sveuČiliŠte u rijeci - oliver.efri.hroliver.efri.hr/zavrsni/1084.b.pdf · tržište novca i...
Post on 10-Sep-2019
6 Views
Preview:
TRANSCRIPT
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
NEVENKA KOS
STANDARDNE I NESTANDARDNE MJERE EUROPSKE CENTRALNE BANKE U
KRIZI
DIPLOMSKI RAD
RIJEKA, 2015
SVEUČILIŠTE U RIJECI
EKONOMSKI FAKULTET
DIPLOMSKI RAD
STANDARDNE I NESTANDARDNE MJERE EUROPSKE
CENTRALNE BANKE U KRIZI
Mentor: prof.dr.sc. Mario Pečarić
Studentica: Nevenka Kos
Jmbag: 0081132484
Smjer: Gospodarstvo EU
Rijeka, 2015.
SADRŽAJ
1. UVOD ................................................................................................................................. 1
1.1. Problem istraživanja ............................................................................................................. 1
1.2. Predmet istraživanja ............................................................................................................ 3
1.3. Ciljevi istraživanja ................................................................................................................ 3
1.4. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ..................................................................................... 3
1.5. Znanstvene metode ................................................................................................................ 3
1.6. Doprinos istraživanja ............................................................................................................ 4
1.7. Struktura rada ....................................................................................................................... 4
2. OBILJEŽJA FINANCIJSKE KRIZE U EUROZONI .................................................. 5
2.1. Tržište novca i bankarski sustav Eurozone......................................................................... 5
2.2. Razlozi nastanka financijske krize ...................................................................................... 6
2.3. Učinci krize na bankarski sektor i tržište novca ................................................................. 9
2.4. Posljedice krize na realnu ekonomiju Eurozone .............................................................. 10
3. ULOGA ECB U MONETARNOM I FINANCIJSKOM SUSTAVU EUROZONE . 15
3.1. Europska centralna banka ................................................................................................. 15
3.2. Funkcije ECB ....................................................................................................................... 16
3.3. Važnost kamatnog kanala monetarne transmisije ........................................................... 19
3.4. Instrumenti ECB u normalnim uvjetima .......................................................................... 20
4. ODGOVOR ECB NA RECENTNU FINANCIJSKU KRIZU.................................... 27
4.1. Kvantitativne olakšice ......................................................................................................... 27
4.2. ECB Pojačana kreditna podrška (Enhanced Credit Support) ........................................ 30
4.3. Krizna reakcija ECB-a standardnim i nestandardnim mjerama ................................... 33
4.4. Ocjena uspješnosti instrumenata ECB u izvanrednim uvjetima .................................... 44
5. ZAKLJUČAK ................................................................................................................. 49
LITERATURA ....................................................................................................................... 51
POPIS GRAFIKONA, SHEMA, SLIKA I TABLICA ....................................................... 55
1
1. UVOD
Financijska kriza postavila je velike izazove za monetarnu politiku diljem svijeta a samim time i
za njihove centralne banke. One su, potaknute novonastalom situacijom, pokušavale osigurati
likvidnost tržišta, smanjiti sistemske rizike te povratiti stabilnost na financijskim tržištima.
U kolovozu 2008. godine došlo je do naglog porasta premija za rizik na međubankarske kredite
te ubrzanog pada tržišnih aktivnosti na međubankarskim tržištima širom svijeta. Povjerenje među
sudionicima na tržištu se uvelike smanjilo te je povećana neizvjesnost u pogledu njihove
likvidnosti. Sva ta zbivanja prijetila su velikom narušavanju uobičajenog funkcioniranja
novčanog tržišta te čak do zastoja platnog sistema.
Jedan od razloga financijske krize je taj što su banke imale znatno veći omjer ukupne imovine u
odnosu na kapital što je dovelo do nelikvidnosti banaka. Došlo je do nepravilnosti na financijskim
tržištima a upravo ta disfunkcionalnost uzrokovala je slom prekonoćnog međubankovnog tržišta.
1.1. Problem istraživanja
U vrijeme financijske krize u SAD-u ( 2007. – 2008.) , bankovni krediti u Eurozoni privatnom
sektoru rasli su po stopi od 10 % pa čak i više sve do svibnja 2009. Prema Banki za međunarodna
poravnavanja ( BIS ), banke diljem svijeta smanjile su svoje kreditne plasmane za 235 milijardi
dolara u trećem tromjesječju 2009.godine. U razdoblju od 2001. godine pa do 2010. , 125 tisuća
radnika izgubilo je radno mjesto u bankarskome sektoru a prosječna plaća u SAD-u i Europi je
2009. godine pala za gotovo 60 %.
U borbu protiv krize, uključila se i Europska Centralna Banka. Osnovni cilj ECB-a je održavanje
stabilnosti cijena te očuvanje financijske stabilnosti te likvidnosti na međubankarskom tržištu.
Ona ima razrađen mehanizam djelovanja na cijene likvidnosti pomoću kamatnih stopa na
prekonoćnom novčanom tržištu. Upravo je upravljanje prekonoćnim kamatnim stopama izuzetno
bitno za normalno funkcioniranje bankarskog tržišta jer predstavlja temelj za stvaranje ročnih
struktura kamatnih stopa.
To se ostvaruje normalnim funkcioniranjem transmisijskog mehanizma kamatnih stopa te tako
ECB odgovara na izazove pred koje je predstavljena u krizi ili u normalnim uvjetima a čiji je cilj
ostvarivanje dovoljne likvidnosti na financijskom tržištu.
2
Europska centralna banka reagirala je nizom standardnih i nestandardnih mjera kako bi ublažila
posljedice financijske krize i osigurala normalno funkcioniranje novčanog tržišta. Nove mjere
razlikovale su se od dosadašnjih instrumenata kojima je ECB vodila svoju monetarnu politiku.
Cilj nestandardnih mjera je održavanje transmisijskog mehanizma monetarne politike dok je cilj
standardnih prilagođavanje kamatnih stopa. Budući da su se standardne mjere pokazale
nedjelotvorne tijekom krize, ECB se odlučila putem nestandardnih mjera djelovati na krizu. To
se odnosilo na poslove kreditiranja po fiksnoj kamatnoj stopi putem natječaja, pružanje
likvidnosti s dužim rokom dospijeća te proširenjem imovine koja služi kao kolateral za primanje
likvidnosti središnje banke.
Odluke vezane za instrumente kojima se ECB služi prilikom provođenja monetarne politike,
brine se Upravljačko vijeće ECB-a sastavljeno od šest člana Izvršnog vijeća te sedamnaest
guvernera nacionalnih centralnih banki.
Mario Draghi, predsjednik Europske Centralne Banke, najavio je u siječnju 2015. da će ECB na
financijsko tržište pustiti 1, 4 bilijuna eura do 2016. godine u frekvenciji od 60 milijardi mjesečno
kako bi se gospodarstvo cjelokupne Eurozone oporavilo od krize. On smatra da će spomenuta
mjera osigurati podršku za oporavak eura a paket mjera će potaknuti investicije te ojačati
gospodarsku aktivnost.
Postoji veliki broj radova koja se bavi proučavanjem instrumenata kojima se ECB bori protiv
krize no i dalje je upitna efikasnost njezinih instrumenata kao i posljedica uvođenja nestandardnih
mjera u monetarni sistem.
Proizlazeći iz svega, postavlja se problem istraživanja ovog znanstveno – istraživačkog rada a to
je proučavanje učinke standardnih i nestandardnih mjera kojima se Europska Centralna Banka
služi prilikom ublažavanja posljedica krize. Postavlja se pitanje kako i na koji način se ECB nosi
s krizom te na koji način uspostavlja likvidnost te financijsku stabilnost u urušenoj ekonomiji?
3
1.2. Predmet istraživanja
Predmet ovog znanstveno – istraživačkog rada je istražiti i pojasniti razloge nastanka financijske
krize u Eurozoni te njezine posljedice na bankarska tržišta, tržišta novca ali i na gospodarstva.
Nadalje, kroz obradu standardnih i nestandardnih instrumenata ECB-a, istražiti će se odgovor
Europske Centralne Banke na financijsku krizu.
1.3. Ciljevi istraživanja
Temeljni cilj ovog rada je shvatiti značaj financijske krize na bankarska ali i financijska tržišta
te razloge zbog kojih je došlo do nje. Bitno je za ustvrditi uzroke nestabilnosti na tržištima te
izazove koje oni predstavljaju za normalno provođenje monetarne politike ECB.
Također cilj je razumijevanje načina funkcioniranja ECB-a te njezinih mjera i instrumenata u
normalnim uvjetima kako bi se kasnije moglo proučiti njezino djelovanje te uvođenje
nestandardnih mjera uz standardne mjere kako bi efikasno odgovorila na okolnosti u
izvanrednim situacijama a na koncu promotriti koliko su učinkovite njezine standardne i
nestandardne mjere u rješavanju financijske krize te osiguravanju monetarne stabilnosti.
1.4. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze
Definiranje svrhe i cilja istraživanja dovelo je do postavljanja radne hipoteze ovog znanstveno
– istraživačkog rada.
H0: Standardne i ne standardne mjere Europske Centralne Banke efikasne su u rješavanju
financijske krize i stabilizacije financijskih tržišta uzrokovanih krizom.
1.5. Znanstvene metode
Prilikom izrade ovog rada te u svrhu istraživanja i dolaženja do zaključaka, korišteni su izvori
iz domaćih ali i stranih literatura te sa Internet stranica.
4
Kako bi se dokazala radna hipoteza te njezine pomoćne hipoteze, koristit će se odgovarajuće,
opće metode istraživanja: Metoda indukcije i dedukcije, metoda komparacije, povijesna
metoda, metoda analize i sinteze, statistička metoda te metoda komparacije.
Osim općih metoda istraživanja, koristit će se i statističke metode pomoću kojih će se na temelju
podataka definirat zaključak.
1.6. Doprinos istraživanja
Rad sadrži veliki broj rezultata znanstveno istraživačkih članaka i radova pomoću kojih se daje
pregled analiza financijske krize u Eurozoni od njezinih uzroka nastanka, pa sve do posljedica
koje je ostavila na tržištima. ECB je svojim standardnim instrumentima djelovao u normalnim
vremenima, no u novonastaloj situaciji financijske krize, morao je modificirati svoje
instrumente te uvesti paket mjera poznatih kao nestandardne. Također, bitno je za razumjeti
mjere kojima se Europska Centralna Banka služi kako bi stabilizirala nestabilna financijska
tržišta, pad likvidnosti te slabljenje bankarskog sustava. Doprinos rada sagledava se u analizi
mjera monetarne politike ECB te njezin odgovor na financijsku krizu.
1.7. Struktura rada
Znanstveno istraživački rad je podijeljen u šest dijelova.
U uvodom dijelu rada predstavljen je problem te predmet istraživanja. Postavljene su hipoteze
a uz nju i pomoćne hipoteze kojima je cilj objasnit glavnu hipotezu. Nadalje, izneseni su ciljevi
te znanstvene metode istraživanja i na koncu doprinos istraživanju.
Drugi dio bavi se financijskom krizom u Eurozoni. Predstavljena je terminologija krize, njezini
učinci na bankarskom tržištu, na tržištu novca ali i na gospodarstvu odabranih zemalja.
Treći dio započinje definiranjem i upoznavanjem s najbitnijim činjenicama Europske Centralne
Banke, potom se postavljaju njezini osnovni ciljevi. Nadalje proučava se strategija monetarne
politike pomoću transmisijskog mehanizma kamatnih stopa te na koncu donosi se pregled
instrumenata njezine monetarne politike u normalnim uvjetima.
Četvrti dio je odgovor ECB-a na referentnu financijsku krizu pomoću uvođenja niza
nestandardnih mjera. Proučava se njihovo djelovanje na tržišta te njihova efikasnost u borbi
protiv narušenih ekonomija. U zaključku se prezentiraju najvažnije spoznaje istraživanja.
5
2. OBILJEŽJA FINANCIJSKE KRIZE U EUROZONI
Financijska kriza koja je započela 2008. godine, dovela je do nestabilnosti na financijskom
tržištu te do nepovjerenja na međubankarskom tržištu. Definiranjem novčanog te bankovnog
tržišta Eurozone, proučiti će se zbog čega je došlo do krize na tržištu, te koje su njezine
posljedice.
2.1. Tržište novca i bankarski sustav Eurozone
Uvođenje jednistvene zajedničke valute, euro, 1. siječnja 1999. godine, dovelo je do stvaranja
jedinstvenog europskog tržšta novca. Jedinstveno tržište novca omogućilo je europskim
bankama da prisustvuju na zajedničkom jedinstvenom tržištu koje je otpornije na poremećaje
na globalnoj razini. Središnjim bankama omogućeno je lakše suočavanje s šokovima
uzrokovanim na svjetskim bankarskim tržištima a omogućena je i efikasnija raspodjela
likvidnosti.
Novčano tržište Eurozone sastoji se od segmenta novca ( cash ) te izvedenica ( derivates ).
Segment novca sastoji se od transakcija vezanih za EONIU I EURIBOR koje zajednički
sačinjavaju referentnu cijenu za ročnost. Još dva važna djela segmenta novca su repo tržište (
osigurano tržište) i tržište FOREX swap ugovora (Durre i Nardelli, 2007. ).
