2 hitelintÉzeti szemle

HITELINTEacuteZETI SZEMLE

2021 juacutenius20 eacutevfolyam 2 szaacutem

2A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacuteseacutenek vaacuterhatoacute hataacutesai hazai eacutes EU-szintenKocsis Beaacuteta ndash Seregdi Laacuteszloacute

A magyarorszaacutegi kiskereskedők eacutes vaacutellalatok fizeteacutesi szokaacutesainak elemzeacuteseDeaacutek Vivien ndash Kajdi Laacuteszloacute ndash Nemecskoacute Istvaacuten

Az IFRS 9 prociklikus hataacutesainak szemleacutelteteacutese egy a magyar bankrendszerre veacutegzett szimulaacutecioacutes gyakorlaton keresztuumllSzigel Gaacutebor

ESG-befekteteacutes Az ESG-eacuterteacutekeleacutesek alkalmazaacutesa smart beta strateacutegiaacutebanStempler Balaacutezs

Hogyan aacuterazza a piac a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacuteseketTimaacuter Barnabaacutes

Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegi kilaacutetaacutesai eacutes helyzeteacutenek toumlrteacutenelmi haacutettereKromjaacutek Laura

Hitelinteacutezeti Szemle

A Magyar Nemzeti Bank kiadaacutesaacuteban megjelenő tudomaacutenyos folyoacuteirat

A szerkesztőbizottsaacuteg elnoumlkeVIRAacuteG BARNABAacuteS

A szerkesztőbizottsaacuteg tagjaiBAacuteNFI TAMAacuteS CSILLIK PEacuteTER HEGEDUumlS EacuteVA DAVID R HENDERSON KOCZISZKY GYOumlRGY KOLOZSI PAacuteL PEacuteTER KOVAacuteCS LEVENTE LENTNER CSABA MEYER DIETMAR NAGY KOPPAacuteNY

P KISS GAacuteBOR PANDURICS ANETT SZEGEDI ROacuteBERT VEacuteGH RICHAacuteRD EYAL WINTER

Főszerkesztő PALOTAI DAacuteNIELFelelős szerkesztő MORVAY ENDRESegeacutedszerkesztő TOacuteTH FERENCOlvasoacuteszerkesztő LAacuteNG ESZTERSzerkesztőseacutegi munkataacutersak DRAPCSIK BERTA TAMAacuteS NOacuteRA

Kiadja Magyar Nemzeti BankFelelős kiadoacute HERGAacuteR ESZTER1054 Budapest Szabadsaacuteg teacuter 9wwwhitelintezetiszemlehuHU ISSN 1588ndash6883 (nyomtatott)HU ISSN 2416ndash3201 (online)

Boriacutetoacuteterv IZSOacuteNEacute BIGAI MARIANNAcopy Copyright Magyar Nemzeti Bank

A jelen kiadvaacutenyban megjelenő iacuteraacutesok a szerzők neacutezeteit tartalmazzaacutek amelyek nem fel-teacutetlenuumll egyeznek a Magyar Nemzeti Bank hivatalos aacutellaacutespontjaacuteval



2


A szerkesztőseacuteg ciacuteme 1054 Budapest Szabadsaacuteg teacuter 9

Telefon 06-1-428-2600

Fax 06-1-429-8000

Honlap wwwhitelintezetiszemlehu

Munkataacutersaink eleacuterhetőseacutege

Palotai Daacuteniel főszerkesztő szemlehitelintezetiszemlehu

Morvay Endre felelős szerkesztő morvayemnbhu

Megjelenik haacuteromhavonta HU ISSN 1588 6883 (nyomtatott)

HU ISSN 2419 3201 (online)

Toumlrdeleacutes eacutes nyomtataacutes Prospektus Kft

8200 Veszpreacutem Tartu u 6

3

Tartalom

20 eacutevfolyam 2 szaacutem 2021 juacutenius

TANULMAacuteNYOK Kocsis Beaacuteta ndash Seregdi Laacuteszloacute A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacuteseacutenek vaacuterhatoacute hataacutesai hazai eacutes EU-szinten 5

Deaacutek Vivien ndash Kajdi Laacuteszloacute ndash Nemecskoacute Istvaacuten A magyarorszaacutegi kiskereskedők eacutes vaacutellalatok fizeteacutesi szokaacutesainak elemzeacutese 33

Szigel Gaacutebor Az IFRS 9 prociklikus hataacutesainak szemleacutelteteacutese egy a magyar bankrendszerre veacutegzett szimulaacutecioacutes gyakorlaton keresztuumll 60

Stempler Balaacutezs ESG-befekteteacutes Az ESG-eacuterteacutekeleacutesek alkalmazaacutesa smart beta strateacutegiaacuteban 91

Timaacuter Barnabaacutes Hogyan aacuterazza a piac a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacuteseket 117

ESSZEacuteKromjaacutek Laura Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegi kilaacutetaacutesai eacutes helyzeteacutenek toumlrteacutenelmi haacutettere 148

KOumlNYVISMERTETEacuteSEKSzilaacutegyi Istvaacuten Informaacutecioacutes szfeacutera eacutes nemzetkoumlzi viszonyok a big data koraacuteban (Amaeumll Cattaruzza A digitaacutelis adatok geopolitikaacuteja Hatalom eacutes konfliktusok a big data koraacuteban c műveacuteről) 170

Ferkelt Balaacutezs A gazdasaacutegi integraacutecioacute meacutelyuumlleacutese az Euroacutepai Unioacuteban (Halmai Peacuteter Meacutelyintegraacutecioacute ndash A Gazdasaacutegi eacutes Monetaacuteris Unioacute oumlkonoacutemiaacuteja c műveacuteről) 175

4 Tartalom

Burucs Judit bdquoA Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes tiacutez eacuteverdquo ciacutemű emleacutekkoumlnyvről (European Investment Bank Ten years of the Vienna Initiative c műveacuteről) 180

KONFERENCIABESZAacuteMOLOacuteKDobraacutenszky-Bartus Katalin ndash Dudaacutes Fanni ndash Lakatos Zsolt ndash Toacuteth Fanni Beszaacutemoloacute a 11 Peacutenzuumlgyi piacok likviditaacutesa konferenciaacuteroacutel 188

5

Hitelinteacutezeti Szemle 20 eacutevf 2 szaacutem 2021 juacutenius 5ndash32 o

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacuteseacutenek vaacuterhatoacute hataacute-sai hazai eacutes EU-szinten

Kocsis Beaacuteta ndash Seregdi Laacuteszloacute

2021 juacuteniusaacutetoacutel az Euroacutepai Unioacuteban az ott bejegyzett valamennyi hitelinteacutezetre uacutej koumltelező koumlvetelmeacutenyrendszer leacutep hataacutelyba amely reacuteszletesen meghataacuterozza a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute szaacutemiacutetaacutesi moacutedjaacutet eacutes minimumaacutenak szintjeacutet E tanulmaacutenyban oumlsszefoglaljuk a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyozaacutesaacutenak főbb ismeacuterveit bevezeteacuteseacutenek indokait valamint a raacutejuk vonatkozoacute kritikaacutekat Megvizsgaacuteljuk az uacutej koumlvetelmeacutenyek vaacuterhatoacute hataacutesait eacutes azt is hogy mely hitelinteacutezeti tiacutepusokat eacuterintheti a leginkaacutebb eacuterzeacutekenyen valamint hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta hogyan kapcsoloacutedik a prudenciaacutelis szabaacutelyozaacutes egyes maacuter eddig is alkalmazott elemeihez Elmeacuteleti eacutes gyakorlati peacutel-daacuten keresztuumll keressuumlk a vaacutelaszt arra hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta mikor vaacutelhat effektiacutev korlaacutettaacute a tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyekkel szemben eacutes milyen inteacutezmeacutenyi sajaacute-tossaacutegok eseteacuten lehet ideaacutelis kiegeacutesziacutetőjuumlk A tanulmaacuteny keacutesziacuteteacuteseacutehez felhasznaacuteltuk a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteval foglalkozoacute nemzetkoumlzi szakirodalmat az Euroacutepai Bankhatoacutesaacuteg elemzeacuteseit valamint a feluumlgyeleti adatszolgaacuteltataacutesboacutel eleacuterhető informaacutecioacutekat Koumlvet-kezteteacutesuumlnk szerint a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta a jelenlegi formaacutejaacuteban a hazai hitelinteacutezetek toumlbbseacutegeacutere nem gyakorol jelentős hataacutest eacutes nemzetkoumlzi viszonylatban is elsősorban csak azon hitelinteacutezetek eseteacuteben jelent majd teacutenyleges korlaacutetot amelyek sajaacutetos uumlzleti modellel alacsony aacutetlagos kockaacutezati suacutelyok mellett műkoumldnek

Journal of Economic Literature (JEL) koacutedok E44 E58 G21 Kulcsszavak tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bankrendszer prudenciaacutelis szabaacutelyozaacutes

1 Bevezeteacutes

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta mint minimumkoumlvetelmeacuteny bevezeteacuteseacutenek a gondolata a 2008-as globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacutegot koumlvetően meruumllt fel Ugyan hasonloacute jellegű szabaacutelyozaacutes maacuter koraacutebban is leacutetezett peacuteldaacuteul Kanadaacuteban vagy az USA-ban a 90-es eacutevekben (Brei ndash Gambacorta 2014) de ilyen aacutetfogoacute globaacutelis koumlvetelmeacutenyrendszer bevezeteacuteseacutere eddig nem keruumllt sor Ez azeacutert is meglepő mert a bankok normaacutel vaacutellalkozaacutesokhoz keacutepest szigoruacutebb szabaacutelyozaacutesaacutenak egyik fő indoka hogy a bankok maacutes vaacutellalkozaacutestiacute-

A jelen kiadvaacutenyban megjelenő iacuteraacutesok a szerzők neacutezeteit tartalmazzaacutek ami nem felteacutetlenuumll egyezik a Magyar Nemzeti Bank hivatalos aacutellaacutespontjaacuteval

Kocsis Beaacuteta a Magyar Nemzeti Bank peacutenzuumlgyi modellezője E-mail kocsisbmnbhuSeregdi Laacuteszloacute a Magyar Nemzeti Bank feluumlgyeleti tanaacutecsadoacuteja E-mail seregdilmnbhu

A magyar nyelvű keacutezirat első vaacuteltozata 2021 maacutercius 16-aacuten eacuterkezett szerkesztőseacuteguumlnkbe

DOI httpdoiorg1025201HSZ202532

6 Tanulmaacuteny


pusokhoz viszonyiacutetva a teveacutekenyseacuteguumlket leacutenyegesen magasabb araacutenyban veacutegzik idegen forraacutes ndash elsősorban beteacutet formaacutejaacuteban toumlrteacutenő ndash bevonaacutesaacuteval vagyis a teveacute-kenyseacuteg jellegeacuteből adoacutedik hogy magas tőkeaacutetteacutetel mellett műkoumldnek ami egyben magasabb kockaacutezatot is jelent A tőkeaacutetteacutetel meacuterteacutekeacutenek a korlaacutetozaacutesa azonban az alkalmazhatoacute kockaacutezati suacutelyok miatt eddig csak reacuteszlegesen valoacutesulhatott meg a szavatoloacute tőke eacutes a kockaacutezattal suacutelyozott meacuterlegfőoumlsszeg araacutenyaacuteban meghataacuterozott tőkemegfeleleacutesi mutatoacute minimumkoumlvetelmeacutenyein keresztuumll

A tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szabaacutelyrendszere ugyan egyre szofisztikaacuteltabb eacutes kockaacute-zateacuterzeacutekenyebb moacutedszerekkel meacuteri azt hogy a bankok eleacutegseacuteges szavatoloacute tőkeacutevel rendelkeznek-e a kockaacutezataik fedezeacuteseacutere a globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg tapasztalatai meacutegis azt mutattaacutek hogy egyes bankok a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute betartaacutesa mellett is magas tőkeaacutetteacutetelt tudtak kieacutepiacuteteni Miacuteg a 90-es eacutevek veacutegeacuten a legnagyobb 20 EU-s bank tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejaacutenak aacutetlagos eacuterteacuteke meacuteg 6 szaacutezaleacutek koumlruumll volt 2008-ra ez az eacuterteacutek 3 szaacutezaleacutekra vagyis koumlruumllbeluumll a feleacutere esett vissza ami a gyakorlat-ban azt jelentette hogy a meacuterlegfőoumlsszeg a sajaacutet tőke 32-szereseacutet tette ki Eb-ben az időszakban ugyanezen bankok alapvető tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteja viszont stabilan 8 szaacutezaleacutek koumlruumll maradt vagyis ezt a tőkeaacutetteacutetel noumlvekedeacutest uacutegy tudtaacutek eleacuterni hogy az nem volt hataacutessal a kockaacutezattal suacutelyozott tőkemegfeleleacutesuumlk meacuter-teacutekeacutere (ESRB 2014) A tőkeaacutetteacutetel ilyen noumlvekedeacuteseacutet reacuteszben a belső modellek alkalmazaacutesa aacuteltal eleacuterhető tőkekoumlvetelmeacuteny-csoumlkkeneacutes reacuteszben a gyengeacutebb mi-nőseacutegű kiegeacutesziacutető alapvető tőkeinstrumentumok kibocsaacutetaacutesa segiacutetette A globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg soraacuten viszont eacuteppen az ilyen magas tőkeaacutetteacutetellel műkoumldő ban-koknak kellett peacutenzuumlgyi neheacutezseacutegekkel szembeneacutezniuumlk A tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel mint a vaacutelsaacuteg egyik jelentős teacutenyezője szerepelt a Baacutezeli Bankfeluumlgyeleti Bizottsaacuteg G20 csoportnak kuumlldoumltt jelenteacuteseacuteben (BCBS 2010) valamint a kifejezetten az EU sza-baacutelyrendszere moacutedosiacutetaacutesaacutenak szuumlkseacutegesseacutegeacutet vizsgaacuteloacute De Larosiegravere jelenteacutesben is (De Larosiegravere 2009) Utoacutebbi kuumlloumln kiemelte hogy egyes peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek eseteacuteben a tőkeaacutetteacutetel akaacuter hatvanszoros is lehetett ami ezeket az inteacutezmeacutenyeket kuumlloumlnoumlsen eacuterzeacutekennyeacute tette az eszkoumlzoumlkben bekoumlvetkezett eacuterteacutekvaacuteltozaacutesokra Ha keacutet bank ugyanakkora oumlsszegű szavatoloacute tőkeacutevel rendelkezik akkor a bankok eszkouml-zeiben bekoumlvetkezett eacuterteacutekvaacuteltozaacutesnak (pl eacuterteacutekveszteacutes-leiacuteraacutesok vagy eacuterteacutekpapiacuterok piaci eacuterteacutekeacutenek csoumlkkeneacutese miatt) jelentősebb lesz a negatiacutev hataacutesa arra a bankra amelyik magasabb tőkeaacutetteacutetel mellett műkoumldik A Baacutezeli Bizottsaacuteg ezeacutert hosszas előzetes egyezteteacuteseket koumlvetően 2014-ben egy olyan tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute beveze-teacuteseacutet javasolta amelynek szaacutemiacutetaacutesa soraacuten az eszkoumlzoumlk eacutes a meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetelek eseteacuteben csak nagyon keveacutes esetben alkalmazhatoacute kockaacutezati suacutely A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta iacutegy ugyan keveacutesbeacute kockaacutezateacuterzeacutekeny mint a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute de kiegeacutesziacutető veacutegső limitkeacutent alkalmazva megakadaacutelyozhatja hogy egy bank tuacutel magas tőkeaacutetteacutetel mellett műkoumldhessen

7

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacuteseacutenek vaacuterhatoacute hataacutesai hazai eacutes EU-szinten

A Baacutezeli Bizottsaacuteg javaslataacutet eleinte sok kritika eacuterte mivel a tőkeaacutetteacuteteliraacuteta-szabaacute-lyozaacutes a tőkemegfeleleacutesi mutatoacutehoz keacutepest sokkal primitiacutevebb szaacutemiacutetaacutesi moacutedszer-tant alkalmaz eacutes figyelmen kiacutevuumll hagyja azokat a kockaacutezatkezeleacutesi fejleszteacuteseket amelyeket a bankok az elmuacutelt eacutevtizedekben veacutegrehajtottak Jeremy Newell (2016) az USA-beli elszaacutemoloacutehaacutezak eacuterdekveacutedelmi szervezeteacutenek vezető jogaacutesza hasonlata szerint olyan ez mintha egy orszaacuteg valamennyi uacutetjaacutera ugyanazt a sebesseacutegkorlaacuteto-zaacutest vezetneacutek be fuumlggetlenuumll attoacutel hogy autoacutepaacutelyaacuteroacutel vagy iskolaoumlvezetről van szoacute

Maacutes kritikaacutek szerint a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacutese nem fogja a bankok szavatoloacute tőkeacutejeacutenek a noumlvekedeacuteseacutet eredmeacutenyezni raacuteadaacutesul fennaacutell a veszeacutelye annak hogy az alacsony kockaacutezati suacutelyuacute uumlgyletek (kuumlloumlnoumlsen a lakossaacutegi jelzaacuteloghitelek) joacuteval draacutegaacutebbak lesznek illetve eacuterteacutekpapiacuterosiacutetaacutessal vagy maacutes szereplők bevonaacutesaacuteval a bankrendszeren kiacutevuumllről keruumllnek majd finansziacuterozaacutesra maacuterpedig egy ilyen fo-lyamat eredmeacutenyekeacutent a bankrendszerben maradt koumlveteleacutesek aacutetlagos kockaacutezati szintje magasabb lesz (Marquardt ndash Blaringvarg 2010) ami gyengiacuteteni fogja a peacutenzuumlgyi stabilitaacutest

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta oumlnaacutelloacute eszkoumlzkeacutent valoacute alkalmazaacutesa eseteacuten ezeket a biacuteraacutelatokat jogosnak is tekinthetneacutenk a tőkeaacutetteacuteteliraacuteta-szabaacutelyozaacutes bevezeteacuteseacutevel azonban a Baacutezeli Bizottsaacuteg nem helyettesiacuteteni akarja a tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyeket ha-nem kiegeacutesziacuteteni (backstop measure) Az EKB munkataacutersai az EU-bankok adatainak elemzeacuteseacutevel megvizsgaacuteltaacutek hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutet eacutert kritikaacutek mennyire eacuterveacutenye-suumllnek a gyakorlatban eacutes arra a koumlvetkezteteacutesre jutottak hogy maga a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacutese valoacuteban oumlsztoumlnzi a bankokat a magasabb kockaacutezatvaacutellalaacutesra de a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute koumlvetelmeacuteny bevezeteacuteseacuteből szaacutermazoacute nagyobb rendelkezeacutesre aacutelloacute tőke ezt a negatiacutev hataacutest megfelelően ellensuacutelyozza (Smith et al 2017)

Mivel a bankok szaacutemaacutera az uacutejabb tőke bevonaacutesa koumlltseacutegekkel jaacuter logikus leacutepeacutes hogy azokat magasabb hozammal rendelkező de ugyanakkor kockaacutezatosabb eszkoumlzoumlkbe fektetik Ezt azonban nem tehetik meg korlaacutetlanul hiszen a kockaacutezattal suacutelyozott tő-kemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyek előbb-utoacutebb meggaacutetoljaacutek a tovaacutebbi kockaacutezatvaacutellalaacutest Azon bankoknak ugyanakkor amelyek maacuter eleve magas tőkeaacutetteacutetellel műkoumldnek a koumlvetelmeacuteny teljesiacuteteacuteseacutehez toumlbblettőkeacutet kell bevonniuk Oumlsszesseacutegeacuteben iacutegy a tőke-aacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacutese a biztonsaacutegosabb bankrendszer kialakulaacutesaacutenak iraacutenyaacuteba hat

Smith egy maacutesik munkaacutejaacuteban azzal is eacutervel a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacutese mellett hogy a kockaacutezattal suacutelyozott tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyeknek mindig megmarad az a hiaacutenyossaacutega hogy a kockaacutezati suacutelyok meacuterteacutekeacutet a muacuteltbeli tapasztalatok alapjaacuten hataacuterozza meg Ezek a joumlvőre neacutezve teacutevesek lehetnek (Smith 2020) A modellek alapjaacuten szaacutemiacutetott de akaacuter meacuteg a sztenderd moacutedszerben hasznaacutelt kockaacutezati suacutelyokroacutel is kideruumllhet hogy a muacuteltbeli esemeacutenyek alapjaacuten alaacutebecsuumllteacutek a teacutenyleges kockaacuteza-

8 Tanulmaacuteny


tokat ezeket a teacutevedeacuteseket viszont a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta megfelelően ellensuacutelyozhatja A kockaacutezati suacutelyozaacutes ezen hibaacuteinak ellensuacutelyozaacutesaacutera eddig a legfontosabb eszkoumlz a 2 pilleacuterben előiacuterhatoacute feluumlgyeleti toumlbblettőke-koumlvetelmeacuteny volt de a joumlvőben ezt szolgaacutelja majd az output floor bevezeteacutese is (reacuteszletesen ld 533 pont)

Az EU a CRR1 moacutedosiacutetaacutesaacuteval vette aacutet a baacutezeli tőkeaacutetteacuteteli raacuteta ajaacutenlaacutest ennek meg-felelően az EU-ban a raacuteta minimum koumlvetelmeacutenyeacutenek valoacute megfeleleacutes 2021 juacuteni-us 28-toacutel lesz koumltelező A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimumszintjeacutenek meghataacuterozaacutesa iacutegy a tagaacutellamokban koumlzvetlenuumll hataacutelyos EU-rendeletben toumlrteacutenik meg vagyis ma-gaacutet a koumlvetelmeacutenyt Magyarorszaacutegon jogszabaacutelyokban kuumlloumln nem hataacuterozzaacutek meg A hitelinteacutezeti toumlrveacuteny (Hpt)2 2020 decembereacutetől azonban szaacutemos a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutehoz kapcsoloacutedoacute szabaacutelyrendszerrel egeacuteszuumllt ki iacutegy kuumlloumlnoumlsen a tuacutelzott tőkeaacutet-teacutetel kockaacutezata miatt előiacuterhatoacute feluumlgyeleti toumlbblettőke-koumlvetelmeacuteny eacutes tőkeajaacutenlaacutes meghataacuterozaacutesaacutenak szabaacutelyaival valamint a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute pufferkoumlvetelmeacuteny nemteljesiacuteteacutese eseteacuten alkalmazandoacute inteacutezkedeacutesekkel

2 A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szaacutemiacutetaacutesa eacutes a hozzaacute kapcsoloacutedoacute minimumkoumlve-telmeacuteny

A tőkemegfeleleacutesi mutatoacutehoz hasonloacutean a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta kiszaacutemiacutetaacutesaacutenak a moacutedjaacutet is a CRR hataacuterozza meg A keacutetfajta tőkekoumlvetelmeacuteny-előiacuteraacutes sok esetben hasonliacutet egymaacutesra hasonloacute fogalmakat eacutes szaacutemiacutetaacutesi eljaacuteraacutesokat is alkalmaznak (iacutegy peacuteldaacuteul a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta is a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesa soraacuten hasznaacutelt alapvető tőke (T1) eacuterteacutekkel szaacutemol) Ugyanakkor sok fontos elteacutereacutes is van koumlzoumlttuumlk (ld 1 taacuteblaacutezat)

1 A hitelinteacutezetekre eacutes befekteteacutesi vaacutellalkozaacutesokra vonatkozoacute prudenciaacutelis koumlvetelmeacutenyekről eacutes a 6482012EU rendelet moacutedosiacutetaacutesaacuteroacutel szoacuteloacute 5752013EU (2013 juacutenius 26) euroacutepai parlamenti eacutes tanaacutecsi rendelet

2 A hitelinteacutezetekről eacutes a peacutenzuumlgyi vaacutellalkozaacutesokroacutel szoacuteloacute 2013 eacutevi CCXXXVII toumlrveacuteny httpsnetjogtarhu jogszabalydocid=a1300237tv

9


1 taacuteblaacutezatA tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eacutes a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyrendszere koumlzoumltti kuumlloumlnbseacutegek

Tőkemegfeleleacutesi mutatoacute Tőkeaacutetteacuteteli raacuteta

Hasznaacutelt tőkekategoacuteria

Haacuterom szintű elsődleges alapvető tőke alapvető tőke teljes szavatoloacute tőke

Csak az alapvető tőkeacutere vonatkozoacutean aacutellapiacutet meg minimumkoumlvetelmeacutenyt

Kitettseacutegek meacutereacutese

Reacuteszletes moacutedszertan a kockaacutezati suacutelyok meghataacuterozaacutesaacutera a kockaacutezati suacutely toumlbbfeacutele szaacutemiacutetaacutesi moacutedszere is alkalmazhatoacute (pl sztenderd moacutedszer belső modellek)

Csak keveacutes kockaacutezati suacutely alkalmazhatoacute a szaacutemiacutetaacutesi moacutedszertan egyseacuteges

Oumlsszesiacutetett kitettseacutegek

Teljes kockaacutezati kitettseacutegeacuterteacutek Teljes kitettseacutegeacuterteacutek

Figyelembe vett kockaacutezatok

Hitelezeacutesi piaci eacutes műkoumldeacutesi kockaacutezatok kiegyenliacuteteacutesi kockaacutezat CVA

Nincsenek kuumlloumln kockaacutezati kategoacuteriaacutek meghataacuterozva a minimumkoumlvetelmeacuteny a kitettseacutegek oumlsszegeacutehez eacutes tiacutepusaacutehoz viszonyiacutetott

SREP tőkekoumlvetelmeacuteny

A mikroprudenciaacutelis feluumlgyeleti hatoacutesaacuteg a 2 pilleacuter kereteacuteben baacutermilyen relevaacutens kockaacutezatra toumlbblettőke-koumlvetelmeacutenyt hataacuterozhat meg

Toumlbblettőke-koumlvetelmeacuteny csak a tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata miatt iacuterhatoacute elő3

Tőkepufferek Kombinaacutelt makroprudenciaacutelis tőkepuffer koumlvetelmeacuteny (tőkefenntartaacutesi anticiklikus G-SII O-SII rendszerkockaacutezati)

Egyelőre csak a G-SII inteacutezmeacutenyek eseteacuteben noumlvekszik a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimumkoumlvetelmeacutenye (de keacutesőbb ez kiterjedhet O-SII inteacutezmeacutenyekre is)

A hitelinteacutezeteknek maacuter jelenleg is jelenteniuumlk kell negyedeacutevente a feluumlgyeleti hatoacutesaacutegnak a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejuk aktuaacutelis eacuterteacutekeacutet a CRR hataacutelyos szoumlvege szerint szaacutemiacutetva A CRR24 tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutera vonatkozoacute uacutej szabaacutelyai 2021 juacuteniustoacutel vaacutelnak hataacutelyossaacute eacutes toumlbb helyen pontosiacutetjaacutek a teljes kitettseacuteg eddig alkalmazott szaacutemiacute-taacutesaacutenak szabaacutelyait A vaacuteltozaacutesok jellemzően a szaacutemiacutetaacutes soraacuten figyelembe veendő kitettseacutegek koumlreacutet a szaacutemiacutetaacutesuk moacutedjaacutet pontosiacutetjaacutek valamint uacutej mentesiacuteteacutesi szabaacute-lyokat vezetnek be Ezek a vaacuteltozaacutesok iacutegy toumlbbnyire csak enyhiacutetik a koumlvetelmeacutenyeket mert toumlbb eszkoumlz illetve meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetel eseteacuteben teszik lehetőveacute a teljes kitettseacutegeacuterteacutek csoumlkkenteacuteseacutet A CRR2-ben veacutegrehajtott moacutedosiacutetaacutesok toumlbbseacutege a Baacutezel III ajaacutenlaacuteshoz valoacute koumlzeliacuteteacutest szolgaacutelja

A vaacuteltozaacutesok jellege alapjaacuten megaacutellapiacutethatoacute hogy a magyar inteacutezmeacutenyek eseteacuteben a jelenlegi meacuteg a CRR2 előtti szabaacutelyok alapjaacuten szaacutemiacutetott eacutes jelentett tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute eacuterteacutekeket az uacutej előiacuteraacutesok nem fogjaacutek leacutenyegesen moacutedosiacutetani

3 A CRR 4cikk (1) bekezdeacutes 94 pontja aacuteltal meghataacuterozott definiacutecioacute szerint a tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata bdquoegy inteacutezmeacuteny tőkeaacutetteacutetel vagy felteacuteteles tőkeaacutetteacutetel miatti seacuteruumlleacutekenyseacutegeacuteből eredő kockaacutezat amely uumlzleti terveacuteben nem tervezett korrekcioacutes inteacutezkedeacuteseket tehet szuumlkseacutegesseacute beleeacutertve eszkoumlzoumlk keacutenyszereladaacutesaacutet ami veszteseacutegeket vagy fennmaradoacute eszkoumlzeinek eacuterteacutekeleacutesi kiigaziacutetaacutesaacutet eredmeacutenyezhetirdquo

4 Az 5752013EU rendelet moacutedosiacutetaacutesaacuteroacutel szoacuteloacute 2019876 (2019 maacutejus 20) euroacutepai parlamenti eacutes tanaacutecsi rendelet

10 Tanulmaacuteny


A baacutezeli ajaacutenlaacutes eacutes a CRR2 a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimumszintjeacutet az alapvető tőke 3 szaacutezaleacutekaacuteban hataacuterozta meg Annak eacuterdekeacuteben hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta eacutes a tőke-megfeleleacutesi mutatoacute oumlsszehasonliacutethatoacute legyen ezt a minimumszintet a tőkemegfe-leleacutesi mutatoacutehoz hasonloacute moacutedon hataacuteroztaacutek meg vagyis az alapvető tőke eacutes a teljes kitettseacutegeacuterteacutek haacutenyadosakeacutent Ez a gyakorlatban meacuteg vezethet eacutertelmezeacutesi neheacutez-seacutegekhez mert a hagyomaacutenyos megkoumlzeliacuteteacutesek a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacutet aacuteltalaacuteban az idegen forraacutessajaacutet forraacutes haacutenyadoskeacutent eacutertelmezteacutek E megkoumlzeliacuteteacutesben mineacutel magasabb az eacuterteacutek annaacutel magasabb a tőkeaacutetteacutetel vagyis annaacutel kockaacutezatosabb az inteacutezmeacuteny műkoumldeacutese A baacutezeli eacutes a CRR szerinti szaacutemiacutetaacutesi moacutedszer sajaacutetossaacutegai miatt azonban ez megfordul iacutegy a tőkemegfeleleacutesi mutatoacutehoz hasonloacutean mineacutel magasabb a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta eacuterteacuteke annaacutel tőkeerősebb az inteacutezmeacuteny vagyis annaacutel kisebb a tőkeaacutetteacutetel meacuterteacuteke

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta nevezőjekeacutent meghataacuterozott teljes kitettseacuteg eacuterteacuteke leacutenyegesen elteacuter a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesa soraacuten hasznaacutelt teljes kockaacutezati kitettseacuteg- eacuterteacutektől A teljes kitettseacuteg eacuterteacutekeacutenek szaacutemiacutetaacutesa soraacuten minden eszkoumlzt eacutes meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetelt 100 szaacutezaleacutekos eacuterteacutekkel kell figyelembe venni kiveacuteve a 2 taacuteblaacutezatban foglaltakat

2 taacuteblaacutezatTeljes kitettseacutegben valoacute figyelembeveacutetel moacutedja

Eszkoumlzoumlk

bull Figyelmen kiacutevuumll lehet hagyni azokat az eszkoumlzoumlket amelyeket az alapvető tőke szaacutemiacutetaacutesa soraacuten levontak (pl immateriaacutelis javak befekteteacutesek)

bull Az eszkoumlzoumlket az eacuterteacutekveszteacutessel eacutes a prudens eacuterteacutekeleacutessel csoumlkkentett eacuterteacuteken kell figyelembe vennibull Az eszkoumlzoumlk eacuterteacutekeacutenek megaacutellapiacutetaacutesa soraacuten hitelkockaacutezat-csoumlkkentő teacutetelek (biztosiacuteteacutekok garanciaacutek)

nem vehetők figyelembe kiveacuteve bizonyos előfinansziacuterozaacutesi vagy aacutethidaloacute hiteleket (pl lakaacutestakareacutek- megtakariacutetaacutesi fedezetre adott koumllcsoumln)

bull Anyavaacutellalattal leaacutenyvaacutellalattal testveacutervaacutellalattal szembeni kitettseacutegek a feluumlgyeleti hatoacutesaacuteg engedeacutelye eseteacuten mentesiacutethetők

bull A CRR2 429a cikk felsorol meacuteg tovaacutebbi mentesiacutethető kitettseacutegeket is pl exporthitelek garantaacutelt reacuteszei az adott inteacutezmeacuteny elfogadott koumlzponti szerződő feacutellel szembeni kereskedeacutesi kitettseacutegei bizalmi vagyon-kezeleacutes kereteacuteben kezelt eszkoumlzoumlk koumlzponti bankokkal szembeni egyes kitettseacutegek

Meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetelek

CRR I melleacutekletben szereplő meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetelek

A CRR 111 cikk (1) bekezdeacutese alapjaacuten kell kiszaacutemiacutetani a kitettseacutegeacuterteacuteket a tőke-megfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesaacutehoz hasonloacute moacutedon azzal az elteacutereacutessel hogy az alacsony kockaacutezatuacute meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetelekre nem nulla hanem 10 szaacutezaleacutekos hitel-egyeneacuterteacutekesiacuteteacutesi teacutenyezőt kell alkalmazni

Derivatiacutev uumlgyletek A derivatiacutev uumlgyletek eseteacuteben a kitettseacutegeacuterteacuteket a CRR2 alapjaacuten maacuter az uacutejonnan bevezetett partnerkockaacutezati sztenderd moacutedszerrel kell kiszaacutemiacutetani

Eacuterteacutekpapiacuter-finansziacuterozaacutesi uumlgyletek

Az eacuterteacutekpapiacuter-finansziacuterozaacutesi uumlgyletek (repo eacuterteacutekpapiacuter-koumllcsoumlnzeacutes) eseteacuteben figyelembe kell venni a partnerkockaacutezat miatti toumlbbletkockaacutezatot

Eladott hitelderivatiacutevaacutek

Az eladott hitelderivatiacutevaacutek eseteacuteben az uumlgylet partnerkockaacutezataacuten tuacutel egy addicio-naacutelis hitelkockaacutezat is jelentkezik ami az alapul szolgaacuteloacute eszkoumlz hitelminőseacutegeacutenek esetleges vaacuteltozaacutesaacuteboacutel adoacutedik eacutes ezt a kockaacutezatot is hozzaacute kell adni a teljes kitett-seacutegeacuterteacutekhez

11


3 Tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute adatok EU- eacutes hazai szinten

Az Euroacutepai Bankhatoacutesaacuteg (European Banking Authority EBA) az eacutevente megjelenő Risk Assessment Reportban reacuteszletesen is elemezte az EU bankrendszereacutenek 80 szaacutezaleacutekaacutet lefedő 162 bank adatait Az ezen bankok tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteira eacutes tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejaacutera vonatkozoacute adatokat illetve a Magyarorszaacutegon műkoumldő hitel-inteacutezetek hasonloacute adatait az 1 aacutebra mutatja be

Az 1 aacutebraacuteboacutel is joacutel laacutetszik hogy a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eacutes a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta nem mozog felteacutetlenuumll egyuumltt Miacuteg EU-szinten a teljes eacutes az elsődleges alapvető tőkemeg-feleleacutesi mutatoacuteban egyeacutertelműen noumlvekedeacutes figyelhető meg addig a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta kis ingadozaacutesokkal leacutenyegeacuteben stagnaacutel A hazai adatok ehhez keacutepest annyiban mutatnak elteacutereacutest hogy Magyarorszaacutegon az EU-aacutetlaghoz keacutepest nagyon alacsony a kiegeacutesziacutető alapvető tőke araacutenya ugyanakkor a tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteban eacutes a tő-keaacutetteacuteteli raacutetaacuteban maacuter megfigyelhető bizonyos egyuumlttmozgaacutes

Az EU-bankok tőkeaacutetteacuteteli raacuteta adatait reacuteszletesebben megvizsgaacutelva az is laacutethatoacute hogy az egyes bankok tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejaacuteban eleacuteg nagy a szoacuteraacutes (2 aacutebra)

1 aacutebraEU- (bal oldali aacutebra) eacutes hazai (jobb oldali aacutebra) hitelinteacutezetek tőkemegfeleleacutesi mutatoacute-jaacutenak eacutes tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejaacutenak oumlsszehasonliacutetaacutesa (2015 december 31ndash2020 juacutenius 30)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Dec

15

Jun

16

Dec

16

Jun

17

Dec

17

Jun

18

Dec

18

Jun

19

Dec

19

Jun

20

Tier 1 alapvető tőkeCET1 Common Equity Tier 1 ndash elsődleges alapvető tőke

Tier 2 jaacuteruleacutekos tőkeLR Leverage Ratio ndash Tőkeaacutetteacuteteli raacuteta

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Dec

15

Jun

16

Dec

16

Jun

17

Dec

17

Jun

18

Dec

18

Jun

19

Dec

19

Jun

20

Forraacutes EBA (2020a)57 MNB Hitelinteacutezeti adatsorok

12 Tanulmaacuteny


A hazai adatokat megvizsgaacutelva oumlsszesiacutetett szinten a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eacutes a tő-keaacutetteacuteteli raacuteta eacuterteacutekei nagyjaacuteboacutel egyuumltt mozognak ugyanakkor szaacutemos olyan egyedi banki adat talaacutelhatoacute ahol ezeknek az eacuterteacutekeknek az ellenkező iraacutenyuacute alakulaacutesa figyel-hető meg A tőkemegfeleleacutesi mutatoacute emelkedeacutese viszonylagos stagnaacutelaacutesa mellett a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute csoumlkkeneacutese figyelhető meg a 2 4 eacutes 18 bank eseteacuten miacuteg ellenteacutetes alakulaacutes laacutethatoacute a 6 bank eseteacuten (3 aacutebra)

Az oumlsszhangban nem leacutevő mozgaacutesoknak szaacutemos oka lehet a teljesseacuteg igeacutenye neacutelkuumll vegyuumlnk sorra paacuter elmeacuteleti peacuteldaacutet (4 aacutebra) Amennyiben az inteacutezmeacuteny uacutej forraacutesa-it (pl beteacuteteket) alacsony kockaacutezatuacute eszkoumlzoumlkbe (pl aacutellampapiacuterba) fekteti akkor a tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteban az alacsony kockaacutezati suacutely miatt minimaacutelis csoumlkkeneacutes vagy szinten maradaacutes tapasztalhatoacute miacuteg a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta jelentősen romlik a teljes kitettseacutegeacuterteacutek figyelembeveacutetele miatt Amennyiben jelentősen megnő a jaacuteruleacutekos tőkeelemek araacutenya a szavatoloacute tőkeacuten beluumll az alapvető tőkeelemek rovaacutesaacutera ez szinteacuten a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta romlaacutesaacutet okozza a teljes tőkeacutet figyelembe vevő tőkemeg-feleleacutesi mutatoacute vaacuteltozatlansaacutega mellett

2 aacutebraAz EU-bankok tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szerinti eloszlaacutesa a 2020 juacutenius veacutegi adatok alapjaacuten

0

5

10

15

20

25

30

35

lt=3

gt3

lt=4

gt4

lt=5

gt5

lt=6

gt6

lt=7

gt7

lt=8

gt8

lt=9

gt9

lt=1

0

gt10

Forraacutes EBA (2020a)58

13


3 aacutebraA tőkemegfeleleacutesi eacutes a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute alakulaacutesa (2018 Q2ndash2020 Q3)

Bank

1

Bank

2

Bank

3

Bank

4

Bank

5

Bank

6

Bank

7

Bank

8

Bank

9

Bank

10

Bank

11

Bank

12

Bank

13

Bank

14

Bank

15

Bank

16

Bank

17

Bank

18

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

LRTMMMegjegyzeacutes Az azonosiacutethatoacutesaacuteg elkeruumlleacutese eacuterdekeacuteben az outlier eacuterteacutekeket jelentő bankok nem szerepel-nek az aacutebraacuten A pontos eacuterteacutekeket adatveacutedelmi okokboacutel nem koumlzoumlljuumlk a kuumlloumlnboumlző aacutebraacutekon a bankok szaacutemozaacutesa elteacuterőForraacutes MNB feluumlgyeleti adatszolgaacuteltataacutes

4 aacutebraPeacuteldaacutek a tőkemegfeleleacutesi eacutes a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute egyuumltt-nem-mozgaacutesaira

Eszkoumlzoumlk

AacutellampapiacuterokuarrEgyeacuteb eszkoumlzoumlk

BeteacutetekuarrEgyeacuteb forraacutesok

Forraacutesok Eszkoumlzoumlk

AacutellampapiacuterokEgyeacuteb eszkoumlzoumlk

Jaacuteruleacutekos tőkeuarrAlapvető tőkedarr

Forraacutesok

14 Tanulmaacuteny


4 A tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute mint effektiacutev korlaacutet

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta egyszerűsiacutetett kockaacutezati suacutelyokat figyelmen kiacutevuumll hagyoacute megkoumlze-liacuteteacutese miatt ideaacutelis kiegeacutesziacutetője lehet a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute bonyolultabb kockaacute-zateacuterzeacutekeny keretrendszereacutenek Az inteacutezmeacutenyek kockaacutezati profiljaacutenak fuumlggveacutenyeacuteben a keacutet moacutedszertan koumlzuumll jellemzően az egyik erősebb korlaacutetot jelent magasabb mini-maacutelisan szuumlkseacuteges tőkeacutet hataacuteroz meg A keacutet koumlvetelmeacutenyrendszer tőkeszuumlkseacuteglete egy elmeacuteleti hataacutereacuterteacutek eseteacuten egyenlő ezt nevezhetjuumlk kritikus aacutetlagos kockaacutezati suacutelynak (Kenaissi ndash Gimpelewicz 2017)

A kritikus aacutetlagos kockaacutezati suacutely meghataacuterozaacutesaacutet egy elmeacuteleti ABC bank peacuteldaacutejaacuten keresztuumll vezethetjuumlk le Tegyuumlk fel hogy az ABC banknak nincs 2 pilleacuteres tőke-koumlvetelmeacutenye eacutes a tőkefenntartaacutesi pufferen (TFP) kiacutevuumll maacutes makroprudenciaacutelis tőkepuffer-elvaacuteraacutes nem vonatkozik raacute Felteacutetelezzuumlk tovaacutebbaacute hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta (LR) eacutes a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute (TMM) szaacutemiacutetaacutesaacutehoz hasznaacutelt kitettseacutegeacuterteacutek megegyezik vagyis nincsenek olyan kitettseacutegei amelyek a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szaacutemiacute-taacutesaacuteban a tőkemegfeleleacutesi mutatoacutehoz keacutepest toumlbbletkoumlvetelmeacutenyt maacutes eacuterteacutekeleacutesi moacutedszertant vagy nettoacutesiacutetaacutest tenneacutenek szuumlkseacutegesseacute indokolttaacute Ebben a leegyszerű-siacutetett vilaacutegban a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta moacutedszertana alapjaacuten minimaacutelisan szuumlkseacuteges tőkeacutet a teljes kitettseacuteg 3 szaacutezaleacuteka jelenti miacuteg a tőkemegfeleleacutes szempontjaacuteboacutel a minimaacutelis tőkeacutet a teljes kitettseacuteg aacutetlagos kockaacutezati suacutellyal eacutes 85 szaacutezaleacutekkal5 szorzott eacuterteacuteke hataacuterozza meg (Kenaissi ndash Gimpelewicz 2017)

Tőkeaacutetteacuteteli tőkeszuumlkseacuteglet = 3 middot Teljes kitettseacuteg (1)

Tőkemegfeleleacutesi tőkekoumlvetelmeacuteny = 85 middot Teljes kitettseacuteg middot RW (2)

Kritikus RW = 385 = 353 (3)

A keacutet keretrendszer koumlzoumltti hataacutert jelentő kritikus aacutetlagos kockaacutezati suacutely ekkor 353 szaacutezaleacutek lesz Amennyiben az inteacutezmeacuteny aacutetlagos kockaacutezati suacutelya 353 szaacutezaleacutek fe-lett marad a minimaacutelis tőkeszuumlkseacutegletet a tőkemegfeleleacutes teljesiacuteteacutese hataacuterozza meg melynek teljesiacuteteacuteseacutevel a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta 3 szaacutezaleacutekos minimumszintje au-tomatikusan teljesuumll A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta csak 353 szaacutezaleacutek alatt vaacutelik effektiacutev kor-laacutettaacute ekkor a nagyobb tőkeigeacuteny a 3 szaacutezaleacutekos limit teljesiacuteteacutese aacuteltal keletkezik (5 aacutebra)

5 A tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteval valoacute oumlsszehasonliacutethatoacutesaacuteg eacuterdekeacuteben csak az alapvető tőkeacutere vonatkozoacute tőkemegfeleleacutest vesszuumlk figyelembe A CRR alapjaacuten a tőkemegfeleleacutes elvaacutert minimuma 8 szaacutezaleacutek T1 tőkeacutere vonatkozoacutean annak 75 szaacutezaleacuteka azaz 6 szaacutezaleacutek plusz 25 szaacutezaleacutek tőkefenntartaacutesi puffer

15


Amennyiben feltesszuumlk hogy a magyar bankszektorban a TFP-n kiacutevuumlli pufferek eacuter-teacuteke 0 eacutes 12 szaacutezaleacutek6 koumlzoumltt mozog amiből az O-SII 0ndash2 szaacutezaleacutek7 a tőkeajaacutenlaacutes (P2G) (nyilvaacutenosan eleacuterhető adatok hiaacutenyaacuteban hipotetikusan) 0ndash10 szaacutezaleacutek tovaacutebbaacute a 2 pilleacuteres tőkekoumlvetelmeacutenyekre is 0 eacutes 10 szaacutezaleacutek koumlzoumltti eacuterteacuteket felteacutetelezuumlnk (nyilvaacutenos adatok itt sem eleacuterhetőek) akkor a fentiek alapjaacuten a kritikus aacutetlagos kockaacutezati suacutely 107 eacutes 353 szaacutezaleacutek koumlzoumltt lesz (6 aacutebra)

6 CCyB=0 SyRB=0httpswwwmnbhupenzugyi-stabilitasmakroprudencialis-politikaa-makroprudencialis-eszkoztara-tulzott-hitelnovekedes-megelozeset-szolgalo-eszkozokanticiklikus-tokepufferhttpswwwesrbeuropaeunational_policysystemichtmlindexenhtml

7 httpswwwesrbeuropaeupubpdfotheresrbnotification200827_osii_hu~617159d05fenpdf62f74467cb59547c01409f286788b2aa

5 aacutebraA tőkeaacutetteacuteteli raacuteta effektiacutev hataacutera

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50 60 70

Aacutetlagos RW

LR korlaacutet effektiacutev TMM korlaacutet effektiacutev

LR korlaacutetTMM korlaacutet

Megjegyzeacutes Az aacutebraacuten az alapvető tőkeacuten kiacutevuumlli forraacutesboacutel megvaloacutesuloacute vaacuteltozatlan oumlsszeteacutetelű eszkoumlzaacutel-lomaacuteny fenntartaacutesa mellett folytatoacutedoacute hitelezeacutesi teveacutekenyseacuteg lefeleacute toumlrteacutenő elmozdulaacutest jelentForraacutes Kenaissi ndash Gimpelewicz (2017) alapjaacuten szerkesztve

16 Tanulmaacuteny


A kiszaacutemiacutetott aacutetlagos kockaacutezati suacutely a teljes kockaacutezattal suacutelyozott kitettseacutegeacuterteacutekre vonatkozik de ebből becsuumllhető a hitelkockaacutezati suacutely is A magyar bankszektorban a hitelkockaacutezat araacutenya a teljes tőkekoumlvetelmeacutenyen beluumll 86 szaacutezaleacutek8 iacutegy a tőke-aacutetteacuteteli raacuteta hozzaacutevetőlegesen 30 szaacutezaleacutekos aacutetlagos hitelkockaacutezati kockaacutezati suacutely9 alatt vaacutelhat effektiacutevveacute a fenti kitettseacutegeacuterteacutekek egyezőseacutegeacutere vonatkozoacute felteveacutesuumlnk mellett Magyarorszaacutegon jelenleg a bankszektor ezen moacutedszer szerint szaacutemiacutetott aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutelya enneacutel magasabb a 2018ndash2020 koumlzoumltti időszakban min-den negyedeacutevre 43 szaacutezaleacutek felett volt Ugyan a csoportszintű banki adatok eseteacuten a vizsgaacutelt időszakban előfordult toumlbb 20ndash30 szaacutezaleacutek koumlruumlli eacuterteacutek de ezekben az esetekben toumlbbnyire enneacutel alacsonyabb effektiacutev korlaacutetot jelentő aacutetlagos hitelkoc-kaacutezati suacutely eacuterveacutenyesuumll az alapvető tőkeacutere vonatkozoacute tovaacutebbi pufferelvaacuteraacutesok (P2G P2R O-SII) miatt iacutegy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimaacutelisan elvaacutert szintje a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute mellett keveacutes esetben jelenthet valoacutes korlaacutetot

8 2019 veacutegeacutere httpswwwmnbhufelugyeletidosoroki-penz-es-hitelpiaci-szervezetekhitelintezetek9 Jelen esetben az aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutely szaacutemiacutetaacutesa (hitelkockaacutezati RWA)(tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szaacutemiacutetaacutesa soraacuten

hasznaacutelt kitettseacutegeacuterteacutek) Megjegyzendő hogy a nevezőben a kitettseacutegeacuterteacutekek egyezőseacutegeacutenek felteacutetelezeacutese miatt nem az aacuteltalaacutenos eacutertelemben vett hitelkockaacutezati kitettseacuteg keruumllt figyelembeveacutetelre

6 aacutebraA tőkeaacutetteacuteteli raacuteta effektiacutev hataacutera konkreacutet peacuteldaacuten keresztuumll

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50 60 70

Aacutetlagos RW

TMM korlaacuteteffektiacutev

LR korlaacutetTMM korlaacutet min TMM korlaacutet max

LR korlaacuteteffektiacutev

TMMLR korlaacuteteffektiacutev

Forraacutes Kenaissi ndash Gimpelewicz (2017) alapjaacuten szerkesztve

17


Keresve a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta effektiacutevveacute vaacutelaacutesaacutenak empirikus bizonyiacuteteacutekaacutet megvizsgaacutel-tuk az alapvető tőkeacutere vonatkozoacute megfeleleacutes10 a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta eacutes az aacuteltalunk defi-niaacutelt aacutetlagos kockaacutezati suacutely kapcsolataacutet a maacuter koraacutebban is hasznaacutelt idősoron (2018 Q2ndash2020 Q3) Kiszaacutemiacutetottuk hogy az egyedi inteacutezmeacutenyek haacutenyszorosan teljesiacutetik tuacutel az alapvető tőkeacutere vonatkozoacute tőkemegfeleleacutesi elvaacuteraacutes abszoluacutet minimumaacutet (6 szaacutezaleacutek) illetve a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta 3 szaacutezaleacutekos elvaacuteraacutesaacutet majd a keacutet araacuteny kuumlloumlnbseacute-geacutet vetettuumlk oumlssze az aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutellyal Amennyiben az adott inteacutezmeacuteny eseteacuten a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute tuacutelteljesiacuteteacuteseacutenek araacutenya jelentősen nagyobb mint a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutera vonatkozoacute toumlbblet araacutenya akkor vaacuterhatoacutean a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta jelent hamarabb effektiacutev korlaacutetot eacutes az inteacutezmeacuteny a fuumlggőleges tengely szerinti pozitiacutev siacuteknegyedben helyezkedik el A tapasztalatok szerint ez annaacutel valoacutesziacutenűbb mineacutel alacsonyabb az adott inteacutezmeacuteny aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutelya (7 aacutebra)

Mindez egy peacuteldaacuten keresztuumll szemleacuteltetve ha egy inteacutezmeacuteny alapvető tőkeacutere vo-natkozoacute tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteja 9 szaacutezaleacutek miacuteg tőkeaacutetteacuteteli mutatoacuteja csupaacuten 3 szaacutezaleacutek akkor a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta elvaacuteraacutes korlaacutetozza a 7 aacutebraacuten pedig az y = 05 (mivel 96 ndash 33 = 05) vonalon helyezkedik el A megfigyelt adatok szerint ez annaacutel valoacutesziacutenűbb mineacutel alacsonyabb az adott inteacutezmeacuteny aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutelya

10 Az alapvető tőkeacutere vonatkozoacute megfeleleacutes vaacutelasztaacutesaacutenak indoka a koraacutebbiakkal oumlsszhangban az hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteban csak az alapvető tőke vehető figyelembe

7 aacutebraAz alapvető tőkeacutere vonatkozoacute tőkemegfeleleacutesi eacutes tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute kapcsolata az aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutellyal a magyar bankszektorban 2018 Q2ndash2020 Q3

Rsup2 = 0723

ndash05

00

05

10

ndash15

ndash10

ndash25

ndash20

15

20

25

0 01 02 03 04 05 06 07 08

A T1

TM

M eacute

s LR

tuacutelte

ljesiacutet

eacuteseacuten

ek a

raacuteny

aina

k kuuml

loumlnb

seacutege

Aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutely

Megjegyzeacutes Az aacutebraacutezolaacutes soraacuten a szerzők figyelmet fordiacutetottak az anonimitaacutes megőrzeacuteseacutere T1 TMM alapvető tőkeacutere vonatkozoacute tőkemegfeleleacutes y eacuterteacutekek szaacutemiacutetaacutesa (T1 TMM6) ndash (LR3)Forraacutes MNB feluumlgyeleti adatszolgaacuteltataacutes Magyarorszaacutegon bejegyzett hitelinteacutezetek negyedeacuteves adatai

18 Tanulmaacuteny


Ha az alapvető tőkeacutere vonatkozoacute elvaacuteraacutes helyett a teljes tőkemegfeleleacutesi mutatoacute-val szaacutemolnaacutenk az oumlsszefuumlggeacutest befolyaacutesolnaacute a jaacuteruleacutekos tőke araacutenya amely csak a teljes tőkemegfeleleacutes eseteacuten vehető figyelembe Azonos parameacuteterekkel (szava-toloacute tőke RWA tőkeaacutetteacuteteli raacuteta kitettseacuteg aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutely) rendelkező bankok eseteacuten mineacutel nagyobb a szavatoloacute tőkeacuten beluumll a jaacuteruleacutekos tőke araacutenya an-naacutel alacsonyabb lesz a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta iacutegy meacuteg valoacutesziacutenűbb hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta seacuterteacutese koumlvetkezik be hamarabb a tőkemegfeleleacutesi raacutetaacutehoz keacutepest A 7 aacutebraacutet azonban torziacutetanaacute a jaacuteruleacutekos tőke araacutenyaacutenak heterogenitaacutesa a bankok koumlzoumltt il-letve a tőkeaacutetteacuteteli eacutes a teljes tőkemegfeleleacutesi mutatoacute elteacuterő tőkefogalma iacutegy az oumlsszefuumlggeacutes keveacutesbeacute egyeacutertelműen mutatkozna

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta elsősorban akkor vaacutelhat effektiacutev korlaacutettaacute ha az adott bank 1 pil-leacuteres tőkekoumlvetelmeacuteny szaacutemiacutetaacutesa soraacuten hasznaacutelt belső modellje rendkiacutevuumll alacsony hitelkockaacutezati suacutelyokat rendel a kitettseacutegekhez jelentős mennyiseacutegű aacutellampapiacuterral vagy az uumlzleti modellje alapjaacuten elsősorban alacsony kockaacutezatuacute eszkoumlzoumlkkel rendelke-zik A fent emliacutetett 30 szaacutezaleacutekos aacutetlagos hitelkockaacutezati suacutelytoacutel sok esetben a jelzaacutelog-bankok lakaacutestakareacutekpeacutenztaacuterak eacutes egyeacuteb speciaacutelis uumlzleti modellel rendelkező egyedi inteacutezmeacutenyek maradnak el jelentősen iacutegy esetuumlkben a legvaloacutesziacutenűbb a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta effektiacutevveacute vaacutelaacutesa Az uumlzleti modell szerepeacutet reacuteszletesen az 55 fejezet taacutergyalja

A fentiek alapjaacuten megaacutellapiacutethatoacute hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimumkoumlvetelmeacutenye je-lenleg olyan alacsony szinten van meghataacuterozva hogy az csak kuumlloumlnleges esetekben okoz teacutenyleges korlaacutetot olyan bankok szaacutemaacutera amelyek a tőkemegfeleleacutesi szabaacute-lyok aacuteltal alacsony kockaacutezatuacutenak iacuteteacutelt szolgaacuteltataacutesokkal foglalkoznak A 3 szaacutezaleacutekos minimumeacuterteacuteket bevezető CRR2 EU-parlamenti vitaacuteja soraacuten sok olyan moacutedosiacutetaacutesi javaslat is eacuterkezett amely az alsoacute hataacutereacuterteacuteket leacutenyegesen magasabban hataacuterozta volna meg (a legmagasabb javaslat a tiacutez szaacutezaleacutekos minimumeacuterteacutekre vonatkozott)

Baacuter a Baacutezeli Bizottsaacuteg a javaslataacuteban a 3 szaacutezaleacutekos minimumeacuterteacutek mellett tette le a voksaacutet eacutes ezt vette aacutet az EU is a minimumkoumlvetelmeacuteny optimaacutelis eacuterteacutekeacutenek a meghataacuterozaacutesaacutera vonatkozoacutean eleacuteg elteacuterő veacutelemeacutenyek leacuteteznek Az ezzel foglal-kozoacute tanulmaacutenyok abboacutel indulnak ki hogy meg kell talaacutelni azt az egyensuacutelyi eacuterteacuteket amely mellett a magasabb tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteboacutel szaacutermazoacute előnyoumlk megegyeznek az abboacutel szaacutermazoacute magasabb koumlltseacutegekkel

A magasabb tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteboacutel szaacutermazoacute előnyoumlkbe elsősorban a bankvaacutelsaacuteg be-koumlvetkezeacutesi valoacutesziacutenűseacutegeacutenek a csoumlkkeneacutese tartozik ennek szaacutemszerűsiacuteteacutese olyan teacutenyezőktől fuumlgg mint hogy a bankvaacutelsaacutegnak mekkora hataacutesa van az adott orszaacuteg GDP-jeacutenek a csoumlkkeneacuteseacutere vagy hogy mennyire tartoacutes ez a hataacutes A magasabb tő-keaacutetteacuteteli raacuteta koumlltseacutegeit pedig az jelenti hogy ezaacuteltal a bankoknak toumlbb tőkeacutevel kell rendelkezniuumlk ami miatt draacutegulnak a forraacuteskoumlltseacutegeik eacutes ez megjelenik az aacuteltaluk kiacutenaacutelt szolgaacuteltataacutesok aacuterazaacutesaacuteban is Az ilyen tanulmaacutenyok a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta optimaacutelis eacuterteacutekeacutet a 3 szaacutezaleacuteknaacutel joacuteval magasabb szinten hataacuterozzaacutek meg amelyek a szaacutemiacutetaacute-

19


sokba bevont vaacuteltozoacutek fuumlggveacutenyeacuteben a 8ndash21 szaacutezaleacutek koumlzoumltti tartomaacutenyokba esnek (Barth ndash Miller 2018)

Ezen vizsgaacutelatok tuumlkreacuteben meglepőnek tűnhet a minimumkoumlvetelmeacuteny 3 szaacuteza-leacutekban toumlrteacutenő meghataacuterozaacutesa de ennek fő oka hogy a Baacutezeli Bizottsaacuteg a tőke-aacutetteacuteteli raacutetaacutet csak a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute melletti kiegeacutesziacutető eszkoumlzkeacutent kiacutevaacutenja alkalmazni Ha megvizsgaacuteljuk a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szabaacutelyozaacutesaacutet akkor joacutel laacutethatoacute hogy az 1988-as bevezeteacutese oacuteta a szabaacutelyozaacutes szaacutemos szigoriacutetaacuteson esett aacutet ideeacutertve kuumlloumlnoumlsen a piaci eacutes műkoumldeacutesi kockaacutezattal a 2 pilleacuteres tőkekoumlvetel-meacutennyel a tőkepufferekkel valoacute kiegeacutesziacuteteacutest a szavatoloacute tőkeacuteben figyelembe vehető instrumentumok felteacuteteleinek szigoriacutetaacutesaacutet vagy a CET1 tőke szavatoloacute tőkeacuten beluumlli reacuteszaraacutenyaacutenak noumlveleacuteseacutet Hosszabb taacutevon ezeacutert koumlnnyen elkeacutepzelhető hogy a tőke-aacutetteacuteteli szabaacutelyok is szigorodni fognak amennyiben a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteroacutel bebizonyo-sodik hogy hateacutekony eszkoumlze a bankvaacutelsaacutegok megelőzeacuteseacutenek Ebben a keacuterdeacutesben doumlntő lesz majd hogy hogyan fog műkoumldni illetve mennyire lesz standardizaacutelhatoacute a feluumlgyeleti hatoacutesaacutegok aacuteltal a tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata miatt előiacutert magasabb tőkeaacutetteacuteteli raacuteta koumlvetelmeacuteny A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyozaacutes joumlvőbeni alakulaacutesaacutet az is befolyaacutesolhatja majd hogy effektiacutev korlaacutetkeacutent valoacute beleacutepeacutese eseteacuten hogyan reagaacutelnak a bankok Peacutenzuumlgyi stabilitaacutesi szempontboacutel ugyanis az sem mindegy hogy a megfeleleacutes eleacutereacutese eacuterdekeacuteben a bankok az eszkoumlzoldalon leacutevő kockaacutezataikat eacutepiacutetik le ndash peacuteldaacuteul eacuterteacutekpapiacuterok vagy hitelek eladaacutesaacuteval (deleverage) ndash vagy pedig uacutejabb tőkeacutet vonnak be

5 A tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutehoz kapcsoloacutedoacute tovaacutebbi fontos keacuterdeacutesek

51 Baacutezel III veacuteglegezeacutes a G-SII tőkepuffer bevezeteacutese a koumlzponti bankokkal szem-beni kitettseacutegek2017 veacutegeacuten a Baacutezeli Bizottsaacuteg szaacutemos ponton moacutedosiacutetotta a Baacutezel III ajaacutenlaacutest eacutes ennek kereteacuteben a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szaacutemiacutetaacutesi szabaacutelyai is vaacuteltoztak (BCBS 2017) A vaacuteltozaacutesok toumlbbseacutege nem okoz jelentős hataacutest eacutes elsősorban technikai jellegű ide tartozik toumlbbek koumlzoumltt a derivatiacutevaacutek teljes kitettseacutegeacuterteacutekbe valoacute beszaacutemiacutetaacutesaacutenak moacutedja illetve a meacuterlegen kiacutevuumlli teacutetelek kitettseacutegeacuterteacutek-szaacutemiacutetaacutesaacutenak oumlsszehangolaacutesa a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesa soraacuten hasznaacutelt kockaacutezati suacutelyokkal Toumlrteacutentek azonban olyan moacutedosiacutetaacutesok is amelyek jelentősebb hataacutesokkal jaacutertak iacutegy kuumlloumlnoumlsen a G-SII11 tőkeaacutetteacuteteli tőkepuffer előiacuteraacutesa eacutes a koumlzponti bankokkal szembeni kitettseacutegek mentesiacuteteacuteseacutenek a lehetőseacutege

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta puffer koumlvetelmeacutenye a G-SII rendszerszinten jelentős tőkepuffer meacuterteacutekeacutenek a fele A gyakorlatban ez azt jelenti hogy ha peacuteldaacuteul egy G-SII inteacutezmeacuteny G-SII tőkepuffer-koumlvetelmeacutenye 1 szaacutezaleacutek akkor a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimumszintje

11 G-SII globaacutelisan rendszerszinten jelentős inteacutezmeacuteny

20 Tanulmaacuteny


nem 3 szaacutezaleacutek hanem 35 szaacutezaleacutek lesz A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta puffer nemteljesiacuteteacutese eseteacuten a G-SII inteacutezmeacutenynek a kombinaacutelt tőkepuffer koumlvetelmeacuteny nemteljesiacuteteacuteseacutenek eseteacutehez hasonloacutean korlaacutetoznia kell a kifizeteacuteseit (osztaleacutek teljesiacutetmeacutenyjavadal-mazaacutes) A G-SII tőkeaacutetteacuteteli raacuteta pufferkoumlvetelmeacuteny hataacutesaacutet az alaacutebbi aacutebra mutatja be egy olyan G-SII inteacutezmeacuteny vonatkozaacutesaacuteban amelynek a G-SII tőkepuffer-koumlve-telmeacutenye 1 szaacutezaleacutek Egy ilyen bank eseteacuteben a minimum CET1 tőkemegfeleleacutesi mutatoacute koumlvetelmeacuteny az 1 pilleacuteres minimumtőke koumlvetelmeacutenyből (45 szaacutezaleacutek) a tőkefenntartaacutesi tőkepuffer koumlvetelmeacutenyből (25 szaacutezaleacutek) valamint a G-SII tőke-puffer koumlvetelmeacutenyből (1 szaacutezaleacutek) aacutell vagyis oumlsszesen 8 szaacutezaleacutek A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimum koumlvetelmeacutenye az 1 szaacutezaleacutek G-SII tőkepuffer-koumlvetelmeacuteny feleacutevel nő iacutegy [3+(1times50) =] 35 szaacutezaleacutek lesz

3 taacuteblaacutezatA CET1 tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eacutes a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta nemteljesiacuteteacutese eseteacuten alkalma-zandoacute tőkefenntartaacutesi mutatoacutek

CET1 tőkemegfeleleacutesi mutatoacute Tőkeaacutetteacuteteli raacuteta Minimum tőkefenntartaacutesi mutatoacutek

(az eredmeacuteny szaacutezaleacutekaacuteban kifejezve)

45ndash5375 3ndash3125 100

gt 5375ndash625 gt 3125ndash325 80



gt 80 gt350 0

Forraacutes BCBS (2017)

A 3 taacuteblaacutezat azt mutatja meg hogy ha a peacuteldaacuteban emliacutetett bank tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacute-ja 33 szaacutezaleacutek akkor korlaacutetoznia kell az osztaleacutek- vagy teljesiacutetmeacutenyjavadalmazaacutes jellegű kifizeteacuteseit A kifizeteacutes korlaacutetozaacutesaacutenak a reacuteszletszabaacutelyait a CRD12 illetve ez alapjaacuten a Hpt 96Asect-a hataacuterozza meg Ennek leacutenyege hogy a banknak az eacutev veacutegi nyereseacutegeacutenek a 60 szaacutezaleacutekaacutet vissza kell tartania eacutes csak a 40 szaacutezaleacutekaacutet fordiacutethat-ja osztaleacutek vagy teljesiacutetmeacutenyjavadalmazaacutes kifizeteacuteseacutere A kifizeteacutesek korlaacutetozaacutesaacutet egeacuteszen addig fent kell tartani amiacuteg a bank nem keacutepes megfelelni ezeknek a mini-mumkoumlvetelmeacutenyeknek

A baacutezeli ajaacutenlaacutessal oumlsszhangban a CRR2 is bevezeti a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta puffer kouml-vetelmeacutenyeacutet amelynek az eacuterintett G-SII inteacutezmeacutenyeknek 2023 januaacuter 1-től kell megfelelniuumlk (a CRR2 eredetileg ezt a koumlvetelmeacutenyt 2022 januaacutertoacutel vezette volna be de a koronaviacuterus-jaacutervaacuteny miatt mind a Baacutezeli Bizottsaacuteg mind az EU egy eacutevvel meghosszabbiacutetotta a bevezeteacutes hataacuteridejeacutet) Magyarorszaacutegon nem műkoumldik G-SII inteacutezmeacuteny ugyanakkor a CRD előiacuteraacutesai szerint az EU-ban a Bizottsaacuteg feladata lesz megvizsgaacutelni 2022 juacuteniusaacuteig azt hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta puffer koumlvetelmeacutenyt ki kell-e

12 A hitelinteacutezetek teveacutekenyseacutegeacutehez valoacute hozzaacutefeacutereacutesről eacutes a hitelinteacutezetek eacutes befekteteacutesi vaacutellalkozaacutesok prudenciaacutelis feluumlgyeleteacuteről szoacuteloacute 201336EU iraacutenyelv

21


terjeszteni az O-SII (egyeacuteb rendszerszinten jelentős) inteacutezmeacutenyekre is Amennyiben a Bizottsaacuteg a kiterjeszteacutest javasolja akkor az EU Parlament eacutes Tanaacutecs doumlnthet uacutegy hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta puffer koumlvetelmeacutenyt az O-SII inteacutezmeacutenyeknek is teljesiacuteteni kell Ez ma Magyarorszaacutegon nyolc inteacutezmeacuteny szaacutemaacutera jelentene magasabb tőkeaacutet-teacuteteli raacuteta koumlvetelmeacutenyt

A CRR2 tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyozaacutesa szerint a nemzeti feluumlgyeleti hatoacutesaacutegok kuuml-loumlnleges koumlruumllmeacutenyek fennaacutellaacutesa eseteacuten legfeljebb egy eacutevre megengedhetik az in-teacutezmeacutenyek szaacutemaacutera hogy a koumlzponti bankkal szemben fennaacutelloacute egyes kitettseacutegeket ne szaacutemiacutetsanak be a teljes kitettseacutegeacuterteacutekbe Ennek a mentesiacuteteacutesnek azonban az a koumlvetkezmeacutenye hogy ha egy bank eacutel a jegybanki kitettseacutegek mentesiacuteteacuteseacutevel akkor a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta mutatoacute koumlvetelmeacutenye is megemelkedik tehaacutet nem 3 szaacutezaleacutekot hanem annaacutel magasabb eacuterteacuteket kell teljesiacutetsen a magasabb koumlvetelmeacuteny meacuterteacuteke pedig attoacutel fuumlgg majd hogy mekkora a mentesiacutetett kitettseacuteg oumlsszege

A koronaviacuterus-jaacutervaacuteny gazdasaacutegi hataacutesainak enyhiacuteteacuteseacutet ceacutelzoacute 2020 eacutevi CRR-moacutedo-siacutetaacutes (quick fix) lehetőveacute tette hogy ezzel a lehetőseacuteggel a nemzeti hatoacutesaacutegok maacuter a 2021 juacuteniusi hataacutelyba leacutepeacutest megelőzően is eacutelhessenek Az EKB 2020 szeptembe-reacuteben koumlzzeacute is tette erre vonatkozoacute doumlnteacuteseacutet13 Tekintettel arra hogy 2021 juacuteniusig a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimum koumlvetelmeacuteny meacuteg nem hataacutelyos ez elsősorban abban segiacutetett hogy az EKB aacuteltal feluumlgyelt inteacutezmeacutenyek kedvezőbb tőkeaacutetteacuteteli raacuteta adatot tudtak nyilvaacutenossaacutegra hozni

52 Feluumlgyeleti toumlbblettőke koumlvetelmeacutenyUacutej feluumlgyeleti eszkoumlzkeacutent jelenik meg a CRDV-ben14 illetve az azt implementaacuteloacute Hpt-ben 2020 decembertől hogy az MNB a tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata eseteacuten toumlbblettőke koumlvetelmeacutenyt eacutes tőkeajaacutenlaacutest fogalmazhat meg az inteacutezmeacutenyek szaacutemaacutera Ez a tőkekoumlvetelmeacuteny eacutes tőkeajaacutenlaacutes az eddig a SREP kereteacuteben előiacutert tőkekoumlvetel-meacuteny mellett alkalmazhatoacute eacutes a gyakorlatban azt jelenti hogy az MNB a 3 szaacutezaleacutekos tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutenaacutel magasabb minimumeacuterteacuteket hataacuteroz meg az inteacutezmeacuteny szaacutemaacutera

A tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata miatt előiacutert toumlbblettőke koumlvetelmeacuteny azonban nem jelenhet meg a SREP kereteacuteben a 8 szaacutezaleacutekos kockaacutezattal suacutelyozott eszkoumlzeacuterteacutekre meghataacuterozott feluumlgyeleti toumlbblettőke koumlvetelmeacutenyben mert a tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata miatt csak a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutera vonatkozoacute toumlbblet előiacuteraacutesa fogalmazhatoacute meg A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta eacutes a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eseteacuteben iacutegy hasonloacute szabaacutelyo-zaacutesi eacutes feluumlgyeleti eszkoumlzoumlk műkoumldnek (1 pilleacuteres minimumkoumlvetelmeacuteny tőkepuffer feluumlgyeleti toumlbblettőke koumlvetelmeacuteny tőkeajaacutenlaacutes) de ez a keacutet koumlvetelmeacutenyrend-szer paacuterhuzamosan műkoumldik eacutes nincs koumlzoumlttuumlk aacutetfedeacutes Ez az uacutej eszkoumlz elsősorban

13 httpswwwbankingsupervisioneuropaeupressprdate2020htmlssmpr200917~eaa01392caenhtml14 A 201336EU iraacutenyelv moacutedosiacutetaacutesaacuteroacutel szoacuteloacute 2019878 (2019 maacutejus 20) euroacutepai parlamenti eacutes tanaacutecsi

iraacutenyelv

22 Tanulmaacuteny


azokban az orszaacutegokban lehet hateacutekony ahol olyan bankok műkoumldnek amelyek eseteacuteben a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute effektiacutev korlaacutetot jelent

53 Kapcsolat maacutes prudenciaacutelis szabaacutelyozoacute eszkoumlzoumlkkelA bankok prudenciaacutelis szabaacutelyozaacutesaacutenak jelenlegi eszkoumlzei hosszuacute fejlődeacutesi folya-mat soraacuten alakultak ki Maacutera elmondhatoacute hogy ezek olyan oumlsszefuumlggő rendszert alkotnak amely a bankok teveacutekenyseacutegeacutenek eacutes az ahhoz kapcsoloacutedoacute kockaacutezatoknak a szeacuteles koumlreacutet lefedi Az uumlzleti modell a piaci koumlrnyezet valamint a teveacutekenyseacuteghez kapcsoloacutedoacute relevaacutens kockaacutezatok ugyanakkor befolyaacutesoljaacutek azt hogy egy adott bank szaacutemaacutera melyik szabaacutelyozoacute eszkoumlz jelenti a szűk keresztmetszetet A Baacutezeli Bizottsaacuteg legutoacutebb a 2017 eacutev veacutegi adatok vonatkozaacutesaacuteban vizsgaacutelta meg hogy a mintaacuteban szereplő 128 bank eseteacuteben melyik prudenciaacutelis szabaacutelyozoacute eszkoumlz teljesiacuteteacutese volt a legnehezebb (BCBS 2019) A felmeacutereacutes szerint a bankok 35 szaacutezaleacutekaacutenak az alapvető tőkemegfeleleacutesi mutatoacute 15 szaacutezaleacutekaacutenak az NSFR (Net Stable Funding Ratio nettoacute stabil finansziacuterozaacutesi mutatoacute) 12 szaacutezaleacutekaacutenak a TLAC (Total Loss Absorbing Capacity teljes veszteseacutegviselő kapacitaacutes mutatoacute a CRR szabaacutelyozaacutes szerint MREL15) 11 szaacute-zaleacutekaacutenak a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta eacutes 6 szaacutezaleacutekaacutenak az LCR (Liquidity Coverage Ratio likviditaacutesfedezeti mutatoacute) jelentette a legerősebb szabaacutelyozoacutei korlaacutetot Amint ebből is laacutethatoacute a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta ugyan nem a legerősebb szabaacutelyozoacute eszkoumlz de a bankok 11 szaacutezaleacuteka eseteacuteben meacutegis ez volt az ami a legerősebb szabaacutelyozoacutei korlaacutetkeacutent jelent meg A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyrendszere szoros kapcsolatban aacutell (a tőke-megfeleleacutesen tuacutel) a toumlbbi szabaacutelyozoacute eszkoumlzzel is toumlbbek koumlzoumltt az LCR-szabaacutelyokkal a szuvereacuten kockaacutezatok lehetseacuteges joumlvőbeli korlaacutetozaacutesaacuteval az output floorral illetve az MREL-előiacuteraacutesokkal is amelyek befolyaacutesoljaacutek a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyrendsze-reacutenek hateacutekonysaacutegaacutet is

531 LCRA likviditaacutesfedezeti mutatoacute segiacutetseacutegeacutevel meacuterhető hogy megfelelő mennyiseacutegű eacutes minőseacutegű likvid eszkoumlz aacutell-e a bank rendelkezeacuteseacutere egy esetleges roumlvid taacutevuacute (30 napos) likviditaacutesi sokk eseteacuten16 A mutatoacute nevezőjeacuteben a stressz eseteacuten 30 napon beluumll vaacuterhatoacute kiaacuteramlaacutesok suacutelyozott oumlsszege szaacutemlaacuteloacutejaacuteban pedig a rendelkezeacutesre aacutelloacute likvid eszkoumlzoumlk suacutelyozott oumlsszege szerepel17 Az LCR-mutatoacute vaacuteltozaacutesa egyes esetekben magyaraacutezhatja a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eacutes a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta elteacuterő mozgaacutesait Amennyiben egy bank likviditaacutesa bőviacuteteacuteseacutehez az aacuteltala gyűjtoumltt forraacute-sokat aacutellampapiacuterba vagy maacutes alacsony kockaacutezatuacute likvid eszkoumlzbe fekteti ez az LCR szaacutemlaacuteloacutejaacutenak emelkedeacuteseacutet okozhatja miacuteg a tőkemegfeleleacutesben a 0 szaacutezaleacutekos

15 MREL ndash Minimum Requirement for Own Funds and Eligible Liabilities ndash a szavatoloacutetőkeacutere a leiacuterhatoacute illetve aacutetalakiacutethatoacute koumltelezettseacutegekre vonatkozoacute minimumkoumlvetelmeacuteny

16 httpswwwmnbhupenzugyi-stabilitasmakroprudencialis-politikaa-makroprudencialis-eszkoztara-likviditasi-es-finanszirozasi-kockazatokat-kezelo-eszkozok

17 Az LCR szaacutemiacutetaacutesaacutehoz alkalmazott suacutelyok az EU Bizottsaacuteg 201561 felhatalmazaacuteson alapuloacute rendeleteacuteben keruumlltek meghataacuterozaacutesra amely az 5752013EU euroacutepai parlamenti eacutes tanaacutecsi rendeletnek a hitelinteacutezetekre vonatkozoacute likviditaacutesfedezeti koumlvetelmeacutenyek tekinteteacuteben toumlrteacutenő kiegeacutesziacuteteacuteseacuteről EGT-vonatkozaacutesuacute szoumlveg

23


vagy alacsony kockaacutezati suacutelyuacute kitettseacuteg nem vagy (alacsony pozitiacutev suacutely eseteacuten) csak kismeacuterteacutekben okoz vaacuteltozaacutest Ugyanezt a kitettseacuteget viszont a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szaacutemiacutetaacutesakor teljes eacuterteacuteken veszik figyelembe eacutes csoumlkkenti annak eacuterteacutekeacutet Termeacute-szetesen az LCR mozgaacutesaacutet ebben az elmeacuteleti peacuteldaacuteban jelentősen leegyszerűsiacutetve tekintjuumlk annak csak egy komponenseacutet vesszuumlk figyelembe A mutatoacute alakulaacutesaacuteban a likvid eszkoumlzoumlk vaacuteltozaacutesaacuten tuacutel a nettoacute kiaacuteramlaacutesok alakulaacutesa is szerepet jaacutetszik a bank forraacutesszerkezeteacutenek vaacuteltozaacutesaacuten (a forraacutesok elteacuterő kiaacuteramlaacutesi suacutelyai miatt) eacutes a beaacuteramlaacutesok alakulaacutesaacuten keresztuumll is

A fent emliacutetett peacuteldaacutehoz hasonloacute iraacutenyuacute mozgaacutesok (az LCR emelkedeacutese a tőkemeg-feleleacutesi mutatoacute eacutes a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute szeacutetnyiacutelaacutesa) figyelhetőek meg a 6 7 eacutes 14 bank eseteacuten jeloumllt időszakokban miacuteg az LCR csoumlkkeneacutese mellett a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute eacutes a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute oumlsszeacutebb zaacuteroacutedaacutesaacutet laacutetjuk a 15 eacutes 16 bank eseteacuten (8 aacutebra)

8 aacutebraAz LCR a tőkemegfeleleacutesi eacutes a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute alakulaacutesa 2018 Q2ndash2020 Q3

Bank

1

Bank

2

Bank

3

Bank

4

Bank

5

Bank

6

Bank

7

Bank

8

Bank

9

Bank

10

Bank

11

Bank

12

Bank

13

Bank

14

Bank

15

Bank

16

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

LRTMMLCR

Megjegyzeacutes Az azonosiacutethatoacutesaacuteg elkeruumlleacutese eacuterdekeacuteben outlier eacuterteacutekeket jelentő bankok nem szerepelnek az aacutebraacuten A pontos eacuterteacutekeket adatveacutedelmi okokboacutel nem koumlzoumlljuumlk a kuumlloumlnboumlző aacutebraacutekon a bankok szaacutemo-zaacutesa elteacuterőForraacutes MNB feluumlgyeleti adatszolgaacuteltataacutes

24 Tanulmaacuteny


Baacuter a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacuteseacutenek elsődleges ceacutelja a bankok megfelelő tőkehely-zeteacutenek a biztosiacutetaacutesa nem teljesen elhanyagolhatoacute a fizetőkeacutepesseacuteg fenntartaacutesaacutera gyakorolt hataacutesa sem Mivel a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta előiacuteraacutes az alapvető tőke minimumaacutera neacutezve hataacuteroz meg hataacutereacuterteacuteket iacutegy megnoumlveli azon forraacutesok araacutenyaacutet amelyek egy esetleges vaacutelsaacuteghelyzetben nem vonhatoacutek vissza eacutes meacuteg egy bank megrohanaacutesa eseteacuten is biztosan eacutes tartoacutesan rendelkezeacutesre aacutellnak

