1"" portofolio adalah

manajer persentil ke ="& kinerjanya lebih baik dari =" portofolio dalam periode ealuasi.

9



2imana figure !6.1 merangkum tingkat kinerja selama 6 periode& 1 trimulan% 1 tahun% 0 tahun% dan 5

tahun. aris atas dan ba#ah kotak & tingkat hasil manajer persentil ke =5 dan ke-5. 0 garis putus-putus

menggambarkan & tingkat hasil manajer persentil ke 95% ke 5" (median)% dan ke !5. $ymbol belah ketupat&

rata-rata hasil portofolio tertentu% dan symbol kotak & tingka hasil indeks auan seperti $>P 5"".

Penggunaan simnol belah ketupat dan kotak adalah untuk menggambarkan inerja portofolio dibanding

dengan unierse omparasion.

Metode ealuasi kinerja disesuaikan resiko menggunakan kriteria rata-rata arians diperkenalkan denganmodel penentuan harga asset modal. 7ak ,reynor% ?illiam $harpe% dan Mihael 7ensen langsung

menyadari implikasi /PM untuk membuat peringkat kinerja manajer. 2aftar berbagai ara penggukuran

kinerja tersesuai resiko untuk portofolio % P% dan mempelajari situasi tertentu yang ook untuk masing!

ara pengukuran&

1. $harpe measure5 ( r + rf -67

Metode sharpe membagi rata-rata imbal hasil lebih (selisih imbal hasil portofolio dengan imbal hasil

bebas resiko) portofolio selama periode sampel dengan standart deiasi imbal hasil periode tersebut.

Metode ini menghitung hasil dari pertukaran (trade off ) olatilitas (total).

!. ,reynor measure& ( r + rf -68

$eperti metode $harpe% metode ,reynor menghasilkan kelebihan imbal hasil (e@ess return) per unit

resiko% namun mengunkan resiko sistematis dan bukan resiko total.0. 7ensen measure (portfolio alpha)& 9: r " ;rf < 8 (r! + rf -=

Metode 7ensen adalah rata-rata imbal hasil portofolio dari luar hasil prediksi /PM% menggunakan

beta portofolio dan rat-rata imbal hasil pasar. Metode 7ensen adalah nilai alfa portofolio.6. Anformation ratio& 9 6 7(ϱ -

10



Rasio informasi membagi alfa portofolio dengan resiko non sistematis portofolio yang disebut juga

;traking error<. Rasio ini mengukur imbal hasil abnormal perunit resiko yang pada perinsipnya

dapat dideersifikasi jika memiliki portofolio sesuai dengan indeks pasar.

T$e M

2

Measure of Perfor!an)eRasio sharpe digunkan untuk membuat peringkat kinerja portofolio% namun nilai nueriknya tidak mudah

untuk ditafsirkan. 2engan membandingkan rasio untuk portofolio P dan M dipengujian konsep !% anda

akan menemukan bah#a $ p 3 "%B= dan $m 3 "%90. /rtinya portofolio P lebih rendah dari harga pasar.

Ckuialen dari rasio sharpe diajukan oleh raham dan Harey dan selanjutnya dipopulerkan oleh Deah

Modigliani dari Morgan $tanlley dan kaeknya Erano Modigilani% pemenang dari :obel PriFe in

Conomi. Pendekatan mereka dikenal dengan M! .metode M! berfokus pada olatilitas total sebagai tolak

ukur resiko yang dihasilkan memiliki penafsiran yang mudah mengenai perbedaan imbal hasil debanding

dengan n%e's >en)$!ar'&ntuk menghitung nilai M!% portofolio dikelola% P% dikombinasikan dengan ,-bills% sehingga olatilitas

portofolio lengkap atau ;adjusted< sama dengan olatilitas indeks pasar seperti $>P 5"". *arena indeks

pasar dan portofolio P G memiliki standart deiaasi yang sama% maka membandingkan kinerjanya dengan

membandingakn imbal hasil% rumusnya M! adalah &

M2 : r + r!

?$are@s Measure as t$e Crteron for Overa** Portfo*os

7ane lose membuat portofolio dan menahanya selama periode #aktu tertentu. Aa tidak merubah

komposisi portofolio selama periode. $elain itu% misalnya tingkat hasil harian seluruh sekuritas memiliki

rata-rata% arian dank oarian konstan. /sumsi ini tidak realistis namun memudahkan untuk menyorot

masalah penting. /sumsi ini juga penting untuk menyorot kelemahan penggunaan konensional

pengukuran kinerja.