EONIA swap tržište je najvažniji segment tržišta derivata. Kako bi se ostvario swap ugovor,
razmjenjuje se fiksni novčani tok iz kamatne stope za varijabilni te obratno. (Bracke, 2009.)
Na tržištu izvedenica se trguje i EURIBOR ugovorima, EUREPO stopama te OIS swapovima.
EURIBOR ugovori predstavljaju prosjek od nacionalnih središnjih banaka Eurozone koje
svakodnevno donose odluku o međubankarskim stopama izraženih u euru koje vrijede za
ponuđena sredstva između najboljih banaka. EUREPO je ekvivalent EURIBORA sa kretanjem
ročnosti stopa od tjedan dana pa sve do godine dana.
OIS (Overnight Index Swap) je ostvarena indeks stopa na tržištu swap ugovora. Sve promjene
EURIBOR-a koje su rezultat očekivane buduće kamatne stope moraju biti orktivene u OIS stopi
( Busch I Nauz, 2008. )
Ročnost novčanog tržišta obuhvaća kamatne stope od prekonoćne, tjedne, mjesečne,
tromjesečne pa sve do kamatnih stopa koje imaju ročnost 12 mjeseci dok je za funkcioniranje
monetarne politike ECB-a najbitniji prekonoćni segment. Banke koje imaju višak rezervi,
6
putem prekonoćnog međubankarskog tržišta, plasiraju višak likvidnosti bankama kojima je
potrebno te koje plaćaju za to određenu kamatnu stopu.
Kako bi osigurale likvidnost na novčanom tržištu, središnje banke se koriste transakcijama koje
se odvijaju na decentraliziranim platformama ( OTC- over the counter ) putem bilateralnih
razmjena , te transakcijama koje se odvijaju na elektroničkim centraliziranim platformama za
trgovanje. (Zaggaglia, 2009.)
Banke se, osim pomoću prekonoćnih kreditiranja, financiraju i privlačenjem depozita, prodaju
imovinu na tržištu te ECB- ovim operacijama refinanciranja. Viškovi te manjkovi likvidnosti
rezultat su poslova kojima se banke bave. Izdavajući zajmove, banke pretvaraju svoju likvidnu
pasivu u kredite, odnosno u dugoročnu imovinu. Zbog nepododaranja u ročnosti, dolazi do
nejednakosti na financijskom tržištu, tj. Situacija kada banke imaju manjak ili višak likvidnosti
u odnosu na potražnju. Banke mogu imati i više likvidnih sredstava kao imovinu te tako smanjiti
rizik koji proizlazi iz neujednačenosti ročnosti aktive i pasive. Iz toga proizlazi zaključak da se
banke suočavaju s troškovima koji kreira izbor između višeg rizika ali manjih prinosa i manjih
prinosa ali i manjeg rizika. Banke pokušavaju osigurati da je za izdani rizik, veći prinos pri
čemu im novčano tržište pomaže tako da stvori cijenu prekonoćne likvidnosti koju banke mogu
očekivati da će platiti kako bi podmirile manjak ili pak zaraditi tako što plasiraju višak. (Bracke
2009.)
Problemi koji se stvaraju na novčanom tržištu izazivaju nestabilnost u čitavom gospodarstvu
jer oni određuju uvjete financiranja i ostvarivanja likvidnosti za kućanstva, mala, srednja
poduzeća, korporacije te sve ostale klijente. Prema Bindseil-u, novčana tržišta mogu imati I
značajne efekte na veličine bilanci financijskih instituija kao i volume kredita i zajmova koje
one mogu plasirati.
2.2. Razlozi nastanka financijske krize
Financijska kriza 2008. godine, najveća je kriza 21. stoljeća koja se munjevitom brzinom
proširila po cijelom svijetu. Okidač krize je bankrot Lehman Brothersa, poznate njujorške
investicijske banke, te se ona prelila na sve svjetske ekonomije pa tako i na Eurozonu.
24. srpnja 2007. godine američka banka hipotekarnih stambenih kredita, Countrywide Financial
Corporation, najavila je veliku depresiju priznajući da je tromjesečni prihod pao za trećinu te
da ne vidi oporavak u naredne dvije godine.
7
Mjesec dana nakon toga, u kolovozu 2007. godine, francuska banka BNP zabilježila je pad
dobiti od 34 posto te je zaustavila isplatu udjela u nekim od svojih novčanih fondova s razlogom
nedovoljne likvidnosti američkih vrijednosnica što se kasnije pokazalo točnim jer su gubici na
tim vrijednosnicama bili procijenjeni na 500 milijardi dolara. 15. rujna 2008. Godine poznata
američka investicijska banka Lehman Brothers s ukupnom imovinom od 639 milijardi dolara
proglasila je bankrot nakon 158 godina poslovanja te s 24.000 zaposlenih. Njihovom propašću,
američka kreditna kriza pretvorila se u globalnu. Glavni krivac propasti Lehman Brothersa je
taj što je većinu prihoda ostvarivao izdavanjem vrijednosnica deriviranih iz hipotekarnih kredita
što je rezultiralo lošim investicijama. Naime, oni su izdavali hipotekarne stambene kredite
dužnicima sa slabom kreditnom sposobnošću. Njihove dionice su u veljači 2007. Godine bile
86, 17 dolara dok su u rujnu 2008. vrijedile svega 3,65 dolara. Ubrzo nakon, svjetske banke
počele su upumpavati milijarde dolara kako bi donekle stabiliziralo tržište.
Financijska kriza se, zbog povezanosti i integriranosti financijskih tržišta i banaka, ubrzo prelila
i u Europu. Europska centralna banka tada je poslovnim bankama počela odobravati
neograničene iznose kredita s niskom kamatnom stopom od 4 % i s time je u sustav upumpala
94,8 milijardi eura dok je američki FED u sustav pustio 62 milijarde dolara kako bi se održala
likvidnost. Ekonomski proizvod pao je za 5 % u Eurozoni, te su vlade povećale ponudu novca
kako bi spriječile još veći pad.
Europska središnja banka 2008. na tržište je stavila 30 milijardi eura, Engleska središnja banka
5 milijuna funti, a reagirale su i francuske i švicarske vlasti. No troškovi spašavanja banaka
pokazali su se izuzetno visokima. Banke diljem svijeta su odlučile poduzeti rigorozne mjere
opreza zbog straha da se slični scenarij ne dogodi još nekoj banci. One su prestale da kreditiraju
jedna drugu.
Financijska kriza odrazila se i na gospodarstva zemalja ne samo unutar Europske Unije i
Amerike, već diljem cijelog svijeta.
Načini prelijevanja krize iz SAD u Eurozonu su (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011.):
· Pad potrošnje u Americi utjecao je na prodaju europskih izvoznika koji su već bili
oslabljeni aprecijacijom eura
· Europski financijski sector bio je najveći kupac aktive američkih banaka. Kolaps
američkog financijskog tržišta doveo je do nestabilnog europskog bankarskog sektora
koji je zatim pogodio europske kompanije
· Rezovi od strane FED-a uzrokovali su pad dolara u odnosu na euro
8
· Kriza je naposlijetku pogodila i zemlje u razvoju što je utjecalo na smanjenje nihove
uvozne potražnje.
Prema (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011.), tri su uzroka krize na europskom tržištu:
1. Veliki rast cijena sirovina: Cijene nafte su od početka 2007. godine do sredine 2008. godine
porasle duplo s 40 eura po barelu na 90 eura po barelu. To je utjecalo na porast troškova realnog
sektora ten a smanjenje plaća zaposlenika, smanjujući potražnju te podižući inflaciju na 4 %.
2. Jaka aprecijacija eura : U periodu od 2006. godine do sredine 2008. godine, euro je u
odnosu na dolar aprecirao sa 1,20 USD na 1,60 USD. Porasla je i nominalna kamatna stopa
eura na 15 % u sredini 2008. godine. Jačanje eura dovelo je do iscrpljenja marže u privatnom
sektoru razmjene dobara te je na koncu došlo do pada neto izvoza.
3.Efekt visokih kamatnih stopa kroz transmisijski mehanizam: U period od 2006. godine
do sredine 2007. godine, ECB je povećao kamatne stope sa 2,0 % na 4,0 % što je dovelo do
pada agregatne potražnje.
Evans, T., (2014.), navodi da je kriza u Eurozoni koja se pojačala 2011. godine, došla kao
posljedica 2 događaja. Prvi događaj bila je odluka Europskog vijeća da se privremeni EFSF
zamijeni 2013. godine s trajnim Europskim stabilizacijskim mehanizmom vrijednosti 700
milijardi EUR. Dogovoreno je da zemlje koje postanu prezadužene i više nisu u mogućnosti
plaćati svoje obaveze, dio njihovih obaveza će preuzeti privatni investitori. Privatni investitori
odmah su odgovorili na novonastalu situaciju rješavanjem obveznica perifernih zemalja
Eurozone te je tako dizala njihove kamatne stope. Porast kamatnih stopa najviše je pogodio
Portugal koji je morao posuditi od EFSF-a 78 milijardi EUR kako bi vratio svoje dugove, te se
time obvezao provoditi drastične rezove u javnoj potrošnji.
Drugi razlog leži u tome da su financijski investitori počeli uviđati da određene zemlje (Grčka,
Irska, Portugal) koje su bile priomrane uvesti programme samo još više tonu u duboku krizu
koja je prerasla u recesiju te samim time su onemogućene vraćati svoje dužničke obaveze.
Nekolicina drugih zemalja u Eurozoni počela je uvoditi programme za rezanje potrošnje kako
bi ispunila zahtjeve Europske Unije da do 2013. godine javni deficit smanje ispod 3 % BDP-a,
no samo se nastavljala te pogoršavala financijska slika Eurozone. Financijski investitori krenuli
su se rješavati obveznica izdanih od strane Španjolske, Italije i Francuske dok je Europska
Centralna Banka nastavila kupovati talijanske i španjolske obveznice kako bi stabilizirala
nestabilno financijsko tržište Eurozone no činilo se da potaknute krizom, sve zemlje pomalo
9
počinju mjenjati svoje politike usmjeravajući ih ka većoj štednji i rezovima kako bi vratile svoje
dugove što je samo potaknulo daljnju recesiju.
2.3. Učinci krize na bankarski sektor i tržište novca
Prve na udaru financijske krize našle su se financijske institucije Eurozone koje su u svojem
vlasništvu imale veliki iznos potraživanja od ostalih zemlja Eurozone koje su imale visoke
javne dugove. Financijski sektor Eurozone osjetio je posljedice krize kroz nesigurnost i
nepovjerenje koje je kolalo na financijskom tržištu te kroz izloženost dugovanjima
prezaduženih zemlja. Zajmodavci su odustali od obnavljanja kratkoročnih kredita europskim
bankama ili su počeli povlačiti depozite iz banaka što je smanjilo likvidnost banaka. Osim što
je prouzročena nesigurnost kod građana, i banke je zahvatilo nepovjerenje u financijsko tržište
pa su ograničile kreditiranje te su svoje viškove sredstava preusmjerile na ECB u smislu
oročavanja svojih sredstava. (Evans T, 2014.)
Smanjeno povjerenje u bankarski sustav Eurozone dovelo je do pada cijena dionica banaka
(vidi grafikon 1.). Snižavanje kreditnog rejtinga europskih banaka još je više otežalo njihovo
financiranje.
Naredni grafikon prikazuje kretanje cijena dionica većih banka u Eurozoni.
Grafikon 1: Kretanje cijena dionica četiri velike banke Eurozone
Izvor: Centralna banka Bosne i Hercegovine, Izvještaj o financijskoj stabilnosti, 2011.
Uslijed svega, likvidnost na financijskom tržištu bila je u drastičnom padu. ECB je 2011. godine
izvršio procjenu dokapitalizacije potreba na uzorku od 71 banke iz EU koje na svom portfolju
10
imaju državne obveznice zemalja pogođenih krizom. Rezultati su pokazali da je direktna
izloženost banki EU prema suverenom dugu zemalja europskog područja iznosila 1.574
milijarde eura od čega je izloženost dugu Grčke, Irske, Italije, Portugala i Španjolske iznosila
511 milijardi eura. ( Centralna banka Bosne i Hercegovine, 2011.)
Rezultat nepovjerenja između banaka diljem Eurozone dovelo je do toga da su se povećale
premije rizika na međubankarske kredite zbog toga što banke više nisu htjele pozajmljivati
sredstva jedne drugima zbog neznanja o tome kolike su mogućnosti da će druga banka propasti
te ima li dovoljno sredstva za vraćanje. Došlo je do sloma na novčanom tržištu iz čega se stvorio
rast kreditnih rizika te porast rizika likvidnosti. Sukladno tome nastao je rast kamatnih stopa.
Intenzitet financijske krize može se ogledati u spread između EURIBOR-a (tromjesečnog) i
EONIE kao što je vidljivo na Grafikonu 2
Grafikon 2 : Kretanje tromjesečnog EURIBOR-a i EONI-e
Izvor: Thomas Reuters Datastream, 2011.
Naredni događaji iziskivali su da ECB svojim mjerama stabilizira nestabilno financijsko tržište
te poveća likvidnost na novčanom tržištu.
2.4. Posljedice krize na realnu ekonomiju Eurozone
Financijska kriza ostavila je posljedice na gospodarstvo Eurozone. Povećana potrošnja koja je
bila u cilju ublažavanja naglog ekonomskog pada i urušavanja poreznih prihoda, dovela je do
11
skoka državnih deficit u Eurozoni sa 0.7 % BDP-a (2007.) na 6.4 % u 2009. godini, a suvereni
dug je dosegao 85 % BDP-a u 2010. godini sa prijašnjih 65 % BDP-a u 2007. (Kilibarda,
Nikčević, Milić, Mićunović, 2011.)