532 Szuvereacuten kockaacutezatokMivel a globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg feltaacuterta hogy mennyire veszeacutelyes lehet a kereske-delmi bankok eacutes az aacutellamok koumlzoumltti tuacutel szoros kapcsolat ezeacutert a szabaacutelyozoacute hatoacute-saacutegok ndash iacutegy kuumlloumlnoumlsen a Baacutezeli Bizottsaacuteg ndash maacuter toumlbb proacutebaacutelkozaacutest tettek arra hogy korlaacutetozzaacutek a bankok szuvereacuten kitettseacutegeit vagyis az egyes aacutellamokkal szembeni elsősorban aacutellampapiacuter vagy maacutes finansziacuterozaacutesi formaacuteban megjelenő kockaacutezatvaacutellalaacute-sokat A Baacutezeli Bizottsaacuteg erről egy kuumlloumln konzultaacutecioacutes anyagot is megjelentett (BCBS 2018) Ebben toumlbbek koumlzoumltt felvetette a szuvereacuten kitettseacutegek kockaacutezati suacutelyaacutenak az emeleacuteseacutet toumlbblettőke-koumlvetelmeacuteny előiacuteraacutesaacutet a szuvereacutenkockaacutezati kitettseacutegek tuacutelzott koncentraacutecioacuteja eseteacutere vagy a nagykockaacutezat-vaacutellalaacutesi korlaacutet aloacuteli mentesiacuteteacutes esetleges feluumllvizsgaacutelataacutet Veacuteguumll azonban konkreacutet javaslat nem keacuteszuumllt a szuvereacuten kockaacuteza-tok korlaacutetozaacutesaacutera ugyanakkor megaacutellapiacutethatoacute hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacutese reacuteszben alkalmas a szuvereacuten kockaacutezati kitettseacutegek korlaacutetozaacutesaacutera is Miacuteg ugyanis ezek a kitettseacutegek a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesa soraacuten 0 vagy nagyon ala-csony kockaacutezati suacutelyt kapnak addig a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacuteban a teljes kitettseacutegeacuterteacutek szaacutemiacutetaacutesa soraacuten 100 szaacutezaleacutekos suacutellyal szerepelnek Ennek megfelelően az a bank amelyik meacuterlegeacuteben nagy araacutenyban szerepelnek aacutellampapiacuterok nagyobb eseacutellyel fog beleuumltkoumlzni a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta 3 szaacutezaleacutekos korlaacutetjaacuteba mint a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute 8 szaacutezaleacutekos minimumkoumlvetelmeacutenyeacutebe

533 Output floorA Baacutezeli Bizottsaacuteg 2017 decembereacuteben tovaacutebb finomiacutetotta a bankok prudenciaacutelis szabaacutelyrendszereacutere vonatkozoacute ajaacutenlaacutesait eacutes ennek kereteacuteben ismeacutet bevezetett egy koraacutebban maacuter alkalmazott eszkoumlzt az output floort Az output floor leacutenyege hogy a belső modellt alkalmazoacute bankok eseteacuteben korlaacutetozza a belső modell alkalmazaacutesa aacuteltal eleacuterhető tőkekoumlvetelmeacuteny-csoumlkkenteacutest a sztenderd moacutedszer szerint szaacutemiacutetott tőkekoumlvetelmeacuteny araacutenyaacuteban meghataacuterozva

Ez a gyakorlatban azt jelenti hogy a hitelkockaacutezati tőkekoumlvetelmeacuteny szaacutemiacutetaacutesaacutera belső modellt (alap vagy fejlett IRB) alkalmazoacute bankoknak tovaacutebbra is ki kell szaacutemiacuteta-niuk a hitelkockaacutezati sztenderd moacutedszer szerint is a tőkekoumlvetelmeacutenyuumlket eacutes a veacutegső hitelkockaacutezati tőkekoumlvetelmeacutenyuumlk nem lehet kevesebb mint a sztenderd moacutedszer szerint szaacutemiacutetott tőkekoumlvetelmeacuteny 725 szaacutezaleacuteka meacuteg akkor sem ha a belső mo-dell-szaacutemiacutetaacutesok enneacutel alacsonyabb tőkekoumlvetelmeacutenyt eredmeacutenyezneacutenek Az output floor bevezeteacuteseacutenek egyik fő oka volt hogy a belső modellt alkalmazoacute bankok tőke-

25


koumlvetelmeacuteny-szaacutemiacutetaacutesai a gyakorlatban jelentős elteacutereacuteseket mutattak eacutes a tőkekouml-vetelmeacuteny-kuumlloumlnbseacutegek nem minden esetben voltak megindokolhatoacuteak tapasztalati teacutenyekkel (pl portfoacutelioacute-PD-ben valoacute elteacutereacutesek kuumlloumlnboumlző uumlzleti modellek)

Mivel az output floor korlaacutetozza a belső modellt alkalmazoacute bankok aacuteltal eleacuterhető tőkekoumlvetelmeacuteny-csoumlkkenteacutest eacutes ezaacuteltal a portfoacutelioacute egeacuteszeacutere vetiacutetett aacutetlagos hitel-kockaacutezati suacutelyt is csoumlkkenti a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute teacutenyleges korlaacutetozoacute szerepeacutet A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta elsősorban azoknaacutel a bankoknaacutel jelent teacutenyleges korlaacutetozaacutest amelyek alacsony hitelkockaacutezati suacutelyok mellett műkoumldnek az output floor azonban a belső modellt alkalmazoacute bankoknaacutel korlaacutetozza az aacutetlagos kockaacutezati suacutely csoumlkkent-hetőseacutegeacutenek meacuterteacutekeacutet

Ezt az oumlsszefuumlggeacutest az EBA Baacutezel III monitoring jelenteacutesei is feltaacutertaacutek eacutes igazoltaacutek (EBA 2020b) Az EBA aacuteltal veacutegzett elemzeacutesek azt mutattaacutek hogy az output floor alkalmazaacutesa neacutelkuumll a vizsgaacutelatban reacuteszt vevő bankok 717 szaacutezaleacuteka eseteacuteben a koc-kaacutezati suacutelyok alkalmazaacutesaacuteval szaacutemiacutetott tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyek jelentetteacutek a szigoruacutebb korlaacutetot miacuteg a bankok 283 szaacutezaleacuteka eseteacuteben a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta volt a szigoruacutebb szabaacutelyozoacute eszkoumlz18 Az output floor bevezeteacutese eseteacuten ezek az araacutenyok annyiban vaacuteltoznak hogy megmarad 717 szaacutezaleacutekon azon bankok araacutenya amelyek eseteacuteben a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute a szigoruacutebb korlaacutet 123 szaacutezaleacutekra csoumlkken azon bankok araacutenya amelyek eseteacuteben a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta a korlaacutet eacutes 16 szaacutezaleacutek lesz azon bankok araacutenya amelyek eseteacuteben az output floor jelenti majd a szigoruacutebb korlaacutetot Az output floor 2023-toacutel valoacute fokozatos bevezeteacutese ezeacutert csoumlkkenti majd azon bankok araacutenyaacutet amelyek eseteacuteben a teacutenyleges korlaacutetot a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta adja

534 MREL-koumlvetelmeacuteny előiacuteraacutesA tőkeaacutetteacuteteli raacuteta eacutes az MREL szoros kapcsolataacutet mutatja hogy a CRR a globaacutelisan rendszerszinten jelentős inteacutezmeacutenyekre vonatkozoacutean a szavatoloacutetőkeacutere eacutes a leiacuterhatoacute illetve aacutetalakiacutethatoacute koumltelezettseacutegekre vonatkozoacute minimumkoumlvetelmeacutenyeket egyreacuteszt a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesaacutehoz hasznaacutelt kockaacutezatalapuacute moacutedon szaacutemiacutetott teljes kockaacutezati kitettseacutegeacuterteacutek 18 szaacutezaleacutekaacuteban maacutesreacuteszt viszont a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szaacutemiacutetaacutesa soraacuten hasznaacutelt nem kockaacutezatalapuacute moacutedon szaacutemiacutetott teljes kitettseacutegeacuterteacutek 675 szaacutezaleacutekaacuteban hataacuterozta meg Ennek a kettős koumlvetelmeacutenyrendszernek a koumlvet-kezteacuteben előfordulhat hogy lesz olyan bank amelyik eseteacuteben a teacutenyleges MREL-kouml-vetelmeacutenyt nem a teljes kockaacutezati kitettseacutegeacuterteacutek hanem a nem kockaacutezatalapuacute teljes kitettseacutegeacuterteacutek alapjaacuten szaacutemiacutetott eacuterteacutek jelenti majd Az MREL-koumlvetelmeacuteny szintjeacutet tehaacutet az is befolyaacutesolja hogy egy bank mekkora tőkeaacutetteacutetel mellett műkoumldik

Baacuter Magyarorszaacutegon nem műkoumldik globaacutelisan rendszerszinten jelentős inteacutezmeacuteny eacutes a hitelinteacutezetek vonatkozaacutesaacuteban a minimum MREL-szintet a szanaacutelaacutesi hatoacutesaacuteg

18 Az EBA elemzeacutese azt is megjegyzi hogy ebben a peacuteldaacuteban a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szerepe tuacutelbecsuumllt mert a tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyek eseteacuteben csak az 1 pilleacuteres előiacuteraacutesok keruumlltek figyelembeveacutetelre amik a gyakorlatban meacuteg kiegeacuteszuumllnek a 2 pilleacuteres tőkekoumlvetelmeacutennyel eacutes a tőkepuffer-előiacuteraacutesokkal

26 Tanulmaacuteny


hataacuterozza meg a teljes kitettseacuteg oumlsszegeacutenek az MREL-megfeleleacutesre ezen hitelinteacutezetek eseteacuteben is hataacutesa van A szanaacutelaacutesi iraacutenyelv19 eacutes azt Magyarorszaacutegon implementaacuteloacute szanaacutelaacutesi toumlrveacuteny20 alapjaacuten ugyanis a szanaacutelaacutesi hatoacutesaacuteg a szavatoloacutetőkeacutere eacutes a leiacuter-hatoacute illetve aacutetalakiacutethatoacute koumltelezettseacutegekre vonatkozoacute minimumkoumlvetelmeacutenyt nem csak a teljes kockaacutezati kitettseacuteg hanem a teljes kitettseacuteg araacutenyaacuteban is meghataacuterozza Ennek koumlvetkezteacuteben a teljes kitettseacuteg eacuterteacutekeacutenek az emelkedeacutese a minimum MREL-szint noumlvekedeacuteseacutet eredmeacutenyezheti

54 A jaacuteruleacutekos tőke szerepeacutenek tovaacutebbi csoumlkkeneacuteseA globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacutegot koumlvetően joacutel megfigyelhető az a szabaacutelyozaacutesi folyamat amely a bankok aacuteltal a szavatoloacute tőkeacuteben figyelembe vehető jaacuteruleacutekos tőke szerepeacutet csoumlkkenti A globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg egyik fontos tapasztalata volt hogy a jaacuteruleacutekos tőkeelemek csak korlaacutetozottan vehetőek figyelembe a veszteseacutegek rendezeacuteseacuteben Ennek oka reacuteszben az hogy a jaacuteruleacutekos tőke a toumlbbi szavatoloacute tőkeacutevel szemben rendelkezhet lejaacuterattal maacutesreacuteszt pedig teacutenylegesen csak a bank felszaacutemolaacutesa eseteacuten hasznaacutelhatoacute fel a veszteseacutegek rendezeacuteseacutere

A jaacuteruleacutekos tőkekeacutent figyelembe vehető instrumentumok ugyanis aacuteltalaacuteban olyan alaacuterendelt koumllcsoumlnoumlk amelyek eredeti futamideje meghaladja az oumlt eacutevet eacutes a koumll-csoumln nyuacutejtoacuteja beleegyezik abba hogy a bank felszaacutemolaacutesa eseteacuten a kieleacutegiacuteteacutesi sor-rendben a reacuteszveacutenyeseket megelőző utolsoacute helyre keruumll Ez a rendelkezeacutes ugyan jelentős kockaacutezatot jelent a hitelnyuacutejtoacute szaacutemaacutera hiszen a toumlbbi hitelezőhoumlz keacutepest az ő koumlveteleacuteseacutet haacutetrasoroljaacutek ugyanakkor azt is jelenti hogy a bank az ilyen inst-rumentumot csak egy felszaacutemolaacutesi eljaacuteraacutesban hasznaacutelhatja fel a veszteseacutegek ren-dezeacuteseacutere

Ez a koumlvetelmeacutenyrendszer meacuteg abban az időszakban alakult ki amikor a banki vaacutel-saacutegkezeleacutesi eljaacuteraacutesok eleacuteg fejletlenek voltak eacutes a szabaacutelyozaacutes fő ceacutelja az volt hogy a beteacutetesek peacutenzeacutet a bank felszaacutemolaacutesa eseteacuten is visszafizesseacutek A jelen bankszabaacute-lyozaacutes azonban maacuter felismerte azt hogy a bankok felszaacutemolaacutesa hosszuacute koumlltseacuteges folyamat ami aacuteltalaacuteban toumlbb veszteseacuteget okoz mint ha a bankot egy aacutetfogoacute szanaacutelaacutesi folyamat kereteacuteben megmenteneacutek

Az elmuacutelt eacutevtized szabaacutelyozaacutesi vaacuteltozaacutesai ezeacutert abba az iraacutenyba mentek hogy a ban-kok szanaacutelhatoacutesaacutegaacutet javiacutetsaacutek (szanaacutelaacutesi hatoacutesaacuteg eacutes alap MREL-koumltelezettseacutegek mini-mumkoumlvetelmeacutenyeacutenek meghataacuterozaacutesa) Egy ilyen megkoumlzeliacuteteacutesben evidens hogy a jaacuteruleacutekos tőkeelemek szabaacutelyozaacutesban betoumlltoumltt szerepe csoumlkkenjen eacutes a jobb mi-nőseacutegű tőkeelemekeacute nőjoumln Ez az aacutetalakulaacutes toumlbb szabaacutelyozoacutei elemben is megjele-nik ennek legegyeacutertelműbb eleme a tőkemegfeleleacutesi mutatoacuten beluumll az elsődleges

19 Az Euroacutepai Parlament eacutes a Tanaacutecs 201459EU iraacutenyelve (2014 maacutejus 15) a hitelinteacutezetek eacutes befekteteacutesi vaacutellalkozaacutesok helyreaacutelliacutetaacutesaacutet eacutes szanaacutelaacutesaacutet ceacutelzoacute keretrendszer leacutetrehozaacutesaacuteroacutel

20 A peacutenzuumlgyi koumlzvetiacutetőrendszer egyes szereplőinek biztonsaacutegaacutet erősiacutető inteacutezmeacutenyrendszer tovaacutebbfejleszteacuteseacuteről szoacuteloacute 2014 eacutevi XXXVII toumlrveacuteny

27


alapvető tőke (45 szaacutezaleacutek) eacutes az alapvető tőke (6 szaacutezaleacutek) minimumkoumlvetelmeacutenyek meghataacuterozaacutesa aminek eredmeacutenyekeacuteppen a teljes 8 szaacutezaleacutekos minimum koumlvetel-meacutenynek csak a negyede fedezhető jaacuteruleacutekos tőkeacutevel

A jaacuteruleacutekos tőke szerepeacutenek ezen csoumlkkeneacutese mutatkozik meg abban is hogy a tő-keaacutetteacuteteli raacuteta 3 szaacutezaleacutekos minimum koumlvetelmeacutenyeacutet - a nagykockaacutezat-vaacutellalaacutesi korlaacutet vetiacuteteacutesi alapjaacutehoz hasonloacutean - az alapvető tőke araacutenyaacuteban hataacuteroztaacutek meg A tőke-aacutetteacuteteli raacuteta eacutes a nagykockaacutezat-vaacutellalaacutes uacutej 2021 juacuteniustoacutel teljesiacutetendő prudenciaacutelis koumlvetelmeacutenyei ezeacutert tovaacutebb csoumlkkentik a jaacuteruleacutekos tőke szerepeacutet eacutes ezaacuteltal oumlsztoumlnzik a bankokat arra hogy a műkoumldeacutesuumlkbe olyan uacutej tőkeinstrumentumok bevonaacutesaacutera toumlrekedjenek amelyek a műkoumldeacutes folyamatos fenntartaacutesa mellett (going concern) is alkalmasak a veszteseacutegek leiacuteraacutesaacutera

55 Az uumlzleti modell szerepeA baacutezeli ajaacutenlaacutesok szerinti tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute CRR-ben toumlrteacutenő EU-implementaacutelaacutesaacutet megelőzően az EBA megvizsgaacutelta a bevezeteacutes vaacuterhatoacute hataacutesait eacutes arroacutel reacuteszletes jelenteacutest tett koumlzzeacute (EBA 2016) A jelenteacutesben az EBA arra is kiteacutert hogy melyek azok az uumlzleti modellek amelyek eseteacuteben megfontolandoacute lehet a bankok szaacutemaacutera sajaacutetos szabaacutelyokat meghataacuterozni a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacute szaacutemiacutetaacutesaacutera vonatkozoacutean Az egyik ilyen speciaacutelis uumlzleti modell a jelzaacutelogbankokeacute amelyek a kereskedelmi bankokhoz keacutepest joacuteval alacsonyabb aacutetlagos kockaacutezati suacutely mellett műkoumldnek hiszen az aacuteltaluk nyuacutejtott hitelek jelzaacuteloggal fedezve vannak ezaacuteltal alacsony kockaacutezati suacutelyt kapnak Az akkori mintaacuteban szereplő 12 jelzaacutelogbank koumlzuumll 2016-ban meacuteg oumltnek volt a tőkeaacutetteacuteteli mutatoacuteja 3 szaacutezaleacutek alatti tovaacutebbi oumltnek pedig 5 szaacutezaleacutek alatti

Mivel az előzetes hataacutesvizsgaacutelatok azt mutattaacutek hogy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacute-se a jelzaacutelogbankok teveacutekenyseacutegeacutet korlaacutetozhatja leginkaacutebb ezeacutert az is felvetődoumltt hogy esetleg a jelzaacutelogbankokra 3 szaacutezaleacutek alatti tőkeaacutetteacuteteli raacuteta koumlvetelmeacutenyt hataacuterozzanak meg de veacuteguumll ezt a javaslatot elvetetteacutek

Ugyanez az EBA-jelenteacutes feltaacuterta azt is hogy van egy maacutesik uumlzleti modell is amelyet az aacutetlagoshoz keacutepest jobban terhel a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta koumlvetelmeacuteny Az aacutellami fej-leszteacutesi bankok (public development banks) szinteacuten alacsony aacutetlagos kockaacutezati suacutely mellett műkoumldnek reacuteszben az uumlgyfeacutelkoumlruumlk reacuteszben a teveacutekenyseacuteguumlkhoumlz kapcsoloacutedoacute aacutellami garanciavaacutellalaacutesi programok miatt A CRR2 alapjaacuten az ilyen inteacutezmeacutenyek sem mentesuumllnek a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyozaacutes aloacutel illetve alacsonyabb minimumkouml-vetelmeacutenyt sem hataacuteroztak meg szaacutemukra ugyanakkor meacutegis kaptak egy leacutenyeges kedvezmeacutenyt A teljes kitettseacutegeacuterteacutek szaacutemiacutetaacutesa soraacuten ugyanis a koumlzszektorbeli fej-leszteacutesi hitelinteacutezetnek21 nem kell figyelembe vennie a koumlzponti kormaacutenyzatokkal regionaacutelis oumlnkormaacutenyzatokkal helyi oumlnkormaacutenyzatokkal vagy koumlzszektorbeli szer-vezetekkel szembeni koumlzszektorbeli beruhaacutezaacutesokhoz eacutes kedvezmeacutenyes koumllcsoumlnoumlk-

21 Ennek az inteacutezmeacutenytiacutepusnak a reacuteszletes meghataacuterozaacutesaacutet a CRR 429a cikk (2) bekezdeacutese adja meg

28 Tanulmaacuteny


houmlz kapcsoloacutedoacute koumlveteleacuteseit A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyozaacutesa iacutegy nem gaacutetolhatja a koumlzszektorbeli fejleszteacuteseket

A tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteroacutel szoacuteloacute 2016-os EBA-jelenteacutes ugyan tartalmazott egy olyan ja-vaslatot hogy a hitelinteacutezeti formaacuteban műkoumldő koumlzponti szerződő felek eacutes koumlzponti eacuterteacutektaacuterak mentesuumlljenek a tőkeaacutetteacuteteliraacuteta-szabaacutelyozaacutes aloacutel aacutem a CRR-be veacuteguumll csak annyi specialitaacutes keruumllt be hogy a koumlzponti szerződő feacutel aacuteltal elszaacutemolt szaacutermaztatott uumlgyletekhez tartozoacute az ilyen inteacutezmeacutenyek aacuteltal az uumlgyfelektől kapott azon alapleteacute-teket amelyeket az inteacutezmeacutenyek a koumlzponti szerződő feleknek tovaacutebbiacutetanak nem kell beszaacutemiacutetani a teljes kitettseacutegi eacuterteacutekbe

56 Nyilvaacutenossaacutegra hozatalAmioacuteta a Baacutezel II ajaacutenlaacutes 2004-ben a szabaacutelyozaacutes harmadik pilleacuterekeacutent bevezette a nyilvaacutenossaacutegra hozatali koumlvetelmeacutenyeket azoacuteta megszokott hogy egy uacutej pruden-ciaacutelis szabaacutely bevezeteacutese egyuumltt jaacuter a nyilvaacutenossaacutegra hozatali szabaacutelyok bőviacuteteacuteseacutevel is A CRR szerint a bankoknak maacuter a 3 szaacutezaleacutekos minimumeacuterteacutek bevezeteacutese előtti időszakban is kellett a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteval kapcsolatban adatokat nyilvaacutenossaacutegra hozniuk A CRR2 szerint a hitelinteacutezeteknek feacuteleacutevente kell koumlzzeacutetenniuumlk a tőkeaacutetteacute-teli raacutetaacutejukat eacutes a teljes kitettseacutegeacuterteacuteket illetve a nagy inteacutezmeacutenyeknek a mutatoacute kiszaacutemiacutetaacutesaacutenak a reacuteszleteit is nyilvaacutenossaacutegra kell hozniuk

57 A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta mint alternatiacutev szabaacutelyozoacutei megkoumlzeliacuteteacutesMiacuteg a Baacutezeli Bizottsaacuteg ajaacutenlaacutesa eacutes az EU szabaacutelyozaacutesa alapjaacuten a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta backstop jellegű eszkoumlz addig az Egyesuumllt Aacutellamokban a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutet alternatiacutev szabaacutelyozoacutei eszkoumlzkeacutent is alkalmazzaacutek 2020 januaacuter 1-től kezdődően az Office of the Comptroller of the Currency a Federal Reserve eacutes a Federal Deposit Insurance Corp feluumlgyelete alaacute tartozoacute kis meacuteretű egyszerűbb teveacutekenyseacutegeket veacutegző ban-kok (community banks) szaacutemaacutera a jogszabaacutelyok lehetőveacute tetteacutek hogy a bonyolult a kockaacutezati suacutelyok alapjaacuten szaacutemiacutetott tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyek helyett csak a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta előiacuteraacutesnak feleljenek meg Azok a bankok vaacutelaszthatjaacutek ezt a le-hetőseacuteget amelyek

bull konszolidaacutelt meacuterlegfőoumlsszege 10 milliaacuterd USD alatti

bull a meacuterlegen kiacutevuumlli teacuteteleinek meacuterlegfőoumlsszeghez viszonyiacutetott araacutenya 25 szaacutezaleacutek alatti

bull tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteja pedig 9 szaacutezaleacutek feletti (a pandeacutemia miatt ezt aacutetmenetileg 8 szaacutezaleacutekra csoumlkkentetteacutek eacutes csak 2022-től lesz 9 szaacutezaleacutek a minimumkoumlvetelmeacuteny)

A bankok szaacutemaacutera azeacutert előnyoumls ez az eljaacuteraacutes mert iacutegy sokkal olcsoacutebb szaacutemukra a jogszabaacutelyi előiacuteraacutesoknak valoacute megfeleleacutes nem kell a reacuteszletes szabaacutelyokat alkal-mazva kiszaacutemiacutetaniuk eacutes a feluumlgyeleti hatoacutesaacutegnak jelenteniuumlk a tőkemegfeleleacutesi mu-tatoacutejukat Abban az esetben ha a bank tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteja 9 szaacutezaleacutek alaacute csoumlkken

29


keacutet negyedeacuteves aacutetmeneti időszak vaacuter raacute amiacuteg vagy visszaemeli a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejaacutet az elvaacutert szintre vagy visszateacuter a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szabaacutelyozaacutesi keretei koumlzeacute

Az Egyesuumllt Aacutellamok ezen inteacutezkedeacutese nem ellenteacutetes a Baacutezeli Bizottsaacuteg ajaacutenlaacutesai-val mivel az amuacutegy is csak a nagymeacuteretű nemzetkoumlzi szinten is jelentős bankokra vonatkozik Ez a lehetőseacuteg a bankok nagyon magas szaacutema reacuteszeacutere aacutell rendelkezeacutesre a 2019 maacutesodik negyedeacutevi adatok alapjaacuten az USA-ban műkoumldő 5 382 bank koumlzuumll 4 581 (a bankok 85 szaacutezaleacuteka) keacutepes lehetett arra hogy megfeleljen az egyszerűsiacutetett megfeleleacutes koumlvetelmeacutenyrendszereacutenek (Loudis et al 2020) Az elmuacutelt eacutevek peacutenzuumlgyi folyamatai raacuteadaacutesul egy olyan trendet eredmeacutenyeztek amelyben az USA-bankok tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacuteja folyamatosan emelkedett a magasabb 9 szaacutezaleacutekos tőkeaacutetteacuteteli raacuteta koumlvetelmeacuteny pedig a beleacutepeacutesre jogosult bankok 97 szaacutezaleacuteka eseteacuteben oumlsz-szesseacutegeacuteben magasabb tőkekoumlvetelmeacutenyt eredmeacutenyezett mint a kockaacutezati suacutelyok alapjaacuten szaacutemiacutetott tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyek iacutegy az aacutetteacutereacutes nem eredmeacutenyezi a peacutenzuumlgyi stabilitaacutes gyenguumlleacuteseacutet sem

Baacuter ez az uacutej rendszer kedvezőnek tűnik az USA-bankok szaacutemaacutera a 2020 szeptemberi adatok azt mutatjaacutek hogy a beleacutepeacutesre jogosult bankoknak egyelőre csak kevesebb mint egyharmada eacutelt az egyszerűsiacutetett megfeleleacutes lehetőseacutegeacutevel Ennek a fő oka az volt hogy kevesellteacutek az iacutegy eleacuterhető koumlltseacutegmegtakariacutetaacutest a nagymeacuterteacutekű be-teacutetbeaacuteramlaacutes pedig csoumlkkentette a tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutejukat eacutes bizonytalannaacute tette a minimumkoumlvetelmeacutenynek valoacute tartoacutes megfeleleacutes keacutepesseacutegeacutet (Duren ndash Clark 2020)

Az uacutej iraacuteny eacutes annak tapasztalatai felhasznaacutelaacutesaacuteval hosszabb taacutevon akaacuter az EU doumln-teacuteshozoacuteiban is felvetődhet egy egyszerűsiacutetett tőkekoumlvetelmeacuteny-szabaacutelyozaacutesra valoacute aacutetteacutereacutes lehetőseacutege hiszen az EU-ban is nagyon sok olyan kismeacuteretű inteacutezmeacuteny van amelyik szaacutemaacutera az egyszerűbb szaacutemiacutetaacutesi moacutedszer koumlltseacutegmegtakariacutetaacutesokat ered-meacutenyezhet A Magyarorszaacutegon műkoumldő bankcsoportok koumlzuumll peacuteldaacuteul csak hatnak22 magasabb a meacuterlegfőoumlsszege 3 000 milliaacuterd forintnaacutel (10 milliaacuterd USD) vagyis egy ilyen inteacutezkedeacutes itthon is sok bank szaacutemaacutera jelenthetne egyszerűbb koumlvetelmeacute-nyeket de az EU szaacutemos maacutes orszaacutegaacuteban (iacutegy kuumlloumlnoumlsen ott ahol kisebb meacuteretű takareacutekszoumlvetkezetek műkoumldnek) ez a bankok szaacutemaacutera vetiacutetve meacuteg magasabb araacutenyt is jelenthet

6 Oumlsszefoglalaacutes

A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta bevezeteacutese egyike a globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacutegra adott szaacutemos szabaacutelyozoacutei reakcioacutenak A Baacutezeli Bizottsaacuteg ajaacutenlaacutesai alapjaacuten elkeacutesziacutetett EU-koumlve-telmeacutenyrendszer a koumlzvetlenuumll hataacutelyos EU-rendelet alapjaacuten Magyarorszaacutegon is koumltelezően teljesiacutetendő minimumkoumlvetelmeacuteny lesz 2021 juacuteniustoacutel A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta előiacuteraacutes jelen formaacutejaacuteban csak kiegeacutesziacuteti a kockaacutezati suacutelyok alapjaacuten szaacutemiacutetott

22 2020 december 31-ei adatok alapjaacuten

30 Tanulmaacuteny


tőkemegfeleleacutesi koumlvetelmeacutenyeket ugyanakkor hateacutekony eszkoumlznek tűnik arra hogy megakadaacutelyozza a tuacutel magas tőkeaacutetteacutetel kialakulaacutesaacutet a bankokban ezaacuteltal javiacutetja a bankrendszer ellenaacutelloacute keacutepesseacutegeacutet eacutes erősiacuteti a peacutenzuumlgyi stabilitaacutest A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szoros kapcsolatban van a prudenciaacutelis szabaacutelyozaacutes egyeacuteb eszkoumlzeivel is iacutegy kuumlloumlnoumlsen a likviditaacutesi koumlvetelmeacutenyekkel az MREL-előiacuteraacutesokkal eacutes az output floorral tovaacutebbaacute hateacutekonyan hozzaacutejaacuterulhat ahhoz hogy a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute szaacutemiacutetaacutesa soraacuten a kockaacutezatok esetleges alulbecsleacuteseacutet megfelelően korrigaacutelja A szabaacutelyozoacutek-nak azonban tekintettel kell lenniuumlk arra is hogy egy tuacutelzottan magas tőkeaacutetteacuteteli raacuteta koumlvetelmeacuteny ugyan hateacutekony lehet a bankrendszer szavatoloacutetőke-szintjeacutenek az emeleacuteseacuteben ugyanakkor hozzaacutejaacuterulhat a peacutenzuumlgyi szolgaacuteltataacutesok draacutegulaacutesaacutehoz vagy azok bankrendszeren kiacutevuumllre keruumlleacuteseacutehez ezeacutert a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta minimum szintjeacutet csak alapos hataacutestanulmaacutenyok alapjaacuten lehet vaacuteltoztatni

A bankok uumlzleti modellje jelentősen befolyaacutesolja azt hogy milyen hataacutessal van raacutejuk az uacutej koumlvetelmeacuteny bevezeteacutese A tőkeaacutetteacuteteli raacuteta vaacuterhatoacutean azon bankok eseteacuteben jelent majd teacutenyleges korlaacutetot amelyek alacsony aacutetlagos kockaacutezati suacutely mellett jelen-tős jaacuteruleacutekos tőke araacutennyal műkoumldnek Ezen bankok elsősorban uacutej alapvető tőke be-vonaacutesaacuteval vagy uumlzleti modelljuumlk megvaacuteltoztataacutesaacuteval eacuterhetik el az uacutej koumlvetelmeacutenynek valoacute megfeleleacutest A tőkeaacutetteacuteteli raacutetaacutehoz kapcsoloacutedoacute egyeacuteb inteacutezkedeacutesek iacutegy kuumlloumlnouml-sen a tuacutelzott tőkeaacutetteacutetel kockaacutezata miatti toumlbblettőke-koumlvetelmeacuteny eacutes tőkeajaacutenlaacutes feluumlgyeleti előiacuteraacutesaacutenak a moacutedszerei meacuteg kidolgozaacutes alatt vannak iacutegy a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta teacutenyleges hataacutesait ezen feluumlgyeleti eljaacuteraacutesok kialakiacutetaacutesaacutet eacutes a feluumlgyeleti folya-matokba valoacute beeacutepuumlleacuteseacutet koumlvetően lehet majd teacutenylegesen megbecsuumllni Koumlnnyen elkeacutepzelhető hogy a gyakorlati tapasztalatok felhasznaacutelaacutesaacuteval a keacutesőbbiekben meacuteg a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta szabaacutelyrendszere is vaacuteltozni fog annak eacuterdekeacuteben hogy ez az uacutej koumlvetelmeacuteny a bankok szeacutelesebb koumlreacuteben műkoumldjoumln effektiacutev korlaacutetkeacutent a tuacutelzott kockaacutezatvaacutellalaacutes visszaszoriacutetaacutesaacutera A vaacuteltoztataacutesok nem csak a tőkeaacutetteacuteteli raacuteta mini-mum szintjeacutere vonatkozhatnak mert maacuter a szaacutemiacutetaacutesi moacuted egyes reacuteszletszabaacutelyainak a vaacuteltoztataacutesai (pl teljes kitettseacutegbe valoacute beszaacutemiacutetaacutes aloacuteli mentesiacuteteacutesek) is olyanok lehetnek amivel a szabaacutelyozoacute hatoacutesaacutegok befolyaacutesolni tudjaacutek a bankok műkoumldeacuteseacutet

Felhasznaacutelt irodalom

Barth JR ndash Miller SM (2018) Benefits and costs of a higher bank ldquoleverage ratiordquo Journal of Financial Stability 38(October) 37ndash52 httpsdoiorg101016jjfs201807001

BCBS (2010) The Basel Committeersquos response to the financial crisis report to the G20 Basel Committee on Banking Supervision October httpswwwbisorgpublbcbs179pdf

BCBS (2017) Basel III High-level summary of Basel III reforms Basel Committee on Banking Supervision December httpswwwbisorgbcbspubld424_hlsummarypdf

31


BCBS (2018) The regulatory treatment of sovereign exposures Discussion paper Basel Committee on Banking Supervision 9 March httpswwwbisorgbcbspubld425pdf

BCBS (2019) Survey on the interaction of regulatory instruments results and analysis Working Paper 35 Basel Committee on Banking Supervision March httpswwwbisorgbcbspublwp35pdf

Brei M ndash Gambacorta L (2014) The leverage ratio over the cycle BIS Working Papers No 471 Bank for International Settlements November httpswwwbisorgpublwork471pdf

De Larosiegravere J (2009) The High-Level Group on Financial Supervision Report The de Larosiegravere Group 25 February httpseceuropaeueconomy_financepublicationspagespublication14527_enpdf Letoumllteacutes ideje 2021 februaacuter 25

Duren C ndash Clark R (2020) More than 2700 community banks say lsquono thanksrsquo to reg relief SampP Global Market Intelligence 10 September httpswwwspglobalcommarketintelligenceennews-insightslatest-news-headlinesmore-than-2-700-community-banks-say-no-thanks-to-reg-relief-60270427 Letoumllteacutes ideje 2021 februaacuter 22

EBA (2016) Report on the Leverage Ratio Requirements under article 511 of the CRR EBA-Op-2016-13 European Banking Authority August httpswwwebaeuropaeusitesdefaultdocumentsfilesdocuments1018013601073889de6a-42d8-4bea-8ccb-ca7750085fbbEBA-Op-2016-132028Leverage20ratio20report29pdfretry=1

EBA (2020a) Risk Assessment of the European Banking System European Banking Authority December httpswwwebaeuropaeusitesdefaultdocumentsfilesdocument_libraryRisk20Analysis20and20DataRisk20Assessment20Reports2020December202020961060Risk20Assessment_Report_December_2020pdf

EBA (2020b) Basel III Monitoring Exercise ndash Results Based on Data as of 31 December 2019 EBARep202033 European Banking Authority December httpswwwebaeuropaeusitesdefaultdocumentsfilesdocument_libraryPublicationsReports2020960797Basel20III20monitoring20report20-20Dec202020pdf

ESRB (2014) Is Europe Overbanked Reports of the Advisory Scientific Committee No 4June 2014 European Systemic Risk Board httpswwwesrbeuropaeupubpdfascReports_ASC_4_1406pdf

Kenaissi M ndash Gimpelewicz M (2017) Taking a long hard look in the mirror should the leverage ratio reflect Pillar 2 BankUnderground 27 April httpsbankundergroundcouk20170427taking-a-long-hard-look-in-the-mirror-should-the-leverage-ratio-reflect-pillar-2 Letoumllteacutes ideje 2021 februaacuter 18

32 Tanulmaacuteny


Loudis B ndash Nguyen D ndash Wix C (2020) Analyzing the Community Bank Leverage Ratio FEDS Notes May 26 httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notesanalyzing-the-community-bank-leverage-ratio-20200526htm

Marquardt R ndash Blaringvarg M (2010) The socio-economic consequences of introducing a leverage ratio for banks Handelsbankenrsquos Series of Small Publications No 28 April httpswwwhandelsbankencomsgshbineticentsvnsfvlookuppicsinvestor_relations_en_socio-econ_conseq_of_lev_ratio_apr10_en$filesocio-ecomomic_consequences_of_leverage_ratio_april_2010pdf Letoumllteacutes ideje 2021 februaacuter 26

Newell J (2016) Doing the Math on the Leverage Ratio Bank Policy Institute 14 July httpsbpicomdoing-the-math-on-the-leverage-ratio Letoumllteacutes ideje 2021 februaacuter 23

Smith JA ndash Grill M ndash Lang JH (2017) The leverage ratio risk-taking and bank stability ECB Working Paper Series No 2079 June 2017 European Central Bank httpswwwecbeuropaeupubpdfscpwpsecbwp2079enpdf97048db54786167f5a45a6426ffd80d7

Smith J (2020) The leverage ratio a balance between risk and safety BankUnderground 6 October httpsbankundergroundcouk20201006the-leverage-ratio-a-balance-between-risk-and-safety Letoumllteacutes ideje 2021 februaacuter 24

33

A magyarorszaacutegi kiskereskedők eacutes vaacutellalatok fizeteacutesi szokaacutesainak elemzeacutese

Deaacutek Vivien ndash Kajdi Laacuteszloacute ndash Nemecskoacute Istvaacuten

Tanulmaacutenyunkban a magyarorszaacutegi kiskereskedők eacutes vaacutellalatok fizeteacutesi szokaacutesa-it azon beluumll főkeacutent az elektronikus fizeteacutesek elfogadaacutesaacutet eacutes araacutenyaacutet vizsgaacuteljuk a 2019-es taacutergyidőszakban Ehhez keacutet keacuterdőiacuteves felmeacutereacutes eacutes az online peacutenztaacutergeacutepek adatbaacutezisaacutenak adatait elemezzuumlk statisztikai moacutedszerek doumlnteacutesi faacutek eacutes regresszi-oacutek segiacutetseacutegeacutevel Eredmeacutenyeink alapjaacuten a kiskereskedők peacutenzforgalma jellemzően keacuteszpeacutenzintenziacutev miacuteg a vaacutellalatoknaacutel az aacutetutalaacutesos tranzakcioacutek vannak tuacutelsuacutelyban A kaacutertyaelfogadaacutest eacutes az elfogadoacutehelyek eseteacuteben a keacuteszpeacutenzaraacutenyt leginkaacutebb be-folyaacutesoloacute teacutenyezők a kiskereskedőkneacutel az aacuterbeveacutetel illetve a vaacutesaacuterlaacutes eacuterteacuteke miacuteg a vaacutellalatoknaacutel a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes araacutenya A koumlltseacuteg is fontos szerepet jaacutetszik a kaacutertyaelfogadaacutes tekinteteacuteben iacutegy az olcsoacutebb elektronikus fizeteacutesi megoldaacutesokat biztosiacutetoacute azonnali fizeteacutes fontos lehet a kisebb kereskedők vaacutellalatok eseteacuteben az elektronikus fizeteacutes biztosiacutetaacutesaacutenaacutel Koumlzpolitikai inteacutezkedeacutesekkel elsősorban a kiske-reskedők eacutes a mikro- eacutes kisvaacutellalkozaacutesok szegmenseacutet lehetne ceacutelozni

Journal of Economic Literature (JEL) koacutedok G20 D12 R11Kulcsszavak peacutenzforgalom kaacutertyaelfogadaacutes kkv kiskereskedők

1 Bevezeteacutes

A Magyar Nemzeti Bank (MNB) folyamatosan vizsgaacutelja a kuumlloumlnboumlző gazdasaacutegi sze-replők fizeteacutesi szokaacutesait azon beluumll is kuumlloumlnoumls figyelemmel az elektronikus fizeteacutesek hasznaacutelataacutenak lehetőseacutegeacutet eacutes meacuterteacutekeacutet Ez az aacuteltalaacutenos peacutenzforgalmi ismeret bő-viacuteteacuteseacuten kiacutevuumll azeacutert is fontos mert ahogy Bartha et al (2017 310 o) is bemutatta kuumlloumlnboumlző elemzeacutesek eredmeacutenyek oumlsszefoglalaacutesaacuteval hogy az elektronikus fizeteacutesek elterjedeacutese pozitiacutev hataacutessal van a gazdasaacutegra a hateacutekonyabb peacutenzforgalmi rendszer kedvezően hat a gazdasaacuteg versenykeacutepesseacutegeacutere eacutes noumlvekedeacuteseacutere illetve a taacutersadalmi szinten olcsoacutebban műkoumldő peacutenzforgalom is pozitiacutevan hat a gazdasaacutegra az erőfor-raacutesok felszabadiacutetaacutesaacuten a vaacutellalatok hateacutekonysaacutegaacutenak javiacutetaacutesaacuten eacutes a feketegazdasaacuteg visszaszoriacutetaacutesaacuten keresztuumll Az MNB rendszeresen veacutegez keacuterdőiacuteves adatfelveacuteteleket



Deaacutek Vivien a Magyar Nemzeti Bank elemzője E-mail deakvmnbhuKajdi Laacuteszloacute a Magyar Nemzeti Bank vezető koumlzgazdasaacutegi elemzője E-mail kajdilmnbhuNemecskoacute Istvaacuten a Magyar Nemzeti Bank elemzője E-mail nemecskoimnbhu

A magyar nyelvű keacutezirat első vaacuteltozata 2021 maacutercius 11-eacuten eacuterkezett szerkesztőseacuteguumlnkbe


34 Tanulmaacuteny


a hazai fizeteacutesi szokaacutesokroacutel a lakossaacutegra eacutes a vaacutellalati szfeacuteraacutera vonatkozoacutean E felmeacute-reacutesek előnye hogy miacuteg a sok esetben teljes koumlrű adminisztratiacutev eacutes banki adatszol-gaacuteltataacutesok reacuteveacuten nagy pontossaacuteggal lehet koumlvetni a főbb peacutenzforgalmi trendeket a reacuteszletesebb adatbaacutezisokboacutel (mint peacuteldaacuteul az online peacutenztaacutergeacutepek adatbaacutezisaacuteboacutel) kinyerhető informaacutecioacutek eacutes a tovaacutebbi toumlbbletinformaacutecioacutekat tartalmazoacute keacuterdőiacuteves adat-felveacutetelek lehetőveacute teszik a moumlgoumlttes oksaacutegi kapcsolatok feltaacuteraacutesaacutet is Aacutellami eacutes jegybanki szempontboacutel ez azeacutert kuumlloumlnoumlsen leacutenyeges mert nagyban hozzaacutejaacuterulhat ahhoz hogy hateacutekony az elektronikus fizeteacutesek elterjedeacuteseacutet elősegiacutető koumlzpolitikai inteacutezkedeacutesek szuumllessenek

A koumlzelmuacuteltban is szaacutemos olyan koumlzpolitikai leacutepeacutes toumlrteacutent amely jelentős meacuterteacutekben befolyaacutesolta a hazai fizeteacutesi piacot azon beluumll is a vaacutellalati-kiskereskedelmi szeg-menst Elegendő csak az aacutellami POS-terminaacutel-telepiacuteteacutesi programokra vagy az online peacutenztaacutergeacutepek szeacuteleskoumlrű bevezeteacuteseacutere gondolni Mindezek okaacuten időszerű volt hogy a koraacutebbi hasonloacute jellegű keacuterdőiacuteves vizsgaacutelatok utaacuten az MNB ismeacutetelten felmeacuterje a magyar vaacutellalkozaacutesok eacutes kiskereskedők fizeteacutesi szokaacutesait Emellett előfordulnak olyan keacuterdeacutesek peacuteldaacuteul a kaacutertyaelfogadaacutest befolyaacutesoloacute teacutenyezők ahol a kiskeres-kedelmi tranzakcioacutekat nagymeacuterteacutekben lefedő reacuteszletes onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokon veacutegzett elemzeacutesek a kiskereskedelmi szektor robusztusabb eacutes keacuterdőiacuteves felmeacutereacutessel nem felmeacuterhető teacutenyezők szerinti vizsgaacutelataacutet teszik lehetőveacute Tanulmaacutenyunkban ezt az adatbaacutezist is felhasznaacuteljuk kiegeacutesziacutetve ily moacutedon a reacuteszben elteacuterő informaacutecioacutekat tartalmazoacute keacuterdőiacuteves felmeacutereacutesen veacutegzett elemzeacuteseket

Jelen tanulmaacutenyunkban az alaacutebbi főbb kutataacutesi keacuterdeacuteseket kiacutevaacutenjuk reacuteszletesebben vizsgaacutelni majd abboacutel a gyakorlatot is eacuterintő koumlzpolitikai jellegű koumlvetkezteteacuteseket levonni 1) Mi jellemzi a hazai vaacutellalkozaacutesok eacutes kiskereskedők fizeteacutesi szokaacutesait vannak-e elteacutereacutesek a keacutet csoport koumlzoumltt illetve a koraacutebbi hasonloacute adatfelveacutetelekhez keacutepest 2) Mi jellemzi a keacutet vizsgaacutelt ceacutelsokasaacuteg peacutenzuumlgyi tudatossaacutegaacutet ismereteit az azonnali fizeteacutesről peacutenzforgalmi (banki) koumlltseacutegeit azonosiacutethatoacutek-e olyan reacutesz-csoportok amelyek jelentősen draacutegaacutebban vehetik igeacutenybe az elektronikus fizeteacutesi megoldaacutesokat 3) Mi jellemzi a hazai kaacutertyaelfogadoacutei haacuteloacutezatot milyen teacutenyezők befolyaacutesoljaacutek a kaacutertyaelfogadaacutes biztosiacutetaacutesaacutet eacutes a keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot Az adatok vizsgaacutelata soraacuten alapvető statisztikai oumlsszefuumlggeacutesek mellett a kaacutertyaelfogadaacutest eacutes a keacuteszpeacutenzes fizeteacuteseket befolyaacutesoloacute teacutenyezőket doumlnteacutesi fa eacutes regresszioacutek segiacutetseacute-geacutevel is elemezzuumlk hogy mineacutel pontosabban tudjuk azonosiacutetani a fő befolyaacutesoloacute teacutenyezőket A maacutesodik fejezetben ismertetjuumlk az eddigi szakirodalmak eredmeacutenyeit a harmadik fejezetben az adatokat eacutes a felhasznaacutelt moacutedszertant Az adatok alapjaacuten a negyedik eacutes oumltoumldik fejezetben mutatjuk be az elfogadoacutei haacuteloacutezat fejlettseacutegeacutet eacutes a forgalmi adatokat A hatodik fejezetben a fizeteacutesi moacutedok koumlzoumltti vaacutelasztaacutest befo-lyaacutesoloacute peacutenzuumlgyi tudatossaacutegra vonatkozoacute keacuterdeacuteseket oumlsszesiacutetjuumlk Veacuteguumll a hetedik fejezetben oumlsszegezzuumlk az eredmeacutenyeket eacutes levonjuk a koumlvetkezteteacuteseket

35


2 Szakirodalmi aacutettekinteacutes

Szaacutemos tanulmaacuteny szuumlletett maacuter a fizeteacutesi szokaacutesok teacutemaacutejaacuteban azonban ezek je-lentős reacutesze a fogyasztoacutei doumlnteacuteseket vizsgaacutelja iacutegy jelen elemzeacutes szempontjaacuteboacutel csak a kiskereskedői szegmensre vonatkoztathatoacutek ezek az eredmeacutenyek korlaacutetozott meacuter-teacutekben Lengyel felmeacutereacutesek azt mutatjaacutek hogy baacuter a fogyasztoacutek jellemzően ismerik az elektronikus fizeteacutesi moacutedokat a fogyasztoacutei szokaacutesok meacutegis csak lassan eacutes az adott fizeteacutesi moacutedhoz kapcsoloacutedoacute előnyoumlkkel vaacuteltoztathatoacutek meg (Harasim ndash Klimontowicz 2013 Dahlberg ndash Oumloumlrni 2008) Mindez neheziacuteti az elektronikus fizeteacutesi moacutedok el-fogadaacutesaacutenak elterjedeacuteseacutet mivel a vaacuterhatoacute alacsony forgalom miatt a kereskedők gyakran elutasiacutetoacuteak ezen uacutej fizeteacutesi lehetőseacutegek bevezeteacuteseacutevel szemben Egy holland fogyasztoacutei vizsgaacutelat (Jonker et al 2018) azt mutatta hogy a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek aacutetcsatornaacutezoacutedaacutesa a kaacutertyaacutes fizeteacutesi moacutedra nagyban fuumlgg a fogyasztoacutek joumlvedelmeacutetől a vaacutesaacuterlaacutes eacuterteacutekeacutetől valamint nagyobb meacuterteacutekű a nem kiskereskedelmi főteveacutekeny-seacutegű vaacutellalkozaacutesok koumlreacuteben

Szaacutemos orszaacutegban a fogyasztoacutei felmeacutereacutesek mellett kifejezetten a vaacutellalkozaacutesokra vonatkozoacute vizsgaacutelatokat is veacutegeztek Leinonen (2008) finn vaacutellalatokra eacutes kiskereske-dőkre iraacutenyuloacute elemzeacutesei azt mutattaacutek hogy a vaacutellalatok eseteacuteben joacuteval meghaladta az elektronikus fizeteacutesi moacutedok hasznaacutelata a keacuteszpeacutenzeacutet eacutes a vaacutelaszadoacutek tovaacutebbi erő-soumldeacutest vaacutertak ezen a teacuteren Eacuterdekes eredmeacuteny az is hogy ebben a szegmensben az elektronikus fizeteacutesi moacutedok hasznaacutelataacutet nagyban befolyaacutesolja hogy a peacutenzforgalmi szolgaacuteltatoacutek milyen benyuacutejtaacutesi csatornaacutekat biztosiacutetanak vaacutellalati uumlgyfeleiknek illetve hogyan lehet ezeket integraacutelni a szaacutemlaacutezaacutesi eacutes koumlnyveleacutesi rendszerekbe A kiske-reskedők eseteacuteben ugyanakkor a legfontosabb szempont a peacutenzuumlgyi tranzakcioacutek gyors (valoacutes idejű) eacutes mineacutel egyszerűbb lebonyoliacutetaacutesa Mindez megmagyaraacutezza hogy ebben a szegmensben mieacutert olyan jelentős a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat ugyanakkor leacutenyeges hogy a felmeacutereacutes oacuteta szaacutemos szabaacutelyozaacutesi leacutepeacutes toumlrteacutent a kaacutertyapiacon a verseny noumlveleacutese eacuterdekeacuteben eacutes maacuter eleacuterhetők azonnali fizeteacutesi megoldaacutesok is Gresvik eacutes Haare (2007) a fizikai elfogadoacutehelyeken lebonyoliacutetott tranzakcioacutekat vizs-gaacutelta Eredmeacutenyeik szerint a skandinaacutev aacutellamokban maacuter bő egy eacutevtizeddel ezelőtt is 50 szaacutezaleacutek alaacute csoumlkkent a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenya a leguacutejabb daacuten vaacutellalatok koumlzoumltti (B2B) fizeteacutesekre vonatkozoacute felmeacutereacutesben pedig maacuter meg sem jeleniacutetetteacutek a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutekat annyira elhanyagolhatoacutenak iacuteteacutelteacutek hasznaacutelatukat (The Danish Payments Council 2019) Maacutes a keacuteszpeacutenzt intenziacutevebben hasznaacuteloacute orszaacute-gokban a kaacutertyaelfogadaacutes jellemzően a kereskedő ceacuteg meacutereteacutevel fuumlgg oumlssze azaz a nagyobb kereskedelmi ceacutegek eseteacuteben joacuteval gyakoribb ndash mutat raacute egy a kanadai kiskereskedők koumlreacuteben veacutegzett felmeacutereacutes (Kosse et al 2017) Hasonloacute eredmeacutenyre jutott Looke (2007) a malaacutej piacot vizsgaacutelva ahol kereskedői oldalon a forgalom nagysaacutega mellett a kereskedelmi szegmens is meghataacuterozoacute a kaacutertyaelfogadaacutesroacutel szoacuteloacute doumlnteacutesneacutel Bounie et al (2017) kiskereskedői eacutes lakossaacutegi felmeacutereacutesek oumlsszeve-teacuteseacutevel a francia piacot vizsgaacutelta eacutes elsősorban a haacuteloacutezati hataacutesokat hangsuacutelyozva

36 Tanulmaacuteny


arra jutott hogy a kaacutertyaelfogadaacutest nagyban befolyaacutesolja a fogyasztoacutei preferencia a fizeteacutesi moacutedok koumlzoumltt azaz hogy a vaacutesaacuterloacutek oldalaacuten mekkora igeacuteny mutatkozik a kaacutertyaacutes fizeteacutesre

A hazai viszonyokat Turjaacuten et al (2011) elsősorban a fizeteacutesi moacutedokhoz kapcsoloacute-doacute koumlltseacutegek szempontjaacuteboacutel vizsgaacutelta miacuteg Takaacutecs (2011) eacutes Ilyeacutes ndash Varga (2015) a lakossaacutegi szegmensben elemezte a fizeteacutesi szokaacutesokat jelentős dominanciaacutet ki-mutatva a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat tekinteteacuteben Ilyeacutes ndash Varga (2018) a kiskereskedők kaacutertyaelfogadaacutesaacutera foacutekuszaacutelva a Nemzeti Adoacute- eacutes Vaacutemhivatal (NAV) onlinepeacutenztaacuter-geacutep-adatbaacutezisa alapjaacuten jelentős keacuteszpeacutenz-dominanciaacutet mutatott ki a kiskereskedői peacutenzforgalomban eacutes megaacutellapiacutetotta hogy a 2016-os adatok alapjaacuten az uumlzletmeacuteret tekinthető a kaacutertyaelfogadaacutesi hajlandoacutesaacuteg legfontosabb magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutejaacutenak A koraacutebbi elemzeacutesek tovaacutebbaacute azt is megerősiacutetetteacutek hogy jelentős teruumlleti elteacutereacutesek is tapasztalhatoacutek a kiskereskedői kaacutertyaelfogadaacutes tereacuten ami keveacutesbeacute fejlett a keleti orszaacutegreacuteszben eacutes a kisebb telepuumlleacuteseken (Kajdi ndash Nemecskoacute 2020) Kvalitatiacutev eacutes kvantitatiacutev moacutedszereket egyaraacutent alkalmazoacute vizsgaacutelataacuteban Boacutedi-Schubert (2014) kifejezetten a kis- eacutes koumlzeacutepvaacutellalkozaacutesokat ceacutelozta Az elemzeacutes azt mutatta hogy baacuter a vaacutellalatok koumlzoumltti tranzakcioacuteknaacutel egyeacutertelműen az aacutetutalaacutes tekinthető a meg-hataacuterozoacute fizeteacutesi moacutednak meacutegis gyakori a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat amelyet elsősorban a bizalomhiaacutennyal a laacutenctartozaacutesok elkeruumlleacutese miatt indokoltak a vaacutelaszadoacutek A keacute-sőbbi mikrovaacutellalkozaacutesokat is foacutekuszba helyező felmeacutereacutes (Belhaacutezyneacute et al 2018) hasonloacute eredmeacutenyekre jutott a fizeteacutesi moacutedok megoszlaacutesaacuteval kapcsolatban a keacutesz-peacutenzhasznaacutelat okakeacutent azonban maacuter keveacutesbeacute a bizalomhiaacutenyt eacutes sokkal inkaacutebb az egyes partnerek koumlzoumltt kialakult szokaacutesokat jeloumlli meg Ez a tanulmaacuteny is megerősiacuteti tovaacutebbaacute hogy a vaacutellalatmeacuteret noumlvekedeacuteseacutevel csoumlkken a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat

3 Adatok eacutes moacutedszertan

A tanulmaacuteny megiacuteraacutesaacutenaacutel keacutet keacuterdőiacuteves felmeacutereacutes adatait eacutes a NAV aacuteltal biztosiacutetott az MNB rendelkezeacuteseacutere aacutelloacute onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokat hasznaacuteltuk fel Az MNB meg-biacutezaacutesaacuteboacutel a Kutatoacutepont Kft veacutegzett keacuterdőiacuteves felmeacutereacuteseket kuumlloumln a kiskereskedelmi illetve az egyeacuteb teveacutekenyseacuteggel biacuteroacute vaacutellalati szektor 2019-es taacutergyeacuteveacutet leiacuteroacute adatokra vonatkozoacutean 2019 december ndash 2020 januaacuter folyamaacuten Mindkeacutet adatfelveacutetel sikeres (vaacutelaszokat adoacute) mintaelemszaacutema 300 vaacutellalkozaacutes volt A vaacutellalati mintaacuteban főleg szolgaacuteltatoacutek (geacutepjaacuterműjaviacutetaacutessal ingatlankoumlzvetiacuteteacutessel szaacutelliacutetmaacutenyozaacutessal foglalko-zoacutek) termeleacutessel foglalkozoacute vaacutellalatok (buacutetor- ruhaacutezatgyaacutertaacutes) illetve az eacutepiacutetkezeacutessel eacutes kivitelezeacutessel foglalkozoacute vaacutellalkozaacutesok (uacutet eacutes lakoacuteeacutepuumllet eacutepiacuteteacutese) szerepelnek A vaacutellalatokra vonatkozoacute adatok a nyilvaacutenosan eleacuterhető KSH-adatok alapjaacuten reacutegioacute főteveacutekenyseacuteg eacutes leacutetszaacutem-kategoacuteriaacutek alapjaacuten keruumlltek suacutelyozaacutesra eacutes teljeskoumlrűsiacuteteacutesre

37


A keacuterdőiacuteves kiskereskedői adatbaacutezis a kiskereskedelmi főteveacutekenyseacutegű vaacutellalatokat tartalmazza eacutes ebben az esetben a NAV-toacutel aacutetvett online peacutenztaacutergeacutep (OPG) adatok is felhasznaacutelaacutesra keruumlltek a suacutelyozaacutesnaacutel eacutes teljeskoumlrűsiacuteteacutesneacutel Ez 50 837 darab kiske-reskedelmi főteveacutekenyseacutegű adoacutezoacutet jelentett eacutes ez alapjaacuten az adatok reacutegioacute forgalmi kategoacuteria valamint a főteveacutekenyseacuteg (47 TEAacuteOR csoport) szerint reprezentatiacutevak A kiskereskedői minta csak az 1 milliaacuterd forintos eacuteves bruttoacute aacuterbeveacutetel alatti kiske-reskedőket vette figyelembe az enneacutel nagyobb vaacutellalatokat ndash jellemzően kiskeres-kedelmi laacutencokat ndash nem A keacuterdőiacuteves adatfelveacutetelek soraacuten egyaraacutent lehetőseacuteg volt a szemeacutelyes telefonos valamint online kitoumllteacutesre Mivel reacuteszletes gazdaacutelkodaacutesi peacutenzuumlgyi adatokat kellett nyuacutejtani ezeacutert az oumlsszeiacuteroacutek jellemzően a vaacutellalkozaacutesok kontrolling teruumlleteit keresteacutek meg A keacuterdeacutesek kiterjedtek a konkreacutet adatok (pl be- eacutes kimenő peacutenzforgalom fizeteacutesi moacutedok szerinti megoszlaacutesa bankolaacutesi koumlltseacutegek beacuterkoumlltseacutegek eacutes beacuterfizeteacutes moacutedja alkalmazotti leacutetszaacutem stb) mellett attitűd jellegű keacuterdeacutesekre is ami elsősorban a peacutenzuumlgyi tudatossaacuteg meacutereacuteseacutere valamint a joumlvőbeli fejleszteacutesekre vonatkozoacute tervek szaacutembaveacuteteleacutere alkalmazhatoacute

A keacuterdőiacutevek alacsony mintaelemszaacutemaacuteboacutel koumlvetkezően elemzeacutesuumlnk csak a főbb leiacuteroacute adatok megoszlaacutesok bemutataacutesaacutera szoriacutetkozik kiegeacutesziacutetve a fogyasztoacutek aacutelta-li keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot eacutes a kaacutertyaelfogadaacutesi szolgaacuteltataacutest befolyaacutesoloacute magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekat reacuteszletesebben vizsgaacuteloacute elemzeacutesekkel A legfőbb magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek azonosiacutetaacutesaacutera a geacutepi tanulaacuteson alapuloacute doumlnteacutesi fa moacutedszert hasznaacuteltuk emellett a statisztikai moacutedszertanon alapuloacute a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek parciaacutelis hataacutesaacutet jobban leiacuteroacute regresszioacutekat is alkalmaztunk A kaacutertyaelfogadaacutes vizsgaacutelataacutenaacutel a logisztikus a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat vizsgaacutelataacutenaacutel pedig a kaacutertyaacutet elfogadoacute eacutes nem elfogadoacute uumlzletek okozta szelekcioacutes hataacutest is kezelő Heckman-feacutele szelekcioacutes modellt alkalmaztuk

A keacuterdőiacuteves adatok mellett az online peacutenztaacutergeacutepek kiskereskedelemre vonatko-zoacute 2019 eacutevi adatait is megvizsgaacuteltuk ugyanazon moacutedszerekkel a kiskereskedelmi keacuterdőiacuteveken veacutegzett elemzeacutesek eredmeacutenyeinek ellenőrzeacutese illetve uacutejabb vizsgaacutelati szempontokkal valoacute kiegeacutesziacuteteacutese ceacuteljaacuteboacutel a kiskereskedelmi laacutencokra jellemző 1 milliaacuterd forint feletti eacuteves beveacutetellel rendelkező adoacutezoacutek adatait leszűrve A nagy mintaelemszaacutem miatt az OPG-adatbaacutezison veacutegzett elemzeacutesek robusztusabbak mi-vel tartalmazzaacutek az online peacutenztaacutergeacutep hasznaacutelataacutera koumltelezett kereskedők oumlsszes nyugta illetve egyszerűsiacutetett szaacutemla informaacutecioacuteit A peacutenztaacutergeacutep-adatok is anoni-mak azonban azonosiacutetoacutehoz koumltoumltten megaacutellapiacutethatoacuteak az egyes adoacutezoacutekhoz tartozoacute tranzakcioacutek az adoacutezoacute főteveacutekenyseacutege illetve a tranzakcioacute teacutenyleges helye is jaacuteraacutesi szinten A jaacuteraacutesi meacutelyseacutegű OPG-adatbaacutezis miatt az adatokboacutel az uumlzleteket nem lehet egyeacutertelműen azonosiacutetani iacutegy az elemzeacutesek eseteacuteben az adoacutezoacutek azonos teveacutekeny-seacuteggel rendelkező jaacuteraacutesonkeacutenti uacutegynevezett kiskereskedelmi egyseacutegeinek aggregaacutelt

38 Tanulmaacuteny


adataival dolgoztunk1 Az OPG-adatok eseteacuteben a keacuterdőiacutevvel azonos tartalmuacute in-formaacutecioacutek (adoacutezoacute eacuteves beveacutetel reacutegioacute főteveacutekenyseacuteget jelző TEAacuteOR-koacuted) mellett megvizsgaacuteltuk az uumlzlet beveacuteteleacutet eacuteletidejeacutet ndash amiből lehet koumlvetkeztetni egy teljes eacutevben nyitva tartoacute uumlzlet eacutes egy uacutejonnan nyitott uumlzlet koumlzoumltti kuumlloumlnbseacutegekre ndash az aktivitaacutesaacutet ndash ami a nyitva tartott napok szaacutema eacutes az eacuteletidő haacutenyadosaacutet jelenti eacutes azt reprezentaacutelja hogy egy uumlzlet minden nap nyitva van vagy esetleg csak 1ndash1 nap laacutetogathatoacute ndash illetve az uumlzletben lebonyoliacutetott tranzakcioacutek szaacutemaacutet

A kereskedők TEAacuteOR-teveacutekenyseacutegeacutevel kapcsolatosan megjegyzendő hogy az adoacutezoacute főteveacutekenyseacutege nem felteacutetlenuumll egyezik meg a teacutenyleges uumlzletteveacutekenyseacuteggel A kis-kereskedelmi keacuterdőiacuteves adatok eacutes az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatbaacutezisok koumlzoumltti tovaacuteb-bi kuumlloumlnbseacuteg hogy miacuteg előbbiek eseteacuteben az egyseacutegek koumlzoumltti beveacutetelmegoszlaacutest nem lehetett megbontani uumlzletekre iacutegy az adoacutezoacutek kaacutertyaelfogadaacutesaacutet vizsgaacuteljuk addig az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatok eseteacuteben az adoacutezoacutek teveacutekenyseacutegekre bontott adatait jaacuteraacutesonkeacutent aggregaacuteljuk eacutes ezen egyseacutegeket is tudjuk vizsgaacutelni A teruumlleti eloszlaacutest neacutezve pedig miacuteg a keacuterdőiacuteves adat az adoacutezoacute bejelentett helyeacutet mutatja addig a peacutenztaacutergeacutep-adatbaacutezisban a tranzakcioacutek teacutenyleges helye szerepel ez azonban a reprezentativitaacutest nem befolyaacutesolja

4 A kaacutertyaelfogadoacutei haacuteloacutezat fejlettseacutege

A keacuterdőiacutevek alapjaacuten a kiskereskedők eacutes a vaacutellalatok toumlbbseacutege egy eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacuteg-gel rendelkezik orszaacutegosan a kiskereskedők mindoumlssze 3 szaacutezaleacutekaacutenak van kettőneacutel toumlbb eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutege miacuteg ugyanez az araacuteny a vaacutellalkozaacutesoknaacutel 9 szaacutezaleacutek A kouml-zepes eacutes nagyobb vaacutellalkozaacutesok eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutegeinek szaacutema 1 eacutes 23 koumlzoumltt mozog A vaacutellalkozaacutesok eseteacuteben a minta kis elemszaacutema miatt nem lehetseacuteges TEAacuteOR-koacute-donkeacutent kuumlloumln vizsgaacutelni a szektorokat eacuterdemes azonban megjegyezni hogy a vaacutel-lalkozaacutesok egymaacuteshoz keacutepest is nagyon kuumlloumlnboumlzőek lehetnek Iacutegy peacuteldaacuteul miacuteg egy eacutepiacutetőipari vaacutellalat veacutelhetően keveacutes eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacuteggel de nagyobb forgalommal

1 Az egyseacuteg amennyiben az adott adoacutezoacutenak abban a teveacutekenyseacutegi koumlrben eacutes jaacuteraacutesban egy uumlzlete van akkor az adott uumlzletet ha toumlbb uumlzlete van akkor az uumlzletek adatainak oumlsszesiacuteteacuteseacutet jelenti Iacutegy az egyseacutegek szaacutema kevesebb mint a teacutenyleges uumlzletek szaacutema miacuteg az egy egyseacutegre jutoacute beveacutetelek meacuterteacuteke tranzakcioacutek darabszaacutema a teacutenylegesneacutel magasabb is lehet A keacutet fő vizsgaacutelt jellemzőt a kaacutertyaelfogadaacutest eacutes a keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot ez befolyaacutesolhatja akkor ha az adott jaacuteraacutesban van adott adoacutezoacutehoz tartozoacute azonos teveacutekenyseacutegű toumlbb uumlzlet is Ha az uumlzletek mindegyike kaacutertyaelfogadoacute akkor a kaacutertyaelfogadoacute uumlzletek araacutenyaacutet ez lefele torziacutetja ha csak kaacutertyaacutet nem elfogadoacute uumlzleteket vonunk oumlssze akkor pedig felfele torziacutetja Amennyiben van kaacutertyaelfogadoacute eacutes nem elfogadoacute uumlzlet is akkor a toumlbb uumlzletből aacutelloacute egyseacuteg kaacutertyaelfogadoacutekeacutent jelenik meg Ez esetben ha az eredeti kaacutertyaelfogadaacutesi araacutenynaacutel toumlbb az egyseacutegbe beolvasztott kaacutertyaelfogadoacute uumlzletek araacutenya akkor lefele ha kevesebb akkor pedig felfele torziacutetja az uumlzletek kaacutertyaelfogadaacutesi araacutenyaacutet Mint azt a keacutesőbbiekben bemutatjuk a keacuterdőiacuteves adatok alaacutetaacutemasztjaacutek azt az aacutelliacutetaacutest miszerint a kaacutertyaacutes fizeteacutest nem biztosiacutetoacute uumlzletek szinte kizaacuteroacutelag a legnagyobb szaacutemossaacuteguacute legkisebb meacuteretű egy eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacuteggel rendelkező vaacutellalkozaacutesok koumlzuumll keruumllnek ki iacutegy valoacutesziacutenűsiacutethető hogy keveacutes olyan eset van amikor csak kaacutertyaacutet nem elfogadoacute uumlzletek keruumllnek oumlsszevonaacutesra tehaacutet az ebből fakadoacute felfele torziacutetoacute hataacutes ha van is csak kis meacuterteacutekű A csak kaacutertyaacutet elfogadoacute illetve vegyes elfogadoacute uumlzletek oumlsszevonaacutesaacuteboacutel fakadoacute torziacutetaacutes is valoacutesziacutenűleg kicsi mivel a keacuterdőiacutev alapjaacuten a kiskereskedők mindoumlssze 3 szaacutezaleacutekaacutenak van kettőneacutel toumlbb eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutege A keacuteszpeacutenzhasznaacutelati araacuteny eseteacuteben mivel a kaacutertyaacutet nem elfogadoacute uumlzletek tranzakcioacutei is beletartoznak az egyseacuteg tranzakcioacuteiba a kaacutertyaelfogadoacute uumlzletekben vizsgaacutelt keacuteszpeacutenzhasznaacutelati araacuteny felfele torziacutethat azaz magasabb a teacutenylegesneacutel

39


rendelkezik eacutes a kaacutertyaelfogadaacutes sem relevaacutens addig egy szaacutelliacutetmaacutenyozaacutesi ceacutegnek vagy egy geacutepjaacuterműjaviacutetoacute haacuteloacutezatnak akaacuter toumlbb eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutege is lehet egyen-keacutent kisebb forgalommal esetuumlkben pedig a kaacutertyaelfogadaacutes relevaacutens eacutes aacuteltalaacuteban biztosiacutetott A vaacutellalkozaacutesok koumlruumllbeluumll 40 szaacutezaleacutekaacutenaacutel van lehetőseacuteg kaacutertyaacutes fizeteacutesre azonban ott ahol van kaacutertyaelfogadaacutes minden eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutegben lehet kaacutertyaacute-val fizetni A kiskereskedők eseteacuteben aacutetlagosan a koumlzel 65 ezer eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacuteg 71 szaacutezaleacutekaacuteban lehet kaacutertyaacuteval fizetni azonban a kaacutertyaacutes fizeteacutest nem biztosiacutetoacute uumlzletek szinte kizaacuteroacutelag a legnagyobb szaacutemossaacuteguacute legkisebb meacuteretű egy eacuterteacutekesiacuteteacutesi egy-seacuteggel rendelkező vaacutellalkozaacutesok koumlzuumll keruumllnek ki Az OPG-adatok alapjaacuten a kiskeres-kedők koumlzel 60 ezer eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutegeacutenek 58 szaacutezaleacutekaacuteban lehet kaacutertyaacuteval fizetni

A felmeacutereacutes kvalitatiacutev keacuterdeacutesekkel is vizsgaacutelta a kaacutertyaelfogadaacutest iacutegy a csak keacuteszpeacutenzes fizeteacutest biztosiacutetoacute vaacutelaszadoacutek toumlbb lehetőseacuteget is megjeloumllhettek arra vonatkozoacutean hogy mieacutert nem biztosiacutetjaacutek a kaacutertyaacutes vaacutesaacuterlaacutes lehetőseacutegeacutet A nem kiskereskedő vaacutellalatoknaacutel a leginkaacutebb meghataacuterozoacute indokot az jelentette hogy a vevők azt nem igeacutenyelneacutek (61 szaacutezaleacutek) Veacutelhetően a vaacutellalatok egy jelentős reacuteszeacuteneacutel az előaacutelliacutetott termeacuteket kiskereskedők vagy akaacuter tovaacutebbi vaacutellalatok vaacutesaacuteroljaacutek nagyobb teacutetelben tovaacutebbi aacuterusiacutetaacutesra vagy felhasznaacutelaacutesra vagy eacutepiacutetkezeacutes illetve termeleacutes a fő profiljuk iacutegy esetuumlkben a kaacutertyaacutes fizeteacutes elfogadaacutesa nem relevaacutens Tovaacutebbi jelentősebb teacutenye-zők a magas POS-terminaacutel- eacutes banki koumlltseacutegek a vaacutellalatok 20ndash20 szaacutezaleacuteka jeloumllte meg ezeket az indokokat A kiskereskedők eseteacuteben is az jelentette a legjellemzőbb indokot hogy a vaacutesaacuterloacutek nem igeacutenylik a kaacutertyaacutes fizeteacutes lehetőseacutegeacutet a kaacutertyaacutet nem el-fogadoacutek 62 szaacutezaleacuteka jeloumllte meg ezt az okot Jelentős teacutenyező volt a kaacutertyaelfogadaacutes koumlltseacutegoldala (magas banki diacutejak 48 szaacutezaleacutek draacutega POS-terminaacutelok 29 szaacutezaleacutek) eacutes a kaacutertyaacutes vaacutesaacuterlaacutes lassuacutesaacutega (21 szaacutezaleacutek) Emellett a vaacutelaszadoacutek koumlzel oumltoumlde jelezte hogy koraacutebban maacuter proacutebaacuteltaacutek a kaacutertyaelfogadaacutest de az nem volt sikeres

Az OPG-adatbaacutezisban a kereskedelmi egyseacuteg eacuteves beveacutetele az adoacutezoacute eacuteves beveacutetele a vaacutesaacuterlaacutesok aacutetlagos eacuterteacuteke a tranzakcioacutek szaacutema a TEAacuteOR-koacutedok az uumlzlet eacuteletideje aktivitaacutesa is mind szignifikaacutens kapcsolatot mutatott a kaacutertyaelfogadaacutessal A reacutegioacutekat vizsgaacutelva nem mutatkozott leacutenyeges kuumlloumlnbseacuteg2

A kiskereskedők eacutes vaacutellalatok kaacutertyaelfogadaacutesaacutet befolyaacutesoloacute teacutenyezőket doumlnteacutesi fa eacutes logisztikus regresszioacute segiacutetseacutegeacutevel is vizsgaacuteltuk hogy a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek egymaacutesra hatoacute hataacutesukat az esetlegesen kuumllső befolyaacutesoloacute teacutenyezőket kiszűrve laacutethassuk mely teacutenyezőknek van a legnagyobb hataacutesuk a vizsgaacutelt eredmeacutenyvaacuteltozoacutera A geacutepi tanulaacuteson alapuloacute doumlnteacutesi fa segiacutetseacutegeacutevel azonosiacutethatjuk azokat a teacutenyezőket ame-lyek alapjaacuten a legkoumlnnyebb eldoumlnteni hogy az adott kereskedő vagy vaacutellalkozaacutes eb-ben a konkreacutet vizsgaacutelat eseteacuteben kaacutertyaelfogadoacute-e Emellett a logit regresszioacute olyan

2 Az egyes vaacuteltozoacutek reacuteszletesebb leiacuteraacutesa a regresszioacutek vaacuteltozoacuteinak leiacuteraacutesaacutenaacutel talaacutelhatoacute A terjedelem miatt ezeket az alapstatisztikaacutekat nem fejtjuumlk ki jobban a tanulmaacutenyban azonban ahogy a keacutesőbbiekben laacutethatoacute a legjelentősebb vaacuteltozoacute a forgalom eacutes a kaacutertyaelfogadaacutes koumlzoumltti kapcsolatroacutel a Fizeteacutesi Rendszer Jelenteacutesben talaacutelhatoacute reacuteszletesebb leiacuteraacutes A 2019-es adatokroacutel a 2020-ban megjelent kiadvaacutenyban iacutertunk httpswwwmnbhuletoltesfizetesi-rendszer-jelentes-2020pdf

40 Tanulmaacuteny


statisztikai moacutedszer amelyekneacutel szaacutemszerűsiacuteteni tudjuk a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek parciaacutelis hataacutesait eacutes szignifikanciaacutejukat azaz hogy teacutenyleg van-e szignifikaacutens hataacutesa a vizsgaacutelt magyaraacutezoacute vaacuteltozoacuteknak illetve ha van akkor az milyen iraacutenyuacute eacutes meacuterteacutekű vaacuteltozaacutest okoz a kaacutertyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutegeacuteben A doumlnteacutesi fa elemei mutatjaacutek hogy az adott vizsgaacutelati koumlroumln beluumll az egyseacutegek milyen araacutenyban kaacutertyaelfogadoacuteak (buboreacutek felső eacuterteacuteke) eacutes a vizsgaacutelt koumlr a teljes sokasaacutegnak haacuteny szaacutezaleacuteka (a buboreacutek alsoacute eacuter-teacuteke) illetve hogy a megjeleniacutetett vaacuteltozoacutek az eredmeacutenyvaacuteltozoacutet legjobban befolyaacute-soloacute magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek amelyek menteacuten toumlrteacutenik a homogeacuten csoportokra bontaacutes

A kiskereskedői keacuterdőiacutevek adatain keacutesziacutetett doumlnteacutesi fa alapjaacuten a kaacutertyaelfogadaacutest az eacuteves aacuterbeveacutetel befolyaacutesolja a legnagyobb meacuterteacutekben (1 aacutebra) A kiskereskedők 71 szaacutezaleacuteka kaacutertyaelfogadoacute az eacutevi 21 millioacute forint vagy annaacutel nagyobb aacuterbeveacutetelű kiske-reskedők 90 szaacutezaleacuteka fogad el kaacutertyaacutet miacuteg az enneacutel kisebb aacuterbeveacutetelűeknek csupaacuten az 50 szaacutezaleacuteka Eacuterdemes megjegyezni hogy az eacutevi 21 millioacute forintos aacuterbeveacutetel havi kevesebb mint 2 millioacute forint beveacutetelt jelent ami nominaacutelisan is alacsony eacuterteacutek azaz maacuter egy viszonylag alacsony beveacuteteli szint eleacutereacuteseacutetől kezdődően igen magas kaacutertyaelfogadaacutesi araacutenyt laacutethatunk a kiskereskedők eseteacuteben Vaacutellalatok eseteacuteben az előző fejezetben emliacutetett szektoraacutelis elteacutereacutesek miatt az aacuterbeveacutetel keveacutesbeacute volt meghataacuterozoacute teacutenyező a kaacutertyaelfogadaacutesban A doumlnteacutesi fa alapjaacuten a keacuteszpeacutenzes beacuterfi-zeteacutes araacutenya befolyaacutesolta legnagyobb meacuterteacutekben a kaacutertyaelfogadaacutest A keacuteszpeacutenzes

1 aacutebraA doumlnteacutesi faacutek eredmeacutenyei kaacutertyaelfogadaacutest befolyaacutesoloacute legfontosabb teacutenyezők

Kiskereskedők (keacuterdőiacutev) Vaacutellalatok (keacuterdőiacutev)

igen nem

071100

Aacuterbeveacutetel millioacute forintban lt21

0952

0548

igen nem

037100

Keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes kategoacuteria lt2

04673

01427

Kiskereskedők (OPG)

igen nem

058100


07856

03244

Forraacutes Az MNB felmeacutereacutesei eacutes a NAV onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatai alapjaacuten veacutegzett szaacutemiacutetaacutesok

41


beacuterfizeteacutes araacutenya kategorikus vaacuteltozoacute 1 ha a beacuterek 100 szaacutezaleacuteka 2 ha 56ndash99 szaacutezaleacuteka 3 ha 45ndash55 szaacutezaleacuteka 4 ha 1ndash44 szaacutezaleacuteka eacutes 5 ha 0 szaacutezaleacuteka keruumll keacutesz-peacutenzben kifizeteacutesre Azok a vaacutellalatok amelyek 100 szaacutezaleacutekban keacuteszpeacutenzben fizetik a beacutereket jellemzően nem kaacutertyaelfogadoacutek csupaacuten 14 szaacutezaleacutekuk fogad el kaacutertyaacutes fizeteacutest Ennek oka veacutelhetően a 3 fejezetben is bemutatott szektoraacutelis elteacutereacutes Azok a vaacutellalatok amelyek a beacutereket jellemzően aacutetutalaacutessal fizetik nagyobb araacutenyban (46 szaacutezaleacutek) kaacutertyaelfogadoacutek Az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokra keacutesziacutetett doumlnteacutesi fa alapjaacuten ndash oumlsszhangban a keacuterdőiacuteves eredmeacutennyel ndash a kiskereskedelmi egyseacutegek eacuteves beveacutetele az a teacutenyező amelyik a legjobban befolyaacutesolja a kaacutertyaelfogadaacutest A 2019-es adatok alapjaacuten az adatbaacutezisban vizsgaacutelt kiskereskedelmi vaacutellalkozaacutesok kereskedel-mi egyseacutegeinek 58 szaacutezaleacuteka kaacutertyaelfogadoacute ezen beluumll a maacuter minimum 11 millioacute forint eacuteves (havi kevesebb mint 1 millioacute forint) beveacutetellel rendelkező egyseacutegek 78 szaacutezaleacuteka kaacutertyaelfogadoacute miacuteg az enneacutel kevesebb eacuteves beveacutetellel rendelkező uumlzletek eseteacuteben az uumlzletek 32 szaacutezaleacutekaacutenaacutel lehetett kaacutertyaacuteval fizetni 2019-ben (a teljes sokasaacuteg 44 szaacutezaleacuteka tartozik ebbe a koumlrbe) Az előző eacutevekre is megneacutezve a doumlnteacutesi faacutekat laacutetszoacutedik hogy az eacutevek soraacuten a kaacutertyaelfogadaacutesi araacuteny noumlvekszik ezen beluumll a homogeacuten csoportok szeacutetvaacutelasztaacutesaacutenaacutel megjelenő eacuteves beveacutetel eacuterteacuteke az eacutevek soraacuten egyre csoumlkken azaz az alacsonyabb eacuteves beveacutetellel rendelkező egyseacutegek eseteacuteben is egyre gyakoribb a kaacutertyaelfogadaacutes

