cours m1 finance 2014-2015 (8 9) séances du 14 et du...
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Séances (8 9) du 14 et du 21 novembre 2014Modigliani Miller : économie fiscale de l’endettement, coût moyen pondéré du capital, approche de Miles et
Ezzell, coûts directs et indirects de faillite
Cours de gestion financière (M1)
Plan des séances du 14 et du 21 novembre
Analyse financière selon Modigliani et Miller Économie fiscale de l’endettement Rentabilité de l’actif et des éléments du passif Valeur de l’entreprise non endettée (financée à 100% par
fonds propres) et de l’entreprise endettée Taux d’actualisation des flux d’actif, de passif Coût moyen pondéré du capital
Analyse financière et financement des investissements selon Miles et Ezzell Taux d’endettement constant au lieu de niveau
d’endettement constant Coûts de faillite et limites à l’endettement Objectifs pédagogiques : maîtriser les raisonnements sous-
jacents aux calculs financiers2
Analyse financière (Modigliani Miller) Synthèse des notations relatives aux cash-flows , : flux de trésorerie d’activité
Avant paiement de l’impôt sur les bénéfices des sociétés Se décompose en flux d’exploitation et flux d’investissement
, : flux nets versés aux actionnaires à la date , : les actionnaires financent l’entreprise
, : flux nets versés aux créanciers à la date : valeur de marché de la dette financière nette à la date
Hypothèse : dette « à court-terme » et sans risque de défaut Emprunt en et remboursement en
La valeur nominale de la dette est égale à sa valeur de marché
3
Économie fiscale de la dette
Analyse financière (Modigliani Miller) Récapitulatif des notations relatives aux cash-flows Dette supposée sans risque de défaut
Pour l’instant Taux d’intérêt : , taux sans risque entre et
Similaire au taux sans risque du MEDAF , : flux d’intérêt en
Dans notre cadre simplifié = charge financière déductible Pour une entreprise payant l’impôt sur les bénéfices des
sociétés, la réduction d’impôt due à la présence de dette est ,
Le fait que la dette soit exigible en n’empêche pas qu’elle soit renouvelée Emprunt renouvelé possibilité de dette perpétuelle
4
Économie fiscale de la dette
Analyse financière (Modigliani Miller)
La réduction d’IS est égale à ,
Démonstration : résultat avant paiement de l’IS et avant charges d’intérêt : EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) , taux sur l’encours de dette Supposons , , est la charge financière déductible confondue ici
avec le flux d’intérêt Impôt d’une société non endettée : Impôt d’une société endettée : , Économie fiscale : , On n’a pas besoin ici de supposer EBIT = flux d’activité
5
Économie fiscale de la detteModigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
Dans le cadre fiscal français, que signifie charge financière déductible ?
6
Analyse financière (Modigliani Miller)
Il faut bien prendre en compte les charges financières nettes des produits financiers …
7
Analyse financière (Modigliani Miller)
Il y a un plafonnement des charges financières déductibles On ne peut déduire que 75% des charges financières
Par ailleurs, pour des filiales, on ne peut faire remonter du cash de manière arbitraire via des paiements d’intérêt …
8
Analyse financière (Modigliani Miller)
Récapitulatif des notations relatives aux cash-flows , , : Cash-flows disponibles pour les bailleurs de
fonds, actionnaires et créanciers « Régime stationnaire » :
flux de trésorerie liés à l’exploitation = flux comptables liés à l’exploitation
flux de trésorerie liés aux investissements (y compris cessions d’actifs) = flux comptables liés aux investissements
En régime stationnaire, , résultat avant charges d’intérêt et IS EBIT
Impôt sur les bénéfices , pour la période , : cash-flow d’une entreprise non endettée
Pour une entreprise endettée, il faut rajouter l’économie fiscale de la dette , 9
Économie fiscale de la detteModigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller) Que se passe-t-il si la dette n’est pas à court-terme ?