Uslijedio je pad GDP-a u zemljama Eurozone. Stope kretanja GDP-a u određenim zemljama
Eurozone kao što su Španjolska, Grčka, Italija, Njemačka te Francuska no i u cjelokupnoj
Eurozoni su bile u padu (vidljivo grafikonom 3.). Najpogođenija zemlja svakako je Grčka koja
bilježi ekstreman pad BDP-a tijekom početka financijske krize 2008. Godine, no trend padanja
BDP-a se nastavio kroz godine uz blaga osciliranja no bez većeg oporavka. Ostale zemlje
bilježe laganu oscilaciju kroz godine no poboljšanje u odnosu na početak krize te šokove kooje
je uzrokovala 2008. godine.
Grafikon 3: Stopa kretanja BDP-a u zemljama Eurozone
Izvor: Reuters EcoWin, NAB Marker Research
Naredni grafikon 4. prikazuje godišnju stopu rasta u Eurozoni kao cjelini.
12
Grafikon 4: Godišnji rast Eurozone sveukupno 2010. – 2013.
Izvor: Izrada autora prema World Economic Outlock, IMB
Pad BDP-a imalo je za posljedicu pad zaposlenosti koja je u Eurozoni u prosincu 2014. godine
iznosila 11,4 % dok je u EU(28) iznosila 9,9 %. Nezaposlenost se od pojave financijske krize
2008. godine povećava uz blagi pad 2011. te 2014. godine što je vidljivo u grafikonu 5.
Grafikon 5: Nezaposlenost u Eurozoni 2006. – 2014.
Izvor: izrada autora prema Eurostat
Najveću stopu nezaposlenosti bilježe Španjolska te Grčka sa stopama koje su bile ispod 10 %
prije 2008. godine pa sve do stopa koje sežu do 25 % u 2012. godini. Ostale zemlje poput
Francuske, Italije, Portugala (vidi grafikon 6.) te ostalih, bilježe niže stope nezaposlenosti
-3,5
-3
-2,5
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.
Realni BDP, godišnja stopa rasta u Eurozoni
6,5
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5
12,5
2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.
Stopa nezaposlenosti u Eurozoni
Eurozona
13
.Njemačka je jedina zemlja koja uslijed financijske krize te minimalne stope povećanja
nezaposlenosti uzrokovane njezinim učincima bilježi konstantni pad nezaposlenosti.
Grafikon 6: Stopa nezaposlenosti u određenim zemljama Eurozone
Izvor: izrada autora prema Thompson Reuters Datastream
Kriza je otkrila mnogo nedostataka u sustavu upravljanja Europske Unije (Europa.eu, 2015.):
· Nadzor javnih institucija zemalja je usmjeren na godišnje proračunske deficite a
nedovoljno na razinu državnog duga. Veliki broj zemalja koje su se držale pravile
Europske Unije o niskoj razini deficita, našlo se u financijskim teškoćama za vrijeme
globalne krize upravo zbog velike razine dug te je zato potreban stroži nadzor ovog
pokazatelja.
· Nadzor gospodarstva EU nije vodio dovoljno brige o održivom razvoju, konkurentnosti
te rastu kredita što dovodi do akumuliranog duga privatnog sektora, oslabljenog
financijskog sektora te napuhanog tržišta nekretnina.
· Za zemlje koje ne slijede pravila koja je odredila EU određene su nedovoljne sankcije
te je potrebno odrediti stroži režim za te zemlje.
· Kada je kriza pogodila svijet, EU nije imala dobre mehanizme za pomoć zemljama
Eurozone koje su se našle u financijskim poteškoćama. Financijska potpora je potrebna
14
ne samo za rješavanje problema za pojedine zemlje već i za stvaranje “zaštitnog zida”
kako se kriza ne bi dodatno širila na druge zemlje koje su bile u opasnosti.
Kao posljedica svega toga, EU je stvorila mehanizme za rješavanje krize, odnosno osnivanje
fondova pomoću kojih će odvajati sredstva koja će se koristiti u slučaju nužde u zemljama
Eurozone koje pogode financijske poteškoće.
15
3. ULOGA ECB U MONETARNOM I FINANCIJSKOM SUSTAVU EUROZONE
Kako bi se objasnilo na koji način Europska centralna banka djeluje u Eurozoni, bitno je
definirati njezine osnovne značajke i funkcije, te instrumente monetarne politike kojima ona
djeluje u normalnim uvjetima.
3.1. Europska centralna banka
Europska Centralna Banka (ECB) osnovana je 1.lipnja 1998. godine nakon odluke šefova
država i vlade Europske Unije o prelasku na treći stupanj Ekonomske i monetarne unije (EMU),
no tek je 1. siječnja 1999. godine, uvođenjem eura kao zajedničke valute, ona preuzela sve
nadležnosti za primjenu europske monetarne politike određene od strane Europskog sistema
centralnih banki i tada je počela s radom.
Njezino središte nalazi se u Frankfurtu. Glavni razlog njezinog osnivanja bilo je vođenje
monetarne politike u zajedničkom monetarnom području tzv. Eurozoni te pomoć ostalim
zemljama članicama EU koje još nisu prihvatile euro. U svrhu provođenja svoje uloge, ona radi
s Europskim sustavom središnjih banaka (ESCB) koji pokriva sve zemlje članice Europske
Unije od kojih je samo 19 prihvatilo euro. (ECB, 2015.)
Eurosistem se sastoji od Europske centralne banke i nacionalnih centralnih banaka zemalja koje
su prihvatile euro.
ECB zajedno sa središnjim bankama svih zemalja članicama ( čak i onima koje su izvan
Eurozone) čini Europski sustav središnjih banaka (ESCB) te je prikazan sistematski u slici 1.
Slika 1. Europski sustav centralnih banaka
Izvor: www.ecb.europa.eu
16
3.2. Funkcije ECB
Zadaci Europske Centralne Banke sadržani su u Ugovoru o funkcioniranju Europske Unije a
detaljnije su određene Staturom Europskog sustava središnjih banaka i Europske središnje
banke te predstavljaju temelj njezinog djelovanja. Ona vrši emisijsku funkciju, odnosno, preko
svojih specijaliziranih institucija emitira gotov novac te brine o stabilnosti novca i tečaja.
Emitiranja primarnog novca vrši se tako što ECB odobrava kredite poslovnim bankama ili od
njih kupuje nedospjela potraživanja. Na taj način održava se potrebna količina novca u opticaju
a uz to se regulira i visina kamatnih stopa na financijskom tržištu. Centralna banka je s jedne
strane novčana institucija u kojoj se stvara i formira novac koji je u opticaju, a s druge strane
ona predstavlja banku koja izdaje kredite drugim bankama, državama ili inozemstvu. (ECB,
2015.)
Glavna zadaća ECB je održavanje kupovne moći i stabilnosti cijena u Eurodručju.
Europodručje obuhvaća 19 država članica Europske Unije koje. Stabilnost cijena definira se
kao godišnji porast indeksa potrošačkih cijena (HICP) u Eurozoni ispod 2 % dok donja granica
nije navedena iako se i deflacija smatra kao odstupanje od cilja stabilnosti cijena. Inflacija je
povećanje cijena usluga i roba u zemlji.
HICP indeks je kroz godine uvelike oscilirao ali nikada nije premašivao 5 %. Trenutno je oko 1
% što je manje od 2 % koje je predviđeno u svrhu održavanja stabilnosti cijena što se može uočiti
grafikonom 7.
Grafikon 7. Inflacija u Eurozoni (postotak godišnje promjene)
Izvor: izrada autora prema ECB
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.
Stopa inflacije u Eurozoni
Eurozona
17
ECB je usmjerena na formiranje monetarne politike te djeluje unutar Eurosustava. Eurosustav je
monetarna vlast u Eurozoni i glavni cilj mu je održavanje stabilnosti cijena.
Zadaće Europske Centralne Banke ( ECB, 2014.)
1. Provođenje monetarne politike Europordučja - osiguravanje ekonomskog rasta i pune
zaposlenosti ali i stabilnosti cijena
2. Obavljanje deviznih poslova – izdavanje kredita poslovnim bankama
3. Supervizorska funkcija – minimizacija rizika prilikom alokacije financijskih resursa i
također apsorpcija ekonomskih i financijskih viškova
4.Osiguravanje nesmetanog funkcioniranja platnih sustava
5. Upravljanje portfeljem – upravljanje službenim deviznim pričuvama država članica
6. Odobravanje izdavanja euronovčanica na Europodručju
7.Pribavljanje statističkih informacija potrebnih za obavljanje zadaća Europskog sustava
središnjih banaka
8. Održavanje dobrih odnosa s odgovarajućim institucijama, tijelima i forumima u EU ali
i na globalnoj razini.
Osim navedenih, na temelju članka 127. stavka 6. Ugovora o funkcioniranju Europske Unije te
Uredbe Vijeća (EU) BR. 1024/2013 ( Uredba o SSM-u ), ECB je odgovoran za određene zadaće
koje se tiču bonitetnog nadzora kreditnih institucija sa sjedištem u državama članicama
sudionicima. Te zadaće provodi u okviru Jedinstvenog nadzornog mehanizma koji čine ECB i
nacionalna nadležna tijela. Operativna ili funkcionalna neovisnost Europske centralne banke
ostvaruje se tako što središnje banke provode monetarne operacije u skladu s njezinim
odlukama.
Pošto je stabilnost cijena najbitniji cilj Europske Centralne Banke, ona prilikom ostvarivanja cilja
pokušava djelovati na kratkoročne kamatne stope a to je prvenstveno EONIA-a1. Pomoću njih
djeluje na potrošnju te na poticanje investicija ali i na otpute te na cijene ovisno o monetarnim
transmisijskim kanalima i njihovoj učinkovitosti.
1 EONIA (Euro OverNight Indeks Average) je efektivna kamatna stopa po kojoj se reliziraju prekonoćni krediti između najkvalitetnijih banaka Eurozone .
18
Kako bi se shvatila važnost ECB-ovog cilja održavanja stabilnosti, odnosno ciljanja inflacije
ispod 2 %, važno je shvatiti koje su to koristi koje donosi stabilnost cijena.
Koristi stabilnosti cijena (ECB,2015.):
1. Stabilnost cijena omogućava lakše primjećivanje promjena kod relativnih cijena. To
dovodi do bolje informiranosti potrošača i tvrtki ukoliko se odlučuju za potrošnju što
rezultira efikasnijom alokacijom resursa na tržištu.
2. Izbjegavanje „premije za inflacijski rizik“. Ako se investitori razuvjere da će se u
budućnosti održavati stabilnosti cijena, tada će oni odustati od premija zbog inflacijskog
rizika. Ukoliko dođe do smanjivanja spomenute premije, monetarna politika tada
doprinosi produktivnijoj alokaciji resursa te potiče investicije.
3. Stabilnost cijena pruža investitorima sigurnost u produktivno korištenje resursa zbog
manjeg straha od inflacije.
4. Stabilnost cijena smanjuje distorzivne učinke poreznog sustava socijalne skrbi
5. Stabilnost cijena umanjuje nepravilnu raspodjelu bogatstva koje nastaje u inflaciji i
deflaciji što na koncu rezultira višim standardom, boljim mogućnostima za zaposlenje
te održivom kohezijom.
U ostvarivanju svojih ciljeva veliku pažnju pridaju vjerodostojnosti, transparentnosti,
povjerenju i odgovornosti.
Stabilnost cijena nije samo cilj Europske Centralne Banke već je i cilj Europske Unije u cjelini
te je ona najvažniji doprinos monetarne politike pri ostvarivanju povoljnog gospodarskog
okruženja i visoke razine zaposlenosti.
Osim stabilnosti cijena kao primarnog cilja ECB-a u normalnim vremenima, zbog visokog
stupnja integriranosti financijskog sustava te financijske liberalizacije, održavanje financijske
stabilnosti2 postaje jednako vrijedan cilj ECB-a, posebice u vremenima krize. ECB, dakle,
posebno je odgovorna za održavanje financijske stabilnosti te svoje instrumente i mjere kreira
na način što uspješnijeg ispunjavanja ovog cilja. U nastavku će biti riječi, osobito u 4. poglavlju,
o specifičnim mjerama i strategiji održavanja financijske stabilnosti u Eurozoni. S obzirom da
održavanje financijske stabilnosti pretpostavlja normalno funkcioniranje financijskog sustava i
ispunjavanje njegovih zadaća, tj. opskrbljivanje gospodarstava financijskim sredstvima i utjecaj
2 Financijsku stabilnost najednostasvnije definiramo kao stabilnost, odnosno normalno funkcioniranje
financijskih institucija i tržišta. One su stabilne ako normalno mogu obavljati svoje funkcije.
19
na realne i nominalne varijable u različitim rokovima, odnosno učinkovit transmisijski
mehanizam monetarne politike, u nastavku ćemo ukratko objasniti važnost najvažnijeg kanala
monetarne politike- kamatnog kanala.
3.3. Važnost kamatnog kanala monetarne transmisije
Prema (Boivin, Kiley, Mishkin 2010.), mehanizam monetarne transmisije jedno je od
najistraživanijih područja monetarne ekonomije. Transmisijski mehanizam monetarne politike
označava mehanizam prenošenja novčanih impulsa na financijski sustav i realnu ekonomiju.