A kuumlloumlnboumlző hataacutesokat logisztikus regresszioacute segiacutetseacutegeacutevel kiszűrve (magyaraacutezoacute vaacutelto-zoacutek korrelaacuteltsaacutega endogenitaacutesi probleacutemaacutek) megvizsgaacuteljuk hogy az egyes magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek teacutenylegesen hatnak-e (szignifikaacutensak-e) az eredmeacutenyvaacuteltozoacutera eacutes ha igen milyen iraacutenyuacute a hataacutesuk A logisztikus regresszioacute fuumlggő vaacuteltozoacutejaacutenak eacuterteacuteke a doumlnteacutesi faacutehoz hasonloacutean 1 ha van eacutes 0 ha nincs az adott kiskereskedőneacutel vagy vaacutellalatnaacutel bankkaacutertya-elfogadaacutes A regresszioacuteban magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekeacutent szerepelnek teruumlleti jellemzők mivel a gazdasaacutegilag elteacuterő fejlettseacutegű reacutegioacutekban elteacuterő lehet a kaacutertya-elfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutege valamint a kiskereskedő eacutes vaacutellalat joumlvedelmi helyzeteacutet eacutes fizeteacutesi szokaacutesait leiacuteroacute vaacuteltozoacutek mivel a doumlnteacutesi fa alapjaacuten is a meacuteret kategoacuteriaacutera eacutes a fizeteacutesi szokaacutesokra vonatkozoacute vaacuteltozoacutek nagyban befolyaacutesoljaacutek a kaacutertyaelfoga-daacutest A magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek segiacutetseacutegeacutevel oumlsszetett hataacutesokat is tudunk vizsgaacutelni a kaacutertyaelfogadaacutesra Az 1 taacuteblaacutezatban a kiskereskedői vaacutellalati keacuterdőiacutevekre illetve az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokra alkalmazott logisztikus regresszioacute eseacutelyhaacutenyadosait mutatjuk be Amennyiben az adott magyaraacutezoacute vaacuteltozoacute eseacutelyhaacutenyadosa 1 alatt van akkor csoumlkkenti ha 1 foumlloumltt van akkor noumlveli a kaacutertyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutegeacutet A taacuteblaacutezatban szerepeltetett modelljeinkben mindegyik magyaraacutezoacute vaacuteltozoacute eseteacuteben szignifikaacutens hataacutes mutatkozott a vizsgaacutelt 95 szaacutezaleacutekos konfidenciaszinten

A vaacutellalatok eacutes a kiskereskedők kaacutertyaelfogadaacutesaacutet vizsgaacutelva egyaraacutent igaz hogy a ma-gyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek eseteacuteben a homogenitaacutesra toumlrekedve a keacuteszpeacutenzben toumlrteacutenő mun-kabeacuterfizeteacutest veacuteguumll dummy vaacuteltozoacutekeacutent tettuumlk bele a modelluumlnkbe az 55 szaacutezaleacutek felett főleg keacuteszpeacutenzben fizetőnek az alatt pedig elsősorban nem keacuteszpeacutenzfizetőnek titulaacuteltuk az adott kereskedőt vaacutellalatot Teruumlletileg is az laacutethatoacute hogy reacutegioacutek helyett eacuterdemesebb inkaacutebb a nagyreacutegioacutekat vizsgaacutelni

42 Tanulmaacuteny


A vaacutellalati keacuterdőiacutevek adatain vizsgaacutelt logisztikus regresszioacutekhoz a koumlvetkező egyen-letet iacutertuk fel

y = β0 + β1ln(Aacuterbeveacutetel)+ β2Nagyreacutegioacute + β3Telepuumlleacutestiacutepus + β4Eacuterteacutekesiacuteteacutesiegyseacutegekszaacutema + β5Munkabeacuterfizeteacutesekeacuteszpeacutenzben + β6TEAacuteOR + ε

(1)

Kiskereskedők eseteacuteben nem lett szignifikaacutens a telepuumlleacutestiacutepus (β3=0) miacuteg a vaacutellalatok eseteacuteben a kis mintaelemszaacutem eacutes a szerteaacutegazoacute teruumlleteket eacuterintő főteveacutekenyseacutegek miatt a TEAacuteOR-koacutedok maradtak ki a veacutegleges modellből (β6=0)

Az egyenletben

bull a fuumlggő vaacuteltozoacutendash y van-e a vizsgaacutelt kiskereskedőneacutel vagy vaacutellalatnaacutel kaacutertyaelfogadaacutes (0 vagy 1)

bull a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekndash az eacuteves bruttoacute aacuterbeveacutetel logaritmusandash nagyreacutegioacute-koacuted (Koumlzeacutep-Magyarorszaacuteg Dunaacutentuacutel Alfoumlld eacutes Eacuteszak)ndash telepuumlleacutestiacutepus az adott telepuumlleacutes tiacutepusa (Budapest Megyei joguacute vaacuteros Vaacuteros Koumlzseacuteg)ndash eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutegek szaacutemandash munkabeacuter fizeteacutese keacuteszpeacutenzben (0=a munkabeacutereket elsősorban nem keacuteszpeacutenz-

ben fizetik 1=főleg keacuteszpeacutenzben fizetik a beacutereket)ndash TEAacuteOR3 a vaacutelaszadoacute főteveacutekenyseacutege

Az online peacutenztaacutergeacutep elteacuterő adatszerkezete miatt az ezekre az adatokra alkalmazott logisztikus regresszioacute egyenlete is elteacuter az előzőtől

y = β0 + β1ln(Aacuterbeveacutetel)+ β2Tranzakcioacutekszaacutema + β3ln(Aacutetlagosvaacutesaacuterlaacutesieacuterteacutek) + β4Eacuteletidő + β5Aktivitaacutes + β6TEAacuteOR + ε (2)

Az egyenletben

bull a fuumlggő vaacuteltozoacutendash y van-e a vizsgaacutelt kiskereskedelmi egyeacutegben kaacutertyaelfogadaacutes (0 vagy 1)

bull a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekndash a kiskereskedelmi egyseacuteg eacuteves bruttoacute aacuterbeveacuteteleacutenek logaritmusa4

ndash a kiskereskedelmi egyseacuteg aacuteltal lebonyoliacutetott tranzakcioacutek szaacutema az adott eacutevbenndash a kiskereskedelmi egyseacutegben lebonyoliacutetott tranzakcioacutek aacutetlagos eacuterteacutekeacutenek5 lo-

garitmusandash a kiskereskedelmi egyseacuteg eacuteletideje (az eacutevben az első eacutes az utolsoacute tranzakcioacutejaacutenak

napja koumlzoumltt eltelt napok szaacutema)ndash a kiskereskedelmi egyseacuteg aktivitaacutesa (azon napok szaacutema amelyen teacutenyleges

tranzakcioacute toumlrteacutent az uumlzlet eacuteletideje)ndash TEAacuteOR az adoacutezoacute főteveacutekenyseacutege

3 Gazdasaacutegi teveacutekenyseacutegek egyseacuteges aacutegazati osztaacutelyozaacutesi rendszere 20084 A kereskedelmi egyseacuteg eacutes az adoacutezoacute eacuteves beveacuteteleacutet is vizsgaacuteltuk eacutes az uumlzlet beveacutetele illett jobban a modellbe5 Az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutes eacuterteacutekeacutet az eacuteves beveacutetelnek eacutes az eacuteves tranzakcioacutek szaacutemaacutenak haacutenyadosaacuteval szaacutemoltuk

43


1 taacuteblaacutezatLogisztikus regresszioacutek eredmeacutenyei a vaacutellalati eacutes kiskereskedői kaacutertyaelfogadaacutesra (eseacutelyhaacutenyadosok)

Vaacuteltozoacute Vaacutellalatok Kiskereskedők Kiskereskedők (OPG)

Az aacuterbeveacutetel logaritmusa 112 (8734)

265 (7350)

252 (ndash9072)

A tranzakcioacutek szaacutema ndash ndash 100(ndash961)

Az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek logaritmusa ndash ndash 108(593)

Eacuteletidő ndash ndash 099(ndash001)

Aktivitaacutes ndash ndash 185(062)

Nagyreacutegioacute (Koumlzeacutep-Magyarorszaacuteg) Dunaacutentuacutel 087

(ndash2466)116(449) ndash

Alfoumlld eacutes Eacuteszak 077 (ndash4368)

051(ndash2129) ndash

Telepuumlleacutestiacutepus (Fővaacuteros) Megyei joguacute vaacuteros 128

(3850) ndash ndash

Vaacuteros 069(ndash6348) ndash ndash

Koumlzseacuteg 072(ndash4086) ndash ndash

TEAacuteOR (471 nem szakosodott bolti vegyes kiskereskedelem) 472 (szakosodott bolt pl hentes peacutek dohaacuteny

zoumlldseacuteges) ndash 046(ndash1847)

093(ndash205)

473 (geacutepjaacutermű-uumlzemanyag) ndash 100(000)

054(ndash486)

474 (IT műszaki telekommunikaacutecioacute) ndash 044(ndash1040)

121(270)

475 (egyeacuteb haacuteztartaacutesi cikk pl textil buacutetor villamos kisgeacutep) ndash 028

(ndash2795)054

(ndash1446) 476 (kultuacutera szabadidő koumlnyv uacutejsaacuteg sportszer

jaacuteteacutek) ndash 186(1150)

167(929)

477 (ruha cipő gyoacutegyszer illatszer) ndash 044(ndash2187)

093(ndash252)

478 (piaci kiskereskedelem) ndash 013(ndash4333)

053(ndash814)

479 (nem bolti csomagkuumlldő internetes eacuterteacutekesiacuteteacutes) ndash 019

(ndash2983)04

(ndash1567)Az eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutegek szaacutema 348

(21640)425

(1282) ndash

Munkabeacuter fizeteacutese keacuteszpeacutenzben 023(ndash30721)


Konstans 018(ndash20185)

012(ndash1725)

ndash1407(ndash9072)

R2 012 03 03N 300 300 57 848

Megjegyzeacutes 95 szaacutezaleacutekos konfidenciaszinten szignifikaacutens egyuumltthatoacutek zaacuteroacutejelben a z-proacutebaacutek eacuterteacutekeiForraacutes Az MNB felmeacutereacutesei eacutes a NAV onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatai alapjaacuten veacutegzett szaacutemiacutetaacutesok

44 Tanulmaacuteny


A keacuterdőiacutev adatain veacutegzett regresszioacutes eredmeacutenyek alapjaacuten a vaacutellalkozaacutesok meacutereteacutevel egyuumltt nő a kaacutertyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutege a kiskereskedők eacutes vaacutellalatok aacuterbeveacute-tele valamint az eacuterteacutekesiacuteteacutesi egyseacutegek szaacutema is pozitiacutev kapcsolatot mutat a kaacuter-tyaelfogadaacutessal azaz mineacutel nagyobb a vaacutellalat annaacutel valoacutesziacutenűbb hogy biztosiacutetja uumlgyfeleinek ezt a fizeteacutesi moacutedot oumlsszhangban Looke (2007) eacutes Kosse et al (2017) megaacutellapiacutetaacutesaival valamint Ilyeacutes ndash Vargaacutenak (2018) a hazai helyzetet bemutatoacute koraacutebbi elemzeacuteseacutevel

Teruumlleti szempontboacutel jellemzően alacsonyabb a kaacutertyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutege a koumlzeacutep-magyarorszaacutegihoz keacutepest a maacutesik keacutet nagyreacutegioacuteban Ez aloacutel kiveacutetelt a kis-kereskedők eseteacuteben a Dunaacutentuacuteli nagyreacutegioacute jelent amelyet egyreacuteszt a nagyreacutegioacute fejlett turizmusa eacutes kiskereskedelme magyaraacutez maacutesreacuteszt az hogy a mintaacuteban csak az 1 milliaacuterd forint eacuteves aacuterbeveacutetel alatti kiskereskedők szerepeltek Az Alfoumlldet eacutes Eacuteszak-Magyarorszaacutegot magaacuteban foglaloacute nagyreacutegioacute eseteacuteben a legalacsonyabb a kaacuter-tyaelfogadaacutes a kiskereskedőkneacutel eacutes a vaacutellalatoknaacutel egyaraacutent A telepuumlleacutestiacutepusok ese-teacuteben Budapesthez viszonyiacutetva a megyei joguacute vaacuterosokban szignifikaacutensan toumlbb miacuteg az egyeacuteb vaacuterosokban eacutes a koumlzseacutegekben alacsonyabb a kaacutertyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutege A teruumlleti kaacutertyaelfogadaacutesi adatok oumlsszhangban vannak Kajdi ndash Nemecskoacute (2020) koraacutebbi eredmeacutenyeivel

A munkabeacuterek kifizeteacutese a vaacutellalatoknaacutel főleg aacutetutalaacutessal toumlrteacutenik ugyanakkor a munkabeacuterek keacuteszpeacutenzes kifizeteacutese negatiacutevan befolyaacutesolja a kaacutertyaelfogadaacutes va-loacutesziacutenűseacutegeacutet Veacutelhetően azoknaacutel a kiskereskedőkneacutel eacutes vaacutellalatoknaacutel ahol a kimenő fizeteacutesek (pl munkabeacuter) nagy reacutesze keacuteszpeacutenzben toumlrteacutenik a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes fizeteacutest is előnyben reacuteszesiacutetik a kaacutertyaacutes fizeteacutessel szemben ami negatiacutevan befolyaacute-solja a kaacutertyaelfogadaacutest

A főteveacutekenyseacutegek vizsgaacutelata alapjaacuten a kereskedők is szegmentaacutelhatoacutek kaacutertyaelfo-gadaacutes szempontjaacuteboacutel a nem szakosodott kiskereskedőkhoumlz hasonloacutean magas a kaacuter-tyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutege a benzinkutaknaacutel eacutes a kulturaacutelis teruumlleten (uacutejsaacutegosok koumlnyvesboltok) ugyanakkor jelentős teacuter van meacuteg a fejleszteacutesre a piaci kiskereskedők eacutes a kisebb szakosiacutetott kereskedők eseteacuteben

Az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokkal veacutegzett regresszioacute is alaacutetaacutemasztja a kiskereskedelmi egyseacutegek aacuterbeveacutetele eacutes a kaacutertyaelfogadaacutes koumlzoumltti pozitiacutev kapcsolatot

A teveacutekenyseacutegi koumlroumlk tekinteteacuteben szinte minden esetben azonos az eredmeacuteny a keacuterdőiacuteves eredmeacutenyekkel de a geacutepjaacutermű-uumlzemanyag illetve az IT műszaki cikkek telekommunikaacutecioacutes teveacutekenyseacutegű uumlzletek eseteacuteben a peacutenztaacutergeacutep ellenteacutetes iraacutenyt mutat a referenciateveacutekenyseacuteghez keacutepest azaz eszerint a geacutepjaacutermű-uumlzemanyag eseteacuteben nem egyenlő hanem kisebb az elfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutege a bolti vegyes-kereskedeacuteshez keacutepest az IT műszaki cikkek telekommunikaacutecioacutes teveacutekenyseacutegű uumlz-letek eseteacuteben pedig nagyobb az elfogadaacutesi valoacutesziacutenűseacuteg Ezt az elteacutereacutest okozhatja a keacuterdőiacutev kis mintaelemszaacutema Az eredmeacutenyek eacutertelmezeacutese eseteacuteben figyelembe

45


kell venni hogy a vizsgaacutelt TEAacuteOR-koacuted az adoacutezoacute bejelentett fő teveacutekenyseacutegeacutet jelzi azaz elteacuterhet a teacutenyleges teveacutekenyseacutegi koumlrtől

Ugyan Looke (2007) szinteacuten arra jutott hogy a kereskedő teveacutekenyseacutegi koumlre is befo-lyaacutesolja a kaacutertyaelfogadaacutes valoacutesziacutenűseacutegeacutet ezt egy leacutenyegesen egyszerűbb haacuterom-kategoacuteriaacutes vaacuteltozoacuteval vizsgaacutelta iacutegy az eredmeacutenyek koumlzvetlenuumll nem hasonliacutethatoacutek oumlssze A keacuterdőiacutevhez keacutepesti uacutej vaacuteltozoacutek eseteacuteben tovaacutebbi informaacutecioacute hogy az erősen szignifikaacutensan hatoacute tranzakcioacutek szaacutema minimaacutelisan ugyan de csoumlkkenti az elfoga-daacutesi valoacutesziacutenűseacuteget ami a sok kisebb eacuterteacutekű termeacuteket aacuterusiacutetoacute boltok kaacutertyaacutet nem elfogadaacutesaacutera iraacutenyul

Az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek is pozitiacutev kapcsolatot mutat a kaacutertyaelfogadaacutessal ami oumlsszhangban aacutell a koraacutebbi tanulmaacutenyok eredmeacutenyeivel miszerint a nagyobb eacuterteacutekű aacuteruk eseteacuteben jellemzőbb a kaacutertyaacutes fizeteacutes ami iacutegy koumlzvetetten az elfogadaacutest is befolyaacutesolja

Az uumlzlet eacuteletideje negatiacutev kapcsolatot mutat ami utalhat arra hogy az uacutejonnan nyi-tott boltok eseteacuteben jellemző hogy kaacutertyaelfogadoacuteak Az uumlzlet aktivitaacutesaacutet tekintve a heacutet mineacutel toumlbb napjaacuten van nyitva az adott bolt annaacutel nagyobb valoacutesziacutenűseacuteggel kaacutertyaelfogadoacute A teruumlleti elteacutereacutest ugyanuacutegy vizsgaacuteltuk enneacutel az elemzeacutesneacutel azonban enneacutel az adatbaacutezisnaacutel nem lett szignifikaacutens vaacuteltozoacute a kaacutertyaelfogadaacutes tekinteteacuteben ez a koraacutebbi fejezetben leiacutert uumlzletek egyeacutertelmű azonosiacutethatatlansaacutegaacuteboacutel fakadoacute torziacutetoacute hataacutes miatt is lehet

5 Forgalmi adatok

A keacuterdőiacuteves felmeacutereacutes soraacuten a vaacutellalatoknak eacutes kiskereskedőknek reacuteszletesen meg kellett adniuk kimenő eacutes bejoumlvő peacutenzforgalmukat darabszaacutem eacutes eacuterteacutek szerint is az egyes fizeteacutesi moacutedok szerinti bontaacutesban Ezek alapjaacuten lehetőseacuteg nyiacutelik pontos keacutepet kapni peacuteldaacuteul azokroacutel a vaacutellalkozaacutesi tiacutepusokroacutel ahol jellemzőbb az intenziacutev keacutesz-peacutenzhasznaacutelat de azonosiacutethatoacutek a bejoumlvő (az eladott aacuteruk vagy szolgaacuteltataacutesok el-leneacuterteacutekekeacutent kapott) illetve a kimenő (a beszaacutelliacutetoacutek eacutes alkalmazottak feleacute iraacutenyuloacute) fizeteacutesek moacutedja is ez utoacutebbi az OPG-adatokhoz keacutepest is toumlbblet informaacutecioacutet jelent

A bejoumlvő fizeteacutesi forgalom vizsgaacutelataacutenaacutel azonosiacutethatoacutek bizonyos alapvető tendenciaacutek A kiskereskedők feleacute iraacutenyuloacute peacutenzforgalomra jellemzőbb a vaacutellalatokhoz keacutepest az intenziacutevebb keacuteszpeacutenzhasznaacutelat a bejoumlvő fizeteacutesek koumlruumllbeluumll 80 szaacutezaleacuteka bonyoloacute-dik le ilyen moacutedon (2 aacutebra) Ez az araacuteny oumlsszhangban van az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adat-baacutezison veacutegzett elemzeacutesek eredmeacutenyeivel is A reacutegioacute maacutes orszaacutegaiboacutel Goacuterkaacutenak (2012) a lengyel kiskereskedői piacot bemutatoacute tanulmaacutenyaacutenak eredmeacutenyeivel eacuter-demes oumlsszevetni a sajaacutetjainkat Goacuterka tanulmaacutenya a fizikai elfogadoacutehelyekneacutel koumlzel 90 szaacutezaleacutekos keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot mutatott Meg kell jegyezni ugyanakkor hogy az ezen elemzeacutes oacuteta eltelt időszakban feltehetően Lengyelorszaacutegban is csoumlkkent

46 Tanulmaacuteny


a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat Az Euroacutepai Koumlzponti Bank legfrissebb elemzeacutese (ECB 2020) a lakossaacutegi fizeteacutesi szokaacutesokroacutel indirekt moacutedon azaz nem a kereskedők hanem a vaacutesaacuterloacutek szokaacutesait felmeacuterve szinteacuten arra jutott hogy a kiskereskedelmi fizeteacutesekneacutel a legtoumlbb euroacutepai orszaacutegban hasonloacute araacutenyok mutatkoznak azaz fizikai vaacutesaacuterlaacutesi helyzetekben tovaacutebbra is egyeacutertelműen a keacuteszpeacutenz dominaacutel Mind a kiskereske-dőkneacutel mind a vaacutellalatoknaacutel az eacuterteacutek szerinti megoszlaacutest neacutezve elmondhatoacute hogy alacsonyabb a keacuteszpeacutenzes fizeteacutesek eacuterteacutekeacutenek araacutenya ami a viszonylag kis szaacutemuacute de nagy eacuterteacutekű elektronikus aacutetutalaacutesra vezethető vissza A kimenő peacutenzforgalom vizsgaacutelataacutenaacutel is hasonloacute tendenciaacutek aacutellapiacutethatoacutek meg

51 Leacutetszaacutem-kategoacuteria szerinti elteacutereacutesekA vaacutellalati adatok elemzeacuteseacutehez a mintaacutet csoportokra osztottuk leacutetszaacutem-kategoacuteria szerint A kuumlloumlnboumlző meacuteretű vaacutellalkozaacutesok forgalmi adatai nagyban kuumlloumlnboumlzhetnek egymaacutestoacutel ezeacutert a koumlvetkező kategoacuteriaacutekat alkalmaztuk 0ndash9 fő 10ndash19 fő 20ndash49 fő 50ndash249 fő 250 fő foumlloumltti

A beeacuterkezett vaacutelaszok alapjaacuten jelentős kuumlloumlnbseacuteg laacutetszik az elteacuterő meacuteretű vaacutellalatok koumlzoumltt a beeacuterkező tranzakcioacutek fizeteacutesi moacutedok szerinti megoszlaacutesaacuteban Miacuteg a kisebb (50 fő alatti) vaacutellalatoknaacutel a bejoumlvő fizeteacutesek koumlruumllbeluumll 40ndash50 szaacutezaleacuteka keacuteszpeacutenzes fizeteacutes a kaacutertyaacutes illetve egyeacuteb elektronikus fizeteacutesek araacutenya 20ndash20 szaacutezaleacutek (3 aacutebra) A nagyobb vaacutellalkozaacutesok eseteacuteben a keacuteszpeacutenzes fizeteacutesek araacutenya visszaszorult ese-tuumlkben a keacuteszpeacutenzes a kaacutertyaacutes (fizikai eacutes online) eacutes elektronikus aacutetutalaacutesos bejoumlvő fizeteacutesek szaacutema kiegyenliacutetődik (25ndash35ndash28 szaacutezaleacutek) A legnagyobb vaacutellalatoknaacutel (250 fő feletti) a bejoumlvő fizeteacutesek koumlruumllbeluumll 85 szaacutezaleacuteka elektronikus aacutetutalaacutessal

2 aacutebraKiskereskedők eacutes vaacutellalatok bejoumlvő fizeteacutesi forgalma fizeteacutesi moacutedok szerint

0102030405060708090

100

Kiskereskedők (db) Vaacutellalatok (db) Kiskereskedők (eacuterteacutek) Vaacutellalatok (eacuterteacutek)

Keacuteszpeacutenz Kaacutertya (fizikai) Online kaacutertyaElektronikus aacutetutalaacutes Papiacuteros aacutetutalaacutes Csoportos beszedeacutes

Forraacutes Az MNB vaacutellalati felmeacutereacutese alapjaacuten szaacutemiacutetva

47


toumlrteacutenik a toumlbbi fizeteacutesi moacuted araacutenya minimaacutelis A bejoumlvő fizeteacuteseket eacuterteacutek szerint vizsgaacutelva hasonloacute tendenciaacutek laacutethatoacutek de az elektronikus aacutetutalaacutesok reacuteszaraacutenya meacuteg magasabb Eredmeacutenyeink tehaacutet oumlsszhangban vannak a Belhaacutezyneacute et al (2018) aacuteltal feltaacutert keacuteszpeacutenzhasznaacutelat eacutes vaacutellalatmeacuteret koumlzoumltti oumlsszefuumlggeacutesekkel

Oumlsszesseacutegeacuteben megaacutellapiacutethatjuk hogy a vaacutellalatok eseteacuteben elterjedtek az elekt-ronikus fizeteacutesi moacutedok A keacuteszpeacutenzforgalom csoumlkkenteacutese elsősorban a kisebb 50 fő alatti vaacutellalatok eseteacuteben lehet tovaacutebbra is leacutenyeges ceacutelkitűzeacutes

A kiskereskedők eseteacuteben is megvizsgaacuteltuk az egyes fizeteacutesi moacutedok forgalmaacutenak alakulaacutesaacutet azonban neacutemi elteacutereacutessel Egyreacuteszt a kisebb foglalkoztatotti leacutetszaacutemuacute kereskedők szaacutema joacuteval nagyobb ezeacutert a legkisebb kategoacuteriaacutet tovaacutebb bontottuk miacuteg 50 fő feletti leacutetszaacutemmal rendelkező kiskereskedő nem keruumllt a mintaacuteba Maacutesreacuteszt a kiskereskedelemben csak a keacuteszpeacutenz kaacutertya eacutes egyeacuteb fizeteacutesi moacutedokat kuumlloumlniacutetet-tuumlk el a bejoumlvő fizeteacutesekneacutel Ebben a szegmensben is elmondhatoacute hogy a meacuteret noumlvekedeacuteseacutevel paacuterhuzamosan nő az elektronikus (kaacutertyaacutes) fizeteacutesek araacutenya miacuteg a legkisebb kategoacuteriaacuteban a fizeteacutesek toumlbb mint 90 szaacutezaleacuteka toumlrteacutent keacuteszpeacutenzben addig a legnagyobb kategoacuteriaacuteban ez maacuter lecsoumlkkent 60 szaacutezaleacutekra (4 aacutebra)

3 aacutebraA bejoumlvő fizeteacutesek darabszaacutemaacutenak megoszlaacutesa vaacutellalati leacutetszaacutem-kategoacuteriaacutek szerint

0102030405060708090

100

0ndash9 fő 10ndash19 fő 20ndash49 fő 50ndash249 fő 250 felett

Bejoumlvő keacuteszpeacutenz Bejoumlvő fizikai kaacutertya Online kaacutertyaElektronikus aacutetutalaacutes Papiacuteros aacutetutalaacutesSaacuterga csekk

Csoportos beszedeacutes

Megjegyzeacutes A mintaelemszaacutemok 0ndash9 fő 95 vaacutellalat 10ndash19 fő 90 vaacutellalat 20ndash49 fő 27 vaacutellalat 50ndash249 fő 24 vaacutellalat 250+ fő 6 vaacutellalatForraacutes MNB vaacutellalati felmeacutereacutes alapjaacuten szaacutemiacutetva

48 Tanulmaacuteny


A bejoumlvő fizeteacutesek eacuterteacuteke szerinti vizsgaacutelatnaacutel a kiskereskedők eseteacuteben is jellemző az aacutetutalaacutesok fogadaacutesa a 10 fő alatti ceacutegekneacutel ezek reacuteszaraacutenya meacuteg 20 szaacutezaleacutek alatti miacuteg a nagyobb kereskedőkneacutel 30ndash35 szaacutezaleacutek koumlruumlli Az adatok alapjaacuten tehaacutet az aacutetutalaacutesok hasznaacutelata a kiskereskedői szektorban nem szeacuteleskoumlrű inkaacutebb keveacutes esetben nagy eacuterteacutekű tranzakcioacutek teljesiacuteteacutese toumlrteacutenik ilyen moacutedon Ha csak a kaacutertyaacutet elfogadoacute kereskedőket vesszuumlk figyelembe akkor sem vaacuteltozik jelentősen a keacutep sem a darabszaacutem sem az eacuterteacutek szerinti megoszlaacutes tekinteteacuteben Ez azt mutatja hogy a kaacutertyaelfogadaacutest nem biztosiacutetoacute kereskedők (keacuteszpeacutenzes) forgalma viszonylag mar-ginaacutelis a teljes szektor szempontjaacuteboacutel ez a megaacutellapiacutetaacutes igaz az online peacutenztaacutergeacutep adatbaacutezisaacuteban vizsgaacutelt kiskereskedelmi egyseacutegek eseteacuteben is

4 aacutebraA bejoumlvő fizeteacutesek darabszaacutemaacutenak megoszlaacutesa leacutetszaacutem-kategoacuteriaacutek szerint a kiskereskedőkneacutel

0102030405060708090

100

1ndash2 fő 3ndash9 fő 10ndash19 fő 20ndash49 fő


Megjegyzeacutes A mintaelemszaacutemok 1ndash2 fő 177 kiskereskedő 3ndash9 fő 106 kiskereskedő 10ndash19 fő 10 kis-kereskedő 20ndash49 fő 7 kiskereskedő Forraacutes Az MNB kiskereskedői felmeacutereacutese alapjaacuten szaacutemiacutetva

49


52 A keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot meghataacuterozoacute főbb teacutenyezőkKoumlzpolitikai szempontboacutel kiemelten fontos lehet hogy azonosiacutetani tudjuk azokat a teacutenyezőket amelyek miatt a vaacutellalkozaacutesok a keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot preferaacuteljaacutek az elektronikus fizeteacutesi moacutedokkal szemben ugyanis a tovaacutebbi peacutenzforgalmi szabaacutelyo-zaacutesi inteacutezkedeacuteseket illetve fejleszteacutesi projekteket ezek ismereteacuteben ceacutelzottabban lehet kialakiacutetani Előszoumlr doumlnteacutesi fa előaacutelliacutetaacutesaacuteval megneacuteztuumlk hogy melyek azok a legfontosabb teacutenyezők amelyek meghataacuterozzaacutek a kaacutertyaelfogadoacute uumlzletekben a be-joumlvő keacuteszpeacutenz araacutenyaacutet a teljes forgalmon beluumll majd az ok-okozati oumlsszefuumlggeacutesek felteacuterkeacutepezeacuteseacutehez statisztikailag jobban eacutertelmezhető eacutes a szelekcioacutes hataacutest kezelő Heckman-feacutele szelekcioacutes modellt alkalmaztuk az utoacutebbi esetben a teljes sokasaacutegot vizsgaacuteltuk itt a keacutetleacutepcsős regresszioacuten alapuloacute modell a kaacutertyaelfogadaacutes eacutes nem elfogadaacutes miatti kuumlloumlnbseacutegeket is kezeli

A doumlnteacutesi faacutekat vizsgaacutelva a kiskereskedelmi keacuterdőiacutev alapjaacuten a kaacutertyaelfogadoacute uumlzle-tekben a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenyaacutet legnagyobb meacuterteacutekben befolyaacutesoloacute teacutenyező a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes araacutenya6 emellett a TEAacuteOR-koacuted is a toumlbbi teacutenyezőneacutel nagyobb hataacutessal van a keacuteszpeacutenzhasznaacutelatra (5 aacutebra) Azoknaacutel a kiskereskedőkneacutel ahol magas a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes araacutenya a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes fizeteacutesek darab-szaacutemaacutenak araacutenya is magasabb A vaacutellalati adatok alapjaacuten is a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes a keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot legnagyobb meacuterteacutekben befolyaacutesoloacute teacutenyező azaz azoknaacutel a vaacutellalatoknaacutel ahol a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes jellemző ott a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes tranz-akcioacutek araacutenya is magasabb

Az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokon beluumll a kaacutertyaelfogadoacute uumlzletekben toumlrteacutent bejoumlvő keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenyaacutet vizsgaacutelva a doumlnteacutesi fa alapjaacuten az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek szerint lehet a leginkaacutebb homogeacuten csoportokat kialakiacutetani vagyis ez a keacutesz-peacutenzaraacutenyt legjobban befolyaacutesoloacute teacutenyező A kaacutertyaelfogadoacute kiskereskedelmi egy-seacutegek oumlsszesseacutegeacuteben 81 szaacutezaleacutekos a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenya Ha egy adott kiskereskedelmi egyseacutegben az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek kisebb 3 753 forintnaacutel akkor jellemzően 88 szaacutezaleacutekos a keacuteszpeacutenzfizeteacutesi araacuteny (az uumlzletek 61 szaacutezaleacuteka ebbe a kategoacuteriaacuteba esik) miacuteg ha enneacutel nagyobb az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek akkor 68 szaacutezaleacutekos a keacuteszpeacutenzfizeteacutesi araacuteny Tovaacutebbi csoportokra lehet bontani az egyseacutegeket az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek tovaacutebbi megbontaacutesaacuteval

6 A keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes araacutenya kategorikus vaacuteltozoacute 1 ha a beacuterek 100 szaacutezaleacuteka 2 ha 56ndash99 szaacutezaleacuteka 3 ha 45ndash55 szaacutezaleacuteka 4 ha 1ndash44 szaacutezaleacuteka eacutes 5 ha 0 szaacutezaleacuteka keruumll keacuteszpeacutenzben kifizeteacutesre

50 Tanulmaacuteny


Lineaacuteris regresszioacute segiacutetseacutegeacutevel vizsgaacuteltuk hogy milyen egyeacuteb teacutenyezők lehetnek hataacutessal a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenyaacutera A regresszioacuteban csak a kaacutertyaelfogadoacute kiskereskedőket eacutes vaacutellalatokat vizsgaacuteltuk ezeacutert a lehetseacuteges szelekcioacutes torziacutetaacutest Heckman-korrekcioacuteval kezeltuumlk A regresszioacuteban mivel az eredmeacutenyvaacuteltozoacute 0ndash1 koumlzeacute szűkiacutetett eacuterteacutek a keacuteszpeacutenzhasznaacutelati araacuteny logit transzformaacutelaacutesaacutera van szuumlkseacuteg iacutegy az eredmeacutenyvaacuteltozoacute

y = ln[(Keacuteszpeacutenzaraacuteny+micro)(1ndashKeacuteszpeacutenzaraacuteny+micro)] (3)

5 aacutebraDoumlnteacutesi fa eredmeacutenyek a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenyaacutet befolyaacutesoloacute legfontosabb teacutenyezők


igen nem

73100

Keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutes kategoacuteria ˃=2

TEAacuteOR-koacuted=473476

8340

6760

igen nem

41100


6627

3273

igen nem

7154

326

igen nem

81100

Aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutes eacuterteacuteke ˃= 3 753 Ft


8861

6839

igen nem

7323

6116



51


micro=000001 konstans (iacutegy 1 eacutes 0 keacuteszpeacutenzaraacutenyra is eacutertelmes az oumlsszefuumlggeacutes) Az ered-meacutenyvaacuteltozoacute iacutegy a keacuteszpeacutenz nem keacuteszpeacutenz araacuteny alakulaacutesaacutera adhat magyaraacutezatot A lineaacuteris regresszioacutek a kiskereskedői eacutes vaacutellalati mintaacutekra az alaacutebbi egyenlettel iacuterhatoacutek fel

y = β0 + β1Leacutetszaacutemkategoacuteria + β2TEAacuteOR + β3Interneteseacuterteacutekesiacuteteacutes + β4Keacuteszpeacutenzeskifizeteacutesekaraacutenya + Lambda + ε (4)

A vaacutellalatok eseteacuteben a kis mintaelemszaacutem eacutes a szerteaacutegazoacute teruumlleteket eacuterintő főte-veacutekenyseacutegek miatt a TEAacuteOR-koacutedok ebből a modellből is kimaradtak A kiskereskedők eseteacuteben a modellben csak azokat a vaacutelaszadoacutekat vizsgaacuteltuk akikneacutel van kaacutertyaelfo-gadaacutes Megvizsgaacuteltuk a hasonloacute modelleket a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek darabszaacutema helyett az eacuterteacutekuumlket alapul veacuteve Ezek hasonloacute eredmeacutenyeket hoztak ugyanakkor magyaraacutezoacute erejuumlk gyengeacutebb lett iacutegy itt nem szerepeltetjuumlk őket

Az egyenletben

bull a fuumlggő vaacuteltozoacutendash y=ln[(Keacuteszpeacutenzaraacuteny+micro)(1ndashKeacuteszpeacutenzaraacuteny+micro)] micro=000001 konstans A keacuteszpeacutenzes

tranzakcioacutek darabszaacutemaacutenak eacutes a nem keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek darabszaacutemaacutenak araacutenya

bull a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekndash a vaacutelaszadoacute vaacutellalkozaacutes leacutetszaacutem-kategoacuteria szerinti besorolaacutesandash TEAacuteOR a vaacutelaszadoacute főteveacutekenyseacutege ndash internetes eacuterteacutekesiacuteteacutesi keacuteteacuterteacutekű (dummy) vaacuteltozoacute 0 ha nincs online eacuterteacuteke-

siacuteteacutes 1 ha vanndash a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek darabszaacutemaacutenak araacutenya az oumlsszes kimenő tranzakcioacute

koumlzoumltt (0-100 szaacutezaleacutek koumlzoumltt)ndash Lambda (Inverz Mills ratio)

Az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatbaacutezis szerkezeti kuumlloumlnbseacutege miatt az erre alkalmazott regresszioacute egyenlete

y = β0 + β1Reacutegioacute + β2TEAacuteOR + β3ln(Aacuterbeveacutetel) + β4Tranzakcioacutekszaacutema + β5ln(Aacutetlagosvaacutesaacuterlaacutesieacuterteacutek) + β6Uumlzleteacuteletideje + β7Uumlzletaktivitaacutesa + Lambda + ε (5)

Az egyenletben


tranzakcioacutek darabszaacutemaacutenak eacutes a nem keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek darabszaacutemaacutenak araacutenya az online peacutenztaacutergeacutepben definiaacutelt kiskereskedelmi egyseacutegek tranzakcioacutei koumlzoumltt

52 Tanulmaacuteny


bull a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekndash reacutegioacutekoacuted Koumlzeacutep-Magyarorszaacutegba Budapestet is besoroltukndash TEAacuteOR a tranzakcioacutehoz tartozoacute adoacutezoacute főteveacutekenyseacutege ndash a kiskereskedelmi egyseacuteghez tartozoacute adoacutezoacute eacuteves bruttoacute aacuterbeveacuteteleacutenek logarit-

musandash a kiskereskedelmi egyseacutegben lebonyoliacutetott tranzakcioacutek szaacutema az adott eacutevben

(ezer darab)ndash a kiskereskedelmi egyseacutegben lebonyoliacutetott tranzakcioacutek aacutetlagos eacuterteacutekeacutenek lo-


napja koumlzoumltt eltelt napok szaacutemandash a kiskereskedelmi egyseacuteg aktivitaacutesa (azon napok szaacutema amelyen teacutenyleges

tranzakcioacute toumlrteacutent az uumlzlet eacuteletideje)ndash Lambda (Inverz Mills ratio)

A regresszioacutek eredmeacutenyeit a 2 taacuteblaacutezatban jeloumlltuumlk Az egyes cellaacutek az oszlopban jeloumllt adatbaacutezison keacutesziacutetett elemzeacutesek szignifikaacutens magyaraacutezoacute vaacuteltozoacuteinak egyuumltt-hatoacuteink exponenciaacutelis hatvaacutenyaacutet tartalmazzaacutek ami az egyseacutegnyi vaacuteltozaacutes eseteacuteben az eredmeacutenyvaacuteltozoacuteban bekoumlvetkező vaacuteltozaacutes nagysaacutegaacutet jeloumlli zaacuteroacutejelben pedig a t-eacuterteacutek laacutethatoacute

2 taacuteblaacutezatA keacuteszpeacutenzhasznaacutelatot magyaraacutezoacute lineaacuteris regresszioacutek becsuumllt egyuumltthatoacutei

Vaacuteltozoacute Vaacutellalatok Kiskereskedők Kiskereskedők (OPG)Leacutetszaacutem-kategoacuteria (3 fő alatti)

3 eacutes 9 fő koumlzoumltt 027(ndash16178)




20 eacutes 49 fő koumlzoumltt 034(ndash2592) ndash ndash

50 fő foumlloumltt 012(ndash3226) ndash ndash

Reacutegioacute (Koumlzeacutep-Magyarorszaacuteg)

Eacuteszak-Magyarorszaacuteg 210(5296) ndash 164

(832)

Eacuteszak-Alfoumlld7 090(ndash8669) ndash 134

(561)

Deacutel-Alfoumlld 134(2118) ndash 133

(517)

Koumlzeacutep-Dunaacutentuacutel 125(1647) ndash 081

(ndash352)

7 A mintaacuteban szereplő eacuteszak-alfoumlldi nagyvaacutellalat miatt lehetseacuteges hogy a reacutegioacuteban alacsonyabb a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacutenya mint a koumlzeacutep-magyarorszaacutegi reacutegioacuteban

53




Nyugat-Dunaacutentuacutel 086(ndash1077) ndash 155

(718)

Deacutel-Dunaacutentuacutel 084(ndash3747) ndash 137

(500)TEAacuteOR (471 nem szakosodott bolti vegyes kiskereskedelem) 472 (szakosodott bolt pl hentes peacutek

dohaacuteny zoumlldseacuteges) ndash 236(1267)

114(254)

473 (geacutepjaacutermű-uumlzemanyag) ndash ndash 306(633)


056(ndash496)


(437)641

(2324) 476 (kultuacutera szabadidő koumlnyv uacutejsaacuteg

sportszer jaacuteteacutek) ndash 088(ndash5337)

015(ndash1968)

477 (ruha cipő gyoacutegyszer illatszer) ndash 216(1077)

097(ndash063)

478 (piaci kiskereskedelem) ndash 5750(2974)

805(1527)


(2801)657

(1727)

Van internetes eacuterteacutekesiacuteteacutes 081(ndash1223)


Keacuteszpeacutenzes kifizeteacutesek darabszaacutemaacutenak araacutenya 111(54081)

104(5384) ndash

Aacuterbeveacutetel logaritmusa ndash ndash 007(ndash5249)

Tranzakcioacutek szaacutema ndash ndash 100(ndash612)

Aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek logaritmusa ndash ndash 046(ndash3716)

Uumlzlet eacuteletideje ndash ndash 101(1968)

Uumlzlet aktivitaacutesa ndash ndash 098(ndash1847)


3706(4508)

14222(6928)

Lambda8 005(ndash5045)

001(ndash1243)

002(ndash2508)

R2 03 03 03N 113 187 33 020

Megjegyzeacutes 95 szaacutezaleacutekos konfidenciaszinten szignifikaacutens egyuumltthatoacutek zaacuteroacutejelben a t-proacutebaacutek eacuterteacutekeiForraacutes Az MNB felmeacutereacutesei eacutes a NAV onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatai alapjaacuten veacutegzett szaacutemiacutetaacutesok

8 A Lambda parmeacuteter (Inverz Mills ratio) minden regresszioacute eseteacuten szignifikaacutens ezeacutert a kaacutertyaelfogadoacutekra toumlrteacutenő szűreacutes szelekcioacutes torziacutetaacutest tartalmaz emiatt a korrekcioacute szuumlkseacuteges volt

(folytataacutes)

54 Tanulmaacuteny


A keacuterdőiacuteves adatokon keacutesziacutetett modellekben a vaacutellalkozaacutesok meacutereteacutet a leacutetszaacutem-kate-goacuteriaacutekon keresztuumll vettuumlk figyelembe Aacuteltalaacutenos tendenciakeacutent az mondhatoacute el hogy a nagyobb vaacutellalatoknaacutel eacutes kiskereskedőkneacutel alacsonyabb szintű a bejoumlvő keacuteszpeacutenzes forgalom Teruumlleti oumlsszehasonliacutetaacutesban a vaacutellalatok eseteacuteben a fejlett Dunaacutentuacuteli reacutegi-oacutekban (autoacuteipar) alacsonyabb miacuteg az Eacuteszaki eacutes Alfoumlldi reacutegioacutekban magasabb a keacutesz-peacutenzes tranzakcioacutek araacutenya Főteveacutekenyseacuteg szerinti bontaacutest csak a kiskereskedők eseteacuteben vizsgaacuteltunk legalacsonyabb bejoumlvő keacuteszpeacutenzforgalom az IT a kulturaacutelis eacutes szabadidős szegmensben műkoumldő valamint az internetes eacuterteacutekesiacuteteacutest veacutegző keres-kedők koumlzoumltt talaacutelunk Az internetes eacuterteacutekesiacuteteacutest kuumlloumln is megvizsgaacuteltuk egy dummy vaacuteltozoacuteval ez alapjaacuten a vaacutellalatok koumlreacuteben is alacsonyabb az online is eacuterteacutekesiacutetők bejoumlvő keacuteszpeacutenzforgalma Szinteacuten mutatkozott kapcsolat a kimenő keacuteszpeacutenzes forga-lommal is ami arra utalhat hogy egyes vaacutellalkozaacutesok azeacutert preferaacuteljaacutek a keacuteszpeacutenzes vaacutesaacuterlaacutesok elfogadaacutesaacutet mert kimenő fizeteacuteseiket is ilyen moacutedon kell teljesiacuteteniuumlk

Az onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatokon keacutesziacutetett doumlnteacutesi faacutehoz hasonloacutean a lineaacuteris modell-ben is az laacutethatoacute hogy a rendelkezeacutesre aacutelloacute magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek koumlzuumll az aacuterbeveacutetel logaritmusa eacutes az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek a legfontosabb magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutek eacutes negatiacutev kapcsolatban aacutellnak a keacuteszpeacutenzaraacutennyal A teruumlleti vaacuteltozoacutek itt szignifikaacutens magyaraacutezoacute erővel rendelkeznek a reacutegioacutek eseteacuteben laacutethatoacute hogy a Budapest Kouml-zeacutep-Magyarorszaacuteg referenciaszinthez keacutepest csak Koumlzeacutep-Dunaacutentuacutelon alacsonyabb mindenhol maacutesutt magasabb a keacuteszpeacutenzhasznaacutelati araacuteny Ez oumlsszefuumlggeacutesben lehet a Kajdi ndash Nemecskoacute (2020) aacuteltal a kaacutertyahasznaacutelatra vonatkozoacutean feltaacutert regionaacutelis elteacutereacutesekkel is A teveacutekenyseacutegi koumlroumlk eseteacuteben a bolti vegyes kiskereskedők referen-ciakoumlrhoumlz keacutepest az adoacutezoacute főteveacutekenyseacutege alapjaacuten az IT műszaki eacutes kultuacutera szabad- idő eseteacuteben alacsonyabb miacuteg a toumlbbi teveacutekenyseacutegi koumlrű uumlzletek eseteacuteben koumlzel azonos vagy magasabb a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat A TEAacuteOR-koacuted alapjaacuten előfordultak itt is elteacutereacutesek amelyeknek okai a koraacutebban emliacutetett keacuterdőiacuteves kis mintaelemszaacutem lehet illetve az eredmeacutenyek eacutertelmezeacuteseacuteneacutel azt is figyelembe kell venni hogy az egyseacutegek teacutenyleges teveacutekenyseacutege elteacuterhet az adoacutezoacutehoz bejelentett fő teveacutekenyseacutegeacutetől

6 Peacutenzuumlgyi tudatossaacuteg

A fizeteacutesi moacutedok koumlzoumltti vaacutelasztaacutest befolyaacutesolhatja a peacutenzuumlgyi tudatossaacuteg ezen beluumll az egyes fizeteacutesi moacutedokhoz kapcsoloacutedoacute koumlltseacutegek A vaacutellalatok eacutes kiskeres-kedők keacuterdőiacuteves felmeacutereacuteseineacutel az ezekre vonatkozoacute keacuterdeacutesekre adott vaacutelaszokat ebben a fejezetben mutatjuk be Ezen informaacutecioacutek legnagyobb reacuteszeacutet a peacutenzforgalmi koumlltseacutegekre vonatkozoacute adatok jelentik vagyis az hogy a keacuteszpeacutenzes eacutes elektronikus fizeteacutesi moacutedok biztosiacutetaacutesa mekkora diacutejterhekkel jaacuter Ezen tuacutelmenően toumlbb keacuterdeacutes vonatkozott a joumlvőbeli fejleszteacutesi tervekre is elsősorban az azonnali fizeteacutes hazai bevezeteacuteseacutere

55


61 KeacuteszpeacutenzhasznaacutelatA nap veacutegi keacuteszpeacutenzaacutellomaacuteny a vaacutellalatok eseteacuteben a meacuterettel araacutenyosan noumlvekszik miacuteg a kiskereskedők eseteacuteben nem laacutetszik ilyen egyeacutertelmű tendencia A forgalmi adatokkal oumlsszhangban a kisebb vaacutellalatoknaacutel toumlbb a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacute miacuteg a nagyobb vaacutellalatoknaacutel szinte minimaacutelis a keacuteszpeacutenzes műveletek szaacutema A kisebb vaacutellalatokra főleg a keacuteszpeacutenzfelveacutetel miacuteg a nagyobbakra a keacuteszpeacutenzbefizeteacutes jel-lemző Ez arra utal hogy a kisebb vaacutellalatoknak nagyobb a keacuteszpeacutenzigeacutenye akaacuter az aacutetutalaacutesok uacutetjaacuten eacuterkezett beveacutetelt is felveszik keacuteszpeacutenzben annak eacuterdekeacuteben hogy a keacuteszpeacutenzes kiadaacutesaikat fedezni tudjaacutek Ahogy azt a forgalmi adatok elemzeacute-seacuteneacutel is bemutattuk a nagyobb vaacutellalatok eseteacuteben a keacuteszpeacutenzes tranzakcioacutek araacute-nya alacsony iacutegy esetuumlkben az a jellemzőbb hogy a beeacuterkezett keacuteszpeacutenzt befizetik a bankszaacutemlaacutekra amivel a nagyobb volumenű internetes forgalmukat is taacutemogatjaacutek A kiskereskedők eseteacuteben a leacutetszaacutem noumlvekedeacuteseacutevel fennaacutelloacute egyeacutertelmű kapcsolatot nem lehetett azonosiacutetani Ugyanakkor elmondhatoacute a kiskereskedői adatok alapjaacuten hogy a keacuteszpeacutenzbefizeteacutesek eacuterteacuteke aacuteltalaacuteban meghaladta a felveacutetelekeacutet Ennek oka feltehetően az lehet hogy a kisebb kereskedők bejoumlvő forgalmaacutenaacutel egyeacutebkeacutent is jellemzőbb a keacuteszpeacutenz iacutegy keacuteszpeacutenzszuumlkseacutegletuumlket ilyen moacutedon tudjaacutek fedezni

A munkavaacutellaloacutek beacutereacutet a vaacutellalatok jellemzően aacutetutalaacutessal fizetik A kisvaacutellalatoknaacutel a keacuteszpeacutenzes munkabeacuterfizeteacutes 35 szaacutezaleacutek miacuteg a nagyobb vaacutellalatoknaacutel ez egyaacutelta-laacuten nem jellemző Ahogy bemutattuk a kisebb vaacutellalatok peacutenzforgalmaacutenak jelentős reacutesze keacuteszpeacutenzben toumlrteacutenik (2 3 4 aacutebra) ezzel oumlsszhangban van hogy a mun-kabeacuterek egy reacuteszeacutet is keacuteszpeacutenzben fizetik ki Azon vaacutellalatok koumlzuumll amelyek nem csak aacutetutalaacutessal fizetnek munkabeacutert 30 szaacutezaleacutek jelezte hogy a draacutega banki diacutejak miatt nem az aacutetutalaacutesos beacuterfizeteacutest vaacutelasztja A vaacutellalatok koumlzel 50 szaacutezaleacutekaacutenaacutel a beacuterek kifizeteacutese azeacutert keacuteszpeacutenzben toumlrteacutenik mert az alkalmazottak ezt a beacuterfizeteacutest preferaacuteljaacutek Veacutelhetően az elektronikus fizeteacutesek terjedeacuteseacutevel ez az araacuteny visszaszo-rulhat mivel jelenleg meacuteg toumlbb elfogadoacutenaacutel nincs lehetőseacuteg elektronikus fizeteacutesre Toumlbb teacuterseacutegben nincs kellően fejlett elfogadoacutei haacuteloacutezat ezeacutert nincs lehetőseacuteg elekt-ronikus fizeteacutesre sem (Kajdi ndash Nemecskoacute 2020) Az azonnali fizeteacutes bevezeteacuteseacutevel a kereskedők szeacuteles reacutetegeacutenek nyiacutelik lehetőseacutege elektronikus fizeteacutes elfogadaacutesaacutera ezzel csoumlkkenhet a keacuteszpeacutenzes fizeteacutesek araacutenya A keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutest alkalmazoacute kiskereskedők eseteacuteben nem volt azonosiacutethatoacute egyeacutertelmű moumlgoumlttes ok a felsorolt haacuterom teacutenyezőt (banki koumlltseacutegek keacuteszpeacutenzes beveacutetelek alkalmazottak preferenci-aacuteja) egyseacutegesen koumlruumllbeluumll a vaacutelaszadoacutek 60 szaacutezaleacuteka jeloumllte meg Ez azt jelzi hogy mindegyik ok nagyban hozzaacutejaacuterul a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutesekhez

62 Bankvaacutelasztaacutes eacutes banki koumlltseacutegekA vaacutellalkozaacutesok toumlbb szempont alapjaacuten doumlntenek a szaacutemlavezető bankjukroacutel ezeket kvalitatiacutev jellegű keacuterdeacutesekkel meacutertuumlk fel A vaacutellalatoknaacutel a legjelentősebb szem-pontot a banki koumlltseacutegek jelentik 30 szaacutezaleacutek vaacutelasztott ez alapjaacuten bankot A sze-meacutelyes bankfioacuteki uumlgyinteacutezeacutes a vaacutellalatok 20 szaacutezaleacutekaacutenak az ATM-eleacuterhetőseacuteg 10

56 Tanulmaacuteny


szaacutezaleacutekuknak volt fontos 20 szaacutezaleacutek pedig a lakossaacutegi szaacutemlaacutejaacutet vezető bankot vaacutelasztotta A kedvező hitelfelteacutetelek a bankkaacutertya-elfogadoacutei szolgaacuteltataacutes nyuacutejtaacutesa eacutes a mobilbanki alkalmazaacutes a vaacutellalatok 5 szaacutezaleacutekaacutenak volt fontos

A kiskereskedők eseteacuteben a vaacutelaszadoacutek 32 szaacutezaleacuteka vaacutelasztott a koumlltseacutegek alapjaacuten a legfontosabb teacutenyező azonban ebben a szegmensben a szemeacutelyes uumlgyinteacutezeacutes lehetőseacutege a kereskedők 42 szaacutezaleacutekaacutenak fontos hogy legyen a koumlzelben bankfioacutek 28 szaacutezaleacutekuknaacutel az ATM eleacuterhetőseacutege is leacutenyeges A maacuter megleacutevő banki kapcsolatok fontossaacutega a vaacutellalatokhoz hasonloacutean alakult miacuteg viszonylag jelentős (egyharmad) volt azon kiskereskedők araacutenya amelyek a lakossaacutegi szaacutemlaacutejukat vezető bankot vaacute-lasztottaacutek uumlzleti uumlgyeik inteacutezeacuteseacutehez a megleacutevő hitelek szerepe csekeacutely (8 szaacutezaleacutek) volt Pozitiacutevnak tekinthető hogy 16 szaacutezaleacutek jeloumllte azt hogy fontos hogy legyen banki mobilalkalmazaacutes

63 Azonnali fizeteacutesMivel az adatfelveacutetelek az azonnali fizeteacutes 2020 maacutercius 2-i magyarorszaacutegi beve-zeteacutese előtt keacuteszuumlltek ezeacutert lehetőseacuteg nyiacutelt a hazai vaacutellalkozaacutesok azonnali fizeteacutessel kapcsolatos előzetes ismereteit is vizsgaacutelni A kiskereskedelmi szektorban a vaacutelasz-adoacutek toumlbb mint fele a vaacutellalatoknaacutel keacutetharmada hallott az azonnali fizeteacutesről meacuteg a szolgaacuteltataacutes indulaacutesa előtt A kiskereskedők harmada a vaacutellalatok 65 szaacutezaleacuteka hallott maacuter arroacutel hogy a koumlzponti infrastruktuacuteraacutehoz nemcsak bankokon de nem banki szolgaacuteltatoacutekon vagy akaacuter koumlzvetlenuumll is lehet csatlakozni Ez a fajta peacutenzuumlgyi tudatossaacuteg a keacutesőbbiekben erősiacutetheti a szolgaacuteltatoacutek koumlzoumltti versenyt is

Az azonnali fizeteacutesek kereskedői elfogadaacutesaacutenaacutel 68 szaacutezaleacutek tette első helyre az aacuterazaacute-si szempontokat azaz akkor fontolnaacutek meg a bevezeteacutest ha annak diacutejai kedvezőbbek lenneacutenek a jelenlegi kaacutertyaelfogadaacutesi felteacutetelekneacutel A vaacutesaacuterlaacutesok elleneacuterteacutekeacutenek azonnali beeacuterkezeacuteseacutet maacuter csak joacuteval kevesebben (18 szaacutezaleacutek) jeloumllteacutek első helyen ugyanakkor az aacuterazaacutes utaacuten jellemzően ez volt a maacutesodik legfontosabb teacutenyező A vaacutesaacuterloacutei szempontokat (bdquolegyen legalaacutebb olyan keacutenyelmes mint a kaacutertyaacutes fizeteacutesrdquo) eacutes azt hogy a mobilfizeteacutesek illetve a hozzaacute kapcsolhatoacute kuumlloumlnboumlző kedvezmeacuteny-programok reacuteveacuten meacuteg jobban megismerhetik vevőik vaacutesaacuterlaacutesi szokaacutesait csak a ke-reskedők alacsony haacutenyada tartotta fontosnak A nem kiskereskedelmi vaacutellalatok eseteacuteben nem volt leacutenyegi elteacutereacutes a felsorolt szempontok priorizaacutelaacutesaacutenaacutel

7 Koumlvetkezteteacutesek

A jelen tanulmaacutenyban a magyarorszaacutegi kiskereskedők eacutes vaacutellalatok fizeteacutesi szokaacutesait vizsgaacuteltuk Ehhez keacutet keacuterdőiacuteves felmeacutereacutes adatait hasznaacuteltuk fel eacutes tovaacutebbi adminiszt-ratiacutev adatbaacutezisokat (pl onlinepeacutenztaacutergeacutep-adatok) is vizsgaacuteltunk a meacuteg pontosabb oumlsszefuumlggeacutesek feltaacuteraacutesa eacuterdekeacuteben A keacutet vizsgaacutelt szegmens (kiskereskedői eacutes vaacutel-lalati) koumlzoumltt leacutenyegi elteacutereacutesek laacutetszanak miacuteg a kiskereskedők peacutenzforgalma sokkal inkaacutebb keacuteszpeacutenzintenziacutev eacutes a bankkaacutertyaacutes fizeteacutes mellett szinte nem is alkalmaznak

57


maacutes elektronikus fizeteacutesi moacutedot addig a vaacutellalatok eseteacuteben szaacutemottevő az aacutetuta-laacutesok szerepe eacutes kisebb a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat araacutenya

A peacutenzforgalomban jelentős elteacutereacutesek laacutethatoacutek a vaacutellalatok leacutetszaacutema alapjaacuten keacutep-zett meacuteretkategoacuteriaacutek szerint a kisebb vaacutellalkozaacutesoknaacutel joacuteval nagyobb a keacuteszpeacutenz szerepe A kisebb vaacutellalatokat illetve a teljes kiskereskedői szegmenst tekintve is viszonylag magas meacuteg azoknak a vaacutellalkozaacutesoknak az araacutenya amelyek tuacutelnyomoacutereacuteszt keacuteszpeacutenzben fizetik a beacutereket Ennek veacutelhetően az is oka hogy a beveacuteteleik nagy reacutesze is keacuteszpeacutenzben keletkezik

A kaacutertyaelfogadaacutest befolyaacutesoloacute teacutenyezők koumlzuumll a meacuteret a leginkaacutebb meghataacuterozoacute emellett eredmeacutenyeink alapjaacuten negatiacutevan befolyaacutesoljaacutek a keacuteszpeacutenzes beacuterfizeteacutesek is amivel kapcsolatban felmeruumll a keacuterdeacutes egyszerűen a rejtett gazdasaacuteg velejaacuteroacutejaacuteroacutel van szoacute vagy a koraacutebbi megszokaacutesok az alkalmazottak preferenciaacutei is hataacutessal le-hetnek erre Elemzeacutesuumlnk alapjaacuten pozitiacutev kapcsolat mutathatoacute ki az aacutetlagos vaacutesaacuterlaacutesi eacuterteacutek eacutes a kaacutertyaelfogadaacutes koumlzoumltt is ami oumlsszhangban van a koraacutebbi eredmeacutenyekkel miszerint a nagyobb eacuterteacutekű vaacutesaacuterlaacutesok eseteacuteben gyakoribb a kaacutertyaacutes fizeteacutes Ebből koumlvetkezhet a koumlzvetett hataacutes hogy jobban el is vaacuterjaacutek azokban a boltokban az elektronikus fizeteacutesi alternatiacuteva nyuacutejtaacutesaacutet ahol a nagyobb oumlsszegű fizeteacutesek jellem-zőbbek ezzel kikeacutenyszeriacutetve annak biztosiacutetaacutesaacutet Az eacuteletidő ugyan erősen szignifikaacutens vaacuteltozoacute de kis meacuterteacutekben negatiacutevan hat az elfogadaacutesra Ennek oka az lehet hogy a keacutesőbb nyitott boltok nagyobb valoacutesziacutenűseacuteggel elfogadoacutek A kaacutertyaacutet el nem fo-gadoacutek indoklaacutesait aacutettekintve a keacuterdőiacutevre vaacutelaszoloacutek szerint a vevők nem igeacutenylik a kaacutertyaacutes fizeteacutesi lehetőseacuteget ugyanakkor ezt egyreacuteszt meglehetősen neheacutez vizs-gaacutelni maacutesreacuteszt kirajzoloacutedik az egymaacutesra hatoacute laacutencolat a vevők nem igeacutenylik (azaz nem jelzik hogy elektronikusan fizetneacutenek) emiatt nincs mindenhol POS-terminaacutel illetve a befolyoacute nagymennyiseacutegű keacuteszpeacutenz eacutes az elektronikus fizeteacutesi lehetőseacutegek hiaacutenya miatt az alkalmazottak is ilyen moacutedon kapjaacutek a beacuteruumlket Emellett a magas koumlltseacuteg volt a kaacutertyaacutek nem elfogadaacutesaacutenak maacutesik fő indoka

Ez alapjaacuten tehaacutet elsősorban a mikro- eacutes kisvaacutellalkozaacutesok szegmenseacutet eacuterdemes ceacute-lozni koumlzpolitikai inteacutezkedeacutesekkel ha az elektronikus fizeteacutesi moacutedok szeacutelesebb koumlrű hasznaacutelataacutet szeretneacutenk eleacuterni Mivel ebben a csoportban leacutenyeges a koumlltseacutegteacutenye-ző ezeacutert a koraacutebbi elfogadaacutesi moacutedokhoz keacutepest leacutenyegesen olcsoacutebban kialakiacutethatoacute azonnali fizeteacutesnek ezen a teacuteren is fontos szerep juthat

Az azonnali fizeteacutes szeacuteleskoumlrű elterjedeacuteseacutevel eacutes a 2021-től az online peacutenztaacutergeacutepet hasznaacuteloacute kereskedők elektronikus elfogadaacutesra toumlrteacutenő koumltelezeacuteseacutevel veacutelhetően to-vaacutebb nő majd az elektronikus fizeteacutest elfogadoacute uumlzletek araacutenya Megjelenhetnek peacuteldaacuteul az aacutetutalaacuteson alapuloacute fizeteacutesi megoldaacutesok a kiskereskedelemben is iacutegy ez az elemzeacutes joacute pillanatkeacutep lehet az azonnali fizeteacutes eacutes a koumltelező elfogadaacutes bevezeteacutese előtti időszakroacutel amihez keacutesőbb viszonyiacutetani lehet a fejlődeacutes koumlvetkező időszakaacutet Mivel szaacutemos felmeruumllő piaci probleacutemaacutera jelenthet megoldaacutest az azonnali fizeteacutes

58 Tanulmaacuteny


elterjedeacutese ezeacutert biztatoacute hogy mind a megkeacuterdezett kiskereskedők mind a vaacutellala-tok tuacutelnyomoacute toumlbbseacutege hallott az azonnali fizeteacutesről ami keresleti oldalroacutel erősiacutetheti a joumlvőbeli szolgaacuteltataacutesok fejleszteacuteseacutet


Bartha Lajos ndash Luspay Mikloacutes ndash Varga Loacuteraacutent (2017) Peacutenzforgalom eacutes peacutenzuumlgyi infrastruktuacuteraacutek In Vonnaacutek Balaacutezs (szerk) Modern jegybanki gyakorlat Magyar Nemzeti Bank pp 287ndash360

Belhaacutezyneacute Illeacutes Aacutegnes ndash Veacutegső Tamaacutes ndash Boacutedi-Schubert Anikoacute (2018) A magyarorszaacutegi mikro- kis- eacutes koumlzeacutepvaacutellalkozaacutesok fizeteacutesi szokaacutesainak elemzeacutese ndash foacutekuszban a keacuteszpeacutenzhasznaacutelat Hitelinteacutezeti Szemle 17(4) 53ndash94 httpdoiorg1025201HSZ1745394

Boacutedi-Schubert Anikoacute (2014) Bizalom(hiaacuteny) eacutes fizeteacutesi magatartaacutes a kis- eacutes koumlzeacutepvaacutellalatok uumlzleti kapcsolataiban MNB-tanulmaacutenyok 110 Magyar Nemzeti Bank httpswwwmnbhuletoltesmt110-veglegespdf

Bounie D ndash Franccedilois A ndash Van Hove L (2017) Consumer Payment Preferences Network Externalities and Merchant Card Acceptance An Empirical Investigation Review of Industrial Organization 51(3) 257ndash290 httpsdoiorg101007s11151-016-9543-y

Dahlberg T ndash Oumloumlrni A (2008) Understanding Changes in Consumer Payment Habits - Do Mobile Payments Attract Consumers Sprouts Working Papers on Information Systems httpswwwacademiaedu5822166Understanding_Changes_in_Consumer_Payment_Habits_Do_Mobile_Payments_Attract_Consumers Letoumllteacutes ideje 2021 januaacuter 23

The Danish Payments Council (2019) Business-to-business payments entailed social costs of kr 42 billion Series Costs of payments in Denmark 2016 httpswwwnationalbankendkenpublicationsDocuments201902BR_Business-to-business20payments20in20Denmark202016pdf Letoumllteacutes ideje 2021 januaacuter 19

ECB (2020) Study on the payment attitudes of consumers in the euro area (SPACE) European Central Bank December httpswwwecbeuropaeupubpdfotherecbspacereport202012~bb2038bbb6enpdf

Goacuterka J (2012) Payment Behaviour in Poland ndash The Benefits and Costs of Cash Cards and Other Non-Cash Payment Instruments httpswwwbundesbankderesourceblob635066b8afafb1655f5d7d89332d836367454amL2012-02-27-eltville-09-gorka-paper-datapdf Letoumllteacutes ideje 2021 maacutercius 11

Gresvik O ndash Haare H (2008) Payment habits at point of sale Norges Bank Staff Memo No 6 httpswwwnorges-banknoglobalassetsuploadpublikasjonerstaff-memo2008staff_memo_2008_06pdfv=03092017122428ampft=pdf

59


Harasim J ndash Klimontowicz M (2013) Payment Habits as a Determinant of Retail Payment Innovations Diffusion the Case of Poland Journal of Innovation Management 1(2) 86ndash102 httpsdoiorg10248402183-0606_001002_0007

Ilyeacutes Tamaacutes ndash Varga Loacuteraacutent (2015) Mutasd mivel fizetsz megmondom ki vagy ndash A peacutenzforgalmi szokaacutesokat befolyaacutesoloacute szociodemograacutefiai teacutenyezők Hitelinteacutezeti Szemle 14(2) 26ndash61 httpswwwmnbhuletoltes2-ilyes-vargapdf

Ilyeacutes Tamaacutes ndash Varga Loacuteraacutent (2018) A kereskedők fizeteacutesikaacutertya-elfogadaacutesa Magyarorszaacutegon az online peacutenztaacutergeacutepek adatai alapjaacuten Hitelinteacutezeti Szemle 17(1) 83ndash109 httpdoiorg1025201HSZ17183109

Jonker N ndash Hernandez L ndash de Vree R ndash Zwaan P (2018) From cash to cards how debit card payments overtook cash in the Netherlands De Nederlandsche Bank ndash Dutch Payments Association Occasional Studies Volume 16-1 httpswwwdnbnlmediakx1akmnb201802_nr_1_-2018-_from_cash_to_cards_how_debit_card_payments_overtook_cash_in_the_netherlandspdf

Kajdi Laacuteszloacute ndash Nemecskoacute Istvaacuten (2020) A kaacutertyaacutes fizeteacutesi moacuted teruumlleti jellemzői Magyarorszaacutegon Hitelinteacutezeti Szemle 19(1) 65ndash89 httpdoiorg1025201HSZ1916589

Kosse A ndash Chen H ndash Felt M ndash Jiongo VD ndash Nield K ndash Welte A (2017) The Costs of Point-of-Sale Payments in Canada Bank of Canada Staff Discussion Paper 2017-4 httpswwwbankofcanadacawp-contentuploads201703sdp2017-4pdf

Leinonen H (2008) Payment habits and trends in the changing e-landscape 2010+ Bank of Finland Expository Studies A111 httpswwwfinextracomfinextra-downloadsfeaturedocsa111pdf

Looke YJ (2007) Determinants of Merchant Participation in Credit Card Payment Schemes Review of Network Economics 6(4)1ndash22 httpsdoiorg1022021446-90221130

Takaacutecs Kristoacutef (2011) A magyar haacuteztartaacutesok fizeteacutesi szokaacutesai MNB-tanulmaacutenyok 98 Magyar Nemzeti Bank httpswwwmnbhuletoltesmt98pdf

Turjaacuten Anikoacute ndash Diveacuteki Eacuteva ndash Keszy-Harmath Zoltaacutenneacute ndash Koacuteczaacuten Gergely ndash Takaacutecs Kristoacutef (2011) Semmi sincs ingyen A főbb magyar fizeteacutesi moacutedok taacutersadalmi koumlltseacutegeacutenek felmeacutereacutese MNB-tanulmaacutenyok 93 Magyar Nemzeti Bank httpswwwmnbhuletoltesmt93pdf

60 Tanulmaacuteny

Az IFRS 9 prociklikus hataacutesainak szemleacutelteteacutese egy a magyar bankrendszerre veacutegzett szimulaacutecioacutes gyakorlaton keresztuumll

Szigel Gaacutebor

Az IFRS1 9 szaacutemviteli standardnak a prociklikus banki viselkedeacutest erősiacutető hataacutesa a standard bevezeteacutese oacuteta a vitaacutek koumlzeacuteppontjaacuteban aacutell Ezekhez csatlakozva egyedi megkoumlzeliacuteteacutesű szimulaacutecioacutes gyakorlatunkban azt vizsgaacuteljuk hogy a magyar bank-rendszer a 2008ndash2013 koumlzoumltti vaacutelsaacutegepizoacuted soraacuten milyen veszteseacuteg- eacutes tőkepaacutelyaacuteval szembesuumllt volna ha a nemzetkoumlzi szinten keacutesőbb elfogadott IFRS 9 maacuter ekkor is ha-taacutelyos Ennek soraacuten visszamenőlegesen megbecsuumlltuumlk a magyar bankrendszer IFRS 9 szerinti eacuterteacutekveszteacuteseacutet Az eredmeacutenyek azt mutatjaacutek hogy az IFRS 9 bevezeteacutese jelentős meacuterteacutekben előbbre a vaacutelsaacuteg elejeacutere hozta volna a nagyobb veszteseacutegek szaacutemviteli megkeacutepzeacuteseacutet Ennek hataacutesaacutera a bankrendszer tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteja a 2008 eacutev veacutegeacuten toumlbb mint 20 szaacutezaleacutekkal (27 szaacutezaleacutekponttal) lett volna alacso-nyabb (118 helyett 91 szaacutezaleacutek) Emiatt a bankok tulajdonosainak joacuteval hamarabb kellett volna a valoacutesaacutegban oumlt vaacutelsaacutegeacutevre elhuacutezott tőkeemeleacuteseket veacutegrehajtani vagy nagyobb meacuterlegalkalmazkodaacutesra keacutenyszeriacuteteni a bankjaikat Eredmeacutenyeink egybe-vaacutegnak a szakirodalom megaacutellapiacutetaacutesaival miszerint az IFRS 9 bevezeteacutese oly moacute-don noumlveli a banki eacuterteacutekveszteacutes prociklikussaacutegaacutet hogy a veszteseacutegek elszaacutemolaacutesaacutet a vaacutelsaacutegepizoacutedok eleje feleacute tolja (de nem a vaacutelsaacuteg bekoumlszoumlnteacutese eleacute) Baacuter az IFRS 9 szimulaacutecioacutenkban bemutatott prociklikus hataacutesa viszonylag nagy ezt a 2008-as hazai vaacutelsaacutegepizoacuted kuumlloumlnleges meacutelyseacutege eacutes oumlsszetettseacutege ndash egyszerre szuvereacuten- banki eacutes devizahitel-vaacutelsaacuteg ndash magyaraacutezza Ebből arra is lehet koumlvetkeztetni hogy bdquonormaacutelrdquo recesszioacutes koumlruumllmeacutenyek koumlzoumltt az IFRS 9 prociklikus hataacutesai koumlnnyebben kezelhetők

Journal of Economic Literature (JEL) koacutedok E32 E61 G21 M41 M48Kulcsszavak IFRS9 valoacutes eacuterteacutekveszteacutes bankfeluumlgyelet makroprudenciaacutelis politika prociklikussaacuteg


Szigel Gaacutebor a Deloitte Uumlzletviteli eacutes Vezeteacutesi Tanaacutecsadoacute Zrt szenior menedzsere E-mail gszigeldeloittececom

A tanulmaacutenyban foglaltak kizaacuteroacutelag a szerző sajaacutet veacutelemeacutenyeacutet tuumlkroumlzik azok nem tekinthetők semmilyen moacutedon a Deloitte aacutellaacutespontjaacutenak

A magyar nyelvű keacutezirat első vaacuteltozata 2020 december 16-aacuten eacuterkezett szerkesztőseacuteguumlnkbe

DOI httpdoiorg1025201HSZ2026090 1 IFRS International Financial Reporting Standards


61

Az IFRS 9 prociklikus hataacutesainak szemleacutelteteacutese egy a magyar bankrendszerre

1 Bevezeteacutes

Hogyan alakultak volna a magyar bankrendszer szaacutemviteli veszteseacutegei eacutes tőkemeg-feleleacutese ha a nemzetkoumlzi szinten keacutesőbb elfogadott IFRS 9 szaacutemviteli standardot maacuter a 2008-as vaacutelsaacuteg előtt bevezetik Keveacutesbeacute vagy eacuteppen meacuteg inkaacutebb prociklikusan viselkedtek volna a hazai bankok Nagyobb vagy kisebb lett volna a valoacutesziacutenűseacutege egy-egy bankcsődnek

Ezek a keacuterdeacutesek azeacutert eacuterdekesek mert az IFRS 9 bevezeteacuteseacutenek a szakirodalom toumlbbnyire nagyobb banki prociklikussaacutegot2 tulajdoniacutet a 2008ndash2013 koumlzoumltti vaacutelsaacuteg pedig a magyar bankrendszerben olyan meacutely volt hogy ha az IFRS 9 prociklikussaacutegot erősiacutető hataacutesa szaacutemottevő akkor annak ilyen koumlruumllmeacutenyek koumlzoumltt biztosan eacuterveacutenye-suumllni kellett volna Ezeacutert jelen cikkben egy olyan forgatoacutekoumlnyv-elemzeacutest (szimulaacutecioacutet) mutatunk be amelynek soraacuten megbecsuumlljuumlk hogyan alakult volna a magyar bank-rendszerben az eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutes 2008ndash2013 koumlzoumltt ha az IFRS 9-et maacuter a vaacutelsaacuteg előtt ndash mondjuk 2007 januaacuter 1-től ndash bevezetteacutek volna Ehhez rekonstruaacuteljuk hogy a teacutenylegesen bekoumlvetkezett (bdquoincurred lossrdquo alapuacute) veszteseacutegraacutetaacutek alapjaacuten a ban-koknak az IFRS 9 keretei koumlzoumltt mennyi vaacuterhatoacute veszteseacuteg alapuacute eacuterteacutekveszteacutest kellett volna keacutepzeniuumlk ha felteacutetelezzuumlk hogy modelljeik pontosan keacutepesek lettek volna előrelaacutetni a veacuteguumll bekoumlvetkezett veszteseacutegpaacutelyaacutet3 Tehaacutet a szimulaacutecioacutet bdquotoumlkeacuteletes előrelaacutetaacutesrdquo (perfect foresight) felteacutetelezeacutese mellett veacutegeztuumlk

A cikk az alaacutebbi reacuteszekre tagoloacutedik A 2 fejezet aacutettekinteacutest ad arroacutel mieacutert erősiacuteti a banki prociklikussaacutegot az IFRS 9 standard A 3 fejezetben aacutettekintjuumlk a szakiroda-lom erre vonatkozoacute empirikus eredmeacutenyeit A 4 fejezet roumlviden bemutatja a ma-gyar bankrendszer 2008ndash2013 koumlzoumltti vaacutelsaacutegepizoacutedjaacutenak a teacutema szempontjaacuteboacutel legfontosabb jellemzőit Az 5 fejezetben ismertetjuumlk a szimulaacutecioacutes gyakorlat fő felteacutetelezeacuteseit majd a 6 fejezetben bemutatjuk annak eredmeacutenyeit is A 7 feje-zetben sorra vesszuumlk a szimulaacutecioacute felteacutetelezeacuteseinek toumlkeacuteletlenseacutegeit illetve hogy azok milyen iraacutenyba torziacutethatjaacutek az eredmeacutenyeket A 8 fejezet oumlsszefoglalja a fő koumlvetkezteteacuteseinket

2 Az IFRS 9 eacutes prociklikus tulajdonsaacutegai

A G20 orszaacutegcsoport vezetői 2009-es talaacutelkozoacutejukon szoacuteliacutetottaacutek fel a nemzetkoumlzi szaacutemviteli testuumlleteket az 1984-ben bevezetett banki eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutesre vonatko-zoacute objektiacutev bizonyiacuteteacutekokon alapuloacute felmeruumllt veszteseacuteg (incurred loss) alapuacute IAS 39

2 A banki viselkedeacutes prociklikussaacutegaacutenak nincsen egyseacuteges mindenki aacuteltal elfogadott definiacutecioacuteja Jelen cikkben a bankrendszer prociklikussaacutegaacuten azt eacutertem hogy a bankrendszer viselkedeacutese a gazdasaacutegi ciklus feliacutevelő szakaszaacuteban tovaacutebb fűti a gazdasaacutegot a leiacutevelő szakaszban pedig meacutelyebb visszaeseacutest okoz Ennek legfontosabb moumlgoumlttes mechanizmusa a vaacutelsaacutegidőszakban noumlvekvő hitelveszteseacutegek csoumlkkentik a bankok rendelkezeacutesre aacutelloacute tőkeacutejeacutet amire azok hitelezeacutesuumlk visszafogaacutesaacuteval reagaacutelnak Mindemellett a vaacutelsaacutegban tapasztalt veszteseacutegek hataacutesaacutera meacuteg ezenfeluumll is kockaacutezatkeruumllőbbeacute vaacutelnak ami tovaacutebbi hitelszűkeacutehez vezet

3 Reacuteszletesebben ld 5 eacutes 7 fejezet

62 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

szaacutemviteli standard megreformaacutelaacutesaacutera Baacuter a G20 deklaraacutelt ceacutelja az volt hogy ezek a reformok a bankrendszer prociklikus magatartaacutesaacutet meacuterseacutekeljeacutek a szakirodalomban meglehetős egyeteacuterteacutes van abban a tekintetben hogy az IAS 39 helyett 2018-toacutel bevezetett IFRS 9 szaacutemviteli standard inkaacutebb noumlvelte a banki eacuterteacutekveszteacutes procik-likussaacutegaacutet (peacuteldaacuteul ESRB 2019 Huizinga ndash Laeven 2019 Plata Garcia et al 2017)

Az IFRS 9 standardban a legfontosabb uacutejdonsaacuteg a vaacuterhatoacute veszteseacuteg (expected cre-dit loss ECL) alapuacute eacuterteacutekveszteacutesbecsleacutes bevezeteacutese volt az objektiacutev bizonyiacuteteacutekok alapjaacuten felmeruumllt veszteseacuteggel meacuteg nem terhelt (teljesiacutető) portfoacutelioacutera is Az IFRS 9 eacutertelmeacuteben a banki koumlveteleacuteseket az alaacutebbi haacuterom kategoacuteriaacuteba kell besorolni

bull Stage 1 olyan koumlveteleacutesek amelyekneacutel a kockaacutezatvaacutellalaacutes oacuteta nem aacutellt elő a hi-telkockaacutezat jelentős noumlvekedeacuteseacutere utaloacute bizonyiacuteteacutek Ezekre az elszaacutemolandoacute eacuter-teacutekveszteacutes a hitelek 12-havi vaacuterhatoacute veszteseacutegeacutevel egyenlő

bull Stage 2 olyan koumlveteleacutesek amelyekneacutel a kockaacutezatvaacutellalaacutes oacuteta a hitelkockaacutezat jelentős noumlvekedeacuteseacutere utaloacute jel (peacuteldaacuteul 30ndash90 nap koumlzoumltti fizeteacutesi keacutesedelem ratingromlaacutes aacutetstrukturaacutelaacutes stb) koumlvetkezett be Ezekre a hitelekre az eacuterteacutekvesz-teacutes a teljes haacutetraleacutevő futamidőre (eacutelettartamra) vaacuterhatoacute veszteseacuteggel egyenlő

bull Stage 3 olyan koumlveteleacutesek amelyekneacutel a veszteseacuteg keletkezeacuteseacutere objektiacutev bizo-nyiacuteteacutek van (peacuteldaacuteul 90 napot meghaladoacute keacutesedelem egyeacuteb vaacuterhatoacute nemteljesiacute-teacutesi ndash UTP unlikely to pay ndash esemeacuteny) Ez a kategoacuteria leacutenyegeacuteben megegyezik az objektiacutev bizonyiacuteteacutekok alapjaacuten felmeruumllt veszteseacuteggel (incurred loss) rendelkező uumlgyletekkel amelyekre a reacutegi IAS 39 szerint is eacuterteacutekveszteacutest kellett keacutepezni