L’économie fiscale de la dette est égale à charge financière déductible
Dans une comptabilité de dette en coût amorti, la charge financière comptable est égale au produit de la valeur de la dette au bilan et du taux effectif Cadre IFRS, pas PCG
Que se passe-t-il si l’entreprise n’est pas en régime stationnaire ? L’impôt sur les bénéfices des sociétés n’est pas égal à
, La relation « cash-flow d’une entreprise non endettée
économie fiscale de la dette , , reste vraie de manière générale 10
Économie fiscale de la dette
Analyse financière (Modigliani Miller)
Le cash-flow disponible pour les bailleurs de fonds d’ une entreprise endettée est égal au cash-flow d’une entreprise non endettée , plus l’économie fiscale de la dette ,
, , : Cash-flow disponible pour les bailleurs de fonds
D’où l’équation : , , , , D’où : valeur de l’entreprise non endettée , valeur
de l’économie fiscale de la dette valeur de marché des actions ( ) valeur de marché de la dette ( ) Proposition 1 de Modigliani et Miller (1963)
11
Économie fiscale de la dette
Analyse financière (Modigliani Miller) Plaçons-nous dans le cas où la dette reste constante
Cadre à la Modigliani et Miller Nous savons que la valeur actuelle des flux d’économie fiscale
, au taux d’actualisation est égale à , Proposition 1 Modigliani et Miller
, valeur de l’entreprise non endettée Comme : ,
Dette constante
, , , devient :
, , Remarque : on peut écrire , et
, (voir graphique)12
Valeur de l’entreprise non endettée
Analyse financière (Modigliani Miller)
Décomposition de l’actif
13
Valeur de l’actif
Actions
VA de l’IS
Dette Valeur de l’entreprise non endettée ,
VA de l’IS
VAAF
Valeur de l’entreprise endettée
Coût du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller) On définit les rentabilités de la valeur de l’entreprise non
endettée, , , des fonds propres, , , de la dette, ,
,, , ,
,,
,,
,
Propriété : Modigliani et Miller (1963)
, , ,
Généralise le résultat obtenu quand 14
Coût du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller) Démonstration : comme , , il faut
démontrer : , , , D’après les définitions des rentabilités :
, , , , ,
En remplaçant , , , , , par leurs expressions (équations colorées transparent 11), on obtient :
, , , ,
D’après les définitions des rentabilités : , ,
Ce qui donne le résultat attendu 15
Coût du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller) Le résultat précédent permet d’obtenir le taux d’actualisation
des flux d’activité , Flux reçus par les actionnaires d’une entreprise non endettée
Au dénominateur : valeur d’une entreprise non endettée
À l’équilibre, correspond à la rentabilité des actions
On va supposer le flux d’activité stationnaire : ,
D’où ,
valeur actuelle d’une rente perpétuelle
16
Coût du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
On peut définir la valeur économique du passif, ce qui est dû aux actionnaires et aux créanciers, comme
D’où, comme pour les rentabilités de portefeuille, « rentabilité du passif » : ,
, ,
Voir raisonnement en l’absence d’impôt sur les bénéfices des sociétés
Pas d’hypothèse faite concernant la dette. À ne pas confondre avec la « rentabilité de l’actif »
, ,17
Coût du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller) Flux, valeurs et taux de rentabilité associés à l’entreprise
non endettée et à l’entreprise endettée Relations locales (entre et )
Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant) : flux d’économie fiscale de l’endettement : VAAF, valeur actuelle de l’avantage fiscal
18
Coût du capital Modigliani Miller
Flux Valeur Taux d’actualisationEntreprise non endettée
, , , ,
,
Entrepriseendettée
,
, ,
, +,
,
Analyse financière (Modigliani Miller) On remarque qu’on peut réécrire :
, ,
, ,
, ,
Soit : , , ,
Proposition 2 de Modigliani et Miller (1963)
Ce qui généralise les résultats antérieurs au cas où
19
Coût du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
Définition du coût moyen pondéré du capital Taux d’actualisation ∗ des cash-flows espérés de
l’entreprise non endettée tel que
∗ valeur de l’entreprise endettée Démonstration (cadre MM, flux stationnaires, dette constante,
entreprise perpétuelle)
, , Ventilation des flux de l’entreprise non endettée. En prenant les valeurs attendues (espérance)
20
Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
Définition du coût moyen pondéré du capital Taux d’actualisation ∗ des cash-flows espérés de
l’entreprise non endettée tel que
∗ valeur de l’entreprise endettée Fin de la démonstration (cadre MM, flux stationnaires, dette
