capÍtulo 11 - slides s livro de gitman
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Capítulo 11
Custo de capital
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Objetivos de aprendizagem1. Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo de
capital, seu conceito fundamental e as fontes específicas de capital nele incluídas.
2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo de ações preferenciais.
3. Calcular o custo de capital próprio e convertê-lo no custo de lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias.
4. Calcular o custo médio ponderado de capital (CPMC) e discutir esquemas alternativos de ponderação.
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Objetivos de aprendizagem5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os
pontos de quebra e o custo marginal ponderado de capital
(CMgPC).
6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital
(CMgPC) pode ser usado em conjunto com a escala de
oportunidades de investimento na tomada de decisões de
financiamento e investimento da empresa.
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• O custo de capital funciona como vínculo básico entre as
decisões de investimento de longo prazo da empresa e a
riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no
mercado.
• É o ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento
proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da
empresa.
• Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma
empresa deve conseguir nos projetos em que investe para
manter o valor de mercado de sua ação.
Visão geral do custo de capital
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Estrutura de capital da empresa
Ativos circulantes
Ativos permanentes
Passivos circulantes
Dívida de longo prazo
Patrimônio de acionistas
Estrutura de capital da empresa
e custo de capital
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• Risco econômico – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos operacionais é constante. Isso quer dizer que a aceitação de um projeto por uma empresa não afeta a sua capacidade de cobrir os custos operacionais.
• Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de saldar os compromissos financeiros é constante. Isso quer dizer que os projetos são financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa não se altera.
• Os custos relevantes são medidos depois do imposto de renda.Em outras palavras, o custo de capital é medido depois
do imposto de renda.
Algumas hipóteses básicas
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Conceito básico• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ de uma empresa?
Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = $ 100.000– Duração = 20 anos– TIR = 7%– Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%
Em vista das informações acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.
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• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ de uma empresa?
Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos– TIR = 12%– Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14%
Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente.
Conceito básico
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• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de
capital’ de uma empresa?
• Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto não é o mais adequado para os acionistas da empresa.
• No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor.
• Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo médio ponderado de capital.
Conceito básico
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Custo de capital de terceiros depoisdo imposto de renda (ki)
• O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado pelos custos de lançamento dos títulos.
• Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma obrigação depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigação, sua data de vencimento, seu valor de face, as condições correntes de mercado e o preço de venda do título.
• Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são uma despesa dedutível para fins de imposto de renda.
• Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros.
Custo de fontes específicas de capital
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Valor de face (1.000,00)$
Custos de lançamento (%) 2,00%
Custos de lançamento ($) (20,00)$
Preço de lançamento 980,00$
Recebimento líquido 960,00$
Juros (%) 9,00%
Juros ($) (90,00)$
Prazo de vencimento 20
Custo antes do imp. renda 9,45%
Cálculo do custo de capital de terceiros
Custo de fontes específicas de capital
Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preço de $ 980. Além disso, imagine-se que os custos de lançamento correspondam a 2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes
do imposto de renda.
Fórmula do Excel
para calcular o custo
de capital de terceiros
= TAXA(B10, B9, B7, B3)
Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)
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ki = kd(1 – T)
Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%:
ki = 9,45% (1 – 0,40) = 5,67%
Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda é igual a 5,67%.
Custo de capital de terceiros depoisdo imposto de renda (ki)
Custo de fontes específicas de capital
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Custo de ações preferenciais (kp)
kP = DP/(PP – F) = DP/(NP)
Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal
como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas
ações preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações
preferenciais existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos
de investimento pelo serviço de colocação dos títulos no mercado.
Custo de fontes específicas de capital
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Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais
pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e
pagasse $ 3 por ação para vendê-las, o custo de ações preferenciais
seria:
kP = $ 5/($ 55 – $ 3) = 9,62%
Custo de ações preferenciais (kp)
kP = DP/(PP – F)
Custo de fontes específicas de capital
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Custo de capital próprio
Custo de fontes específicas de capital
• Existem duas modalidades de financiamento com capital
próprio: retenção de lucros e novas emissões de ações
ordinárias.
• Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de
capital próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com
crescimento constante e o modelo de formação de preços de
ativos (CAPM).
• Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiam-
se na premissa de que o valor de uma ação é determinado
pelo valor presente de todos os dividendos futuros.
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Custo de capital próprio
Custo de fontes específicas de capital
• Usando o modelo de crescimento constante, temos:
kS = (D1/P0) + g
• Também podemos estimar o custo de capital próprio usando o
CAPM:
kS = RF + b(kM – RF)
• O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento
constante no sentido de que considera explicitamente o risco
da empresa, refletido em seu beta.
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Custo de capital próprio
Custo de fontes específicas de capital
• Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento
constante não consideram o risco explicitamente.