Mindemellett az IFRS 9 standard azt is előiacuterja hogy a vaacuterhatoacute veszteseacuteg (ECL) alapuacute eacuterteacutekveszteacutes megbecsleacuteseacutehez a bankoknak az előretekintő informaacutecioacutekat is figye-lembe kell venni Ennek koumlvetkezmeacutenyekeacutent a bankoknak a Stage 1-es eacutes Stage 2-es koumlveteleacutesekre a vaacuterhatoacute veszteseacutegnek a gazdasaacutegi ciklus aktuaacutelis aacutellapota szerint megfelelő (PiT Point-in-Time) eacuterteacutekeacutet kell megbecsuumllniuumlk Ez a PiT alapuacute becsleacutes elteacuter a baacutezeli tőkekoumlvetelmeacuteny-szaacutemiacutetaacuteshoz hasznaacutelt hosszuacute taacutevuacute cikluson aacutetiacutevelő (TTC through-the-cycle) parameacutetereacuterteacutekektől Arra hogy az IFRS 9 szaacutemviteli megkoumlze-liacuteteacutese aacuteltal elvaacutert a PiT-korrekcioacutet kikeacutenyszeriacutető bdquovaloacutes eacutes reaacutelis keacuteprdquo (true and fair) ellenteacutetben aacutell az oacutevatossaacuteg elveacuten nyugvoacute prudenciaacutelis megkoumlzeliacuteteacutessel a gazdasaacuteg feliacutevelő időszakaiban maacutesok is felhiacutevjaacutek a figyelmet (Borio 2018)

Mindezek alapjaacuten az IFRS 9 prociklikussaacutegot erősiacutető hataacutesai az alaacutebbi elemekből koumlvetkeznek

bull a vaacuterhatoacute veszteseacuteg alapuacute eacuterteacutekveszteacutes ciklikus ingadozaacutesa a Stage 1-es eacutes reacuteszben a Stage 2-es koumlveteleacutesekneacutel amikor a gazdasaacuteg aacutellapota romlik akkor kuumlloumlnoumlsen

63


a Stage 1-re szaacutemolt 12 havi vaacuterhatoacute veszteseacutegeacuterteacutekek noumlvekednek meg kisebb meacuterteacutekben azonban a Stage 2-re szaacutemolt eacutelettartami vaacuterhatoacute veszteseacuteg is4

bull a romloacute portfoacutelioacuteminőseacuteg hataacutesaacutera az uumlgyfelek egy reacutesze Stage 1-ből Stage 2-be (eacutes persze Stage 3-ba) migraacutel ahol magasabb eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutesi kulcsokat kap a nemteljesiacutető (Stage 3-as) kategoacuteriaacuteba migraacutelaacutes persze az IAS 39-ben is jelen volt (ez okozta annak prociklikussaacutegaacutet is) azonban a Stage 2-be migraacutelaacutes lehetőseacutege az IFRS 9-cel megjelent uacutejiacutetaacutes Mivel ugyanarra a (meacuteg teljesiacutető staacutetuszban leacutevő) hitelre Stage 1-ben csak a 12 havi vaacuterhatoacute veszteseacuteget Stage 2-en viszont a teljes eacutelettartamra vonatozoacute vaacuterhatoacute veszteseacuteget kell megkeacutepezni ezeacutert a Stage 2-es eacuterteacutekveszteacutes ndash kuumlloumlnoumlsen hosszuacute lejaacuteratuacute hitelekneacutel ndash a Stage 1-es eacuterteacutekveszteacutes sokszorosa is lehet

A banki eacuterteacutekveszteacutes IFRS 9 miatt jelentkező prociklikus vaacuteltozaacutesaacutet az 1 aacutebra szemleacutel-teti mint laacutethatoacute mind a Stage 1-ben mind a Stage 2-ben leacutevő hitelek eacuterteacutekveszteacutese ingadozik a gazdasaacutegi ciklussal raacuteadaacutesul ha egy teljesiacutető hitelneacutel megaacutellapiacutethatoacute a hitelezeacutesi kockaacutezat emelkedeacutese a bekeruumlleacuteshez keacutepest a vaacutelsaacuteg kibontakozaacutesakor akkor azt Stage 2-be kell sorolni eacutes a 12 havi helyett a lifetime vaacuterhatoacute veszteseacutegen alapuloacute eacuterteacutekveszteacutest kap

4 A Stage 2 eseteacuteben a ciklikus ingadozaacutes meacuterteacuteke kisebb mivel a gazdasaacutegi ciklusnak megfelelő PiT-kiigaziacutetaacutest a bankok jellemzően csak az adott hitel teljes futamidejeacutenek első 1ndash2 eacuteveacutere hajtjaacutek veacutegre mert az előrejelzeacutesi horizont enneacutel taacutevolabbi időszakaira nem aacutell rendelkezeacutesre megbiacutezhatoacute előrejelzeacutes a gazdasaacuteg aacutellapotaacuteroacutel Ezeacutert az előrejelzeacutesi horizont taacutevolabb eső időpontjaira toumlbbnyire a TTC-parameacutetereacuterteacutekeket hasznaacuteljaacutek amelyekben nincs ciklikus mozgaacutes

1 aacutebraAz IFRS 9-ben jelentkező prociklikussaacuteg szemleacutelteteacutese

Stage 1 (12 havi) vaacuterhatoacute eacuterteacutekveszteacutes (ECL)Stage 2 (eacutelettartami) vaacuterhatoacute eacuterteacutekveszteacutes (ECL)Egy vaacutelsaacutegban megnoumlvekvő kockaacutezatuacute (teljesiacutető) hitel eacuterteacutekveszteacutese

Vaacuterh

atoacute

hite

lezeacute

si ve

szte

seacuteg

(ECL

)

Idő

64 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

Baacuter abboacutel hogy az eacuterteacutekveszteacutes ciklikusan ingadozik meacuteg nem koumlvetkezik oumlnma-gaacuteban hogy ez az ingadozaacutes prociklikus is eacutes valoacuteban a szabaacutelyozoacutei szaacutendeacutekok eredetileg arra iraacutenyultak az IFRS 9 bevezeteacuteseacuteneacutel hogy a bankok meacuteg a bdquojoacute idők-benrdquo keacutepezzenek toumlbbleteacuterteacutekveszteacutest Ezt azonban az IFRS 9 keretrendszere toumlbb szempontboacutel sem teszi lehetőveacute

bull Stage 1-ben a 12 havi vaacuterhatoacute veszteseacutegek (ECL) soraacuten nincsen lehetőseacuteg a 12 hoacutenapon tuacuteli időszakban vaacuterhatoacute esetleges gazdasaacutegi sokkok figyelembeveacuteteleacutere Tehaacutet ha egy bank akaacuter meacuteg biztosan is tudnaacute is hogy peacuteldaacuteul 2 eacutev muacutelva egy meacutely recesszioacute veszi kezdeteacutet ennek hataacutesaacutet a 12 havi vaacuterhatoacute veszteseacutegbe nem tudja beeacutepiacuteteni

bull baacuter a standard előiacuterja hogy a bankok toumlbb (legalaacutebb 2) makrogazdasaacutegi forga-toacutekoumlnyv suacutelyozott aacutetlagakeacutent szaacutemiacutetsaacutek a vaacuterhatoacute veszteseacuteget eacutes ennek soraacuten a szcenaacuterioacutesuacutelyok dinamikus vaacuteltoztataacutesa ndash a vaacutelsaacutegszcenaacuterioacute bekoumlvetkezeacutesi valoacute-sziacutenűseacutegeacutenek noumlveleacutese bdquojoacute időkbenrdquo eacutes csoumlkkenteacutese vaacutelsaacuteg idejeacuten ndash ad valamennyi lehetőseacuteget az anticiklikus magatartaacutesra ennek hataacutesa erősen korlaacutetozott A gaz-dasaacuteg feliacutevelő szakaszaacuteban a jelentős recesszioacuteval eacutes iacutegy az eacuterteacutekveszteacutes-emel-kedeacutessel jaacuteroacute forgatoacutekoumlnyvek suacutelyaacutet a bankoknak az aacuteltalaacutenos vaacuterakozaacutesoknak megfelelő alacsony eacuterteacuteken kell tartani Szemben a tőkekoumlvetelmeacuteny-szaacutemiacutetaacutessal az IFRS 9 nem engedi az eacuterteacutekveszteacutest konzervatiacutev felteacutetelezeacutesek menteacuten szaacutemolni mivel az arra eacutepuumllő peacutenzuumlgyi beszaacutemoloacuteknak nem oacutevatos hanem valoacutes keacutepet kell tuumlkroumlzni

bull a Stage 2-be sorolaacutes kriteacuteriuma a hitelezeacutesi kockaacutezat szignifikaacutens emelkedeacutese (SICR significant increase of credit risk) ami a gyakorlatban 30ndash90 napot meghaladoacute keacutesedelmet vagy az adoacutes belső minősiacuteteacuteseacutenek romlaacutesaacutet jelenti Ezek az esemeacute-nyek azonban jellemzően a vaacutelsaacuteg kibontakozaacutesakor koumlvetkeznek be nem az azt megelőző bdquojoacute időkbenrdquo5

Az IFRS 9 prociklikus hataacutesait a belső minősiacuteteacutesi rendszert (IRB internal rating-based approach) hasznaacuteloacute bankoknaacutel meacuterseacutekli hogy ezekneacutel az inteacutezmeacutenyekneacutel a vaacutelsaacuteg idejeacuten megnoumlvekvő eacuterteacutekveszteacutes csoumlkkenti az uacuten bdquoIRB shortfallrdquo-t6 ami pedig a sza-vatoloacute tőkeacutet javiacutetja (laacutesd meacuteg Haacuteda 2019) Ez reacuteszben kompenzaacutelhatja a megnoumlve-kedett eacuterteacutekveszteacutes eredmeacutenyrontoacute eacutes ezaacuteltal tőkeacutet csoumlkkentő hataacutesaacutet Ugyanakkor a standard moacutedszert hasznaacuteloacute bankok (illetve a leginkaacutebb ilyen bankok aacuteltal alkotott peacutenzuumlgyi rendszerek) eseteacuteben ilyen kiegyenliacutető hataacutes egyaacuteltalaacuten nincsen

5 Erre joacute peacutelda hogy a 2020 maacuterciusaacutetoacutel kibontakozoacute a Covid-19-jaacutervaacutennyal oumlsszefuumlggő vaacutelsaacuteg első hoacutenapjaiban a bankok vaacutellalati hitelportfoacutelioacuteinak minősiacuteteacutesei jellemzően meacuteg javultak is mivel a meacuterlegratingjeiket meacuteg az utolsoacute 2019 december 31-i meacuterlegadatokon keacutesziacutetetteacutek az egyeacuteb a bankok aacuteltal ismert viselkedeacutesi adataikban pedig gyakran nem tuumlkroumlződoumltt azonnal a vaacutelsaacuteg hataacutesa

6 Az Euroacutepai Tőkerendelet 159 cikke szerint az IRB-moacutedszert hasznaacuteloacute bankok eseteacuteben a megkeacutepzett eacuterteacutekveszteacutesnek fedezni kell a portfoacutelioacute vaacuterhatoacute veszteseacutegeacutet (expected loss = PDLGD) Amennyiben ez nem toumlrteacutenik meg előaacutell az eacuterteacutekveszteacuteshiaacuteny (IRB shortfall) amit le kell vonni a szavatoloacute tőkeacuteből (CET1 tőkeelemből) A tuacutelkeacutepzeacutes ugyanakkor a szavatoloacute tőkeacutehez ndash pontosabban a Tier 2 tőkeacutehez ndash hozzaacuteadhatoacute

65


Az IFRS 9 tehaacutet a fentiek szerint toumlbb olyan beeacutepiacutetett elemmel rendelkezik ame-lyek hataacutesaacutera ndash baacuter talaacuten nem szaacutendeacutekoltan de veacutegeredmeacutenyeacuteben meacutegis ndash a banki eacuterteacutekveszteacutes prociklikussaacutegaacutenak erősoumldeacutese vaacuterhatoacute

3 A szakirodalom aacutettekinteacutese

Az IFRS 9 2018-as bevezeteacutese oacuteta keveacutes idő telt el ezeacutert a kezdetben megjelent empirikus elemzeacutesek nagyreacuteszt magaacutenak a bevezeteacutesnek a hataacutesaira foacutekuszaacuteltak Ezek jellemzően azt mutattaacutek ki hogy az IFRS 9-re valoacute aacutetteacutereacutes kismeacuterteacutekben noumlvelte a bankok eacuterteacutekveszteacutes-keacutepzeacuteseacutenek szintjeacutet eacutes rontotta a tőkemegfeleleacuteseacutet (a magyar bankrendszerre laacutesd Haacuteda 2019 eacutes Csekei et al 2018) Ez nem is meglepő hiszen a Stage 1-es eacutes reacuteszben a Stage 2-es portfoacutelioacutera keacutepzendő eacuterteacutekveszteacutes uacutej elem volt a standardban miacuteg a Stage 3-as portfoacutelioacute eacuterteacutekveszteacutese leacutenyegeacuteben az IAS 39-nek megegyező moacutedon folyt tovaacutebb

Az eacuterteacutekveszteacutes szintjeacuteben bekoumlvetkezett egyszeri vaacuteltozaacutesnak ugyanakkor oumlnma-gaacuteban nincsen jelentőseacutege a prociklikussaacuteg szempontjaacuteboacutel mivel utoacutebbit az eacuterteacutek-veszteacutes szintjeacutenek eacutevről eacutevre toumlrteacutenő dinamikus vaacuteltozaacutesa hataacuterozza meg ndash hiszen ez csapoacutedik le a banki eacuterteacutekveszteacutesben eacutes a szavatoloacutetőkeacuteben is Az IFRS 9-re valoacute aacutetteacutereacutes egyszeri tőkerontoacute hataacutesai pedig eltoumlrpuumllhetnek egy keacutesőbbi esetlegesen bekoumlvetkező stresszszcenaacuterioacute eseteacuten vaacuterhatoacute tovaacutebbi tőkesokk mellett ndash ahogy azt Plata Garcia et al (2017) egy szimulaacutecioacutes gyakorlat segiacutetseacutegeacutevel be is mutatta spa-nyol bankokra

Az IFRS 9 prociklikussaacutegaacutet Abad eacutes Suarez (2017) egy szimulaacutecioacutes modellel bizonyiacute-totta Baacuter ez elmeacuteleti modell volt parameacutetereit az eurozoacutena teacutenyleges banki adata-ihoz kalibraacuteltaacutek A szerzők arra jutottak hogy az IFRS 9 jelentősen noumlveli a bankok profitabilitaacutesaacutet joacute időkben eacutes szignifikaacutensan rontja a tőkehelyzetuumlket vaacutelsaacutegidősza-kokban (eacuterdemben megemelve a feltőkeacutesiacuteteacutesek szuumlkseacutegesseacutegeacutenek valoacutesziacutenűseacutegeacutet is) Ugyanakkor a szerzők hangsuacutelyoztaacutek hogy ezek a hataacutesok jelentősek ugyan de a makroprudenciaacutelis feluumlgyeleteket megfelelően kalibraacutelt anticiklikus tőkepufferekkel (CCB) ellensuacutelyozhatoacutek

Gaffney ndash McCann (2019) a portfoacutelioacutek Stage 2-be sorolaacutesaacutenak prociklikussaacutegaacutet vizsgaacutelta iacuter jelzaacuteloghitelek 100 ezer darabos mintaacutejaacuten becsuumllteacutek meg hogy ezek mekkora reacutesze keruumllt volna Stage 2-be 2008 eacutes 2013 koumlzoumltt ha az IFRS 9 maacuter ekkor hataacutelyos Ehhez a szerzők az uumlgyletek keacutesettseacutegi staacutetuszaacutet (31ndash90 nap keacutesedelem) aacutetstrukturaacuteltsaacutegi aacutellapotaacutet (foreborne) illetve a folyoacutesiacutetaacuteskori PD-je eacutes aktuaacutelis a szerzők aacuteltal uacutejrabecsuumllt PD-je koumlzoumltt bekoumlvetkezett szignifikaacutens emelkedeacutest hasz-naacuteltaacutek Stage 2-be keruumlleacutest kivaacuteltoacute oknak Eredmeacutenyeik szerint a Stage 2-be sorolt adoacutesok araacutenya rendkiacutevuumll nagy prociklikussaacutegot mutat a 2008-as 5 szaacutezaleacutekroacutel 50 szaacutezaleacutekra nő 2012-re majd 30 szaacutezaleacutekra meacuterseacuteklődik 2015-re (mikoumlzben az objek-tiacutev kriteacuteriumok alapjaacuten nemteljesiacutetőveacute vaacutelt hitelek araacutenya az időszak alatt egyszer

66 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

sem haladja meg a 20 szaacutezaleacutekot) Itt meg kell jegyezni hogy a szerzők aacuteltal Stage 2-be sorolt adoacutesok joacuteval toumlbb mint feleacuteneacutel ennek okozoacuteja a PD emelkedeacutese volt ndash ez viszont egy spekulatiacutevabb besorolaacutesi kriteacuterium amiben a banki gyakorlatok is igen elteacuterőek lehetnek (szemben peacuteldaacuteul a 31ndash90 nap koumlzoumltti keacutesedelemmel ami egyeacutertelmű eacutes objektiacutev minden bank aacuteltal ugyanuacutegy hasznaacutelt besorolaacutesi kriteacuterium)

Az ESRB egy tovaacutebbi elemzeacuteseacuteben (ESRB 2019) a szerzők az EBA 2014-es 2016-os eacutes 2018-as stressztesztjeacutenek eredmeacutenyeit hasonliacutetottaacutek oumlssze eacutes kimutattaacutek hogy az uacutej IFRS 9 banki modelleken alapuloacute 2018-as stressztesztben a szimulaacutelt veszteseacutegek sokkal inkaacutebb a felteacutetelezett vaacutelsaacuteg első eacuteveacutere csoportosultak szemben a 2014-es eacutes 2016-os stressztesztekkel ahol a felmeruumllt veszteseacutegek alapjaacuten szaacutemolt eacuterteacutekveszteacutes egyenletesebben oszlott el a haacuterom vaacutelsaacutegeacutev koumlzoumltt

Veacuteguumll az IFRS 9 tuacutelzott prociklikus hataacutesainak implicit elismereacutesekeacutent eacutertelmezhető az is hogy a Covid-19-vaacutelsaacuteg hataacutesaacutera az euroacutepai feluumlgyeletek eacutes az EBA 2020 maacuterci-usaacutetoacutel sorra adtaacutek ki aacutellaacutesfoglalaacutesaikat eacutes ajaacutenlaacutesaikat amelyekben a bankokat az eacuter-teacutekveszteacutes tuacutelzott prociklikussaacutegaacutehoz vezető gyakorlatok elkeruumlleacuteseacutere szoacuteliacutetottaacutek fel illetve az EBA ajaacutenlaacutest adott ki arroacutel is hogy a fizeteacutesi moratoacuteriumok hataacutelya alaacute eső adoacutesokat a bankoknak nem kell aacutetstrukturaacuteltnak tekinteni eacutes ezaacuteltal automatikusan Stage 2-be sorolni Ezen inteacutezkedeacutesekről joacute aacutettekinteacutest nyuacutejt Boel ndash Gringel (2020) Ugyanakkor az is igaz hogy ugyanezen feluumlgyeletek eacutes az EBA aacutellaacutespontjaacuteban 2020 veacutegeacutetől a hangsuacutelyok jelentősen eltoloacutedtak legkeacutesőbb 2020 decembereacutetől a procik-likus hataacutesok tompiacutetaacutesa helyett maacuter sokkal inkaacutebb a Covid-19-vaacutelsaacuteg miatt megrom-lott minőseacutegű hitelportfoacutelioacuteknak a valoacutes kockaacutezatait tuumlkroumlző eacuterteacutekveszteacutes megkeacutep-zeacuteseacutere suumlrgetteacutek a hitelinteacutezeteket (peacuteldaacuteul EBA 2020 EKB 2020) Ez arra utalhat hogy az első bdquoijedseacutegrdquo utaacuten a prociklikussaacutegot maacuter nem tartottaacutek olyan suacutelyos a peacutenzuumlgyi stabilitaacutest veszeacutelyeztető kockaacutezatnak mint az eacuterteacutekveszteacutes alulkeacutepzeacuteseacutet

Oumlsszesseacutegeacuteben tehaacutet elmondhatjuk hogy a szakirodalomban egyeteacuterteacutes van abban a tekintetben hogy az IFRS 9 noumlvelte a prociklikussaacutegot a banki eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutes-ben ndash noha az nem laacutetszik egyeacutertelműen bizonyiacutetottnak hogy ennek meacuterteacuteke jelen-tős vagy a peacutenzuumlgyi stabilitaacutest veszeacutelyeztető lenne (kuumlloumlnoumlsen ha a feluumlgyeletek 2020-as reakcioacuteit is figyelembe vesszuumlk) Mindazonaacuteltal olyan a valoacutes vaacutelsaacuteghelyzet adatain alapuloacute eacutes a teljes bankrendszeri veszteseacuteg- eacutes tőkemegfeleleacutesi adatokat lefedő szimulaacutecioacute mint amilyet a jelen elemzeacutes tartalmaz ismereteink szerint nem keacuteszuumllt meacuteg ebben a teacutemaacuteban (Sőt bizonyos szempontboacutel a Covid-19 aacuteltal keltett vaacutelsaacuteghelyzet sem lesz igazaacuten alkalmas az IFRS 9 prociklikus hataacutesaacutenak teszteleacuteseacutere mert ez a vaacutelsaacuteg bdquotuacutel hirtelenrdquo joumltt illetve ndash a tanulmaacuteny iacuteraacutesakor rendelkezeacutesre aacutelloacute ismeretek szerint ndash ugyanilyen gyors visszarendeződeacutes koumlvette tehaacutet mire a banki modellekbe beeacutepuumlltek volna a 2020-as eacutevre vonatkozoacute igen meacutely recesszioacutes vaacutera-kozaacutesok addigra az előretekintő informaacutecioacutek időablaka maacuter aacutetmozgott a 2021-re vaacutert bdquovisszapattanaacutesrardquo ami a PD-k PiT-korrekcioacutejaacutet nem tette szuumlkseacutegesseacute olyan meacuterteacutekben mint egy elhuacutezoacutedoacute recesszioacute eseteacuten)

67


4 A magyar bankrendszer helyzete a 2008ndash2013 koumlzoumltti vaacutelsaacutegepizoacuted soraacuten

A magyar bankrendszer 2008ndash2013 koumlzoumltt kuumlloumlnoumlsen meacutely vaacutelsaacutegepizoacutedot eacutelt aacutet ezeacutert is alkalmas az IFRS 9 prociklikus hataacutesainak szimulaacutelaacutesaacutera Jelen cikknek nem ceacutelja a magyar bankrendszer 2008 utaacuteni vaacutelsaacutegaacutenak teljes koumlrű bemutataacutesa ehelyett csak a cikk teacutemaacuteja szempontjaacuteboacutel legfontosabb folyamatokat azonosiacutetja amelyek a koumlvetkezők

bull klasszikus tuacuteladoacutesodaacutesi vaacutelsaacuteg Magyarorszaacuteg a 2008-as vaacutelsaacuteg kuumlszoumlbeacutere az EU egyik legeladoacutesodottabb orszaacutegakeacutent eacuterkezett nettoacute kuumllső adoacutessaacutega kis hiacutejaacuten eleacuterte a GDP 50 szaacutezaleacutekaacutet Ez az adoacutessaacuteg alapvetően keacutet forraacutesboacutel keletkezett az aacutellam tuacutelzott eladoacutesodaacutesaacuteboacutel illetve a haacuteztartaacutesoknak a bankrendszeren keresztuumll eacutes nagyreacuteszt devizaacuteban (svaacutejci frankban) felvett tuacutelzott eacutes rossz szerkezetű eladoacute-sodaacutesaacuteboacutel

bull szuvereacutenadoacutessaacuteg-vaacutelsaacuteg a fentieknek megfelelően a peacutenzpiacok 2008-ban toumlrteacutent kiszaacuteradaacutesa azonnal szuvereacutenadoacutessaacuteg-vaacutelsaacutegot is okozott ami a szuvereacutenkockaacutezati felaacuterak jelentős megugraacutesaacuteban nyilvaacutenult meg eacutes ami miatt Magyarorszaacuteg csak az IMF keacuteszenleacuteti hiteleacutenek felveacuteteleacutevel tudta elkeruumllni az aacutellamcsődoumlt

bull bdquorejtett bankvaacutelsaacutegrdquo a banki nemteljesiacutető hitelek araacutenya mind a lakossaacutegi mind a vaacutellalati szektorban 20 szaacutezaleacutek felett tetőzoumltt A teljes hitelezeacutesi veszteseacutegek ndash amelyekbe a kormaacutenyzati adoacutesmentő akcioacutekboacutel7 szaacutermazoacute veszteseacutegeket is beleeacutertjuumlk ndash a bankszektor 2008 veacutegi szavatoloacute tőkeacutejeacutenek koumlzel 100 szaacutezaleacutekaacutet tetteacutek ki Bankcsődoumlkre csak azeacutert nem keruumllt sor mert a tulajdonosok ndash jellem-zően kuumllfoumlldi anyabankok ndash nagyjaacuteboacutel a felmeruumllt eacuterteacutekveszteacutes meacuterteacutekeacuteben eacutes bekoumlvetkezeacuteseacutenek uumltemeacuteben folyamatosan tőkeacutesiacutetetteacutek fel az eacuterintett magyar-orszaacutegi hitelinteacutezeteket

bull devizahitel-vaacutelsaacuteg a haacuteztartaacutesi hitelaacutellomaacuteny nagyobb reacutesze idegen devizaacuteban főleg svaacutejci frankban folyoacutesiacutetva eacutes aacuterfolyamfedezettel nem rendelkező adoacutesokkal szemben aacutellt fenn Mivel a forint 2008 eacutes 2012 koumlzoumltt oumlsszesseacutegeacuteben mintegy 60 szaacutezaleacutekkal gyenguumllt a svaacutejci frankkal szemben mikoumlzben a hitelek kamata sem csoumlkkent a bankok sajaacutetos aacuterazaacutesi politikaacuteja miatt a devizaadoacutesok toumlrlesztőreacutesz-leteacuteben is hasonloacute nagysaacutegrendű sokk koumlvetkezett be

A fenti folyamatok eredmeacutenyekeacuteppen a magyar bankrendszer neheacutez helyzetbe keruumllt 2008 utaacuten (2 aacutebra) a felmeruumllt hitelezeacutesi veszteseacutegek alapjaacuten elszaacutemolt eacuterteacutekveszteacutes a vaacutelsaacuteg előtti meacuterlegfőoumlsszeg-araacutenyos 04ndash05 szaacutezaleacutekroacutel nagyjaacute-boacutel 15ndash25 szaacutezaleacutekra emelkedett (haacuteromndashoumltszoumlroumlződoumltt) 2009 eacutes 2014 koumlzoumltt

7 A 2011ndash2012 forduloacutejaacuten veacutegrehajtott bdquokedvezmeacutenyes előtoumlrleszteacutesrdquo eacutes a 2014-ben veacutegrehajtott bdquoelszaacutemolaacutes eacutes forintosiacutetaacutesrdquo

68 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

Ezzel paacuterhuzamosan a joumlvedelmezőseacuteg is lecsoumlkkent baacuter 2009-ben a bankok az uumlgyfeacutelkamatok egyoldaluacute megemeleacuteseacutevel meacuteg tudtaacutek kompenzaacutelni megemelkedett kockaacutezati koumlltseacutegeiket 2010 eacutes 2014 koumlzoumltt a bankszektor 5 egymaacutest koumlvető eacuteven keresztuumll volt veszteseacuteges Meg kell jegyezni ugyanakkor azt is hogy a felmeruumllt veszteseacuteg alapuacute veszteseacutegelszaacutemolaacutes a magyar bankoknaacutel veacuteguumll tuacutelsaacutegosan pesszi- mistaacutenak is bizonyult a 2014 utaacuteni eacutevekben a bankrendszer a gyoacutegyuloacute NPL-aacutello-maacutenyokon felszabadiacutetott eacuterteacutekveszteacutesből valoacutejaacuteban eacutevekig eredmeacutenynoumlvelő vissza- iacuteraacutesokat tudott veacutegrehajtani Ilyen eacutertelemben tehaacutet a felmeruumllt veszteseacuteg alapuacute veszteseacutegelszaacutemolaacutessal szemben hangoztatott fő kritika miszerint az a veszteseacutegek bdquotuacutel keveacutes eacutes tuacutel keacutesőnrdquo valoacute elszaacutemolaacutesaacutehoz vezet nem volt igaz (legalaacutebbis a bdquotuacutel keveacutesrdquo tekinteteacuteben) sőt valoacutejaacuteban ebben a tekintetben a reacutegi szaacutemviteli standard is tuacutelsaacutegosan prociklikusnak bizonyult utoacutelag

A bankrendszer tőkemegfeleleacutesi helyzete a fentiekkel oumlsszhangban szinteacuten nyomaacutes alaacute keruumllt (3 aacutebra) baacuter a tőkemegfeleleacutesi mutatoacute a 2008 veacutegi 118 szaacutezaleacutekos eacuterteacutek-ről 2015 veacutegeacutere koumlzel megduplaacutezoacutedott (199 szaacutezaleacutekra) ez leginkaacutebb a tulajdonosi tőkeemeleacuteseknek volt koumlszoumlnhető (2008-toacutel 2015-ig a hataacutes +10 szaacutezaleacutekpont) Raacute-adaacutesul mindemellett a bankok jelentős meacuterlegalkalmazkodaacutest is veacutegrehajtottak ami-nek tőkemegfeleleacutest javiacutetoacute hataacutesa a tőkeemeleacutesek hataacutesaacutenak feleacutet is eleacuterte (2015-ig kb +6 szaacutezaleacutekpont) Tulajdonosi tőkeemeleacutesek neacutelkuumll a bankrendszer 2015 veacutegi tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteja a 10 szaacutezaleacutekot sem eacuterte volna el Fontos hangsuacutelyozni

2 aacutebraA magyar bankrendszer meacuterlegfőoumlsszeg-araacutenyos joumlvedelmezőseacutege 2006ndash2017 koumlzoumltt

ndash6

ndash4

ndash2

0

2

4

6

ndash24

ndash16

ndash08

0

08

16

24

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Kamat eacutes nem-kamat eredmeacuteny EacuterteacutekveszteacutesMűkoumldeacutesi koumlltseacuteg EgyeacutebAdoacutezaacutes előtti eredmeacuteny jobb skaacutela

Forraacutes Az MNB aacuteltal feluumlgyelt szektorok adatainak idősorai alapjaacuten veacutegzett szaacutemiacutetaacutesok

69


azt is hogy a bankrendszerszintű eacuterteacutek elfedi a bankok koumlzoumltti heterogenitaacutest baacuter egyes bankok vaacutelsaacutegaacutelloacutebbnak bizonyultak mindez azt is jelenti hogy maacutesok pedig a bankrendszeri aacutetlagnaacutel is rosszabbul teljesiacutetettek Iacutegy a bemutatott helyzetben toumlbb nagybank sem tudta volna anyabanki tőkeemeleacutesek neacutelkuumll a minimumelvaacuteraacutesok felett tartani a tőkekoumlvetelmeacutenyeacutet ndash valoacutesziacutenűleg meacuteg radikaacutelisabb meacuterlegalkal-mazkodaacutes aacuteraacuten sem

Oumlsszesseacutegeacuteben tehaacutet a 2008-ban kezdődő vaacutelsaacutegepizoacutedban a magyar bankrendszer igen jelentős portfoacutelioacuteminőseacuteg-romlaacutest eacutes ezzel oumlsszefuumlggő tőkeveszteacutest szenvedett el ami nemcsak hitelezeacutesi teveacutekenyseacutegeacutenek prociklikus visszafogaacutesaacutera sarkallta hanem anyabanki tőkeemeleacutesek neacutelkuumll meacuteg szaacutemos bankcsődoumlt is okozott volna Egy igen meacutely vaacutelsaacutegroacutel van tehaacutet szoacute amely eacuteppen azeacutert is alkalmas az IFRS 9 pro-ciklikus hataacutesainak szemleacutelteteacuteseacutere mert jobban kiemeli a ciklikus kilengeacuteseket

3 aacutebraA magyar bankrendszer tőkemegfeleleacutesi mutatoacutejaacutenak alakulaacutesa eacutes a mutatoacute 2008-hoz keacutepesti vaacuteltozaacutesaacutenak dekomponaacutelaacutesa

0

5

10

15

20

25

30

35

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Eredmeacutenyhataacutes Tőkeemeleacutesek hataacutesaKitettseacuteg csoumlkkeneacuteseacutenek hataacutesa Egyeacuteb hataacutesTőkemegfeleleacutesi mutatoacute

Megjegyzeacutes eredmeacutenyhataacutes nagyreacuteszt eredmeacutenyhataacutes tovaacutebbi elemeket a forraacutes nem nevesiacutet egyeacuteb hataacutes nagyreacuteszt szabaacutelyozoacutei vaacuteltozaacutesok hataacutesa (a CRR bevezeteacutese 2014-től) Forraacutes Az MNB aacuteltal feluumlgyelt szektorok adatainak idősorai Jelenteacutes a peacutenzuumlgyi stabilitaacutesroacutel MNB 2015 november 70ndash71-es aacutebra eacutes a fentiek alapjaacuten veacutegzett szaacutemiacutetaacutesok

70 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

5 A szimulaacutecioacutes gyakorlat

Szimulaacutecioacutes gyakorlatunkban az IFRS 9-nek a 2008-as vaacutelsaacuteg előtti bevezeteacutese eseteacuten valoacutesziacutenűsiacutethető addicionaacutelis prociklikalitaacutesaacutet proacutebaacuteljuk szaacutemszerűsiacuteteni az akkori magyar szaacutemviteli standardokhoz (MSZSZ) keacutepest8 Ezeacutert itt roumlviden szuumlkseacuteges az akkor hataacutelyos szabaacutelyozaacutes reacuteszletesebb oumlsszefoglalaacutesa is Az MSZSZ szerinti a banki koumlveteleacuteseket az 1 taacuteblaacutezat aacuteltal bemutatott kategoacuteriaacutekba kellett besorolni vaacuterhatoacute veszteseacutegeik alapjaacuten (Balaacutes 2009) a megkeacutepzendő eacuterteacutekveszteacutes pedig a vaacuterhatoacute veszteseacuteg lett Ugyanakkor a gyakorlatban a bankok gyakran a keacutesedelmes nap-szaacutemok alapjaacuten soroltaacutek be a koumlveteleacuteseket a minősiacuteteacutesi kategoacuteriaacutekba kuumlloumlnoumlsen a lakossaacutegi szegmensben az alaacutebbi saacutevok alapjaacuten probleacutemamentes (0 vagy 1ndash30 napos keacutesedelem) kuumlloumln figyelendő (31ndash60 nap keacutesedelem) aacutetlag alatti (61ndash90 nap keacutesedelem) keacutetes (91ndash365 nap keacutesedelem) rossz (1 eacutevet meghaladoacute keacutesedelem) (Ezek mellett kuumlloumlnoumlsen a devizahitelezeacutessel eacuterintett jelzaacuteloghitel-szegmensben egyes bankok kuumlloumln figyelendő kategoacuteriaacuteba soroltaacutek a devizaaacuterfolyam-vaacuteltozaacutesok miatt megnoumlvekedett hitelfedezeti mutatoacuteval (loan-to-value LTV) rendelkező uumlgy-leteket is meacuteg ha ez nem is volt aacuteltalaacutenos gyakorlat)

1 taacuteblaacutezatEgyes minősiacuteteacutesi kategoacuteriaacutekhoz tartozoacute vaacuterhatoacute veszteseacuteg intervallumok a 2009-ben hataacutelyos magyar szaacutemviteli standardok szerint

Minősiacuteteacutesi kategoacuteria Vaacuterhatoacute veszteseacuteg

Probleacutemamentes 0

Kuumlloumln figyelendő 1ndash10

Aacutetlag alatti 11ndash30

Keacutetes 31ndash70

Rossz 71ndash100

Forraacutes Balaacutes 2009 3 oldal

Baacuter első raacuteneacutezeacutesre az MSZSZ megkoumlzeliacuteteacutese is a vaacuterhatoacute veszteseacutegen alapul valoacutejaacute-ban toumlbb ponton is jelentősen elteacutert az IFRS 9-től

bull nincs eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutes probleacutemamentes uumlgyletekre az MSZSZ alatt a vaacuterhatoacute veszteseacutegnek megfelelő eacuterteacutekveszteacutest csak olyan uumlgyletekre kellett megkeacutepezni amelyekneacutel valamilyen objektiacutev esemeacuteny alapjaacuten valoacutesziacutenűsiacutethető volt hogy vesz-teseacuteg fog bekoumlvetkezni eacutes az nem teacuteruumll meg teljes meacuterteacutekben a fedezetekből9 Ezzel szemben az IFRS 9 alatt a Stage 1-es uumlgyletekneacutel a veszteseacuteg bekoumlvetkezeacuteseacutet

8 Ezeket a 2502000 kormaacutenyrendelet akkor hataacutelyos vaacuteltozata roumlgziacutetette9 Tehaacutet az MSZSZ a fedezetek figyelembeveacuteteleacutet is engedeacutelyezte extreacutem esetben peacuteldaacuteul egy magas keacutesettseacutegű

(IFRS 9 alatt egyeacutertelműen Stage 3-ba sorolandoacute) teacutetel is kaphatott akaacuter probleacutemamentes besorolaacutest is ha kiemelkedő minőseacutegű eacutes elegendő fedezet (pl a hitelező aacuteltal leteacutetkezelt keacuteszpeacutenzfedezet) aacutellt moumlgoumltte Ezzel szemben az IFRS 9-ben egy ilyen uumlgylet Stage 3-ba keruumllne alacsony LGD mellett Termeacuteszetesen ez a peacutelda nem volt gyakori vagy eacuteletszerű

71


valoacutesziacutenűsiacutető objektiacutev esemeacuteny neacutelkuumll is meg kell keacutepezni az eacuterteacutekveszteacutest (tehaacutet a probleacutemamentesekre is)

bull nem szaacutemiacutet az uumlgyfeacutel hitelkockaacutezataacutenak folyoacutesiacutetaacutes oacuteta bekoumlvetkezett esetleges noumlvekedeacutese az MSZSZ-ben egyeduumll a vaacuterhatoacute veszteseacuteg aktuaacutelis ndash eacutes nem csak a nemteljesiacuteteacutesi valoacutesziacutenűseacuteg (PD) hanem a vaacuterhatoacute megteacuteruumlleacutes tehaacutet az LGD fi-gyelembe veacuteteleacutevel egyuumltt meghataacuterozott ndash szintje szaacutemiacutet Iacutegy peacuteldaacuteul egy jelentős ratingromlaacuteson aacutetesett uumlgyfeacutel maradhat probleacutemamentes ha objektiacutev esemeacutenyek alapjaacuten veszteseacuteg nem vaacuterhatoacute rajta (pl nincs fizeteacutesi keacutesedelme)

bull az előretekintő informaacutecioacutekon alapuloacute korrekcioacute csak a nem probleacutemamentes port-foacutelioacutet eacuterinti mivel az MSZSZ-ben a probleacutemamentes portfoacutelioacuteelemekre ndash amelyek IFRS 9-ben nagyreacuteszt Stage 1-be kisebb reacuteszt Stage 2-be soroloacutednaacutenak ndash nulla eacuterteacutekveszteacutes keacutepzendő ezeacutert ennek ciklikus kiigaziacutetaacutesa sem eacutertelmezhető

A fenti elteacutereacutesek nagyjaacuteboacutel megfelelnek az IFRS 9 eacutes az IAS 39 koumlzoumltti legfontosabb kuumlloumlnbseacutegeknek is

Ugyanakkor az MSZSZ szerint nem probleacutemamentes (tehaacutet legalaacutebb kuumlloumln figye-lendő) portfoacutelioacuteelemekre az MSZSZ eacutes IFRS 9 megkoumlzeliacuteteacutese egyaacuteltalaacuten nem olyan elteacuterő a 30 napos keacutesedelmet meghaladoacute uumlgyletekre alapvetően mindkeacutet standard előiacuterja10 eacuterteacutekveszteacutes megkeacutepzeacuteseacutet eacutes az mindkeacutet esetben nagyjaacuteboacutel az eacutelettartami vaacuterhatoacute veszteseacuteggel egyezik meg Baacuter az MSZSZ az előre tekintő informaacutecioacutek figye-lembeveacuteteleacutet nem vaacuterta el explicit moacutedon a vaacuterhatoacute veszteseacuteg alapuacute megkoumlzeliacuteteacute-seacutebe valoacutejaacuteban a gazdasaacutegi koumlrnyezetre vonatkozoacute felteacutetelezeacutesek is beletartoztak noha annyira hangsuacutelyosan nem voltak benne mivel a vaacuterhatoacute veszteseacuteget eleve a hitel teljes eacutelettartamaacutera iacuterta elő

Mindezek alapjaacuten tehaacutet az MSZSZ eacutes az IFRS 9 koumlzoumltti alapvető ndash a nem tuacutel gyakori kiveacuteteleken tuacuteli ndash kuumlloumlnbseacutegek nagyreacuteszt abboacutel adoacutedtak volna hogy az MSZSZ alatt 0 szaacutezaleacutekos eacuterteacutekveszteacutest kapoacute probleacutemamentes portfoacutelioacute

bull egyik reacutesze IFRS 9-ben Stage 1-es uumlgyletkeacutent is kapott volna eacuterteacutekveszteacutest (12 havi vaacuterhatoacute veszteseacuteg ECL alapjaacuten)

bull maacutesik reacutesze Stage 2-be soroloacutedott volna eacutes kapott volna eacuterteacutekveszteacutest (az eacutelet-tartami ECL alapjaacuten)

10 Kiveacutetelek előfordulhatnak az IFRS 9 lehetőveacute teszi hogy a bankok alapos indokkal 30 napon tuacuteli keacutesedelmű uumlgyletet se soroljanak Stage 2-be eacutes az MSZSZ eseteacuteben is erős hitelbiztosiacuteteacutekok eseteacuten akaacuter probleacutemamentes kategoacuteriaacuteban is maradhat egy ilyen uumlgylet de ezek inkaacutebb a kiveacutetelek

72 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

Szimulaacutecioacutenkban a fenti keacutet hataacutest az alaacutebbi haacuterom dimenzioacuteban proacutebaacuteljuk szaacutem-szerűsiacuteteni visszamenőleg11

1) A probleacutemamentes uumlgyfeacutelhitel-portfoacutelioacute eacuterteacutekveszteacuteseacutenek szaacutemszerűsiacuteteacutese kuumlloumln a potenciaacutelisan Stage 1-be eacutes Stage 2-be keruumllő portfoacutelioacutek eseteacuteben

2) A szuvereacuten eacutes bankkoumlzi kitettseacutegek esetleges Stage 2-be sorolaacutesaacutenak eacuterteacutekvesz-teacutes-dinamikaacuteja

3) A teljesiacutető devizahitel-portfoacutelioacute Stage 2-be sorolaacutesaacutenak eacuterteacutekveszteacutes-dinamikaacuteja

A fenti haacuterom faktorra a hataacutesokat egyenkeacutent becsuumlljuumlk meg a rendelkezeacutesre aacutelloacute adatok segiacutetseacutegeacutevel a bankrendszer oumlsszesseacutegeacutere Az egyes bankok helyzeteacuteben leacutevő kuumlloumlnbseacutegeket a szimulaacutecioacutes moacutedszertan eacutes a rendelkezeacutesre aacutelloacute adatok nem engedik figyelembe venni

51 Felteacutetelezeacutesek a probleacutemamentes uumlgyfeacutelhitel-portfoacutelioacutera (devizahitel-hataacutes neacutelkuumll)Stage 1-be keruumllő probleacutemamentes portfoacutelioacuteAz uumlgyfeacutelhitel portfoacutelioacute12 probleacutemamentes adoacutesainak egy reacutesze IFRS 9 alatt Stage 1-ben maradt volna Ezekre a kitettseacutegekre a bankoknak a 12 havi vaacuterhatoacute hitelvesz-teseacuteget (ECL) kellett volna megkeacutepezni eacuterteacutekveszteacuteskeacutent Ennek megbecsleacuteseacutehez rekonstruaacuteljuk a bankok MSZSZ szerint felmeruumllt valoacutes eacuteves hitelaacutellomaacuteny-araacutenyos veszteseacutegraacutetaacutejaacutet a koumlvetkező moacutedon

bull a veszteseacutegraacuteta szaacutemlaacuteloacutejaacutenak a bankrendszer oumlsszevont eredmeacutenykimutataacutesaacuteban elszaacutemolt eacuteves nettoacute eacuterteacutekveszteacutest vesszuumlk Baacuter ez a mutatoacute elvileg tartalmazhat-na veszteseacutegeket maacutes porfoacutelioacuteszegmensekből is a valoacutesaacutegban a magyar bankok veszteseacutegeinek szinte 100 szaacutezaleacuteka az uumlgyfeacutelhitel-portfoacutelioacuten meruumllt fel iacutegy ez a megkoumlzeliacuteteacutes helyes

bull a vesztseacutegraacuteta nevezőjeacutenek a bankrendszer bruttoacute uumlgyfeacutelhitel-aacutellomaacutenyaacutenak eacuteves aacutetlagaacutet vesszuumlk

11 A haacuterom dimenzioacuteboacutel eredő hataacutesokat az itt bemutatott sorrendben is halmozzuk egymaacutesra mivel a bemutatott sorrend tuumlkroumlzi annak valoacutesziacutenűseacutegeacutet is amivel ezek a hataacutesok a prociklikussaacutegot erősiacutető eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutesi politikaacutekhoz hozzaacutejaacuterultak volna (a legvaloacutesziacutenűbbtől a legkeveacutesbeacute valoacutesziacutenűig)

12 Uumlgyfeacutelhitel-portfoacutelioacute alatt a lakossaacutegi eacutes nem peacutenzuumlgyi vaacutellalati uumlgyfeleket eacutertjuumlk A peacutenzuumlgyi vaacutellalatok koumlzeacute tartozoacute adoacutesok teacutemakoumlreacutet a koumlvetkező alfejezetben eacuterintjuumlk

73


A szimulaacutecioacute soraacuten azt felteacutetelezzuumlk hogy a Stage 1-es portfoacutelioacute eacuterteacutekveszteacutese vagyis a 12 havi ECL minden eacutevben megegyezik a bankok aacuteltal a koumlvetkező eacutevben MSZSZ szerint teacutenylegesen elszaacutemolt aacutellomaacutenyaraacutenyos veszteseacutegraacutetaacuteval Vagyis felteacutetelez-zuumlk hogy egyreacuteszt az MSZSZ szerint megkeacutepzett eacuterteacutekveszteacutes joacutel meacuterte a felmeruumllt veszteseacutegeket maacutesreacuteszt hogy a bankok bdquotoumlkeacuteletes előrelaacutetaacutessalrdquo keacutepesek lettek volna előre meghataacuterozni az ez alapjaacuten vaacuterhatoacute koumlvetkező eacutevi veszteseacutegeket Ezzel a felteveacutessel elkeruumlljuumlk annak szuumlkseacutegesseacutegeacutet hogy spekulatiacutev felteacutetelezeacutesekbe bo-csaacutetkozzunk a banki szcenaacuterioacutetervezeacutesekkel kapcsolatban meacutegis tudjuk szemleacuteltetni azt a dinamikaacutet amit az IFRS 9 előretekintő PiT-korrekcioacuteja az eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutesbe belevisz (Hiszen a gyakorlatunk ceacutelja nem oumlnmagaacuteban egy bdquomi lett volna hardquo for-gatoacutekoumlnyv lefuttataacutesa hanem az IFRS 9 prociklikus dinamikaacutejaacutenak rekonstruaacutelaacutesa) Ugyanakkor a szimulaacutecioacutehoz hasznaacutelt veszteseacutegraacutetaacuteboacutel kiszűruumlnk keacutet egyszeri teacutetelt a 2011-es kedvezmeacutenyes veacutegtoumlrleszteacutes miatt elszaacutemolt egyszeri banki veszteseacutegeket illetve a 2014-es elszaacutemolaacutesi toumlrveacutenyhez13 kapcsoloacutedoacute veszteseacutegeket mivel ezekről nem veacutelelmezhető hogy baacutermilyen banki eacuterteacutekveszteacutesmodell előre laacutethatta volna

Fontos hogy a veszteseacutegpaacutelya toumlkeacuteletes előrelaacutetaacutesaacutet csak 2008-toacutel felteacutetelezzuumlk tehaacutet a szimulaacutecioacutenkban a 2008 veacutegeacutetől kibontakozoacute vaacutelsaacuteg meglepeteacuteskeacutent eacuteri a bankokat Ez realisztikus felteacutetelezeacutes mivel ez a valoacutesaacutegban is iacutegy volt14 (ahogy a Covid-19-es jaacutervaacutenyhelyzet eseteacuten is abszoluacutet meglepeteacuteskeacutent eacuterte a vaacutelsaacuteg a pi-aci szereplőket) Hiszen az IFRS 9 egyik prociklikus hataacutesa pontosan ebből fakad a meglepeteacuteskeacutent bekoumlvetkező vaacutelsaacutegok idejeacuten a kockaacutezati parameacuteterek gyorsan romlanak a hirtelen pesszimistaacutevaacute vaacuteloacute előretekintő informaacutecioacutek miatt

Azokra az eacutevekre ahol a bankrendszer MSZSZ szerint elszaacutemolt eacuterteacutekveszteacutese ered-meacutenynoumlvelő hataacutesuacute volt (tehaacutet visszaiacuteraacutes toumlrteacutent) a 2008-as vaacutelsaacuteg előtti aacutetlagos veszteseacutegraacutetaacutenak nagyjaacuteboacutel megfelelő 05 szaacutezaleacutekos 12 havi vaacuterhatoacute veszteseacuteget felteacuteteleztuumlnk

A fentiek szerint becsuumllt eacuteves veszteseacutegraacutetaacutet (az előretekintő 12-havi CL-t) a 4 aacutebra szemleacutelteti Ezen joacutel laacutetszik hogy a szimulaacutecioacute szerinti a 12 havi ECL IFRS 9 alatt 2008 veacutegeacuten nagyot ugrik ahogy a meglepeteacuteskeacutent bekoumlvetkező vaacutelsaacuteg hataacutesa beeacutepuumll az ECL előretekintő (PiT) korrekcioacutejaacuteba majd a 2013-as utolsoacute vaacutelsaacutegeacutev utaacuten visszasimul a bdquonormaacutelrdquo időszaki eacuterteacutekre

13 2014 eacutevi LXXVII toumlrveacuteny az egyes fogyasztoacutei koumllcsoumlnszerződeacutesek devizanemeacutenek moacutedosulaacutesaacuteval eacutes a kamatszabaacutelyokkal kapcsolatos keacuterdeacutesek rendezeacuteseacuteről httpsnetjogtarhujogszabalydocid=a1400077tv

14 Peacuteldaacuteul a Magyar Nemzeti Bank 2009-re vonatkozoacute GDP-előrejelzeacuteseacutenek koumlzeacutepeacuterteacuteke a 2008 augusztusi eacutes 2008 decemberi Jelenteacutes az inflaacutecioacuteroacutel ciacutemű kiadvaacutenyok megjeleneacutese koumlzoumltt toumlbb mint 10 szaacutezaleacutekponttal csoumlkkent Hasonloacutean drasztikus romlaacutes koumlvetkezett be minden maacutes szereplő vaacuterakozaacutesaiban

74 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

A banki eredmeacutenykimutataacutesban megjelenő eacuterteacutekveszteacutes minden eacutevben a Stage 1-es portfoacutelioacutera a fenti moacutedon felteacutetelezett eacuterteacutekveszteacutes-volumen eacuteves vaacuteltozaacutesaacuteval egye-zik meg Arra tehaacutet nem csak a Stage 1-es ECL-raacuteta hanem a volumenek vaacuteltozaacutesa is hataacutessal van A probleacutemamentes Stage 1-es hitelek volumeneacutet uacutegy becsuumlljuumlk hogy az oumlsszes probleacutemamentes hitel aacutellomaacutenyaacuteboacutel kivonjuk a probleacutemamentes Stage 2-es aacutellomaacutenyra vonatkozoacute becsleacutesuumlnket amit a koumlvetkező alfejezet iacuter le

Stage 2-be keruumllő probleacutemamentes portfoacutelioacuteAz MSZSZ alatt probleacutemamentesnek minősiacutetett portfoacutelioacute Stage 2-be sorolandoacute reacute-szeacutenek meghataacuterozaacutesa nehezebb feladat A vaacutelsaacuteg soraacuten 30ndash90 napos keacutesedelembe keruumllt vagy aacutetstrukturaacutelt uumlgyfeleket a bankok tuacutelnyomoacutereacuteszt az MSZSZ szerint is leg-alaacutebb bdquokuumlloumln figyelendőrdquo kategoacuteriaacuteba soroltaacutek eacutes keacutepeztek raacutejuk vaacuterhatoacute veszteseacuteg alapuacute eacuterteacutekveszteacutest az ezekhez koumltődő veszteseacutegelszaacutemolaacutesok valoacutesziacutenűleg IFRS 9 alatt sem lettek volna sokkal kuumlloumlnboumlzőek Az MSZSZ alatt probleacutemamenteskeacutent nyilvaacutentartott portfoacutelioacute azon reacuteszeacutet amelyneacutel objektiacutev keacutesedelem nem aacutellt be de a hitelfelveacutetel időpontjaacutehoz keacutepest bekoumlvetkezett a hitelkockaacutezat szignifikaacutens emel-kedeacutese (SICR) viszont az IFRS 9 alatt Stage 2-be kellett volna sorolni ndash erről azonban

4 aacutebraA magyar bankrendszer uumlgyfeacutelhitelaacutellomaacuteny-araacutenyos elszaacutemolt eacuteves eacuterteacutekveszteacutese eacutes a szimulaacutecioacuteban felteacutetelezett adott eacutevi 12 havi vaacuterhatoacute veszteseacuteg a Stage 1 portfoacutelioacutera

ndash6

ndash4

ndash2

0

2

4

6

8

2006

2007

2005

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Elszaacutemolaacutes hataacutesaKedvezmeacutenyes veacutegtoumlrleszteacutes hataacutesa

Eacuteves veszteseacutegraacuteta egyszeri teacutetelek neacutelkuumllA szimulaacutecioacuteban felteacutetelezett 12-havi ECL a probleacutemamentes Stage 1 portfoacutelioacutera (eacutev veacutegeacuten)

Forraacutes MNB-adatok eacutes azokon alapuloacute szaacutemiacutetaacutesok

75


nem aacutellnak rendelkezeacutesre visszamenőleg adatok (A devizahitelezeacuteshez kapcsoloacutedoacute aacutetsorolaacutesokkal itt most nem csak az 53 alfejezetben foglalkozunk)

Ezeacutert a probleacutemamentes Stage 2 portfoacutelioacute meacutereteacutet benchmark alapjaacuten becsuumlljuumlk meg az irodalom-oumlsszefoglaloacuteban ideacutezett Gaffney eacutes McCann szaacutemiacutetaacutesaira hagyat-kozunk akik az iacuterorszaacutegi jelzaacuteloghitelekneacutel nagyjaacuteboacutel az aacutetstrukturaacutelt eacutes 30ndash90 nap koumlzoumltti keacutesedelemben levő hitelek 14-szereseacutere becsuumllteacutek a ratingromlaacutes miatt Stage 2-be sorolandoacute portfoacutelioacute araacutenyaacutet az ottani vaacutelsaacutegepizoacuted alatt (Gaffney ndash McCann 2019 Figure 4) Mivel az iacuterorszaacutegi bankrendszer helyzete a magyareacutehoz megle-hetősen hasonloacutean alakult 2008ndash2013 koumlzoumltt ezeacutert ezt az araacutenyt joacute benchmark-nak tartjuk15 A hazai adatokra az aacutetstrukturaacutelt uumlgyleteket is tartalmazoacute statisztikaacutek azonban eacuteppen a kritikusnak tekinthető 2008ndash2009-es eacutevekre nem eleacuterhetők ezeacutert ezen indikaacutetor helyettesiacutetőjekeacutent az MSZSZ szerinti bdquokuumlloumln figyelendőrdquo illetve bdquoaacutetlag alattirdquo minősiacuteteacutesi kategoacuteriaacutekba sorolt volumeneket hasznaacuteltuk Ez azeacutert joacute doumlnteacutes mert egyreacuteszt az aacutetstrukturaacutelt uumlgyleteket a bankoknak toumlbbnyire minimum bdquokuumlloumln figyelendőrdquo kategoacuteriaacuteba kellett sorolni maacutesreacuteszt a 30ndash90 nap koumlzoumltti keacutesedelmű uumlgyleteket is nagyjaacuteboacutel a bdquokuumlloumln figyelendőrdquo eacutes az bdquoaacutetlag alattirdquo kategoacuteriaacutek fedteacutek le hozzaacutevetőleg16 tehaacutet oumlsszesseacutegeacuteben az iacutegy kapott indikaacutetorunk GaffneyndashMcCann kategoacuteriaacuteival nagyreacuteszt aacutetfed Mindazonaacuteltal erre a parameacuteterre a teljes szimulaacutecioacute valoacutejaacuteban nem olyan eacuterzeacutekeny (7 aacutebra)

A hazai uumlgyfeacutelhitel-portfoacutelioacutera a fenti felteacutetelezeacutesek mellett szaacutemiacutetott bdquoprobleacutema-mentes Stage 2rdquo araacutenyt az 5 aacutebra szemleacutelteti Ha az iacutegy szaacutemiacutetott ratingromlaacutes miatt Stage 2-be sorolt portfoacutelioacutet oumlsszeadjuk az MSZSZ szerinti kuumlloumln figyelendő eacutes aacutetlag alatti (tehaacutet veacutelhetően szinteacuten Stage 2-be keruumllő) portfoacutelioacuteval akkor azt kapjuk hogy az IFRS 9 szerint a hazai Stage 2 portfoacutelioacute araacutenya a 2008 utaacuteni vaacutelsaacutegepizoacuted soraacuten kicsivel 45 szaacutezaleacutek alatt tetőzoumltt volna Ez nagysaacutegrendileg oumlsszhangban van a Gaffney ndash McCann (2019) aacuteltal az iacuter jelzaacuteloghitel-portfoacutelioacutekra becsuumllt 50 szaacutezaleacutekos eacuterteacutekkel

15 Mindkeacutet bankrendszerben a nemteljesiacutető hitelek araacutenya 20 szaacutezaleacutekos nagysaacutegrend koumlruumll tetőzoumltt16 Termeacuteszetesen ez a lefedeacutes nem toumlkeacuteletes mivel az MSZSZ szerint ndash mint azt fentebb maacuter emliacutetettuumlk ndash

a fedezet rendelkezeacutesre aacutellaacutesa jelentősen javiacutethatta vagy ronthatta a besorolaacutest

76 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

A Stage 2-be sorolt hitelek eacutelettartami vaacuterhatoacute veszteseacutegeacutet (ECL) a koumlvetkező moacute-don szaacutemszerűsiacutetjuumlk

bull a Stage 1-es uumlgyletekneacutel maacuter alkalmazott bdquotoumlkeacuteletes előrelaacutetaacutestrdquo felteacutetelezve 2008-toacutel a t eacutev veacutegeacuten fennaacutelloacute koumlveteleacutesekre a t+1-től t+5 eacutevig a bankok MSZSZ szerinti aacutellomaacutenyaraacutenyos teacuteny veszteseacutegraacutetaacuteit vesszuumlk Ennek oka hogy az uumlgyfeacutelportfoacutelioacute aacutetlagos haacutetraleacutevő lejaacuterata ebben az időszakban valamivel 4 eacutev foumlloumltti volt

bull az előretekintő vaacuterhatoacute veszteseacutegeket diszkontaacuteltuk is az aktuaacutelis kamatkoumlrnye-zetnek megfelelő diszkontfaktorokkal17

bull 2014-től kezdve amikortoacutel a bankok MSZSZ szerinti eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutese a visz-szaiacuteraacutesok miatt eredmeacutenynoumlvelő hataacutesuacute volt a Stage 2-es ECL-raacutetaacutet interpolaacutecioacuteval szaacutemoljuk a 2013-ra becsuumllt (utolsoacute vaacutelsaacuteg)eacuterteacutek eacutes a 2018-as az IFRS 9 beveze-teacuteseacutenek első eacutevi teacutenyadata koumlzoumltt

17 A diszkontfaktor szaacutemiacutetaacutesaacutehoz az uumlgyfeacutelkamatok (effektiacutev kamat) aacutetlagos eacuterteacutekeacutet kellett megbecsuumllnuumlnk Ezt uacutegy keacutesziacutetettuumlk el hogy a bankrendszer eacuteves bruttoacute kamatjoumlvedelmeacutet elosztottuk a teljesiacutető kamatozoacute eszkoumlzoumlk aacutellomaacutenyaacuteval A diszkontraacutetaacutet az iacutegy kijoumltt kamatokra szaacutemoltuk ki az 1-től 4 eacutevig

5 aacutebraA bdquoprobleacutemamentes Stage 2rdquo portfoacutelioacute araacutenya eacutes maacutes portfoacutelioacuteminőseacuteg-mutatoacutek

2006

2007

2005

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

5

10

15

20

25

Probleacutemamentes Stage 2 felteacutetelezeacutesProbleacutemaacutes (teacuteny)Kuumlloumln figyelendő eacutes aacutetlag alatti (teacuteny)

Megjegyzeacutes a teacutenyadatok forraacutesa az MNB az MSZSZ szerinti portfoacutelioacuteminősiacuteteacutesi kategoacuteriaacutekra nyilvaacute-nos adat 2015-től nem eacuterhető el Ezek eacuterteacutekeacutet az MNB aacuteltal koumlzoumllt 90+ napos keacutesedelemben levő portfoacute-lioacutearaacuteny alapjaacuten becsuumlltuumlk

77


Az iacutegy meghataacuterozott Stage 2-es eacutelettartami ECL-eacuterteacutekeket (a Stage 1-es vaacuterhatoacute veszteseacuteggel egyuumltt) a 6 aacutebra mutatja Erről az is leolvashatoacute hogy a Stage 2-es vaacuterhatoacute veszteseacutegraacuteta relatiacutev ingadozaacutesa elmarad a Stage 1-eseacutetől oumlsszhangban a 2 fejezetben bemutatottakkal

A banki eredmeacutenykimutataacutesban megjelenő eacuterteacutekveszteacutest erre a portfoacutelioacuteszegmensre is a felteacutetelezett eacuterteacutekveszteacutesvolumen eacuteves vaacuteltozaacutesaacuteval szaacutemiacutetjuk

Oumlsszhataacutes a probleacutemamentes portfoacutelioacuten (Stage 1 + Stage 2)A fenti felteacutetelezeacutesek alapjaacuten az IFRS 9 alkalmazaacutesa a probleacutemamentes portfoacutelioacutera 2008 veacutegeacuten igen jelentős toumlbblet-eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutest tett volna szuumlkseacutegesseacute az MSZSZ-hez keacutepest a keacutesőbbi vaacutelsaacutegeacutevekben viszont toumlbbletfelszabadiacutetaacutesra keruumllt volna sor (7 aacutebra) Oumlsszesseacutegeacuteben a 2008 eacutes 2017 koumlzoumltti időszakban ndash amely leacutenye-geacuteben egy teljes gazdasaacutegi ciklust oumllelt fel ndash persze az eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutes ugyanannyi lett volna IFRS 9 alatt is mint MSZSZ szerint hiszen a probleacutemamentes portfoacutelioacute vaacuterhatoacute veszteseacutege az időszak veacutegeacutere visszateacutert a fellenduumlleacutesi aacutellapotot mutatoacute szintre ahol 2008 előtt is volt A 7 aacutebra azt is megmutatja hogy az IFRS 9 alatti eacuterteacutekveszteacutestoumlbbletet inkaacutebb a probleacutemamentes Stage 1-ben maradoacute portfoacutelioacutehoz kapcsoloacutedoacute ECL mozgatta volna jobban vagyis a kockaacutezati parameacuteterek előretekintő

6 aacutebraA Stage 1-es eacutes Stage 2-es portfoacutelioacutera felteacutetelezett eacuteves ECL-eacuterteacutekek lefutaacutesa

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

2

4

6

8

10

IFRS 9 bevezeteacutese utaacuteni aacutetlagos teacuteny ECL-raacuteta Stage 1-re 2018-banFelteacutetelezett Stage 2 ECL-raacuteta

IFRS 9 bevezeteacutese utaacuteni aacutetlagos teacuteny ECL-raacuteta Stage 2-re 2018-ban

Felteacutetelezett Stage 1 ECL-raacuteta

Megjegyzeacutes a felteacutetelezett ECL-raacutetaacutek sajaacutet szaacutemiacutetaacutes A koumlzoumllt teacutenyadatok forraacutesa Haacuteda (2019) 6 aacutebra

78 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

korrekcioacutejaacuteboacutel adoacutedoacute hataacutes ez 2008-ban a bankrendszeri meacuterlegfőoumlsszeg 1 szaacuteza-leacutekaacutet is meghaladoacute eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutest tehetett volna szuumlkseacutegesseacute (320 milliaacuterd forint) A probleacutemamentes portfoacutelioacute egy reacuteszeacutenek Stage 2-be migraacutelaacutesa ehhez keacutepest kisebb hataacutesuacute lett volna a felteacutetelezett igen jelentős aacutetmigraacutelaacutesi araacuteny elleneacutere is

A probleacutemamentes Stage 2 portfoacutelioacute nagysaacutegaacutera alkalmazott Gaffney-McCann-feacutele parameacuteterre az ezen a portfoacutelioacuteszegmensen keletkező toumlbblet-eacuterteacutekveszteacutes hataacutesa 2009 eacutes 2011 koumlzoumltt ndash tehaacutet amikor a probleacutemamentes Stage 2 portfoacutelioacute eredmeacuteny-rontoacute hataacutesa jelentősebb ndash nagyjaacuteboacutel lineaacuteris tehaacutet az alkalmazott 14-es faktor keacutetszereseacutere noumlveleacuteseacutevel ndash ami a Stage 2-be sorolt keacutesedelem neacutelkuumlli uumlgyletek teljes portfoacutelioacuten beluumlli araacutenyaacutenak 50 szaacutezaleacutek koumlruumlli tetőzeacuteseacutevel jaacuterna ndash az eredmeacutenyrontoacute hataacutes is nagyjaacuteboacutel a keacutetszereseacutere noumlvekszik

52 Felteacutetelezeacutesek a szuvereacuten eacutes banki kitettseacutegekreHa bevezetteacutek volna az IFRS 9-et maacuter 2008 előtt akkor a szuvereacuten eacutes banki kitett-seacutegek kockaacutezati parameacutetereire is kellett volna alkalmazni az előretekintő PiT-kor-rekcioacutet illetve a kitettseacutegek Stage 2-be sorolaacutesa is felmeruumllt volna Utoacutebbi annak elleneacutere is igaz hogy a hitelinteacutezetek a szuvereacuten eacutes neacuteha a banki kitettseacutegekre is alkalmazni szoktaacutek az IFRS 9 uacuten alacsony kockaacutezatuacute (bdquolow defaultrdquo) portfoacutelioacutekra

7 aacutebraToumlbblet-eacuterteacutekveszteacutes az uumlgyfeacutelhitel-portfoacutelioacuten IFRS 9 alatt (az MSZSZ keacutepest) meacuterlegfőoumlsszeg-araacutenyosan a teljes bankrendszerre (pozitiacutevnegatiacutev eacuterteacutekek = magasabb alacsonyabb eacuterteacutekveszteacutes)

ndash02

00

02

ndash06

ndash04

04

06

08

10

12

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Probleacutemamentes Stage 1 portfoacutelioacutenProbleacutemamentes Stage 2 portfoacutelioacutenTeljes hataacutes

79


valoacute mentesiacuteteacuteseacutet vagyis ezeket akkor sem kell Stage 2-be sorolni ha a kockaacutezatuk relatiacuteve jelentősen emelkedett a bekeruumlleacuteshez keacutepest de abszoluacutet eacuterteacutekben meacuteg mindig alacsony maradt

Ugyanakkor Magyarorszaacutegon a 2008-ban kezdődő peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg szuvereacutenadoacutes-saacuteg-vaacutelsaacuteggal is paacuterosult amelynek hataacutesaacutera az aacutellam hitelkockaacutezati felaacuterai iacutegy peacutel-daacuteul CDS-felaacutera meredeken emelkedni kezdett (8 aacutebra) a 2008 előtti nulla koumlzeli eacuterteacutekről egeacuteszen 600ndash700 baacutezispontos eacuterteacutekekig Magyarorszaacutegot 2008-toacutel kezdve a hitelminősiacutetők toumlbbszoumlr leminősiacutetetteacutek 2011-ben az orszaacuteg a befekteteacutesre ajaacutenlott kategoacuteriaacuteboacutel is kikeruumllt A hazai bankok kockaacutezati felaacuterai eacutes hitelminősiacuteteacutese ndash annak a keveacutesnek amelyik rendelkezett ilyenekkel ndash a szuvereacutennel egyuumltt romlott

Ilyen jelentősen eacutes objektiacuteven emelkedő hitelkockaacutezat eseteacuten neheacutez lett volna elke-ruumllni hogy IFRS 9 alatt a magyar szuvereacutennel eacutes esetleg a hazai bankokkal szembeni kitettseacutegeket is Stage 2-be kelljen sorolni ezeacutert szimulaacutecioacutenkban erre az esetre is keacutesziacutetuumlnk szaacutemiacutetaacutest

Ennek soraacuten azt felteacutetelezzuumlk hogy a bankok a magyar aacutellampapiacuterjaikat 2008 veacutegeacuten maacuter Stage 2-be soroltaacutek volna (hiszen a CDS-felaacuter megugraacutesa illetve az IMF segiacutet-seacutegnyuacutejtaacutesaacutenak igeacutenybeveacutetele maacuter 2008 veacutegeacuten bekoumlvetkezett) eacutes ott is tartottaacutek volna őket 2014 veacutegeacuteig Az iacutegy aacutetsorolt aacutellampapiacuterokhoz az adott eacutevi aacutetlagos 5 eacuteves CDS-felaacuterat rendeljuumlk hozzaacute lifetime vaacuterhatoacute veszteseacutegkeacutent18 Baacuteziskeacutent a Stage 1-es vaacuterhatoacute veszteseacutegnek pedig az 5 eacuteves CDS-felaacuterboacutel visszaszaacutemiacutetott 1 eacuteves aacutetlagos CDS-felaacuterakat hasznaacuteljuk

A banki kitettseacutegekre azonban veacuteguumll nem szaacutemszerűsiacutetuumlnk kuumlloumln Stage 2-be sorolaacutesi hataacutest toumlbb okboacutel sem egyreacuteszt mivel a magyar bankok nagy reacuteszeacutenek nem voltak joacutel meacuterhető kockaacutezati aacuterindikaacutetorai itt a hitelkockaacutezat szignifikaacutens emelkedeacuteseacutet is nehezebb lett volna megaacutellapiacutetani Maacutesreacuteszt a bankszektor kuumllfoumlldi tulajdonuacute reacute-szeacuteneacutel a hitelkockaacutezat emelkedeacuteseacutet meacuterseacutekelhette volna az anyabanki taacutemogataacutes valoacutesziacutenűseacutege Harmadreacuteszt ezek a bankokkal szembeni kitettseacutegek reacuteszben fede-zettek is voltak (alacsony LGD-vel) Emellett a bankkoumlzi hitelek aacutellomaacutenya nem is volt igazaacuten magas a magyar bankrendszerben (2008-ban a banki meacuterlegfőoumlsszeg kevesebb mint 5 szaacutezaleacuteka) iacutegy ennek a hataacutesnak a kihagyaacutesa az oumlsszkeacutepet nem befolyaacutesolja

18 Ez azeacutert elfogadhatoacute benchmark mert az biztosan tudhatoacute hogy a magyar aacutellam aacuteltal kibocsaacutetott aacutellampapiacuterok haacutetraleacutevő futamideje kb 35 eacutev volt 2009 elejeacuten (Biacuteroacute ndash Horvaacuteth 2020) viszont ebben benne vannak a lakossaacuteg aacuteltal tartott akkoriban roumlvidebb futamidőjű kincstaacuterjegyek de nincsenek benne a devizaacuteban kibocsaacutetott jellemzően hosszabb lejaacuteratuacute koumltveacutenyek

80 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

A szuvereacuten portfoacutelioacute Stage 2-be sorolaacutesa szimulaacutecioacutenkban termeacuteszetesen spekulatiacutev doumlnteacutes felteacutetelezhető hogy az adott helyzetben mind a bankok mind a feluumlgye-let ezt igyekeztek volna elkeruumllni Erre toumlbb eacutervet is talaacutelhattak volna egyreacuteszt a CDS-felaacuter a devizaacuteban denonimaacutelt aacutellampapiacuterok hitelkockaacutezataacutet mutatja ami ter-meacuteszetszerűleg sokkal nagyobb mint a hazai devizaacuteban denominaacutelt aacutellamadoacutessaacutegeacute (eacutes a hazai bankok nagyreacuteszt forint aacutellampapiacuterokat tartottak) Emellett az IMF-fel koumltoumltt 2008-as hitelmegaacutellapodaacutes a szuvereacuten nemteljesiacuteteacutesi kockaacutezataacutet is jelentősen meacuterseacutekelte (ugyanakkor Goumlroumlgorszaacuteg eseteacuteben a magaacutenbefektetők az IMF-EB-EKB mentőcsomag elleneacutere is szenvedtek el veacuteguumll veszteseacuteget) Az IFRS 9 rendelkezeacuteseit szoacute szerint eacutertelmezve azonban a magyar szuvereacuten nemteljesiacuteteacutesi kockaacutezata keacutetseacuteg-telenuumll szignifikaacutensan emelkedett 2008-ban (maacutes EU-s szuvereacutenekkel egyuumltt) iacutegy ezt a szcenaacuterioacutet is eacuterdemes szaacutemszerűsiacuteteni

A banki eredmeacutenykimutataacutesban megjelenő eacuterteacutekveszteacutest a szuvereacutenportfoacutelioacute-szeg-mensre is a felteacutetelezett eacuterteacutekveszteacutesvolumen eacuteves vaacuteltozaacutesaacuteval szaacutemiacutetjuk

A fentiek alapjaacuten a szimulaacutelt toumlbblet-eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutes IFRS 9 alatt az MSZSZ-hez keacutepest főleg 2008-ban lett volna jelentős hiszen erre az eacutevre esett volna a magyar aacutellampapiacuterok Stage 2-be sorolaacutesa eacutes a megemelkedett CDS-felaacuterak első eacuterveacutenyesiacuteteacute-se (9 aacutebra) Ezt koumlvetően az eacuterteacutekveszteacutes lekoumlvette volna a CDS-felaacuterak dinamikaacutejaacutet

8 aacutebraA magyar aacutellam 5 eacuteves eacutes becsuumllt 1 eacuteves CDS-felaacutera 2006 eacutes 2015 koumlzoumltt

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2006

01

02

2006

06

02

2006

11

02

2007

04

02

2007

09

02

2008

02

02

2008

07

02

2008

12

02

2009

05

02

2009

10

02

2010

03

02

2010

08

02

2011

01

02

2011

06

02

2011

11

02

2012

04

02

2012

09

02

2013

02

02

2013

07

02

2013

12

02

2014

05

02

2014

10

02

2015

03

02

1 eacuteves CDS-felaacuter (becsuumllt)5 eacuteves CDS-felaacuter (teacuteny)

Megjegyzeacutes az 5 eacuteves CDS-felaacuter forraacutesa az MNB Jelenteacutes a peacutenzuumlgyi stabilitaacutes 2015 maacutejus 13 aacutebra Az 1 eacuteves felaacuter sajaacutet becsleacutes

81


Tulajdonkeacuteppen mivel ebben az időszakban a magyar aacutellampapiacuterok aacuteraacutet alapvetően a kockaacutezati felaacuter mozgatta az IFRS 9 bevezeteacutese eacutes az aacutellamcsőd eseacutelyeacutenek jelen-tős noumlvekedeacutese egyuumltt a banki koumlnyvi aacutellampapiacuter-portfoacutelioacute eacuterteacutekeleacuteseacutet kvaacutezi piaci alapuacutevaacute tette volna

53 Felteacutetelezeacutesek a probleacutemamentes devizahitelekreA 2008ndash2013-as magyar vaacutelsaacutegepizoacuted soraacuten a peacutenzuumlgyi rendszer seacuteruumlleacutekenyseacutegeacutenek keacutetseacutegtelenuumll egyik legfontosabb forraacutesa volt a haacuteztartaacutesok devizaacuteban nagyreacuteszt svaacutejci frankban fennaacutelloacute adoacutessaacutega Mivel a lakossaacutegi devizaadoacutesok termeacuteszetes aacuterfo-lyamfedezettel (devizabeveacutetellel) nem rendelkeztek ezeacutert a forint 2008 utaacuteni kezdő-dő leeacuterteacutekelődeacutese ndash főleg a svaacutejci frankkal szemben ndash jelentősen rontotta peacutenzuumlgyi helyzetuumlket Ahogy a 10 aacutebraacuten laacutetszik a forint maacuter 2008 veacutegeacuten koumlzel 20 szaacutezaleacutekkal vesziacutet eacuterteacutekeacuteből a svaacutejci frankkal szemben 2007-hez keacutepest a leeacuterteacutekelődeacutes pedig 2011-re a 60 szaacutezaleacutekot is meghaladja A svaacutejci frank adoacutesok toumlrlesztőreacuteszletei pedig toumlbbnyire meacuteg enneacutel is nagyobb meacuterteacutekben emelkedtek mivel a bankok az uumlgyfelek hitelkamataiban nemcsak a svaacutejci frank kamatainak ekkor veacutegbemenő csoumlkkeneacuteseacutet nem eacuterveacutenyesiacutetetteacutek hanem meacuteg egyoldaluacute kamatemeleacuteseket is veacutegrehajtottak

Noha az IFRS 9 standard nem rendelkezik kifejezetten a devizahitelekkel kapcsolatos szabaacutelyokkal az adoacutest eacuterő jelentős aacuterfolyamsokkot neheacutez oumlnmagaacuteban nem a beke-ruumlleacuteshez keacutepesti hitelkockaacutezat jelentős noumlvekedeacutesekeacutent (SICR) tehaacutet Stage 2-be so-rolaacutest kivaacuteltoacute esemeacutenykeacutent eacutertelmezni IFRS 9 alatt Baacuter a bankok ilyen helyzetben bi-zonyaacutera megproacutebaacuteltaacutek volna elkuumlloumlniacuteteni azon adoacutesokat akik megfelelően alacsony

9 aacutebraToumlbblet-eacuterteacutekveszteacutes a szuvereacuten portfoacutelioacuten IFRS 9 alatt (az MSZSZ keacutepest) meacuterlegfőoumlsszeg-araacutenyosan a teljes bankrendszerre (pozitiacutevnegatiacutev eacuterteacutekek = magasabb alacsonyabb eacuterteacutekveszteacutes)

ndash06

ndash04

ndash02

00

02

04

06

08

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

82 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

joumlvedelemaraacutenyos toumlrlesztőreacuteszlettel rendelkeztek ahhoz hogy az aacuterfolyamsokk ne legyen eacuterdemi hataacutessal a peacutenzuumlgyi helyzetuumlkre de a sokk igen jelentős meacuterteacuteke tovaacutebbaacute a 2008 előtti laza hitelezeacutesi felteacutetelek valoacutesziacutenűsiacutetik hogy ilyenekből keveacutes lett volna Ezeacutert konzervatiacutev megkoumlzeliacuteteacutesben szimulaacutecioacutenkban olyan paacutelyaacuteval szaacute-molunk amikor a bankoknak valamennyi probleacutemamentes lakossaacutegi devizahitelt aacutet kellett volna sorolni Stage 2-be Ennek időziacuteteacutese a felteacutetelezeacuteseink szerint 2009 veacutegeacuten koumlvetkezett be mivel ekkor maacuter jelentős 30 szaacutezaleacutekos aacuterfolyamgyenguumlleacutesen tuacutel is jaacutert eacutev koumlzben a forintaacuterfolyam a 2008 előtti (tehaacutet a frankhitelek felveacutetelekori) eacuterteacutekeihez keacutepest (10 aacutebra)

A vonatkozoacute eacuterteacutekveszteacuteshataacutesok szaacutemszerűsiacuteteacuteseacutere ugyanazokat a felteacutetelezett Stage 2-es vaacuterhatoacute veszteseacutegeket (ECL) hasznaacuteljuk amelyeket az 51 alfejezetben bemutattunk Baacuter az ott Stage 2-re szaacutemolt ECL a vaacutellalati portfoacutelioacutek adatait is tartal-mazza mivel a lakossaacutegi eacutes vaacutellalati portfoacutelioacutekban mind az NPL-raacutetaacutek mind a vesz-teseacutegraacutetaacutek hasonloacute paacutelyaacutet jaacutertak be az ebből szaacutermazoacute torziacutetaacutes nem befolyaacutesolja az oumlsszkeacutepet jelentősen A devizahataacutestoacutel fuumlggetlenuumll maacuter a ratingromlaacutes miatt Stage 2-be sorolt hitelekre ndash ahogy azt az 51 alfejezetben bemutattunk ndash a Stage 2-be sorolaacutes termeacuteszetesen nem duplikaacuteloacutedik tehaacutet ezekre a devizaacuteban valoacute denominaacutecioacute miatti Stage 2-be sorolaacutesboacutel addicionaacutelis eacuterteacutekveszteacutes maacuter nem keacutepződik hiszen a ratingromlaacutes miatt maacuter amuacutegy is Stage 2-ben voltak (ez termeacuteszetesen vonatkozik a nem probleacutemamentes devizahitelekre is)

10 aacutebraA forint aacuterfolyama a svaacutejci frankkal szemben (2007 januaacuterndash2008 szeptember koumlzoumltti aacutetlag = 100)

80

100

120

140

160

180

200

2007

jan

uaacuter

2007

maacutej

us20

07 s

zept

20

08 j

anuaacute

r20

08 m

aacutejus

2008

sze

pt

2009

jan

uaacuter

2009

maacutej

us20

09 s

zept

20

10 j

anuaacute

r20

10 m

aacutejus

2010

sze

pt

2011

jan

uaacuter

2011

maacutej

us20

11 s

zept

20

12 j

anuaacute

r20

12 m

aacutejus

2012

sze

pt

2013

jan

uaacuter

2013

maacutej

us20

13 s

zept

20

14 j

anuaacute

r20

14 m

aacutejus

2014

sze

pt

2015

jan

uaacuter

2015

maacutej

us20

15 s

zept

CHFHUF

Forraacutes MNB

83


A banki eredmeacutenykimutataacutesban megjelenő eacuterteacutekveszteacutest az aacutetsorolt probleacutema-mentes devizahitelekre is a felteacutetelezett eacuterteacutekveszteacutes-volumen eacuteves vaacuteltozaacutesaacuteval szaacutemiacutetjuk