Arorate Perfor!an)e Measures n T#o ?)enaros

Portofolio jane adalah keseluruhan dana inesatasi beresiko yang ia miliki% dalam kasus ini kita perlu

memastikan apakah portofolio jane memiliki rasio $harpe terbesar. /da 0 langkah &

1. /sumsikan bah#a kinerja sekuritas lapau me#akili kinerja harapan% artinya imbal hasil terealisasi

sekuritas selama periode tahan 7ane menempilkan rata-rata dan koarian yang sama dengan

perkiraann 7ane.!. ,entukan portofolio auan (alternatie) yang mungkin akan jane pegang jika ia memilih strategi

pasif% misalnya $>P 5"".0. andingkn rasio $harpe 7ane dengan M! dengan portofolio tersebut.

11



*esimpulannya% jika portofolio 7ane adalah seluruh dana inestasinya% maka pembandingnya adalah

indeks pasar atau portofolio spesifik lainnya. *riteria kinerja yang digunakan adalah rasio $harpe

portofolio dibandingkan portofolio auan.

Portofolio jane adalah satu dari banyak prtofolio dalam dana inestasi besar% kasus ini menggambarkan

situasi jane% seorang pega#ai keuangan korporat dan megelola dana pensiun. Aa membagi seluruh dana

kesejumlah manajer portofolio. ?alau pun alfa adalah satu basis pengukuran kinerja% alfa saja tidaklah

ukup untuk menentukan potensi jane kontribusi P terhadap portofolio keseluruhan.

*emiringan garis , adalah kriteria yang ook untuk kasus ini. *emiringan garis , untuk P% yaitu ,P

ditentukan oleh rumus &

T :r " rf

8

Pengukuran kinerja ,reylor menarik karena saat suatu asset adalah bagian dari portofolio inesatasi besar

kita harus membobot rata-rata kelebihan hasilnya terhadap resiko sistematis dan bukan terhadap risiko

total untuk mengealuasi kontribusi pada kinerja.

T$e Ro*e of A*$a n Perfor!an)e Measures

*inerja yang unggul memerlukan alfa positif. Maka% alfa adalah tolak ukur kinerja yang paling umum

digunakan.metode ,reynor dan $harpe memnggunakan alfa denga ara yang berbeda-beda dan

menghasilkan portofolio yang berbeda.

PERFORMANCE MEA?UREMENT FOR HE,E FUN,?

Pada praktinya% menilai dana lindung memiliki beberapa tantangan yang besar. eberapa tantangan &

1. Profil resiko dana lindung nilai (olatilitas total dan eksposur terhadap fator sistematis relean) bisa

berubah sangat epat. 2ana lindung memiliki kelonggaran jauh lebih besar dari reksa dana untuk

mengganti strategi inenstasi seara oportunis. *etidakstabilan ini menjadikan penilaian ekposu sulit

dilakukan.

!. 2ana lindung nilai enderung berinestasi dalam asset tidak liuid.

12



0. anyaknya dana lindung nilai menggunakan strategi yang mungkin memberikan laba pada jangka

panjang% namun mengespos dana tersebu pada kerugian yang tidak sering namun berjumlah besar.

6. 7ika dana lindung nilai diealuasi sebagai satu kelompok% bias ketahanan nilai bisa menjadi

pertimbangan besar karena perputaran besar karena perputaran industry ini jauh lebih besar

dibandingkan perusahaan inestasi seperti reksa dana.

PERFORMANCE MEA?UREMENT .ITH CHANIN PORTFOLIO COMPO?ITION

*ita sudah melihat bah#a olatilitas imbal hasil diperlukan periode obserasi yang sangat panjang untuk

dapat menentukan tingkat kinerja dengan tepat% jika imbal hasil portofolio memiliki distribusi mean dan

arian kontan.

ambar !6.6 menampilkan imbal hasil tri#ulanan tahunan dengan deskripsi strategi manajer selama !

tahun. *elebihan imbal hasilnya dalah -1% 0% dan -1 dan 0. Rata-ratanya 1 dan standart deiasi

!. 2alam 6 tru#ulan hasilnya adalah -=% !9% -% !9% sehingga rata-ratanya adalah = dan standart

deiasinya 18. 7adi dalam ! tahun rasio share tetap leel "%5 namun jika kita lihat selama delapan

tri#ulan mean dan standart deiasi portofoio berubah adalah 5 dan 10%6! sehingga rasio sharpe hanya

"%09 jelas lebih rendah dibandingkan satrategi pasif.