constante, entreprise perpétuelle)
∗
Comme
∗
21
Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
CMPC (WACC), MM, version 2 … ,
Or, ,
est le coût du capital Taux auquel actualiser les flux d’activité espérés pour obtenir
la valeur des actifs Ou taux auquel actualiser les flux d’activité espérés (après IS)
pour obtenir la valeur de l’entreprise non endettée
∗
22
Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
Comparaison entre les formules de Modigliani Miller Dans les deux cas, on détermine le taux d’actualisation ∗,
coût du capital rajusté à appliquer aux cash-flows d’un projet financé à par fonds propres ,
∗
estimé à partir des rentabilités historiques des actions
∗
où , Difficulté à déterminer , car n’est pas directement
estimable (il faut utiliser une formule de « deleveraging »23
Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller) Flux, valeurs et taux de rentabilité associés à l’entreprise
non endettée et à l’entreprise endettée Cadre de Modigliani et Miller (endettement constant, flux
stationnaires)
On rappelle que le CMPC est le taux d’actualisation permettant de relier valeur de l’entreprise endettée et flux de l’entreprise endettée
24
Flux Valeur Taux d’actualisation
Entreprise non endettée
,, +
Entreprise endettée
∗
∗
Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller
Analyse financière (Modigliani Miller)
Exemple illustratif (WACC GM) Considérons une entreprise industrielle, ici General Motors On trouve que le ratio Dette / Fonds Propres est de 0,96 au
troisième trimestre 2014 http://csimarket.com/stocks/singleFinancialStrength.php?code=GM&Tte
Il s’agit ici de données comptables
On trouve que le niveau du « price to book » pour GM est d’environ
http://ycharts.com/companies/GM/price_to_book_value
Ceci donne
,
On a supposé ici que la valeur de marché de la dette est égale à la valeur inscrite au bilan (comment le vérifier ?)
25
Analyse financière (Modigliani Miller)
Exemple illustratif (WACC GM) Taux sans risque : Prime de risque : (JP Morgan) Le site du Nasdaq nous indique un beta :
http://www.nasdaq.com/symbol/gm
On retiendra un taux d’imposition aux États-Unis de Pour des comparaisons internationales quant aux taux d’IS, voir KPMG
http://www.kpmg.com/global/en/services/tax/tax-tools-and-resources/pages/corporate-tax-rates-table.aspx
Les taux des obligations GM sont de l’ordre de 5% http://marketrealist.com/2014/11/companies-like-general-motors-issued-debt-last-week/
Le WACC est ∗
Toutes les hypothèses sont-elles valides ?26
Analyse financière (Modigliani Miller)
Il est intéressant de consulter les rapports trimestriels de General Motors
On y trouve des indications sur le WACC de GME GME : General Motors Europe
De l’ordre de 17%! http://media.gm.com/content/dam/Media/gmcom/investor/2012/2012Q110-Q.pdf
Comment expliquer la différence avec le chiffre précédent ? Pour une analyse financière prospective, voir
http://www.stock-analysis-on.net/NYSE/Company/General-Motors-Co/DCF/Present-Value-of-FCFF
Les ratios de levier sont comparables aux nôtres, ainsi que le coût de la dette
Mais on arrive à un WACC de 13% dû à un expected ROE de 21%
Les niveaux irréalistes de ROE attendus ne sont absolument pas en ligne avec les analyses de JP Morgan
27
À droite, le ROEvu par la direction financière de GM
Analyse financière (Modigliani Miller)
Utilisation de coûts du capital différenciés par projets ? En fonction du risque de chaque projet, ce qu’on devrait
faire en théorie … Chaque projet ou division de l’entreprise a son propre beta et sa
structure de financement
En pratique, les conglomérats diversifiés ont trop tendance à utiliser un WACC unique
Ce qui revient à subventionner les divisions de l’entreprise les plus risquées au détriment des moins risquées Sur et sous investissements
Inefficience des marchés internes de capitaux ! Krüger, P., Landier, A., & Thesmar, D. (2011). The WACC fallacy:
The real effects of using a unique discount rate. http://finance.bwl.uni-mannheim.de/fileadmin/files/areafinance/files/FSS_2011/Thesmar.PDF
28
Analyse financière (Modigliani Miller)
La formule de Modigliani Miller (1963) et Hamada (1972)
∗
Suppose un niveau de dette constant Comme précédemment, on peut aussi faire l’hypothèse
d’un taux d’endettement constant Miles et Ezzell (1980)
On obtient alors la formule due notamment à Harris et Pringle (1985)
∗
29
Coût moyen pondéré du capital Modigliani Miller
Financement des investissements Quel taux d’endettement (attention au contexte) ?