A fentiek szerint a lakossaacutegi devizahitel-portfoacutelioacute ndash ratingromlaacutes eacutes egyeacuteb indikaacuteto-rok miatt meacuteg nem Stage 2-be sorolt reacuteszeacutenek ndash tovaacutebbi Stage 2-be sorolaacutesa a szi-mulaacutecioacutenk szerint főleg 2009-ben okozott volna nagy egyszeri veszteseacuteget a hazai bankoknak (11 aacutebra) hiszen ekkor toumlrteacutent volna meg az aacutetsorolaacutes Ezt koumlvetően ennek a portfoacutelioacuteszegmensnek az eacuterteacutekveszteacuteseacutet az előretekintő informaacutecioacutek szerinti PiT-korrekcioacutek mozgattaacutek volna a lifetime vaacuterhatoacute veszteseacutegekre alkalmazva (ahogy az 51 alfejezetben bemutattuk)

6 A szimulaacutecioacute eredmeacutenyei

Szimulaacutecioacutenk eredmeacutenyeit a fenti haacuterom hataacutes egymaacutesra reacutetegzeacuteseacutevel mutatjuk be mivel az eacuteves eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutesre gyakorolt parciaacutelis hataacutesukat fentebb maacuter kuumlloumln aacutebraacutekon is illusztraacuteltuk Az oumlsszhataacutesok szaacutemiacutetaacutesa soraacuten előszoumlr csak a probleacute-mamentes hitelekre valoacute Stage 1 eacutes Stage 2 alatti eacuterteacutekveszteacutes keacutepzeacuteseacutenek hataacutesaacutet (hiszen ez a legkeveacutesbeacute orszaacuteg- eacutes helyzetspecifikus tisztaacuten az IFRS 9 logikaacutejaacuteboacutel koumlvetkező hataacutes) majd ehhez hozzaacuteadva előszoumlr a szuvereacuten portfoacutelioacute Stage 2-be aacutetsorolaacutesaacutenak majd e kettőhoumlz hozzaacuteadva veacuteguumll a devizahitel-portfoacutelioacutenak a Stage 2-be sorolaacutesaacutenak hataacutesait is

11 aacutebraToumlbblet-eacuterteacutekveszteacutes a lakossaacutegi devizahitel portfoacutelioacuten IFRS 9 alatt (az MSZSZ keacutepest) meacuterlegfőoumlsszeg-araacutenyosan a teljes bankrendszerre (pozitiacutevnegatiacutev eacuterteacutekek = magasabb alacsonyabb eacuterteacutekveszteacutes)

ndash01

00

01

ndash02

02

03

04

05

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Probleacutemamentes devizahitel-portfoacutelioacute Stage 2-be sorolaacutesa Stage 2-ben tartaacutesa

84 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

A szimulaacutecioacute eredmeacutenyei alaacutetaacutemasztjaacutek a szakirodalom megaacutellapiacutetaacutesait ha az IFRS 9 maacuter a 2008ndash2013-as vaacutelsaacutegepizoacuted előtt bevezeteacutesre keruumllt volna Magyarorszaacutegon akkor a bankrendszer veszteseacutegei eacutes feltőkeacutesiacuteteacutesi igeacutenye jobban a vaacutelsaacuteg elejeacutere 2008ndash2009-re koncentraacuteloacutedtak volna Ez a hataacutes annaacutel nagyobb mineacutel toumlbb teacutenyezőt veszuumlnk figyelembe

Oumlnmagaacuteban a probleacutemamentes uumlgyfeacutelhitelekre bevezetett PiT-kiigaziacutetott Stage 1 eacuterteacutekveszteacutes eacutes a probleacutemamentes uumlgyfelek egy reacuteszeacutenek Stage 2-be sorolaacutesa biacuter a legnagyobb hataacutessal ez oumlnmagaacuteban maacuter eleacuteg lett volna ahhoz hogy a bankszektor 2008-ban meacuteg erős adoacutezaacutes előtti profitjaacutet lenullaacutezza (13 aacutebra) Csereacutebe 2011ndash2014 koumlzoumltt kisebbek lettek volna a bankok veszteseacutegei Fontos laacutetni hogy az IFRS 9 be-vezeteacutese a teljes ciklus alatt elszenvedett teacutenyleges banki hitelveszteseacuteg meacuterteacutekeacutere nem lett volna hataacutessal csupaacuten a veszteseacutegek elszaacutemolaacutesaacutenak eacutes visszaiacuteraacutesaacutenak () időbeli eloszlaacutesaacutera

Ha a probleacutemamentes uumlgyfeacutelhitelekre szimulaacutelt IFRS 9-hataacutesokhoz a szuvereacuten ki-tettseacutegek Stage 2-be sorolaacutesaacutet is hozzaacuteadjuk a 2008-ban koumlnyvelendő veszteseacutegek meacuteg markaacutensabbak lettek volna (12 aacutebra) ekkor maacuter majdnem a vaacutelsaacuteg előesteacutejeacutet jelentő 2008 lett volna az egeacutesz vaacutelsaacutegepizoacuted legnagyobb veszteseacutegű eacuteve Mindezen feluumll a probleacutemamentes devizahitelek egyseacuteges Stage 2-be valoacute addicionaacutelis aacutetso-rolaacutesa maacuter csak kisebb veszteseacutegnoumlvekedeacutest okozott volna leginkaacutebb a 2009-es eacutevben amit a keacutesőbbi eacutevekre elosztott egyre meacuterseacuteklődő visszaiacuteraacutes koumlvetett volna

12 aacutebraA bankszektor aacuteltal megkeacutepzett eacuteves eacuterteacutekveszteacutes a szimulaacutelt paacutelyaacutek menteacuten

ndash3

ndash2

ndash1

0

1

2

3

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

IFRS 9 - Uumlgyfeacutelhitel S1-S2 + szuvereacutenIFRS 9 - Uumlgyfeacutelhitel S1-S2

IFRS 9 - Uumlgyfeacutelhitel S1-S2 + szuvereacuten + devizahitel

Teacuteny

85


Megjegyzendő hogy ha mindhaacuterom szimulaacutelt teacutenyező hataacutesaacutet figyelembe vesz-szuumlk akkor az IFRS 9 alkalmazaacutesa a bankrendszer eredmeacutenyesseacutegeacutenek dinamikaacutejaacutet teljesen aacutetalakiacutetotta volna miacuteg a valoacutesaacutegban a 2008-ban meacuteg joacutenak mondhatoacute profit utaacuten leacutenyegeacuteben 2014-ig folyamatosan romloacute joumlvedelmezőseacuteggel szembe-suumlltek a bankok addig az IFRS 9 alkalmazaacutesa eseteacuten a 2008-as nagy veszteseacuteg utaacuten potenciaacutelisan javuloacute joumlvedelmezőseacuteggel szembesuumlltek volna Nem zaacuterhatoacute ki hogy ez utoacutebbi paacutelya ndash tehaacutet a veszteseacutegek gyorsabb elszaacutemolaacutesa ndash a banki hitelezeacutesi hajlandoacutesaacutegra kedvezőbben hatott volna

Az IFRS 9 bevezeteacutese ugyanakkor a bankrendszer tőkemegfeleleacuteseacutet is joacuteval hama-rabb jelentős nyomaacutes alaacute helyezte volna minden egyeacuteb teacutenyezőt vaacuteltozatlannak felteacutetelezve a 2008-as szektorszintű 118 szaacutezaleacutekos tőkemegfeleleacutesi mutatoacute a szi-mulaacutecioacute szerint 23 szaacutezaleacutekkal (27 szaacutezaleacutekponttal) 91 szaacutezaleacutekra csoumlkkent volna (14 aacutebra) Ha a bankok tulajdonosai 2011-ig ugyanazt a tőkemegfeleleacutesi szintet kiacutevaacutentaacutek volna tartani mint a teacutenypaacutelyaacuten akkor a bankrendszer kockaacutezattal suacutelyozott meacuterlegoumlsszegeacutenek (RWA) kb 25ndash30 szaacutezaleacutekaacutenak megfelelő tőkeemeleacutest kellett volna veacutegrehajtaniuk maacuter 2008-ban Ez nagyjaacuteboacutel 600 milliaacuterd forintnak a bank-rendszer 2008-as teacuteny szavatoloacute tőkeacuteje nagyjaacuteboacutel negyedeacutenek vagy Magyarorszaacuteg akkori GDP-je kb 2 szaacutezaleacutekaacutenak felelt volna meg ndash tehaacutet jelentős oumlsszeg lett volna Ennek hiaacutenyaacuteban a bankok nagyobb meacuterlegalkalmazkodaacutesra keacutenyszeruumlltek volna

13 aacutebraA bankszektor adoacutezaacutes előtti eredmeacutenye a szimulaacutelt paacutelyaacutek menteacuten

ndash05

00

05

10

ndash20

ndash15

ndash10

15

20

25

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



Teacuteny

86 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

Oumlsszesseacutegeacuteben a tőkeemeleacutesre szoruloacute bankok tulajdonosainak joacuteval kevesebb idő aacutellt volna a rendelkezeacuteseacutere hogy a veszteseacutegekre felkeacuteszuumlljenek eacutes a tőkeemeleacutese-ket előkeacutesziacutetseacutek Ez magaacuteban hordozta volna annak veszeacutelyeacutet hogy a hazai bankok meacuteg erősebb meacuterlegalkalmazkodaacutessal reagaacutelnak a kialakult helyzetre ami definiacutecioacute szerint egy meacuteg prociklikusabb magatartaacutes koumlveteacuteseacutet jelentette volna Szeacutelsőseacuteges esetben ndash eacutes figyelembe veacuteve hogy az IFRS 9 bevezeteacutese eseteacuten a reacutegioacutes bank-csoportok egyszerre toumlbb orszaacutegban is hasonloacute helyzettel szembesuumlltek volna ndash ez egyes tulajdonosok eseteacuteben a bankjaik feltőkeacutesiacuteteacuteseacutere vonatkozoacute keacutepesseacuteget vagy szaacutendeacutekot is veszeacutelyeztethette volna

Igaz ugyanakkor az is hogy 2008 oacuteta a makroprudenciaacutelis feluumlgyelet sokat fejlődoumltt eacutes az IFRS 9 bevezeteacuteseacutevel koumlzel egyidőben a szabaacutelyozaacutesban megjelentek olyan an-ticiklikus elemek is amelyek 2008-ban meacuteg nem aacutelltak a feluumlgyelet rendelkezeacuteseacutere az anticiklikus tőkepuffer eacutes a tőkemegőrzeacutesi puffer Ilyen kontextusban szemleacutel-ve az IFRS 9 bevezeteacutes hataacutesaacutera szimulaacutelt 27 szaacutezaleacutekpontos csoumlkkeneacutes 2008-ban a tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteban maacuter egyaacuteltalaacuten nem tűnik olyan veszeacutelyesnek hiszen az nagyreacuteszt semlegesiacutethető lett volna egy megfelelően kalibraacutelt anticiklikus tőke-pufferrel (tehaacutet ha a vaacutelsaacuteg előesteacutejeacuten a puffer eacuterteacuteke a maximaacutelis 25 szaacutezaleacutekon aacutellt volna eacutes azt a feluumlgyelet azonnal nullaacutera csoumlkkenti) Vagyis a makroprudenciaacutelis feluumlgyelet keacutepes lehetett volna az IFRS 9 aacuteltal keltett prociklikus hataacutesok semlegesiacute-

14 aacutebraA bankszektor tőkemegfeleleacutesi mutatoacuteja a szimulaacutelt paacutelyaacutek menteacuten

14

16

18

20

8

10

12

22

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016



Teacuteny

87


teacuteseacutere noha ez azt is jelentette volna hogy ebben az esetben a puffer felhasznaacutelaacutesa a banki viselkedeacutes teacutenyleges anticiklikus oumlsztoumlnzeacuteseacutere maacuter nem csak az uacutej szaacutemviteli standard azonnali tőkehataacutesainak semlegesiacuteteacuteseacutere lett volna lehetseacuteges

7 Az eredmeacutenyeket befolyaacutesoloacute felteacutetelezeacutesek

Toumlbb olyan teacutenyező is van ugyanakkor amely azt valoacutesziacutenűsiacuteti hogy a valoacutesaacutegban az IFRS 9 prociklikus hataacutesai a bemutatottnaacutel tompaacutebbak lettek volna

bull Toumlkeacuteletes előrelaacutetaacutes helyett optimistaacutebb vaacuterakozaacutesok mivel a banki portfoacutelioacutek minőseacutegeacutenek romlaacutesa 2008 utaacuten egy fokozatos eacutes hosszan elhuacutezoacutedoacute folyamat volt (a nemteljesiacutető hitelek volumene csak 2012ndash2013-ra eacuterte el tetőpontjaacutet) ezeacutert a vaacuterakozaacutesok is csak lassabban zaacuterkoacuteztak volna fel a helyzet romlaacutesaacutehoz Ezt valoacutesziacutenűsiacuteti az is hogy egyes gazdasaacutegi mutatoacutek romlaacutesa főleg a devizahi-telek szempontjaacuteboacutel fontos forintsvaacutejci frank aacuterfolyama a vaacutelsaacutegeacutevekben uacutejabb eacutes uacutejabb toumlrteacutenelmi rekordot eacutert el amire az elemzők tuacutelnyomoacute toumlbbseacutege nem szaacutemiacutetott Nem irreaacutelis tehaacutet felteacutetelezni hogy a valoacutesaacutegban a Stage 1-es eacutes Stage 2-es portfoacutelioacutek előretekintő vaacuterhatoacute veszteseacutegraacutetaacuteit a bankok optimistaacutebb parameacute-terekkel szaacutemiacutetottaacutek volna mint amelyek veacuteguumll bekoumlvetkeztek ndash kuumlloumlnoumlsen hogy ehhez eacuterdekuumlk is fűződoumltt volna illetve a koraacutebbi vaacutelsaacutegtapasztalatok hiaacutenya miatt valoacuteban eleacuteg neheacutez lett volna szaacutemszerűsiacuteteni a hitelezeacutesi kockaacutezat alakulaacutesaacutet

bull Feluumlgyeleti beavatkozaacutesok ahogy a jelenleg tapasztalt Covid-19-vaacutelsaacuteg alatt uacutegy a szabaacutelyozoacute hatoacutesaacutegok ebben az esetben is erős oumlsztoumlnzőkkel rendelkeztek volna arra hogy megakadaacutelyozzaacutek olyan veszteseacutegbecsleacuteseknek a szaacutemviteli ceacutelra va-loacute hasznaacutelataacutet amelyek a peacutenzuumlgyi stabilitaacutest veszeacutelyeztethetik Iacutegy valoacutesziacutenűleg a devizahitel-portfoacutelioacute teljes Stage 2-be sorolaacutesaacutet eacutes a szuvereacuten kitettseacutegek Stage 2-be sorolaacutesaacutet meg tudtaacutek volna akadaacutelyozni ndash meacuteg ha ez az IFRS 9 standard szel-lemeacutevel eacutes elvaacuteraacutesaival esetleg szembe is ment volna

Oumlsszesseacutegeacuteben tehaacutet felteacutetelezhető hogy mind a hatoacutesaacutegok mind a piaci szereplők az IFRS 9 aacuteltal a vaacuterhatoacute veszteseacutegek becsleacuteseacuteben megleacutevő jelentős mozgaacutesteret igyekeztek volna kihasznaacutelni a prociklikus hataacutesok meacuterseacutekleacutese eacuterdekeacuteben


Jelen elemzeacutes azt vizsgaacutelta hogy mennyivel erősebb prociklikus hataacutesok eacuterteacutek volna a hazai bankrendszert a 2008ndash2013 koumlzoumltti vaacutelsaacutegepizoacuted soraacuten ha a vaacuterhatoacute veszte-seacutegen alapuloacute IFRS 9 szaacutemviteli standardot maacuter azt megelőzően bevezetteacutek volna Az ehhez keacutesziacutetett egyszerű szimulaacutecioacutes modelluumlnk bemutatta hogy ndash a szakiroda-lom megaacutellapiacutetaacutesaival oumlsszhangban ndash a magyar bankrendszer vaacutelsaacuteg alatti veszte-seacutegeinek elszaacutemolaacutesa sokkal inkaacutebb az első vaacutelsaacutegeacutevekre vagyis 2008-ra eacutes 2009-re

88 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

koncentraacuteloacutedtak volna az IFRS 9 alkalmazaacutesa mellett Ezzel paacuterhuzamosan a banki tőkemegfeleleacutes a vaacutelsaacuteg előesteacutejeacutet jelentő 2008 veacutegeacuten igen jelentős 20 szaacutezaleacutekot meghaladoacute (ndash27 szaacutezaleacutekpontos) sokkot szenvedett volna el aminek helyreaacutelliacutetaacute-saacutera a bankok tulajdonosainak Magyarorszaacuteg GDP-jeacutenek 2 szaacutezaleacutekaacutet kitevő tehaacutet viszonylag jelentős tőkeemeleacutest kellett volna veacutegrehajtaniuk ndash vagy ennek hiaacutenyaacuteban meacuteg erősebb meacuterlegalkalmazkodaacutesra keacutenyszeriacuteteni bankjaikat

Oumlsszesseacutegeacuteben elemzeacutesuumlnk megerősiacutetette azt a percepcioacutet hogy az IFRS 9 szaacutem-viteli standard a banki eacuterteacutekveszteacutes szintjeacutet a koraacutebban alkalmazott szabaacutelyok-hoz keacutepest megemelte ugyan de az eacuterteacutekveszteacuteskeacutepzeacutes dinamikaacutejaacutet procikliku- sabbaacute tette Ennek oka a valoacutesaacutegban eacutes a szimulaacutecioacutenkban is az hogy IFRS 9 alatt a Stage 1-es eacutes Stage 2-es uumlgyletek eacuterteacutekveszteacuteseacutet a gazdasaacuteg aktuaacutelis aacutellapotaacutehoz kell igaziacutetani (Point-in-Time korrekcioacute) illetve a bekeruumlleacuteshez keacutepest megnoumlvekedett kockaacutezatuacute baacuter meacuteg probleacutemamentes uumlgyleteket Stage 2-be kell sorolni ezek pedig mind a vaacutelsaacutegok első eacutevei feleacute toljaacutek el a veszteseacutegek elszaacutemolaacutesaacutet Mindekoumlzben a standard arra nem ad eacuterdemi lehetőseacuteget hogy a bankok ezt meacuteg a vaacutelsaacuteg előtti bdquojoacute időkbenrdquo ellensuacutelyozzaacutek

Azt is hangsuacutelyozni kell ugyanakkor hogy baacuter a szimulaacutecioacutenk eredmeacutenyekeacutent adoacutedoacute tőkecsoumlkkeneacutes oumlnmagaacuteban sokknak laacutetszik meacutegis inkaacutebb azt sugallja hogy az IFRS 9 prociklikus hataacutesai kezelhetőek Egyreacuteszt a 2008ndash2013-as magyar vaacutelsaacutegepizoacuted mindenfeacutele oumlsszehasonliacutetaacutesban is extreacutemnek szaacutemiacutetott fizeteacutesimeacuterleg-vaacutelsaacuteggal szuvereacutenadoacutessaacuteg-vaacutelsaacuteggal devizahitel-vaacutelsaacuteggal suacutelyosbiacutetva bdquoNormaacutelrdquo recesszioacutes koumlruumllmeacutenyek koumlzoumltt tehaacutet a standard prociklikus hataacutesa is meacuterseacutekeltebb lehet Maacutes-reacuteszt a makroprudenciaacutelis feluumlgyeleti eszkoumlztaacuter 2008 oacuteta jelentősen bővuumllt eacutes olyan eszkoumlzoumlkkel gyarapodott (anticiklikus tőkepuffer tőkemegőrzeacutesi puffer) amelyek joacutel hasznaacutelva meacuteg akaacuter a szimulaacutecioacutenkboacutel kijoumlvő jelentős prociklikus hataacutesokat is keacutepesek lettek volna megkoumltni Ehhez hozzaacute kell tenni azonban azt is hogy ezen eszkoumlzoumlk bevezeteacuteseacutenek elsődleges ceacutelja valoacutejaacuteban a bankok inherens prociklikus viselkedeacuteseacutenek ellensuacutelyozaacutesa volt nem pedig az IFRS 9 előtt nem leacutetező prociklikus szaacutemviteli hataacutesok megkoumlteacutese Ez a feluumlgyeletek aacuteltal figyelembe veendő szempon-tok komplexitaacutesaacutet tovaacutebb noumlvelte

Iacutegy tehaacutet a feluumlgyeleteknek a joumlvőben toumlbb figyelmet kell fordiacutetani a banki veszte-seacutegelszaacutemolaacutesokban keletkezett prociklikus hataacutesok kezeleacuteseacutere is ndash ahogy annak nyomait a jelenlegi Covid-19-hez kapcsoloacutedoacute vaacutelsaacuteg soraacuten maacuter laacutetjuk is

89



Abad J ndash Suarez J (2017) Assessing the cyclical implications of IFRS 9 ndash a recursive model ESRB Occasional Paper Series No 12 European Systemic Risk Board July httpswwwesrbeuropaeupubpdfoccasional20170717_occasional_paper_12enpdf

Balaacutes Tamaacutes (2009) A bankrendszer hitelportfoacutelioacutejaacutenak minőseacutegeacutet leiacuteroacute mutatoacutek oumlsszehasonliacutetaacutesa Jelenteacutes a peacutenzuumlgyi stabilitaacutesroacutel Időkoumlzi feluumllvizsgaacutelat Haacutetteacutertanulmaacuteny III Magyar Nemzeti Bank httpswwwmnbhuletoltesstabjel-3-balas-200911-hupdf

Biacuteroacute Gabriella ndash Horvaacuteth Daacuteniel (2020) Uacutejabb leacutepeacutes segiacuteti az aacutellamadoacutessaacuteg haacutetraleacutevő futamidejeacutenek noumlveleacuteseacutet Szakmai cikk Magyar Nemzeti Bank httpswwwmnbhuletoltesbiro-gabriella-horvath-daniel-ujabb-lepes-segiti-az-allamadossag-hatralevo-futamidejenek-novelesetpdf Letoumllteacutes ideje 2020 december 16

Boer M ndash Gringel S (2020) Modeling ECL during the COVID-19 pandemic Providing flexibility to avoid procyclicality Institute of International Finance April httpswwwiifcomPortals0FilescontentRegulatory04_07_2020_impact_ecl_modelingpdf Letoumllteacutes ideje 2020 december 16

Borio C (2018) New loan provisioning standards and procyclicality BIS speech 24 October httpswwwbisorgspeechessp181024htm Letoumllteacutes ideje 2020 december 16

Csekei Emiacutelia ndash Inzelt Gyoumlrgy ndash Szakaacutel Gyoumlngyveacuter (2018) Nagy aacutetaacutellaacutes a magyar bankoknaacutel mit hozott az uacutej szaacutemviteli rendszer Portoliohu juacutelius 5 httpswwwportfoliohubank20180705nagy-atallas-a-magyar-bankoknal-mit-hozott-az-uj-szamviteli-rendszer-290968 Letoumllteacutes ideje 2020 december 16

EBA (2020) Guidelines on legislative and non-legislative moratoria on loan repayments applied in the light of the COVID-19 crisis EBAGL202015 consolidated amended version issued Consolidated version updated on 2 December httpswwwebaeuropaeusitesdefaultdocumentsfilesdocument_libraryPublicationsGuidelines2020GL20amending20EBA-GL-2020-0220on20payment20moratoria960349Final20report20on20EBA-GL-2020-0220Guidelines20on20payment20moratoria20-20consolidated20versionpdf

ESRB (2019) The cyclical behaviour of the ECL model in IFRS 9 European Systemic Risk Board March httpswwwesrbeuropaeupubpdfreportsesrbreport190318_reportonthecy-clicalbehaviouroftheECLmodel~2347c3b8daenpdf5c889599e33525ff8da981347ea84ce3

EKB (2020) Identification and measurement of credit risk in the context of the coronavirus (COVID-19) pandemic Letter to the bdquoTo the CEO of the significant institutionrdquo SSM-2020-0744 Frankfurt am Main December 4 httpswwwbankingsupervisioneuropaeupressletterstobankssharedpdf2020ssm2020_letter_credit_risk_identification_measurement~734f2a0b84enpdf

90 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor

Gaffney E ndash McCann F (2019) The cyclicality in SICR mortgage modelling under IFRS 9 Working Paper Series No 92 European Systemic Risk Board May httpswwwesrbeuropaeupubpdfwpesrbwp92~bf769a68b8enpdf

Haacuteda Attila (2019) Bankfeluumlgyelők az IFRS9-aacutetaacutellaacutes nyomaacuteban Hitelinteacutezeti Szemle 18(4) 77ndash111 httpdoiorg1025201HSZ18477111

Huizinga H ndash Laeven L (2019) The procyclicality of banking evidence from the euro area ECB Working Papers No 2288 European Central Bank June httpswwwecbeuropaeupubpdfscpwpsecbwp2288~e0622ceb43enpdf

Plata Garcia C T ndash Rocamora M ndash Rubio A ndash Villar Burke J (2017) IFRS 9 Pro-cyclicality of provisions Spanish banks as an illustration BBVA Research Madrid October httpswwwbbvaresearchcomwp-contentuploads2017102017-10-IFRS-9-Pro-cyclicality-of-provisions-in-Spanish-banks-1pdf

91

ESG-befekteteacutes Az ESG-eacuterteacutekeleacutesek alkalmazaacutesa smart beta strateacutegiaacuteban

Stempler Balaacutezs

Joacutellehet az utoacutebbi időben nőtt az ESG-befekteteacutesek neacutepszerűseacutege meacuteg mindig bő-viacutethető lenne a rendelkezeacutesre aacutelloacute befekteteacutesi termeacutekek koumlre Egy lehetseacuteges meg-koumlzeliacuteteacutes az ESG-eacuterteacutekeleacutesek eacutes a smart beta strateacutegia olyan kombinaacutecioacuteja amely egy faktor alapjaacuten moacutedosiacutetja az indexsuacutelyozaacutest iacutegy mind aktiacutev mind passziacutev alapke-zeleacutesből tartalmaz elemeket A dolgozatban e moacutedszer alkalmazaacutesaacuteval leacutetrehozott hipotetikus alapok 2015 eacutes 2019 koumlzoumltt 50 szaacutezaleacutek feletti hozamokat eacutertek el miacuteg a benchmark EURO STOXX 50 mindoumlssze 19 szaacutezaleacutekos hasznot hozott a befektetők szaacutemaacutera az oumlteacuteves időszak alatt Az ESG-eacuterteacutekeleacutesek szignifikaacutensnak bizonyultak vaacuteltozoacutekeacutent ami arra utal hogy keacutepesek befolyaacutesolni a hozamokat de maacutes teacutenyezők ndash peacuteldaacuteul a meacuteret vagy a nyereseacuteg noumlvekedeacutese ndash nagyobb magyaraacutezoacute erővel biacuternak Ezenfeluumll mikoumlzben az ESG-befekteteacutesek lehetőseacutegei Magyarorszaacutegon jelenleg kor-laacutetozottak a piaci szereplők kezdenek raacuteeacutebredni az ESG potenciaacuteljaacutera eacutes a javasolt megkoumlzeliacuteteacutessel az alapok uacutej befektetőket vonzhatnaacutenak

Journal of Economic Literature (JEL) koacutedok G11 G15 G23 G24Kulcsszavak ESG-befekteteacutes alapkezeleacutes reacuteszveacutenyindexek smart beta

1 Bevezeteacutes

Az ESG1-befekteteacutesek volumene gyorsan bővuumll mivel a befektetők egyre tudato-sabbak a megtakariacutetaacutesaik befekteteacuteseacutet illetően E dolgozatban azt vizsgaacutelom hogy az alapkezelők mikeacutent tudjaacutek ezt az uumlgyfeleiktől szaacutermazoacute keresletet egy uacutej termeacutek-tiacutepussal kieleacutegiacuteteni A vaacutellalatok koumlrnyezeti taacutersadalmi eacutes felelős vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutesi teljesiacutetmeacutenyeacutenek meghataacuterozaacutesa eacuterdekeacuteben minősiacutető inteacutezetek ESG-eacuterteacutekeleacuteseket keacutesziacutetenek Ugyanakkor ezeknek az eacuterteacutekeleacuteseknek a sereghajtoacute ceacutegek kiszűreacuteseacuten kiacutevuumll toumlbb felhasznaacutelaacutesa is lehetseacuteges E dolgozat ceacutelja megmutatni mikeacutent lehetne


Stempler Balaacutezs a Budapesti Műszaki eacutes Gazdasaacutegtudomaacutenyi Egyetem peacutenzuumlgy mesterszakos hallgatoacuteja Email stemplerbalazsgmailcom

E dolgozat koraacutebbi vaacuteltozata első helyezeacutest eacutert el az MNB-BME 2020-as kutataacutesi paacutelyaacutezataacuten zoumlldpeacutenzuumlgyi keacuterdeacutesek kategoacuteriaacuteban Szeretneacutek koumlszoumlnetet mondani Poacutera Andraacutesnak eacutes dr Bethlendi Andraacutesnak a teljes folyamat soraacuten nyuacutejtott iraacutenymutataacuteseacutert

Az angol nyelvű keacutezirat első vaacuteltozata 2020 szeptember 7-eacuten eacuterkezett szerkesztőseacuteguumlnkbe

DOI httpdoiorg1025201HSZ202911161 koumlrnyezeti (environmental) taacutersadalmi (social) eacutes felelős vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutesi (governance) teveacutekenyseacuteg


92 Tanulmaacuteny


smart beta befekteteacutesi strateacutegia alkalmazaacutesaacuteval erősebben oumlsszpontosiacutetani az ESG-eacuterteacutekeleacutesekre egyszerre ceacutelozva magasabb hozamokat eacutes oumlsztoumlnoumlzve a vaacutella-latokat hogy proacutebaacuteljanak meg jobban teljesiacuteteni taacutersadalmilag fontos teruumlleteken

A dolgozat bemutat egy eacutevről eacutevre egyre neacutepszerűbbeacute vaacuteloacute befekteteacutesi teruumlletet eacutes segiacutet megeacuterteni hogy az alapkezelők mikeacutent tudnak javiacutetani szolgaacuteltataacutesaikon eacutes elmozdulni az uumlzletvitel taacutersadalmilag kiacutevaacutenatosabb moacutedja feleacute meacuteg egy erősen profitorientaacutelt aacutegazatban is Az ESG-eacuterteacutekeleacutesek hozamokra gyakorolt befolyaacutesaacutenak megeacuterteacuteseacutere toumlrekszem valamint bemutatom a moacutedszer alkalmazhatoacutesaacutegaacutet a je-lenlegi magyar befekteteacutesialap-piacon

2 Az ESG-befekteteacutes fogalma eacutes neacutepszerűseacutege

Az ESG-befekteteacutes ESG-teacutenyezők felhasznaacutelaacutesaacutera utal vaacutellalatok befekteteacutesre valoacute kivaacutelasztaacutesakor vagyis arra hogy nagyobb figyelmet kapnak a bdquotaacutersadalmilag felelősrdquo moacutedon műkoumldők A roumlvidiacuteteacutes a szervezet aacuteltal gyakorolt hataacutes szempontjaacuteboacutel figye-lembe vett haacuterom teruumlletet jelzi koumlrnyezeti taacutersadalmi eacutes felelős vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutesi teveacutekenyseacuteg Az ESG-befekteteacutes egy olyan taacutersadalomban szuumlletett amely belaacutetta nem lenne szabad hogy egyetlen vaacutellalat is kizaacuteroacutelag a profittermeleacutesre oumlsszpon-tosiacutetva műkoumldjoumln Napjainkban amikor az eacuteghajlatvaacuteltozaacutes mindennapi eacuteletuumlnk probleacutemaacutejaacutevaacute vaacutelik eacutes a dolgozoacutekkal valoacute rossz baacutenaacutesmoacutedroacutel szoacuteloacute hiacuterek percek alatt eleacuterhetik a lakossaacuteg toumlbbseacutegeacutet a szociaacutelis uumlgyeket a toumlbb haszon eacuterdekeacuteben figyelmen kiacutevuumll hagyoacute vaacutellalatok a joacute hiacuternevuumlket kockaacuteztatjaacutek

Az ESG-szempontok egyre fontosabbaacute vaacuteltak a taacutersadalomban eacutes hamar beeacutepuumlltek a befekteteacutesi doumlnteacutesekbe is Az Ernst amp Young taacutejeacutekoztatoacute anyaga szerint2 2012 oacuteta az ESG-befekteteacutesek eacutevente 107 szaacutezaleacutekkal nőttek eacutes 2017-ben az eszkoumlzoumlk 18 szaacutezaleacuteka ilyen befekteteacutesekhez tartozott Az ESG-alapokba toumlrteacutenő tőkebeaacuteramlaacutes enneacutel is nagyobb meacuterteacutekben nőtt az elmuacutelt neacutehaacuteny eacutevben Iacurci3 arroacutel szaacutemol be hogy 2019-ben 206 milliaacuterd USD-t fektettek az ESG-re oumlsszpontosiacutetoacute befekteteacutesi eacutes tőzsdeacuten kereskedett alapokba ami neacutegyszerese a 2018 eacutevi oumlsszegnek A jelenteacutes arra is kiteacuter hogy globaacutelis szinten az ilyen befekteteacuteseket kiacutenaacuteloacute alapok szaacutema 300 foumlleacute emelkedett

Az ESG-befekteteacutes mellett szaacutemos olyan kifejezeacutes van amelyet a fejtegeteacutesekben gyakran egymaacutessal felcsereacutelhetően hasznaacutelnak peacuteldaacuteul fenntarthatoacute befekteteacutes taacuter-sadalmilag felelős befekteteacutes (SRI) zoumlldbefekteteacutes eacutes etikus befekteteacutes Ceacuteljuk koumlzoumls a befekteteacutesi doumlnteacutesek ne csupaacuten a joumlvedelmezőseacutegen alapuljanak Ugyanakkor e

2 Sustainable Investing the millennial investor Ernst amp Young 2017 httpswwweycomPublicationvwLUAssetsey-sustainable-investing-the-millennial-investor-gl$FILEey-sustainable-investing-the-millennial-investorpdf Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

3 Iacurci G Money moving into environmental funds shatters previous record CNBC 14 Jan 2020 httpswwwcnbccom20200114esg-funds-see-record-inflows-in-2019html Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

93


megkoumlzeliacuteteacutesek koumlzoumltt kuumlloumlnbseacutegek vannak A taacutersadalmilag felelős befekteteacutes a muacutelt szaacutezad fő taacutersadalmi probleacutemaacuteiban gyoumlkerezik (pl polgaacuterjogi mozgalom eacutes a vietnami haacuteboruacuteval valoacute szembenaacutellaacutes az Egyesuumllt Aacutellamokban) eacutes kizaacuteroacutelag eacuterteacutekeken alapul ellenteacutetben a modern ESG-vel amely nem hagyomaacutenyos adatokat hasznaacutel a vaacutellalati teljesiacutetmeacuteny eacuterteacutekeleacuteseacutere (Townsend 2020) Az etikus befekteteacutes az SRI-ra hasonliacutet a joacute erkoumllcsre valoacute foacutekuszaacutelaacutesa miatt miacuteg a zoumlldbefekteteacutes csak az ESG koumlrnyezeti pilleacutereacutere utal Veacuteguumll a fenntarthatoacute befekteteacutes a fenntarthatoacute fejlődeacutes ceacuteljaacuteval van kapcso-latban azaz jelenlegi szuumlkseacutegletek kieleacutegiacuteteacutese aneacutelkuumll hogy veszeacutelyeztetneacutenk a joumlvő generaacutecioacuteinak keacutepesseacutegeacutet hogy ugyanezt tegye Keveacutesbeacute aacuteltalaacutenos meacutegis leacutenyeges befekteteacutesi strateacutegia a vallaacutesi meggyőződeacutes alapjaacuten toumlrteacutenő befekteteacutes A gondolat az hogy a befektetők csak olyan vaacutellalatokat vaacutelasszanak amelyek megfelelnek peacuteldaacuteul a kereszteacuteny vagy az iszlaacutem eacuterteacutekeknek A hitalapuacute befekteteacutes tekinthető a taacutersadal-milag felelős befekteteacutes alegyseacutegeacutenek amely az eacuterteacutekeit a vallaacutesra alapozza

Az ESG-befekteteacutes iraacutenyiacutetaacutesaacutenak aacuteltalaacuteban haacuterom kuumlloumlnfeacutele moacutedszere van

1 negatiacutev szűreacutes (negative screening) elkeruumllni az olyan vaacutellalatokba toumlrteacutenő be-fekteteacutest amelyek a koumlrnyezetnek vagy a taacutersadalomnak kaacutert okoznak

2 pozitiacutev szűreacutes (positive screening) a leginkaacutebb felelős műkoumldeacutesuumlkről ismert vaacutel-lalatok kivaacutelasztaacutesa

3 impact investing egy kiacutevaacutenatos ceacutel megtalaacutelaacutesa eacutes olyan vaacutellalatokba toumlrteacutenő befekteteacutes amelyek e ceacutel eleacutereacuteseacuten dolgoznak

Nyilvaacutenvaloacute hogy a negatiacutev szűreacutes csak bizonyos teruumlleteket szűr ki miacuteg a pozitiacutev szűreacutes eacutes az impact investing meacuteg kisebb szaacutemuacute lehetőseacutegre korlaacutetozhatja a befek-teteacuteseket Mikoumlzben e megkoumlzeliacuteteacutesek mindegyike inkaacutebb oumlsszpontosiacutet az ESG-meg-fontolaacutesokra mint a szokaacutesos befekteteacutesi strateacutegiaacutekra az ESG-befekteteacutest a sok vaacutelasztaacutesi lehetőseacuteg miatt egy skaacutelaacuten kellene szemleacutelni eacutes ajaacutenlatos egyeacutertelműen tisztaacutezni hogy best-in class alapon toumlrteacutenő vaacutelasztaacutesra gondolunk-e vagy negatiacutev szűreacutesre amikor a teacutemaacuteroacutel beszeacuteluumlnk

Nem meglepő hogy a fiatal generaacutecioacutek kuumlloumlnoumlsen taacutemogatjaacutek az ESG-befekte-teacutes gondolataacutet mivel az olyan keacuterdeacutesek mint az eacuteghajlatvaacuteltozaacutes eacutes a taacutersadalmi egyenlőseacuteg az ő gondolkodaacutesmoacutedjukhoz koumlzelebb aacutellnak Aacutelliacutetoacutelag az Y generaacutecioacute 95 szaacutezaleacuteka vonzoacutenak talaacutelja az ESG-befekteteacutest de fontos azt is megjegyezni hogy nem ők az egyetlenek az oumlsszes vaacutelasz 85 szaacutezaleacuteka fejez ki valamifeacutele eacuterdek-lődeacutest a koncepcioacute iraacutent4 Ugyanakkor az eacuteletkor messze nem az egyetlen teacutenyező amely befolyaacutesolja az ESG-befekteteacutes vonzerejeacutet mivel a nem a joumlvedelem eacutes az

4 Morgan Stanley Survey Finds Investor Enthusiasm for Sustainable Investing at an All-Time High 12 Sept 2019 httpswwwmorganstanleycompress-releasesmorgan-stanley-survey-finds-investor-enthusiasm-for-sustainable- Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

94 Tanulmaacuteny


iskolaacutezottsaacuteg ugyancsak hataacutessal lehet a befektetők ezen befekteteacutesi strateacutegiaacutet illető magatartaacutesaacutera (Cheah et al 2011)

Az ESG-befekteteacutes erkoumllcsi haszna vitathatatlan ha a befektetők nem tudnak nyugo-voacutera teacuterni annak tudataacuteban hogy peacutenzuumlket aacutertalmas műkoumldeacutes finansziacuterozaacutesaacutera hasz-naacuteljaacutek az ESG-befekteteacutes nem csupaacuten egy megfontolandoacute lehetőseacuteg lesz hanem az egyetlen lehetőseacuteg Ugyanakkor tovaacutebbi szempontok aacutettekinteacutese is szuumlkseacuteges mivel nem minden befekteteacutes alapul a joacute erkoumllcsoumln

Amint maacuter emliacuteteacutesre keruumllt az ESG-orientaacutelt strateacutegiaacutek korlaacutetozzaacutek a befekteteacutes szempontjaacuteboacutel lehetseacuteges eszkoumlzoumlk szaacutemaacutet ami logikusan az e hozamokroacutel valoacute lemaradaacuteshoz vezet Tovaacutebbaacute a befekteteacutesi koumlrből kizaacutert aacutegazatok szaacutema jelentős hataacutessal lehet a kockaacutezattal korrigaacutelt megteacuteruumlleacutesre ami arra utal hogy a negatiacutev szű-reacutesnek alternatiacutev koumlltseacutege van (Trinks ndash Scholtens 2015) Amint Muller5 raacutemutat neacute-haacuteny vaacutellalat aacutelliacutethatja ugyan hogy koumlrnyezetileg eacutes taacutersadalmilag felelős de ezt csak marketingfogaacutesnak hasznaacutelja ahelyett hogy valoacuteban uacutegy műkoumldne (pl a Volkswagen diacutezelbotraacutenya) ezt gyakran bdquogreenwashing-keacutentrdquo emlegetik Ezenkiacutevuumll nincs kőbe veacutesve mit tartanak ESG-szempontboacutel elfogadhatoacutenak A teacutema szubjektiacutev eacutes szeacuteles koumlrben vitatott ami az ESG-re vonatkozoacute baacutermely doumlnteacutest meacuteg komplexebbeacute teszi Peacutenzuumlgyi szempontboacutel egy tovaacutebbi figyelembe veendő teacutenyező hogy amennyiben a portfoacutelioacutera szeacutelsőseacuteges korlaacutetozaacutesok vonatkoznak a megfelelő diverzifikaacutecioacute hiaacutenya miatt megnő a portfoacutelioacute-elemek koncentraacutecioacutejaacutenak kockaacutezata (Arribas et al 2019)

Maacutesreacuteszt viszont azt lehet mondani hogy a vaacutellalatok szűreacutese nem szuumlkseacutegszerűen csoumlkkenti a megteacuteruumlleacutest Bernow et al (20173) peacuteldaacuteul raacutemutat hogy a hiacuterneacutev-rontaacutes jelentős kockaacutezati teacutenyező lehet a vaacutellalatok szaacutemaacutera Az olyan vaacutellalatok kiszűreacuteseacutevel amelyek ellen valoacutesziacutenűleg pereket indiacutetanak vagy teveacutekenyseacuteguumlk miatt buumlnteteacuteseket kell fizetniuumlk vagy ha maacuterkanevuumlk rossz viselkedeacuteshez koumltő-dik a befektetők teacutenylegesen noumlvelhetik hozamukat azaacuteltal hogy portfoacutelioacutejuk nem tartalmaz ilyen aacutellomaacutenyokat

Az Etergino Group 2018-as jelenteacutese szerint6 2009 eacutes 2017 koumlzoumltt az MSCI ACWI ESG-index a sok fejlett eacutes feltoumlrekvő reacuteszveacutenypiac teljesiacutetmeacutenyeacutet megragadoacute ere-deti MSCI ACWI-indexszel csaknem azonos (eacutevente 01 szaacutezaleacutekponttal magasabb) hozamokat produkaacutelt Az MSCI ACWI ESG-indexbe 1904 reacuteszveacutenyt vaacutelogattak miacuteg a nem ESG-indexnek 2450 komponense volt 2017-ben Az ESG-index kiejti a leggyen-geacutebb ESG-profiluacute vaacutellalatokat eacutes megvaacuteltoztatja az eredeti suacutelyozaacutest is Az eredmeacute-nyek hasonloacutesaacutega azt jelezheti hogy a figyelembe vehető befekteteacutesi lehetőseacutegek

5 Muller C The Pros and Cons of Socially Responsible Investing DoughRoller 7 Dec 2020 httpswwwdoughrollernetinvestingpros-and-cons-of-socially-responsible-investing Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

6 The Benefits of ESG Investing How Socially Responsible Investing Can Drive Outperformance Etergino Group 2017 httpsusrbcwealthmanagementcomdocuments17041017042618-WG-774_Etergino+Group_Benefits+of+ESG+Investing+Flyer_evitepdf2f645a56-155e-4b55-8bc2-3e1a61fc84b6 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

95


csoumlkkeneacuteseacutet ellensuacutelyozza a műkoumldeacutesi eacutes reputaacutecioacutes kockaacutezatoknak a jobb ESG-profi-lokkal egyuumltt jaacuteroacute csoumlkkeneacutese

1 taacuteblaacutezatEgyes indexek eacutes ESG-vaacuteltozataik hozamai

Index megnevezeacutese 2016 2017 2018 2019 Kumulatiacutev hozam

SampP 500 95 194 ndash62 289 5808

SampP 500 ESG Index 99 187 ndash59 306 6032

FTSE 100 168 131 ndash95 192 4880

FTSE 100 ESG Select 204 107 ndash89 177 4291

MSCI ACWI 79 240 ndash94 266 5346

MSCI ACWI ESG Index 72 241 ndash93 280 5445

Hogy reprezentatiacutevabb keacutepet kapjunk oumlsszegyűjtoumlttem haacuterom indexnek a jelen dolgozat iacuteraacutesakor legfrissebb eacuteves hozamait eacutes oumlsszehasonliacutetottam őket ESG-vaacutel-tozataikkal (1 taacuteblaacutezat) A kuumlloumlnbseacuteg a fent emliacutetett 01 szaacutezaleacuteknaacutel nagyobb de oumlsszesseacutegeacuteben a hozamok eacuteves alapon meacutegis hasonloacuteak Az adatok alapjaacuten kirajzo-loacutedoacute trend az hogy amennyiben az ESG-index egy adott eacutevben feluumllmuacutelta az eredeti indexet vagy az alatt maradt a koumlvetkező eacutevben az ellenkezője toumlrteacutenik Mikoumlzben az SampP 500 ESG vaacuteltozata tuacutelteljesiacutetette a benchmarkjaacutet az FTSE 100 hozamaihoz nem illeszkedett a moacutedosiacutetott vaacuteltozata A fent emliacutetett MSCI ACWI eacutes ESG megfe-lelője koumlzoumltti kuumlloumlnbseacuteg volt a legkisebb a haacuterom paacuter koumlzuumll

Az előbb ideacutezett statisztikaacutek szokaacutesos piaci viszonyokat tuumlkroumlznek Ugyanakkor a Covid-19-jaacutervaacuteny eacutes a reacuteszveacutenypiacokra gyakorolt kezdeti negatiacutev hataacutesa lehetőseacute-get nyuacutejt szaacutemunkra feszuumllt gazdasaacutegi koumlruumllmeacutenyek vizsgaacutelataacutera hogy laacutessuk mikeacutent teljesiacutet az ESG a gazdasaacutegi kilaacutetaacutesok rosszabbodaacutesakor A vilaacutegjaacutervaacuteny koumlvetkezteacuteben 2020 maacuterciusaacuteban a reacuteszveacutenypiacok a valaha volt legrosszabb napjaikat szenvedteacutek el Piaci feszuumlltseacuteg idejeacuten a befekteteacutesek koumlzeacuteppontjaacuteba az olyan biztonsaacutegos eszkouml-zoumlk keruumllnek mint az arany vagy az USD mikoumlzben a reacuteszveacutenypiacon maradoacute befek-tetők olyan biztonsaacutegos reacuteszveacutenyek feleacute fordiacutetjaacutek figyelmuumlket (eacutes tőkeacutejuumlket) amelyek egy visszaeseacutes idejeacuten jobban teljesiacutetenek a ciklikus eacuterteacutekpapiacuteroknaacutel Amennyiben az ESG alkalmazaacutesa teacutenylegesen csoumlkkenteni tudja a kockaacutezatokat az ESG-tudatos vaacutellalatok teljesiacutetmeacutenyeacutenek e felteacutetelek mellett feluumll kellett volna muacutelnia az aacuteltalaacute-nos piacot Hale oumlsszehasonliacutetotta 206 alap első negyedeacutevi hozamaacutet eacutes azt talaacutelta hogy az ESG-foacutekuszuacuteak jobban teljesiacutetettek Az ESG-alapok 70 szaacutezaleacuteka a piacain az aacutetlagosnaacutel jobb hozamokat eacutert el eacutes teljesiacutetmeacuteny alapjaacuten az ilyen alapoknak mindoumlssze 11 szaacutezaleacuteka tartozott a legrosszabb kvartilishez Megvizsgaacutelta a foumlld-rajzi eloszlaacutest is 12 egyesuumllt aacutellamokbeli alapboacutel 10-nek sikeruumllt ndash aacutetlagosan toumlbb mint 1 szaacutezaleacutekponttal ndash feluumllmuacutelnia benchmarkjaacutet mikoumlzben maacutes fejlett piacokon minden egyes ESG-alap koumlzel 2 szaacutezaleacutekpontnyi toumlbblethozammal teljesiacutetette tuacutel

96 Tanulmaacuteny


benchmarkjaacutet Uacutegy talaacutelta a jelenseacuteghez hozzaacutejaacuterul az is hogy az ESG-alapok nem vagy legalaacutebbis kis suacutellyal tartalmaznak neacutehaacuteny olyan energiaszektorbeli reacuteszveacutenyt amely kuumlloumlnoumlsen gyengeacuten teljesiacutetett maacuterciusban Megjegyzi ugyanakkor hogy a be-fekteteacutesi teljesiacutetmeacuteny teacutenyezőinek elemzeacutese alapjaacuten ez a megfigyeleacutes csak maacutesod-lagos jelentőseacutegű Szerinte az elsődleges ok az hogy a magasabb ESG-eacuterteacutekeleacutesű vaacutellalatok jobban baacutennak az eacuterdekeltjeikkel eacutes felelősebb moacutedon műkoumldnek ami toumlkeacuteletes jeloumlltekkeacute teszi őket hogy tuacuteleacuteljeacutek a vaacuteratlan sokkokat7

3 ESG-eacuterteacutekeleacutesek

31 Az ESG-eacuterteacutekeleacutesek előnyeiHa a befektetők ESG-megfontolaacutesok alapjaacuten kiacutevaacutenjaacutek tőkeacutejuumlket befektetni időigeacute-nyes akadaacutellyal szembesuumllnek mivel faacuteradsaacutegos feladat lehet meghataacuterozni hogy egy vaacutellalat valoacutejaacuteban mennyire ESG-baraacutet Egy kezdeti negatiacutev szűreacutes tűnik a leg-egyszerűbb reacutesznek neacutehaacuteny aacutegazat (pl dohaacuteny) objektiacuteve kizaacuterhatoacute az ESG-befek-teteacutesből ugyanakkor az aacutegazati szintű osztaacutelyozaacutest koumlvetően a vaacutellalatspecifikus doumlnteacutes maacuter nehezebbnek bizonyul

Egy szervezet eacutepiacutetheti uacutegy a maacuterkaacutejaacutet hogy az ESG-re foacutekuszaacuteloacutenak tűnjoumln ami akaratlan reacuteszrehajlaacutest alakiacutet ki az egyeacutenben aki a befekteteacutesi doumlnteacutest hozza Ez az elfogultsaacuteg csak reacuteszletes kutataacutessal győzhető le ami toumlbb okboacutel is neheacutez

1 A vaacutellalatok arra vannak motivaacutelva hogy jelenteacuteseikben az oumlnmagukra vonatkozoacute pozitiacutev veacutelemeacutenyeket emeljeacutek ki mikoumlzben elrejtik a koumlrnyezeti vagy taacutersadalmi teljesiacutetmeacutenyuumlkre vonatkozoacute potenciaacutelisan haacutetraacutenyos informaacutecioacutekat Ilyen gya-korlatot taacutert fel az energiaszektorban Talbot ndash Boiral (2018)

2 A rendszabaacutelyok jelentősen elteacuternek az egyes reacutegioacutek eacutes orszaacutegok koumlzoumltt Az Eu-roacutepai Unioacute (a nem peacutenzuumlgyi informaacutecioacutek koumlzzeacuteteacuteteleacuteről szoacuteloacute iraacutenyelvben) meg-koumlveteli a nagyvaacutellalatoktoacutel hogy olyan nemzetkoumlzi vagy nemzeti szabvaacutenyokon alapuloacute fenntarthatoacutesaacutegi jelenteacuteseket adjanak ki mint az ISO 26000 vagy az OECD iraacutenyelvei mikoumlzben az Egyesuumllt Aacutellamokban a vaacutellalati fenntarthatoacutesaacutegi jelen-teacutesek nem koumltelezőek E jelenteacutesek az ESG-informaacutecioacutek egyik forraacutesaacuteul szolgaacutel-hatnaacutenak de a fenntarthatoacutesaacutegi jelenteacutes gyakran meacuteg mindig csak neacutehaacuteny alig reacuteszletezett adatot tartalmaz amelyek nem eleacutegseacutegesek a befektetők szaacutemaacutera a megalapozott doumlnteacuteshozatalhoz8

7 Hale J Sustainable Funds Weather the First Quarter Better Than Conventional Funds Morningstar 3 Apr 2020 httpswwwmorningstarcomarticles976361sustainable-funds-weather-the-first-quarter-better-than-conventional-funds Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

8 What investors want to know about ESG metrics EY Reporting 5 March 2018 httpswwweycomen_glassurancewhat-investors-want-to-know-about-esg-metrics Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

97


3 A vaacutellalatok aacuteltalaacuteban a sajaacutet iparaacutegukban fontosnak tartott mutatoacutekat hasznaacutel-nak ami meacuteg bonyolultabbaacute teszi a helyzetet a befektetők szaacutemaacutera akik szaacutemos aacutegazatroacutel nem rendelkeznek elegendő informaacutecioacuteval

E neheacutezseacutegek feltaacuteraacutesa az adott uumlzletaacutegakra szakosodoacute elemzők aacuteltal keacutesziacutetett ESG-eacuterteacutekeleacutesek előnyekeacutent is eacuterteacutekelhető Az ESG-eacuterteacutekeleacutesekkel minden oumlssze-tett eacutes időigeacutenyes feladat a szakeacutertőkre marad akik olyan veacutegleges adattaacute alakiacutetjaacutek ezeket amely oumlsszefoglalja a vaacutellalat ESG-teljesiacutetmeacutenyeacutet A veacutegfelhasznaacuteloacutenak (le-gyen az kisbefektető vagy alapkezelő) csak arroacutel szuumlkseacuteges megbizonyosodnia hogy a minősiacutető inteacutezet aacuteltal alkalmazott moacutedszer oumlsszhangban van az elvaacuteraacutesaival aztaacuten keacutenyelmesen taacutemaszkodhat az eredmeacutenyre

32 ESG-minősiacutető inteacutezetek eacutes az MSCI minősiacuteteacutesi moacutedszerAz ESG-minősiacutető szervezetek felbukkanaacutesa megelőzte az ESG-befekteteacutes volume-neacutenek utoacutebbi neacutehaacuteny eacutevben laacutetott jelentős megugraacutesaacutet 2010-ben maacuter tiacutez inteacutezet nyuacutejtotta e szolgaacuteltataacutest Akkoriban ezek az inteacutezetek eacuterteacutekeleacutesi moacutedszereiket te-kintve jelentősen kuumlloumlnboumlztek egymaacutestoacutel eacutes egyhanguacutelag egyik iparaacutegat se zaacutertaacutek ki de egyes teruumlleteket gyakran jeloumlltek bdquovitatottkeacutentrdquo (Escrig-Olmedo et al 2010) Ezenkiacutevuumll az inteacutezetek kuumlloumlnboumlző szabvaacutenyokat vettek figyelembe neacutehaacutenyan pl az ISO-szabvaacutenyokra a Kiotoacutei Jegyzőkoumlnyvre illetve az ENSZ Emberi Jogok Egyetemes Nyilatkozataacutera alapoztaacutek doumlnteacutesuumlket

Az ESG-minősiacutető aacutegazat azonban a kezdetekhez keacutepest megvaacuteltozott Douglas et al (2017) raacutemutatott hogy az uumlgyfelek reacuteszeacutere toumlrteacutenő aacutetfogoacutebb szolgaacuteltataacutesnyuacutejtaacutes eacuterdekeacuteben veacutegrehajtott szaacutemos felvaacutesaacuterlaacutesnak koumlszoumlnhetően az aacutegazat konszolidaacute-cioacuten ment aacutet A 2010-ben vizsgaacutelt tiacutez szakosodott inteacutezmeacuteny neacutemelyike meacuteg mindig műkoumldik de megjelentek nagyobb maacutesfeacutele adatbaacutezisokat is nyuacutejtoacute piaci szereplők jelezve hogy a koraacutebban ritkaacuten figyelembe vett ESG-teacutenyezők a mainstream befek-teteacutesi doumlnteacutesek reacuteszeacuteveacute vaacuteltak

Ilyen adatbaacutezis-szolgaacuteltatoacutek a Bloomberg az FTSE Russell az MSCI eacutes a Thomson Reuters ESG-eacuterteacutekeleacuteseket egyedi teacutenyezők felbontaacutesaacutet eacutes szaacutemos indexet kiacutenaacutelnak (Douglas et al 20175) Szaacutemiacutetaacutesaik reacuteszleteinek eleacutereacuteseacuteeacutert diacutejat kell fizetni de az MSCI ndash versenytaacutersaival ellenteacutetben ndash a veacutegleges eacuterteacutekeleacutest ingyenesen nyuacutejtja Ezaacuteltal a lakossaacutegi befektetők szaacutemaacutera is vonzoacutevaacute teszi szolgaacuteltataacutesaacutet mikoumlzben az alapkezelőknek eacutes hivataacutesos befektetőknek egyeacutebkeacutent is van hozzaacutefeacutereacutese ezekhez az adatbaacutezisokhoz

98 Tanulmaacuteny


Egy uacutejabb keletű publikaacutecioacute szerint a tiacutez eacutevvel ezelőtti aacutellapothoz keacutepest az inteacutezetek az uacutej kihiacutevaacutesok jobb tuumlkroumlzeacutese eacuterdekeacuteben uacutej kriteacuteriumok beeacutepiacuteteacuteseacutevel fejlesztetteacutek modelljeiket de az eljaacuteraacutes meacuteg mindig nem toumlkeacuteletes eacutes a veacutegleges eredmeacutenyek elfogadaacutesa előtt mindig ajaacutenlatos megismerkedni a moacutedszer reacuteszleteivel (Escrig- Olmedo et al 2019)

Honlapjaacuten az MSCI aacutettekinteacutest nyuacutejt a moacutedszereacuteről amelyet itt foglalok oumlssze ahhoz hogy megeacutertsuumlk hogyan szuumlletnek meg a veacutegleges ESG-eacuterteacutekeleacutesek9 A szemleacutelteteacutes maacutesik ceacutelja e moacutedszer bemutataacutesa az aacuteltalam keacutesőbb taacutergyalt befekteteacutesi strateacutegiaacuteval valoacute oumlsszefuumlggeacutese miatt

Az MSCI kvantitatiacutev eacutes kvalitatiacutev adatok alapjaacuten egyaraacutent eacuterteacutekeli az ESG-teljesiacutet-meacutenyt 37 olyan kulcsfontossaacuteguacute teacutenyezőt azonosiacutetottak amely ESG-kockaacutezatoknak tehet ki egy szervezetet lehetőseacuteget biztosiacutetva ugyanakkor arra is hogy e kockaacutezato-kat helyesen kezeljeacutek A kulcskeacuterdeacutesek a koumlrnyezeti a taacutersadalmi eacutes a vaacutellalatiraacutenyiacutetaacute-si pilleacuterhez tartoznak A pilleacuterek tiacutez teacutemaacutet oumllelnek fel az eacuteghajlatvaacuteltozaacutes termeacuteszeti erőforraacutesok koumlrnyezetszennyezeacutes hulladeacutek eacutes koumlrnyezetveacutedelmi lehetőseacutegek a koumlr-nyezeti pilleacuter kereteacutebe tartozik az emberi erőforraacutes termeacutekfelelősseacuteg eacuterdekeltek szembenaacutellaacutesa eacutes taacutersadalmi lehetőseacutegek a taacutersadalmi pilleacuterben vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutes eacutes vaacutellalati magatartaacutes az iraacutenyiacutetaacutesi pilleacuterbe tagozoacutedik A kulcsfontossaacuteguacute keacuterdeacuteseket eacutevente aacutettekintik eacutes szuumlkseacuteg eseteacuten aktualizaacuteljaacutek iparaacutegi szinten pedig keacutet teacutenyező alapjaacuten kuumlloumlnboumlző suacutelyt kapnak E keacutet teacutenyező a koumlrnyezeti eacutes taacutersadalmi hataacuteshoz valoacute hozzaacutejaacuterulaacutes szintje valamint a kockaacutezatlehetőseacuteg megvaloacutesulaacutesaacutenak vaacuterhatoacute időkerete Az MSCI peacuteldaacuteja szerint egy nagy hataacutesuacute eacutes roumlvid taacutevuacute probleacutemaacutenak haacute-romszor nagyobb a suacutelya mint egy kis hataacutesuacute eacutes hosszuacute taacutevuacute probleacutemaacutenak

Minden egyes kulcskeacuterdeacutes eseteacuten ndash annak meghataacuterozaacutesaacutehoz hogy egy vaacutellalat mikeacutent boldogul egy aacutegazatban ndash egyaraacutent figyelembe veszik a kockaacutezati kitettseacuteg szintjeacutet eacutes a kockaacutezatkezeleacutes minőseacutegeacutet Az e moumlgoumltt meghuacutezoacutedoacute gondolat az hogy amennyiben egy vaacutellalat nagyon ki van teacuteve valamilyen kockaacutezatnak (peacuteldaacuteul elavult szennyező technoloacutegiaacutekat alkalmaz) az jelentősebb kockaacutezatcsoumlkkenteacutest koumlvetel meg a vezeteacuteseacutetől miacuteg egy alacsonyabb kockaacutezati kitettseacutegű ceacuteg reacuteszeacuteről meacuterseacutekelt kockaacutezatkezeleacutes is eleacutegseacuteges lehet Ugyancsak figyelmet kapnak az ellentmondaacutesok a hataacutes meacuterteacuteke eacutes jellege alapjaacuten minden esemeacutenyt kategorizaacutelnak eacutes hozzaacuteren-delnek egy suacutelyt amelyet belefoglalnak a veacutegleges szaacutemiacutetaacutesba Az MSCI tovaacutebbi adatok felajaacutenlaacutesaacutera is lehetőseacuteget ad a szervezeteknek hogy a ceacuteg teveacutekenyseacutegeacuteről aacutetfogoacutebb keacutepet lehessen kapni

9 MSCI ESG Research ESG Ratings Measuring a companyrsquos resilience to long-term financially relevant ESG risks 2019 httpswwwmscicomdocuments129610214524248MSCI+ESG+Ratings+Methodology+-+E-xec+Summary+2019pdf2dfcaeee-2c70-d10b-69c8-3058b14109e3t=1571404887226 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

99


A veacutegeredmeacuteny egy AAA eacutes CCC koumlzoumltti eacuterteacutekeleacutes A hitelminősiacuteteacutesekhez hasonloacutean az AAA-t tekintik a legjobbnak A heacutet minősiacuteteacutes mindegyike a 0ndash10 koumlzoumltti skaacutela egy hetedeacutet fedi le amely az elveacutegzett szaacutemiacutetaacutesok veacutegeredmeacutenye Jelenleg eacutevente reacuteszveacutenyek ezreit eacuterteacutekelik vizsgaacuteljaacutek feluumll eacutes aktualizaacuteljaacutek A veacutegleges ESG-eacuterteacutekeleacutes a muacuteltbeli eacuterteacutekeleacutesek az eacuterteacutekeleacutes megoszlaacutesa az aacutegazatban valamint a peacuteldaacutek azon teruumlletekre ahol egy vaacutellalat joacutel eacutes gyengeacuten teljesiacutet ingyenesen rendelkezeacutesre aacutellnak de a suacutelyokhoz eacutes a reacuteszletes pontszaacutemokhoz felaacuter elleneacuteben lehet hozzaacutefeacuterni

4 Smart beta befekteteacutes

41 Aktiacutev eacutes passziacutev alapkezeleacutes valamint a smart beta fogalmaHagyomaacutenyosan keacutet portfoacutelioacutekezeleacutesi kategoacuteriaacutet kuumlloumlnboumlztetuumlnk meg aktiacutev eacutes pasz-sziacutev Az aktiacutevan kezelt alapok ceacutelja aacuteltalaacuteban a benchmarkjuk tuacutelteljesiacuteteacutese vagy pedig van egy meghataacuterozott befekteteacutesi ceacuteljuk Az aktiacutev befekteteacutes a reacuteszveacutenyek kivaacutelasztaacutesaacutenak eacutes a piac időziacuteteacuteseacutenek keacutepesseacutegeire eacutepiacutet amelyek kihiacutevaacutest jelentő feladatok eacutes iacutegy az ilyen alapkezelők viszonylag magas kezeleacutesi diacutejat szaacutemiacutetanak fel a szakeacutertelmuumlkeacutert Maacutesreacuteszt a passziacutev alapkezeleacutes ceacutelja egy piaci index hozamainak lehető legszorosabb replikaacutelaacutesa ezeacutert a befekteteacutes felosztaacutesa egy index oumlsszeteacuteteleacuten alapul mikoumlzben az aktiacutev befektetők egyedibb strateacutegiaacutekat alkalmazhatnak Passziacutev befekteteacutes eseteacuten nincs szuumlkseacuteg az aacutegazatok eacutes aacuterak kiterjedt kutataacutesaacutera iacutegy az ilyen alapok diacutejai sokkal alacsonyabbak az aktiacutevan kezelt alapokeacutenaacutel

Az aktiacutevan kezelt alapokba toumlrteacutenő befekteteacutes mellett szoacuteloacute eacuterv a lehetőseacuteg a piac teljesiacutetmeacutenyeacutenek feluumllmuacutelaacutesaacutera Ugyanakkor az utoacutebbi tiacutez eacutevben az aktiacutev alapok mindoumlssze 23 szaacutezaleacutekaacutenak sikeruumllt megverniuumlk passziacutev megfelelőjuumlket Riquier a piaci szegmensek koumlzoumltti nagy kuumlloumlnbseacutegekre is raacutemutat az egyesuumllt aacutellamokbeli nagy vegyes alapoknak (amelyek egyaraacutent fektetnek egyesuumllt aacutellamokbeli magas kapitalizaacutecioacutejuacute reacuteszveacutenyekbe eacutes noumlvekvő vaacutellalatokba) csak 8 szaacutezaleacuteka volt keacutepes feluumllmuacutelni benchmarkjaacutet mikoumlzben a nem amerikai kis eacutes koumlzepes kapitalizaacutecioacutejuacute ceacutegekbe fektető alapok 82 szaacutezaleacuteka tette ezt meg10 Kutatoacutek alaposan vizsgaacuteltaacutek az alapkezelők reacuteszveacutenykivaacutelasztaacutesi eacutes piaci időziacuteteacutesi keacuteszseacutegeit ami az adatok gyakori-saacutegaacutetoacutel eacutes az alkalmazott időhorizonttoacutel fuumlggően kuumlloumlnfeacutele eredmeacutenyekhez vezetett (Rompotis 2009)

10 Riquier A More evidence that passive fund management beats active Marketwatch 12 Sept 2019 httpswwwmarketwatchcomstorymore-evidence-that-passive-fund-management-beats-active-2019-09-12 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

100 Tanulmaacuteny


Az utoacutebbi eacutevtizedekben neacutepszerűbbeacute vaacutelt a passziacutev befekteteacutes előbb a hateacutekony piacok elmeacutelete szolgaacutelt elmeacuteleti alappal e megkoumlzeliacuteteacutes szaacutemaacutera majd az index- alapok megjeleneacutese eacutes a csoumlkkenő koumlltseacutegek keacutesztetteacutek a befektetőket arra hogy uacutejragondoljaacutek az aktiacutevan kezelt portfoacutelioacutekra vonatkozoacute szuumlkseacutegletuumlket A passziacutev befekteteacutes (1 aacutebra) noumlvekvő neacutepszerűseacutegeacutet kiacuteseacuteri az ETF-ek (tőzsdeacuten kereskedett alapok) noumlvekedeacutese Az ETF-eket a befektetők főkeacutent passziacutev befekteteacutesi eszkoumlzkeacutent hasznaacutelnak egy index hozamainak replikaacutelaacutesaacutera Az utoacutebbi eacutevtizedben is folyamato-san noumlvekedtek eacutes jelenleg a kereskedeacutesi teveacutekenyseacuteg egyharmad reacuteszeacutet teszik ki az USA-ban Az utoacutebbi tiacutez eacutevben 35 billioacute USD-t fektettek ETF-ekbe ami mutatja mennyire jelentősseacute vaacuteltak11 Megjegyzendő ugyanakkor hogy a passziacutev befekte-teacutes koumlzelmuacuteltbeli sikere egy hosszuacute bikapiacon koumlvetkezett be eacutes a legtoumlbb piaci korrekcioacute eseteacuten az aktiacutev alapkezelők jellemzően jobban teljesiacutetenek12 Az aktiacutevtoacutel a passziacutev befekteteacutes feleacute valoacute elmozdulaacutesnak vannak a peacutenzuumlgyi rendszerre iraacutenyuloacute hataacutesai is ideeacutertve a megnoumlvekedett aacutegazati koncentraacutecioacutet az index-beleszaacutemiacutetaacutes

11 Flood C Popularity of passive investing changes rules of the game Financial Times 22 Oct 2019 httpswwwftcomcontent3cc857e0-d0c0-11e9-b018-ca4456540ea6 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

12 Friedmann C To Be Active Or Passive During The Coronavirus Crisis The Wealth Advisor 6 May 2020 httpswwwthewealthadvisorcomarticlebe-active-or-passive-during-coronavirus-crisis Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

1 aacutebraEgyesuumllt aacutellamokbeli reacuteszveacutenyalapok kezelt eszkoumlzei alapkezeleacutesi tiacutepus szerint

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

AktiacutevPassziacutev

0

1

2

3

4

5 Billioacute USD

Forraacutes Stein C Shift From Active to Passive Approaches Tipping Point in 2019 Bloomberg article 31 December 2018 httpswwwbloombergcomnewsarticles2018-12-31shift-from-active-to-passive-approaches-tipping-point-in-2019 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

101


(index-inclusion) hataacutesaacutet valamint a tőkeaacutetteacutetellel műkoumldő eacutes inverz ETF-ek miatt felerősoumldoumltt volatilitaacutest (Anadu et al 2020)

A smart beta befekteteacutes egy harmadik opcioacutet kiacutenaacutel az aktiacutev eacutes passziacutev alapkeze-leacutes mellett Elnevezeacutese a beacutetaacutera utal amely a volatilitaacutes meacuterteacuteke a peacutenzuumlgyekben Az indexkoumlvető alapok beacutetaacuteja elmeacuteletben egynek felel meg eacutes ezek az alapok csak rendszerszintű kockaacutezatot hordoznak mivel oumlsszeteacuteteluumlk megegyezik a piaci bench-markeacuteval miacuteg az aktiacutev alapok beacutetaacuteja a portfoacutelioacute feleacutepiacuteteacuteseacuten alapul eacutes az aktiacutev be-fekteteacutes idioszinkratikus kockaacutezattal is jaacuter A smart beta strateacutegia elnevezeacutese tech-nikailag nem kapcsoloacutedik e peacutenzuumlgyi mutatoacutehoz inkaacutebb csak marketingeszkoumlzkeacutent hasznaacuteljaacutek egy befekteteacutesitermeacutek-tiacutepushoz

A strateacutegia abboacutel a teacutenyből ered hogy a legtoumlbb piaci index piaci kapitalizaacutecioacuteval suacutelyozott Mivel a piaci kapitalizaacutecioacute a forgalomban levő reacuteszveacutenyek szaacutemaacutenak eacutes a jelenlegi reacuteszveacutenyaacuterfolyamnak a szorzata mineacutel nagyobbak ezek a szaacutemok annaacutel nagyobb a suacutelyuk az indexben Ez a megkoumlzeliacuteteacutes nem biztos hogy keacutezenfekvő azon befektetők szaacutemaacutera akik nem momentumalapuacute befekteteacutesi strateacutegiaacutet koumlvetnek azaz nem kiacutevaacutennak megtakariacutetaacutesukboacutel toumlbbet elhelyezni egy eacuterteacutekpapiacuterba amikor annak aacutera (minden egyeacuteb koumlruumllmeacuteny vaacuteltozatlansaacutega mellett) emelkedik

A piaci kapitalizaacutecioacute alapuacute indexsuacutelyozaacutesi rendszerrel egy index eacuterteacuteke neacutehaacuteny na-gyon magas piaci kapitalizaacutecioacutejuacute vaacutellalat eacuterteacutekpapiacuterjaiban koncentraacuteloacutedik 2020 elejeacuten az Apple a Microsoft az Alphabet az Amazon eacutes a Facebook az SampP 500 175 szaacutezaleacutekaacutet tette ki alaacuteaacutesva az index ceacuteljaacutet amely egy joacutel diverzifikaacutelt egyesuumllt aacutellamokbeli piacnak valoacute kitettseacuteg biztosiacutetaacutesa13 A maacuterciusi tőzsdekrachot koumlvető gyors emelkedeacutes soraacuten ez az araacuteny tovaacutebb noumlvekedett eacutes augusztus veacutegeacutere 24 szaacutezaleacutekot eacutert el

A smart beta moacutedosiacutetja az indexkomponensek suacutelyait alul- vagy tuacutelsuacutelyozva azokat a benchmark-indexben levő kitettseacuteguumlkhoumlz keacutepest A moacutedosiacutetott suacutelyok egy olyan faktoron alapulnak amelyről az alapkezelő uacutegy veacuteli hogy szoros kapcsolatban van a magasabb hozamokkal Egy ilyen teacutenyező kivaacutelasztaacutesaacutenak sok lehetőseacutege van (pl meacuteret volatilitaacutes vagy osztaleacutekhozam) eacutes neacuteha egyneacutel toumlbb teacutenyezőt is alkalmaznak

13 Levy A ndash Konish L The five biggest tech companies now make up 175 of the SampP 500 mdash herersquos how to protect yourself CNBC 1 January 2020 httpswwwcnbccom20200128sp-500-dominated-by-apple-microsoft-alphabet-amazon-facebookhtml Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

102 Tanulmaacuteny


2 taacuteblaacutezatAz aktiacutev eacutes passziacutev alapkezeleacutes jellemzőinek oumlsszehasonliacutetaacutesa eacutes a smart beta

Aktiacutev alapkezeleacutes Passziacutev alapkezeleacutes Smart beta befekteteacutes

Befekteteacutes alapja Alapkezelő meacuterlegeleacutese Egy indexet koumlvet A kivaacutelasztott faktoron alapul

Alapkezeleacutesi diacutejak Viszonylag magas Sokkal kevesebb mint az aktiacutev alapoknaacutel

Alacsonyabb mint az aktiacutev alapoknaacutel

Aacutetsuacutelyozaacutes Alapkezelő meacuterlegeleacutese Csak akkor ha az index oumlsszeteacutetele vaacuteltozik

Amikor a faktoreacuterteacutekek vaacuteltoznak

Kockaacutezati profil Idioszinkratikus kockaacutezat Rendszerszintű kockaacutezat Moacutedosiacutetott rendszerszintű kockaacutezat

Aacutetlaacutethatoacutesaacuteg A befekteteacutesi doumlnteacuteseket nem szuumlkseacutegszerűen kommunikaacuteljaacutek

Erősen aacutetlaacutethatoacute A befekteteacutes előzetesen meghataacuterozott szabaacutelyon alapul

A smart beta passziacutev eacutes aktiacutev alapok elemeit is kombinaacutelja jellemzőit a 2 taacuteblaacute-zat foglalja oumlssze Tekinthetjuumlk passziacutevnak mert egy olyan szabaacutelyt koumlvet amely pontosan meghataacuterozza hogyan toumlrteacutenik a peacutenz allokaacutecioacuteja Ugyanakkor ndash mivel elteacuter az index eredeti oumlsszeteacuteteleacutetől ndash aktiacutev befekteteacutesnek is tekinthető Kockaacutezati profilja koumlzelebb aacutell a passziacutev befekteteacuteseacutehez mivel valamilyen benchmark-index alkotoacuteelemeit hasznaacutelja de moacutedosiacutetva a suacutelyokat iacutegy bizonyos meacuterteacutekben elteacuter a tiszta rendszerszintű kockaacutezattoacutel

A smart beta portfoacutelioacutek igeacutenyelnek neacutemi kezeleacutest mert a faktort meg kell hataacuterozni eacutes a suacutelyokat ki kell szaacutemiacutetani tovaacutebbaacute aacutet kell suacutelyozni amikor a faktor eacuterteacutekei vaacutel-toznak (aacuteltalaacuteban eacuteves vagy negyedeacuteves alapon a kivaacutelasztott faktortoacutel fuumlggően) Iacutegy a kezeleacutesi diacutejaknak meg kell haladniuk a passziacutev alapokeacutet de alacsonyabbnak kell lenniuumlk mint az aktiacutev alapok diacutejai Uacutegy tűnik ez az elmeacutelet megfelel a gyakor-latnak is Rabener14 megaacutellapiacutetotta hogy a smart beta alapok aacutetlagos koumlltseacutegaraacutenya mintegy 03 szaacutezaleacutek ami az USA 013 szaacutezaleacutekos passziacutev alapok eszkoumlzzel suacutelyozott aacutetlagos koumlltseacutegaraacutenya eacutes az aktiacutev alapok 066 szaacutezaleacuteka koumlzoumltt van15

Az aktiacutev alapok kezelőivel ellenteacutetben a smart beta kezelők nem hoznak sajaacutet meg-iacuteteacuteleacutesuumlkoumln alapuloacute doumlnteacuteseket mivel mindig a kivaacutelasztott faktort kell koumlvetniuumlk aacutetlaacutethatoacutebbaacute teacuteve ezeket az alapokat az aktiacutev alapokhoz keacutepest ahol a befektetők nem mindig tudjaacutek előre vagy eacutertenek egyet a portfoacutelioacutekezelő doumlnteacuteseivel

14 Rabener N Factor Scoring Smart Beta ETFs Factorresearchcom January 2020 httpswwwfactorresearchcomresearch-factor-scoring-smart-beta-etfs Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

15 Liu E Investing Gets Cheaper as Fund Fees Continue to Fall Barronrsquos 9 June 2020 httpswwwbarronscomarticlesmutual-fund-fees-etf-passive-investing-financial-advice-morningstar-51591719173 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

103


42 Az ESG mint smart beta teacutenyezőA smart beta filozoacutefia megjeleneacutese eacutes az ESG befekteteacutesi lehetőseacutegek iraacutenti emelke-dő kereslet kombinaacutelhatoacute hogy uacutej termeacutekeket kiacutenaacuteljanak a befektetőknek Az ESG a smart betaacuteban vonzoacutenak tűnhet azok szaacutemaacutera akik diverzifikaacutelt reacuteszveacuteny- (vagy koumltveacuteny)aacutellomaacutenyhoz kiacutevaacutennak hozzaacutefeacutereacutest nyerni de nem tetszik nekik a teacuteny hogy a nagy indexek olyan vaacutellalatokat vagy iparaacutegakat foglalnak magukban amelyek kaacute-rosiacutetjaacutek a koumlrnyezetet vagy rosszul baacutennak az alkalmazottaikkal vagy azok szaacutemaacutera akik magasabb hozamokat kiacutevaacutennak eleacuterni mint a passziacutev ESG-alapok

Maacuter leacuteteznek olyan alapok is amelyek smart beta strateacutegiaacuteban ESG-kriteacuteriumokat alkalmaznak eacutes egyes kutatoacutek ESG teljesiacutetmeacutenyteacutenyezőket is kezdtek szaacutermaztatni taacutegabb koumlrű adatforraacutesokboacutel (pl Giese et al 2016 Bender et al 2017) Egy uacutejabb felmeacutereacutes szerint 2017 oacuteta 40-ről 60 szaacutezaleacutekra nőtt azon smart beta strateacutegiaacutejuacute eszkoumlztulajdonosok araacutenya akik valamilyen ESG-szempont alkalmazaacutesaacuteban gondol-kodnak ami az ESG noumlvekedeacuteseacutet jelzi ebben a termeacutektiacutepusban is16

Mivel az ESG-eacuterteacutekeleacutesek szeacuteles koumlrben eleacuterhetőek a suacutelyokat raacutejuk lehet alapoz-ni Az alapkezelő doumlnt minden egyes eacuterteacutekeleacutes suacutelyaacuteroacutel eacutes iacutegy toumlbb verzioacutet lehet leacutetrehozni az enyhe moacutedosiacutetaacutestoacutel (ahol a kuumlloumlnboumlző besorolaacutesi osztaacutelyok suacutelya egymaacuteshoz koumlzeli) a drasztikus aacutetalakiacutetaacutesig ahol nagy a koumlveteacutesi hiba Az utoacutebbi opcioacute kritika taacutergyaacutet keacutepezheti ha sok vaacutellalatot teljesen kizaacuternak az indexből (azaz a suacutelyuk nulla) mivel ez nagyobb koncentraacutecioacutes kockaacutezathoz vezethet17 Maacutesreacuteszt az előbbi megkoumlzeliacuteteacutes esetleg csak gyenge proacutebaacutelkozaacutesnak tűnhet azeacutert hogy ESG-ba-raacutetnak laacutetsszunk Mivel az uumlgyfelek preferenciaacuteja nem egyseacuteges ajaacutenlatos toumlbb ilyen alap-vaacuteltozatot leacutetrehozni hogy a befektetők a nekik jobban tetszőt vaacutelaszthassaacutek A smart beta befekteteacutes jellege alapjaacuten toumlbb alap fenntartaacutesaacutenak koumlltseacutege nem lehet tuacutel magas eacutes lehetőveacute tenneacute hogy toumlbb befektető talaacuteljon megfelelő alapot megnoumlvekedett beveacuteteleket eredmeacutenyezve az alapkezelők szaacutemaacutera

Az ESG-eacuterteacutekeleacuteseken mint teacutenyezőn alapuloacute smart beta alap gondolata ESG-szem-pontboacutel indokolhatoacutenak laacutetszik de meglehet hogy amennyiben a hozamok nem versenykeacutepesek soha nem terjed el Az alaacutebbiakban bemutatom hogyan neacutezne ki egy ilyen alap eacutes milyen teljesiacutetmeacutenyre lehetne keacutepes

16 Fedorova A Investors are marrying ESG with smart beta ESG Clarity 20 August 2020 httpsesgclaritycomftse-russell-research-august-2020 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

17 Pfeuti E Smart Beta Is this a match made in heaven Funds Europe December issue Dec 2019 ndash Jan 2020 httpswwwfunds-europecomdec-2019-jan-2020smart-beta-is-this-a-match-made-in-heaven Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