• Esses modelos usam o preço de mercado (P0) como reflexo
das preferências por risco e retorno dos investidores no
mercado.
• Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os
modelos de avaliação com crescimento constante costumam
ser preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção.
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Custo de capital próprio
Custo de fontes específicas de capital
• Os dois métodos também diferem no sentido de que os
modelos de avaliação com crescimento constante (ao contrário
do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de
lançamento ao se estimar o custo de novas ações ordinárias.
• Isso será demonstrado nos exemplos a seguir.
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Custo de capital próprio
Enfoque da linha de mercado de títulos
Custo de lucros retidos (kE)
kS = RF + b(kM – RF)
Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa será:
kS = 5 + 1,2(9) = 15,8%
Custo de fontes específicas de capital
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Modelo de crescimento constante de dividendos
kS = (D1/P0) + g
Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por ação, espere que os dividendos cresçam à taxa de 10% para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50.
Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75
kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5%
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (kE)
Custo de fontes específicas de capital
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O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher
uma ou outra das estimativas ou tirar uma média das duas.
Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo, usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos.
Custo de capital próprio
Custo de lucros retidos (kE)
Custo de fontes específicas de capital
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Modelo de crescimento constante de dividendos
Custo de novas ações ordinárias (kn)
kn = [D1/(P0 – F)] + g = D1/Nn – g
Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por
ação?
kn = [2,75/(50 – 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16%
Custo de capital próprio
Custo de fontes específicas de capital
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Pesos da estrutura de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n
Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de recursos (onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de ações preferenciais e ws= % de capital próprio).
Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de terceiros e capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento da empresa.
Custo médio ponderado de capital
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Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor contábil de seus ativos totais.
Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais.
Custo médio ponderado de capital
Pesos da estrutura de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n
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Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço da ação pelo número total de ações existentes.
Custo médio ponderado de capital
Pesos da estrutura de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n
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Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa.
Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa.
Custo médio ponderado de capital
Pesos da estrutura de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n
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Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50 milhões.
Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50% para o capital próprio, a valores de mercado.
Custo médio ponderado de capital
Pesos da estrutura de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n
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Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital da seguinte maneira:
CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%)
= 11,13%
Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados.
Custo médio ponderado de capital
Pesos da estrutura de capital
CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n
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O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo cresce em dado período.
Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital obtidos.
Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo capital próprio, mais caro.
Custo marginal e decisões de investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
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A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir em que níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos fatores mencionados anteriormente.
Custo marginal e decisões de investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra
PQj = VFj/wj
onde:PQj = ponto de quebra para a fonte de financiamento j
VFj = volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a um dado custo
wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital
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Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir novas ações (uma fonte mais cara). Além disso, acredita que pode obter mais $ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de renda).
Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da seguinte maneira:
Custo marginal e decisões de investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra
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PQcapital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000
PQcapital de terceiros = $ 1.000.000/0,4 = $ 2.500.000
Custo marginal e decisões de investimento
Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)
Determinação dos pontos de quebra
Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4 milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5 milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro.
Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira:
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Faixas de Fonte de Custo
financiamento novo capital Peso Custo ponderado
$ 0 a $ 2,5 milhões Capital de terceiros40% 5,67% 2,268%
Ações preferenciais10% 9,62% 0,962%
Ações ordinárias50% 15,80% 7,900%
CMPC 11,130%
$ 2,5 a $ 4 milhões Capital de terceiros40% 7,00% 2,800%
Ações preferenciais10% 9,62% 0,962%
Ações ordinárias50% 15,80% 7,900%
CMPC 11,662%
mais de $ 4 milhõesCapital de terceiros40% 7,00% 2,800%
Ações preferenciais10% 9,62% 0,962%
Ações ordinárias50% 16,00% 8,000%
CMPC 11,762%
CPMC para faixa de financiamento novo
Custo marginal e decisões de investimento
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Custo marginal e decisões de investimento
$ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões)
11,75%
11,25%
11,50%
CMPC11,76%
11,66%
11,13%
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Custo marginal e decisões de investimento
Escala de oportunidades de investimento (EOI)
Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades de investimento:
Investimento Investimento
Projeto TIR inicial acumulado
A 13,0% 1.000.000$ 1.000.000$
B 12,0% 1.000.000$ 2.000.000$
C 11,5% 1.000.000$ 3.000.000$
D 11,0% 1.000.000$ 4.000.000$
E 10,0% 1.000.000$ 5.000.000$
Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:
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Custo marginal e decisões de investimento
$ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões)
CMPC
11,66%
11,13%
$ 1
13%A
B
$ 2 $ 3
C
D
11,5%
11%
12%
Isso indica que a empresa só
deve aceitar osprojetos A e B.
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