(Ivanov, Lovrinović, 2008).
Od izuzetne je važnosti za efikasno provođenje monetarne politike jer opisuje način na koji
monetarna politika djeluje na gospodarstvo, odnosno, na koji način promjene u nominalnim
količinama novca ili kratkoročne kamatne stope utječu na realne varijable ( Ireland, 2005.).
Monetarnom politikom u kratkom roku, ECB djeluje na potrošnju, investicije, proizvodnju te
zaposlenost, dok u dugom roku ona ima vrlo ograničeno djelovanje na gospodarstvo te ima
utjecaj samo na stopu inflacije. (Hopkins, Linde, Soderstrom, 2009.).
Efikasno identificiranje transmisijskog mehanizma monetarne politike otežavaju šokovi
(promjene u cijeni nafte ili drugih roba) koji utječu na gospodarska kretanja. Praćenjem
transmisijskog lanca mogu se izbjeći egzogeni šokovi koji narušavaju financijsku stabilnost ali i
ometaju djelovanje transmisijskih kanala.
ECB u provođenju monetarne politike koristi tri kanala monetarne transmisije: Kanal kamatne
stope, Kreditni kanali (Kanal bankovnih kredita, kanal bilanci poduzeća) te tečajni kanali što je
vidljivo na narednoj shemi 2. Pomoću njih djeluje se na agregatnu potražnju te na koncu na
ciljanje inflacije ispod 2 %.
Shema 1. Prikaz transmisijskog mehanizma
Izvor: Weber, 2009.
20
Za ocjenjivanje efikasnosti monetarne transmisije, od velike je važnosti sagledati ne samo
prijenos kamatnih stopa ECB-a na tržišne kamatne stope već i ostale čimbenike. Sposobnost
ECB-a u zadržavanju inflacijskih očekivanja u skladu s cjenovnom stabilnosti, ključno je za
učinkovito djelovanje transmisijskog mehanizma. (Čihak 2009.)
Istraživanja provedena od strane ECB-a, u svrhu pokazivanja učinaka transmisijskih mehanizama
na agregatnoj i nacionalnoj razini, pokazala su: da promjene u mjerama svoje monetarne politike
imaju privremeni učinak na output i dugotrajniji na cijene u Eurozoni, monetarna politika
pomoću kanala kamatne stope utječe na ekonomije te da kreditna ograničenja nemaju preveliku
ulogu na agregatnoj razini. (Cecioni, Neri 2010).
Financijska kriza imala je za rezultat širenje spreadova među kamatnih stopa centralne banke te
kamatnih stopa na tržištima nacionalnih banaka. Povrh toga, kriza je uzrokovala, osobito 2010.
godine, prekid kamatnog kanala odnosno njegovu slabu učinkovitost. To znači da kreiranje
likvidnosti u cilju spašavanja bankovnog sektora ne mora značiti i nastavak impulsa likvidnosti
prema ostalim tržištima te prema realnim i nominalnim varijablama. Spoznaja o učinkovitosti
odnosno neučinkovitosti kamatnog kanala stoga je signal za redizajniranje te upotrebu drugih
(često puta nestandardnih mjera) centralne banke.
3.4. Instrumenti ECB u normalnim uvjetima
Upravno vijeće ECB-a, u cilju očuvanja stabilnosti cijena i financijske stabilnosti, provodi
monetarnu politiku koristeći se standardnim mjerama i instrumentima.
Standardne mjere ECB u pravilu se odnose na instrumente monetarne politike kao što:
1. operacije na otvorenom tržištu
2. trajno raspoložive mogućnosti
3. držanje minimalnih obveznih pričuva.
1. Operacije na otvorenom tržištu
Operacije na otvorenom tržištu igraju veoma važnu ulogu u upravljanju kamatne stope,
upravljanju likvidnosti na tržištu te u provođenju cjelokupne monetarne politike Europske
Centralne Banke. One su instrument koji središnje banke najrazvijenijih zemalja koriste kako
bi regulirale količinu novca u opticaju. Pomoću njih središnja banka kupuje i prodaje državne
21
vrijednosne papire. Prodajom vrijednosnih papira, središnja banka povlači novac iz opticaja
dok ga kupovinom umnožava i time postiže multiplikativne efekte na kreditnu aktivnost banaka
čime utječe na opću gospodarsku aktivnost u zemlji.
Prodaja i kupnja odnosi se na kratkoročne vrijednosne papire državnog duga ( blagajnički
zapisi), vrijednosne papire središnjih banaka, inozemne kratkoročne vrijednosne papire,
kratkoročne zadužnice s fiksnom kamatnom stopom i sl. Tim se operacijama također signalizira
i željeni pravac monetarne politike.
Postoji četiri vrsta financijskih instrumenata Eurosustava dostupnih za provođenje operacija na
otvorenom tržištu. Najvažniji instrument su obrnute transakcije koje se mogu provesti u obliku
repo ugovora ili kao kolateral kreditu. Eurosustav, za provođenje operacija na otvorenom
tržištu, također može koristiti izravne transakcije, izdavanje dužničkih certifikata, devizne
swapove te prikupljanje oročenih deviza . (ECB, 2015.)
Operacije na otvorenom tržištu je pokrenula ECB te ona odlučuje o njihovim instrumentima,
uvjetima te odredbama.
Postoje četiri vrste operacija na otvorenom tržištu koje se mogu razlikovati u ciljevima,
redovitosti te proceduri izvršenja :
Glavne operacije refinanciranja ( engl. Main refinancing operations – MRO) su najvažniji
instrument monetarne politike Eurosustava koji se koristi za upravljanje na tržištu novca.
Značajke glavnih operacija refinanciranja su (HNB, 2011.):
1. to su transakcije koje osiguravaju likvidnost na tržištu putem obratnih repo transakcija
2. rok dospijeća im je dva tjedna a izvode se svaki tjedan
3. izvode se na decentraliziran način od strane nacionalnih središnjih banaka na osnovi
standardnih aukcija
4. sve ugovorne strane koje ispunjavaju opće kriterije mogu dostaviti ponude za glavne
operacije refinanciranja
5. Sva imovina iskazana u jedinstvenom okviru za povlaštene imovine Eurosustava
prihvatljive su kao jamstvo za glavne operacije refinanciranja.
6. Glavne operacije refinanciranja obavljaju se prema indikativnom kalendaru
objavljenom od strane Eurosustava. Kalendar se objavljuje najmanje tri mjeseca prije
početka godine za koju vrijedi.
Dugoročne operacije refinanciranja ( engl. Long- term refinancing operations – LTRO)
opskrbljuju sustav likvidnošću putem obratnih repo transakcija ( isto kao i glavne operacije
22
refinanciranja) no razlikuju se u tome što se provode jednom mjesečno te imaju rok dospijeća
od tri mjeseca. Također se provode na temelju standardnih ponuda u skladu s indikativnim
kalendarom s Internet stranice ECB-a. Eurosustav može provesti dugoročne operacije
refinanciranja s rokom dospijeća dužim od tri mjeseca.
Operacije fine prilagodbe ( engl. Fine – tuning operations – FTO ) nemaju standardnu
frekvenciju obavljanja već se koriste kao instrument privremenog smanjenja ili povećanja
likvidnosti u bankovnom sustavu. (HNB, 2011.) Izvršavaju se putem REPO aukcija ili putem
obratnih REPO aukcija (nestandardnim ponudama) preko izravne kupovine ili prodaje
vrijednosnih papira (putem bilateralnih ugovora) ali mogu poprimiti oblik deviznih oročenih
depozita s ciljem neutralizacije kretanja na tržištu koja se ne mogu predvidjeti. Provode ih
nacionalne središnje banke preko brzih natječaja ili bilateralnim sporazumima ali može ih
provoditi i ECB. Usmjerene su na zaglađivanje učinaka kamatne stope uzrokovane
neočekivanim fluktuacijama likvidnosti.
Strukturne operacije (engl. Structual operations) mogu se provesti putem obratnih
transakcija, izravnih transakcija te izdavanja certifikata. Središnje banke pomoću standardnih
aukcija provode strukturne operacije u obliku obratnih transakcija i izdavanja dužničkih
instrumenata dok se strukturne operacije u obliku izravnih transakcija izvršavaju putem
bilateralnih procedura od strane nacionalnih banaka. (Pečarić 2013.) Koriste se u slučaju
potrebe dugoročnijeg povećanja ili smanjenja strukturne likvidnosti i nemaju standardiziranu
frekvenciju obavljanja. Izvršavaju se preko REPO aukcija ili obratnih REPO aukcija ( preko
izravne kupovine ili prodaje vrijednosnih papira).
Sudionici na strukturnim operacijama mogu biti banke, štedne banke i podružnice stranih
banaka koje ispunjavaju određene uvjete, a kolateral se prihvaćaju sve vrste državnih papira.
Navedene operacije na otvorenom tržištu provode se pomoću narednih transakcija (Pečarić
2012.):
· Obratnih transakcija koje su najvažnije te mogu biti u obliku repo ugovora te
kolateraliziranih zajmova. Repo poslovi se odnose na operacije pri kojima središnje
banke prodaju vrijednosnice s obvezom ponovne kupnje na unaprijed ustvrđeni dan te
se razlikuju od kolateraliziranih zajmova u tome što kod kolateraliziranih zajmova ne
dolazi do promjene vlasništva.
23
· Izravnih transakcija kojima se izravno prodaje ili kupuje prihvatljiva imovina na spot
ili forward tržištu3.
· Izdavanjem dugovnih potvrda čije je izdavanje od strane ECB-a u svrhu
prilagođavanja likvidnosti
· Deviznim swapovima kojima se izravno kupuje ili prodaje euro na spot ili forward
tržištu
· Prikupljanjem oročenih depozita kojima ECB poziva kontrapartije da u svoje
središnje banke polože svoje depozite.
Naredna tablica 1. prikazuje sažetak prethodno definiranih operacija na otvorenom tržištu te
njihova obilježja.
3 Spot tržište čine valutni ugovori strukturirani između prodavatelja i kupca tako da jedna strana isporučuje određeni iznos valute dok druga strana prima taj iznos sa rokom isporuke najkasnije drugog dana od kada je
transakcija zaključena. Forward tržište je tržište na kojem se izvršavaju isporuke kupljene ili prodane valute u određenom danu u
budućnosti. (Jeremić 2009.)
24
Tablica 1. Vrste i obilježja operacija na otvorenom tržištu
Operacije na
otvorenom
tržištu:
Vrste transakcije
Dospijeće
Učestalost
Procedure
provođenja Osiguravanje
likvidnosti
Apsorbiranje
likvidnosti
Glavne
operacije
refinanciranja
Obratne
transakcije
(obratni repo)
Jedan tjedan
Jednom
tjedno
Standardni
natječaji
Dugoročne
operacije
refinanciranja
Obratne
transakcije
Tri mjeseca
Mjesečno
Standardni
natječaji
Operacije fine
prilagodbe
Obratne
transakcije i
devizni
swapovi
-Obratne
transakcije
-Devizni
swapovi
-Prikupljanje
oročenih
depozita
Nestandardizirano
Neredovito
Brzi natječaji
i bilateralni
natječaji
Strukturne
operacije
Obratne
transakcije
Izdavanje
dugovnih
potvrda
Standardizirano i
nestandardizirano
Redovito i
neredovito
Standardni
natječaji
Izravne
kupnje
Izravne
prodaje
Neredovito
Bilateralni
sporazumi
Izvor: izrada autora prema Banka Slovenije, 2012.
2. Trajno raspoložive mogućnosti
Stalno/trajno raspoložive mogućnosti su instrumenti monetarne politike banke koje one koriste
za stabiliziranje neočekivanih promjena u likvidnosti. Koriste ih na svoju inicijativu na
neograničen broj dana u mjesecu. Svrha trajno raspoloživih mogućnosti je ograničavanje
prekonoćnih kamatnih stopa.
One bankama olakšavaju upravljanje prekonoćnom razinom likvidnosti te su u formi repo
aranžmana s dospijećem od jednog dana. Pojavljuju se u dva oblika, ovisno o tome žele li
25
banke pristup prekonoćnim izvorima likvidnosti ili viškove likvidnosti koje imaju žele pohraniti
kod središnje banke. (Vujčić B, 2003.)
Operacije provode nacionalne središnje banke. Kamate na spomenute instrumente određuju
raspon prekonoćnih kamatnih stopa na bankarskom tržištu. ECB po višoj kamatnoj stopi
osigurava likvidnost uz predočenje prihvatljivog kolaterala dok je po nižoj kamatnoj stopi
spremna uzeti višak likvidnosti od banaka.
Europska centralna banka uvela je dvije stalno raspoložive mogućnosti (ECB 2015.):
1. Marginalna mogućnost posuđivanja – ECB na temelju zaloga vrijednosnih papira
odobrava kreditnim financijskim institucijama kredite s ciljem premošćivanja
kratkoročne nelikvidnosti. Njima se omogućuje prekonoćna likvidnost od strane
nacionalnih središnjih banaka po definiranoj kamatnoj stopi. Stopa kod marginalne
mogućnosti posuđivanja iznosi 2,50 %. Takvi krediti na kratak rok su vrlo skupi i njihova
kamatna stopa je gornja granica za prekonoćne kamatne stope. Mogu biti u obliku REPO
ugovora ili prekonoćnih kolateraliziranih zajmova.