104 Tanulmaacuteny


5 ESG-vel suacutelyozott smart beta EURO STOXX 50

Peacuteldaacutemban suacutelyokat rendeltem a EURO STOXX 50 indexben szereplő vaacutellalatokhoz az MSCI ESG-eacuterteacutekeleacuteseik alapjaacuten Vaacutelasztaacutesom azeacutert esett erre az indexre mert toumlbb fő euroacutepai piacot lefed sok aacutegazatot tartalmaz eacutes minden egyes komponens rendelkezik MSCI ESG-eacuterteacutekeleacutessel Az index koumlzkeacutezhaacutenyaddal korrigaacutelt piaci kapi-talizaacutecioacuteval suacutelyozott ami igen fontos lesz szaacutemunkra

3 taacuteblaacutezatA EURO STOXX 50 komponenseinek MSCI ESG-eacuterteacutekeleacutesei 2015 eacutes 2019 koumlzoumltt

Eacuterteacutekeleacutes2015 2016 2017 2018 2019

Sz A teljes piaci kapitalizaacutecioacuteboacutel Sz A teljes piaci

kapitalizaacutecioacuteboacutel Sz A teljes piaci kapitalizaacutecioacuteboacutel Sz A teljes piaci

kapitalizaacutecioacuteboacutel Sz A teljes piaci kapitalizaacutecioacuteboacutel

AAA 15 227 18 317 18 320 17 312 17 321

AA 12 249 12 227 9 180 8 171 8 136

A 11 246 10 245 12 286 16 344 17 367

BBB 10 228 8 171 9 176 6 110 5 120

BB 0 00 0 00 1 15 2 36 2 32

B 1 15 1 16 0 00 0 00 0 00

CCC 1 35 1 25 1 23 1 27 1 25

Megjegyzeacutes Sz az indexben szereplő vaacutellalatok szaacutemaacutet jeloumlli

Mivel ez nagyon fontos indexnek szaacutemiacutet ezeacutert az oumltven komponense mindegyikeacutenek legalaacutebb oumlt eacutev oacuteta van MSCI ESG-eacuterteacutekeleacutese A 3 taacuteblaacutezat aacutettekinteacutest nyuacutejt arroacutel mi-keacutent vaacuteltoztak az eacuterteacutekeleacutesek eacutes a vonatkozoacute piaci kapitalizaacutecioacutek 2015 eacutes 2019 koumlzoumltt Az egyetlen CCC minősiacuteteacutesű vaacutellalat a Volkswagen amely annak elleneacutere maradt az indexben hogy joacute hiacuterneve jelentősen seacuteruumllt a diacutezelbotraacutenyban eacutes sok ESG-befektető bizalmaacutet vesztette el Oumlsszesseacutegeacuteben azt laacutethatjuk hogy 2019-re az AAA minősiacuteteacutesű komponensek szaacutema noumlvekedett mikoumlzben neacutehaacuteny 2015-ben meacuteg AA minősiacuteteacutesű vaacutellalat 2019-re A minősiacuteteacutesre esett vissza Hasonloacute vaacuteltozaacutes figyelhető meg a piaci kapitalizaacutecioacutes adatokboacutel is ahol az AAA minősiacuteteacutesek jelentősebbekkeacute vaacuteltak az AA minősiacuteteacutesek rovaacutesaacutera Az A minősiacuteteacutesek szaacutema eacutes piaci kapitalizaacutecioacuteja ugyancsak noumlvekedett neacutehaacuteny BBB vaacutellalat minősiacuteteacuteseacutenek javulaacutesa miatt

Keacutet portfoacutelioacutet hoztam leacutetre az egyik a mild (enyhe) ESG-portfoacutelioacute mert a suacutelyok nem nagyon kuumlloumlnboumlzőek az eacuterteacutekeleacutesek koumlzoumltt miacuteg a maacutesik drasztikusabb ezeacutert drastic ESG-portfoacutelioacutekeacutent fogom emliacuteteni A portfoacutelioacutek hozamai egy bizonyos idő-szakra vonatkozoacutean az alaacutebbi suacutelyozaacutesi rendszerből kaphatoacutek meg

Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 11986011986011986011986011986011986025 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 1198601198601198601198602 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 11986011986015 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 1198611198611198611198611198611198611 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 11986111986111986111986105 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 1198611198610 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 1198601198601198601198601198601198605 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 11986011986011986011986025 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 119860119860125 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 = 1198611198611198611198611198611198610 ℎ119886119886119886119886119898119898119898119898119898119898ő119904119904iacute119905119905eacute119904119904 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864eacute119903119903119905119905eacute119896119896119896119896119896119896eacute119904119904 minus 00016119898119898eacute119903119903119896119896119905119905 + 020119898119898119899119899119896119896119903119903119896119896119904119904eacute119892119892119898119898ouml119907119907 +isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(1)

105


ahol n az oumlsszetevők szaacutema az indexben Pt a komponens zaacuteroacute aacutera az adott időszak-ban Ptndash1 a komponens zaacuteroacute aacutera az előző időszakban

a mild ESG-portfoacutelioacutera vonatkozoacutean

Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(2)

a drastic ESG-portfoacutelioacutera vonatkozoacutean

Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(3)

A mild ESG-porfoacutelioacute suacutelyozaacutesa a koumlvetkező szabaacutelyon alapult ha egy vaacutellalatnak egy adott eacutevben AAA minősiacuteteacutese volt 3 pontot kapott eacutes minden AAA alatti minősiacuteteacuteseacutert 05 pont levonaacutesra keruumllt A moacutedszer moumlgoumltti eacuterveleacutes az volt hogy a leggyengeacutebbtől eltekintve minden egyes osztaacutelyhoz pozitiacutev eacuterteacuteket rendeljuumlnk mikoumlzben a besoro-laacutesi osztaacutelyok koumlzoumltti kuumlloumlnbseacuteget vaacuteltozatlanul tartjuk Ezutaacuten a suacutelyok kiszaacutemiacutetaacutesa uacutegy toumlrteacutent hogy a vaacutellalat pontjait elosztottam az adott eacutevi oumlsszes pont oumlsszegeacutevel A drastic ESG-portfoacutelioacutenak maacutes pontrendszere volt Az AAA 10 pontnak felelt meg eacutes a pontok minden AAA alatti minősiacuteteacutes eseteacuten megfeleződtek mikoumlzben minden BBB-neacutel alacsonyabb minősiacuteteacutes nulla ponttal volt egyenlő hogy nagyobb hangsuacutelyt kapjanak a magasabb minősiacuteteacutesek eacutes kizaacuterjuk a legrosszabb besorolaacutesi osztaacutelyokat

A suacutelyok mindkeacutet portfoacutelioacuteban eacutevente vaacuteltozhatnak attoacutel fuumlggően hogy az adott eacutevben a vaacutellalat milyen minősiacuteteacutessel biacutert eacutes a toumlbbi vaacutellalat milyen minősiacuteteacutest kapott Megjegyzendő ugyanakkor hogy az MSCI minden eacutevben toumlbb adagban publikaacutel vaacutellalatokra vonatkozoacute ESG-eacuterteacutekeleacutest iacutegy a gyakorlatban negyedeacuteves aacutetsuacutelyozaacutesra lehet szuumlkseacuteg Ezenkiacutevuumll a mild ESG-portfoacutelioacuteban egy nem CCC minősiacuteteacutesű kompo-nensre vonatkozoacutean előforduloacute nulla suacutely azeacutert van mert az adott minősiacuteteacutest abban az eacutevben egyetlen vaacutellalat sem eacuterte el miacuteg a drastic ESG-portfoacutelioacute eseteacuten haacuterom minősiacuteteacutesi kategoacuteria ki van zaacuterva az eredeti indexportfoacutelioacuteboacutel ami oumlsszesen keacutet vagy haacuterom vaacutellalatot tesz ki minden egyes eacutevben mikoumlzben a mild ESG-portfoacutelioacute oumltvenből mindoumlssze egy vaacutellalatot zaacuter ki Ez azt mutatja hogy meacuteg a szigoruacutebb portfoacutelioacute se seacuterti jelentősen a diverzifikaacutelaacutes elveacutet Ugyanakkor egyetlen vaacutellalat se keruumllt kiszűreacutesre aacutegazati besorolaacutes alapjaacuten eacutes iacutegy a portfoacutelioacutek szaacutemos olaj- eacutes gaacutezceacute-get tartalmaznak ami vitathatoacute de csak olyan meacuterteacutekben vannak figyelembe veacuteve mint amennyire az ESG-eacuterteacutekeleacutesuumlk megengedi

106 Tanulmaacuteny


A 2 aacutebra azt mutatja hogy a kuumlloumlnboumlző suacutelyozaacutesi moacutedszerek mikeacutent rendelnek suacutelyokat a EURO STOXX 50 indexoumlsszetevőihez A mild ESG-portfoacutelioacute van a legkoumlze-lebb egy egyenlően suacutelyozott portfoacutelioacutehoz mikoumlzben a drastic ESG-portfoacutelioacute jobban alulsuacutelyozza azokat a komponenseket amelyeknek gyenge az ESG-eacuterteacutekeleacutese mint amennyire a benchmark alulsuacutelyozza a kis piaci kapitalizaacutecioacutejuacuteakat Ugyanakkor a negyvenedik oumlsszetevőneacutel e keacutet moacutedszer metszi egymaacutest eacutes a tiacutez legnagyobb hataacutesuacute oumlsszetevőhoumlz a drastic ESG-portfoacutelioacute kisebb suacutelyokat rendel mint a bench-mark E jelenseacuteg azt mutatja hogy a drastic ESG suacutelyozaacutesi moacutedszer a benchmarknaacutel keveacutesbeacute koncentraacuteloacutedik pusztaacuten neacutehaacuteny komponensre a portfoacutelioacute teljesiacutetmeacutenyeacuteben A benchmarkban a piaci kapitalizaacutecioacute tekinteteacuteben oumlt legnagyobb vaacutellalat kumulaacutelt suacutelya 2019-ben 24 szaacutezaleacutek volt miacuteg a mild ESG-portfoacutelioacuteban az oumlt legjobb minősiacute-teacutesű vaacutellalat teljes suacutelya mintegy 13 szaacutezaleacutekot tett ki eacutes a drastic ESG-portfoacutelioacuteban ez az adat 19 szaacutezaleacutek koumlruumll volt

4 taacuteblaacutezatA EURO STOXX 50 eacutes a keacutet ESG-portfoacutelioacute eacuteves hozamai 2015 eacutes 2019 koumlzoumltt

Portfoacutelioacute 2015 2016 2017 2018 2019 Kumulatiacutev hozam

Sharpe-araacuteny

Sortino-araacuteny

EURO STOXX 50 385 070 649 ndash1434 2478 1903 030 066

Mild ESG 1179 658 1152 ndash990 2611 5098 071 206

Drastic ESG 1268 837 1238 ndash1031 2938 5924 074 225

A benchmark-portfoacutelioacute eacutes a keacutet ESG-portfoacutelioacute hozamait a 4 taacuteblaacutezat mutatja Laacutetha-toacute hogy mindkeacutet portfoacutelioacute meglehetősen nagy kuumlloumlnbseacuteggel jobban teljesiacutetett mint az eredeti piaci kapitalizaacutecioacuteval suacutelyozott Az oumlteacuteves időszak soraacuten a mild ESG-port-

2 aacutebraA EURO STOXX 50 kuumlloumlnboumlző suacutelyozaacutesi moacutedszereinek oumlsszehasonliacutetaacutesa 2019-ben

00 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

102030405060708090

100

A ko

mpo

nens

ek k

umul

aacutelt s

uacutelya

Komponensek szaacutema (alacsony suacutelytoacutel a magasig rangsorolva)

Drastic ESGMild ESG Egyenlő suacutelyPiaci kapitalizaacutecioacute

107


foacutelioacute csak egyszer tudta megverni a drastic ESG-portfoacutelioacutet amikor a 2018-as vissza-eseacutes idejeacuten az AAA minősiacuteteacutesű vaacutellalatok aacuterfolyama az aacutetlagot meghaladoacutean esett A benchmarknaacutel mindkeacutet portfoacutelioacute minden eacutevben jobban teljesiacutetett

Az egyes eacutevek jobb hozamai jelentős kuumlloumlnbseacuteggeacute adoacutednak oumlssze az oumlteacuteves időszak-ban a drastic ESG-portfoacutelioacute a benchmarknaacutel haacuteromszor jobb hozamot eacutert el de meacuteg a mild ESG-portfoacutelioacute is toumlbb mint 31 szaacutezaleacutekpontot vert a piacra Az ESG-portfoacutelioacutek kockaacutezattal korrigaacutelt hozamai ugyancsak jelentősen magasabbak voltak a vizsgaacutelt időszakban Ugyanakkor mivel a keacutet portfoacutelioacute pusztaacuten hipotetikus eacutes teacutenyleges be-fekteteacuteshez nem aacutell rendelkezeacutesre (vagyis semmilyen leacutetező befekteteacutesi alap nem koumlveti ezt a logikaacutet) akik nem engedhetteacutek meg maguknak minden egyes oumlsszetevő megvaacutesaacuterlaacutesaacutet azok nem tudtak ilyen hozamokat eleacuterni Akaacuterhogy is a hozamok bizonyosan indokolnaacutek ilyen alapok leacutetrehozaacutesaacutet a gyakorlatban is Kuumlloumlnboumlző piaci viszonyok foumlldrajzi helyek iparaacutegak vagy suacutelyozaacutesi moacutedszerek mellett az eredmeacute-nyek elteacuterőek lehetnek de a 2015 eacutes 2019 koumlzoumltti EURO STOXX 50 index eseteacuten levonhatoacute az a koumlvetkezteteacutes hogy ezen ESG suacutelyozaacutesi rendszer alkalmazaacutesaacuteval a hozamok indokolnaacutek ilyen alapok leacutetrehozaacutesaacutet mivel toumlbblethozamokat tudnaacute-nak nyuacutejtani a befektetők szaacutemaacutera mikoumlzben taacutemogatjaacutek az ESG-vel kapcsolatos nemes ceacutelokat

5 taacuteblaacutezatAz egyes besorolaacutesi osztaacutelyok aacutetlagos hozama 2015 eacutes 2019 koumlzoumltt

Minősiacuteteacutes 2015 2016 2017 2018 2019

AAA 1412 1259 1350 ndash1214 3453

AA 1126 ndash189 1074 ndash378 2010

A 1136 427 786 ndash1070 1913

BBB 512 432 1315 ndash177 1832

BB 000 000 ndash1238 ndash3785 1932

B 5285 1257 000 000 000

CCC ndash2099 ndash390 2336 ndash1755 2455

Hogy jobban megeacutertsuumlk mi hajtotta e hozamokat eacuterdemes megvizsgaacutelni az egyes besorolaacutesi osztaacutelyok aacutetlagos hozamaacutet Az 5 taacuteblaacutezatboacutel laacutethatoacute hogy az AAA minő-siacuteteacutesű vaacutellalatok az oumlt eacutevből neacutegyben jobban teljesiacutetettek a toumlbbi osztaacutelynaacutel (kiveacuteve azokat az osztaacutelyokat amelynek csak egy komponense volt) Az AAA minősiacuteteacutesű oumlsszetevők jobb teljesiacutetmeacutenye eacutes indexbeli gyakorisaacuteguk magyaraacutezza mieacutert olyan nagy a benchmarktoacutel valoacute elteacutereacutes Ugyanakkor nem vilaacutegos hogy valoacuteban a maga-sabb ESG-eacuterteacutekeleacutes volt-e azon oumlsszetevők magasabb hozamainak oka Ezen elmeacutelet ellenőrzeacutese eacuterdekeacuteben az ESG-eacuterteacutekeleacuteseken tuacutelmenően regresszioacutes elemzeacutessel keacutet maacutesik teacutenyezőt is megvizsgaacuteltam

Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(4)

108 Tanulmaacuteny


Az első teacutenyező a vaacutellalatmeacuteret volt a sajaacutet tőke koumlnyv szerinti eacuterteacutekeacutet hasznaacutelva helyettesiacutető eacuterteacutekkeacutent A koumlnyv szerinti eacuterteacuteket gyakran hasznaacuteljaacutek a befekteteacutesekneacutel (kuumlloumlnoumlsen a piaci aacuterkoumlnyv szerinti eacuterteacutek araacutenyt) ugyanakkor maacutes helyettesiacutetők is elfogadhatoacuteak lenneacutenek (tovaacutebbiakeacutert laacutesd Al-Khazali ndash Zoubi 2005) A maacutesik vizs-gaacutelt vaacuteltozoacute az egy reacuteszveacutenyre jutoacute nyereseacuteg volt mikoumlzben az ESG-eacuterteacutekeleacutesekhez a drastic ESG-portfoacutelioacute suacutelyozaacutesi rendszereacutet hasznaacuteltam mivel az raacutemutat hogy nehezebb egy magasabb ESG-eacuterteacutekeleacutesen javiacutetani mint egy alacsonyabbon

6 taacuteblaacutezatAz ESG-eacuterteacutekeleacutes meacuteret eacutes nyereseacutegnoumlvekedeacutes regresszioacutes eredmeacutenyei

ESG-eacuterteacutekeleacutes Meacuteret Nyereseacutegnoumlvekedeacutes

β0 ndash001005 011009 003116

β1 000995 ndash000173 022237

Standard hiba 010834 009981 009980

P-eacuterteacutek 00277 0000378 0000376

R2 970 2335 2337

A vonatkozoacute regresszioacutek eredmeacutenyei alapjaacuten (6 taacuteblaacutezat) uacutegy talaacuteltam hogy 00277 p-eacuterteacutek eseteacuten az ESG-eacuterteacutekeleacutes szignifikaacutens α = 005 szinten akaacutercsak a maacutesik keacutet vaacuteltozoacute Ugyanakkor az ESG-eacuterteacutekeleacutesek alacsony magyaraacutezoacute erővel biacutertak a meacuteret-hez eacutes a nyereseacutegnoumlvekedeacuteshez keacutepest arra utalva hogy azok a teacutenyezők jobban hozzaacutejaacuterultak a hipotetikus alapok jobb teljesiacutetmeacutenyeacutenek eleacutereacuteseacutehez A haacuterom teacute-nyezőt egy modellbe helyezve az ESG-eacuterteacutekeleacutesek p-eacuterteacuteke 005 foumlleacute nőtt de meacuteg szignifikaacutens vaacuteltozoacute volt α = 01 szinten

(5)

A maacutesik keacutet teacutenyező tovaacutebbra is szignifikaacutens volt α = 005 mellett A haacuterom kivaacutelasz-tott teacutenyező magyaraacutezza a hozamok 454 szaacutezaleacutekaacutet Ez az eredmeacuteny azt mutatja hogy mikoumlzben az ESG-eacuterteacutekeleacuteseket figyelembe kellene venni a befekteteacutesi doumln-teacutesekben maacutes szempontokat is meg kellene fontolni

Ezek a megaacutellapiacutetaacutesok oumlsszhangban vannak a portfoacutelioacutek ESG-kriteacuteriumait vizsgaacuteloacute maacutes tanulmaacutenyokkal Breedt et al (2019) 2007 eacutes 2017 koumlzoumltti MSCI ESG-eacuterteacute-keleacuteseket vizsgaacutelt eacutes uacutegy talaacutelta hogy mikoumlzben az ESG-teacutenyező nem csoumlkkenti a hozamokat a toumlbblethozamhoz se jaacuterul hozzaacute a tuacutelteljesiacuteteacutest magyaraacutezoacute egyeacuteb teacutenyezők miatt (Small-minus-Big ndash kis eacutes nagy meacuteretű reacuteszveacutenyekből aacutelloacute portfoacutelioacutek hozamai koumlzoumltti kuumlloumlnbseacuteg momentum eacutes alacsony beacuteta) Ebben a tanulmaacutenyban az ESG-teacutenyezőt szignifikaacutensnak talaacuteltam a EURO STOXX 50 eseteacuteben de a tuacutelteljesiacuteteacutes magyaraacutezataacutehoz valoacute hozzaacutejaacuterulaacutesa korlaacutetozott eacutes maacutesodlagos a meacuterethez eacutes a nye-reseacutegnoumlvekedeacuteshez keacutepest Hasonloacute eredmeacutenyt figyelt meg a Naffa ndash Fain (2020)

Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

109


szerzőpaacuteros Ők ESG-megatrendeket vizsgaacuteltak eacutes arra a koumlvetkezteteacutesre jutottak hogy a koumlrnyezeti megatrendek (eacutes egy vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutesi megatrend) pozitiacutev alfaacutekat hozhat de a tuacutelteljesiacuteteacutest a Fama-French 5-teacutenyezős modell vaacuteltozoacutei magyaraacuteztaacutek

6 Alkalmazaacutes a magyar piacra

61 ESG Magyarorszaacutegon eacutes az EU-banAacuteltalaacuteban veacuteve az Euroacutepai Unioacute a szabaacutelyozaacutes eacutes a befekteteacutes tekinteteacuteben jelentős figyelmet fordiacutet a fenntarthatoacutesaacutegra Euroacutepa az ESG-befekteteacutesek kezdemeacutenyezője eacutes vezetője volt eacutes tovaacutebbra is az ESG prominense maradt mikoumlzben az egeacutesz vilaacutegon megnoumlvekedett eacuterdeklődeacutes mutatkozik a teacutema iraacutent 2012-ben az ESG-be-fekteteacutesek Euroacutepaacuteban 88 billioacute USD-t tettek ki amely oumlsszeg a vilaacuteg ESG-befekteteacute-seinek 66 szaacutezaleacutekaacutet teszi ki 2018-ra ez az araacuteny 46 szaacutezaleacutekra esett de az euroacutepai ESG-befekteteacutesek noumlvekedeacutese (141 billioacute USD-ra) tovaacutebbra is az oumlsszes toumlbbi reacutegioacute eleacute helyezi a kontinenst18 Az ESG-befekteteacutesek iraacutenti eacuterdeklődeacutes az előre laacutethatoacutean 2021-ben hataacutelyba leacutepő uacutej unioacutes rendelet miatt vaacuterhatoacutean tovaacutebb nő Euroacutepaacuteban Ez arra keacutesztetheti az alapokat hogy eleacuterhetőveacute tegyeacutek portfoacutelioacuteik ESG-kategorizaacute-laacutesaacutet a befektetők szaacutemaacutera Ezzel nyomaacutest gyakorolhatnak az alapkezelőkre eacutes azok felső vezeteacuteseacutere hogy felbecsuumlljeacutek alapjaik hataacutesaacutet eacutes veacutegrehajtsaacutek a szuumlkseacuteges moacutedosiacutetaacutesokat a befekteteacuteseik kivaacutelasztaacutesaacuteban magasabb ESG-besorolaacutes szerzeacutese eacuterdekeacuteben E keacuterdeacutes meglehetősen fontos lehet figyelembe veacuteve hogy az alapok inteacutezmeacutenyi uumlgyfelei (pl nyugdiacutejalapok) nehezen magyaraacuteznaacutek meg az eacuterdekeltjeik-nek mieacutert doumlntoumlttek taacutersadalmilag pusztiacutetoacute alapokba toumlrteacutenő befekteteacutes mellett Mivel a lakossaacutegi befektetőkre a rendelet nem lesz koumlzvetlen hataacutessal ők elmeacuteletileg baacutermibe befektethetnek de a nagykoumlzoumlnseacuteg aacuteltal az ESG iraacutent mutatott noumlvekvő eacuterdeklődeacutes miatt eacutes mert az alapkezelők szaacutendeacutekosan feltehetően nem hoznaacutenak leacutetre rossz ESG-besorolaacutesuacute termeacutekeket (mivel reputaacutecioacutes kockaacutezatnak tehetneacutek ki munkaadoacutejukat meacuteg ha az ilyen termeacutekek magasabb hozamokat iacutegeacuterneacutenek is) vaacuterhatoacutean e szegmens is ESG-intenziacutevebbeacute vaacutelik

Ugyanakkor e tekintetben az EU-ban a helyzet heterogeacuten A skandinaacutev orszaacutegokat gyakran tekintik a vilaacutegon vezetőnek az ESG teruumlleteacuten eacutes a reacutegioacutenak mind a vaacutella-latai mind az orszaacutegai az ESG ranglistaacutek tetejeacuten talaacutelhatoacutek (3 aacutebra) E jelenseacuteg oka gyakran koumltődik az eacuteszaki emberek termeacuteszethez fűződő hagyomaacutenyosan szoros kapcsolataacutehoz de uacutegy tűnik az igazi ok a vaacutellalati szintű erősebb bdquofemininrdquo jellemzők (pl a konzultaacutelaacutesra valoacute oumlsszpontosiacutetaacutes a verseny eacutes a magas staacutetusz helyett) az egyenlőbb joumlvedelemeloszlaacutes eacutes a nagyobb aacutetlaacutethatoacutesaacuteg kombinaacutecioacuteja19

18 Ghosh I Visualizing the Global Rise of Sustainable Investing Visual Capitalist 4 February 2020 httpswwwvisualcapitalistcomrise-of-sustainable-investing Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

19 Potter M Are Nordic businesses more sustainability conscious Nestecom 18 February 2020 httpswwwnestecomcorporate-infonews-inspirationarticlesare-nordic-businesses-more-sustainability-conscious Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

110 Tanulmaacuteny


Amint azt a 3 aacutebra mutatja Magyarorszaacuteg az ESG tereacuten sereghajtoacute a kontinensen eacutes csak Bulgaacuteriaacutenaacutel valamint Romaacuteniaacutenaacutel teljesiacutet jobban Befekteteacutesi szempontboacutel neheacutez zoumlldreacuteszveacutenyt vaacutesaacuterolni az orszaacutegban elsősorban nem azeacutert mert Magyar-orszaacutegon a vaacutellalatok keveacutesbeacute ESG-baraacutet moacutedon műkoumldnek mint baacuterhol maacuteshol hanem azeacutert mert a legtoumlbbjuumlket nem jegyzik a tőzsdeacuten iacutegy eacuterteacutekpapiacuterjaikat nem lehet megvaacutesaacuterolni 2020-ban mindoumlssze 37 magyar vaacutellalatot jegyeznek a Buda-pesti Eacuterteacutektőzsdeacuten koumlzuumlluumlk csak 20 van a preacutemium kategoacuteriaacuteban Joacutellehet peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyekkel taacutersulva az eacuterteacutektőzsde proacutebaacutelja hangsuacutelyozni a vaacutellalatok a tőzsdeacutere viteleacutenek előnyeit jelenleg a magyar piacon az ESG-lehetőseacutegeket kereső befekte-tők azzal az akadaacutellyal szembesuumllnek hogy nincs megfelelő vaacutelaszteacutek ami jelentős koncentraacutecioacutes kockaacutezathoz vezethet Ezt erősiacuteti az is hogy a legtoumlbb tőzsdeacuten jegyzett magyar ceacuteg alacsony piaci kapitalizaacutecioacuteja miatt az ESG-minősiacutető inteacutezetek aacuteltalaacuteban nem eacuterteacutekelik a teljesiacutetmeacutenyuumlket emiatt nincs ESG-minősiacuteteacutesuumlk Peacuteldaacuteul az MSCI csak a haacuterom legnagyobb tőzsdeacuten jegyzett magyar vaacutellalathoz (OTP MOL Richter) hataacuterozott meg minősiacuteteacutest 2020-ban ami neheziacuteti a magyarorszaacutegi ESG-befekte-teacutest E jelenseacuteg maacutes feltoumlrekvő piacokon is megfigyelhető ami a joumlvőben tovaacutebbi munkaacutet igeacutenyel az ESG-minősiacutető inteacutezetektől hogy az ESG-befekteteacutes e piacokon is elterjedtebb legyen

3 aacutebraEuroacutepai orszaacutegok ESG Index (ESGI) pontszaacutemai 2020-ban (az alacsonyabb eacuterteacutekek jobb eredmeacutenyeket jelentenek)

0

Svaacutej

cFi

nnor

szaacuteg

Luxe

mbu

rgDaacute

nia

Sveacuted

orsz

aacutegN

eacutemet

orsz

aacutegN

orveacute

gia

Ausz

tria

Belg

ium

Holla

ndia

Izla

ndIacutero

rszaacute

gFr

anci

aors

zaacuteg

Ola

szor

szaacuteg

Szlo

veacuteni

aPo

rtug

aacutelia

Egye

suumllt

Kiraacute

lysaacute

gCs

ehor

szaacuteg

Span

yolo

rszaacute

gM

aacutelta

Goumlrouml

gors

zaacuteg

Szlo

vaacuteki

aLi

tvaacuten

iaEacutes

ztor

szaacuteg

Leng

yelo

rszaacute

gHo

rvaacutet

orsz

aacutegCi

prus

Letto

rszaacuteg

Mag

yaro

rszaacute

gBu

lgaacuter

iaRo

maacuten

ia

5

10

15

20

25

30

35

Forraacutes httpsrisk-indexescomesg-index Letoumlltve 2020 december 28

111


62 A smart beta ESG-befekteteacutes alkalmazhatoacutesaacutega magyar alapokraA zoumlldreacuteszveacutenyek vaacutelasztaacutesaacutenak alternatiacutevaacuteja hogy olyan alapokba fektetuumlnk ame-lyek ezt a vaacutelasztaacutest elveacutegzik helyettuumlnk Egyes magyarorszaacutegi eszkoumlzkezelő ceacutegek kiacutenaacutelnak valamilyen ESG-alapokat de aacuteltalaacuteban egy vagy keacutet lehetőseacutegneacutel nem toumlbbet Zobor Zsuzsa a KampH Alapkezelő vezeacuterigazgatoacuteja szerint nem sok magyar-nak van tudomaacutesa az ESG-ről eacutes a vaacutellalat eszkoumlzeinek csak kis haacutenyadaacutet helyezi ESG-befekteteacutesekbe ami jelenteacutektelen ahhoz keacutepest hogy belga anyavaacutellalata uacutej befekteteacuteseinek 40 szaacutezaleacuteka ESG-alapokkal kapcsolatos20

Azt sugallja hogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) nyuacutejtson taacutemogataacutest az ESG-alapok feluumlgyeleti diacutejaacutenak csoumlkkenteacuteseacutevel (amely leacutenyegeacuteben az alapokra kivetett adoacute) Ajaacutenlaacutesa oumlsszhangban van az MNB maacuter folyamatban levő teveacutekenyseacutegeacutevel ami a peacutenzuumlgyek zoumlldebbeacute teacuteteleacutere iraacutenyul Magyarorszaacutegon konzultaacutecioacute eacutes oktataacutes kiacutenaacute-laacutesaacuteval hogy noumlvelje a haacuteztartaacutesok eacuterdeklődeacuteseacutet az elgondolaacutes iraacutent Az MNB-n kiacutevuumll maacutes inteacutezmeacutenyek is dolgoznak az orszaacuteg ESG-teljesiacutetmeacutenyeacutenek javiacutetaacutesaacuten 2020-ban sor keruumllt az első zoumlldkoumltveacuteny-kibocsaacutetaacutesokra aacutellami eacutes vaacutellalati szinten is E kezde-meacutenyezeacutesek jelentős eacuterdeklődeacutest keltettek a piacon ami arra utal hogy eacuterdemes lehet leacutepeacuteseket tenni az ESG-uumlgyek iraacutenyaacuteba A BAMOSZ (Befekteteacutesi Alapkezelők eacutes Vagyonkezelők Magyarorszaacutegi Szoumlvetseacutege) ugyancsak felismerte az ESG-termeacute-kek iraacutenti noumlvekvő keresletet eacutes bejelentette hogy 2021-től minden magyar ala-pot kategorizaacutelnak ESG-kriteacuteriumok szerint Azok az alapok amelyek eltaacutevoliacutetjaacutek az ESG-szempontboacutel bdquoelfogadhatatlanrdquo eacuterteacutekpapiacuterokat ESG-minősiacutetett besorolaacutest kapnak miacuteg azok amelyek az előbbi felteacutetelen tuacutelmennek eacutes feluumllsuacutelyozzaacutek a pozitiacutev ESG-teljesiacutetmeacutenyű eszkoumlzoumlket az ESG-Plusz kategoacuteriaacuteba leacutephetnek A legfelső kate-goacuteria az ESG-Impact azon alapokeacute amelyek impact investing strateacutegiaacutet koumlvetnek21

E kategorizaacutelaacutes megtoumlrteacutente előtt a befektetők nehezen talaacutelnak ESG-alapokat Egy az MNB aacuteltal kiadott konzultaacutecioacutes dokumentum szerint csak neacutehaacuteny alap neve tartalmaz valamilyen hivatkozaacutest az ESG-re amelyek a befekteteacutesialap-piac teljes eszkoumlzeacuterteacuteke 04 szaacutezaleacutekaacutenak felelnek meg (MNB 201911) Az a teacuteny hogy becsleacutest csak egy igen gyenge mutatoacute ndash az alapok neve ndash alapjaacuten lehetett veacutegezni raacutemutat hogy koraacutebban nem volt olyan adatbaacutezis amely tartalmazta volna a magyarorszaacutegi ESG-alapokat vagyis a magyar befektetők a muacuteltban toumlbbnyire nem eacuterdeklődtek az ilyen befekteteacutesek iraacutent Uacutegy tűnik a fent emliacutetett dokumentum szerzői egyeteacuterte-nek e megaacutellapiacutetaacutessal mivel azt tanaacutecsoljaacutek hogy a magyar lakossaacutegi befektetők legalaacutebb oumlt eacutevig tartsanak befekteteacuteseket ESG-alapokban ami viszont nem esik

20 Xforest interjuacute Zobor Zsuzsaacuteval httpsxforesthubefektetes-es-klimavaltozas Letoumlltve 2020 december 2821 Fenntarthatoacute fejlődeacutessel kapcsolatos minősiacuteteacutesi szempontokkal egeacuteszuumllt ki a befekteteacutesi alapok

kategorizaacutelaacutesa A BAMOSZ sajtoacutekoumlzlemeacutenye httpswwwbamoszhuenwebguesthirekp_p_id=62_INSTANCE_aU2Vampp_p_lifecycle=0ampp_p_state=maximizedampp_p_mode=viewampp_p_col_id=column-1ampp_p_col_count=1amp_62_INSTANCE_aU2V_struts_action=2Fjournal_articles2Fviewamp_62_INSTANCE_aU2V_groupId=10157amp_62_INSTANCE_aU2V_articleId=192365amp_62_INSTANCE_aU2V_version=10 Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

112 Tanulmaacuteny


egybe szokaacutesos viselkedeacutesuumlkkel miutaacuten a kockaacutezati eacutetvaacutegyuk toumlbbnyire alacsony (MNB 201912)

7 taacuteblaacutezatA tiacutez legnagyobb magyar alapkezelő ceacuteg ESG-alapjai

Eszkoumlzkezelő taacutersasaacutegOumlsszes kezelt

eszkoumlz 2019-ben (millioacute HUF)

Oumlsszes kezelt ESG-eszkoumlz 2019-ben

(millioacute HUF)

ESG-alapok reacuteszesedeacutese az

oumlsszes eszkoumlzből

ESG-alapok szaacutema 2019-ben

2020-ban leacutetrehozott uacutej

ESG-alapok

OTP Alapkezelő 1 073 448 8 094 075 1 0

Erste Alapkezelő 1 036 022 0 0 0 0

KampH Alapkezelő 891 141 3 197 036 2 1

OTP Ingatlanbefekteteacutesi Alapkezelő 605 292 0 0 0 0

CIB Befekteteacutesi Alapkezelő 433 341 0 0 0 2

Hold Alapkezelő 415 642 0 0 0 0

Budapest Alapkezelő 317 032 0 0 0 1

MKB-Pannoacutenia Befekteteacutesi Alapkezelő 307 139 2 624 085 1 0

Aegon Magyarorszaacuteg Befekteteacutesi Alapkezelő 281 265 0 0 0 1

Dioacutefa Alapkezelő 281 107 0 0 0 1

Oumlsszesen 5 641 429 13 915 025 4 6

Megjegyzeacutes Forraacutes a kezelt eszkoumlzaacutellomaacutenyra vonatkozoacutean MNB Aranykoumlnyv 2019 httpswwwmnbhufelugyeletidosorokv-aranykonyv Letoumlltve 2020 december 28

2019-ben a tiacutez legnagyobb magyarorszaacutegi eszkoumlzkezelő taacutersasaacuteg aacuteltal kiacutenaacutelt ESG-ala-pok teljes reacuteszesedeacutese mindoumlssze 025 szaacutezaleacutek volt kevesebb mint az MNB szaacutemiacute-taacutesa szerinti (7 taacuteblaacutezat) A kuumlloumlnbseacuteg abboacutel a teacutenyből fakad hogy az MNB szaacutemiacutetaacutesa 2019 januaacuter 31-re vonatkozott miacuteg eacuten eacutev veacutegi adatokat hasznaacuteltam Ezenkiacutevuumll a 7 taacuteblaacutezatban csak a tiacutez legnagyobb eszkoumlzkezelő ceacuteg szerepel mikoumlzben van meacuteg szaacutemos maacutesik kisebb piaci szereplő is A taacuteblaacutezat azt mutatja hogy a magyar eszkoumlzkezelő ceacutegek csak neacutegy ESG-alapot kiacutenaacuteltak ezek mindegyikeacutet aktiacutevan keze-lik Ugyanakkor toumlbb alapkezelő ceacuteg kezdett kiacutenaacutelni ESG-alapokat vagy bőviacutetette megleacutevő ESG-termeacutek-portfoacutelioacutejaacutet 2020-ban Az ESG-alapok szaacutema mindoumlssze egy eacutev alatt neacutegyről tiacutezre nőtt ami azt mutatja hogy az alapkezelők laacutetjaacutek az ESG-befekte-teacutesek iraacutenti kereslet noumlvekedeacuteseacutenek lehetőseacutegeacutet Mikoumlzben az uacutej alapok toumlbbseacutegeacutet tovaacutebbra is aktiacutevan kezelik 2020-ban leacutetrehoztaacutek az első magyar passziacutev ESG-alapot is Ugyancsak emliacuteteacutesre eacuterdemes hogy neacutehaacuteny nagyobb euroacutepai alapkezelő ceacutegnek van leaacutenyvaacutellalata a tiacutez legnagyobb magyarorszaacutegi koumlzoumltt eacutes a magyar befektetők hozzaacutefeacuterhetnek az anyavaacutellalatok ESG-alapjaihoz a leaacutenyvaacutellalatok reacuteveacuten ha ESG-ki-

113


tettseacuteget akarnak szerezni Ugyanakkor mivel ezeket nem Magyarorszaacutegon kezelik aacuteltalaacuteban euroacuteban denominaacuteltak

2020-ban a magyar lakossaacuteg 66 szaacutezaleacutekaacutenak volt valamennyi megtakariacutetaacutesa ami 13 szaacutezaleacutekpontos noumlvekedeacutest jelent 2017 eacutes 24 szaacutezaleacutekpontos noumlvekedeacutest 2015 oacuteta22 A legtoumlbb megtakariacutetoacute ugyanakkor nem fektet semmibe ehelyett inkaacutebb a bank-szaacutemlaacutejaacuten (a megtakariacutetoacutek 35 szaacutezaleacuteka) vagy keacuteszpeacutenzben (25 szaacutezaleacutek) tartja a peacuten-zeacutet E magatartaacutes peacutenzuumlgyileg nem tekinthető helyesnek de ha uacutegy doumlnteneacutenek hogy elkezdik befektetni megtakariacutetaacutesaik egy reacuteszeacutet a smart beta ESG-befekteteacutes joacute kiindulaacutesi pont lenne

1 A koraacutebban bemutatottak szerint a smart beta alapok koumlltseacutegraacutetaacutei viszonylag alacsonyak (aacutetlagosan 03 szaacutezaleacutek) ami vonzoacute lehet az uacutej befektetők szaacutemaacutera akik nem akarjaacutek hozamaik jelentős reacuteszeacutet aacutetadni az alapkezelőknek

2 Az MNB konzultaacutecioacutes dokumentuma szerint az ESG-alapok egyik haacutetraacutenya hogy toumlbbleterőforraacutesokra van szuumlkseacuteguumlk a megfelelő reacuteszveacutenyek kutataacutesaacutenak eacutes kivaacute-lasztaacutesaacutenak neheacutezseacutege miatt Ugyanakkor egy smart beta moacutedszerrel ez maacuter nem gond ha az alapok kezelői megbiacuteznak az ESG-minősiacutető inteacutezetben eacutes a teacutenyező maga az ESG-eacuterteacutekeleacutes ami a strateacutegiaacutet keveacutesbeacute erőforraacutes-intenziacutev toumlrekveacutesseacute teszi az alapkezelők szaacutemaacutera (MNB 201912)

3 Amint azt koraacutebban vizsgaacuteltam az utoacutebbi neacutehaacuteny eacutev hozamai azt laacutetszanak je-lezni hogy az ESG-befekteteacutesek legalaacutebb olyan joumlvedelmezőek mint a szokaacutesos befekteteacutesek miacuteg smart betaacuteval kombinaacutelva megvan bennuumlk a lehetőseacuteg hogy tuacutelteljesiacutetseacutek a benchmarkot (amint az a EURO STOXX 50 eseteacuteben bemutataacutesra keruumllt) eacutes jobban keacutepesek aacutetveacuteszelni a kuumllső sokkokat a hozzaacutejuk kapcsoloacutedoacute alacsonyabb kockaacutezati szintek miatt

Az alapkezelőknek mind a keresleti mind a kiacutenaacutelati oldali előnyoumlk megmutatkozaacute-saacutera lehetőseacuteget kell biztosiacutetaniuk a befektetőknek hogy megismerhesseacutek ezeket az alternatiacutevaacutekat Jelenleg egyetlen smart beta ESG-alap sem talaacutelhatoacute a magyar piacon de az ESG-alapok noumlvekvő szaacutema eacutes az első passziacutev ESG-alap megjeleneacutese iacutegeacuteretes leacutepeacutesnek tűnik a peacutenzuumlgyitermeacutek-fejleszteacutesben A 3 aacutebraacuten bemutatott adatok szerint Magyarorszaacuteg a legtoumlbb euroacutepai orszaacutegtoacutel elmarad az ESG tekinte-teacuteben de az MNB a BAMOSZ eacutes maguk az alapkezelők toumlrekveacutesei azt jelzik hogy raacuteeacutebredtek az ESG noumlvekvő fontossaacutegaacutera eacutes dolgoznak a jelenlegi helyzet javiacutetaacutesaacuten

22 A magyarok 66 szaacutezaleacuteka rendelkezik megtakariacutetaacutessal httpswwwbudapestbankhusajtoszo-ba1097-202002201453 eacutes A magyar lakossaacuteg peacutenzuumlgyi kultuacuteraacuteja httpspenziranytuhumagyar-lakos-sag-penzugyi-kulturaja alapjaacuten Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

114 Tanulmaacuteny



Az ESG-befekteteacutes nyilvaacutenvaloacute előnye hogy a befektetők taacutemogatni tudjaacutek a kiacutevaacutena-tosabb vaacutellalati teveacutekenyseacuteget ceacutelzoacute mozgalmat a taacutersadalmilag pusztiacutetoacute vaacutellalatok elkeruumlleacuteseacutevel de az is megmutatkozott hogy az ESG-indexek az utoacutebbi eacutevekben toumlbbnyire megfeleltek benchmarkjaiknak vagy azoknaacutel jobban teljesiacutetettek Uacutegy tűnik tovaacutebbaacute hogy kuumllső sokk idejeacuten (amilyen pl a Covid-19-pandeacutemia) a nagyobb taacutersadalmi felelősseacutegű befekteteacutesek csoumlkkenteni tudjaacutek a veszteseacutegeket

Mivel a vaacutellalatok ESG-teljesiacutetmeacutenyeacutenek meghataacuterozaacutesa tuacutel nagy kihiacutevaacutest jelentő feladat az egyeacutenek szaacutemaacutera ESG-minősiacutető inteacutezetek jelentek meg Szolgaacuteltataacutesaik toumlbbnyire csak diacutej elleneacuteben eacuterhetők el de azok a befektetők akik nem kiacutevaacutennak felaacuterat fizetni meacuteg mindig hozzaacutefeacuterhetnek az MSCI ESG eacuterteacutekeleacutesi moacutedszereacutenek veacutegeredmeacutenyeihez

Az utoacutebbi eacutevtizedben a passziacutev befekteteacutes teret nyert az aktiacutev befekteteacutessel szem-ben de leacutetezik alternatiacutev megkoumlzeliacuteteacutes a keacutet oldal koumlzoumltti vaacutelasztaacutesra a smart beta strateacutegia Mindkeacutet megkoumlzeliacuteteacutesből van neacutehaacuteny jellemzője de egyediseacutege egy olyan faktorboacutel fakad amely moacutedosiacutetja a benchmark-index eredeti suacutelyozaacutesaacutet Iacutegy a be-fektetők elkeruumllhetik hogy egy indexbe fektetett tőkeacutejuumlk nagyobb reacuteszeacutet akaratla-nul is a szeacutelsőseacutegesen nagy piaci kapitalizaacutecioacuteval biacuteroacute neacutehaacuteny vaacutellalatba helyezzeacutek mikoumlzben kevesebb kezeleacutesi diacutejat fizetnek mint az aktiacutev alapokeacutert

Mivel a smart beta moacutedszerben a suacutelyozaacuteshoz vaacutelasztott faktor sok formaacutet oumllthet az ESG-eacuterteacutekeleacuteseket fel lehet hasznaacutelni az ESG-nek a portfoacutelioacuteba foglalaacutesaacutera E megkoumlzeliacuteteacutessel uacutegy talaacuteltam hogy a EURO STOXX 50 index eseteacuten a benchmarkot jelentősen tuacutelteljesiacutethetik az ESG-eacuterteacutekeleacutessel suacutelyozott portfoacutelioacutek Ezen eredmeacuteny alapjaacuten javaslom olyan alapok leacutetrehozaacutesaacutet amelyek a gyakorlatban is koumlvetik ezt a megkoumlzeliacuteteacutest mivel a toumlbblethozamok eacutes az ESG-re valoacute oumlsszpontosiacutetaacutes uacutej uumlgy-feleket vonzhat az alapkezelők szaacutemaacutera Ugyanakkor mikoumlzben az ESG-eacuterteacutekeleacutesek szignifikaacutensnak talaacuteltattak maacutes teacutenyezőknek (pl meacuteret eacutes nyereseacutegnoumlvekedeacutes) toumlbb hataacutesa volt a hozamokra

Megvizsgaacutelva az ESG-befekteteacutesek magyarorszaacutegi helyzeteacutet az a koumlvetkezteteacutesem hogy jelenleg az orszaacutegban a lakossaacutegi befektetők szaacutemaacutera nincs tuacutel sok ESG-befek-teteacutesi lehetőseacuteg mindazonaacuteltal egyes alapkezelők eacutes az MNB dolgoznak a fennaacutelloacute aacutellapot megvaacuteltoztataacutesaacuten A smart beta ESG-befekteteacutes joacute kiindulaacutesi pont lehet uacutej befektetők szaacutemaacutera mivel jelentős peacutenzuumlgyi nyereseacuteget biztosiacutethat az aktiacutevan ke-zelt alapokhoz keacutepest alacsonyabb kezeleacutesi diacutejak mellett Ilyen alapok leacutetrehozaacutesa nem kiacutevaacuten hataacutertalan erőforraacutesokat az alapkezelőktől mivel rendelkezeacutesre aacutellnak az ESG-eacuterteacutekeleacutesek eacutes csak a moacutedszertanukat kell aacutettekinteni

115



Al-Khazali O ndash Zoubi T (2005) Empirical Testing Of Different Alternative Proxy Measures For Firm Size Journal of Applied Business Research 21(3) 79ndash90 httpsdoiorg1019030jabrv21i31471

Anadu K ndash Kruttli M ndash McCabe P ndash Osambela E (2020) The Shift from Active to Passive Investing Risks to Financial Stability Financial Analysts Journal 76(4) 23ndash39 httpsdoiorg1010800015198X20201779498

Arribas I ndash Espinoacutes-Vantildeoacute MD ndash Garciacutea F ndash Tamošiūnienė R (2019) Negative screening and sustainable portfolio diversification Entrepreneurship and Sustainability Issues 6(4) 1566ndash1586 httpsdoiorg109770jesi201964(2)

Bender J ndash Sun X ndash Wang T (2017) Thematic Indexing Meet Smart Beta Merging ESG into Factor Portfolios The Journal of Index Investing 8(3) 89ndash101 httpsdoiorg103905jii201783089

Bernow S ndash Klempner B ndash Magnin C (2017) From rsquowhyrsquo to rsquowhy notrsquo Sustainable investing as the new normal McKinsey amp Company httpswwwmckinseycom~mediaMcKinseyIndustriesPrivate20Equity20and20Principal20InvestorsOur20InsightsFrom20why20to20why20not20Sustainable20investing20as20the20new20normalFrom-why-to-why-not-Sustainable-investing-as-the-new-normalashx Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

Breedt A ndash Ciliberti S ndash Gualdi S ndash Seager P (2019) Is ESG an Equity Factor or Just an Investment Guide The Journal of Investing ESG Special Issue 28(2) 32ndash42 httpsdoiorg103905joi2019282032

Cheah E-T ndash Jamali D ndash Johnson JEV ndash Sung M-C (2011) Drivers of Corporate Social Responsibility Attitudes The Demography of Socially Responsible Investors British Journal of Management 22(2) 305ndash323 httpsdoiorg101111j1467-8551201100744x

Douglas E ndash Van Holt T ndash Whelan T (2017) Responsible Investing Guide to ESG Data Providers and Relevant Trends Journal of Environmental Investing 8(1) 92ndash115 httpscbeyyaleedusitesdefaultfilesResponsible20Investing20-20Guide20to20ESG20Data20Providers20and20Relevant20Trendspdf Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

Escrig-Olmedo E ndash Munoz-Torres MJ ndash Fernandez-Izquierdo MA (2010) Socially responsible investing sustainability indices ESG rating and information provider agencies International Journal of Sustainable Economy 2(4) 442ndash461 httpsdoiorg101504IJSE2010035490

116 Tanulmaacuteny


Escrig-Olmedo E ndash Fernandez-Izquierdo M ndash Ferrero-Ferrero I ndash Rivera-Lirio J ndash Muntildeoz-Torres M (2019) Rating the Raters Evaluating how ESG Rating Agencies Integrate Sustainability Principles Sustainability 11(3) 915ndash931 httpsdoiorg103390su11030915

Giese G ndash Ossen A ndash Bacon S (2016) ESG as a Performance Factor for Smart Beta Indexes The Journal of Index Investing 7(3) 7ndash20 httpsdoiorg103905jii201673007

MNB (2019) Zoumlld peacutenzuumlgyek Magyarorszaacutegon Konzultaacutecioacutes dokumentum Magyar Nemzeti Bank httpswwwmnbhuletolteszold-penzugyek-konzultacios-dokumentumpdf Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

Naffa H ndash Fain M (2020) Performance measurement of ESG-themed megatrend investments in global equity markets using pure factor portfolios methodology PLoS ONE 15(12) 1ndash34 httpsdoiorg101371journalpone0244225

Rompotis G (2009) Active vs Passive Management New Evidence from Exchange Traded Funds httpsdoiorg102139ssrn1337708

Talbot D ndash Boiral O (2018) GHG Reporting and Impression Management An Assessment of Sustainability Reports from the Energy Sector Journal of Business Ethics 147 367ndash383 httpsdoiorg101007s10551-015-2979-4

Townsend B (2020) From SRI to ESG The Origins of Socially Responsible and Sustainable Investing The Journal of Impact and ESG Investing 1(1) 1ndash16 httpswwwbailardcomwp-contentuploads202009History-Socially-Responsible-Investing-and-ESG-Investingpdfpdf=SRI-Investing-History-White-Paper Letoumllteacutes ideje 2020 december 28

Trinks PJ ndash Scholtens B (2015) The Opportunity Cost of Negative Screening in Socially Responsible Investing Journal of Business Ethics 140 193ndash208 httpsdoiorg101007s10551-015-2684-3

117

Hogyan aacuterazza a piac a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacuteseket

Timaacuter Barnabaacutes

Tanulmaacutenyomban azt vizsgaacutelom hogy igazolhatoacute-e az a hipoteacutezis mely szerint a befektetők szemszoumlgeacuteből peacutenzuumlgyileg joumlvedelmezőbb lehet a felelős fenntartha-toacute vaacutellalatokba toumlrteacutenő befekteteacutes azaz nagyobb profit eacuterhető el mint az ezeket a szempontokat mellőző ceacutegekkel Tovaacutebbi felteacutetelezeacutesem hogy ez a profit noumlvelhe-tő ha kuumlloumlnboumlző szűkiacuteteacuteseket vagy relatiacutev pontszaacutemokat alkalmazok Hipoteacuteziseimet a New York-i tőzsde adatain empirikusan vizsgaacuteltam befekteteacutesi strateacutegiaacutekon (port-foacutelioacute keacutepzeacutes) eacutes reacuteszveacutenyszinten (regresszioacute) is A teszteket a teljes piacon reacuteszletes iparaacutegi bontaacutesban eacutes csoportosiacutetaacutesban egyaraacutent elveacutegeztem A vizsgaacutelt mutatoacutekat (ESG ENV) magukban eacutes relatiacutev megkoumlzeliacuteteacutessel toumlbb időhorizonton is teszteltem A vizsgaacutelatok nagy reacuteszeacuteneacutel nem szignifikaacutens eredmeacutenyeket kaptam neacutehaacuteny iparaacuteg eseteacuteben laacutethatoacute gyengeacutebb negatiacutev hataacutes illetve a regresszioacutek eseteacuteben kaptam szignifikaacutens de elenyeacutesző gazdasaacutegi jelentőseacuteggel biacuteroacute koefficienseket Az időbeni megbontaacutesboacutel laacutethatoacute az ESG eacutes ENV noumlvekvő jelentőseacutege de a keacutesőbbi idősor ese-teacuteben sem tekinthető szignifikaacutensnak Az eredmeacutenyek arra utalnak hogy a vizsgaacutelt szempontokat a piac egyelőre nem aacuterazza be iacutegy hipoteacuteziseim nem igazoloacutedtak Ennek oka a Greenwashing-jelenseacuteg vagy az USA fejlett piaca lehet

Journal of Economic Literature (JEL) koacutedok G17 G32 G41Kulcsszavak FamandashFrench ESG ENV koumlrnyezetveacutedelem faktor fenntarthatoacutesaacuteg hozam USA tőzsde

1 Bevezeteacutes

A felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutes napjainkban egyre fontosabb eacutes neacutepszerűbb (Kuzmina ndash Lindemane 2017) A noumlvekedeacutes eacutes a profit maacuter nem zaacuterja ki a koumlrnye-zetveacutedelmet (Neacutemeth-Durkoacute 2019) A vaacutellalatok vezeteacutese is felismerte a koumlrnye-zettudatossaacuteg eacutes a fenntarthatoacutesaacuteg fontossaacutegaacutet (Bank 2018 Ransburg ndash Vaacutegaacutesi 2011) Ennek meacutereacuteseacutere az ESG-pontszaacutemot szokaacutes alkalmazni (Townsend 2020)



Timaacuter Barnabaacutes a Budapesti Corvinus Egyetem alapszakos hallgatoacuteja E-mail barnabastimarstuduni-corvinushu

A tanulmaacuteny első verzioacuteja a Budapesti Corvinus Egyetem MNB Inteacutezet eacutes a Nemzetkoumlzi Politikai eacutes Regionaacutelis tanulmaacutenyok Inteacutezet aacuteltal szervezett rsquoZoumlld peacutenzuumlgyekrsquo kutataacutesi versenyre keacuteszuumllt ahol 1 helyezeacutest eacutert el

A magyar nyelvű keacutezirat első vaacuteltozata 2020 szeptember 15-eacuten eacuterkezett szerkesztőseacuteguumlnkbe


118 Tanulmaacuteny


Az ESG haacuterom pilleacuterből tevődik oumlssze1 a koumlrnyezet eacutes veacutedelme (environmental a tovaacutebbiakban ENV) a szociaacutelis (social) valamint a vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutessal kapcsolatos kriteacuteriumok (governance) A pontszaacutem a kriteacuteriumoknak valoacute megfeleleacutest meacuteri iacutegy alkalmazhatoacute a fenntarthatoacutesaacuteg meacutereacuteseacutere Tanulmaacutenyom soraacuten az ESG-t eacutes ENV-t a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutesek megfelelő koumlzeliacuteteacuteseacutenek tekintem mivel ezek a meacuterőszaacutemok alapvetően erre a ceacutelra keacuteszuumlltek de termeacuteszetesen ennek a megkouml-zeliacuteteacutesnek is vannak hiaacutenyossaacutegai eacutes megfogalmazhatoacute vele szemben kritika is (ld Kotsantonis ndash Serafeim 2019) Ennek elleneacutere koumlvetve a nemzetkoumlzi irodalmat eacuten is ezt az eacuterteacuteket tekintem iraacutenyadoacutenak (Auer ndash Schuhmacher 2016) A noumlvekvő fon-tossaacuteg joacutel laacutethatoacute abboacutel is hogy miacuteg az 1990-es eacutevekben alig neacutehaacuteny vaacutellalat koumlzoumllte az ESG-pontszaacutemaacutet maacutera maacuter sok ezer vaacutellalat teszi ezt rendszeresen (Kotsantonis et al 2016) A felelős viselkedeacutes szaacutemos előnnyel jaacuterhat egy adott vaacutellalat szaacutemaacutera peacuteldaacuteul versenyelőnyt jelenthet a munkaerő- termeacutek- vagy tőkepiacon (Kotsantonis et al 2016) Szaacutemos tanulmaacuteny vizsgaacutelja az ESG-n keresztuumll a felelős vezeteacutes ha-taacutesaacutet az adott vaacutellalatra Buallay (2019) azt talaacutelja hogy a mutatoacute hataacutessal lehet a ceacuteg teljesiacutetmeacutenyeacutere a ROE2-ra eacutes a ROA3-ra is Deaacutek eacutes Hajdu (2011) is hasonloacute eredmeacutenyeket kap miszerint azokban a vaacutellalkozaacutesokban ahol a koumlrnyezeti telje-siacutetmeacutenyt kedvezően iacuteteacutelik meg magasabb a ROE Gillan et al (2010) a hateacutekonysaacuteg noumlvekedeacuteseacuteről szolgaacutel bizonyiacuteteacutekkal Kotsantonis et al (2016) pedig alacsonyabb tőkekoumlltseacutegről szaacutemol be a magasabb ESG-vel rendelkező vaacutellalatok eseteacuteben Ezek alapjaacuten azt mondhatjuk hogy a vaacutellalat szaacutemaacutera peacutenzuumlgyi szempontboacutel is eacuterdemes a fenntarthatoacute műkoumldeacutesre toumlrekedni

A keacuterdeacutes egy maacutesik oldala hogy a befektetők szemszoumlgeacuteből peacutenzuumlgyileg joumlvedelme-ző lehet-e a felelős eacutes fenntarthatoacute vaacutellalatokba toumlrteacutenő befekteteacutes Tanulmaacutenyom erre a keacuterdeacutesre foacutekuszaacutel eacutes erre keresi a vaacutelaszt A hozamok magyaraacutezata maacuter sok-sok eacuteve foglalkoztatja a peacutenzuumlgyi teruumlleten kutatoacutekat szaacutemos elmeacutelet laacutetott maacuter napvilaacutegot Az 1960-as eacutevek oacuteta a legismertebb elmeacutelet a tőkepiaci aacuterfolyamok modellje (Capital Asset Pricing Model CAPM) Ez az elmeacutelet aacutetfogoacute modellt kiacutenaacutel a hozamok alakulaacutesaacutenak magyaraacutezataacutera Azonban szaacutemos kritika eacuterte maacuter eacutes toumlbben bizonyiacutetottaacutek hogy a gyakorlatban nem műkoumldik megfelelően (Berlinger ndash Walter 1999 Fama ndash French 1996 Lai ndash Stohs 2015 Fernandez 2015) Ennek hataacutesaacutera joumlttek leacutetre a faktormodellek melyek egyeacuteb teacutenyezők segiacutetseacutegeacutevel igyekeznek a vaacuterhatoacute hozamok pontosabb előrejelzeacuteseacutere A faktormodellek megalkotoacutejaacutenak Fama eacutes French (1992) tekinthető de előtte maacutesok is foglalkoztak hasonloacute (piaci anomaacute-liaacutekkal foglalkozoacute) vizsgaacutelatokkal A faktormodellek maacuter statisztikailag szignifikaacutens moacutedon keacutepesek a hozamok magyaraacutezataacutera eacutes napjainkra elfogadottnak tekinthe-tők (Fain ndash Naffa 2019) Alapnak Carhart (1997) neacutegyfaktoros modellje tekinthető

1 Reacuteszletesebben laacutesd az 11 alfejezetet2 return on equity = tőkearaacutenyos megteacuteruumlleacutes3 return on assets = eszkoumlzaraacutenyos nyereseacuteg

119


melyben a CAPM beacutetaacutejaacutet a piaci meacuteretet a koumlnyv szerinti eacutes a piaci eacuterteacutek haacutenyado-saacutet valamint a momentumot hasznaacutelja a hozamok magyaraacutezataacutera

Tanulmaacutenyomban reacuteszletesen vizsgaacutelom a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsment (ESG eacutes ENV) kapcsolataacutet a joumlvőbeli reacuteszveacutenyhozamokkal Az ESG-t eacutes az ENV-t toumlb-bek koumlzoumltt egy lehetseacuteges faktorkeacutent tesztelem a hozamok előrejelzeacuteseacutere ezzel vizsgaacutelva a strateacutegia joumlvedelmezőseacutegeacutet Az alap felteacutetelezeacutes hogy a befektetők eacuterteacutekesebbnek talaacuteljaacutek diacutejazzaacutek a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsmentet eacutes ez tuumlkroumlződik a reacuteszveacutenyek aacuterfolyamaacuteban ezaacuteltal a hozamokban is (Hassel ndash Semenova 2013) Egy tovaacutebbi lehetőseacuteg az is hogy a piac a kiugroacute pontszaacutemokra eacuterzeacutekeny tehaacutet peacuteldaacuteul a kuumlloumlnoumlsen szennyező vaacutellalatokat buumlnteti kedvezőtlen aacuterazaacutessal A kapcsolat vizsgaacutelataacutehoz hasznaacutelt egyik moacutedszer egy olyan kereskedeacutesi strateacutegia elemzeacutese mely az alacsony pontszaacutemmal rendelkező reacuteszveacutenyeket eladja miacuteg a ma-gasakat megveszi ezaacuteltal aacutetfogoacute keacutepet ad baacutermilyen kapcsolat is legyen az ESG eacutes a hozamok koumlzoumltt Ezenfeluumll FamandashMacBeth-regresszioacuteval (ld Fama ndash MacBeth 1973) is vizsgaacutelom a kapcsolatot toumlbb teacutenyezőre kontrollaacutelva Az elemzeacutest a New York-i tőzsde reacuteszveacutenyein veacutegzem vizsgaacutelom a teljes piacot eacutes reacuteszletes iparaacutegi bontaacutest valamint iparaacutegi csoportosiacutetaacutest is alkalmazok A teszteket elveacutegzem mind ESG-re mind pedig kuumlloumln az ESG koumlrnyezeti komponenseacutere (ENV) ezenfeluumll pedig uacutejfajta megkoumlzeliacuteteacutest is alkalmazok a relatiacutev ESG valamit a relatiacutev ENV teszteleacuteseacutevel ami az iparaacutegi aacutetlagtoacutel vett elteacutereacutest vizsgaacutelja Feltett hipoteacutezisem hogy a felelős eacutes fenntarthatoacute szempontokat figyelembe vevő menedzsmenttel rendelkező vaacutellalatok-ba toumlrteacutenő befekteteacutessel nagyobb profit eacuterhető el mint az ezeket a szempontokat mellőző ceacutegekkel Tovaacutebbi hipoteacutezisem hogy ez a profit noumlvelhető ha kuumlloumlnboumlző szűkiacuteteacuteseket vagy relatiacutev pontszaacutemokat alkalmazok

A megleacutevő irodalom megosztott szaacutemos tanulmaacuteny keacuteszuumllt ezen a teruumlleten kuumlloumln-boumlző eredmeacutenyekkel Verheyden et al (2016) pozitiacutev kapcsolatot talaacutel ha a portfoacute-lioacuteboacutel elhagyja a legrosszabb pontszaacutemmal rendelkező ceacutegeket (az oumlsszes 10 szaacute-zaleacutekaacutet) azonban a pozitiacutev hataacutest csak a kockaacutezattal korrigaacutelt hozamok eseteacuteben tudja kimutatni Landi ndash Sciarelli (2019) kutataacutesa Olaszorszaacutegot vizsgaacutelja eacutes nem talaacutel pozitiacutev kapcsolatot ha a portfoacutelioacutekeacutepzeacutes soraacuten kuumlloumlnboumlző ESG-kriteacuteriumokat alkalmaz Torre et al (2020) nem talaacutel kapcsolatot az ESG eacutes a jelentős euroacutepai reacuteszveacutenyek hozamai koumlzoumltt toumlbbfeacutele ESG-indikaacutetort alkalmazva sem Maiti (2020) arra a koumlvetkezteteacutesre jut hogy az ESG-t hasznaacutelva a Fama ndash French (1992) haacuterom-faktoros modellneacutel hateacutekonyabbat keacutepes eacutepiacuteteni Itt azonban inkaacutebb a kockaacutezat eacutes kezeleacutese a hangsuacutelyos az eredmeacutenyek ebben az esetben is a kockaacutezattal suacutelyozott hozamra igazak Halldoacutersdoacutettir (2020) az esemeacutenyelemzeacutes moacutedszertanaacuteval vizsgaacutelja az ESG eacutes a hozamok kapcsolataacutet a Covid-19 tekinteteacuteben Azt a koumlvetkezteteacutest vonja le hogy az ESG-nek nincs hataacutesa az Amerikai Egyesuumllt Aacutellamok piacaacuten Jain et al (2019) a vilaacuteg szaacutemos nagyobb piacaacutet vizsgaacutelja arra a keacuterdeacutesre keresve a vaacute-laszt hogy fenntarthatoacutesaacutegi indikaacutetorok segiacutetseacutegeacutevel eleacuterhető-e magasabb hozam

120 Tanulmaacuteny


Megaacutellapiacutetaacutesa hogy a hagyomaacutenyos valamint a felelős eacutes fenntarthatoacute moacutedszerek hasznaacutelata hasonloacute hozamhoz vezet Kumar et al (2016) szerint az ESG-nek ugyan a hozamokra nem biztos hogy van hataacutesa viszont a joacute pontszaacutemmal rendelkező ceacutegek aacuterfolyamaacutenak szignifikaacutensan kisebb a volatilitaacutesa Khan (2019) tanulmaacutenya olyan modellt eacutepiacutet mely az ESG-pontszaacutemot is figyelembe veszi a befekteteacutes soraacuten eacutes konkluacutezioacuteja hogy lehet az ESG-ben eacuterteacutek a befektetők szaacutemaacutera Sahut eacutes Pasqui-ni-Descomps (2015) tanulmaacutenyukban az Amerikai Egyesuumllt Aacutellamokat Svaacutejcot eacutes az Egyesuumllt Kiraacutelysaacutegot vizsgaacuteljaacutek a 2007ndash2011 koumlzoumltti időszakban eacutes csak az Egyesuumllt Kiraacutelysaacuteg eseteacuteben talaacuteljaacutek szignifikaacutensnak az ESG-t Auer ndash Schuhmacher (2016) globaacutelis vizsgaacutelatot veacutegez iparaacutegi szinten melyben az amerikai egyesuumllt aacutellamokbeli eacutes az aacutezsiai-csendes oacuteceaacuteni piacokon nem talaacutel elteacutereacutest a piaci eacutes az ESG-portfoacutelioacute teljesiacutetmeacutenye koumlzoumltt Euroacutepa eseteacuteben viszont laacutethatoacute hogy a befektetők felaacuterat fizetnek a felelős befekteteacutesekeacutert Kumar (2019) tanulmaacutenyaacuteban arroacutel szaacutemol be hogy az ESG nem rendelkezik plusz informaacutecioacuteval a faktormodellekhez keacutepest az euroacutepai piac eseteacuteben Aouadi ndash Marsat (2018) nemzetkoumlzi szinten vizsgaacutelja az ESG hataacutesaacutet a vaacutellalatok piaci eacuterteacutekeacutere 2002 eacutes 2011 koumlzoumltt Koumlvetkezteteacutesuumlk hogy nincs direkt hataacutesa arra Buallay (2019) amerikai bankok eseteacuteben vizsgaacutelja az ESG hataacutesaacutet 2007 eacutes 2016 koumlzoumltt eacutes szignifikaacutens hataacutest talaacutel a piaci teljesiacutetmeacutenyre Maiti (2020) tanulmaacutenya alkalmas kockaacutezatkezeleacutesi faktornak talaacutelja az ESG-t Gloszligner (2017) eacutes Landi ndash Sciarelli (2019) negatiacutev kapcsolatot mutat ki A keacuterdeacuteskoumlrrel befekteteacutesi alapok eseteacuteben is foglalkoznak eacutes itt aacuteltalaacuteban kimutathatoacute az ESG-alapok jobb teljesiacutetmeacutenye (Wimmer 2013 Henke 2016 Boacuteta 2014) Fontos tovaacutebbaacute Halbritter ndash Dorfleitner (2015) koumlvetkezteteacutese miszerint szaacutemos teacutenyező befolyaacutesolhatja az eredmeacutenyeket peacuteldaacuteul az időhorizont az iparaacuteg a pontszaacutemszaacutemiacutetaacutesi moacutedszer eacutes az hogy az adatok milyen adatbaacutezisboacutel szaacutermaznak Azokon a teruumlleteken ahol a szakirodalomban nincs konszenzus mindenkeacuteppen eacuterdemes tovaacutebbi kutataacutesokat veacutegezni Jelen tanulmaacuteny hozzaacuteadott eacuterteacutekuumll a megleacutevő irodalomhoz egy reacuteszlete-sebb teljeskoumlrű vizsgaacutelat eredmeacutenyeacutet mutatja be az amerikai piacon azaacuteltal hogy hosszabb időtaacutevot toumlbb időszakot vizsgaacutel illetve szaacutemos megkoumlteacutest eacutes szűkiacuteteacutest alkalmaz az eredmeacutenyek elemzeacutese eacutes robusztussaacutegaacutenak biztosiacutetaacutesa eacuterdekeacuteben

11 Felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutesek meacuterőszaacutema (ESG eacutes ENV)A felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutesnek napjainkra maacuter szaacutemos meacuterőszaacutema leacutete-zik Koumlzuumlluumlk az ESG az egyik leghateacutekonyabb eacutes legelterjedtebb (Talan ndash Sharma 2019) Az ESG-mutatoacute ahogyan maacuter emliacutetettem haacuterom pilleacuterből tevődik oumlssze a koumlrnyezet eacutes veacutedelme a szociaacutelis kriteacuteriumok valamint a vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutessal kap-csolatos kriteacuteriumok A haacuterom pilleacuter oumlnaacutelloacutean egymagaacuteban is eacutertelmezhető de szo-kaacutes egyuumlttesen ESG-keacutent vizsgaacutelni iacutegy aacutetfogoacute keacutepet kaphatunk arroacutel hogy az adott vaacutellalat mennyire koumlveti az elvaacutert iraacutenyelveket eacutes a befekteteacutes mennyire tekinthető fenntarthatoacutenak (Ribando ndash Bonne 2010) A koumlrnyezetveacutedelmi pilleacuter magaacuteban fog-lalja a vaacutellalat termeacuteszethez valoacute viszonyaacutet az energiafelhasznaacutelaacutesaacutet hulladeacutekgaz-daacutelkodaacutesaacutet szennyezőanyag-kibocsaacutetaacutesaacutet a meguacutejuloacuteenergia-felhasznaacutelaacutesaacutet eacutes az

121


esetleges koumlrnyezetveacutedelmi kockaacutezatokat Iacutegy az ENV pilleacuter hateacutekony meacuterőszaacutema a fenntarthatoacute befekteteacutesnek (Van Duuren et al 2016) A szociaacutelis kriteacuteriumok azt vizsgaacuteljaacutek hogy a vaacutellalat milyen kapcsolatban aacutell az alkalmazottakkal a beszaacutelliacutetoacutek-kal a vevőkkel eacutes a kapcsoloacutedoacute koumlzoumlsseacutegekkel A vaacutellalatiraacutenyiacutetaacutes pilleacuter azt vizsgaacutelja hogy a menedzsment valoacuteban a reacuteszveacutenyesek eacuterdekeacutet keacutepviseli-e hogyan funkci-onaacutel az igazgatoacutesaacuteg (elegendően soksziacutenű fuumlggetlen eacutes tagjai kellő tapasztalattal rendelkeznek-e) megfelelő belső szabaacutelyozaacutessal rendelkezik-e a vaacutellalat az illegaacutelis teveacutekenyseacutegek eacutes csalaacutesok elkeruumlleacuteseacutehez

Az ESG egyre neacutepszerűbb mutatoacute a befektetők koumlreacuteben is a vaacutellalatok megiacuteteacuteleacute-seacutere egyre toumlbb befekteteacutesi alap eacutes broacutekerceacuteg kiacutenaacutel ESG alapuacute befekteteacutest Egy a US SIF Foundation (2018) aacuteltal keacutesziacutetett tanulmaacuteny azt mutatja hogy a befekte-tők az USA-ban koumlzel 12 trillioacute dollaacutert tartanak ESG alapuacute befekteteacutesekben eacutes ez a szaacutem dinamikusan noumlvekszik Az ESG-mutatoacute toumlbbfeacutelekeacuteppen is szaacutemiacutethatoacute eacutes kuumlloumlnboumlző skaacutelaacutekon is meacuterhető Tanulmaacutenyomban a Thomson Reuters aacuteltal kiadott 100-as skaacutelaacutet (Ribando ndash Bonne 2010) hasznaacutelom mivel ez az egyik legelterjedtebb eacutes biztosiacutetja a statisztikai moacutedszerek alkalmazaacutesaacutehoz szuumlkseacuteges aacuternyaltsaacutegot (Li ndash Polychronopoulos 2020) A vizsgaacutelt piacon is ez aacutell rendelkezeacutesre a legtoumlbb vaacutellalat eseteacuteben Tovaacutebbi előnye hogy ugyanabboacutel az adatbaacutezisboacutel eleacuterhető mint az aacutelta-lam hasznaacutelt toumlbbi adat iacutegy csoumlkkentve az adathibaacutek lehetőseacutegeacutet A konkreacutet pontszaacute-mokon kiacutevuumll lehetseacuteges egyeacuteb kriteacuteriumok eacutes elvaacuteraacutesok megfogalmazaacutesa is peacuteldaacuteul a szeacuten- vagy a hadiipari kitettseacuteg vagy a munkahelyi diszkriminaacutecioacuteval kapcsolatos botraacutenyokban szereplő vaacutellalatok elkeruumlleacutese Ez segiacutethet a valoacuteban felelős vaacutellalatok megtalaacutelaacutesaacuteban eacutes a fenntarthatoacute befekteteacutesi doumlnteacutesek meghozatalaacuteban de ezek-től most eltekintek Az ESG definiacutecioacutejaacuteboacutel adoacutedoacutean kivaacuteloacute meacuterőszaacutema a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsmentnek iacutegy megfelelő az elveacutegezni kiacutevaacutent vizsgaacutelatokhoz A kliacutemavaacuteltozaacutes eacutes maacutes teacutenyezők miatt egyre nagyobb jelentőseacutege van a koumlrnye-zetveacutedelemnek eacutes a kifejezetten zoumlld befekteteacuteseknek is ezeacutert a tanulmaacutenyban nemcsak az ESG-t hanem noumlvekvő jelentőseacutege miatt oumlnmagaacuteban is vizsgaacutelom az ENV pilleacutert

2 Az alkalmazott moacutedszertan

A tanulmaacuteny soraacuten bemutatott vizsgaacutelatok alapjaacutet az irodalomban az uacutej faktorok teszteleacuteseacutehez alkalmazott moacutedszertan (Meacuterő et al 2019) nyuacutejtja Keacutet fontos vizsgaacute-lati eszkoumlzt alkalmazok a befekteteacutesi strateacutegiaacutek elemzeacuteseacutet egyvaacuteltozoacutes sorba ren-dezeacutessel valamint egyedi reacuteszveacuteny szintű elemzeacutest a FamandashMacBeth-regresszioacuteval

21 A befekteteacutesi strateacutegia elemzeacuteseEgy adott vaacuteltozoacute hataacutesaacutenak teszteleacutese soraacuten a szakirodalomban bevett moacutedszer az egyvaacuteltozoacutes sorba rendezeacutes Ez egy kereskedeacutesi strateacutegia hozamaacutenak vizsgaacutelata mely egy adott vaacuteltozoacute szerint a magas eacuterteacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyeket megvaacutesaacuterolja az alacsony eacuterteacutekűeket pedig eladja A strateacutegia hozamaacutenak teszteleacuteseacutehez előszoumlr

122 Tanulmaacuteny


az ESG- vagy ENV-eacuterteacutek szerint sorba rendezem a reacuteszveacutenyeket minden hoacutenapra Ezutaacuten kvantilisekbe sorolom őket iacutegy keacutepezve portfoacutelioacutekat s ahol a minta elem-szaacutema engedi ott decilis eacutes tercilis alapon is elveacutegzem a vizsgaacutelatot (Fama ndash French 1992) Ez alapjaacuten kiszaacutemiacutetom a portfoacutelioacutehozamokat egyenlő valamint piaci meacuterettel (eacuterteacutek) suacutelyozott formaacuteban is hogy korrigaacuteljunk az esetleges torziacutetaacutesokra (Csillag ndash Neszveda 2020) Egyenlő suacutelyozaacutes eseteacuten a portfoacutelioacuteban szereplő minden reacuteszveacutenybe ugyanakkora araacutenyban toumlrteacutenik befekteteacutes Piaci meacuterettel toumlrteacutenő suacutelyozaacutes eseteacuten az adott vaacutellalat piaci haacutenyadaacuteval araacutenyosan toumlrteacutenik a befekteteacutes erre a robusztussaacuteg teszteleacutese miatt van szuumlkseacuteg Veacuteguumll a havi portfoacutelioacutehozamoknak veszem az aacutetlagaacutet hogy koumlzeliacuteteacutest kapjak a vaacuterhatoacute eacuterteacutekuumlkre A befekteteacutesi strateacutegia hozamaacutet pedig uacutegy szaacutemiacutetom hogy a felső kvantilist tartalmazoacute portfoacutelioacute hozamaacuteboacutel kivonom az al-soacute kvantiliseacutet A vizsgaacutelni kiacutevaacutent kereskedeacutesi strateacutegiaacuteban tehaacutet leacutenyegeacuteben eladaacutesra keruumll a legalacsonyabb eacuterteacutekkel rendelkező portfoacutelioacute miacuteg a legmagasabb eacuterteacutekkel rendelkező megveacutetelre keruumll minden hoacutenapban Az iacutegy eleacutert hozam szignifikanciaacutejaacutet a Newey ndash West (1987) aacuteltal kialakiacutetott korrigaacutelt t-statisztika segiacutetseacutegeacutevel vizsgaacutelom Ez a moacutedszer korrigaacutel az alapvető torziacutetaacutesokra eacutes joacuteval robusztusabb eredmeacutenyt biztosiacutet mint az autokorrelaacutecioacute vagy a heteroszkedaszticitaacutes A szokaacutesos 10 5 eacutes 1 szaacutezaleacutekos szignifikanciaszinteket tekintem meacutervadoacutenak a vizsgaacutelatok soraacuten

Az egyvaacuteltozoacutes sorba rendezeacutes viszonylag egyszerű eacutes koumlnnyen eacutertelmezhető azon-ban oumlnmagaacuteban bizonyos esetekben feacutelrevezető eredmeacutenyt nyuacutejthat Előnye hogy a vizsgaacutelt vaacuteltozoacute eacutes a hozam koumlzoumltti kapcsolatroacutel nem szuumlkseacuteges semmilyen fel-teveacutessel eacutelnuumlnk Haacutetraacutenya hogy egyszerre csak egy szempontot tudunk vizsgaacutelni eacutes előfordulhat hogy azzal egy maacutesik hataacutest ragadunk meg Ennek ellenőrzeacuteseacutere szolgaacutelnak a tovaacutebbi kontrollvizsgaacutelatok

22 Egyedi reacuteszveacuteny szintű elemzeacutesA FamandashMacBeth-regresszioacute soraacuten lehetőseacuteg van toumlbb kontrollvaacuteltozoacute hasznaacutelataacutera eacutes az egyedi reacuteszveacuteny szintű informaacutecioacutek figyelembeveacuteteleacutere A vizsgaacutelat soraacuten elő-szoumlr keresztmetszeti regresszioacuteval megbecsuumlloumlm a magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekat minden hoacutenapra Az ebből kapott havi koefficiensek aacutetlagaacutet veszem majd szinteacuten a NeweyndashWest-feacutele korrigaacutelt t-statisztika segiacutetseacutegeacutevel vizsgaacutelom Az eredmeacutenyek pontossaacutegaacutet a keresztmetszeti regresszioacute havonta toumlrteacutenő alkalmazaacutesa biztosiacutetja ami nem igeacutenyli az idősorok vizsgaacutelata eseteacuten szuumlkseacuteges felteveacuteseket

Mindkeacutet moacutedszertannak megvannak az előnyei eacutes haacutetraacutenyai Ha csak egyetlen moacuted-szerrel vizsgaacuteljuk a keacuterdeacutest az nagymeacuterteacutekben torziacutethatja a kapott eredmeacutenyeket ezeacutert van szuumlkseacuteg a leiacutert viszonylag komplex eacutes aacutetfogoacute vizsgaacutelatra

123


3 Adatok

A peacutenzuumlgyi kutataacutesok jelentős reacutesze az Amerikai Egyesuumll Aacutellamok tőzsdeacuteire eacutes reacutesz-veacutenyeinek hozamaacutera koncentraacuteloacutedik Emellett ezen a piacon igen elterjedt maacuter az ESG alapuacute befekteteacutes Ezeacutert tanulmaacutenyomban a New York-i tőzsdeacuten (NYSE) jegyzett reacuteszveacutenyeket vizsgaacutelom E piac eseteacuteben elsősorban CRSP-adatbaacutezist szokaacutes hasznaacutelni (Fama ndash French 2018) de hozzaacutefeacutereacutes hiaacutenyaacuteban a maacutesodik legneacutepszerűbb eacutes szinteacuten megbiacutezhatoacute (Meacuterő et al 2019 Ince ndash Porter 2006) Thomson Reuters Datastream adat-baacutezist hasznaacuteltam Ebben az esetben kuumlloumlnoumlsen fontos a megfelelő adattisztiacutetaacutesok el-veacutegzeacutese koumlvetve Ince ndash Porter (2006) tanulmaacutenyaacutet Az adatbaacutezis előnye hogy eleacuterhető az uacutegynevezett bdquototal return indexrdquo mely az osztaleacutekkal eacutes reacuteszveacutenyszaacutem vaacuteltozaacutesaacuteval korrigaacutelt eacuterteacutek iacutegy ezek torziacutetaacutesa koumlnnyen kikuumlszoumlboumllhető Ezen tuacutelmenően az adat-baacutezis tartalmazza a koraacutebban kereskedett de tőzsdeacuteről maacuter kivezetett reacuteszveacutenyeket is melyekre szinteacuten szuumlkseacuteg van a tuacuteleacuteleacutesi torziacutetaacutes (Shumway 1997) elkeruumlleacuteseacutehez