MAR/ET TIMIN

Market timing terkait denga memndahkan dana antara portofolio indeks pasar dan asset aman seperti

obligasi :egara atau reksa dana pasar uang% tergantung apakah pasar seara keseluruhan diperkirakan

akan menatat kinerja lebih baik dari asset aman.

13



ambar !6.5 /. jika inestor bisa mengukur #aktu pasar dengan tepat dan memindahkan dana ke pasar

saat pasar bekinerja baik. ambar jika pasar optimis dan pesimis dapat diprediksi% inestor akan

memindahkan lebih banyak ke pasar akan naik. ambar ada pengukuran #aktu pasar dengan dua nilai

beta.

T$e Potenta* Va*ue of Mar'et T!ng

Mendefinisikan pengukuran #aktu pasar sempurna sebagai kemampuan untuk menentukan pada tiap a#al

tahun apakah kinerja portofolio $>P dapat melampaui strategi pembelian surat utang :egara 1 bulan

sepanjang tahun. Pada a#al tahun% para pengukur pasar mengalihkan seluruh dana ke setara kas atau

ekuitas yang diperkirakan akan berkinerja dengan baik.

ANALI?I? AYA

/nalisis gaya diperkenalkan oleh :obel ?illiam $harpe. Popularitas konsep ini disebabkan oleh

penelitian terkenal yang menyimpulkan bah#a =1%5 ariasi imbal hasil 8! reksa dana bisa dijelaskan

oleh alokasi asset reksa dana tersebut ke surat utang negara% obligasi dan saham.

14



Ade $harpe adalah melakukan regresi imbal hasil reksa dana terhadap beberapa indeks yang me#akili berbagai kelas asset. *oefisien regresi setiap indeks akan mengukur alokasi implisit reksa dana terhadap

gaya itu. *arena reksa dana dilarang memiliki posisi short% maka nilai koefisien regresi hanya bisa nol

atau positif dan berumlah 1"" untuk menggambarkan alokasi asset yang utuh. R-$uare regresi tersebut

mengukur presentase ariabilitas imbal hasil yang disebabkan gaya atau alokasi asset sedangkan sisa

ariabilitas imbal hasil disebabkan oleh pilihan saham atau pengukuran #aktu berdasarkan perubahan

periodi dalam bobot kelas asset.

/nalisis gaya adalah alternatie ealuasi kinerja berdasarkan garis pasar sekuritas ( security market line-

$MD) /PM. $MD hanya mengunakan satu portofolio pembanding yaitu indeks pasar luas sedangkananalisis gaya lebih bebas membangun portofolio traking dari sejumlah indeks khusus. ntuk

membandingkan dua pendekatan tersebut% garis karakteristik saham ($D) Magellan diestimasi dengan

melakukan regresi kelebihan imbal hasilnya terhadap kelebihan imbal hasil indeks pasar yang terdiri dari

seluruh saham :I$C% $/me@ dan :/$2/J.

15



ambar !6.9 diatas menampilakn distribusi frekuensi dari rata-rata residual B0B reksa dana dari analisisgaya $harpe. 2istribusi ini berbentuk loneng dengan mean agak negatie sebesar -"%"96 per bulan.

Ana*ss aa %an A)uan Mu*tfa'tor

/nalisis gaya menghasilkan pertanyaan menarik mengenai ealuasi kinerja. Misalkan portofolio indeks

pertumbuhan menampilkan kinerja yang unggul disbanding reksa dana auan seperti $>P 5"" selama

periode pengukuran. Menyertakan indeks pertumbuhan ini dalam analisis gaya akan menghilangkan

kinerja unggulan dari estimasi nilai alfa portofolio.

Ana*ss aa % E)e*

/nalisis gaya menjadi sangat populer di industry manajemen inestasi dan telah melahirkan beberapa

ariasi metodelogi $harpe. anyak manager portofolio memanfaatkan situs jejaring yang membantu

inestor mengidentifikasi kinerja pilihan saham dan gaya mereka.