Nous avons défini comme étant la fraction de l’investissement financé par dette ou
.
est un taux d’endettement initial Endettement rapporté au montant investi et pas à la valeur
économique des flux rapportés par l’investissement Nous avions antérieurement défini le taux d’endettement comme
⁄ , ⁄ ∈ Ce taux d’endettement est aussi noté Selon les conventions retenues dans le livre
30
De Modigliani et Miller à Miles et Ezzell
Financement des investissements
Approche de Modigliani et Miller Calcul de la valeur actuelle de l’économie fiscale liée
à l’endettement Niveau d’endettement constant : Taux d’actualisation des flux d’économie fiscale
taux d’intérêt de la dette = taux sans risque Approche de Miles et Ezzell
Taux d’endettement constant : , ,
Cohérent avec l’idée d’un taux d’endettement cible Taux d’actualisation des flux d’économie fiscale
coût d’opportunité du capital 31
De Modigliani et Miller à Miles et Ezzell
Financement des investissements Plaçons nous à la date et notons , la valeur de marché
d’une société non endettée Les flux de trésorerie reçus par les bailleurs de fonds sont
égaux à , ,
Dans le livre, p. 331, ,
Supposons que , ,avec
Les flux d’activité , suivent une marche aléatoire est un terme de “bruit”, appelé aussi “innovation” et
représente l’impact de l’information nouvelle sur les flux d’activité Le concept de marche aléatoire est couramment utilisé en finance de
marché et est lié à l’efficience informationnelle des marchés.
32
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
Implications de la dynamique des flux de trésorerie , , , ,
, , , ,
Les flux de trésorerie d’activité postérieurs à sont tous d’espérance ,
Les flux de trésorerie reçus par les bailleurs de fonds postérieurs à sont donc tous d’espérance , Ceci va simplifier les calculs suivants de valeur actuelle On peut généraliser le modèle précédent au cas où le taux de
croissance des flux d’activité est d’espérance constante. Plus réaliste pour les valeurs de croissance, sans difficulté
mathématique particulière, notations plus lourdes33
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements Calculons maintenant la valeur en de l’entreprise non
endettée : ,
Le taux d’actualisation à appliquer aux flux reçus par l’ensemble des bailleurs de fonds , est donné par
Voir transparents précédents
,, , ,
,,
On peut ainsi relier la valeur de l’entreprise non endettée en et le flux de trésorerie ,
34
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
L’évaluation de l’avantage fiscal de la dette s’est faite jusqu’à présent en supposant que la valeur de la dette restait constante
On suppose maintenant que le taux d’endettement défini par , est constant
, ,
Taux d’endettement courant et pas taux d’endettement initial Le taux d’endettement est mesuré par rapport à des valeurs de
marché (et pas des valeurs comptables)
,, , , , , , ,
Donc ,35
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
, ,
,
,
,
L’économie fiscale de la dette à la date est donnée par ,
même espérance de flux qu’avant Le flux d’économie fiscale de la dette est
proportionnel au flux d’actif C’est donc le taux d’actualisation des flux d’actif qui doit
s’appliquer, soit Cependant, il y un décalage d’une période
À la date , le flux payé est proportionnel à , Et non à , Dès la date , on connait le flux payé en
36
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
Calcul de l’avantage fiscal de la dette Notons Recevoir , en , est équivalent à
recevoir , en
L’échéancier précédent est la somme d’un flux immédiat ( ) de et d’une suite de flux futurs ,
payés aux dates La valeur de cette suite de flux futurs est obtenue en
actualisant l’espérance des cash-flows futurs, soit , (rente perpétuelle) au taux
37
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
Calcul de l’avantage fiscal de la dette (suite et fin) La valeur actuelle de la rente perpétuelle de montant
pour un taux d’actualisation est égale à
Il faut aussi prendre en compte le flux immédiat de
L’avantage fiscal de la dette est donc égal à
formule donnée page 341 dans le livre