Az adattisztiacutetaacutesban az Ince ndash Porter (2006) aacuteltal javasolt eljaacuteraacutesokat koumlvetem neacutehaacuteny kiegeacutesziacuteteacutessel Az adathibaacutek kiszűreacutese eacuterdekeacuteben a 200 szaacutezaleacuteknaacutel magasabb havi (nem eacutevesiacutetett) hozamokat toumlrloumlm toumlrloumlm tovaacutebbaacute a kereskedeacutesi (turnover) ada-tok alapjaacuten a nem kereskedett reacuteszveacutenyek adatait is (Amihud 2002) Ince ndash Porter (2006) tanulmaacutenyaacuteban javasolja az alacsony aacuteron kereskedett reacuteszveacutenyek toumlrleacuteseacutet mivel azok torziacutetaacutesokat okozhatnak Az amerikai reacuteszveacutenypiacok eseteacuten ez a hataacuter leggyakrabban 5 dollaacuter vagyis kihagyom az elemzeacutesből az oumlsszes olyan megfigyeleacutest amikor a reacuteszveacuteny aacutera nem eacuteri el a kuumlszoumlbeacuterteacuteket Az alacsony piaci kapitalizaacutecioacuteval rendelkező ceacutegek elhagyaacutesaacutet is szokaacutes alkalmazni ha csoumlkkenteni akarjuk annak a valoacutesziacutenűseacutegeacutet hogy az eredmeacutenyeket nagymeacuterteacutekben a kis ceacutegek reacuteszveacutenyei hajtsaacutek (Meacuterő et al 2019) Jelen tanulmaacutenyban a piaci meacuteret alapjaacuten a legkisebb 5 szaacutezaleacutekba tartozoacute megfigyeleacuteseket toumlroumlltem A vaacuteltozoacutekat 1 szaacutezaleacutekos szinten win-zorizaacuteltam nem csoumlkkentve iacutegy a megfigyeleacutesek szaacutemaacutet de a csoumlkkentve az outlier eacuterteacutekek hataacutesaacutet A mineacutel pontosabb eredmeacutenyek eacuterdekeacuteben megkoumlveteltem hogy a vizsgaacutelt időszakban (minden hoacutenapra kuumlloumln-kuumlloumln) legalaacutebb 500 reacuteszveacutenyre legyen ESG- eacutes ENV-pont Az emliacutetett tisztiacutetaacutesok eacutes szűreacutesi felteacutetelek utaacuten az adatbaacutezisban 87 344 darab adat szerepel a New York-i tőzsdeacuteről a 2007 januaacuter 1 eacutes 2019 de-cember 1 koumlzoumltti időszakra A robusztussaacuteg vizsgaacutelataacutenaacutel pedig a roumlvidebb időszak 2013 januaacuter 1 eacutes 2019 december 1 koumlzeacute esik Erre keacutesőbb reacuteszletesebben kiteacuterek

4 Eredmeacutenyek

41 ESG eacutes ENV a teljes piaconElőszoumlr a teljes piacon vizsgaacutelom a 2 fejezetben leiacutert befekteteacutesi strateacutegia joumlve-delmezőseacutegeacutet az ESG eacutes az ENV alapjaacuten Alkalmazok tercilis eacutes decilis alapuacute sorba rendezeacutest is azt felteacutetelezve hogy a reacuteszletesebb felbontaacutesuacute decilisre eacuterzeacutekenyebb a piac Ez azonban nem igazolhatoacute mivel az ESG eseteacuteben sem tercilis sem decilis

124 Tanulmaacuteny


alapuacute beosztaacutest alkalmazva nem szignifikaacutens a hozam raacuteadaacutesul enyheacuten negatiacutev is (1 taacuteblaacutezat) A robusztussaacutegot megerősiacuteti hogy az egyenlő vagy piaci eacuterteacutek suacutelyozaacutesnak jelen esetben nincs nagy hataacutesa az eacuterteacutek suacutelyozaacutes sem mozdiacutetja el az eredmeacutenyeket

1 taacuteblaacutezatESG tercilis eacutes decilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 teljes piac)

Kvantilis Aacutetlag-ESG

Egyenlően suacutelyozott portfoacutelioacute

Eacuterteacutekkel suacutelyozott portfoacutelioacute

Aacutetlaghozam NeweyndashWest t Aacutetlaghozam Neweyndash

West t

ESG

1 2227 092 (230) 091 (229)

2 4170 088 (217) 088 (219)

3 6927 091 (263) 091 (266)

3ndash1 ndash ndash001 ndash(009) 000 ndash(005)

1 1554 097 (248) 088 (286)

10 7982 088 (287) 096 (246)

10ndash1 ndash ndash009 ndash(075) ndash008 ndash(069)

Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb ESG-eacuter-teacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

Az ENV eseteacuteben hasonloacuteak az eredmeacutenyek Sem tercilis sem decilis alapuacute beosztaacutes eseteacuten nem szignifikaacutens enyhe negatiacutev hozam laacutethatoacute (2 taacuteblaacutezat) Hasonloacute felteacute-telezeacutesekkel eacutelhetuumlnk mint az előző esetben tehaacutet hogy a piac a kiugroacute eacuterteacutekekre eacuterzeacutekenyebb de ez itt sem mutathatoacute ki Az egyenlő vagy piaci suacutelyozaacutes sem hat az eredmeacutenyre ami a robusztussaacutegot erősiacuteti meg

2 taacuteblaacutezatENV tercilis eacutes decilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 teljes piac)

Kvantilis Aacutetlag-ENV




West t

ENV

1 925 099 (307) 099 (309)

2 3705 100 (311) 100 (313)

3 7224 094 (349) 093 (352)


1 312 095 (284) 087 (313)

10 8419 087 (313) 096 (276)


Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb ENV-eacuter-teacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

125


A FamandashMacbeth-regresszioacutek eseteacuteben szignifikaacutens negatiacutev koefficienseket laacutetha-tunk azonban azok eacuterteacuteke joacuteval kisebb a toumlbbi faktoreacutenaacutel (3 taacuteblaacutezat) Ezeacutert az ESG eacutes ENV hataacutesaacutenak gazdasaacutegi jelentőseacutege elhanyagolhatoacute Ez leacutenyegeacuteben oumlsszecseng az egyvaacuteltozoacutes sorba rendezeacutes eredmeacutenyeivel mindkeacutet vaacuteltozoacute eseteacuteben ahol nem szignifikaacutens eredmeacutenyeket kaptam

3 taacuteblaacutezatESG eacutes ENV FamandashMacBeth-regresszioacute (2007ndash2019 teljes piac)

Vaacuteltozoacute 1 2

ESG ndash00059ndash

ndash(445)

ENVndash

ndash00037

ndash(411)

Beta 00859 00375

(018) (010)

Size 01098 00821

(430) (432)

Btm ndash02412 ndash02218

ndash(661) ndash(693)

Mom ndash08507 ndash04613


Megjegyzeacutes A regresszioacutekban a hozamokat ESG-vel vagy ENV-vel valamint kontrollvaacuteltozoacutekkal magya-raacuteztam melyek a piaci beacuteta (Beta) piaci meacuteret (Size) koumlnyv szerinti eacuterteacutek eacutes piaci eacuterteacutek haacutenyadosa (Btm) eacutes a momentum (Mom) A taacuteblaacutezatban a koefficiensek idősoros aacutetlaga (x100) valamint zaacuteroacutejelben a hozzaacute tartozoacute NeweyndashWest-feacutele t-statisztika laacutethatoacute 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacute-kon szignifikaacutens

Oumlsszesseacutegeacuteben a teljes piacot vizsgaacutelva gyenge negatiacutev kapcsolat laacutethatoacute a vizsgaacutelt mutatoacutek eacutes a reacuteszveacutenyhozamok koumlzoumltt A kapcsolat iraacutenya egyhanguacutean negatiacutev iraacuteny-ba mutat de szignifikanciaacuteja mind statisztikai mind gazdasaacutegi szempontboacutel erősen megkeacuterdőjelezhető Ez alapjaacuten a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutesektől felteacutetelezett nagyobb profit egyelőre elmarad sőt akaacuter kisebb hozamveszteseacuteg fordulhat elő A feltett hipoteacutezist az eddigiek alapjaacuten a teljes piacot vizsgaacutelva elutasiacutetom

42 Reacuteszletes iparaacutegi bontaacutesA teljes piac vizsgaacutelataacutenaacutel reacuteszletesebb elemzeacutesre van szuumlkseacuteg ahhoz hogy aacutetfogoacute keacutepet kapjunk a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutesek joumlvedelmezőseacutegeacuteről A kuumlloumln-boumlző iparaacutegak szaacutemos sajaacutetossaacuteggal rendelkeznek peacuteldaacuteul elteacuterő koumlrnyezetveacutedelmi felteacutetelekkel eacutes adottsaacutegokkal Iacutegy keacutezenfekvő az iparaacutegi bontaacutes vizsgaacutelata Ebben az alfejezetben a teljes piacot 25 fő iparaacutegra bontom Azt felteacutetelezem hogy az iparaacute-gon beluumll nagyobb meacuterteacutekben szaacutemiacutet a felelős magatartaacutes eacutes hogy ez a koumlzvetlen versenytaacutersak (azonos iparaacutegi szereplők) eseteacuteben fontos lehet (Kumar et al 2016)

126 Tanulmaacuteny


Szaacutemos pszicholoacutegiai eacutes viselkedeacutesi koumlzgazdasaacutegtani tanulmaacuteny4 azt talaacutelta hogy az emberek hajlamosak a kontextus5 alapjaacuten doumlnteni eacutes nem oumlnmagaacuteban kezelni az adott eacuterteacutekeket Ezek alapjaacuten hipoteacutezisem hogy ha az eddigi befekteteacutesi stra-teacutegiaacutet iparaacutegakon beluumll alkalmazom akkor nagyobb profitot eacuterhetek el Az adatok felbontaacutesa miatt csoumlkken a mintaelemszaacutem iacutegy ebben az esetben csak a tercilis alapuacute strateacutegia hozamaacutet vizsgaacutelom

Az ESG eseteacuteben (4 taacuteblaacutezat) minden szokaacutesos szignifikanciaszinten szignifikaacutens pozitiacutev kapcsolat egyeduumll a ruhaacutezati iparaacutegban laacutethatoacute havi 062 szaacutezaleacutekos hoza-mot jelent A szaacutelliacutetmaacutenyozoacute iparban laacutethatoacute valamelyest pozitiacutev hozam meacuteg de ez 10 szaacutezaleacutekos szinten sem szignifikaacutens A vizsgaacutelt 25 iparaacutegboacutel 4 helyen laacutethatoacute szignifikaacutens negatiacutev hozam ezek a textil dohaacuteny vegyes eacutes autoacuteipar Koumlzoumls jellem-zőjuumlk hogy egyik sem kifejezetten koumlrnyezetbaraacutet tovaacutebbaacute mindegyik szektorban viszonylag alacsony az aacutetlagos ESG-pontszaacutem A toumlbbi szektor nagy reacuteszeacuteben inkaacutebb negatiacutev de nem szignifikaacutens hozamok mutathatoacutek ki A piaci eacuterteacutekkel suacutelyozott ho-zamok az eredmeacutenyek robusztussaacutegaacutet erősiacutetik meg

4 taacuteblaacutezatESG tercilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 iparaacutegi bontaacutes reacuteszlet)

Egyenlően suacutelyozott portfoacutelioacute Eacuterteacutekkel suacutelyozott portfoacutelioacute

Iparaacuteg Aacutetlaghozam NeweyndashWest t Aacutetlaghozam NeweyndashWest t

Ruhaacutezati (16) 062 (275) 064 (292)

Autoacute (19) ndash052 ndash(198) ndash052 ndash(204)

Textil (73) ndash170 ndash(325) ndash171 ndash(325)

Dohaacuteny (76) ndash016 ndash(165) ndash015 ndash(146)

Szaacutelliacutetmaacutenyozoacute (79) 031 (115) 030 (111)

Vegyes (85) ndash017 ndash(169) ndash016 ndash(157)

Megjegyzeacutes A taacuteblaacutezat az ESG alapjaacuten tercilis alapuacute beosztaacutesra keacutepzett befekteteacutesi strateacutegia hozamaacutet mutatja melyet uacutegy kapok hogy a felső tercilist tartalmazoacute portfoacutelioacute hozamaacuteboacutel kivonom az alsoacute terci-lis hozamaacutet A taacuteblaacutezatban csak a jelentősebb (a szignifikaacutens vagy koumlzel szignifikaacutens) eredmeacutenyek szere-pelnek (A teljes taacuteblaacutezat keacutereacutes eseteacuten eleacuterhető) 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

Az ENV-t vizsgaacutelva (5 taacuteblaacutezat) szignifikaacutens pozitiacutev kapcsolat ugyanuacutegy csak egye-duumll a ruhaacutezati iparban laacutethatoacute A havi 049 szaacutezaleacutekos hozam itt csak 10 szaacutezaleacutekos szignifikanciaszinten szignifikaacutens A szaacutelliacutetmaacutenyozoacute iparban is hasonloacute eredmeacutenyek laacutethatoacutek mint az ESG eseteacuteben Toumlbb iparaacuteg eseteacuteben is szignifikaacutens negatiacutev ho-zamot laacutethatunk ezek a textil- dohaacuteny- autoacute- elektromos olaj- gaacutez- eacutes szeacuten- diverzifikaacutelt eacutes eacutelelmiszer-iparaacutegak de az iparaacutegak toumlbbseacutegeacuteben itt sem szignifikaacutens a kapott eredmeacuteny

4 Toumlbb mű is szuumlletett a viselkedeacutesi tanulmaacutenyok oumlsszefoglalaacutesaacutera (peacuteldaacuteul Golovics 2015 Neszveda 2018)5 A kontextusfuumlggőseacutegről eacutes jelentőseacutegeacuteről szaacutemos koumlzgazdasaacutegi modell szuumlletett (peacuteldaacuteul Kőszegi ndash Szeidl

2013 Bordalo et al 2013 Bakoacute et al 2018 Bakoacute ndash Neszveda 2020)

127


5 taacuteblaacutezatENV tercilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 iparaacutegi bontaacutes reacuteszlet)



Ruhaacutezati (16) 049 (181) 050 (183)


Diverzifikaacutelt (31) ndash028 ndash(214) ndash031 ndash(235)

Elektromos ndash144 ndash(490) ndash140 ndash(420)

Eacutelelmiszer (46) ndash032 ndash(168) ndash033 ndash(170)

Olaj gaacutez eacutes szeacuten (58) ndash041 ndash(221) ndash042 ndash(224)




Megjegyzeacutes A taacuteblaacutezat az ENV alapjaacuten tercilis alapuacute beosztaacutesra keacutepzett befekteteacutesi strateacutegia hozamaacutet mutatja melyet uacutegy kapok hogy a felső tercilist tartalmazoacute portfoacutelioacute hozamaacuteboacutel kivonom az alsoacute tercilis hozamaacutet A taacuteblaacutezatban csak a jelentősebb (a szignifikaacutens vagy koumlzel szignifikaacutens) eredmeacutenyek szerepelnek (A teljes taacuteblaacutezat keacutereacutes eseteacuten eleacuterhető) 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

Oumlsszesseacutegeacuteben eleacuteg vegyes keacutepet kapunk amely megegyezik Cao et al (2020) eredmeacutenyeivel Neacutehaacuteny iparaacuteg elkuumlloumlniacutethető ahol jelentőseacutege lehet a felelős eacutes fenntarthatoacute magatartaacutesnak de ezekben is inkaacutebb a negatiacutev kapcsolat figyelhető meg A negatiacutev hozam főleg az alacsonyabb ESG- vagy ENV-minősiacuteteacutessel rendelkező iparaacutegakban laacutethatoacute Ez azt mutatja hogy a befektetők egyelőre nem felteacutetlenuumll eacuterteacutekelik a fenntarthatoacutesaacutegot (Kumar et al 2016) sőt a szennyezőbb szektorokban ez meacuteg haacutetraacutenyt is jelenthet A vizsgaacutelat alapjaacuten elutasiacutetom a hipoteacutezisem miszerint az eddigi befekteteacutesi strateacutegiaacutek iparaacutegakon beluumlli alkalmazaacutesaacuteval nagyobb profit eacuterhető el

43 Csoportos vizsgaacutelatAz eddigi eredmeacutenyek azt mutatjaacutek hogy az iparaacutegakban az aacutetlagos ESG- vagy ENV-pontszaacutem befolyaacutesolhatja a hozamok alakulaacutesaacutet Ennek tovaacutebbi vizsgaacutelata eacuter-dekeacuteben az eddig vizsgaacutelt 25 iparaacutegat 5 csoportra osztom (minden csoportba 5 ipar-aacuteg keruumll) az alapjaacuten hogy nagyon alacsony alacsony koumlzepes magas vagy nagyon magas az iparaacutegi aacutetlagpontszaacutem Ebben a fejezetben az iacutegy alkotott csoportokon veacutegzett tesztek eredmeacutenyeit ismertetem Hipoteacutezisem hogy ha az eddigi befekte-teacutesi strateacutegiaacutet csoportokon beluumll alkalmazom akkor nagyobb profitot eacuterhetek el

A vaacuterakozaacutessal ellenteacutetben az eredmeacutenyek (6 taacuteblaacutezat) azt mutatjaacutek hogy az ESG-nek nincs hataacutesa a hozamok alakulaacutesaacutera Egyik portfoacutelioacute hozama sem szignifikaacutens A decilis alapuacute beosztaacutes eseteacuten valamivel kedvezőbbek az eredmeacutenyek a nagyon magas ESG-eacuterteacutekű csoportban keacutepzett portfoacutelioacute hozama koumlzel aacutell a szignifikaacutenshoz de iacutegy sem fogadhatjuk el meacuteg 10 szaacutezaleacutekos szinten sem Az eacuterteacuteksuacutelyozaacutes is meg-erősiacuteti az eredmeacutenyeket az elteacutereacutesek elhanyagolhatoacutek

128 Tanulmaacuteny


6 taacuteblaacutezatESG tercilis eacutes decilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)




Aacutetlaghozam Neweyndash West t Aacutetlaghozam Neweyndash

West t

Nagyon alacsony (28 55 58 73 49)

1 1793 083 (197) 083 (196)

2 3166 080 (208) 080 (209)

3 5921 076 (180) 076 (184)


Alacsony (85 43 37 13 79)

1 2160 091 (227) 091 (226)

2 3846 089 (213) 089 (214)

3 6426 085 (202) 085 (204)


Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 2356 103 (233) 103 (234)

2 4451 082 (172) 082 (173)

3 7043 092 (253) 093 (258)


Magas (64 25 82 70 16)

1 2621 093 (235) 092 (235)

2 4826 092 (242) 092 (243)

3 7175 090 (294) 090 (297)


Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 2954 106 (306) 106 (305)

2 5618 105 (308) 105 (309)

3 7914 096 (372) 096 (369)


Nagyon alacsony 10ndash1 ndash ndash007 ndash(054) ndash008 ndash(064)

Alacsony 10ndash1 ndash ndash013 ndash(105) ndash011 ndash(093)

Koumlzepes 10ndash1 ndash ndash006 ndash(032) ndash003 ndash(014)

Magas 10ndash1 ndash ndash008 ndash(045) ndash009 ndash(046)

Nagyon magas 10ndash1 ndash ndash028 ndash(146) ndash026 ndash(134)

Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb ESG-eacuter-teacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek a csoporton beluumll 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

Az ENV eseteacuteben hasonloacutek az eredmeacutenyek (7 taacuteblaacutezat) azzal az elteacutereacutessel hogy itt a tercilis alapuacute beosztaacutes eseteacuteben a nagyon alacsony csoportban kapunk majdnem szignifikaacutens eredmeacutenyt A kapott eredmeacutenyek egyaacuteltalaacuten nem tekinthetők szignifi-kaacutensak Az előzetes felteacutetelezeacutes miszerint az iparaacuteg aacutetlagos ESG- vagy ENV-pont-szaacutema meghataacuterozoacute lehet nem nyer igazolaacutest

129


7 taacuteblaacutezatENV tercilis eacutes decilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)





West t


1 681 099 (300) 098 (298)

2 2758 103 (302) 103 (303)

3 6484 085 (240) 086 (242)


Alacsony (49 58 70 13 19)

1 710 094 (214) 094 (216)

2 3248 085 (241) 085 (242)

3 7434 095 (309) 094 (313)


Koumlzepes (40 64 52 67 79)

1 1096 099 (267) 099 (268)

2 3963 095 (271) 095 (274)

3 7195 101 (331) 101 (337)

3ndash1 ndash 002 (014) 002 (015)

Magas (37 16 34 82 25)

1 1499 107 (360) 107 (360)

2 4536 106 (405) 106 (407)

3 7379 099 (436) 098 (437)


Nagyon magas (31 22 61 46 76)

1 1923 097 (254) 097 (256)

2 5080 102 (351) 102 (355)

3 7746 099 (384) 098 (378)

3ndash1 ndash 005 (035) 004 (027)

Nagyon alacsony 10ndash1 ndash 003 (017) 001 (004)



Magas 10ndash1 ndash ndash005 ndash(032) 000 ndash(004)

Nagyon magas 10ndash1 ndash 006 (027) 013 (058)

Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb ENV-eacuter-teacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek a csoporton beluumll 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

A teljes piac vizsgaacutelata eseteacuteben a FamandashMacbeth-regresszioacute alkalmazaacutesakor kaptam statisztikailag szignifikaacutens eredmeacutenyeket iacutegy ez eacuterdekes lehet csoportos felbontaacutes eseteacuten is Az ESG-t hasznaacutelva magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekeacutent (8 taacuteblaacutezat) a koumlze-pes csoportot leszaacutemiacutetva mindegyikneacutel szignifikaacutensan negatiacutev a kapcsolat A teljes piachoz hasonloacutean az ESG koefficiense kisebb mint a kontroll faktorokeacute gazdasaacutegi

130 Tanulmaacuteny


jelentőseacutege elhanyagolhatoacute Annyi laacutethatoacute hogy a szeacutelső csoportoknaacutel a koefficiens nagyobb

ENV-t hasznaacutelva magyaraacutezoacute vaacuteltozoacutekeacutent (9 taacuteblaacutezat) szinteacuten a koumlzepes csoportot leszaacutemiacutetva minden esetben szignifikaacutens negatiacutev koefficiens laacutethatoacute Megfigyelhető az is hogy a szeacutelső csoportoknaacutel erősebb a hataacutes A legerősebb a nagyon magas ENV-eacuterteacutekű csoportban de gazdasaacutegi szignifikanciaacuteja meacuteg ott is elhanyagolhatoacute

8 taacuteblaacutezatESG FamandashMacBeth-regresszioacute (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)

Vaacuteltozoacute 1 2 3 4 5

Nagyon alacsony ndash00060ndash ndash ndash ndash

ndash(253)

Alacsonyndash

ndash00058ndash ndash ndash

ndash(320)

Koumlzepesndash ndash

ndash00030ndash ndash

ndash(012)

Magasndash ndash ndash

ndash00064ndash

ndash(322)

Nagyon magasndash ndash ndash ndash

ndash00088

ndash(307)

Beta 034 017 034 ndash021 019

(066) (032) (064) ndash(043) (044)

Size 011 011 005 011 006

(220) (408) (141) (215) (180)

Btm ndash028 ndash020 ndash039 ndash027 ndash023

ndash(529) ndash(372) ndash(551) ndash(747) ndash(369)

Mom 005 ndash079 ndash063 ndash171 ndash138

(010) ndash(141) ndash(113) ndash(263) ndash(230)

Megjegyzeacutes A regresszioacutekban a hozamokat ESG-vel valamint kontrollvaacuteltozoacutekkal magyaraacuteztam melyek a piaci beacuteta (Beta) piaci meacuteret (Size) koumlnyv szerinti eacuterteacutek eacutes piaci eacuterteacutek haacutenyadosa (Btm) eacutes a momen-tum (Mom) A taacuteblaacutezatban a koefficiensek idősoros aacutetlaga (x100) valamint zaacuteroacutejelben a hozzaacutetartozoacute NeweyndashWest-feacutele t-statisztika laacutethatoacute 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

131


9 taacuteblaacutezatENV FamandashMacBeth-regresszioacute (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)



ndash(165)

Alacsonyndash


ndash(166)



ndash(095)


ndash00020ndash

ndash(181)


ndash00045

ndash(235)

Beta ndash005 ndash008 016 000 023

ndash(012) ndash(018) (045) (001) (061)

Size 009 008 011 001 004

(258) (214) (230) (016) (090)



Mom ndash030 021 ndash082 ndash060 ndash078

ndash(047) (032) ndash(134) ndash(118) ndash(114)

Megjegyzeacutes A regresszioacutekban a hozamokat ENV-vel valamint kontrollvaacuteltozoacutekkal magyaraacuteztam melyek a piaci beacuteta (Beta) piaci meacuteret (Size) koumlnyv szerinti eacuterteacutek eacutes piaci eacuterteacutek haacutenyadosa (Btm) eacutes a momen-tum (Mom) A taacuteblaacutezatban a koefficiensek idősoros aacutetlaga (x100) valamint zaacuteroacutejelben a hozzaacutetartozoacute NeweyndashWest-feacutele t-statisztika laacutethatoacute 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

Oumlsszeseacutegeacuteben az iparaacutegi aacutetlagos ESG- eacutes ENV-pontszaacutem alapjaacuten valoacute csoportosiacutetaacute-sok eseteacuteben az egyvaacuteltozoacutes sorba rendezeacutes alapjaacuten toumlrteacutenő portfoacutelioacutekeacutepzeacutes nem mutatott szignifikaacutens hozamot a FamandashMacbeth-regresszioacutek pedig negatiacutev kapcso-latot mutatnak de gazdasaacutegi jelentőseacutege elenyeacutesző Ugyanilyen vizsgaacutelatot legjobb tudomaacutesom szerint koraacutebbi tanulmaacutenyban nem veacutegeztek de Auer ndash Schuhmacher (2016) hasonloacute vizsgaacutelataival egybevaacutegoacute eredmeacutenyeket kaptam miszerint a magas vagy alacsony besorolaacutes nem eredmeacutenyez szignifikaacutens hozamkuumlloumlnbseacuteget Tovaacutebbaacute neacutehaacuteny esetben negatiacutev kapcsolat mutathatoacute ki A fejezet elejeacuten feltett hipoteacutezist iacutegy elutasiacutetom

44 Relatiacutev ESG eacutes relatiacutev ENV csoportos vizsgaacutelatAz eddigi vizsgaacutelatok reacuteszben arra utalnak hogy ha a piac aacuteltalaacutenosan nem eacuterteacutekeli az ESG-t vagy az ENV-t a szeacutelsőseacuteges eacuterteacutekekre meacutegis eacuterzeacutekeny lehet Ebben a fe-jezetben ennek vizsgaacutelataacuteval foglalkozom Ennek meacutereacuteseacutere a relatiacutev ESG-t eacutes relatiacutev ENV-t hasznaacutelom melyet uacutegy szaacutemiacutetok hogy az adott pontszaacutemboacutel kivonom az

132 Tanulmaacuteny


iparaacutegi aacutetlagot Ez megmutatja az iparaacutegi aacutetlagtoacutel vett előjeles taacutevolsaacutegot Hipoteacutezi-sem hogy a nagyobb relatiacutev pontszaacutemmal rendelkező reacuteszveacutenyek nagyobb hozamot biztosiacutetanak Az eddigi eredmeacutenyek abba az iraacutenyba mutatnak hogy a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacuteseknek alapvetően nincs hataacutesa a hozamokra Ezeacutert a relatiacutev vizsgaacutelatok egyből a csoportos bontaacutesban keruumllnek bemutataacutesra6 a lehető legtoumlbb pluszinformaacutecioacutet felhasznaacutelva a pontszaacutemokboacutel A teljes iparaacutegi bontaacutes ebben az esetben maacuter nem eacutertelmezhető kuumlloumln pontosan ugyanazt az eredmeacutenyt adnaacute mint a sima pontszaacutemok vizsgaacutelata

Az relatiacutev ESG alapuacute strateacutegia (laacutesd 10 taacuteblaacutezat) tercilis beosztaacutesa eseteacuteben nem laacutet-hatoacute sehol szignifikaacutens hozam Decilis alapuacute beosztaacutes eseteacuteben valamivel magasabb hozamokat kaptam a nagyon magas csoportban 10 szaacutezaleacutekos szignifikancia szinten szignifikaacutens ndash034 szaacutezaleacutekos havi hozam laacutethatoacute Mind egyenlő mind eacuterteacuteksuacutelyozaacutes eseteacuteben egyezőek az eredmeacutenyek eacutes azt mutatjaacutek hogy az alapboacutel nagyon magas ESG-pontszaacutemmal rendelkező iparaacutegakban negatiacutev kapcsolat laacutethatoacute az ESG eacutes a ho-zam koumlzoumltt vagyis nem eacuterdemes a magas ESG-vel rendelkező reacuteszveacutenyekbe fektetni

Az ENV eseteacuteben valamelyest elteacuterő eredmeacutenyeket kaptam (11 taacuteblaacutezat) a tercilis alapuacute beosztaacutes eseteacuteben a nagyon alacsony kategoacuteriaacuteban laacutethatoacute szignifikaacutens ndash018 szaacutezaleacutekos havi hozam (ez is csak 10 szaacutezaleacutekos szinten) A decilis alapuacute beosztaacutes ezt felerősiacuteti ndash034 szaacutezaleacutekra azonban ez eacuterzeacutekenyebb a piaci eacuterteacutek suacutelyozaacutesra Ebből az eredmeacutenyből az laacutethatoacute hogy az alapboacutel nagyon alacsony ENV-pontszaacutemmal rendelkező iparaacutegakban negatiacutev a kapcsolat az ENV eacutes a hozam koumlzoumltt Tehaacutet nem eacuterdemes itt sem a magas ENV-vel rendelkező reacuteszveacutenyekbe fektetni Fontos azonban megjegyezni hogy egyik vizsgaacutelt mutatoacute eseteacuteben sem tekinthetők az eredmeacutenyek robusztusnak Csak magas szignifikanciaszint eseteacuteben laacutethatoacute neacutehaacuteny helyen szig-nifikaacutens hozam valamint viszonylag sok tesztet hajtok veacutegre iacutegy ez akaacuter a puszta veacuteletlen hataacutesa is lehet

6 A vizsgaacutelatot a teljes piacra is elveacutegeztem ott nem volt kuumlloumlnoumlsebb hataacutesa az eredmeacutenyekre ezeacutert a taacuteblaacutezatok aacutetlaacutethatoacutesaacutegaacutenak eacuterdekeacuteben nem keruumlltek be a tanulmaacutenyba keacutereacutes eseteacuten eleacuterhetőek

133


10 taacuteblaacutezatRelatiacutev ESG tercilis eacutes decilis tercilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)

KvantilisEgyenlően suacutelyozott portfoacutelioacute Eacuterteacutekkel suacutelyozott portfoacutelioacute


West t


1 091 (218) 091 (217)

2 090 (232) 090 (234)

3 081 (193) 081 (197)

3ndash1 ndash010 ndash(108) ndash010 ndash(099)

Alacsony (85 43 37 13 79)

1 100 (250) 100 (249)

2 098 (234) 098 (235)

3 093 (220) 093 (221)


Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 113 (254) 113 (255)

2 091 (191) 091 (193)

3 101 (275) 101 (281)


Magas (64 25 82 70 16)

1 102 (261) 102 (262)

2 101 (265) 101 (266)

3 099 (327) 100 (331)


Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 117 (338) 116 (336)

2 113 (333) 113 (334)

3 108 (425) 108 (420)


Nagyon alacsony 10ndash1 ndash005 ndash(028) ndash012 ndash(077)

Alacsony 10ndash1 ndash015 ndash(113) ndash017 ndash(122)

Koumlzepes 10ndash1 ndash012 ndash(056) ndash014 ndash(063)

Magas 10ndash1 ndash010 ndash(055) ndash009 ndash(050)

Nagyon magas 10ndash1 ndash034 ndash(180) ndash036 ndash(178)

Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb relatiacutev ESG-eacuterteacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek a csoporton beluumll 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacute-kon szignifikaacutens

134 Tanulmaacuteny


11 taacuteblaacutezatRelatiacutev ENV tercilis eacutes decilis alapuacute sorba rendezeacutes (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)



West t


1 099 (298) 099 (297)

2 105 (306) 104 (307)

3 081 (228) 081 (231)


Alacsony (49 58 70 13 19)

1 104 (282) 104 (284)

2 093 (267) 093 (268)

3 093 (321) 092 (325)


Koumlzepes (40 64 52 67 79)

1 097 (259) 097 (260)

2 094 (269) 094 (272)

3 102 (335) 102 (341)

3ndash1 005 (045) 005 (046)

Magas (37 16 34 82 25)

1 099 (354) 099 (354)

2 111 (436) 110 (438)

3 094 (415) 093 (416)


Nagyon magas (31 22 61 46 76)

1 096 (253) 097 (256)

2 102 (356) 102 (362)

3 099 (376) 098 (370)

3ndash1 005 (037) 004 (029)


Alacsony 10ndash1 ndash010 ndash(060) 004 (022)


Magas 10ndash1 010 (051) ndash008 ndash(054)


Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb relatiacutev ENV-eacuterteacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek a csoporton beluumll 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacute-kon szignifikaacutens

135


FamandashMacBeth-regresszioacutek eredmeacutenyeacuten (laacutesd 12 eacutes 13 taacuteblaacutezat) leacutenyegeacuteben nem vaacuteltoztat a relatiacutev pontszaacutemok alkalmazaacutesa A koumlzepes csoportot leszaacutemiacutetva minden esetben szignifikaacutens negatiacutev kapcsolat laacutethatoacute viszont ezek gazdasaacutegi jelentőseacutege tovaacutebbra is elhanyagolhatoacute

12 taacuteblaacutezatRelatiacutev ESG FamandashMacBeth-regresszioacute (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)



ndash(278)

Alacsonyndash


ndash(352)



ndash(013)


ndash00070ndash

ndash(354)


ndash00096

ndash(338)

Beta 037 018 037 ndash023 020

(073) (035) (070) ndash(047) (048)

Size 012 012 006 012 007

(242) (449) (155) (237) (198)





Megjegyzeacutes A regresszioacutekban a hozamokat relatiacutev ESG-vel valamint kontrollvaacuteltozoacutekkal magyaraacuteztam melyek a piaci beacuteta (Beta) piaci meacuteret (Size) koumlnyv szerinti eacuterteacutek eacutes piaci eacuterteacutek haacutenyadosa (Btm) eacutes a momentum (Mom) A taacuteblaacutezatban a koefficiensek idősoros aacutetlaga (x100) valamint zaacuteroacutejelben a hozzaacute tartozoacute NeweyndashWest-feacutele t-statisztika laacutethatoacute 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szig-nifikaacutens

136 Tanulmaacuteny


13 taacuteblaacutezatRelatiacutev ENV FamandashMacBeth-regresszioacute (2007ndash2019 iparaacutegi csoportosiacutetaacutes)



ndash(233)

Alacsonyndash


ndash(183)



ndash(105)


ndash00022ndash

ndash(199)


ndash00050

ndash(259)

Beta 001 ndash008 018 000 025

(002) ndash(020) (050) (001) (067)

Size 007 009 012 001 005

(153) (235) (253) (018) (099)



Mom 008 023 ndash090 ndash067 ndash086

(013) (035) ndash(147) ndash(130) ndash(125)

Megjegyzeacutes A regresszioacutekban a hozamokat relatiacutev ENV-vel valamint kontrollvaacuteltozoacutekkal magyaraacuteztam melyek a piaci beacuteta (Beta) piaci meacuteret (Size) koumlnyv szerinti eacuterteacutek eacutes piaci eacuterteacutek haacutenyadosa (Btm) eacutes a momentum (Mom) A taacuteblaacutezatban a koefficiensek idősoros aacutetlaga (x100) valamint zaacuteroacutejelben a hozzaacute tartozoacute NeweyndashWest-feacutele t-statisztika laacutethatoacute 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szig-nifikaacutens

Oumlsszesseacutegeacuteben a relatiacutev pontszaacutemok eseteacuteben sem kaptam az eddigiektől elteacute-rő eredmeacutenyeket Az iparaacutegi aacutetlag alapjaacuten valoacute csoportosiacutetaacutesok eseteacuteben a relatiacutev ESG-t vizsgaacutelva az egyvaacuteltozoacutes sorba rendezeacutes alapjaacuten toumlrteacutenő portfoacutelioacute keacutepzeacuteskor csak a nagyon magas csoportban volt szignifikaacutens hozam miacuteg a relatiacutev ENV ese-teacuteben eacuteppen a nagyon alacsony csoportban A hozamok nagy reacutesze azonban nem szignifikaacutens a neacutehaacuteny szignifikaacutens hozam a veacuteletlen eredmeacutenye is lehet A FamandashMacbeth-regresszioacutek gyenge negatiacutev kapcsolatot mutatnak elenyeacutesző gazdasaacutegi hataacutessal Ezen eredmeacutenyek alapjaacuten elutasiacutetom a hipoteacutezist miszerint a nagyobb relatiacutev pontszaacutemmal rendelkező reacuteszveacutenyek nagyobb hozamot biztosiacutetanak

137


45 Robusztussaacuteg időbeli bontaacutesMivel a pontszaacutemok Halbritter ndash Dorfleitner (2015) szerint eacuterzeacutekenyek lehetnek az időhorizontra ezeacutert ebben a fejezetben az eredmeacutenyek robusztussaacutegaacutet kiacutevaacutenom alaacute-taacutemasztani azzal hogy az eddig vizsgaacutelt idősort megbontom eacutes koumlzelebbi roumlvidebb időtaacutevon is elveacutegzem az eddigi vizsgaacutelatok fontosabb reacuteszeit Ahogy az ESG egyre elterjedtebbeacute vaacutelt uacutegy egyre nagyobb hataacutessal biacuterhat Az eddig vizsgaacutelt időszakot iacutegy megfelezem eacutes csak a maacutesodik feleacutere (2013ndash2019) foacutekuszaacutelok a tovaacutebbiakban kiszűrve iacutegy a 2008-as vaacutelsaacuteg hataacutesaacutet is mely szinteacuten nagyban befolyaacutesolhatja az eredmeacutenyeket

A roumlvidebb időtaacutevon elveacutegzett vizsgaacutelatokban az ESG eacutes ENV koumlzoumltt nem laacutethatoacute leacutenyegi kuumlloumlnbseacuteg ahogy az eddigiek soraacuten sem volt megfigyelhető komolyabb elteacutereacutes Iacutegy az aacutetlaacutethatoacutesaacuteg miatt csak az ESG-re vonatkozoacute taacuteblaacutezatokat koumlzloumlm7 A sorba rendezeacutes eseteacuteben a teljes piacot vizsgaacutelva a fő eredmeacutenyeken nem vaacutel-toztat az időszak megbontaacutesa Laacutethatoacute ugyan elmozdulaacutes a pozitiacutev hozam feleacute ez azonban nem tekinthető szignifikaacutensnak egyik esetben sem (14 taacuteblaacutezat) Az eacuter-teacuteksuacutelyozaacutes itt sem befolyaacutesolja nagymeacuterteacutekben az eredmeacutenyeket






West t

ESG

1 2245 089 (283) 089 (284)

2 4142 092 (304) 093 (305)

3 6881 100 (364) 100 (369)

3ndash1 ndash 011 (136) 011 (132)

1 1596 085 (259) 086 (264)

10 7970 096 (360) 096 (360)

10ndash1 ndash 011 (107) 010 (092)


7 Igeacuteny eseteacuten eleacuterhetőek az ENV-re vonatkozoacute eredmeacutenyek is

138 Tanulmaacuteny


A FamandashMacBeth-regresszioacutek eseteacuteben pozitiacutev előjelű gyenge de nem szignifikaacutens kapcsolat laacutethatoacute (15 taacuteblaacutezat) Ez azt mutatja hogy valoacuteban eacuterezhető kuumlloumlnbseacuteg a hosszabb eacutes az uacutejabb roumlvidebb időszak koumlzoumltt viszont ez utoacutebbi eseteacuteben sem szignifikaacutens a kapcsolat Az iparaacutegi csoportos vizsgaacutelatok eredmeacutenye is konzisztens az eddigiekkel eacutes ebből is az laacutethatoacute hogy az időszak megbontaacutesa sem befolyaacutesolja a főbb eredmeacutenyeket (16 taacuteblaacutezat) Csak kis elmozdulaacutes toumlrteacutenik a pozitiacutev iraacutenyba itt is Egyik csoport eseteacuteben sem laacutethatoacute szignifikaacutens hozam sem tercilis sem decilis alapuacute sorba rendezeacutesneacutel



ESG 00016ndash

(121)

ENVndash

00011

(137)

Beta 00088 ndash01160

(005) ndash(064)

Size 00928 00773

(293) (244)






139







West t


1 1881 054 (130) 053 (129)

2 3192 065 (214) 066 (215)

3 5878 058 (145) 057 (143)

3ndash1 ndash 004 (041) 003 (035)

Alacsony (85 43 37 13 79)

1 2182 099 (338) 099 (341)

2 3849 104 (357) 104 (360)

3 6457 103 (311) 104 (315)

3ndash1 ndash 004 (051) 005 (055)

Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 2337 101 (275) 101 (278)

2 4390 088 (239) 088 (240)

3 6896 090 (268) 090 (271)


Magas (64 25 82 70 16)

1 2584 091 (343) 091 (341)

2 4798 093 (315) 093 (317)

3 7194 098 (429) 098 (441)

3ndash1 ndash 007 (065) 008 (070)

Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 3022 104 (369) 103 (366)

2 5666 108 (511) 108 (519)

3 7880 108 (506) 108 (505)

3ndash1 ndash 004 (024) 004 (026)

Nagyon alacsony 10ndash1 ndash 004 (027) ndash002 ndash(013)

Alacsony 10ndash1 ndash 016 (156) 016 (148)




Megjegyzeacutes Az 1 portfoacutelioacuteba keruumlltek a legkisebb miacuteg a 3 (vagy 10) portfoacutelioacuteba a legnagyobb ESG eacuterteacutekkel rendelkező reacuteszveacutenyek a csoporton beluumll 1 szaacutezaleacutekon 5 szaacutezaleacutekon 10 szaacutezaleacutekon szignifikaacutens

140 Tanulmaacuteny


Az iparaacutegi csoportosiacutetaacutessal elveacutegzett FamandashMacBeth-regresszioacutek eseteacuteben hasonloacute mintaacutezat laacutethatoacute mint a teljes piac eseteacuteben a 2013ndash2019 időszakra (17 taacuteblaacutezat) A koraacutebbi szignifikaacutens negatiacutev kapcsolat eltűnik a nagyon alacsony ESG-eacuterteacutekű cso-port eseteacuteben szignifikaacutens pozitiacutev koefficiens figyelhető meg Ennek viszont a gaz-dasaacutegi jelentőseacutege tovaacutebbra is elhanyagolhatoacute (meacuterete miatt) Iacutegy itt sem laacutethatoacute jelentőseacuteggel biacuteroacute pozitiacutev oumlsszefuumlggeacutes az ESG eacutes a vaacuterhatoacute hozamok koumlzoumltt



Nagyon alacsony 00029ndash ndash ndash ndash

(229)

Alacsonyndash


ndash(045)



ndash(033)


00006ndash

004


00037

(087)

Beta 031 015 030 ndash019 017

(053) (030) (058) ndash(039) (040)

Size 009 010 005 010 006

(198) (367) (127) (194) (162)






Oumlsszesseacutegeacuteben a 2013ndash2019 időszakban laacutethatoacute neacutemi noumlvekedeacutes az ESG jelentőseacute-geacuteben azonban a hataacutesa iacutegy sem tekinthető szignifikaacutensnak Felteacutetelezhető hogy ha az időszakot tovaacutebb roumlvidiacuteteneacutem napjaink feleacute akkor meacuteg erősoumldne ez a hataacutes azonban nagyon roumlvid időtaacutev vizsgaacutelata maacuter nem szerencseacutes mert neacutehaacuteny eacutev alapjaacuten nem vonhatoacutek le megbiacutezhatoacute koumlvetkezteteacutesek A 2013ndash2019 időszak vizsgaacutelata tehaacutet megerősiacuteti az eddigieket a felaacutelliacutetott hipoteacuteziseket elutasiacutetom ezen az időtaacutevon is

141


5 Konkluacutezioacute

Oumlsszegezve a vizsgaacutelatok eredmeacutenyeacutet az ESG-t a teljes piacon vizsgaacutelva nem szig-nifikaacutens a portfoacutelioacutekeacutepzeacutes hozama a FamandashMacbeth-regresszioacute pedig gyenge ne-gatiacutev kapcsolatra utal mely azonban gazdasaacutegilag nem tekinthető szignifikaacutensnak Ez alapjaacuten a teljes piac tekinteteacuteben az ESG-minősiacuteteacutes nem hordoz plusz eacuterteacuteket eacutes egyelőre nincs beaacuterazva Az ENV-t hasonloacutean a teljes piacon vizsgaacutelva egyeacuter-telműen nem szignifikaacutens a portfoacutelioacutekeacutepzeacutes hozama a FamandashMacbeth-regresszioacute pedig gyenge negatiacutev kapcsolatra utal aminek gazdasaacutegi jelentőseacutege elenyeacutesző Ez konzisztens az eddigiekkel Tehaacutet a koumlrnyezeti komponens sem hordoz magaacuteban befekteteacutesi toumlbbletthozamot eacutes nincs beaacuterazva Ez alapjaacuten elutasiacutetom a hipoteacutezisem miszerint a felelős eacutes fenntarthatoacute szempontokat figyelembe vevő menedzsmenttel rendelkező vaacutellalatokba toumlrteacutenő befekteteacutessel nagyobb profit eacuterhető el mint az ezeket a szempontokat mellőző ceacutegekkel

Az ESG-t iparaacutegi bontaacutesban vizsgaacutelva a legtoumlbb iparaacuteg eseteacuteben nem szignifikaacutens a portfoacutelioacutekeacutepzeacutes hozama Kiveacutetel ez aloacutel 4 iparaacuteg ahol szignifikaacutens negatiacutev kapcsolat laacutethatoacute (textil- dohaacuteny- vegyes- eacutes autoacuteipar) Koumlzuumlluumlk egyik sem koumlrnyezetbaraacutet eacutes mindegyik szektorban viszonylag alacsony az ESG A negatiacutev kapcsolat oka lehet hogy ezekben az iparaacutegakban a profitaacutebilisabb műkoumldeacutest segiacuteti elő a bdquofelelőtlenebbrdquo magatartaacutes Egyeduumll a ruhaacutezati iparban kaptam szignifikaacutensan pozitiacutev hozamot ez lehet valamilyen nagyon speciaacutelis iparaacutegi sajaacutetossaacuteg vagy ennyi vizsgaacutelat eseteacuteben a veacuteletlen műve is Az ENV-t vizsgaacutelva reacuteszletes iparaacutegi bontaacutesban a legtoumlbb iparaacuteg eseteacuteben nem szignifikaacutens a portfoacutelioacutekeacutepzeacutes hozama Ez aloacutel kiveacutetel 7 iparaacuteg ahol szignifikaacutens negatiacutev kapcsolat laacutethatoacute ezek a textil- a dohaacuteny- az autoacuteipar az elekt-romos az olaj- gaacutez- eacutes szeacuten- a diverzifikaacutelt eacutes az eacutelelmiszeripar A negatiacutev kapcsolat oka ebben az esetben is lehet az hogy ezekben az iparaacutegakban a profitaacutebilisabb műkoumldeacutest segiacuteti elő a keveacutesbeacute koumlrnyezettudatos magatartaacutes ez a hataacutes itt meacuteg erősebb mint az ESG eseteacuteben A ruhaacutezati iparban ebben az esetben is szignifikaacutens hozamot hoz a strateacutegia ami mindenkeacuteppen eacuterdekes eredmeacuteny Mint laacutettuk Kumar eacutes taacutersai is arra jutottak hogy az iparaacutegaknak lehet jelentőseacutege a felelős befekteteacute-sek eacuterteacutekeleacuteseacuteben iacutegy az eredmeacutenyeim illeszkednek a szakirodalmi eredmeacutenyekhez azonban a feltett hipoteacutezist az iparaacutegi bontaacutes eseteacuteben is elutasiacutetom

A csoportos vizsgaacutelatoknaacutel sem az ESG sem az ENV tekinteteacuteben egyetlen eset-ben sem kaptam szignifikaacutens hozamot a FamandashMacbeth-regresszioacute pedig gyenge negatiacutev kapcsolatra utalt amely a szeacutelső csoportokban ugyan erősebb de meacuteg ott sem jelentős a pontszaacutem szerinti ilyen csoportosiacutetaacutes nem kuumlloumlnboumlzik leacutenyegesen a teljes piac vizsgaacutelataacutetoacutel

A tesztek alapjaacuten a szeacutelső eacuterteacutekekre eacuterzeacutekeny lehet a piac ennek vizsgaacutelataacutera a re-latiacutev ESG-t eacutes relatiacutev ENV-t hasznaacuteltam A relatiacutev ESG-t eacutes ENV-t sorba rendezeacutessel vizsgaacutelva a teljes piacon (a bdquosimardquo mutatoacutekhoz hasonloacutean) egyetlen esetben sem

142 Tanulmaacuteny


szignifikaacutens A FamandashMacbeth-regresszioacute eseteacuteben az eddigihez hasonloacute gyenge negatiacutev kapcsolat laacutethatoacute mely gazdasaacutegi szempontboacutel jelenteacutektelen Az 5 cso-portra osztott iparaacutegi vizsgaacutelat eseteacuten a relatiacutev ESG-re csupaacuten a decilis alapuacute sorba rendezeacuteskor a nagyon magas csoportnaacutel lett szignifikaacutens a hozam eacutes az is csak 10 szaacutezaleacutekos szignifikanciaszinten Eacuterdekes hogy a relatiacutev ENV-t vizsgaacutelva a nagyon alacsony csoport eseteacuteben kaptam szignifikaacutens hozamot mind tercilis mind decilis beosztaacutesnaacutel A FamandashMacbeth-regresszioacutek is valamelyest utalnak erre ahol a szeacutel-ső csoportok eseteacuteben valamivel erősebb kapcsolatot talaacuteltam azonban ezek az eredmeacutenyek nem mondhatoacutek robusztusnak eacutes csak magas szignifikanciaszinten fogadhatjuk el ennyi vizsgaacutelat eseteacuteben pedig ez a veacuteletlen műve is lehet mind-ezek alapjaacuten elutasiacutetom a hipoteacutezisemet hogy a profit noumlvelhető ha kuumlloumlnboumlző szűkiacuteteacuteseket vagy relatiacutev pontszaacutemokat alkalmazok

A vizsgaacutelat eacuterzeacutekenyseacutege eacutes az eredmeacutenyek robusztussaacutegaacutenak megerősiacuteteacutese miatt egy szűkiacutetett időintervallumon (2013ndash2019) is elveacutegeztem a jelentősebb vizsgaacutela-tokat Ebben az esetben is hasonloacute mechanizmus laacutethatoacute mint a teljes időszakot vizsgaacutelva Az eredmeacutenyek valamelyest elmozdulnak a pozitiacutev kapcsolat iraacutenyaacuteba de nem szignifikaacutensak Ezek alapjaacuten az uacutejabb időszak eseteacuteben sem tekinthető az ESG- illetve az ENV-faktor szignifikaacutens előrejelzőnek a vaacuterhatoacute hozamokra Iacutegy a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutesektől egyelőre nem vaacuterhatunk nagyobb profitot A laacutethatoacute elmozdulaacutes a pozitiacutev iraacutenyba eacuterdekes keacuterdeacuteseket vet fel azzal kapcsolatban hogy napjainkban egyre nőhet a jelentőseacutege a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsmentnek egyelőre azonban ez hosszabb időtaacutevon meacuteg nem mutathatoacute ki azonban a tovaacuteb-biakban mindenkeacuteppen eacuterdekes kutataacutesi teruumlletkeacutent joumlhet szaacutemiacutetaacutesba

A neacutehaacuteny helyen tapasztalt negatiacutev kapcsolat feltehetően a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsment koumlltseacutegeinek tudhatoacute be Ez keveacutesbeacute profitaacutebilis műkoumldeacutest eredmeacute-nyezhet ami magyaraacutezhatja az enyhe negatiacutev kapcsolatot A vizsgaacutelatok soraacuten a koumlr-nyezeti komponens oumlnmagaacuteban leacutenyegeacuteben nem teacuter el a teljes ESG-től Ez azt jelenti hogy a koumlrnyezetveacutedelmi szempontok nem biacuternak kiemelt jelentőseacuteggel Eredmeacute-nyeim szerint a felelős eacutes fenntarthatoacute befekteteacutes nem keacutepes oumlnmagaacuteban magasabb profit teremteacuteseacutere meacuteg speciaacutelis megkoumlteacutesek mellett sem Ennek egyik magyaraacutezata a bdquoGreenwashingrdquo jelenseacuteg lehet azaz hogy a szennyező eacutes nem fenntarthatoacute vaacutella-latok megproacutebaacuteljaacutek magukat joacute sziacutenben feltuumlntetni eacutes iacutegy magasabb ESG-pontszaacutemot eleacuterni Tovaacutebbi kutataacutesi iraacuteny lehet a Greenwashing pontos hataacutesaacutenak vizsgaacutelata A tovaacutebbi vizsgaacutelatok soraacuten eacuterdemes oumlsszehasonliacutetani e tekintetben a fejlett eacutes fejlődő orszaacutegok piacait Az eredmeacutenyeim azt is mutatjaacutek hogy a magas ESG- vagy ENV-pontszaacutemmal rendelkező vaacutellalatok reacuteszveacutenyei nem teljesiacutetenek szignifikaacutensan rosszabbul mint az alacsony pontszaacutemmal rendelkezők Ez felveti a tovaacutebbi kutataacutes lehetőseacutegeacutet arra vonatkozoacutean hogy milyen kockaacutezat taacutersul ezekhez a hozamokhoz eacutes vajon a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsment csoumlkkentheti-e a kockaacutezatot azonos hozam mellett Tanulmaacutenyom e tovaacutebbi kutataacutesi iraacutenyok alapjaacutet teremtheti meg azzal hogy reacuteszletesen alaacutetaacutemasztja hogy a felelős eacutes fenntarthatoacute menedzsment nem eredmeacutenyez szignifikaacutensan magasabb hozamot a befektetők szaacutemaacutera

143



Amihud Y (2002) Illiquidity and stock returns cross-section and time-series effects Journal of Financial Markets 5(1) 31ndash56 httpsdoiorg101016S1386-4181(01)00024-6

Aouadi A ndash Marsat S (2018) Do ESG controversies matter for firm value Evidence from international data Journal of Business Ethics 151(4) 1027ndash1047 httpsdoiorg101007s10551-016-3213-8

Auer BR ndash Schuhmacher F (2016) Do socially (ir)responsible investments pay New evidence from international ESG data The Quarterly Review of Economics and Finance 59 (February) 51ndash62 httpsdoiorg101016jqref201507002

Bakoacute Barna ndash Neszveda Gaacutebor ndash Dezső Linda (2018) When irrelevant alternatives do matter The effect of focusing on loan decisions Theory and Decision 84(1) 123ndash141 httpsdoiorg101007s11238-017-9641-9

Bakoacute Barna ndash Neszveda Gaacutebor (2020) The Achillesrsquo heel of Salience theory and a way to fix it Economics Letters 193 109265 httpsdoiorg101016jeconlet2020109265

Bank Deacutenes (2018) Implicit eacutes explicit valamint belső eacutes kuumllső CSR egy kettős fuumlggeacutesben leacutevő piacgazdasaacutegban Kuumlloumlnoumls tekintettel a munkavaacutellaloacutekroacutel valoacute gondoskodaacutesra = Implicit and explicit internal and external CSR in a double dependent market economy Especially regarding labor provisions Doctoral dissertation Budapesti Corvinus Egyetem httpsdoiorg1014267phd2018009

Berlinger Edina ndash Walter Gyoumlrgy (1999) Faktormodellek az eacuterteacutekpapiacuterpiacon Bankszemle 43(4) 34ndash43

Bordalo P ndash Gennaioli N ndash Shleifer A (2013) Salience and consumer choice Journal of Political Economy 121(5) 803ndash843 httpsdoiorg101086673885

Boacuteta Gaacutebor (2014) A magyarorszaacutegi befekteteacutesi alapok teljesiacutetmeacutenyeacutet meghataacuterozoacute teacutenyezők vizsgaacutelata Hitelinteacutezeti Szemle 13(2) 147ndash163 httpepaoszkhu027000272200071pdfEPA02722_hitelintezeti_szemle_2014_2_147-163pdf

Buallay A (2019) Is sustainability reporting (ESG) associated with performance Evidence from the European banking sector Management of Environmental Quality An International Journal 30(1) 98ndash115 httpsdoiorg101108MEQ-12-2017-0149

Cao J ndash Titman S ndash Zhan X ndash Zhang WE (2020) ESG Preference Institutional Trading and Stock Return Patterns Working Paper National Bureau of Economic Research httpsdoiorg103386w28156

Carhart MM (1997) On persistence in mutual fund performance The Journal of Finance 52(1) 57ndash82 httpsdoiorg101111j1540-62611997tb03808x

144 Tanulmaacuteny


Csillag Balaacutezs ndash Neszveda Gaacutebor (2020) A gazdasaacutegi vaacuterakozaacutesok hataacutesa a tőzsdei momentumstrateacutegiaacutera Koumlzgazdasaacutegi Szemle 67(11) 1093ndash1111 httpdoiorg1018414KSZ2020111093

Deaacutek Zsuzsanna ndash Hajdu Istvaacutenneacute (2011) Az eacutelelmiszer-ipari vaacutellalkozaacutesok koumlrnyezeti teljesiacutetmeacutenye eacutes a peacutenzuumlgyi eredmeacutenyek Gazdaacutelkodaacutes Scientific Journal on Agricultural Economics 55(7) 662ndash667 httpsdoiorg1022004agecon119945

Dorfleitner G ndash Halbritter G ndash Nguyen M (2015) Measuring the level and risk of corporate responsibility ndash An empirical comparison of different ESG rating approaches Journal of Asset Management 16(7) 450ndash466 httpsdoiorg101057jam201531

Fain Maacuteteacute ndash Naffa Helena (2019) Aktiacutev befekteteacutesi strateacutegiaacutek teljesiacutetmeacutenyeacutenek meacutereacutese tiszta faktorportfoacutelioacutekkal Hitelinteacutezeti Szemle 18(2) 52ndash87 httpdoiorg1025201HSZ1825287

Fama EF ndash French KR (1992) The cross-section of expected stock returns The Journal of Finance 47(2) 427ndash465 httpsdoiorg101111j1540-62611992tb04398x

Fama EF ndash French KR (1996) The CAPM is wanted dead or alive The Journal of Finance 51(5) 1947ndash1958 httpsdoiorg101111j1540-62611996tb05233x

Fama EF ndash French KR (2018) Choosing factors Journal of Financial Economics 128(2) 234ndash252 httpsdoiorg101016jjfineco201802012

Fama EF ndash MacBeth JD (1973) Risk return and equilibrium Empirical tests Journal of Political Economy 81(3) 607ndash636

Fernandez P (2015) CAPM an absurd model Business Valuation Review 34(1) 4ndash23 httpsdoiorg1057910882-2875-3414

Gillan S ndash Hartzell J ndash Koch A ndash Starks LT (2010) Firmsrsquo environmental social and governance (ESG) choices performance and managerial motivation Unpublished working paper Texas Tech University and University of Texas at Austin httpwwwpittedu~awkochESG20Nov202010pdf Letoumllteacutes ideje 2020 szeptember 15

Gloszligner S (2017) ESG Risks and the Cross-Section of Stock Returns Finance Meeting EUROFIDAI-AFFI Paris December httpdxdoiorg102139ssrn2980917

Golovics Joacutezsef (2015) Korlaacutetozott racionalitaacutes eacutes altruizmus behaviorizmus a koumlzgazdasaacuteg-tudomaacutenyban Hitelinteacutezeti Szemle 14(2) 158ndash172 httpshitelintezetiszemlemnbhuletoltes6-golovicspdf

Halbritter G ndash Dorfleitner G (2015) The wages of social responsibilitymdashwhere are they A critical review of ESG investing Review of Financial Economics 26(1) 25ndash35 httpsdoiorg101016jrfe201503004

145


Halldoacutersdoacutettir TR (2020) Did firms with higher ESG ranking provide better stock performance during Covid-19 Doctoral dissertation Reykjavik University httpsskemmanishandle194637170locale=en

Hassel LG ndash Semenova N (2013) The Added Value of Environmental Social and Governan-ce Performance and Sustainable and Responsible Investment on Company and Portfolio Levels ndash What Can We Learn from Research Working paper Sustainable Investment Research Platform httpswwwresearchgatenetprofileNatalia-Semenova-2publica-tion259452763_The_Added_Value_of_Environmental_Social_and_Governance_Per-formance_and_Sustainable_and_Responsible_Investment_on_Company_and_Portfo-lio_Levels_-_What_Can_We_Learn_from_Researchlinks54bac5a20cf253b50e2d0608The-Added-Value-of-Environmental-Social-and-Governance-Performance-and-Sustainab-le-and-Responsible-Investment-on-Company-and-Portfolio-Levels-What-Can-We-Learn-from-Researchpdf

Henke HM (2016) The effect of social screening on bond mutual fund performance Journal of Banking amp Finance 67(June) 69ndash84 httpsdoiorg101016jjbankfin201601010

Ince OS ndash Porter RB (2006) Individual equity return data from Thomson Datastream Handle with care Journal of Financial Research 29(4) 463ndash479 httpsdoiorg101111j1475-6803200600189x

Jain M ndash Sharma GD ndash Srivastava M (2019) Can Sustainable Investment Yield Better Financial Returns A Comparative Study of ESG Indices and MSCI Indices Risks 7(1) 15 httpsdoiorg103390risks7010015

Khan M (2019) Corporate Governance ESG and Stock Returns around the World Financial Analysts Journal 75(4) 103ndash123 httpsdoiorg1010800015198X20191654299

Kotsantonis S ndash Pinney C ndash Serafeim G (2016) ESG integration in investment management Myths and realities Journal of Applied Corporate Finance 28(2) 10ndash16 httpsdoiorg101111jacf12169

Kotsantonis S ndash Serafeim G (2019) Four Things No One Will Tell You About ESG Data Journal of Applied Corporate Finance 31(2) 50ndash58 httpsdoiorg101111jacf12346

Kőszegi B ndash Szeidl A (2013) A Model of Focusing in Economic Choice Quarterly Journal of Economics 128(1) 53ndash104 httpsdoiorg101093qjeqjs049

Kumar A ndash Smith C ndash Badis L ndash Wang N ndash Ambrosy P ndash Tavares R (2016) ESG factors and risk-adjusted performance a new quantitative model Journal of Sustainable Finance amp Investment 6(4) 292ndash300 httpsdoiorg1010802043079520161234909

Kumar R (2019) ESG Alpha or Duty The Journal of Index Investing 9(4) 58ndash66 httpsdoiorg103905jii20191066

146 Tanulmaacuteny


Kuzmina J ndash Lindemane M (2017) ESG Investing New Challenges and New Opportunities Journal of Business Management 5(14) 85ndash98

Lai TY ndash Stohs MH (2015) Yes CAPM is dead International Journal of Business 20(2) 144ndash158

Landi G ndash Sciarelli M (2019) Towards a more ethical market the impact of ESG rating on corporate financial performance Social Responsibility Journal 15(1) 11ndash27 httpsdoiorg101108SRJ-11-2017-0254

Li F ndash Polychronopoulos A (2020) What a difference an ESG ratings provider makes Working Paper httpswwwresearchaffiliatescomen_uspublicationsarticleswhat-a-difference-an-esg-ratings-provider-makeshtml Letoumllteacutes ideje 2021 januaacuter 17

Maiti M (2020) Is ESG the succeeding risk factor Journal of Sustainable Finance amp Investment httpsdoiorg1010802043079520201723380

Meacuterő Balaacutezs ndash Nagy Oliveacuter ndash Neszveda Gaacutebor (2019) Uacutej faktorok teszteleacutese az empirikus eszkoumlzaacuterazaacutesban SZIGMA Matematikai-koumlzgazdasaacutegi folyoacuteirat 50(4) 263ndash281

Neacutemeth-Durkoacute Emilia (2019) Koumlrnyezet eacutes peacutenzuumlgyek Budapesti Corvinus Egyetem Working Paper httpunipublibuni-corvinushu42941NDE_kornyezet_es_penzugyekpdf Letoumllteacutes Ideje 2020 augusztus 18

Neszveda Gaacutebor (2018) Thaler viselkedeacutesi koumlzgazdasaacutegtani munkaacutessaacutega Hitelinteacutezeti Szemle 17(1) 153ndash167 httpdoiorg1025201HSZ171153167

Newey WK ndash West KD (1987) Hypothesis Testing with Efficient Method of Moments Estimation International Economic Review 28(3) 777ndash787 httpsdoiorg1023072526578

Ransburg Beatrix ndash Vaacutegaacutesi Maacuteria (2011) A fenntarthatoacute fejlődeacutes vaacutellalati integraacutecioacuteja eacutes kommunikaacutecioacuteja ndash a hazai nagyvaacutellalati gyakorlat vizsgaacutelata Vezeteacutestudomaacuteny ndash Budapest Management Review 42(10) 2ndash13 httpsdoiorg1014267VEZTUD20111001

Ribando JM ndash Bonne G (2010) A new quality factor Finding alpha with ASSET4 ESG data Starmine Research Note Thomson Reuters 31 March httpswwwthomsonreuterscomcontentdamopenwebdocumentspdftr-com-financialreportstarmine-quant-research-note-on-asset4-datapdf

Sahut JM ndash Pasquini-Descomps H (2015) ESG Impact on Market Performance of Firms International Evidence Management InternationalInternational ManagementGestiograven Internacional 19(2) 40ndash63 httpsdoiorg1072021030386ar

Shumway T (1997) The Delisting Bias in CRSP Data The Journal of Finance 52(1) 327ndash340 httpsdoiorg101111j1540-62611997tb03818x

147


Talan G ndash Sharma GD (2019) Doing Well by Doing Good A Systematic Review and Research Agenda for Sustainable Investment Sustainability 11(2) 353 httpsdoiorg103390su11020353

Torre ML ndash Mango F ndash Cafaro A ndash Leo S (2020) Does the ESG Index Affect Stock Return Evidence from the Eurostoxx50 Sustainability 12(16) 6387 httpsdoiorg103390su12166387

Townsend B (2020) From SRI to ESG The Origins of Socially Responsible and Sustainable Investing The Journal of Impact and ESG Investing 1(1) 10ndash25 httpsdoiorg103905jesg202011010

US SIF Foundation (2018) Report on US Sustainable Responsible and Impact Investing Trends 2018 US SIF Foundation study httpswwwussiforgfilesTrendsTrends20201820executive20summary20FINALpdf

Uyar A ndash Karaman AS ndash Kilic M (2020) Is corporate social responsibility reporting a tool of signaling or greenwashing Evidence from the worldwide logistics sector Journal of Cleaner Production 253(April) 119997 httpsdoiorg101016jjclepro2020119997

Van Duuren E ndash Plantinga A ndash Scholtens B (2016) ESG Integration and the Investment Management Process Fundamental Investing Reinvented Journal of Business Ethics 138(3) 525ndash533 httpsdoiorg101007s10551-015-2610-8

Verheyden T ndash Eccles RG ndash Feiner A (2016) ESG for all The impact of ESG screening on return risk and diversification Journal of Applied Corporate Finance 28(2) 47ndash55 httpsdoiorg101111jacf12174

Wimmer M (2013) ESG-persistence in Socially Responsible Mutual Funds Journal of Management amp Sustainability 3(1) 9ndash15 httpdxdoiorg105539jmsv3n1p9

Yu EPY ndash Van Luu B ndash Chen CH (2020) Greenwashing in environmental social and governance disclosures Research in International Business and Finance 52(April) 101ndash192 httpsdoiorg101016jribaf2020101192

148 Esszeacute

Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegi kilaacutetaacutesai eacutes helyzeteacutenek toumlrteacutenelmi haacutettere

Kromjaacutek Laura

Az esszeacute Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegaacutenak taacutersadalompolitikai kihiacutevaacutesait vala-mint kuumllkereskedelmi termeacutek- eacutes szolgaacuteltataacutesforgalmaacutet taacutergyalja eacuterintve a magyar relaacutecioacutet A vizsgaacutelat leiacuteroacute eszkoumlzoumlkkel szekunder adatokkal toumlrteacutenik A Horvaacutetorszaacuteg eacutes Szerbia koumlzeacute eacutekelődoumltt Bosznia-Hercegovina gazdasaacutega elvaacutelaszthatatlan a muacutelt draacutemai esemeacutenyeitől eacutes a meacuteg megoldatlan taacutersadalmi eacutes politikai konfliktusoktoacutel Miacuteg Jugoszlaacuteviaacuten beluumll Bosznia-Hercegovina jelentős exportlehetőseacuteggel rendelkező tagaacutellam volt a haacuteboruacute eacutes az etnicizaacuteloacutedaacutes a gazdasaacutegot toumlnkretette A daytoni rendszer aacutellamigazgataacutesa draacutega eacutes lassan bontakoznak ki a tőkeaacuteramlaacutes a priva-tizaacutecioacute eacutes az euroacutepai felzaacuterkoacutezaacutes alapjai A devizameacuterleg egyensuacutelyozaacutesaacuteban fon-tos szerepet kap a tőkeaacuteramlaacutes az unioacutes előcsatlakozaacutesi forraacutesok eacutes a nemzetkoumlzi taacutemogataacutesok A folyoacute fizeteacutesi meacuterleg negatiacutev egyenlegeacutet csoumlkkentő jelentős teacutetel a hazautalaacutesok oumlsszege amelynek meacuterteacuteke hatszor nagyobb mint az FDI A peacutenzaacutetutalaacutesok a legnagyobb kuumllső finansziacuterozaacutesi forraacutesaacutevaacute vaacuteltak amely a fuumlggőseacuteget noumlveli a gazdasaacuteg seacuteruumlleacutekenyseacutegeacutet fokozza

Journal of Economic Literature (JEL) koacutedok F14 F21 F24 F34 Kulcsszavak Bosznia-Hercegovina kereskedelmi egyenleg deviza-hazautalaacutes koumlz-vetlen tőkebefekteteacutes EU-integraacutecioacutes előrehaladaacutes

1 Bevezeteacutes

A hat nyugat-balkaacuteni orszaacuteg (Szerbia Bosznia-Hercegovina Montenegroacute Koszovoacute Eacuteszak-Macedoacutenia Albaacutenia) kilaacutetaacutesai ndash a koumlzel 18 millioacute fős neacutepesseacutegre taacutemaszkodoacute fejlődő piaccal ndash kedvezőek A GDP 2017-es 27 szaacutezaleacutekos noumlvekedeacutese valamivel alacsonyabb mint a 2016-os 29 szaacutezaleacutek de 2018-ra maacuter 4 szaacutezaleacutek miacuteg 2019-ben 33 szaacutezaleacutek a bővuumlleacutes (WBG 2019) A Covid-19-jaacutervaacuteny kitoumlreacutese előtt a nyu-gat-balkaacuteni orszaacutegok toumlbbseacutege előreleacutepett a szegeacutenyseacuteg csoumlkkent eacutes a haacuteztartaacutesok joumlvedelme nőtt A pandeacutemia meacutely recesszioacuteba sodorta a Nyugat-Balkaacuten orszaacutegait is a globaacutelis kilaacutetaacutesok tovaacutebbra is bizonytalanok az Euroacutepai Unioacute gazdasaacutega 84



Kromjaacutek Laura a Tomori Paacutel Főiskola adjunktusa E-mail KromjakLauratpfkhu

A szerző koumlszoumlnetet mond a keacutet anonim lektornak hasznos javaslataikeacutert



149


szaacutezaleacutekkal miacuteg a nyugat-balkaacuteni reacutegioacute gazdasaacutegi aktivitaacutesa 48 szaacutezaleacutekkal csoumlkken 2020-ban 2021-re a reaacutel-GDP noumlvekedeacuteseacutenek becsuumllt eacuterteacuteke az EU-27-ben 45 szaacute-zaleacutek miacuteg a Nyugat-Balkaacutenon 35 szaacutezaleacutek (WBG 2020a) Az Euroacutepai Bizottsaacuteg 2021 teacuteli gazdasaacutegi előrejelzeacutese1 alapjaacuten 2022-ben az EU-27 gazdasaacutega 39 szaacutezaleacutekkal miacuteg a Nyugat-Balkaacuteneacute 37 szaacutezaleacutekkal fog nőni

2019-ben is az EU-27 volt a Nyugat-Balkaacuten fő partnere mind az exportban (68 szaacute-zaleacutek) mind az importban (61 szaacutezaleacutek) a feldolgozott termeacutekek 81 szaacutezaleacuteka Nyu-gat-Balkaacutenroacutel szaacutermazoacute unioacutes behozatal (Eurostat 2020) Magyarorszaacuteg 2019ndash2030-as időszakra szoacuteloacute Nemzeti Exportstrateacutegiaacutejaacuteban2 az erőteljes keleti eacutes deacuteli nyitaacuteson a visegraacutedi eacutes kaacuterpaacutet-medencei egyuumlttműkoumldeacuteseken tuacutel kiemelt teruumlletkeacutent kezeli a nyugat-balkaacuteni piacot Taacutemogatja a KKV-k piaci aktivitaacutesaacutenak elősegiacuteteacuteseacutet a magyar tőkekivitel eacuteleacutenkiacuteteacuteseacutet a privatizaacutecioacuteban valoacute reacuteszveacutetelt eacutes a rendelkezeacuteseacutere aacutelloacute eszkoumlzoumlkkel az unioacutes csatlakozaacutes gyorsiacutetaacutesaacutet segiacuteti

A 33 millioacute lakosuacute volt jugoszlaacutev utoacutedaacutellam Bosznia-Hercegovina (BiH) kuumllgazdasaacutegi kapcsolatrendszere neacutegy strateacutegiai tengely menteacuten iacuterhatoacute le Bosznia-Hercegovina legjelentősebb kuumllkereskedelmi partnere az export mintegy 723 szaacutezaleacutekaacuteval az Euroacutepai Unioacute A fő partnerorszaacuteg Ausztria Neacutemetorszaacuteg Hollandia Olaszorszaacuteg de a stabilizaacutecioacutet elősegiacutető nyugat-euroacutepai orszaacutegok koumlreacutebe tartozik Svaacutejc is A kuumll-kereskedelemben a jugoszlaacutev utoacutedaacutellamok (kiemelten Szerbia Szloveacutenia eacutes Horvaacutet-orszaacuteg) reacuteszaraacutenya szinteacuten jelentős maradt mintegy 13-nyi Bosznia-Hercegovina egyuumlttműkoumldeacutese az iszlaacutem vilaacuteggal ndash Toumlroumlkorszaacuteggal az Egyesuumllt Arab Emiraacutetusokkal Szauacuted-Araacutebiaacuteval eacutes Kuvaittal ndash sajaacutetos kuumllgazdasaacutegi jelenseacuteg a teacuterseacutegben

Az esszeacute szekunder adatokra taacutemaszkodoacute leiacuteroacute kutataacutes Bosznia-Hercegovina 2000ndash2020 koumlzoumltti gazdasaacutegi helyzeteacutet eacutes kilaacutetaacutesait vizsgaacutelja arra a keacuterdeacutesre keresve a vaacute-laszt hogy keacutepes-e fizeteacutesi meacuterlegeacutet eacutes aacuteru- eacutes szolgaacuteltataacutesimportjaacutet finansziacuterozni Az orszaacuteg gazdasaacutegi helyzeteacutenek eacuterteacuteseacutehez indokolt a jugoszlaacutev eacutera az oumlnaacutelloacutesodaacutes eacutes a haacuteboruacute utaacuteni aacutellapot vaacutezlatos aacutettekinteacutese beleeacutertve a meacuteg rendezetlen szerb eacutes horvaacutet teruumlletek valamint az egymaacutes mellett eacutelő vallaacutesok eacutes etnikumok viszonyaacutet Ebben a maacutesodik fejezetben eacutes az esszeacuteben visszateacuterő fogalom az etnicizaacuteloacutedaacutes eacutes a patronaacutezsrendszer Bosznia-Hercegovinaacuteban az etnikailag szerveződő politikai elit igyekszik ellenőrzeacutese alatt tartani a privatizaacutecioacutes folyamatot eacutes a kuumllfoumlldi műkoumldő-tőke-befekteteacutesekneacutel a fejleszteacutesi taacutemogataacutesokat kisajaacutetiacutetani A klientelista rendszer eacutes a politikai etnicizaacuteloacutedaacutes haacutetraacuteltatja a gazdasaacutegi noumlvekedeacutest3

1 httpseceuropaeuinfobusiness-economy-euroeconomic-performance-and-forecastseconomic-forecastswinter-2021-economic-forecast-challenging-winter-light-end-tunnel_en

2 https2015-2019kormanyhudownloadeca91000Nemzeti20Export20StratC3A9gia202019-2030pdfDocumentBrowse

3 Papić Z Ethicka privatizacija neogranicene mogucosti prevare [Ethnic Privatization unlimited possibilities for cheating] Dani Sarajevo 1999 augusztus 6

150 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

A harmadik fejezet aacutettekinti Bosznia-Hercegovinaacutenak az Euroacutepai Unioacuteba integraacute-loacutedaacutesaacutenak előrehaladaacutesaacutet A negyedik fejezet teacutemaacuteja roumlviden az uacutej nemzeti peacutenz a konvertibilis maacuterka eacutes a currency board bevezeteacutese Az oumltoumldik fejezet Magyarorszaacuteg eacutes Bosznia-Hercegovina kuumllkereskedelmi termeacutek- eacutes szolgaacuteltataacutesforgalmaacutet elemzi eacuterzeacutekeltetve a magyar exportőroumlk eacutes importőroumlk lehetőseacutegeit A hatodik fejezet raacutemutat hogy a legsuacutelyosabb gazdasaacutegi probleacutema a nemzetkoumlzi fizeteacutesi meacuterleg po-ziacutecioacute A kereskedelmi meacuterleg passziacutev az importot sem a termeleacutes sem a fogyasztaacutes eacuterdekeacuteben csoumlkkenteni nem lehet iacutegy elengedhetetlen felteacutetel az export bőviacuteteacutese Szuumlkseacuteges a tőkeimport noumlveleacutese mert a finansziacuterozoacute keacutet teacutetelre a segeacutelyekre eacutes a kuumllfoumlldoumln munkaacutet vaacutellaloacutek hazautalaacutesaira perspektivikusan nem lehet hagyatkoz-ni A segeacutelyek politikai doumlnteacutesűek a hazautalaacutesok generaacutecioacutes okokboacutel fokozatosan visszaesnek Az Euroacutepai Unioacutehoz valoacute csatlakozaacutes fontos szempont az Unioacute eacutes Bosz-nia-Hercegovina aacuteltalaacutenos eacuterdekei koumlzoumltt

2 Az oumlnaacutelloacutesodaacutes eacutes a Dayton utaacuteni Bosznia-Hercegovina az elveszett eacutevtized

Bosznia-Hercegovina mintegy 600 eacutev eltelteacutevel 1992-ben a februaacuteri neacutepszavazaacutessal vaacutelt ismeacutet oumlnaacutelloacutevaacute 1992 aacuteprilis 6-aacuten miutaacuten az Euroacutepai Gazdasaacutegi Koumlzoumlsseacuteg hiva-talosan elismerte az orszaacuteg fuumlggetlenseacutegeacutet a Jugoszlaacutev Szoumlvetseacutegi Koumlztaacutersasaacutegtoacutel Magyarorszaacuteggal is megtoumlrteacutent az első nagykoumlveti szintű diplomaacuteciai kapcsolatfelveacute-tel Jugoszlaacutevia szeacuteteseacuteseacutet koumlvetően az 1995 november 21-eacuten megszuumlletett Daytoni Beacutekeszerződeacutes ndash amelyet formaacutelisan december 14-eacuten Paacuterizsban iacutertak alaacute ndash lezaacuterta a haacuterom eacutes feacutel eacuteves boszniai haacuteboruacutet A beacutekeszerződeacutes biztosiacutetotta a konfliktus utaacuteni politikai rendezeacutest az uacutej alkotmaacutenyos staacutetuszt a regionaacutelis stabilizaacutecioacutet a gazdasaacutegi rekonstrukcioacute elkezdeacuteseacutet

A jugoszlaacutev eacutera első keacutet eacutevtizedeacuteben Bosznia-Hercegovina volt az egyik legszegeacute-nyebb tagkoumlztaacutersasaacuteg A kis- eacutes magaacutenvaacutellalkozaacutesokkal jellemezhető mezőgazdasaacute-gaacuteval nem volt keacutepes ellaacutetni a belfoumlldi keresletet az eacutelelmiszert toumlbbnyire importaacutel-taacutek Nagy aacutetalakiacutetaacutesra az 1950-es eacutevekben keruumllt sor amikor a jugoszlaacutev szoumlvetseacutegi kormaacuteny a koumlztaacutersasaacuteg sziacuteveacuteben fekvő Bosznia-Hercegovinaacuteban előiraacutenyozta a ne-heacutezfeacutem- eacutes hadiipar strateacutegiai fejleszteacuteseacutet Erőművek aceacutelművek feacutemfeldolgozoacutek leacutetesuumlltek kieacutepuumllt az elektroenergetikai szektor Geostrateacutegiai helyzete elősegiacutetet-te hogy a jugoszlaacutev hadiipar fejleszteacuteseacutenek a koumlzpontja legyen Ugyanebben az időszakban a mezőgazdasaacuteg az erdőgazdaacutelkodaacutes az aacutellattenyeacuteszteacutes is fellenduumllt eacutes az eacutelelmiszer kuumlloumlnoumlsen a huacutes a tejtermeacutekek a gyuumlmoumllcsoumlk a zoumlldseacutegek net-toacute exportőreacuteveacute lett (Bakota 2019 Čaušević 2013) Az export jelenleg a GDP 30 szaacutezaleacuteka amely az egyik legalacsonyabb Euroacutepaacuteban de ha keacutepes lenne annyit exportaacutelni mint a jugoszlaacutev időkben exportja meghaacuteromszorozoacutedna (Goldstein et al 2019) 1952ndash1965 koumlzoumltt Jugoszlaacutevia eacutes benne Bosznia-Hercegovina aranykoraacutet eacutelte 1950ndash1985 koumlzoumltt a GDP noumlvekedeacutese Jugoszlaacuteviaacuteban (446 szaacutezaleacutek) akkora volt

