dlhová kríza v eurozóne :

DLHOVÁ KRÍZA V EUROZÓNE:Príčiny, riziká a riešenia

Róbert Auxt Alternát Ekonomického a Finančného Výboru Rady Európskej Únie

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

24.1.2012

PRÍČINY DLHOVEJ KRÍZYMakroekonomický a finančný vývoj v Eurozóne

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Hlavné príčiny dlhovej krízy v Eurozóne1. Inflačný diferenciál:

dlhotrvajúce rozdiely v inflácii v rámci EA majú za následok nízku reálnu úrokovú mieru v krajinách s vysokou infláciu (GIIPS), čo viedlo k akumulácii dlhu v periférii a nárastu aktív v tzv. „EA core“. Táto makro nerovnováha sa dá čiastočne identifikovať debetnými pozíciami GIIPS finančného sektoru v rámci ECB - TARGET2.

2. Nominálny rast platov a produktivita:V prípade viacerých krajín GIIPS došlo k rýchlejšiemu rastu platov ako rastu produktivity. Na druhej strane rast nominálnych platov bol v DE nízky (v porovnaní s rastom produktivity) to spôsobilo makroekonomickú nerovnováhu v rámci Eurozóny, kde sa väčšina krajín GIIPS stala nekonkurencieschopnou voči DE.

3. Efekt redukcie trhovej signalizácie („reduced market signalling effect“) a fiškálna nezodpovednosť:V prvých rokoch po zavedení Eura došlo k de facto zjednoteniu nominálnych úrokových sadzieb, ktoré však nereflektovali v dostatočnej miere fiškálny vývoj v nedisciplinovaných krajinách. Na druhej strane trh reagoval na tento vývoj oneskorene, ale veľmi rázne, čo spôsobilo náhli šok pre verejné financie v krajinách GIIPS a nutnosť na zavedenie tzv. „firewalls“ (EFSM, EFSF a ESM).

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

1. Diferenciál reálnych úrokových sadzieb

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

1. Fischerov Efekt• V prípade GR a ES v rokoch 2005, 2006 a 2008 došlo k

zníženiu reálnych úrokových sadzieb pod 0%.

• Negatívne reálne sadzby často zapríčiňujú tzv. „consumption driven bubbles“.

• V prípade GR išlo hlavne o verejný sektor.

• V prípade ES išlo o trh s nehnuteľnosťami.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

1. Diferenciál reálnych úrokových sadzieb Krajina L (DE) – nadmerná ponuka kreditu (SL – „savings“) Krajina H (PIIGS) – nadmerný dopyt po kredite (IH – „investments“) Ekvilibrium – agregovaný kapitálový trh oboch krajín (kde GIIPS absorbujú nadmerný kredit DE) s

rovnakou nominálnou sadzbou (i*), ale inými reálnymi sadzbami (r*). Výsledok – DE akumuluje aktíva a PIIGS pasíva (dlh). Ak Krajiny GIIPS investujú prevažne do

nevýrobných tzv. „non-tradable“ ako nehnuteľnosti tak to má za následok ešte vyššiu infláciu (realitná bublina) a nižší dopyt po exportoch z krajín GIIPS, čo vedie krajiny k závislosti na kredite mimo periférie EA.

i* - nominal interest rate- inflation targetr* - real interest rater - natural interest rate

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

1. Target 2 – alebo skrytý „bail out“?

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: Bundesbank

Nerovnováha v rámci ECB - TARGET2Súvaha Bundesbanky

Expozícia Bundesbanky v rámci TARGET2 aktív („loans to Euro System“) stúpla nad 400 mld. EUR.

Bundesbanka je de facto najväčším kreditorom v GIIPS. V najbližšom čase sa štruktúra súvahy Bundesbanky môže stať politickou

otázkou.

2. Nominálny rast platov a produktivita Rast nominálnych miezd bol väčšinou vyšší ako rast produktivity. Iba v prípade DE sa

nominálny rast miezd pohyboval  blízkosti pri vyrovnanej hladine (45 °). 

Produktivita práce  a nízka nezamestnanosť vysvetľuje väčšinu rastu nominálnych miezd v DE. V prípade GIIPS sa ceny najviac podpísali na raste nominálnych platov (v prípade ES išlo hlavne o vplyv nezamestnanosti).

Contributions to nominal wage growth (in percentages)

Wage / productivity growth

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: A. den Reijer and M. Peeters

2. Strata konkurencieschopnosti GIIPS

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: Eurostat

3. Efekt redukcie trhovej signalizácie a fiškálna nezodpovednosť

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

STRATA DÔVERY A DELEVERAGING A ICH DOPAD NA EKONOMIKUFiškálne opatrenia, “balance sheet recession”, regulácia bánk a kredit pre reálnu ekonomiku

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Hlavné riziká a symptómy

• Rýchla fiškálna konsolidácia mimo GIIPS.

• Pro-cyklická regulácia: „Mark-to-market“ a 9% Core Tier 1

(návrh EBA).

• „Term-funding“ problém bánk.

• Vysoký „roll-over“ risk v prípade štátov a bánk.