L’avantage fiscal de la dette est plus faible que dans le cas précédent (taux d’actualisation plus élevé)
38
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements On peut donc écrire la valeur actuelle du projet en
prenant en compte l’économie fiscale de la dette comme ,
,
On rappelle que
Notons ∗
Coût du capital ajusté selon la formule de Miles-Ezzell
,∗
39
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements Formule de Miles Ezzell
Hypothèse : le taux d’endettement reste constant
∗
: taux d’actualisation à appliquer aux cash-flows espérés pour un projet financé à par fonds propres
∗ : coût du capital rajusté
: Taux d’intérêt payé sur la dette (taux sans risque) : fraction de l’investissement initialement
financé par de la dette : taux d’imposition sur les bénéfices des sociétés
40
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
Miles, J. A., & Ezzell, J. R. (1980). The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and
project life: a clarification. Journal of Financial and Quantitative Analysis
La formule telle qu’elle apparaît dans l’article original
∗ ∗
Formulation similaire dans Harris et Pringle (1985) Risk-adjusted discount rates-extensions from the average-risk
case, Journal of Financial Research41
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
Miles et Ezzell supposent que le taux d’endettement est ramené au taux d’endettement cible chaque année
À l’intérieur de chaque année, l’endettement reste constant en niveau D’où l’utilisation du taux pour l’actualisation sur l’année
à venir et le terme correctif
Harris et Pringle (1985) supposent que le taux d’endettement est maintenu en permanence au niveau du taux cible.
Et que la charge d’intérêt est payée de manière continue…
Le terme disparait
Formule plus simple, mais cadre d’analyse différent42
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Financement des investissements
On peut ainsi considérer différentes politiques d’endettement Niveau de dette constant Niveau de dette réajusté de manière plus ou moins fréquente
pour revenir à un taux d’endettement cible Mais on change au passage la fréquence de paiement des intérêts et de
l’IS (problème de comparabilité)
Les méthodes de coût du capital rajusté sont séduisantes mais dangereuses de par leur trompeuse simplicité La méthode de la VAR oblige à une réflexion financière bénéfique Explicitation des flux d’économie fiscale et de leur valeur actuelle
Autres politiques d’endettement : écrêtage de la dette Le caractère réaliste des politiques d’endettement est discutable Elles ont un effet en retour sur le risque de défaut et le taux d’intérêt
43
Coût du Capital RajustéFormule de Miles Ezzell
Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS
Source : Finance 3e édition, Pearson Farber, Laurent, Oosterlinck, Pirotte
Pages 228 et suivantes
La société électrique française (SEF) va prochainement être introduite en Bourse. Vous êtes chargé de déterminer le prix auquel les actions seront vendues. Vous avez rassemblé les données suivantes Résultat d’exploitation attendu millions d’€ (perpétuité) Dette : millions d’euros (perpétuité) Taux d’IS : % Rentabilité exigée en l’absence d’endettement % Taux d’intérêt sans risque %
44
Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS
Calculez la valeur de l’entreprise non endettée Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de
l’endettement Quelles sont les valeurs de l’entreprise et des actions Quelle est la rentabilité attendue des actions , ? Calculez le coût moyen pondéré du capital
On rappelle les données Résultat d’exploitation attendu : millions d’€ (une
perpétuité) Dette : millions d’euros (une perpétuité) Taux d’IS : % Rentabilité exigée en l’absence d’endettement % Taux d’intérêt sans risque %
45
Exercice : valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS
Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS (suite) Calculez la valeur de l’entreprise non endettée
, ,
,
%millions €
Déterminez l’économie fiscale annuelle résultant de l’endettement
millions €
Valeur actuelle de l’avantage fiscal est millions € Quelles sont les valeurs de l’entreprise et des actions ?