/nda bisa melakukan analisi gaya menggunakan fitur Solver Excel . $trateginya adalah melakukan regasi

tingkat hasil dana terhadap imbal hasil sejumlah portofolio gaya. ntuk melakukan analisis gaya

menggunakan $oler% mulailah dengan koefisien sembarang. unakan koefisien ini yntu menghitung

deret #aktu residual dari regresi gaya berdasarkan

e (t )= R (t )−[α + β1 R

1 (t )+ β

2 R

2( t )+ β

3 R

3 (t ) ]

16



$oler akan memberikan tiga koefisien gaya dan juga estimasi kinerja abnormal spesifik reksa danatersebut yaitu dalam nilai intersep. 7umlah kuadrat tersebut juga memungkinkan untuk menghitung R-

$uare regresi dan nilai Kp.

PERIN/AT TER?E?UAI/AN RI?I/O MORNIN?TAR

$ukses komersil Morningstar%An.% yaitu salah satu sumber utama informasi mengenai reksa dana telah

menjadikan Peringkat ,ersesuaikan Risiko ( Risk Adjusted Rating -R/R) dari Morningstar salah satu tolok

ukur kinerja yang paling umum digunakan. Pemeringkatan lima bintang Mornignstar disukai oleh para

manager ribuan reksa dana yang menakup dalam layanan tersebut.

MENEVALUA?I EVALUA?I /INERDA

,erdapat dua masalah mendasar dari ealuasi kinerja yaitu &

a. 2iperlukan banyak obeserasi agar mendapat hasul yang signifikan bahkan jika mean dan arian

portofolio konstan b. Merubah parameter saat portofolio dikelola aktif menjadikan ealuasi kinerja yang akurat semakin

sulit dilakukan

PRO?E,UR ATRIBU?I /INERDA

2ibanding berfokus pada imbal hasil tersesuaikan risiko% para praktisi sering kali hanya ingin mengetahui

keputusan mana yang menghasilkan kinerja superior atau inferior. *inerja inestasi unggulan tergantung

pada kemampuan untuk memiliki sekuritas yang tepat pada #aktu yang tepat.

Penelitian mengenai atribusi dimulai dari pilihan alokasi asset terluas kemudian makin berfous pada

rinian mengenai pilihan portofolio. $elisih antara kinerja portofolio terkelola dan portofolio auan dapat

17



diekspresikan sebagai jumlah kontribusi terhadap kinerja serangkaian keputusan yang dibuat pada

berbagai leel proses kontruksi portofolio.

Metode atribusi tersebut menjelaskan perbedaan imbal hasil antara portofolio terkelola% P% dan portofolio

auan terpilih% % yang dikenal dengan istrilah ;bogey<.

/eutusan A*o'as Aset

*inerja yang lebih baik disbanding portofolio auan didapat dengan meningkatkan bobot inestasi dalam

pasar yang ternyata berkinerja baik dan mengurangi bobot inestasi dalam pasar yang bekerja buruk.

*ontribusi alokasi asset terhadap kinerja unggul portofolio tersebut sama dengan jumlah selisih bobot

(terkadang disebut juga bobot aktif dalam industry) setiap pasar dikali imbal hasil indeks pasar tersebut.

/eutusan Pe!*$an ?e'urtas %an ?e'tor

7ika "%01 selisih kinerja (,abel !6.9) bisa diatribusikan pada alokasi asset yang baik antar pasar% sisa

selisih sebesar 1%"B5 bisa diatribusikan pada pilihan setor dan pilihan sekuritas dalam tiap setor. ,abel

!6.9 diba#ah ini memperini kontribusi pilihan setor dan sekuritas pportofolio terkelola terhadap kinerja

keseluruhan.

18



/nalisis setor serupa dapat diterapkan pada proporsi pendapat tetap portofolio tersebut namun kita tidak

menampilkan hasilnya disini.

Mena!>a$'an /ontr>us /o!onen

/lokasi setor dan sekuritas sebesar 1"B basis poin dapat dibagi lebih lanjut alokasi setor dalam pasar

saham menghasilkann kelebihan kinerja sebesar 1!= basis poin dan pemilihan saham dalam setor

berkontribusi 18 poin. (,otal kelebihan kinerja saham dikalikan dengan bobot skuitas dalam portofolio

sebesar 9" untuk mendapatkan kontribusi pada kinerja portofolio). Pembagian yang sama bisadilakukan dalam pasar pendapatan tetap.

19

bab 24 manajement investasi portfolio

Documents