Iako ne postoji određen limit, prihvatljiva imovina ga indirektno formulira.
.
2. Mogućnost depozita – podrazumijeva plasiranje viškova rezervi na račun centralne
banke preko noći ili na kratak rok. Kamatna stopa označava najnižu vrijednost
prekonoćne kamatne stope. Stopa iznosi 0,50%. Ne postoji nikakav limit na količinu
sredstava te ne postoji kolateral za depozit dok je ročnost prekonoćna. Pravila su jednaka
za cijelo Europodručje.
Trajno raspoložive mogućnosti imaju zadaću održavanja likvidnosti cjelokupnog bankarskog
sektora te kontroliraju kretanje kamatnih stopa.
3. Obvezna rezerva
Obvezne rezerve su instrument monetarne politike kojim ECB nastoji stabilizirati kamatne
stope na novčanom tržištu, smanjiti ili povećati manjak likvidnosti na tržištu te doprinose
kontroli monetarne ekspanzije. To je zaliha likvidnosti kojom Eurosustav obavlja funkciju
davatelja likvidnosti. One bi trebale, na razini bankarskog sustava, osigurati jednakost između
trenutne i očekivane kamatne stope budući da bi svaka razlika stvorila priliku za ostvarivanje
profita. Sastavni su dio operativnog okvira za monetarnu politiku u Eurozoni te ECB zahtjeva
26
od kreditnih institucija u Eurosustavu da drže obveznu / minimalnu rezervu na računima kod
svojih centralnih banaka u okviru sustava minimalnih rezervi Eurosistema.
Budući da se stabilizacijska funkcija provodi putem prosječnih rezervi, rezerve se trebaju
održavati na mjesečnoj bazi a ne na dnevnoj. To ima za posljedicu povećanje fleksibilnosti
kreditnih institucija tako što im dopušta iskorištavanje kratkoročnih arbitražnih mogućnosti na
novčanom tržištu. Na taj način, prosječne rezerve, djeluju na stabilizaciju prekonoćnih
kamatnih stopa tijekom održavanje obvezne rezerve. Time se smanjuje potreba da banke
interveniraju na novčanom tržištu te im daje poticaj da izglade šokove likvidnosti. Tijekom
perioda održavanja rezervi banke moraju ispunjavati zahtjev od 2 % obvezne rezerve u
prosjeku.(Pečarić M, 2013.)
Ukoliko dođe do povećanja stope obvezne rezerve ECB-a ( restrikcija ) dolazi do smanjenja
količine novca u opticaju te slijedi pad kamatne stope i porast investicija a što je stopa obvezne
rezerve manja to je količina novca u opticaju manja pri čemu dolazi do porasta kamatne stope
i pada količine novca u opticaju.
Budući da je financijska kriza utjecala na financijsku stabilnost te na transmisijski kamatni
kanal, navedene standardne mjere pokazale su se nedovoljne te je bilo potrebno uvesti dodatni
paket mjera koje su nazvane nestandardne kako bi se stabiliziralo financijsko tržište. Grafikon
8. ujedinjuje sve standardne mjere te prikazuje njihovo osciliranje kroz godine te se vidi njihov
drastičan pad u 2009. godini. To pokazuje da u novonastaloj situaciji standardne mjere
zahtijevaju da ECB uvede potporni paket nestandardnih mjera kako bi se zajedno borile protiv
financijske krize.
Grafikon 8. Kretanje standardnih mjera i EONI-e u razdoblju 1999. – 2009.
Izvor: Soares, C., Rodrigues, Paulo M. M.; Autumn 2010, Determinants of the Eonia spread
and the financial turmoil of 2007.-2009.
27
4. ODGOVOR ECB NA RECENTNU FINANCIJSKU KRIZU
Zbog narušene financijske stabilnosti, uzrokovane financijskom krizom, ECB je uveo dodatne
instrumente monetarne politike kako bi što učinkovitije reagirao na recentnu financijsku krizu.
Mjere koje je uveo nazivaju se nestandardne mjere te će u narednom poglavlju biti definirane,
a zatim objašnjen princip kojima je ECB odgovorio na krizu.
Determinante nestandardnih mjera
Nakon 2008. godine te bankrota Lehman Brothersa, došlo je do povećanja financijske
nestabilnosti u svijetu te panike na tržištima novca. Kamatne stope dosegle su ogromne
razmjere a obujam transakcija je drastično opao s čime je efektivnost dosadašnje monetarne
politike u globalu dovedena u pitanje. Potaknuta time, Europska centralna banka je osim
standardnih mjera uvela paket novih mjera kako bi ublažila efekte krize na gospodarstva
zemalja. Nove mjere, odnosno nestandardne mjere, uvedene su kako bi riješile probleme
međunarodnih nelikvidnosti te kako bi potaknule slabu agregatnu potražnju.
Nestandardne mjere kojima se koristi ECB su kvantitativne olakšice, te paket kvantitativnih
olakšica koje je uvela naziva se Pojačana kreditna podrška. Svaki instrument će biti pobliže
objašnjen u narednim poglavljima
4.1. Kvantitativne olakšice
Pod nestandardnim mjerama koje koristi ECB podrazumijevaju se tzv. kvantitativne olakšice
(quantitive easing). One se koriste u situacijama financijske krize, u slučajevima nestabilnosti
financijskog tržišta, odnosno kada je referentna kamatna stopa na najnižem nivou a ne postoje
dodatni ekonomski poticaji. Tada centralne banke kupuju financijsku aktivu nacionalnih banaka
te ostalih financijskih ili ne financijskih institucija kako bi upumpale novac, odnosno kreirale
novčanu masu u financijske tokove. Pomoću njih se utječe na referentnu kamatnu stopu.
Pomoću kvantitativnih olakšica, povećava se rezerva banaka te se utječe na povišenje cijena
financijskih aktiva banaka.
Pod kvantitativnim olakšicama spada i ECB-ov program kupnje pokretnih obveznica, o kojem
će u kasnijem poglavlju biti više riječi.
Kvantitativne mjere kojima se centralne banke koriste mogu biti različite. Tijekom financijske
krize (2008-2011.), epicentar krize bio je u SAD-u i Velikoj Britaniji.
28
Prilikom standardnih mjera, operacija na otvorenom tržištu, naglasak je na kratkoročnim
državnim obveznicama, dok je kod kvantitativnih olakšica naglasak na kupnji dugoročnih
državnih obveznicama kako bi utjecale na snižavanje dugoročnih kamatnih stopa. Kada su
kratkoročne kamatne stope na nuli ili blizu nule, standardne mjere monetarne politike
neučinkovite su u njihovom obaranju na duži rok.
Način funkcioniranja kvantitativnih olakšica
Kvantitativne olakšice funkcioniraju tako što centralne banke direktno ubrizgavaju novac u
financijski sustav tako što kupuje državne obveznice a države tako dolaze do dodatnih novčanih
sredstava koje daljnje troše i tako pokreću ekonomsku aktivnost. One tada mogu kupovati drugu
financijsku aktivu, odnosno dionice ili korporativne obveznice utječući tako na povećanje
cijena financijskih instrumenata čiji vlasnici bivaju sve bogatiji. Vlasništvo može biti direktno
ili posredno (udjeli primjerice u investicijskim fondovima). (Jovancai, Stakić, 2012.)
Povećanje cijena financijskih instrumenata znači manje kamate na zajmove za gospodarstvo i
građanstvo što potiče na uzimanje kredita a time i povećanje ulaganja u investicije te povećanje
potrošnje. Banke koje imaju viškove rezerva mogu u većim mjerama plasirati kredite svojim
komitetima te povećati svoju kreditnu aktivnost.
Centralne banke mogu obavljati mjere kvantitativnih olakšica i sa drugim financijskim
institucijama pomoću kupovine korporativnih vrijednosnih papira. Shemom 2 prikazan je način
na koji djeluju kvantitativne mjere.
29
Shema 2. Princip primjene kvantitativnih olakšica
Kupovina aktive
Rast cijena financijskih instrumenata Rast novčane mase
Povećanje bogatstva Niži trošak zajmova Povećana kreditna (manje kamatne stope) aktivnost
Povećanje potrošnje
i dohotka
Uspostavljanje ciljane inflacije
(ispod 2 %)
Izvor: izrada autora prema radu Jovancai, Stakić (2012.); Nestandardne mjere monetarne politike, 2012, Srbija
U siječnju 2015. godine, Predsjednik Europske Centralne Banke, Mario Dragi, najavio je da će
ECB u ožujku početi mjesečno kupovati obveznice vrijedne 60 milijardi sve do rujna 2016.
godine po referentnoj kamatnoj stopi od 0,05 posto.
Centralna banka
– kreira novčanu masu
30
4.2. ECB Pojačana kreditna podrška (Enhanced Credit Support)
Jedne od nestandardnih kvantitativnih mjera Europske Centralne banke je i program pojačane
kreditne podrške (Enhanced Credit Support). One nadopunjuju prijašnje standardne mjere te se
baziraju na poticanju kreditiranja koja će rezultirati većom potrošnjom. Isto tako one potiču
banke da novac putem zajmova plasiraju u gospodarstvo umjesto da ga pohranjuju u ECB.
Mehanizam nestandardnih mjera razlikuje se između centralnih banaka no sve one imaju
zajedničke ciljeve a to je poboljšavanje narušenih financijskih tržišta koji je zaprijetio
stabilnosti cijena, glavnom cilju Europske Centralne Banke.
Program pojačane kreditne podrške sastoji se od pet instrumenta, prikazanih u shemi 3., a svaki
od njih biti će pobliže objašnjen u narednoj stranici ispod prikazane sheme. Instrumenti su:
1. Fixed Rate Full Allotment (FRFA) procedura, odnosno opskrbljavanje likvidnočću putem
fiksnih kamatnih stopa
2. Proširenje imovine koja je prihvatljiva kao kolateral
3. Produženje ročnosti ponuđene likvidnosti
4. Valutni swap ugovori
5. Program kupnje pokrivenih obveznica (covered bond purchase) CBPP1 i CBPP2
31
Shema 3. Paket pojačane kreditne podrške
Izvor: izrada autora prema www.ecb.int; ECB
1. Fixed Rate Full Allotment (FRFA) – Ostvarivanje likvidnosti putem fiksnih kamatnih
stopa
ECB u posebnim okolnostima krize, omogućuje ponudu likvidnosti po fiksnoj kamatnoj stopi na
aukcijama na kojima se banke najprije procjenjuju količinu likvidnosti te tada daju ponude. Ova
mjera je suprotnost standardnih mjera operacija na otvorenom tržištu gdje Eurosustav ocjenjuje
koliko je potrebno likvidnosti na bankarskom sektoru te tada putem aukcija dodjeljuje taj iznos
za koji se banke nameću ali po promjenjivoj kamatnoj stopi. Pomoću ove mjere omogućava se
veća kratkoročna likvidnost banaka koje tada izdaju kredite građanima po prihvatljivijim
stopama Određeni iznos kolaterala u repo operaciji bio je jedino ograničenje banaka prilikom
povlačenja likvidnosti od Eurosustava.
Pojačana
kreditna
podrška
Ponuda likvidnosti
po Fixed Rate Full
Allotment
proceduri
Proširenje liste
kolaterala za
sudjelovanje u
operacijama
Produženje
ročnosti ponuđene
likvidnosti
Valutni swap
ugovori
Direktne kupnje
pojedinih dugovnih
instrumenata
32
2. Proširenje popisa imovine koja je prihvatljiva kao kolateral
ECB je proširio listu prihvatljivih kolaterala prilikom operacija refinanciranja, odnosno,
omogućio je bankama da koriste više svojih sredstva kao pokriće za dobivanje likvidnosti od
centralnih banaka. Bankama je omogućeno refinanciranje kroz manje likvidna sredstva putem
centralnih banaka čime se osigurava pomoć za nestašicu likvidnosti uzrokovanu zastojem
međubankarskog kreditiranja. (Lenza, Phill, Reichlin, 2010). Proširenje liste kolaterala rezultat
je činjenice da je Eurozona sastavljena od većeg broja nezavisnih tržišta koja obiluju različitim
državnim obveznicama. (Cheun, Koppen-Mertes, Weller, 2009.)
Ovom se mjerom cilja na povećavanje likvidnosti na bankarskom tržištu.
3. Produženje ročnosti ponuđene likvidnosti
Maksimalni rok dospijeća kod dugoročnih operacija refinanciranja (LTRO'S) privremeno je
produžen ( do 12 mjeseci u lipnju 2009.godine). U kombinaciji s FRFA, to je doprinjelo
održavanju kamatnih stopa na niskim razinama na tržištu novca. Također je povećalo ulogu
posredovanja Eurosistema usmjerenu na operacije refinanciranja na bankarskom tržištu
Eurozone vezanu za pojmove dospijeća. Smanjivanje troškova, neizvjesnosti te horizont dužeg
planiranje likvidnosti potaknuti će banke prilikom izdavanja kredita za građanstvo i ostale
kontrapartije kako bi se potaknula agregatna potrošmja.
4. Valutni swap ugovori
Eurosustav je potaknut krizom stvorio swap ugovore pomoću kojih je kontrapartijama
omogućavao financiranje u dolarima ili ostalim valutama. Time je omogućena likvidnost u
stranoj valuti za kontrapartije koje su svoja potraživanja imala u stranoj valuti.