millions €
E millions €46
Exercice Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS
Quelle est la rentabilité attendue des actions , ?
, , ,
, ,
,
,
Autre approche millions €
,,
47
Exercice
Valeur d’une entreprise endettée en présence d’IS Calculez le coût moyen pondéré du capital
On est dans le cas standard de MM, dette constante perpétuelle, régime stationnaire …
∗
Les notations ou , sont utilisées dans les transparents
∗
Autre approche
∗ ,
48
Exercice : calculer la valeur d’une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré
Vous venez de recevoir de nouvelles informations concernant la Société d’Électricité (SE) dont vous aimeriez déterminer la valeur Résultat d’exploitation attendu millions d’€
(perpétuité)
Taux d’IS :
Rentabilité exigée en l’absence d’endettement
Taux d’intérêt sans risque
Le conseil d’administration vient de déterminer le taux d’endettement
L’objectif est de maintenir le niveau de la dette constant49
Exercice : calculer la valeur d’une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré
Calculez le coût moyen pondéré du capital par deux méthodes
Déterminer la valeur de l’entreprise Quelles sont les valeurs de la dette et des actions Quelle est la valeur de l’économie fiscale ?
millions d’€
Taux d’IS :
Rentabilité exigée en l’absence d’endettement
Taux d’intérêt sans risque
taux d’endettement 50
Exercice : calculer la valeur d’une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré
Calculez le coût moyen pondéré du capital (deux méthodes) Première méthode : formule de Modigliani Miller
∗
La seconde méthode …
51
Exercice : calculer la valeur d’une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré
La seconde méthode fait appel à l’autre formule de MM
∗
Détermination de
,,
∗
Détermination de
,,
∗
52
Exercice : calculer la valeur d’une entreprise endettée sur la base du coût moyen pondéré
Calculer la valeur de l’entreprise
∗,
%millions €
Calculer la valeur de la dette et des actions millions € E millions €
Calculer la valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
Méthode 1 : millions € Méthode 2 :
,
%millions €
millions €53
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette Pour des entreprises à durée de vie infinie Pas de risque de défaut Le taux payé sur la dette est le taux sans risque
En cohérence avec l’absence de risque de défaut Et le taux sans risque constant : pas de risque de taux d’intérêt
Niveau de dette constant Modigliani – Miller (1963)
Taux d’endettement constant
Miles - Ezzell (1980)
Pour les deux politiques d’endettement, la valeur de l’avantage fiscal de la dette augmente proportionnellement à
54
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
Ceci implique la recherche d’un endettement maximal Financement à 100% par endettement
Quand le taux d’endettement augmente, les charges d’intérêt augmentent On peut raisonner de manière incrémentale
L’entreprise qui augmente son endettement doit continuer à payer les intérêts de la dette antérieure et payer en outre les intérêts de la dette nouvellement émise
Ou directement sur le stock (encours) de dette La charge d’intérêt est le produit du montant nominal de la
dette et du taux sur encours. Normalement, le taux d’intérêt sur encours augmente avec
l’encours de dette.55
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
Les charges d’intérêt augmentent avec Ceci augmente les flux d’économie fiscale de la dette
,
, taux sur encours défini comme le rapport entre la charge d’intérêt et le montant nominal de la dette
Tant que l’entreprise survit … Un endettement excessif augmente la probabilité d’une
interruption de l’activité Et donc d’une réduction du nombre de périodes
… Et que les résultats restent positifs L’augmentation des charges d’intérêt diminue le résultat
imposable qui peut devenir négatif.