• „Sovereign-to-bank-to-sovereign risk“ a tzv. „vicious

circles“.

• Výsledok: Delevereging a možný „credit crunch“.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Napätie na medzibankovom trhu

ES

IT

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Deleveraging: Reálna hrozba

EU IT ES FR DE

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Finančné potreby štátov EA

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Finančné potreby bánk EA

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Strata dôvery trhov

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Riziko bankrotu štátov EA

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Recesia 2012

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Koo’s Balance sheet recession? Eurozone private savings

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

PODNIKNUTÉ OPATRENIAZáchranné mechanizmy a reformy ekonomického riadenia

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Schéma podniknutých opatrení

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

IMF, EFSF, ESM, SMP a LTRO• Posilnenie MMF:

• Kontribúcia EA do tzv. („general resource account“) vo výške 150 mld. EUR formou bilaterálnych pôžičiek. (MMF chce navýšiť celkovo o +/- 500 mld. USD).

• EFSF leveraging: • Možné zvýšenie efektívneho objemu použiteľného na intervenciu na primárnych a

sekundárnych trhoch.

• ESM: • Trvalý mechanizmus s vlastným kapitálom (finančná štruktúra ktorá by nemala byť citlivá na

zmenu ratingu krajín EA). Celkový objem ESM je 500 mld. EUR.

• ECB: • SMP (219 mld. EUR) a neobmedzené 3r LTRO (489 mld. EUR + rozšírenie tzv. „ECB eligible

assets“). Zníženie MRO na 100 bps (MLF 175 bps a „Deposit facility“ 25bps).

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Prístup k likvidite: ECB – 3r LTRO a SMP

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Source: IMF

Fiškálna disciplína a integrácia: • Six-pack

• Revised SGP directives (1466 and 1467)• Preventívna časť paktu: Na podporu dosiahnutie na úrovni

členských štátov na ich strednodobých rozpočtových cieľov (tzv. MTOs). Reforma tzv. „expenditure benchmark“, čo znamená, že ročná rast výdavkov by nemala prekročiť referenčné tempo rastu nominálneho HDP. Sankcie vo forme bezúročného vkladu vo výške 0,2% HDP.

• Nápravná časť paktu: Väčší dôraz je kladený na dlhové kritérium v prípade štátov EA ktorých dlh presahuje 60% referenčnú hodnotu. Štáty sa zaväzujú znižovať svoj dlh o minimálne 1/20 ročne v priemere počas 3 rokov za sebou.

• Two-pack (v príprave Q1 2012)• Monitorovanie, reporting a nezávislé fiškálne a makro prognózy. • Zjednodušenie procedúr v rámci programových a problematických krajín.

• „Fiscal Stability Union“ ( v príprave Q1 2012)• Hlavným cieľom FSU je zaviesť pravidlo o štrukturálnom salde (strednodobý

rozpočtový cieľ, MTO) verejnej správy do národnej legislatívy.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

MOŽNÉ RIEŠENIA Reforma finančného systému a fiškálna politika

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Názory• Alberto Alesina (Harvard University)

• Prudké zníženie úrokových sadzieb (gradualizmus nie je možnosťou) Potreba pre fiškálne stimuly.

• Willem H. Buiter (London School of Economics)• Ministerstvá financií, alebo centrálne banky musia poskytnúť

garancie na medzinárodné medzibankové pôžičky a taktiež musia pôsobiť, ako univerzálna protistrana v rámci tzv. „unsecured interbank transactions“.

• Nútená rekapitalizácia bánk nad úroveň stanovenú Baselom II. • CRT 1 – v dvojciferných číslach.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Názory• Raghuram Rajan (University of Chicago and ex-IMF)

• Zvýšenie kapacity MMF.• „Pákovanie“ IMF (2,000 mld. USD).

• Paul de Grauwe (University of Leuven)• Znovuzavedenie Glass-Steagall act.• „Narrow banking“ (tzv. „duration matching“).

• Alan Greenspan (ex-FED Chairman)• Eurozóna sa tak či tak rozpadne.• Najväčším problémom sú kultúrne rozdiely medzi severom a

juhom.

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky

Názory• Paul Krugman (Princeton)

• Fischer-Minsky-Koo approach:• Irving – Veľká depresia bola zapríčinená tzv. „vicious circle“ kde

klesajúce ceny v realite zapríčinili zvýšenie reálneho dlhu, čo viedlo ešte k silnejšej deflácii.

• Minsky – neustále opakujúce sa cykly nestability vedú od relatívne pokojného obdobia, kedy prílišná zadlženosť sa nezdá byť hlavným problémom čo neskôr vyúsťuje to dlhovej krízy.

• Koo – Japonská stratená dekáda a Veľká depresia boli spôsobené tzv. „balance sheet distress“ čo viedlo k tomu, že určitá časť ekonomiky nemohla konzumovať/investovať z dôvodu privysokej zadlženosti a tzv. „negative equity“.

• Krugman: „For if a slump is to be avoided, someone must spend more to compensate for the fact that debtors are spending less; yet even a zero nominal interest rate may not be low enough to induce the needed spending.“

Ministerstvo Financií Slovenskej Republiky