Swap valutne ugovore, ECB je stvarao u suradnji s FED-om te s mnogim nacionalnim središnjim
bankama.
Tako je izbjegnut masovni manjak financiranja u američkim dolarima: banke u Eurozoni imale
su značajne obveze u američkim dolarima čime su financirale nekoliko segmenata na američkom
tržištu, kao što je tržište nekretnina i subprime kredite4.
5. Program kupnje pokrivenih obveznica (covered bond purchase programe – CBPP)
Ovaj program je obavljen 07. ožujka 2009. godine te se bazirao na 18. članku statuta ECB-a
4 Subprime krediti su rizični krediti odnosno krediti koji su se izdavali klijentima s rizičnim kreditnim rejtingom.
33
(ECB, 2015.). Cilj programa bio je oživljavanje tržište pokrivenih obveznica, što je glavni izvor
financiranja za banke u velikim dijelovima Eurozone.
Odvijao se u dva perioda. Prvi je bio od srpnja 2009. do lipnja 2010. te se naziva CBPP1.
Eurosustav je tada kupio pokrivenih obveznica za 60 milijuna eura. Drugi se odvijao od studenog
2011. do listopada 2012. godine i tada je ECB za 40 milijuna eura kupio pokrivene obveznice.
Takve pokrivene obveznice, poznate kao Pfandbriefe u Njemačkoj, Obligations foncieres u
Francuskoj, i Cedulas u Španjolskoj, dugoročni su dužnički vrijednosni papiri koje izdaju banke
za refinanciranje kredita u javnom i privatnom sektoru a često su povezane s transakcije na tržištu
nekretnina.( Cour – Thimann , Winkler, 2013.)
Na temelju definiranja pojedinačnih nestandardnih mjera Europske centralne banke, daljnje
poglavlje baviti će se njezinim djelovanjem na financijsko tržište u cilju njegove stabilizacije
uzrokovane financijskom krizom. Mjere će biti prikazane redosljedom kojim su prethodno
objašnjene nestandardne mjere.
4.3. Krizna reakcija ECB-a standardnim i nestandardnim mjerama
Monetarna politika kojom je ECB odgovarao na krizu uglavnom je usmjerena na osiguravanje
likvidnosti i popravljanje kanala bankovnih kreditiranja.
Da bi to postigla, morala je modificirati postojeće alate monetarne politike. To je povećalo
prosječnu zrelost njezinih operacija refinanciranja od mjeseca pa sve do godine. Smanjila je
zahtjeve za kolateralom ( povećala je popis adekvatnih kolaterala) za mogućnost operacija
refinanciranja a likvidnost je rješavala pomoću fiksnog tečaja (FRFA).
Također je uvela dodatne nestandardne mjere kao što je Program tržišta vrijednosnica (Securities
Market Programme) te Program kupnje pokrivenih obveznica (Covered Bonds Purchase
Programme). Mjere se odnose na kupovinu određene aktive; kupnja državnih obveznica iz
problematičnih zemalja te kupnja pokrivenih obveznica u svrhu popravljanja transmisijskog
kanala Eurozone.
Učinak i opseg spomenutih mjera bio je ograničen i prolazan te je ECB najavio Program izravnih
novčanih transakcija ( Outright Monetary Transactions ) kako bi kupio neograničene količine
državnih vrijednosnica od zemalja članica Eurozone u svrhu postizanja mehanizma europske
stabilnosti (European Stability Mechanism / ESM ). Ova mjera se nije koristila ali je njezina
najava imala značajan utjecaj na prinose državnih obveznica EMU članica jer je pokazala
odlučnost ECB za održavanje integriteta Eurozone.
34
Instrumenti čije će djelovanje biti objašnjeno u narednom tekstu, kako bi se uočilo njihovo
djelovanje na povećanje likvidnosti, smanjivanje volatilnosti EONI-e te normalnog
transmisijskog kanala monetarne politike, su:
1.Modificiranje glavnih operacija refinanciranja uz produženje ročnosti te uvođenje FRFA
2.Proširenje kolaterala
3.Program tržišta vrijednosnih papira (SMP)
4.Izravne novčane transakcije (OMT)
5.Program kupnje pokrivenih obveznica CBPP
6. Uvođenje strategije Forward Guidance
1. Modificiranje glavnih operacija refinanciranja uz produženje ročnosti te uvođenje
FRFA
Kao što je već detektirano u ranijem poglavlju, financijska kriza je uvela problem u kamatnim
spreadovima što se uvidjelo u nepravilnom funkcioniraju transmisijskog kanala monetarne
politike. Zbog povećane volatilnosti EONIE uzrokovane financijskom krizom, ECB je 2008.
godine promijenila uobičajeni način operacija refinanciranja uvodeći „frontloading“ pomoću
kojeg je na početku održavanja razdoblja alocirano više likvidnosti te postupno smanjenje viška
kako je stizao kraj održavanja. Na kraju razdoblja, EONIA se približila stopi glavnih operacija
refinanciranja. Ona ostaje ista tijekom cijelog razdoblja održavanja a mjenja se ročnost
dospijeća operacija kojima se pruža likvidnost. To je posljedica „frontloading“ mjera uvedenih
od strane ECB te je na taj način uspjela stabilizirati volatilnost EONIE te je dovesti na razinu
glavnih operacija refinanciranja što je vidljivo na grafikonu 9.
35
Grafikon 9: Kretanje kamatnih stopa ECB-a i EONI-e tijekom financijske krize
Izvor: Izrada autora prema ECB (2010.) : The ECB's response to Financial Crisis, Monthly
Bulletin, Listopad 2010.
Osim što je ECB imao za zadatak smanjiti volatilnost EONI-e, imao je i za zadatak smanjiti
spreadove na novčanom tržištu koji su u nestabilnim uvjetima postajali sve veći. Bilo je potrebno
smanjiti kamatne stope banaka po kojima su one izdavale svoje kredite građanima te ostalim
kontrapartijama kako bi se transmisijski kanal monetarne politike mogao normalno odvijati.
Pomoću FRFA mjere, kojom je ECB bankama omogućavao likvidnost putem fiksnih kamatnih
stopa, te snižavanjem kamatnih stopa od 4,25 % do 1 % u razdoblju između listopada 2008. i
svibnja 2009. godine ( kasnije sve do 0,15 % od prosinca 2011. do lipnja 2014.), banke su
poticane na izdavanje jeftinijih kredita te na povećanu potrošnju gospodarstva. Banke su počele
smanjivati svoje kamatne stope te izdavati pristupačnije kredite u pogledu smanjenih cijena
kamatnih stopa, privatnom sektoru što je vidljivo na grafikonu 10.
36
Grafikon 10 : Krediti banaka privatnom sektoru
Izvor: ECB (2010): The ECB ́s response to Financial Crisis, Monthly Bulletin, October
Osim problema u transmisijskom kanalu monetarne politike, financijska kriza uzrokovala je
manjak likvidnosti na financijskom tržištu. Kako bi ispravila nestabilno financijsko tržište, ECB
je počela dodjeljivat likvidnost kroz glavne operacije refinanciranja (MRO) te dugoročne
operacije refinanciranja ( LTRO ) putem FRFA ( Fixed – rate full allotment) što je vidljivo na
grafikonu 11. Što znači da su nacionalne središnje banke imale neograničen pristup likvidnosti
ECB-a na temelju pružanja adekvatnih kolaterala o kojima će biti više riječi u narednom tekstu.
Grafikon 11: Likvidnost bankarskog sustava Eurozone 2007. – 2010.
Izvor: Izrada autora prema ECB
37
Zrelost LTRO ( izvorno samo 3 mjeseca) se produljio tako što je ECB uvela operacije s rokom
dospijeća najprije 6 mjeseci, zatim od jedne godine te na koncu uvođenjem dvije ogromne
dugoročne operacije refinanciranja (VLTRO's) s rokom dospijeća od 3 godine u prosincu 2011.
te veljače 2012. godine.
Kumulativna preuzimanja ovih operacija su premašila 1.000 milijardi eura (iako je dio zamijenio
kupnju preko ostalih dospijeća). Kao posljedica, zrelost bilance ECB-a se produljila.
Grafikon . prikazuje postupno produljenje ročnosti dugoročnih operacija refinanciranja kroz
razdoblje financijske krize. Najveću likvidnost ostvarile su LTRO od jedne godine koja je
kasnije, zbog financijske recesije, produljena u LTRO od tri godine u cilju ostvarivanja još veće
likvidnosti što je na koncu bilo učinkovito kao što je vidljivo na prikazanom grafikonu 12 bilance
ECB-a.
Grafikon 12: Imovina ECB ostvarena dugoročnim operacijama refinanciranja; u bilijunima
EUR
Izvor: ECB, 2015.
Slijedeći grafikon 13. prikazuje strukturu imovine ECB-a prije financijske krize te nakon
financijske krize te prikazuje poprilično povećanje korištenja LTRO upravo u razdoblju nakon
krize 2008. godine.
38
Grafikon 13 : Struktura imovine ECB u razdoblju 2005. – 2012.
Izvor: Izrada autora prema ECB
Od siječnja 2013. godine, ECB je dopustio bankama da povrate sredstva posuđena iz trogodišnjeg
LTRO ranije nego na datum dospijeća. Banke su ovu priliku koristile veoma osjetno, posebno u
Španjolskoj, gdje je bilo najveće oslanjanje na mjere Eurosistema. Kao posljedica izdavanja
naknada unaprijed, iznos likvidnosti u Eurozoni počeo je naglo padati.
Naredni grafikon 14 prikazuje efikasnost trogodišnjih LTRO uvedenih 2011. godine, koje su
ekstremno povećale likvidnost na bankarskom tržištu, ali se uočava pad likvidnosti u 2013.
godini zbog toga što su banke omogućile vračanje sredstva iz LTRO prije datuma dospijeća.
Grafikon 14: Kretanje likvidnosti u Eurozoni s naglaskom na razdoblje 2010. – 2014.
Izvor: izrada autora prema Eurostat, ECB
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900 Likvidnost u Eurozoni u bilijunima EUR
39
Empirijsko analiziranje LTRO's upućuje na to da su ove operacije vrlo korisne u poboljšanju
monetarnih uvjeta na vrhuncu krize. Dok su LTRO's bile prikladne i učinkovite mjere za
rješavanje krize likvidnosti u razdoblju 2011. – 2012. , ove operacije su aktivirale malo dodatnog
kreditiranja privatnog sektora (iako su možda pomogle spriječiti kolaps postojećih kredita).
Banke u velikoj mjeri jeftino odlažu depozite u Europsku Centralnu Banku za krizne dane ili pak
kupuju mnogo državnih obveznica. Pri tome, LTRO's u službi održavanja likvidnosti, osigurava
stabilno i dugoročno ( tri godine ) financiranje banaka, subvencionira bankarski sustav te pomaže
obnoviti profitabilnost i privremeno podržava narušeno tržište državnih vrijednosnica.
2. Proširenje popisa kolaterala
Kolateralni zahtjevi su se smanjili u odnosu na 2004. godinu. Npr. relativna veličina državne
vrijednosnice smanjena je s 38 % u 2004. godini na 19 % u 2012. godini. U istom razdoblju
iznos ne utržive imovine povećan je od 4 % u 2004. godini na 26 % u 2012. godini. Dakle, više
od četvrtine kolaterala objavljenih od ECB-a sastoji se od manje likvidnih sredstva kao što su
oročeni depoziti od pouzdanih ugovornih strana, od kreditnih potraživanja te neutrživih
maloprodajnih hipotekarno dužničkih instrumenata (RMBDs). ECB ne objavljuje popis popis
prihvatljive neutržive imovine. Nacionalne središnje banke odgovorne su za utvrđivanje
prihvatljivosti tih sredstava. Od pojave svjetske financijske krize, Eurosistem je koristio
određene kolaterale prilikom svoje ne konvencionalne kupnje što je rezultiralo većim
kreditiranjima. ( ECB, 2013.)
ECB je povećao popis imovine koju je prihvaćao kao kolateral ( grafikon 15.)kako bi poticao
veće kreditiranje
40
Grafikon 15: Kolaterali koji su se koristili kao sredstva za izvršavanje operacije prilikom
stabilizacije tržišta
Izvor: Izrada autora prema ECB Collateral Volume, ECB
3. Program tržišta vrijednosnih papira (SMP)
Pod programom tržišta vrijednosnih papira, pokrenutog u svibnju 2010. godine, ECB je kupio
oko 220 milijarda EUR grčkih, irskih, portugalskih, talijanskih te španjolskih državnih
obveznica. U to vrijeme ECB je objavio da će obveznice držati do dospijeća i da su kupnje
potpuno sterilizirane. Intervencija je opravdana u svijetlu ozbiljnih napetosti u pojedinim
tržišnim segmentima koji su ometali prijenos monetarne politike ECB-a. Trenutno postoji 175.5
bilijuna EUR vrijednih SMP obveznica ostalo čija dospijeća nisu javno objavljenja od strane
ECB-a.
Empirijski radovi pokušali su procijeniti utjecaj SMP te je zaključeno da je to imalo pozitivno
ali kratkotrajno djelovanje na funkcioniranje tržišta putem povećanja premija kao i smanjenja
prinosa europskih obveznica. (Grafikon 16.)
41
Grafikon 16: Spread između državnih obveznica odabranih zemalja
Izvor: izrada autora prema ECB (2010.) : The ECB's response to Financial Crisis, Monthly
Bulletin, Listopad 2010.