56
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
Les cash-flows d’économie fiscale de la dette ne vont continuer à augmenter avec l’endettement que pour des entreprises avec des résultats élevés, peu volatils et pérennes Profil type d’une valeur de rendement
Dans ce cas, le risque de défaut est faible et le taux d’actualisation à appliquer reste proche du taux sans risque Dans le cas contraire où les cash-flows d’économie fiscale baissent
(en espérance) Le taux d’actualisation à appliquer est plus élevé Par exemple, chez MM, le taux de la dette risquée Double peine concernant la valeur de l’avantage fiscal
Ceci peut conduire à limiter l’endettement
57
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
58
En l’absence d’ISUne modification du taux d’endettement n’a pas d’effet sur la valeur
totale des droits détenus par les actionnaires et les
créanciersDans les modèles de
M‐M ou M‐E, l’avantage fiscal de la dette
augmente linéairement avec l’endettement
Un taux d’endettement trop élevé peut entraîner des difficultésfinancières. De ce fait, la valeur actuelle d’avantage fiscal de la dette
Peut diminuer si l’endettement devient excessif
Coûts de faillite
Coûts de faillite (bankruptcy costs) Il s’agit des coûts liés à la restructuration ou la liquidation
d’une entreprise en difficulté Ceci inclut les coûts liés à une situation de « détresse
financière » Avant le défaut Liées à un endettement trop élevé en regard de la
rentabilité de l’actif , Ces coûts de « faillite » vont entraîner une réduction de
l’espérance des flux d’activité , Impact négatif de l’endettement sur les flux d’activité Autre effet tendant à limiter l’intérêt de l’endettement Et contrebalançant l’avantage fiscal de l’endettement
59
Coûts de faillite directs
Frais de justice, expertises, avocats, conseils Selon Weiss (1990), 3% de la valeur des actifs ou 20% de la
valeur des actions, 1 an avant la faillite Données américaines, grandes entreprises Chapitre 11 de la loi sur les faillites régit la réorganisation
d’entreprises, aux États-Unis Enron 30 millions $ par mois, 750 millions $ au total Worldcom (réorganisation pour devenir MCI) 657 millions $ United Airlines, 8,6 millions $ par mois pour des conseils
juridiques et d’organisation Lehman Brothers, 1,6 milliards de $ de frais, début 2012
Coûts importants en niveau, mais plus faibles en rapport de la valeur des actifs que l’avantage fiscal de l’endettement
60
Coûts de faillite
Coûts de faillite indirects liés à la crainte d’une faillite par les partenaires de l’entreprise
Pertes de clients ou diminution des marges par client Diminution de la valeur des garanties, du service après-vente
Exemple déjà cité sur les garanties de longue durée accordée par certaines marques aux acheteurs de leurs véhicules
Si une entreprise de ce type connait des difficultés financières, ces garanties seront moins attractives et le paquet « voiture + services attachés » devient moins compétitif
Ceci a un effet sur le niveau des ventes et leur profitabilité Certaines entreprises doivent souscrire des assurances : garantie
décennale dans le bâtiment Ces coûts d’assurance vont également augmenter si l’entreprise
connaît des difficultés financières Perte de confiance des clients dans la qualité des produits
61
Coûts de faillite Coûts de faillite indirects
Perte de réputation : Le cas d’une banques moindre confiance des clients entreprises des banques ou des
clients particuliers ayant des dépôts à terme ou des dépôts à vue au-delà du seuil d’assurance des dépôts
Les dépôts en devises ne sont pas forcément assurés En cas de crise bancaire systémique, le fonds d’assurance des
dépôts ou l’État du lieu de résidence des déposants ne disposent pas forcément de ressources suffisances
Le coût d’assurance des dépôts peut augmenter La banque peut chercher à limiter le retrait de dépôts par une
meilleure rémunération ou chercher des ressources supplémentaires sur le marché interbancaire (par exemple)
Diminution de la marge d’intérêt, crise de liquidité Pouvant entraîner la faillite de la banque
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File d’attente devant une agence de Northern Rock
Coûts de faillite
Coûts de faillite indirects Diminution de la palette des fournisseurs
Crainte des fournisseurs de ne pas être payés En octobre 2001, les avions de Swissair ont été cloués au sol,
faute de pouvoir faire le plein … Risque de rupture d’approvisionnement Augmentation des prix d’achat (moindre pouvoir de négociation) Diminution des délais de paiement : impact négatif sur la
trésorerie dans un contexte où elle est déjà dégradée.
Augmentation des impayés sur les créances clients Les clients font le pari qu’ils ne seront pas relancés ou poursuivis
s’ils pensent que l’entreprise est trop occupée par ailleurs.
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Coûts de faillite
Coûts de faillite indirects Départ d’employés et difficulté à en recruter de nouveaux
Peur de perdre son emploi Sauf à payer des salaires plus élevés Démotivation pour acquérir des expertises spécifiques à
l’entreprise Pacific Gas and Electric Co a dû mettre la main à la poche pour
retenir 17 collaborateurs clés Liquidation forcée des actifs pour améliorer la trésorerie
Fire sales, ventes en urgence et au rabais d’actifs Vente d’avions par une compagnie aérienne en difficulté Rabais de 15 à 40% par rapport aux conditions normales Pulvino (1998, 1999), Kruse (2002) Chiffres similaires pour les actifs financiers des banques
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Coûts de faillite indirects Cession d’actifs intangibles et des revenus associés
Actifs immatériels difficiles à évaluer sur un marché Exemple : portefeuilles de brevets
Franchise : capacité de l’entreprise à trouver dans le futur des projets à VAN positive Augmente avec le pouvoir de marché de l’entreprise Lien avec les options de croissance (voir plus loin) Liée à la réputation et à la valeur de la marque de l’entreprise
auprès des clients Valeur résiduelle nulle en cas d’arrêt de l’activité de l’entreprise
et de liquidation des actifs résiduels La préservation de la valeur de la franchise implique une
restructuration ordonnée (AIG, Chrysler)65
Jim MillsteinU.S. Treasury Department's former chief
restructuring officer
Coûts de faillite Les coûts de faillite tendent à réduire l’espérance des
flux d’activité ,
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La valeur actuelle de l’espérance des coûts de faillite directs et indirects augmente
avec l’endettementMême en ce qui concerne les coûts directs, il existe une
certaine proportionnalité avec la taille de l’entreprise.
L’abscisse représente le taux d’endettement.
Coûts de faillite
Les coûts de faillite tendent à réduire l’espérance des flux d’activité ,
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Quand on parle de valeur de la « firme » ou de valeur de l’entreprise, on parle de la
somme des valeurs des droits des actionnaires et des
créanciersCe périmètre ne prend pas en
compte les autres partenaires de l’entreprise.
Ne pas confondre valeur de la firme et valeur des actions
émises par la firme
Coûts de faillite
L’augmentation du taux d’endettement entraîne une augmentation de la probabilité de détresse financière
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La VAN des coûts de faillite augmente avec le taux
d’endettementElle peut être de l’ordre de 10 à 20 % de la valeur des actifs pour des entreprises très
endettées
Coûts de faillite La mise en pratique est délicate il faut déterminer l’endettement Bilan de Deutsche Bank au 31 décembre 2008, normes IFRS et
U.S. GAAP... Bilan de 1030 milliards €, US GAAP 2202 milliards € IFRS Écart dû à la différence de traitement
comptable de la compensation des opérations de prêt / emprunt adossés « Swap de taux d’intérêt »
Difficulté à déterminer l’endettement effectif et l’effet de levier Pourtant la même philosophie en
matière de traitement de l’actif net entre normes IFRS et US GAAP
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