4. Izravne novčane transakcije (OMT)
Međutim, program SMP je zaustavljen u rujnu 2012. kada je ECB uveo izravne novčane
transakcije (OMT). Cilj ovih mjera je rješavanje poremećaja na financijskim tržištima državnih
vrijednosnih papira uzrokovanih lošim prognozama špekulanata u vezi s reverzibilnosti eura.
Program omogućuje ECB-u kupnju neograničene količine državnih obveznica zemalja članica
koje su subjekt programa Europske stabilnosti ( European Stability Mechanism /ESM) sve dok
država članica poštuje uvjete ESM programa.( ECB,2012.)
5. Program kupnje pokrivenih obveznica (CBPP)
ECB je 2009. godine uveo program kupnje pokrivenih obveznica (CBPP) koji je bio usmjeren
na oživljavanje tržišta pokrivenih obveznica koje igra važnu ulogu za financiranje banaka. ECB
je u početku (CBPP1) kupio pokrivene obveznice (pr. Njemačke vrijednosnice) vrijedne u
ukupnom volumenu od 60 milijardi EUR u razdoblju od jedne godine. U studenom 2011. godine
ECB je pokrenula drugi CBPP2 s ukupnim volumenom od 40 milijardi EUR ali je odlučio
42
prekinuti program u listopadu 2012. nakon što je kupio pokrivene obveznice u ukupnom iznosu
od 16.4 biliona eura, što je vidljivo u grafikonu 17
Grafikon 17: Prikaz intervencije ECB kroz programe CBPP1 I CBPP2
Izvor: https://placeduluxembourg.wordpress.com/
U listopadu 2014. godine, potaknut efikasnošću CBPP1 i CBPP2, ECB je počeo s programom
CBPP3. Program podrazumijeva kupnju pokrivenih obveznica koje će provoditi kroz dvije
godine. CBPP programi povećali su likvidnost na bankarskom tržištu što je prikazano
grafikonom 18.
Grafikon 18: Opskrba likvidnosti ECB-a putem MRO i paketa CBPP1, CBPP2 i CBPP3
Izvor: http://perspectives.pictet.com/
43
6. Uvođenje strategije Forward Guidance
U srpnju 2013. godine, ECB je uveo Forward Guidance smjernice kao novi alat monetarne
politike. Uvedene su kada je predsjednik ECB-a, Mario Draghi, najavio tijekom uvodne izjave
na konferenciji za novinare da Upravno vijeće očekuje da će ključne kamatne stope ECB-a ostati
na sadašnjim razinama ili na nižim razinama dulje vrijeme.( ECB, 2013.)
Ideja za ove smjernice dolazi od Krugmana 1998, kada je analizirao problem inflacije i zamke
likvidnosti u Japanu 1990. Ideja je ta da centralne banke, ukoliko uvjere javnost da će nastaviti
provoditi više inflacijske politike nego što se očekuje nakon što se gospodarstvo oporavi, mogu
potaknuti oporavak gospodarstva.
Ova politika treba rezultirati niskim kratkoročnim kamatnim stopama kroz duži period te
povećanjem očekivanja inflacije koja bi trebala imati negativan učinak na stvarnim dugoročnim
stopama te bi zato trebala potaknuti investicije i potrošnju.
S Forward guidance, centralne banke obećavaju da će držati kamatne stope nižim kroz duže
vrijeme. One pokušavaju voditi očekivanja o tržišnim sudionicima o budućem putu monetarne
politike.
Međutim glavni problem Forward guidance je nedosljednost.
Bankari centralnih banaka ne žele da se posvete odlukama u budućnosti te će uvijek imati
tendenciju podizanja kamatnih stopa kada se vrati inflacija kako bi sačuvali svoju vjerodostojnost
kada je u pitanju stabilnost cijena. Ako Forward guidance nije vremenski održiva, onda nije ni
kredibilna te prognostičari predviđaju kako će se kamatne stope povisiti ranije te tada ona neće
biti efektivna.
Nasuprot onome što se zagovara u teorijskim literaturama, Praet ( 2013.), je pojasnio strategiju
Forward guidance govoreći da te mjere ne stvaraju neodgovornost ili suspenziju pa čak i
privremeno u odnosu na njihovu standardnu strategiju. ECB razmatra Forward guidance samo
kao novi način komunikacijske strategije kako bi bolje “usidrila” očekivanja o budućim
kretanjima kamatnih stopa a ne kao obavezu da održi kamatne stope niskima duže vrijeme nego
što je potrebno. To može umanjiti učinkovitost ove mjere.
Osim navedenih mjera 1. – 5., ECB je u prosincu 2011. najavio još i da će smanjiti obvezne
rezerve s prijašnjih 2% na 1 %. Upravo ovo smanjivanje obvezne rezerve osiguralo je bankama
100 milijardi EUR likvidnosti. Još jedna mjera uvedena od strane ECB, u prosincu 2011. je da
će povećati dostupnost prihvatljivih kolaterala tako što će smanjiti bonitetni prag za neke
vrijednosnice. Kao posljedica mjera provođenih u svrhu stabilizacije financijskih tržišta,
44
Eurosistem i Centralna banka Engleske su povećavale svoju imovinu od 2008. godine pa sve do
2013. (Grafikon 19.) što ide u korist dokazivanja hipoteze H0 da je kombinacija standardnih i
nestandardnih mjera efikasna u izvanrednim situacijama krize.
Grafikon 19: Imovina centralnih banaka
Izvor: Thimann – Cour, Winkler (2013.); The ECB's non – standard monetary policy measures
4.4. Ocjena uspješnosti instrumenata ECB u izvanrednim uvjetima
Kako bi se ocijenila efikasnost mjera ECB-a provedenih u situacijama financijske krize, proučiti
će se rezultati triju analiza.
Stavrev, Cihák te Harjes (2010.) u svom su radu ispitali sve kanale za prijenos monetarne politike,
uključujući i očekivanja, kalibrirali su svoju teoriju baziranu na modelu opće ravnoteže. Njihovi
rezultati pokazali su da je nekonvencionalna monetarna politika u Eurozoni učinkovita. Pojačana
kreditna podrška ECB, pridonijela je smanjenju spreadova na tržištu novca. Krivulja prinosa
državnih obveznica u Eurozoni bila je niža i ravnija nego što su to predvidjele standardne mjere
iz rujna 2008. što pokazuje da su nekonvencionalne mjere monetarne politike imale pozitivne
učinke.
Prema Constanciu 2011, učinci nestandardnih mjera objašnjeni su grafikonom na kojem su dva
scenarija, jedan objašnjava utjecaje i efekte ostvarane ostvarivanjem likvidnosti putem fiksne
45
kamatne stope ( FRFA ) dok drugi scenarij objašnjava implikacije na kretanje određenih varijabli
bez FRFA ( Grafikon 20. )
Na temelju prvog rezultata istraživanja uočava se da bi spread EONIE bio mnogo veći bez FRFA
što bi prouzrokovalo probleme u kreditiranju na prekononom financijskom tržištu. Vidljiv je pad
BDP-a i u stvarnom kretanju ( puna crta ) i bez korištenja FRFA no veći je u scenariju
nekorištenja FRFA. Ovo istraživanje prema Fahr et al (2011) proturječnoj analizi , temeljenoj na
DSGE modelu Eurozone, prikazuje od kolike je bilo važnosti pristup neograničenoj likvidnosti
Eurosistema.
Grafikon 20: Simulacija učinaka nestandardnih mjera
Izvor: Constancio 2011.
Giannone, Lenza, Pill, Reichlin (2011.), slijedeći je znanstveno istraživački članak pomoću kojeg
će se ocijeniti efikasnost nestandardnih mjera uvedenih prilikom financijske krize.
Oni su analizirali utjecaje nestandardnih mjera na financijske varijable tako što su usporedili
kretanja varijabli s podacima prije krize.
Naredni grafikon 21. prikazuje kretanje novčanog agregata M1 te simulirana situacija pokazuje
da financijska kriza nije mnogo utjecala na ovaj agregat budući da je ovaj agregat u domeni
djelovanja ECB-a jer je ona jedini dobavljač monetarne baze. S druge strane, Monetarni agregat
46
M3 je pokazao malo snažnije odstupanje i oscilaciju. Autori članka to propisuju tome što je M3
agregat ovisan o krivulji prinosa koja je bila pomaknuta uslijed financijske krize. M3 agregat je
širi agregat i puno više čimbenika spada pod jednadžbu te ga je samim time puno teže kontrolirati.
Grafikon 21: Kretanje stvarnih i simuliranih novčanih agregata M1 i M3
Izvor: Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy
measures and monetary developments
Slijedeći grafikon 22. prikazuje kretanje kreditnih varijabli, točnije, kretanje zajmova
kućanstvima s jedne strane za kupnju kuće a s druge za potrošnju. One su jednake stvarne kao i
simulirane što označava da je ECB bila uspješna u stabiliziranju šokova na financijskom tržištu
i tržištu kreditiranja. Također mala odstupanja stvarnih od simuliranih u kretanju izdavanja
zajmova za potrošnju mogu se pripisati i nesigurnosti na bankarskom tržištu te strahu građana da
u takvim uvjetima uzmu zajam ako nisu sigurni ili pak nisu u mogućnosti vraćati.
47
Grafikon 22: Kretanje zajmova kućanstvima
Izvor: Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy
measures and monetary developments
Posljednji graf 23, nastao je iz istraživanja spomenutih autora, te prikazuje kretanje dugoročnih
i kratkoročnih kredita nefinancijskim poduzećima. Velika je podudarnost kretanja između
stvarne linije te simulirane linije što prikazuje da je kreditiranje poduzeća kako u kratkom tako i
u dugom roku bilo prema očekivanjima.
Grafikon 23: Kretanja kratkoročnih i dugoročnih kreditiranja ne financijskim poduzećima
Izvor: Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy
measures and monetary developments
48
Na temelju prikazanih rezultata može se zaključiti efikasnost nestandardnih mjera u realnoj
ekonomiji no to nije bilo dovoljno da ublaži ogromne šokove prouzrokovane financijskom
krizom. Također, utjecaje i implikacije nestandardnih mjera treba promatrati u srednjem roku
zbog toga što treba proći određeni period vremena kako bi se prilagodile monetarnoj politici.
Nestandardne mjere u skladu su s očekivanjima što se tiče kreditiranja te novčanog agregata M1,
no nemaju toliki utjecaj na monetarni agregat M3 zbog toga što faktori kao što su želje pojedinaca
i tvrtki za gotovinom i depozitima, razvoj financijskih tržišta, tehnike financijskih inovacija te
ostali. To su faktori koji su neočekivani i ne može se predvidjeti njihovo djelovanje pa se
sukladno tome ne može ni djelovati na njihove negativne implikacije.
Također, nestandardne mjere povećale su opskrbljenost likvidnošću na financijskom tržištu koje
je bilo oslabljeno financijskom krizom. Stabilizirale su EONIU te je dovele na glavnih operacija
refinanciranja i to uvođenjem LTRO paketa s čime je potvrđena iznesena hipoteza H0.
Na temelju prikazanih istraživanja, za zaključiti je efikasnost ECB-ove monetarne politike u
izvanrednim uvjetima stabilizirajući nestabilna financijska tržišta te vraćajući povjerenje u
bankarski sustav putem olakšanog kreditiranja. Omogućeni su povoljniji krediti realnom sektoru
i kućanstvima. Iako je neupitan značaj ECB-ovih paketa mjera u slučajevima krize, važno je za
napomenuti da one nisu u mogućnosti u potpunosti ispraviti nepravilnosti na određenim tržištima
uzrokovanih krizom već je potrebno uključiti i fiskalnu politiku.
I dalje postoje poremećaji na financijskim tržištima no zbog efikasnosti koje su pokazale do sad,
ECB i dalje provodi monetarnu politiku koja obiluje nestandardnim mjerama.
49
5. ZAKLJUČAK
Brze inovacije na financijskim tržištima te internacionalizacija novčanih tokova u posljednjem
desetljeću dovele su do promjena u bankarskom sektoru. One s pokazale razne slabosti te
nedostatke financijskog tržišta koje su zahtijevale rekuperaciju. Kombinirano djelovanje
deflatornih šokova i turbulencija na financijskim tržištima primoralo je centralne banke da se
uključe u rješavanje problema uzrokovanih krizom 2008. godine koja je započela kolapsom
megalomanske banke Lehman Brothers te s njihovim razdorom, razorila ekonomije diljem
svijeta.
Globalna recesija potaknula je Europsku Centralnu Banku da svoju monetarnu politiku prilagodi
novonastaloj situaciji kako bi i dalje ostvarivala svoj cilj, stabilnost cijena. Osim standardnih
mjera, operacija na otvorenom tržištu, minimalnih rezervi te trajno raspoloživih mogućnosti,
situacija je zahtijevala uvođenje i dodatnih, nestandardnih mjera.
Svojim paketom Enhaced Credit Support, ECB je snižavala svoje kamatne stope u svrhu
poticanja banka da izdaju više kredita građanima u svrhu veće potrošnje. One su smatrane kao
potpora standardnim, konvencionalnim mjerama . Pored smanjenja referentne kamatne stope,
koja je bitan segment transmisijskog mehanizma, odlike ovih mjera su velike količine likvidnosti
usmjerene prema bankarskom sustavu, kupovina dugoročnih državnih obveznica te pokrivenih
obveznica, ali i direktne intervencije na različitim područjima fin. tržišta.
U sklopu Enchaced Credit Support mjera, podrazumijeva se paleta mjera koja se sastoji od pet
različitih mjera usmjerena na stabiliziranje neuravnoteženih financijskih tržišta.
Pomoću nestandardnih mjera djelovalo se na likvidnost, masovnu kupovinu obveznica, nakon
što je ECB povećala popis kolaterala te rok dospijeća, povećala je imovine banaka a najviše
banke u Engleskoj. Kako bi se povećala likvidnost u stranim valutama, sklopljeni su swap
ugovori sa središnjim bankama stranih zemalja.
Kombinacija standardnih i nestandardnih mjera uvelike je doprinijela rješavanju štete na
bankarskom tržištu uzrokovane globalnom recesijom. Uspjelo se stabilizirati kamatne stope na
bankovne kredite te tako utjecati na jeftinije kredite za realni sektor kako bi povećali gospodarske
aktivnost.
Potvrđena je hipoteza H0 da standardne i nestandardne mjere ECB efikasno djeluju na
stabiliziranje nestabilnih financijskih tržišta. U prilog tome ide da su nestandardne mjere
50
povećale likvidnost na financijskim tržištima te da su modificirane operacije refinanciranja
stabilizirale volatilnost EONI-e te su je približile stopi glavnih operacija refinanciranja.
Na temelju provedenih mjera možemo zaključiti da je spoj konvencionalnih i ne konvencionalnih
instrumenata kojima se ECB služi prilikom globalne krize učinkovit i efikasan te da će ECB i
dalje provoditi ovu kombinaciju mjera što daje za dokaz činjenica da je 2014. godine, uveden
CBPP3 mjera kupovine pokrivenih obveznica koja će se odvijati sve do 2016. godine.
51
LITERATURA
Knjige:
1. Čepo, Dario: Političke institucije Europske Unije, Plejada, Zagreb 2013, str 60. – 67.
2. Vujčić, Boris (2003.); Euro: Europska monetarna unija i Hrvatska, Masmedia, Zagreb 2003. str. 59
Znanstveni članci:
1.Allen W.A. i R. Moessner (2010):Central Bank Cooperation and International Liquidi
ty in the Financial Crisis of 2008-9, Working Paper 310,
2. Abbassi, P., Linzert, T.(2011): The effectiveness of monetary policy in steerin money
market rates during the recent financial crisis, Working Paper Series, No 1328, ECB, April
3. Abbassi P., Brauning F., Fechr F., Peydro J.-L. (2015.) : Eurozone interbank lending
market during the global and EZ crises, 02. April 2015.
4.Angelini P., A. Nobili, C. Picillo (2009): The Interbank Market after August 2007:
What has Changed, and why?,Economic working papers 731, Bank of Italy
5.Beirne J. (2010): The EONIA Spread Before and During the Crisis of 2007 to 2009
: The Role of Liquidity and Credit Risk, ECB
6.Beirne, J., L. Dalitz, J. Ejsing, M. Grothe, S. Mangnelli, F. Mnar, B. Shel, M. Sušec,J. Tapking, i T. Vong (2011): The Impact of Eurosystems Covered Bond Puchase P
rogramme on Primary and Seconday Markets, Occasional Paper 122, January 2011,
EC
7. Carpenter, S., Demiralp, S., Eisenschmidt, J. (2013): The effectiveness of the nonstandard
policy measures during the financial crises, The experiences of the Federal Reserve and the
European Central Bank, Working Paper Series, No 1562, July
8. Cerna S. (2009): The Crisis and Central Bank Reaction,Bank of Romania
9.Cheun, S., Köppen-Mertes, I., Weller, B. (2009): The Collateral Frameworks of the
Eurosystem, the Federal Reserve System and the Bank of England and the Finacial Market
Turmoil, Occasional Paper, No 107, ECB, December.
52
10. Cour Thimann, P., Winkler, B. (2013): The ECB´s non-standard Monetary policy
Measures – The Role of Institucional factors and Financial structure, Working Paper Series,
No 1528, ECB, April
11. Constancio V. (2011): The ECB ́s Experience with Unconventional Measures,
US Monetary Policy Forum, New York 25 February 2011.
12. Ćosić, B., (2011): Učinkovitost kamatnog transmisijskog kanala monetarne politike
ECB-a na inflaciju i nezaposlenost u Eurozoni, Ekonomski fakultet, Split
13. De Haan, J., Frost, J., Pattipeilohy, C., Tabbae, M., van den End, J.P. (2013):
Unconventional monetary policy of the ECB during the financial crisis: An assessment and
new evidence, DNB Working Paper, No 381, May.
14.Durre A. i Nardelli S. (2007): Volatility in the Euro Area Money Market: Ef
fects from the Monetary Policy Operational Framework,Lille Economie & Managemen
t
15. ECB (2005): The Transmission of Overnight Interest Rate Volatility to Loger--
Term Interest Ratesin the Euro Area Money Market,Monthly Bulletin, August 2006
.
16. ECB (2009): Liquidity Hoarding and Interbank Market Spreads:
The Role of Counterparty Risk, Financial Stability Review, June 2009.
17. ECB (2010): The ECB ́s Monetary policy stance during the financial crisis, Monthly Bulletin, January
18. ECB (2010): The ECB ́s response to Financial Crisis, Monthly Bulletin, October 2010.
19. ECB (2011): The ECB ́s non-standard measures – impact and phasing - out, Mothly
Bulletin, July
20. ECB (2014.): Makroekonomske projekcije stručnjaka Eurosustava za Europodručje, Prosinac 2014.
21. Eisenschmidt J., A. Hirsch, T. Linzert (2009): “Bidding Behviour in the ECB’s Main Refinancing Operationa During the Financial Crisis”, Working Paper 1052,
ECB
22.Eisenschmidt J. i Holthausen C. (2010): The Minimum Liquidity Deficit and t
he Maturity Structure of Central Banks’ Open Market Operations: Lessons from t
he Financial Crisis, Working Paper 1282, ECB
23. Evans T. ( 2011) : Crisis in Eurozone, Working paper, November 2011.
24.Fahr, S., R. Motto, M. Rostagno, F. Smets and O.Tristani (2010): Lessons fo
r monetary policy strategy from the recent past, Working Paper 1336, ECB
25. Gharbi, Nadia; Goffinet Yann (2015) : Euro area: Recovery in bank lending dynamics in
sight, Lipanj 2015.
53
26. Giannone, D., Lenza, M., Pill, H., Reichlin, L. (2011): Non-standard monetary policy
measures and monetary developments, Working Paper Series, No 1290, ECB, January
27. González- Páramo J.M. (2009): The response of the Eurosystem to the
Financial Crisis, Keynote Speech at the European Parliament’s Special
Committee on the Financial, Economic and Social Crisis (CRIS), Brussels, 10
November 2009.
28.Gorter J., F. Stolwijk,J. Jacobs, J. de Haan (2010): ECB Policy Making and the Fi
nancial Crisis, Working Paper 272,
29. Kilibarda M., Nikčević A.,Milić D., Mićunović A (2011.) : Globalna financijska kriza I odgovor Europske Unije, Radna studija broj 21, Centralna banka Crne Gore, Podgorica 2011.
30. Lenza, M.,Pill, H.,Reichlin, L. (2010): Monetary policy in exceptional times, Working
Paper Series, No 1253, ECB, October 2010.
31. Molina, J.L.M., (2013): The European Central Bank ́s response to crisis, Economic
Bulletin, Banco de Espana, July-August.
32. Motout P. (2011): The Macroeconomic Impact of Non--
Standard Monetary Policy Measures, Presentation for the ECB Workshop, 24 March
2011.
33. Praet P. (2013). :“Forward guidance at the ECB”, Working Paper, 2013.
34. Pečarić, M., (2012): Međunarodne financije, Interni priručnik za studente, Ekonomski fakultet, Split
35.Pikkarainen P. (2010): Central Bank Liquidity Operations During the Financial
Market and Economic Crisis: Observations, Thoughts and Questions, Discussion Pa
per 20, Bank of Finnland
36. Šiško, P., (2013): Krizni management ECB-a : Primjena instrumenata u odgovoru na
financijsku krizu 2007. - 2009., Ekonomski fakultet, Split.
37.Taylor J.B. (2009): Financial Crisis and the Policy Responses: Empirical Analy
sis of What Went Wrong, Working Paper 14631, NBER
38. Trichet, J.C., (2010): State of the Union: The Financial Crisis and the ECB ́s Response
between 2007 and 2009, Journal of Common Market Studies, Vol.48
54
Internet izvori:
1. Palace du Luxemburg: ECB Market Intervention: Covered Bond Purchasing Programme
(CBPP), dostupno na :https://placeduluxembourg.wordpress.com/2012/02/22/ecb-market-
intervention-covered-bond-purchasing-programme-cbpp/
2. Zvezdanović, J., Zvezadnović, M. (2009): Strategija i ciljevi monetarne politike Europske centralne banke, [Internet], raspoloživo na: http://www.singipedia.com/content/221- Strategija-
i-ciljevi-monetarne-politike-Evropske-centralne-banke
3.Rowe N. (2011): “Monetary Policy as a Threat Strategy. Chuck Norris and Central
Banks.”, dostupno na: http://worthwhile.typepad.com/worthwhile_canadian_initi/2011/10/
monetary- policy-as-a-threat-strategy.html
55
POPIS GRAFIKONA, SHEMA, SLIKA I TABLICA
Popis grafikona:
GRAFIKON 1: KRETANJE CIJENA DIONICA ČETIRI VELIKE BANKE EUROZONE .............................. 9
GRAFIKON 2 : KRETANJE TROMJESEČNOG EURIBOR-A I EONI-E ............................................ 10
GRAFIKON 3: STOPA KRETANJA BDP-A U ZEMLJAMA EUROZONE ............................................. 11
GRAFIKON 4: GODIŠNJI RAST EUROZONE SVEUKUPNO 2010. – 2013. ........................................ 12
GRAFIKON 5: NEZAPOSLENOST U EUROZONI 2006. – 2014. ...................................................... 12
GRAFIKON 6: STOPA NEZAPOSLENOSTI U ODREĐENIM ZEMLJAMA EUROZONE .......................... 13
GRAFIKON 7. INFLACIJA U EUROZONI (POSTOTAK GODIŠNJE PROMJENE) .................................. 16
GRAFIKON 8. KRETANJE STANDARDNIH MJERA I EONI-E U RAZDOBLJU 1999. – 2009. ............. 26
GRAFIKON 9: KRETANJE KAMATNIH STOPA ECB-A I EONI-E TIJEKOM FINANCIJSKE KRIZE ...... 35
GRAFIKON 10 : KREDITI BANAKA PRIVATNOM SEKTORU ........................................................... 36
GRAFIKON 11: LIKVIDNOST BANKARSKOG SUSTAVA EUROZONE 2007. – 2010. ........................ 36
GRAFIKON 12: IMOVINA ECB OSTVARENA DUGOROČNIM OPERACIJAMA REFINANCIRANJA; U
BILIJUNIMA EUR ................................................................................................................ 37
GRAFIKON 13 : STRUKTURA IMOVINE ECB U RAZDOBLJU 2005. – 2012. .................................. 38
GRAFIKON 14: KRETANJE LIKVIDNOSTI U EUROZONI S NAGLASKOM NA RAZDOBLJE 2010. – 2014.
........................................................................................................................................... 38
GRAFIKON 15: KOLATERALI KOJI SU SE KORISTILI KAO SREDSTVA ZA IZVRŠAVANJE OPERACIJE
PRILIKOM STABILIZACIJE TRŽIŠTA ...................................................................................... 40
GRAFIKON 16: SPREAD IZMEĐU DRŽAVNIH OBVEZNICA ODABRANIH ZEMALJA ......................... 41
GRAFIKON 17: PRIKAZ INTERVENCIJE ECB KROZ PROGRAME CBPP1 I CBPP2 ........................ 42
GRAFIKON 18: OPSKRBA LIKVIDNOSTI ECB-A PUTEM MRO I PAKETA CBPP1, CBPP2 I CBPP3
........................................................................................................................................... 42
GRAFIKON 19: IMOVINA CENTRALNIH BANAKA ......................................................................... 44
GRAFIKON 20: SIMULACIJA UČINAKA NESTANDARDNIH MJERA................................................. 45
GRAFIKON 21: KRETANJE STVARNIH I SIMULIRANIH NOVČANIH AGREGATA M1 I M3 ............... 46
GRAFIKON 22: KRETANJE ZAJMOVA KUĆANSTVIMA.................................................................. 47
GRAFIKON 23: KRETANJA KRATKOROČNIH I DUGOROČNIH KREDITIRANJA NE FINANCIJSKIM
PODUZEĆIMA ...................................................................................................................... 47
Popis shema:
SHEMA 1. PRIKAZ TRANSMISIJSKOG MEHANIZMA ...................................................................... 19
SHEMA 2. PRINCIP PRIMJENE KVANTITATIVNIH OLAKŠICA ........................................................ 29
SHEMA 3. PAKET POJAČANE KREDITNE PODRŠKE ...................................................................... 31
Popis slika:
SLIKA 1. EUROPSKI SUSTAV CENTRALNIH BANAKA ................................................................... 15
Popis tablica:
TABLICA 1. VRSTE I OBILJEŽJA OPERACIJA NA OTVORENOM TRŽIŠTU ........................................ 24
56
top related