151


hogy azt csak Tajvan (664 szaacutezaleacutek) Japaacuten (626 szaacutezaleacutek) eacutes Kiacutena (510) haladta meg (Kovać 1995282) Peštek et al (2021) raacutemutat hogy a haacuteboruacutet koumlzvetlenuumll megelő-ző eacutevekben Bosznia-Hercegovina a jugoszlaacutev aacutetlagnaacutel toumlbb magas hozzaacuteadott eacuterteacutekű termeacuteket gyaacutertott kereskedelmi meacuterlege toumlbbletet mutatott Az 1980-as eacutevek maacute-sodik feleacuteben azonban Jugoszlaacuteviaacuteban megjelent a belső strukturaacutelis vaacutelsaacuteg előszele A gazdasaacutegi decentralizaacutecioacute lassan haladt előre eacutes a hozzaacutefeacutereacutes a kuumllfoumlldi piacokhoz korlaacutetozott volt Gyengiacutetette a konjunktuacutera lehetőseacutegeit az ipar horizontaacutelis diverzifi-kaacutecioacutejaacutenak a hiaacutenya A szocialista bdquooumlnigazgataacutesrdquo modellje a nemzeti a gazdasaacutegi eacutes az etnocentrizmusok erősoumldeacutevel felbomlott majd a haacuteboruacute kitoumlreacuteseacutevel megszűnt

A haacuteboruacute utaacuten Bosznia-Hercegovina gazdasaacutega romokban hevert A GDP 1991-től 1992-re 80 szaacutezaleacutekkal 1991-ről 1995-re keacutetharmaddal esett vissza A 43 millioacute fős neacutepesseacuteg 1995-re az atrocitaacutesok eacutes a menekuumlltaacuteradat eredmeacutenyekeacutent 1 millioacute fővel csoumlkkent bdquoA boszniai haacuteboruacuteban a becsleacutesek szerint 100 000 ember vesz-tette eacuteleteacutet akiknek 80 szaacutezaleacuteka muzulmaacuten bosnyaacutek Boszniaacuteban a civilek ellen elkoumlvetett atrocitaacutesok a holokauszt oacuteta a legsuacutelyosabb politikai indiacutettataacutesuacute erőszak Euroacutepaacutebanrdquo (Karamehic-Muratović ndash Kromjaacutek 20211) A toumlbb mint 8 000 bosz-niai muzulmaacuten feacuterfi eacutes fiuacute toumlmeges lemeacuteszaacuterlaacutesaacutet a kelet-boszniai Srebrenicaacuteban a Volt Jugoszlaacutev Teruumlleteken Elkoumlvetett Bűncselekmeacutenyek Nemzetkoumlzi Toumlrveacutenyszeacuteke (ICTY) 2001-ben haacuteboruacutes bűncselekmeacutenynek nyilvaacuteniacutetotta A potenciaacutelis neacutepiacutertaacutes bűntetteacutenek nyomon koumlveteacuteseacutevel szaacutemos nemzet szerepel a megfigyelői listaacutekon (Karamehic-Muratović ndash Kromjaacutek 2021)

Az 1990-es eacutevek a jugoszlaacutev teacuterseacuteg eacutes Bosznia-Hercegovina szaacutemaacutera is elveszett eacutevtized volt A Jugoszlaacutev Szoumlvetseacutegi Koumlztaacutersasaacuteg szeacuteteseacutese a piacok elveszteacutese az eacutevtizedek oacuteta fennaacutelloacute termeleacutesi laacutencok megszakadaacutesa a fegyveres konfliktusok a nemzetkoumlzi elszigeteltseacuteg a szankcioacutek a rossz gazdasaacutegvezeteacutes eacutes a korrupcioacute hozzaacutejaacuterult a GDP drasztikus 50 szaacutezaleacutekos csoumlkkeneacuteseacutehez Az ENSZ felmeacutereacutese alap-jaacuten 1999-ben a jugoszlaacutev lakossaacuteg keacutetharmada szegeacutenyseacutegben eacutelt azaz kevesebb mint 60 USD havi joumlvedelemmel rendelkezett A haacuteboruacute mind a gazdasaacutegot mind az infrastruktuacuteraacutet toumlnkretette bdquoA haacuteboruacute koumlvetkezteacuteben a hidak 40 szaacutezaleacuteka miacuteg az utak 35 szaacutezaleacuteka vaacutelt hasznaacutelhatatlannaacute A szarajevoacutei repuumllőteacuter megsemmisuumllt Az orszaacuteg 1000 kilomeacuteteres vasuacutethaacuteloacutezataacuteban esett kaacuterok meacuterteacuteke becsleacutesek szerint eleacuterte az 1 milliaacuterd amerikai dollaacutertrdquo (MKIK 202018) Az elektromosaacuteram-termeleacutes eszkoumlzparkjaacutenak neacutegyoumltoumlde odaveszett A helyreaacutelliacutetaacuteshoz az orszaacutegnak jelentős nemzetkoumlzi gazdasaacutegi uacutejjaacuteeacutepiacuteteacutesi eacutes humanitaacuterius segeacutelyre (toumlbbek koumlzoumltt az EBRD 20 milliaacuterd USD-os hitelkereteacutere) volt szuumlkseacutege

A Daytoni Beacutekeszerződeacutes bdquokiacuteseacuterletrdquo a Balkaacuten sziacuteveacutenek bdquoegyseacutegesrdquo orszaacuteggaacute kovaacute-csolaacutesaacutera 1995-ben alakult ki a mai megosztott foumlderatiacutev aacutellamszerkezet Jelenleg a Bosznia-Hercegovinai Koumlztaacutersasaacuteg keacutet entitaacutesboacutel illetve maacutesodszintű kormaacuteny-szervből aacutell az orszaacuteg 51 szaacutezaleacutekaacutet kitevő Bosznia-Hercegovinai Foumlderaacutecioacuteboacutel (Fe-deracija Bosne i Hercegovine) ndash amely 8 bosnyaacutek eacutes horvaacutet toumlbbseacutegű kantonra eacutes

152 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

a fővaacuterosra Szarajevoacutera tagoloacutedik ndash illetve a boszniai Szerb Koumlztaacutersasaacutegboacutel (Repub-lika Srpska RS) Banja Luka koumlzponttal amelyhez 63 helyi oumlnkormaacutenyzat tartozik A keacutet entitaacutes koumlzoumltt megosztott Brčko vaacuteros eacutes koumlrnyeacuteke Brčko Keruumllet kuumlloumlnleges jogaacutellaacutesuacute autonoacutem koumlzigazgataacutesi teruumllete amelynek kormaacutenyzataacutet koumlzvetlenuumll a bosznia-hercegovinai aacutellam ndash a helyi szervek mellett ndash az Euroacutepai Unioacuteval koumlzoumlsen laacutetja el Mind a haacuterom koumlzigazgataacutesi entitaacutes hivatalos nyelve a bosnyaacutek a szerb eacutes a horvaacutet A 33 millioacutes neacutepesseacuteg 507 szaacutezaleacuteka muzulmaacuten bosnyaacutek 308 szaacutezaleacuteka ortodox szerb 15 szaacutezaleacuteka roacutemai katolikus horvaacutet Estrin ndash Uvalic (2014) kimutatta a koumlzvetlen tőkebefekteteacutesek alacsonyabb volumene eacutes a Balkaacuten negatiacutev megiacuteteacuteleacute-se koumlzoumltti kapcsolatot amely a potenciaacutelis befektetők reacutegioacuteroacutel alkotott felfogaacutesaacutera vezethető vissza

Az 1995-oumls daytoni beacuteke biztosiacutetotta a demokratikusan szervezendő aacutellam alapjait azonban az etnikai konfliktusokat nem szuumlntette meg A teruumlleti entitaacutesok uacutejraraj-zoltaacutek Bosznia-Hercegovina teacuterkeacutepeacutet eacutes az aacutellamalkotoacute etnikai csoportok (muzul-maacuten bosnyaacutek ortodox boszniai szerb katolikus boszniai horvaacutet) szerint konfiguraacute-loacutedtak Az egyseacuteges gazdasaacutegi teacuterseacuteg eacutes koumlzszfeacutera kialakulaacutesaacutet az aacutellam kereteacuteben megbeacuteniacutetja az etnicizaacuteloacutedaacutes a patronaacutezsrendszer eacutes az etnikai eacuterdekek menteacuten szerveződő kormaacutenyzati struktuacutera amelynek fenntartaacutesa az orszaacuteg GDP-jeacutenek koumlzel a feleacutet igeacutenyli A politikai elitekhez koumltődő vaacutellalatvezeteacutessel a privatizaacutecioacutera kijeloumllt vaacutellalkozaacutesok az eacuterintett bdquoetnikai oligarchiaacutekrdquo kezeacutebe keruumllhetnek (Vučetić 2002) Bosznia-Hercegovina ellenaacutell a modernizaacutecioacutenak ragaszkodik az etnikai identitaacute-sokhoz a politikai klientelizmushoz eacutes a gazdasaacuteg azon formaacuteihoz amelyek a glo-balizaacutecioacuteval eacutes a strukturaacutelis aacutetalakulaacutessal ellenteacutetesek (Pugh 2005) Koraacutebban Sells (1996124) raacutemutatott a fejlett nyugati nemzetgazdasaacutegok balkanizmusaacutera amely Bosznia-Hercegovina neacutepeacutehez uacutegy koumlzeliacutet mint bdquoa joacutezansaacuteg eacutes a civilizaacutecioacuten kiacutevuumlli toumlrzsi gyűloumllőkrerdquo

A gazdasaacutegi uacutejjaacuteeacutepiacuteteacutest eacutes beacutekekonszolidaacutecioacutet suumlrgető nemzetkoumlzi koumlzoumlsseacuteg figyelme a koumlzvetlen taacutersadalmi joacuteleacutetet veszeacutelyeztető gazdasaacutegi korrupcioacutera iraacutenyul eltekint a klientelizmustoacutel eacutes a feketegazdasaacutegtoacutel amely a gazdasaacutegi bdquotuacuteleacuteleacutestrdquo biztosiacutetja A taacutemogatoacute orszaacutegok fejleszteacutesfinansziacuterozaacutesa a haacuteboruacutes vaacutellalkozoacutek eacutes a helyi broacuteke-rek reacuteszveacuteteleacutevel a koumlzoumls eacuterdekek egybeeseacuteseacutevel valoacutesult meg (Pugh 2002 2005)

A daytoni rendszer fenntarthatoacutesaacutegaacutet az autonoacutemiakoumlveteleacutesek elbizonytalaniacutetjaacutek A 83 szaacutezaleacutekban ortodox boszniai szerbek aacuteltal lakott boszniai Szerb Koumlztaacutersasaacuteg 2015-ben neacutepszavazaacutesi kezdemeacutenyezeacutest indiacutetott a kivaacutelaacutesroacutel A 704 szaacutezaleacutekban bosnyaacutekok lakta Bosznia-Hercegovinai Foumlderaacutecioacuteban a 23 szaacutezaleacutekos araacutenyt keacutepvi-selő katolikus boszniai horvaacutetok sajaacutet entitaacutesalakiacutetaacutesra toumlrekszenek A bosnyaacutekok Bosznia-Hercegovina polgaacuteri aacutellammaacute toumlrteacutenő aacutetszervezeacuteseacutet hangsuacutelyozzaacutek Bosz-nia-Hercegovinaacuteban a gazdasaacutegi rekonstrukcioacute egy taacutegabb beacuteketeremtő folyamat reacutesze koumlzeacuteppontjaacuteban integraacutelt strateacutegiaacuteval amely figyelembe veszi a hosszuacute taacutevuacute taacutersadalmi eacutes politikai teacutenyezőket (Tzifakis ndash Tsardanidis 2006) A daytoni uacutejjaacuteszer-

153


vezeacutest az euroacutepai unioacutes tagsaacuteg koumlvetelmeacutenyeihez eacutes perspektiacutevaacutejaacutehoz igaziacutetottaacutek Bosznia-Hercegovina stabilitaacutesa az EU27-ek alapvető biztonsaacutegi eacuterdeke iacutegy taacutemo-gatja euro-atlanti integraacutecioacutejaacutet a NATO-ba a WTO-ba eacutes az Euroacutepai Unioacuteba Horvaacutet-orszaacuteg eacutes Szerbia koumlzeacute eacutekelődve Bosznia-Hercegovina nem kezelhető elkuumlloumlniacutetett teacuterseacutegkeacutent bdquoA haacuterom orszaacuteg keacutepletesen szoacutelva is koumlzlekedőedeacutenykeacutent funkcionaacutel s a zaacutegraacutebi illetve belgraacutedi mozgaacutesok toumlrteacuteneacutesek azon moacuted lecsapoacutednak meg-mutatkoznak Boszniaacuteban eacutes vice versa minden Bosznia-Hercegovinaacuten beluumlli tur-bulencia hataacutessal van a horvaacutet illetve a szerb belpolitikaacutera isrdquo (Varga 2009220) Bosznia-Hercegovina Magyarorszaacuteg 100 km-es raacutediuszaacuteban van Magyarorszaacuteg is taacutemogatja a belső etnikai megosztottsaacuteg eacutes strukturaacutelis probleacutemaacutek orvoslaacutesakeacutent az euroacutepai integraacutecioacutes folyamat felgyorsiacutetaacutesaacutet (Huszka 2015117)

3 A perspektiacutevaacutek pozitiacutev eacutes negatiacutev előjelek

Az 1992 eacutes 1995 koumlzoumltti haacuteboruacutet koumlvetően a Haacutegaacuteval toumlrteacutenő hateacutekony egyuumlttműkouml-deacutesnek koumlszoumlnhetően az orszaacuteg az EU feleacute vezető uacutetra leacutepett 1997-ben kereskedelmi partnerseacutegre leacutephetett az EU-val eacutes 1998-ban az EU technikai taacutemogataacutesaacutet elősegiacutető koumlzoumls munkacsoport alakult 1999-ben az Euroacutepai Bizottsaacuteg kuumllpolitikai strateacutegiai gazdasaacutegi eacutes jogi egyuumlttműkoumldeacutest koumltoumltt az orszaacuteggal 2002 aacuteprilis 24-eacuten az Euroacutepa Tanaacutecs tagja lett majd maacutes nyugat-balkaacuteni orszaacutegokkal egyuumltt potenciaacutelis tagjeloumllt-keacutent nevezteacutek meg az Euroacutepai Tanaacutecs 2003 juacuteniusi thesszaloniki csuacutecstalaacutelkozoacutejaacuten Az EU-integraacutecioacutes előrehaladaacutes jelekeacutent 2005-ben megkezdődtek a taacutergyalaacutesok az EU-tagorszaacutegok ceacutegeivel az aacuterucsere felteacuteteleit szabaacutelyozoacute Stabilizaacutecioacutes eacutes Taacutersulaacutesi Megaacutellapodaacutes (SAA Interim) kereskedelmi jellegű reacuteszeacuteről amely veacuteguumll 2008 juacutelius 1-eacuten leacutepett eacuteletbe 2007 maacutejus 1 oacuteta a CEFTA-orszaacutegok jelenleacutete is noumlvekedett Bosznia-Hercegovina piacaacuten A 2008-ban elindult viacutezumliberalizaacutecioacute eredmeacutenye a 2010 december 15-eacuten hataacutelyba leacutepett a bosznia-hercegovinai aacutellampolgaacuterok EU-s viacutezummentesseacutege

Mivel az EU az alkotmaacuteny moacutedosiacutetaacutesaacutehoz koumltoumltte a tovaacutebbi unioacutes integraacutecioacutes leacutepeacutese-ket4 (ECHR 2009) Bruumlsszel eacutes Szarajevoacute koumlzoumltt heacutet eacutev utaacuten 2015 juacutenius 1-eacuten zaacuterult le a Stabilizaacutecioacutes eacutes Egyuumlttműkoumldeacutesi Megaacutellapodaacutes (SAA)5 ratifikaacutecioacutes folyamata Az SAA eacuteletbe leacutepeacutese utaacuten a vaacutemok kvoacutetaacutek illeteacutekek fokozatosan minimumszintre csoumlkkentek Az SAA meacuterfoumlldkőnek szaacutemiacutet az orszaacuteg euroacutepai unioacutes gazdasaacutegi integ-raacutecioacutejaacuteban 2016 szeptember 9-eacuten Bosznia-Hercegovina kormaacutenya elfogadta az SAA kiigaziacutetaacutesaacuteroacutel szoacuteloacute jegyzőkoumlnyvet (Adaptation Protocol ndash AP) amely 2017 februaacuter 1-eacuten leacutepett eacuteletbe Roumlvid taacutevon az SAA AP vaacutembeveacutetel-veszteseacuteget okozott (a mezőgazdasaacutegi eacutes eacutelelmiszerimport maximaacutelis vaacutembeveacutetel-veszteseacutege a becsleacute-sek szerint eacutevi 26ndash35 millioacute euro koumlzoumltt mozoghat) eacutes tovaacutebbi nyomaacutest gyakorol-hat egyes aacutegazatokra Az SAA AP azonban Bosznia-Hercegovina EU-boacutel szaacutermazoacute

4 A kisebbseacutegek diszkriminaacutecioacutejaacutenak megszuumlnteteacuteseacutere vonatkozoacutean5 Stabilisation and Association Agreement

154 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

mezőgazdasaacutegi eacutes eacutelelmiszerimportjaacutenak mindoumlssze 8 szaacutezaleacutekaacutet eacuterinti hisz a mező- gazdasaacutegi eacutes eacutelelmiszerimport toumlbbseacutegeacutet koraacutebban maacuter liberalizaacuteltaacutek Az uacutej AP az orszaacuteg mezőgazdasaacutegi eacutes eacutelelmiszeripari termeacutekei szaacutemaacutera a bor a cukor eacutes a hal unioacutes exportjaacutera vonatkozoacute kvoacutetaacutek noumlveleacuteseacutevel kedvezmeacutenyes hozzaacutefeacutereacutest biztosiacutet az EU piacaacutehoz Az unioacutes mezőgazdasaacutegi eacutes eacutelelmiszertermelők boszniai piacra ju-taacutesaacutet szaacutemos termeacutek vaacutemkontingenseinek (TRQ) csoumlkkenteacuteseacutevel segiacutetetteacutek (WBG 2017) Az ipari termeacutekek vaacutemmentesseacutege valamint a mezőgazdasaacutegi termeacutekekre vonatkozoacute kiegeacutesziacutető rendelkezeacutesek az Euroacutepai Unioacute eacutes Bosznia-Hercegovina koumlzoumltti aacuterukereskedelem liberalizaacutelaacutesaacutet segiacutetik

2010 oacuteta Bosznia-Hercegovina igyekszik tovaacutebbi leacutepeacuteseket tenni az EU feleacute koumlze-ledeacutesben A szellemi tulajdonjogok EU-kompatibilis kialakiacutetaacutesa mellett az euroacutepai unioacutes tenderlehetőseacutegek nyuacutejtotta fejleszteacutesek miatt a 2004-es keveacutesbeacute transzpa-rens koumlzbeszerzeacutesi rendszer harmonizaacutecioacutejaacutet is elveacutegezte Veacuteguumll a volt Jugoszlaacutevia orszaacutegai koumlzuumll (Koszovoacutet leszaacutemiacutetva) utolsoacutekeacutent 2016 februaacuter 15-eacuten hivatalosan is benyuacutejtotta euroacutepai unioacutes csatlakozaacutesi keacuterelmeacutet

Az Euroacutepai Bizottsaacuteg 2019 maacutejusaacuteban az orszaacuteg unioacutes tagsaacutegi keacuterelmeacuteről szoacuteloacute veacutele-meacutenyben (Avis) meghataacuterozta azt a 14 fő prioritaacutest amelyet az orszaacutegnak teljesiacutete-nie kell az EU-csatlakozaacutesi taacutergyalaacutesok megkezdeacuteseacutenek felteacutetelekeacutent s amelyeket az EU Tanaacutecsa aacutetfogoacute uumltemtervkeacutent 2019 decembereacuteben joacutevaacutehagyott Oumlt eacutev patthely-zet utaacuten 2020 juacuteliusaacuteban Szarajevoacuteban a parlamenti keacutepviselők megaacutellapodtak az EU ndash Boszniai Stabilizaacutecioacutes eacutes Taacutersulaacutesi Parlamenti Bizottsaacuteg eljaacuteraacutesi szabaacutelyzataacuteroacutel amellyel Bosznia teljesiacutetette az Euroacutepai Bizottsaacuteg egyik kiemelt elvaacuteraacutesaacutet

4 Bosznia-Hercegovinaacuteban a nemzeti peacutenz a konvertibilis maacuterka

Bosznia-Hercegovina Koumlzponti Bankjaacutet (CBBH6) 1997 veacutegeacuten alapiacutetottaacutek 1998-ban kibocsaacutetottaacutek az uacutej nemzeti peacutenzt a konvertibilis maacuterkaacutet (KM) amely egyseacutegesiacutetette a haacuterom entitaacutes peacutenzuumlgyi szfeacuteraacutejaacutet A neacutemet maacuterkaacutet minden feacutel elfogadta7 ezeacutert a konvertibilis maacuterka aacuterfolyamaacutet a neacutemet fizetőeszkoumlzhoumlz koumltoumltteacutek Miutaacuten 2002-ben a neacutemet maacuterkaacutet felvaacuteltotta az euro a konvertibilis maacuterkaacutet ugyanazon a koumltoumltt aacuterfolyamon vaacuteltottaacutek be az EU uacutej fizetőeszkoumlzeacutere mint a neacutemet maacuterkaacutet (1 KM = 0511292 EUR) Ezt koumlvetően a CBBH nem folytatott szuvereacuten monetaacuteris politikaacutet hanem valutatanaacutecsi rendszert tartott fent A currency board eredmeacutenyekeacutent az inflaacutecioacutet sikeruumllt leszoriacutetani eacutes alacsonyan tartani illetve visszanyerni a lakossaacuteg nemzeti fizetőeszkoumlz iraacutenti bizalmaacutet amit a konvertibilis maacuterkaacuteban elhelyezett

6 Central Bank of Bosnia-Herzegovina7 A nemzeti peacutenzek eleacuterteacutektelenedeacutese miatt de facto maacuter koraacutebban is ezt hasznaacuteltaacutek

155


beteacutetek noumlvekvő araacutenya jelez8 A konvertibilis maacuterka euroacutehoz koumlteacutese megnoumlvelte a kuumllfoumlldi befektetők bizalmaacutet eacutes javiacutetotta az orszaacuteg makrogazdasaacutegi kilaacutetaacutesait (Ilguumln eacutes Coskun 2009) 2012 juacutenius 1-jeacuten uacutej sorozatot bocsaacutejtottak ki a 10 20 50 eacutes 100 KM bankjegyekből amelyek a CBBH (2017) jelenteacutese szerint euroacutepai sziacutenvonaluacute biztonsaacutegi elemeket tartalmaznak

5 Magyarorszaacuteg eacutes Bosznia-Hercegovina kuumllkereskedelmi termeacutek- eacutes szolgaacuteltataacutesforgalma

Bosznia-Hercegovina exportjaacutenak a GDP-hez viszonyiacutetott araacutenya 1994-ben 15 szaacute-zaleacutek huszonoumlt eacutevvel keacutesőbb ez az araacuteny megemelkedett 40 szaacutezaleacutekra A vaacuteltozaacutes meacuterteacuteke erőteljesen fuumlgg fő kereskedelmi partnereinek reacuteszesedeacuteseacutetől ndash Neacutemet-orszaacuteg (13 szaacutezaleacutek) Olaszorszaacuteg (113 szaacutezaleacutek) Horvaacutetorszaacuteg (108 szaacutezaleacutek) Szer-bia (106 szaacutezaleacutek) ndash eacutes a vilaacuteggazdasaacutegi konjunktuacuteraacutetoacutel A Bosznia-Hercegovinai Statisztikai Hivatal szerint (2020 juacutelius) 2018-ban az orszaacuteg globaacutelis kereskedelmi forgalmaacuteban az aacuteruk exportja 121 szaacutezaleacutekkal noumlvekedett eacutes eleacuterte a 98 milliaacuterd euroacutet miacuteg az import oumlsszeacuterteacuteke a 6084 milliaacuterd euroacutet (+107 szaacutezaleacutek) A kereske-delmi szolgaacuteltataacutesokban az export 17 milliaacuterd euro az 523 millioacute euroacutes importtal szemben 2019-ben az export 5875 milliaacuterd euroacute ami 34 szaacutezaleacutekkal alacsonyabb mint 2018-ban az import 99 milliaacuterd euro ami 12 szaacutezaleacutekkal magasabb A keres-kedelmi szolgaacuteltataacutesok exportja 19 milliaacuterd euroacutera az importja 633 millioacute euroacutera noumlvekedett Bosznia-Hercegovina kereskedelmi meacuterlege strukturaacutelisan hiaacutenyos A Lloyds Bank (2019) a Kuumllfoumlldi Befekteteacuteseket Oumlsztoumlnző Uumlgynoumlkseacuteg a FIPA (2020) adataira taacutemaszkodoacute elemzeacutese alapjaacuten 2019-ben a kereskedelmi hiaacuteny eacuteves szinten 17 szaacutezaleacutekkal nőtt A kuumllkereskedelem fejlődeacuteseacutet tovaacutebbra is haacutetraacuteltatja az alacsony termeleacutekenyseacutegi szint a finansziacuterozaacuteshoz valoacute korlaacutetozott hozzaacutefeacutereacutes eacutes az admi-nisztratiacutev akadaacutelyok A vaacutemok a legtoumlbb termeacutek eseteacuteben viszonylag alacsonyak de kuumlloumlnfeacutele nem tarifaacutelis korlaacutetok eacuterveacutenyben vannak Doumlmpingellenes eacutes kiegyenliacutető vaacutemokat időnkeacutent kivetnek a helyi ipar veacutedelmeacutere ha az aacuteru aacutera joacuteval a belfoumlldi piaci aacuter alatt van vagy ha azt aacutellamilag taacutemogatjaacutek (Lloyds Bank 2019)

A Bosznia-Hercegovinaacuteval folytatott keacutetoldaluacute gazdasaacutegi kapcsolatainkban az aacuteru-forgalom dominaacutel A Statisztikai Hivatal szerint 2019-ben Bosznia-Hercegovina Ma-gyarorszaacuteg negyvenedik kereskedelmi partnere volt reacuteszaraacutenya a teljes magyar kuumll-kereskedelemben 02 szaacutezaleacutek Magyarorszaacuteg a teljes boszniai kuumllkereskedelemben 258 szaacutezaleacutekos reacuteszaraacutenyaacuteval a kilencedik legfontosabb kereskedelmi partnere Az elmuacutelt huacutesz eacutevben keacutetoldaluacute kuumllkereskedelmi kapcsolataink fejlődtek (KSH 2020) A 2001 eacutevtől 2019 veacutegeacutere hazaacutenk behozatalaacutenak kuumllkereskedelmi eacuterteacuteke folyoacute aacuteron

8 A konvertibilis maacuterka mellett a turisztikailag meghataacuterozoacute vaacuterosokban a fizeteacutesi gyakorlatban a kuna az euro eacutes ndash a bosznia-hercegovinai Szerb Koumlztaacutersasaacuteg teruumlleteacuten ndash a szerb dinaacuter is jelen van laacutesd Milekic Sven Welcome to Mostar a Town of Many Currencies BalkanInsights 2017 juacutenius 16 httpsbalkaninsightcom20170616welcome-to-mostar-a-town-of-many-currencies-06-15-2017 Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

156 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

596 millioacute euroacuteroacutel 142 millioacute euroacutera a magyar kivitel 230 millioacute euroacuteroacutel 317 millioacute euroacutera nőtt utoacutebbi 1643 szaacutezaleacutekos vaacuteltozaacutes

A szolgaacuteltataacutesok kuumllkereskedelmi eacuterteacuteke 2008-toacutel 2019 veacutegeacuteig megduplaacutezoacutedott 2008-ban az oumlssznyugat-balkaacuteni szolgaacuteltataacutesexport 34 szaacutezaleacuteka bonyoloacutedik Bosz-nia-Hercegovinaacuteval 2017-ben maacuter a 64 szaacutezaleacuteka A 2018-as eacutes 2019-es lassulaacutes elleneacutere a 2008 eacutes 2017 koumlzoumltti duplaacutezoacutedaacutes dinamikus fejlődeacutesről tanuacuteskodik ha-sonloacutean a maacuter tagjeloumllt Albaacuteniaacutehoz eacutes Eacuteszak-Macedoacuteniaacutehoz

A Magyar Kereskedelmi eacutes Iparkamara exportőr-adatbaacutezisa alapjaacuten a legfonto-sabb exportszolgaacuteltataacutesunk Bosznia-Hercegovinaacuteba az alternatiacutev eacutes meguacutejuloacute energia (szennyviacutez- eacutes hulladeacutekkezeleacutesi technoloacutegiaacutek) a viacutezgazdaacutelkodaacutes (kloacuterozoacutek kloacuter-dioxid-adagoloacutek) az agraacuter- eacutes eacutelelmiszerfeldolgozoacute technoloacutegia (gabonataacuteroloacute eacutes siloacuterendszerek) ICT (IP alapuacute komplex taacutevkoumlzleacuteshaacuteloacutezati megoldaacutesok uumlgyfeacutelhiacute-voacute-rendszerek) a K+F tudaacutesintenziacutev szolgaacuteltataacutes- eacutes technoloacutegiatranszfer (folyadeacutek- kromatograacutefia) a meacuternoumlki szolgaacuteltataacutes eacutes kiaacutelliacutetaacutesszervezeacutes a gyoacutegyaacuteszati tech-noloacutegia (nyugalmi eacutes terheleacuteses EKG-rendszerek) A bosznia-hercegovinai Kuumllke-reskedelmi Kamara adatai alapjaacuten Magyarorszaacuteg iraacutenyaacuteba a legnagyobb haacutenyadot a nemzetkoumlzi szaacutelliacutetaacutes keacutepviseli

A KSH eacutes a bosznia-hercegovinai Statisztikai Hivatal adatai alapjaacuten gazdasaacutegi kap-csolatunk 2018-ig eacuteleacutenkuumllt majd egyre negatiacutevabb a vaacuteltozaacutes a magyar aktiacutevum je-lentős A magyar export a keacutet eacutevvel koraacutebbiakhoz keacutepest 216 szaacutezaleacutekkal az import 541 szaacutezaleacutekkal noumlvekedett 2019-ben a magyar kivitel 12 szaacutezaleacutekkal miacuteg a boszniai 15 szaacutezaleacutekkal lassult 2020-ban a pandeacutemia a harmadik negyedeacutevig mindkeacutet oldalon toumlbb mint 80 szaacutezaleacutekos visszaeseacutest okozott (AS of BiH 2021)

Az 1990-es eacutevek haacuteboruacutes pusztiacutetaacutesait megelőzően Jugoszlaacutevia tagkoumlztaacutersasaacute-gakeacutent prioritaacutest eacutelvezett a neheacutez- eacutes a hadiipar araacutenyuk a GDP-ben 51 szaacutezaleacutek volt Szemben ezzel 1999-ben az ipar eacutes a baacutenyaacuteszat suacutelya csupaacuten 23 szaacutezaleacutek (Pap 200452ndash53) Leacutetrejoumlttek a neheacutezipari rozsdaoumlvezetek a hangsuacutelyt a magaacutenkeacutezben műkoumldő mezőgazdasaacutegra helyezteacutek A birtokok kis meacuterete azonban akadaacutelyozta a jelentősebb mezőgazdasaacutegi termeleacutes eleacutereacuteseacutet A kisgazdasaacutegok a tuacuteleacuteleacutest eacutes oumlnel-laacutetaacutest biztosiacutetottaacutek termeleacutesuumlk alig jaacuterult hozzaacute a piachoz Iacutegy Bosznia-Hercegovina eacutelelmiszerimportja a keacutetezres eacutevek elejeacuten 16-szor magasabb eacutelelmiszerexportjaacutenak eacuterteacutekeacuteneacutel (Tzifakis ndash Tsardanidis 2006)

2017-ben az ipari termeleacutes noumlvekedeacutesi uumlteme 5 szaacutezaleacutek főbb iparaacutegai az aceacutelgyaacuter-taacutes a szeacutenbaacutenyaacuteszat a vasipar az autoacuteipar a textilipar a dohaacutenygyaacutertaacutes a buacutetor-gyaacutertaacutes eacutes a kőolaj-feldolgozaacutes Az orszaacuteg gazdasaacutega erősen fuumlgg sziacutenesfeacutemexportjaacute-toacutel a befekteteacutesek joacute reacutesze a termelő aacutegazatokat (34 szaacutezaleacutek) eacutes a banki szektort (22 szaacutezaleacutek) eacuterinti (MKIK 2020) A Trading Economics adatai alapjaacuten Bosznia-Hercego-vina legfontosabb exporttermeacutekei egyben a jelentősebb magyar import termeacutekei

157


vas rozsdamentes aceacutel fa faszeacutentermeacutekek buacutetorok feacutenyfeliratok előregyaacutertott eacutepuumlletek geacutepek kazaacutenok elektronikus- eacutes mechanikai berendezeacutesek cipőipari ter-meacutekek Az orszaacuteg elsődleges importtermeacutekei amelyek egyben a jelentősebb magyar exporttermeacutekek eacutelelmiszerek (gabona aacutellati zsiacuterok eacutetolaj) elektromos geacutepek sze-meacutelyautoacute eacutes egyeacuteb geacutepjaacuterművek aacutesvaacutenyi uumlzemanyagok vegyszerek műanyagszaacuter-mazeacutekok kozmetikai eacutes gyoacutegyszeripari termeacutekek

A 2013-as magyar behozatali volumen tuumlkroumlzi Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegi hely-zeteacutet A KSH adatai alapjaacuten a mindoumlsszesen 967 millioacute euroacutes behozatal 90 szaacutezaleacutekaacutet koumlzel 84 millioacute euro eacuterteacutekben a feldogozott termeacutekek teszik ki Bosznia-Hercego-vinaacutenaacutel a 3087 millioacute euroacutes behozatal 22 szaacutezaleacuteka az eacutelelmiszer ital dohaacuteny eacutes 42 szaacutezaleacutek a feldolgozott termeacutekek haacutenyada A 2017-es 156 millioacute euro magyar importboacutel 137 millioacute euro a feldolgozott iparcikkek eacuterteacuteke (vegyi aacuteru szervetlen vegyi termeacutekek feacutemtermeacutekek nemfeacutemes aacutesvaacutenyboacutel keacuteszuumllt termeacutekek laacutebbelik parafa- eacutes fatermeacutekek) iacutegy az araacuteny leacutenyegeacuteben nem vaacuteltozott Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegaacutenak alapja a termeacuteszeti erőforraacutesokra alapozott kitermelő- eacutes feldolgozoacute-ipar A magyar import kiemelt teruumlletei tovaacutebbra is az aacutesvaacutenyi anyagok sziacutenesfeacutem korund vas alumiacutenium eacutes aceacutel feacutemtartalmuacute eacutercek eacutes feacutemhulladeacutek geacutepek eacutes alkat-reacuteszek (pl autoacutealkatreacuteszek) fa eacutes fatermeacutekek (pl faszeacuten buacutetor papiacuter) A 2020-as eacutevekben a bosznia-hercegovinai import kiemelten fontos termeacutekcsoportjai az inf-rastrukturaacutelis haacuteloacutezatok (utak alagutak hidak fűtőművek csatorna eacutes viacutezvezeteacutek) feluacutejiacutetaacutesaacutehoz eacutes fejleszteacuteseacutehez szuumlkseacuteges geacutepek technoloacutegiaacutek eacutes az eacutelelmiszerellaacutetaacutes szempontjaacuteboacutel a mezőgazdasaacutegi termeacutekek a mezőgazdasaacutegi kisgeacutepek a vegyszerek

6 A gazdasaacutegi felzaacuterkoacutezaacutes eacutes nemzetkoumlzi fizeteacutesi meacuterleg az oumlnfinansziacute-rozaacutes deficitje

A Vilaacutegbank eacutes a Bosznia-Hercegovinai Koumlzponti Bank adatai alapjaacuten a haacuteboruacutes pan-gaacutes utaacuten a GDP uumlteme 2003ndash2008 koumlzoumltt eacutevi 5 szaacutezaleacutekkal dinamikusan emelke-dett egeacuteszen a 2008-2009-es gazdasaacutegi vilaacutegvaacutelsaacutegig A 2000-es eacutevek első feleacuteben a gazdasaacutegi noumlvekedeacutes uumlteme a nemzetkoumlzi taacutemogataacutesok eacutes humanitaacuterius segeacutely-nyuacutejtaacutes csoumlkkeneacutese miatt stagnaacutelt Az UNOCHA adatbaacutezisa szerint9 miacuteg 2000-ben 177 millioacute USD oumlsszegben eacuterkezett taacutemogataacutes ndash főleg az Amerikai Egyesuumllt Aacutella-mok eacutes Neacutemetorszaacuteg kormaacutenyaacutetoacutel multiszektoraacutelis de kiemelten az egeacuteszseacuteguumlgyi rekonstrukcioacutet segiacutetve ndash addig 2002-ben maacuter csak 95 millioacute USD 2003-ban pedig 49 millioacute USD volt a humanitaacuterius ceacuteluacute taacutemogataacutes A nemzetkoumlzi taacutemogataacutesok nem eredmeacutenyeztek fenntarthatoacute gazdasaacutegi noumlvekedeacutest A nemzetkoumlzi segeacutelynyuacutejtaacutes csoumlkkeneacutese a gazdasaacutegi noumlvekedeacutes lassulaacutesaacutehoz vezetett A donororszaacutegok teljes ellenőrzeacutesuumlk alatt tartottaacutek forraacutesaikat a belpolitikai hatalomgyakorlaacutes eacuterdekeacuteben (Tzifakis eacutes Tsardanidis 2006) Az 1996ndash2001 koumlzoumltti időszakban a nemzetkoumlzi segeacutelyek

9 httpsftsunochaorgcountries28flows2019

158 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

(5 milliaacuterd USD) nagy reacuteszeacutet alapvető infrastrukturaacutelis fejleszteacutesekre koumlltoumltteacutek Komoly koumlzvetlen tőkebefekteteacutes (13 milliaacuterd euro) megjeleneacuteseacutere 2007-ben keruumllt sor (Peštek et al 2021)

A gazdasaacuteg stabilitaacutesaacutenak fenntartaacutesaacutehoz a haacuteboruacute utaacuten az adoacutessaacutegaacutellomaacuteny toumlrlesz-teacuteseacutet aacutetuumltemezteacutek A magas GDP-araacutenyos kuumllső aacutellamadoacutessaacutegot (35 szaacutezaleacutek) 2007-re sikeruumllt fokozatosan levinni 20 szaacutezaleacutek alaacute a gazdasaacutegi vilaacutegvaacutelsaacuteg eszkalaacuteloacutedaacute-saacuteval azonban 2014-re ismeacutet 30 szaacutezaleacutek foumlleacute kuacuteszott Ezzel egyidejűleg a koumlzponti koumlltseacutegveteacutes egyenlege is hiaacutenyt mutatott eacutes csak 2015-ben fordult aacutet toumlbbletbe a vaacutelsaacutegot megelőző iacutegeacuteretes szintet pedig előszoumlr csak 2017-ben koumlzeliacutetette meg 2019-ben 2018-hoz keacutepest az aacutellamadoacutessaacuteg 14 szaacutezaleacutekkal 653 milliaacuterd USD-ra csoumlkkent A GDP-araacutenyos teljes aacutellamadoacutessaacuteg 2020-ban vaacuterhatoacutean 403 szaacutezaleacutekra nő a Vilaacutegbank 2020-ban a koumlltseacutegveteacutesi hiaacuteny noumlvekedeacuteseacutet (37 szaacutezaleacutek) prog-nosztizaacutelja (WBG 2020b) A pandeacutemia okozta gazdasaacutegi kaacuterok jelentősek a Focus Economics 2020 november 3-i adatai alapjaacuten10 2020-ban a GDP reaacutelnoumlvekedeacutes ndash53 szaacutezaleacutek miacuteg 2021-re 39 szaacutezaleacutek prognosztizaacutelhatoacute

A kereskedelmi meacuterleg hiaacutenya is aggodalomra adhat okot a Koumlzponti Bank adatai alapjaacuten a 2018-ban meacutert 49 milliaacuterd KM hiaacuteny 258 szaacutezaleacutekkal kisebb a 2014-es 62 milliaacuterd KM eacuterteacutekneacutel 2015-től a hiaacuteny folyamatosan de egyre kisebb meacuterteacutekben csoumlkkent ezzel szemben 2019-ben 52 milliaacuterd KM-ra nőtt eacutes azoacuteta ezen a szinten stabilizaacuteloacutedott

2019-ig a folyoacute fizeteacutesi meacuterleg hiaacutenya magas mert a kereskedelmi meacuterleg hiaacutenyaacutet a fizeteacutesi meacuterleg egyeacuteb elemeinek toumlbblete nem keacutepes ellensuacutelyozni 2019-ben az export 1428 milliaacuterd KM-t tett ki amely alig 05 szaacutezaleacutekkal toumlbb az előző eacutevhez keacutepest Az import eacuterteacuteke tovaacutebbi 15 szaacutezaleacutekkal nőtt eacutes eleacuterte a 194 milliaacuterd KM-t A kuumllkereskedelmi deficit 2020 első keacutet negyedeacuteveacuteben meacuterseacuteklődoumltt mivel az import a koumlzlekedeacutesi eacutes szaacutelliacutetaacutesi szolgaacuteltataacutesok jelentős csoumlkkeneacutese miatt jobban csoumlkkent mint az export A 2015-oumls baacuteziseacutevhez keacutepest 2016-ban az exportaacuterindex 26 szaacutezaleacutekkal az importaacuterindex 43 szaacutezaleacutekkal csoumlkkent 2017-ben az exportaacuterindex 24 szaacutezaleacutekkal az importaacuterindex 08 szaacutezaleacutekkal 2018-ban 69 szaacutezaleacutekkal illetve 41 szaacutezaleacutekkal 2019-ben 7 szaacutezaleacutekkal illetve 45 szaacutezaleacutekkal 2020 maacutesodik negyedeacuteveacuteben 38 szaacutezaleacutekkal illetve 27 szaacutezaleacutekkal noumlvekedett (AS of BiH 2020) Vjekoslav Vukovic a Bosznia-Hercegovinai Kuumllkereskedelmi Kamara igazgatoacutejaacutenak nyilatkozata szerint bdquoA kereskedelmi hiaacuteny noumlvekedeacuteseacutet elsősorban a koszovoacutei piac elveszteacutese eacutes a mostari alumiacuteniumgyaacuter csődje okoztardquo11 Felmeruumll a keacuterdeacutes ho-gyan tud ekkora kereskedelmi deficitet elviselni Bosznia-Hercegovina a folyoacute fizeteacutesi

10 Bosnia Economic Outlook FocusEcoomics 2020 november 3 httpswwwfocus-economicscomcountriesbosnia-and-herzegovina Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

11 Schroeder M Instrument for Pre-Accession Assistance (IPA) to Bosnia-Herzegovina EU Delega-tion to Bosnia and Herzegovina 2013 httpeuropabawp-contentuploads201505delegacija-EU_2013121012030960engpdf Letoumllteacutes ideje 2020 oktoacuteber 30

159


meacuterlegeacuteben ellensuacutelyozhatjaacutek-e ezt egyuumlttesen a tőkebeaacuteramlaacutesok az unioacutes elő-csatlakozaacutesi forraacutesok a nemzetkoumlzi donaacutecioacutek eacutes a humanitaacuterius segeacutelyek

Az UNOCHA adatbaacutezisa tartalmazza hogy a 2008ndash2009-es gazdasaacutegi vilaacutegvaacutelsaacuteg idejeacuten Bosznia-Hercegovina az elmuacutelt eacutevekben jelentősen megcsappant nemzetkoumlzi taacutemogataacutesok utaacuten 13 millioacute USD oumlsszegben kapott taacutemogataacutest A főbb donororszaacute-gok tovaacutebbra is Neacutemetorszaacuteg Ausztria Svaacutejc eacutes az Egyesuumllt Arab Emiacuterseacutegek 2014-ig ismeacutet folyamatosan apadtak el az orszaacutegba eacuterkező segeacutelyek 2012-ben alig 24 millioacute USD-t regisztraacuteltak 2014-ben ndash a deacutelkelet-euroacutepai aacutervizek suacutelyos kaacuterokat okoztak eacutes Eacuteszak-Bosznia nagyobb reacuteszeacutet eloumlntoumltte az aacuter ndash 20 millioacute USD rekordoumlsszegben eacuterkeztek segeacutelyek az Euroacutepai Bizottsaacutegtoacutel 33 millioacute USD az USA-toacutel 27 millioacute USD A segeacutelyalapok az eacutelelmiszerbiztonsaacutegot eacutes az aknamentesiacuteteacutest ceacuteloztaacutek mert az aacuteradaacutesok a haacuteboruacuteboacutel visszamaradt aknamezők elhelyezkedeacuteseacutet megvaacuteltoztattaacutek ami suacutelyos veszeacutelyt jelentett a helyi lakossaacutegra A termeacuteszeti katasztroacutefa hataacutesaacutera 2014-ben a 2013-ban iacutegeacuteretes 24 szaacutezaleacutekpontos reaacutelnoumlvekedeacutes 11 szaacutezaleacutekra esett vissza 2018-ig radikaacutelisan csoumlkkent az orszaacutegba eacuterkező taacutemogataacutesok oumlsszege 2019-ben 78 millioacute USD peacutenzuumlgyi hozzaacutejaacuterulaacutes jelent meg a devizameacuterlegben A balkaacuteni menekuumlltvaacutelsaacuteg kezeleacuteseacutehez az Euroacutepai Bizottsaacutegtoacutel 43 millioacute USD humanitaacuterius taacutemogataacutes eacuterkezett a Nemzetkoumlzi Migraacutecioacutesszervezet eacutes az ENSZ Menekuumlltuumlgyi Szer-vezet szarajevoacutei misszioacuteihoz A Covid-19-jaacutervaacuteny elleni koumlzdelemben Bosznia-Her-cegovina 22 millioacute USD segeacutelyt kapott az egeacuteszseacuteguumlgyi szektor megerősiacuteteacuteseacutehez elsősorban az Euroacutepai Bizottsaacutegtoacutel (5 millioacute USD) eacutes az Egyesuumllt Arab Emiacuterseacutegektől (86 millioacute USD)

A devizameacuterleg egyensuacutelyozaacutesaacuteban az EU előcsatlakozaacutesi taacutemogataacutesi forraacutesai (IPA)12 is kardinaacutelis szerepet kapnak ez 2011-ben eacutes 2012-ben a legmagasabb eacutevi koumlzel 108 millioacute euro volt baacuter a folyoacute fizeteacutesi meacuterlegben pont e keacutet eacutevben volt a legna-gyobb deficit GDP-araacutenyosan 2011-ben koumlzel 10 szaacutezaleacutek 2012-ben koumlzel 9 szaacutezaleacutek 2013-ban Bruumlsszel megvonta a Szarajevoacutenak szaacutent eacuteves 109 millioacute euroacutes taacutemoga-taacutes feleacutet amieacutert nem tudtak megaacutellapodni az Emberi Jogok Euroacutepai Biacuteroacutesaacutega aacuteltal a Sejdić-Finci-uumlgyben13 hozott alkotmaacutenymoacutedosiacutetaacutesi javaslat veacutegrehajtaacutesaacuteroacutel Ezzel a 2014ndash2020-as unioacutes koumlltseacutegveteacutesi időszakra az IPA-II-ből szaacutermazoacute taacutemogataacutesi oumlsz-szegek is veszeacutelybe keruumlltek Az IPA-I-szerződeacutesek 39 szaacutezaleacutekaacutet bosznia-hercegovinai vaacutellalkozoacutekkal koumltoumltteacutek eacutes a politikai instabilitaacutes miatt toumlbb a videacutekfejleszteacutest ceacutelzoacute előcsatlakozaacutesi taacutemogataacutesi eszkoumlzt (IPARD) megceacutelzoacute agraacuterfejleszteacutes becsődoumllt14

Az unioacutes reformelvaacuteraacutesok a koordinaacutecioacutes mechanizmus a politikai egyseacutegesseacuteg eacutes szociaacutelis igazsaacutegossaacuteg hiaacutenyaacuteban az IMF is keacutenytelen volt 2014-ben felfuumlg-geszteni a keacuteszenleacuteti hitelmegaacutellapodaacutesaacutet 2016 maacutejusaacuteban szuumlletett csak uacutejabb

12 Instrument for Pre-Accession Assistance IPA13 Laacutesd bővebben pl httpswwwvajmainfocikktukor5297Bosznia-a-Sejdic-Finci-ugy-arnyekabanhtml

Letoumllteacutes ideje 2021 aacuteprilis 2814 Laacutesd a 8 laacutebjegyzetet

160 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

megaacutellapodaacutes amely szerint az IMF az 550 millioacute euroacutet haacuterom eacutevre folyoacutesiacutetja kamat neacutelkuumll ndash de szolgaacuteltataacutesi diacutejjal amelyet attoacutel fuumlggően szaacutemolnak hogy az orszaacuteg a kiosztott IMF-kvoacutetaacuteboacutel mekkora oumlsszeget vesz igeacutenybe ndash 13 eacuteves futamidővel beleeacutertve a 45 eacuteves tuumlrelmi időt15 Az IMF-től 2016-ban Bosznia-Hercegovina 200 millioacute euro helyett csak 100 millioacute euroacutet kapott meg miacuteg a Vilaacutegbank 50 millioacute USD-os taacutemogataacutesa amelyet maacuter a 2016-os koumlltseacutegveteacutesben is beszaacutemiacutetottak 2017-re csuacuteszott16 Toumlbb mint egyeacuteves politikai holtpont utaacuten amikor is a 2018 oktoacuteberi aacuteltalaacutenos vaacutelasztaacutesokat koumlvetően a boszniai politikusok 14 hoacutenapig nem tudtak koaliacutecioacutet alakiacutetani 2019 decembereacuteben uacutejabb taacutergyalaacutesok indulhattak az IMF-fel eacutes a 2018ndash2020 koumlzoumltti időszakban az IPA-II kereteacuteben elkuumlloumlniacutetett 3149 millioacute euro indikatiacutev oumlsszeg felhasznaacutelaacutesa (a 2014ndash2020-es koumlltseacutegveteacutesi időszakra odaiacuteteacutelt 5521 millioacute euroacutes oumlssztaacutemogataacutesboacutel) is folytatoacutedott A Covid-19-jaacutervaacuteny kezeleacuteseacutere eacutes a gazdasaacutegi rehabilitaacutecioacutehoz 2020 aacuteprilisaacuteban az IMF joacutevaacutehagyott egy 330 millioacute euroacutes suumlrgősseacutegi koumllcsoumlnt miacuteg az Euroacutepai Bizottsaacuteg tovaacutebbi 250 millioacute euroacutet kuumllouml-niacutetett el Bosznia-Hercegovinaacutenak17 A 2019ndash2021-es strateacutegiaacutejaacuteban a Bosznia-Her-cegovinai Foumlderaacutecioacute becsleacutesei szerint adoacutessaacutegkezeleacutesre a haacuteromeacuteves koumlltseacutegveteacutesi perioacutedusra 106 milliaacuterd dollaacuternak megfelelő kuumllső finansziacuterozaacutesra lesz szuumlkseacutege amelyet multilateraacutelis peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyektől proacutebaacutel hitelkeacutent felvenni iacutegy az oumlsszes szuumlkseacuteges forraacutes 622 szaacutezaleacutekaacutet biztosiacutetani tudjaacutek A bosznia-hercegovinai Szerb Koumlztaacutersasaacuteg 2019ndash2021-es adoacutessaacutegkezeleacutesi strateacutegiaacutejaacutenak koumlzeacuteppontjaacuteban a hosszabb lejaacuteratuacute eacuterteacutekpapiacuterok kibocsaacutetaacutesa aacutell Strateacutegiaacuteja a finansziacuterozaacutesi forraacute-sok az eszkoumlzoumlk eacutes a befektetők diverzifikaacutelaacutesa de a kuumllső finansziacuterozaacutes araacutenyaacutenak csoumlkkennie kell a belső finansziacuterozaacutes javaacutera18

A koumlzvetlen tőkebefekteteacutesek meacuterteacuteke kevesebb mint a nettoacute peacutenzuumlgyi hazauta-laacutesok Ennek legfőbb oka a haacuteboruacute okozta kaacuterok mellett a keacutesőn induloacute gazdasaacutegi fejlődeacutes a stagnaacuteloacute belső fogyasztaacutes a koumlltseacutegveteacutes leterheltseacutege a buumlrokraacutecia eacutes jogrendszer szoumlveveacutenyesseacutege a paacutertpolitikai csataacuterozaacutesok az alacsony beacuterek a magas munkaneacutelkuumlliseacuteg eacutes a lassan haladoacute privatizaacutecioacute Amiacuteg 2009-re a boszniai Szerb Koumlztaacutersasaacutegban a nagyobb aacutellami tulajdonuacute vaacutellalatok privatizaacutecioacuteja lezaacuterult addig a Bosznia-Hercegovinai Foumlderaacutecioacuteban a telekommunikaacutecioacutes illetve az energiaszektorban a folyamat meacuteg tart A Foumlderaacutecioacute nagyobb FDI-beaacuteramlaacutesra szaacutemiacutethat (Peštek et al 2021) A Bosznia-Hercegovinai Foumlderaacutecioacute Szoumlvetseacutegi Privatizaacutecioacutes Uumlgy-noumlkseacutegeacutenek 2020-as peacutenzuumlgyi munkaterve alapjaacuten a tőke 43 szaacutezaleacutekaacutet privatizaacuteltaacutek 1088 vaacutellalkozaacutes privatizaacutecioacuteja befejeződoumltt oumlsszesen 2604 vaacutellalkozaacutest eacuterteacutekesiacutetet-

15 Latal S Bosnia Clinches New euro550m Deal With IMF BalkanInsight 2016 maacutejus 20 httpsbalkaninsightcom20160525bosnia-to-get-new-550-million-program-from-imf-05-25-2016 Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

16 uo17 Dervisbegovic N Budget Delays Force Bosnia to Postpone Local Elections BalkanInsight 2020 maacutejus 23

httpsbalkaninsightcom20200523budget-delays-force-bosnia-to-postpone-local-elections Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

18 Outlook 2020 Bosnia amp Herzegovina bneIntellinewscom 2020 januaacuter 7 httpswwwintellinewscomoutlook-2020-bosnia-and-herzegovina-174066 Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

161


tek a kisleacutepteacutekű privatizaacutecioacute felteacuteteleivel19 Az EU-s piacok koumlzelseacutege a szakkeacutepzett munkaerő eacutes az alacsony munkaerőkoumlltseacutegek motivaacuteltaacutek a befekteteacuteseket (Peštek et al 2021) A privatizaacutecioacute az orszaacuteg haacuterom entitaacutesaacuteban kiemelt lehetőseacuteg de egyben kockaacutezat is Az IMF adatai alapjaacuten Santrucek raacutemutat20 hogy a jellemzően alacso-nyabb termeleacutekenyseacutegű aacutellami tulajdonuacute vaacutellalatok teljes adoacutessaacutega a GDP koumlruumllbeluumll 26 szaacutezaleacuteka ami olyan strukturaacutelis probleacutemaacutekra vezethető vissza mint a patro-naacutezsrendszer (klientelizmus) a korrupcioacute (a koumlzbeszerzeacutesek nem aacutetlaacutethatoacutesaacutega) az etnicizaacuteloacutedaacutes Susic eacutes szerzőtaacutersai (2017) szerint Bosznia-Hercegovina gazdasaacutegi fejlődeacuteseacutet nem az akadaacutelyozza hogy a gazdasaacuteg nem keacutepes termelni hanem hogy a tőke azoknak a kezeacutebe keruumll akik azt nem produktiacutevan hasznaacuteljaacutek fel21

A koumlzvetlen kuumllfoumlldi tőkebefekteteacuteseket 2001-től regisztraacuteljaacutek Az FDI beaacuteramlaacutesaacutet a gazdasaacutegi vilaacutegvaacutelsaacuteg jelentősen csoumlkkentette a nettoacute befekteteacutesek noumlvekedeacuteseacutet 2014-ben mutattaacutek ki (4147 millioacute euro) ami majdnem duplaacuteja a 2013-as adatok-nak 2015-ben eacutes 2016-ban az FDI-beaacuteramlaacutes nem mutatott pozitiacutev tendenciaacutet 2017-ben a koraacutebbi meacuterseacuteklődeacutest mutatoacute FDI-trend megaacutellt a koumlzvetlen kuumllfoumll-di befekteteacutesek 2017-ben 4364 millioacute euroacutet tettek ki 2018-ban az FDI 2017-hez keacutepest 115 szaacutezaleacutekkal nőtt eacutes a 487 millioacute euro a legmagasabb eacuteves FDI 2009 oacuteta A koumlzvetlen kuumllfoumlldi befekteteacutesek oumlsszege 2019-ben 357 millioacute euro ami 266 szaacutezaleacutekos csoumlkkeneacutest jelent A FIPA (2020) koumlzlemeacutenye szerint a beruhaacutezaacutesok ala-csonyabb beaacuteramlaacutesaacutet toumlbbek koumlzoumltt a megnoumlvekedett osztaleacutekfizeteacutes okozta 2019 utolsoacute negyedeacuteveacuteben valamint a kuumllfoumlldi tulajdonuacute taacutersasaacutegok helyi vaacutellalatok aacuteltali felvaacutesaacuterlaacutesa

Bosznia-Hercegovina ipari hagyomaacutenyaacutenak koumlszoumlnhetően az FDI legnagyobb reacuteszeacutet a feldolgozoacuteiparban (35 szaacutezaleacutek) ndash ezen beluumll kiemelten a koksz eacutes finomiacutetott kő- olajtermeacutekek eacutes a vegyipari termeacutekek gyaacutertaacutesaacuteban ndash valamint a bankszektorban (25 szaacutezaleacutek) jegyezteacutek be de 12 szaacutezaleacutekkal az infokommunikaacutecioacutes szektor is emliacuteteacutesre meacuteltoacute A tőkebefekteteacutesekből kis oumlsszeget fordiacutetottak exportorientaacutelt termeleacutesre annak elleneacutere hogy az fontos az orszaacuteg versenykeacutepesseacutegeacutenek noumlveleacutese szempont-jaacuteboacutel (Čaušević 2015) 2020 első feacuteleacuteben a koumlzvetlen kuumllfoumlldi tőkebefekteteacutesek 467 szaacutezaleacutekkal csoumlkkentek az előző eacutev azonos időszakaacutehoz keacutepest A Covid-19-jaacutervaacuteny koumlvetkezteacuteben az FDI vilaacutegszerte vaacuterhatoacutean 30ndash40 szaacutezaleacutekkal csoumlkken ami suacutelyos nyomaacutest jelent Bosznia-Hercegovinaacuteban is

19 Federation of Bosnia-Herzegovina Entity privatized 1088 Enterprises Sarajevo Times 2020 februaacuter 21 httpswwwsarajevotimescomfederation-of-bosnia-herzegovina-entity-privatized-1088-enterprises Letoumllteacutes ideje 2020 oktoacuteber 30

20 Santrucek S Failed Privatisation is to Blame for Bosniansrsquo Exodus BalkanInsight 1999 maacutejus 16 httpsbalkaninsightcom20190516failed-privatization-is-to-blame-for-bosnians-exodus Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

21 Santrucek peacuteldaacutenak hozza fel a privatizaacutecioacutes folyamat etnizaacutelaacutesaacutenak veszeacutelyeire a Hercegovina-Neretva kanton legnagyobb aacutellami vaacutellalataacutenak az Aluminij Mostarnak a bezaacuteraacutesa 2020 juacuteliusaacuteban Az egykor legnagyobb alumiacuteniumexportőr taacutersasaacuteg privatizaacutecioacuteja 2010-ben hivatalosan is megbukott A koraacutebban győztesnek hirdetett konzorcium a Glencore-Feal eacutes a Dalekovod Zagreb kizaacuteroacutelag a HDZ BiH (Bosznia-Hercegovinai Horvaacutet Demokratikus Koumlzoumlsseacuteg) paacuterthoz kapcsoloacute horvaacutet befektető volt (A forraacutest laacutesd a 17 laacutebjegyzetneacutel)

162 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

A CBBH (2020) adatai szerint az orszaacutegba 1994-től 2019 veacutegeacuteig beaacuteramloacute mintegy 77 milliaacuterd euro kuumllfoumllditőke-aacutellomaacuteny legfontosabb szaacutermazaacutesi orszaacutegai Ausztria (14 milliaacuterd euro) Horvaacutetorszaacuteg (12 milliaacuterd euro) Szerbia (10 milliaacuterd euro) eacutes Szloveacutenia (554 millioacute euro) 2019-ben jelentős tőkebefekteteacutes eacuterkezett az Egyesuumllt Ki-raacutelysaacutegboacutel (435 millioacute euro) Luxemburgboacutel (143 millioacute euro) Szauacuted-Araacutebiaacuteboacutel (112 millioacute euro) is 2020-ban a legtoumlbb beruhaacutezaacutes az EU27-ből eacuterkezett A CEFTA-tagok koumlzuumll Szerbia a legfontosabb gazdasaacutegi partner elsősorban a boszniai Szerb Koumlztaacutersa-saacuteg szaacutemaacutera A 2018 eacutevi orszaacutegos oumlsszesiacutetett koumlzvetlen kuumllfoumlldi tőkebefekteteacutesek 40 szaacutezaleacuteka is ide iraacutenyult (szemben a 2016-os 13 szaacutezaleacutekkal) Az orosz tőke tovaacutebbra is nagy szerepet jaacutetszik az entitaacuteson beluumlli privatizaacutecioacuteban22 A legnagyobb orosz beruhaacutezaacutesok az olajfinomiacutetoacutek tőkeacutesiacuteteacutese Modricaacuteban Bosanski Brodban eacutes Banja Lukaban (Čaušević 2015) A vaacutellalatok az Optima Csoport reacuteszeacutet keacutepezik amelynek toumlbbseacutegi tulajdonosa a NefteGazInkor az orosz Zarubezhneft leaacutenyvaacutellalata

Miacuteg az orosz befektetők jelentős szerepet jaacutetszanak a boszniai Szerb Koumlztaacutersasaacutegban a toumlbbseacutegben bosnyaacutekok lakta Bosznia-Hercegovinai Foumlderaacutecioacute vonzza a toumlroumlkoumlket eacutes az Oumlboumll-menti arab orszaacutegokat A maglaji papiacuter- eacutes celluloacutezgyaacuter a Natron 2005-oumls privatizaacutecioacuteja az eddigi legnagyobb toumlroumlk beruhaacutezaacutes Az SDA (Demokratikus Akcioacute-paacutert) taacutemogataacutesaacuteval eacutes erősoumldő bankszektori jelenleacuteteacutevel Toumlroumlkorszaacuteg poziacutecioacutei kon-szolidaacuteloacutedtak23 A Foumlderaacutecioacute ingatlanpiacaacuten egyre aktiacutevabbak a befektetők Dubaiboacutel Katarboacutel Kuvaitboacutel eacutes Szauacuted-Araacutebiaacuteboacutel24 A relatiacutev toumlbbseacutegben bosnyaacutekok lakta koumlzeacutep-nyugat hercegovinai reacuteszen is megjelentek az arab befektetőket keacutepviselő ingatlanuumlgynoumlkseacutegek Richet (2019) tanulmaacutenya raacutemutat az erősoumldő kiacutenai tőkeacutere az infrastrukturaacutelis eacutes energiaprojektekben A Stanari 300 MW-os hőerőművet a Kiacutenai Fejleszteacutesi Bank finansziacuterozza Az erősoumldő orosz toumlroumlk arab eacutes kiacutenai befekteteacutesek gyengiacutethetik az Euroacutepai Unioacute jelenleacuteteacutet Az iszlaacutem vilaacuteg gazdasaacutegainak egyre laacutetvaacute-nyosabb lenyomata az EU-s integraacutecioacutes perspektiacutevaacutekat gyengiacuteti ami a toumlroumlk peacuteldaacuten is nyomon koumlvethető Az erős vallaacutesi meacuterce ellentmond az EUSz25 2 cikkeacuteben roumlg-ziacutetett pluralizmus eacutes tolerancia eacuterteacutekeinek Bosznia-Hercegovina nemzeti integritaacute-saacutenak szempontjaacuteboacutel az arab muzulmaacuten jelenleacutet nemcsak a boszniai szerbekneacutel eacutes a boszniai horvaacutetoknaacutel okoz taacutersadalmi gazdasaacutegi eacutes biztonsaacutegpolitikai feszuumlltseacuteget hanem a sajaacutetos euroacutepai tradiacutecioacuteval liberaacutelisabb szemleacutelettel rendelkező bosnyaacutekok eseteacuteben is

22 Đorđević N FDI in Bosniarsquos Republika Srpska is increasing but therersquos plenty of room for more Emerging Europe 2020 juacutelius 16 httpsemerging-europecomnewsfdi-in-bosnias-republika-srpska-is-increasing-but-theres-plenty-of-room-for-more Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

23 Forraacutes Santrucek laacutesd a 17 laacutebjegyzetneacutel24 A szarajevoacutei bdquoBristolrdquo szaacutelloda az 50 millioacute euroacutes bdquoBBIrdquo bevaacutesaacuterloacutekoumlzpont az ilidzsai lakoacutepark-komplexum

a bdquoPoljine Hillsrdquo arab beruhaacutezaacuteskeacutent valoacutesultak meg Ilidzaacuteban egy szauacutedi holding 2 milliaacuterd euroacuteboacutel Deacutel-Kelet-Euroacutepa legnagyobb idegenforgalmi beruhaacutezaacutesaacutet a Buroj-Ozone-t eacutepiacuteti (Brunwasser M Bosniarsquos biggest foreign investment Bonanza or threat BBC News 2016 szeptember 22) httpswwwbbccomnewsbusiness-37429682 Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

25 httpseur-lexeuropaeuresourcehtmluri=cellar2bf140bf-a3f8-4ab2-b506-fd71826e6da6000702DOC_1ampformat=PDF

163


A folyoacute fizeteacutesi meacuterleg negatiacutev egyenlegeacutet csoumlkkentő jelentős teacutetel a hazautalaacute-sok oumlsszege A CBBH (2020) adatai alapjaacuten 2019-ben Bosznia-Hercegovinaacuteba 23 milliaacuterd USD eacuterkezett hazautalaacuteskeacutent amely oumlsszeg az eacuteves GDP-jeacutenek koumlruumllbeluumll 11 szaacutezaleacuteka Baacuter meacuteg ez sem ellensuacutelyozza a kereskedelmi hiaacutenyt de csoumlkkenti A TheGlobalEconomycom 2019-es adatai alapjaacuten26 Bosznia-Hercegovina a GDP-hez viszonyiacutetott hazautalaacutesok meacuterteacutekeacuteben vilaacutegviszonylatban a huszadik helyen aacutell Euroacutepaacuteban pedig Moldaacutevia utaacuten (16 szaacutezaleacutek) a maacutesodik A hazautalaacutesainak noumlvekedeacutesi raacutetaacuteja 2000 eacutes 2008 koumlzoumltt az egyik legdinamikusabb (2008-ban 27 milliaacuterd USD befizeteacutes eacuterkezett) eacutes az első generaacutecioacutes kivaacutendorloacutek hazautalaacutesait tuumlkroumlzi A boszniai-hercegovinai Emberi Jogi eacutes Menekuumlltuumlgyi Miniszteacuterium jelen-teacutesei szerint jelenleg legalaacutebb 2 millioacute bosznia-hercegovinai ember eacutel kuumllfoumlldoumln ami az orszaacuteg lakossaacutegaacutenak az 56 szaacutezaleacuteka Az aacutetutalaacutesok felhasznaacutelaacutesaacuteroacutel keveacutes elemzeacutes aacutell rendelkezeacutesuumlnkre de a szoacutervaacutenyos bizonyiacuteteacutekok arra utalnak hogy az aacutetutalaacutesokat elsősorban az alapfogyasztaacutesra a haacuteztartaacutesok kiadaacutesaira fordiacutetjaacutek iacutegy azok csekeacutely hataacutest jelentenek a befekteteacutesekre (Oruč 2011 Jakobsen ndash Strabac 2015) A Nemzetkoumlzi Migraacutecioacutes Szervezet 2007-es adatai eacutes előrejelzeacutesei alapjaacuten koumlzeacutep- eacutes hosszuacute taacutevon a hazautalaacutesok noumlvekedeacutese visszaesik mihelyt a maacutesod- eacutes harmadgeneraacutecioacutes kivaacutendorloacutek csoumlkkentik illetve abbahagyjaacutek hazautalaacutesaikat

Oumlsszeseacutegeacuteben elmondhatoacute hogy a peacutenzaacutetutalaacutesok nemcsak Bosznia-Hercegovina eseteacuteben hanem a fejlődő orszaacutegokra neacutezve aacuteltalaacuteban a legnagyobb kuumllső finan-sziacuterozaacutesi forraacutessaacute vaacuteltak 2018-ban globaacutelis szinten a fejlődő orszaacutegoknak toumlrteacutenő aacutetutalaacutesok (462 milliaacuterd dollaacuter) maacuter leacutenyegesen nagyobbak voltak mint a koumlzvetlen kuumllfoumlldi befekteteacutesek (344 milliaacuterd dollaacuter) (WBG 2019) Tehaacutet az olyan perifeacuteriaacutelis nemzetgazdasaacutegok eseteacuteben mint Bosznia-Hercegovina is ndash ahol az aacutetutalaacutesok dinamizmusa a GDP szaacutezaleacutekaraacutenyos oumlsszeteacuteteleacuteben 9 szaacutezaleacutekkal nagyobb mint a koumlzvetlen tőkebefekteteacutesekeacute ndash az aacutetutalaacutesok vaacuteltak a legnagyobb devizabeveacuteteli forraacutessaacute

A jellemzően agraacuteripari jellegű orszaacuteg revitalizaacutecioacuteja megindult de teljes aacutellapotaacutet a mai napig neheacutez felmeacuterni mert az egeacutesz aacutellamra illetve entitaacutesokra vonatkozoacute statisztikai adatokat toumlbb faktor is befolyaacutesolja Egyreacuteszt a hivatalos statisztika nem mindig szaacutemol az orszaacutegszerte elterjedt eacutes minden taacutersadalmi reacutetegben jelentős meacuterteacutekű szuumlrkegazdasaacuteggal eacutes feketegazdasaacuteggal A bosznia-hercegovinai Statisz-tikai Hivatal adatai szerint habaacuter a hivatalos munkaneacutelkuumlliseacuteg 2013ndash2014-ben 40 szaacutezaleacutek koumlruumlli volt 2017-ban 21 szaacutezaleacutek eacutes a legutoacutebbi 2019-es adatok szerint 16 szaacutezaleacutek Ezen beluumll azonban kiugroacute adat a fiatalok (15ndash24 eacutevesek) 48 szaacutezaleacute-kos munkaneacutelkuumlliseacutege A szuumlrke- eacutes feketegazdasaacuteg sokak megeacutelheteacuteseacutet biztosiacutetja iacutegy a teacutenyleges munkaneacutelkuumlliseacuteg koumlruumllbeluumll 10 szaacutezaleacutekponttal alacsonyabb lehet A Covid-19-jaacutervaacuteny főleg a szolgaacuteltatoacute szektorban okozhat 2020ndash2021-ben noumlvekvő

26 Remittances percent of GDP in Europe The Global Economy 2019 december 31 httpswwwtheglobal-economycomrankingsremittances_percent_GDPEurope Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

164 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

leeacutepiacuteteacuteseket Az Eurostat (2019) adatai megerősiacutetik hogy a szociaacutelis haacuteloacutet eacutes az oumlnfenntartaacutest tovaacutebbi veszeacutelyeztető teacutenyező a nyugat-balkaacuteni viszonylatban kiug-roacutean magas elvaacutendorlaacutes (2015ndash2020 koumlzoumltt ndash64 szaacutezaleacutek nettoacute migraacutecioacutes araacuteny) az alacsony 13-es reprodukcioacutes raacuteta eacutes a felgyorsuloacute taacutersadalmi eloumlregedeacutes (43 eacutev az aacutetlageacuteletkor) A szomszeacutedos Szerbiaacuteval Eacuteszak-Macedoacuteniaacuteval eacutes Koszovoacuteval oumlssze-hasonliacutetva az elneacuteptelenedeacutes eleacuterte a huacuteszeacuteves csuacutecsot 1991-től szaacutemiacutetva 2050-re a neacutepesseacuteg koumlzel 29 szaacutezaleacutekkal csoumlkkenhet a 2060-ra prognosztizaacutelt aacutetlageacuteletkor 53 eacutev (UN DESA 2019) Mind a termelői mind a tudaacutesalapuacute szolgaacuteltataacutesszektornak komoly kihiacutevaacutes hogy Bosznia-Hercegovina a vilaacuteg orszaacutegai koumlzoumltt ndash Haiti eacutes Venezu-ela utaacuten ndash harmadik az agyelsziacutevaacutes vesztesei koumlzoumltt (WEF 2018) A nyugdiacutejalapok nem jelentősek hiaacutenyzik a 3 pilleacuteren nyugvoacute nyugdiacutejrendszer A biztosiacutetaacutesi szek-tor szinteacuten nem jaacutetszik szerepet a peacutenzuumlgyi intermediaacutecioacuteban habaacuter folyamatban van a biztosiacutetaacutesi toumlrveacuteny elfogadaacutesa jelenleg is a nem-eacuteletbiztosiacutetaacutesok dominaacuteljaacutek a biztosiacutetoacutek portfoacutelioacuteit Gazdasaacutegi teacuteren az entitaacutesok egymaacutestoacutel elteacuterő gazdasaacutegi elkeacutepzeleacutesei egyenetlen gazdasaacutegi fejlődeacutesuumlk is gondot okoz A koumlzponti kormaacutenyzat mellett a kantonaacutelis eacutes oumlnkormaacutenyzati szinteken is megmaradtak olyan hataacuteskoumlroumlk amelyek neheziacutetik az aacutellami garanciavaacutellalaacutest eacutes a hitelfelveacutetelt Habaacuter a nemtelje-siacutető hitelek araacutenya folyamatosan csoumlkken (2019-ben 9 szaacutezaleacutek alatt volt) a vaacutelsaacuteg előtti 3 szaacutezaleacutekos szintnek csaknem a haacuteromszorosa ami a hitelezeacutesi aktivitaacutest eacutes a bankszektor joumlvedelmezőseacutegeacutet is terheli27

7 Oumlsszefoglalaacutes eacutes koumlvetkezteteacutesek

Az esszeacute Bosznia-Hercegovina 2000ndash2020 koumlzoumltti kuumllgazdasaacutegi lehetőseacutegeit elemzi eacuterintve a magyar relaacutecioacutet A jelenlegi euroacutepai unioacutes kuumllpolitikai eacutes kuumllgazdasaacuteg-fej-leszteacutesi programokban is szerepel az EU-tagsaacutegra paacutelyaacutezoacute orszaacutegok kapcsolatainak aacutetfogoacute eacuterteacutekeleacutese Nyugat-Balkaacuten makrogazdasaacutegi fejleszteacuteseacutet jelenleg a 2020 utaacuteni koheacutezioacutes politika eacutes a Covid-19-jaacutervaacuteny gazdasaacutegi kihiacutevaacutesai koumlzoumltt kell megvitatni

Nem lehet eltekinteni a balkaacuteni haacuteboruacutetoacutel az elveszett eacutevtizednek is nevezett 1990-es eacutevektől A GDP 1991-től 1992-re 80 szaacutezaleacutekkal 1991-ről 1995-re keacutetharmaddal visszaesett a 43 millioacute fős neacutepesseacuteg 1995-re az atrocitaacutesok eacutes a menekuumlltaacuteradat eredmeacutenyekeacutent 1 millioacute fővel csoumlkkent A daytoni rendszer aacutellamigazgataacutesa nagyon draacutega eacutes csak lassan bontakoznak ki a piacgazdasaacuteg a tőkeaacuteramlaacutes a privatizaacutecioacute eacutes az euroacutepai felzaacuterkoacutezaacutes alapjai Huszonoumlt eacutevvel a haacuteboruacute befejezeacutese utaacuten Bosz-nia-Hercegovina a politikai eacutes kormaacutenyzati iraacutenyiacutetaacutes szeacutethuacutezaacutesaacuteval kuumlzd Az etnici-zaacuteloacutedaacutes a klientelizmus a feketegazdasaacuteg a nemzetkoumlzi koumlzoumlsseacuteg balkanizmusa eacutes elteacuterő belpolitikai eacuterdekeltseacutegei Bosznia-Hercegovinaacuteban a fenntarthatoacute gazdasaacutegi fejlődeacutes gaacutetjai

27 Forraacutes Outlook 2020 Bosnia amp Herzegovina laacutesd a 15-ik laacutebjegyzetneacutel

165


A gazdasaacutegi uacutejjaacuteeacutepiacuteteacuteshez eacutes megbeacutekeacuteleacuteshez nyuacutejtott 5 milliaacuterd USD nemzetkoumlzi se-geacutelyt koumlvetően a gazdasaacuteg noumlvekedeacutesnek indult 1998-ban kibocsaacutetottaacutek az uacutej nem-zeti peacutenzt a konvertibilis maacuterkaacutet amely egyseacutegesiacutetette a haacuterom entitaacutes peacutenzuumlgyi szfeacuteraacutejaacutet A konvertibilis maacuterka bevezeteacuteseacutevel megszűnt a haacuterom aacutellamalkotoacute nemzet elteacuterő monetaacuteris rendszere A konvertibilis maacuterka aacuterfolyamaacutet a neacutemet fizetőesz-koumlzhoumlz koumltoumltteacutek Miutaacuten a neacutemet maacuterkaacutet felvaacuteltotta az euro a konvertibilis maacuterkaacutet ugyanazon az aacuterfolyamon vaacuteltottaacutek be az EU uacutej fizetőeszkoumlzeacutere mint a neacutemet maacuter-kaacutet A currency board eredmeacutenyekeacutent az inflaacutecioacutet sikeruumllt leszoriacutetani eacutes alacsonyan tartani illetve visszanyerni a befektetők eacutes a lakossaacuteg nemzeti fizetőeszkoumlz iraacutenti bizalmaacutet

A 2008 koumlzepeacuten eacuteletbe leacutepett ideiglenes majd a 2015-től műkoumldő Stabilitaacutesi eacutes Taacuter-sulaacutesi Megaacutellapodaacutes alapjaacuten a szabadkereskedelmi rendszer elősegiacuteti Bosznia-Her-cegovina kuumllgazdasaacutegi lehetőseacutegeinek fejlődeacuteseacutet E kis nyitott gazdasaacuteg lehetőseacutegeit noumlveli az EU koumlzelseacutege a joacutel keacutepzett munkaerő az exportlehetőseacuteg a fafeldolgozaacutes a feacutemipar az autoacuteipar az energiaszektor a nemzetkoumlzi szaacutelliacutetmaacutenyozaacutes eacutes az ide-genforgalom aacutegazataiban A nagyuumlzemi termeleacutes a mezőgazdasaacuteg exportlehetőseacute-geit is javiacutetja Bosznia-Hercegovina eacutes Magyarorszaacuteg gazdasaacutegi kapcsolataacuteban az aacuteruforgalom dominaacutel a magyar behozatali volumen 90 szaacutezaleacutekaacutet a feldolgozott termeacutekek teszik ki A szolgaacuteltataacutesok kuumllkereskedelmi eacuterteacuteke 2008-toacutel 2019 veacutegeacuteig megduplaacutezoacutedott Gazdasaacutegi kapcsolatunk 2018-ig eacuteleacutenkuumllt majd egyre negatiacutevabb a vaacuteltozaacutes a magyar aktiacutevum jelentős

A haacuteboruacute utaacuteni eacutevtizedben nőtt az importfuumlggőseacuteg ami hitelfelveacutetelekhez vezetett A lassuloacute privatizaacutecioacute neheziacuteti az aacutetteacutereacutest egy exportorientaacutelt gazdasaacutegra A priva-tizaacutecioacutes folyamatok fejleszteacutese a magaacutenszektor intenziacutevebb bevonaacutesa a nemzet-koumlzi versenykeacutepesseacuteg kulcspontjai A privatizaacutecioacute eacutes az FDI beaacuteramlaacutesa kuumlloumlnboumlző perioacutedusokban indult meg az orszaacuteg egyes entitaacutesaiban 2008-ig a Bosznia-Herce- govinai Foumlderaacutecioacute nagyobb FDI-beaacuteramlaacutest regisztraacutelt mint a boszniai Szerb Koumlz-taacutersasaacuteg 2009 oacuteta a tendencia viszont fordiacutetott 2020-ban a legtoumlbb beruhaacutezaacutes az EU27-ből eacuterkezett Jelentősek a szomszeacutedos orszaacutegok beruhaacutezaacutesai Horvaacutetorszaacuteg elsősorban a Foumlderaacutecioacute miacuteg Szerbia a boszniai Szerb Koumlztaacutersasaacuteg szaacutemaacutera a leg-fontosabb gazdasaacutegi partner Az orosz befekteteacutes a boszniai Szerb Koumlztaacutersasaacutegban fontos a toumlbbseacutegben bosnyaacutekok lakta Foumlderaacutecioacute pedig a toumlroumlk eacutes az Oumlboumll-menti arab orszaacutegokat vonzza Bosznia-Hercegovinaacuteban erősoumldik a kiacutenai FDI-beaacuteramlaacutes indokolt arra szaacutemiacutetani hogy a nyugat-balkaacuteni reacutegioacutet polarizaacuteloacute tőkebefekteteacutesek hataacutessal lesznek az orszaacuteg eacutes az EU politikai gazdasaacutegi dinamikaacutejaacutera A koumlzvetlen kuumllfoumlldi tőkebefekteteacutesek 2020 utaacuteni noumlvekedeacuteseacutet a Covid-19-jaacutervaacuteny okozta globaacutelis recesszioacute is meacuterseacutekelheti

Bosznia-Hercegovina kuumllgazdasaacutegi mozgaacutesaacutet a belső gazdasaacutegi teacuter szeacutettartaacutesa a szerb-horvaacutet-bosnyaacutek nemzeti toumlreacutesvonal is gyengiacuteti Az orszaacutegon beluumlli divergencia lecsapoacutedik a gazdasaacuteg teljesiacutetőkeacutepesseacutegeacuten eacutes a szociaacutelis joacuteleacuteteacuten amelynek noumlveke-

166 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

deacutesi lehetőseacutegeacutet a toumlmeges elvaacutendorlaacutes eacutes a taacutersadalom eloumlregedeacutese is fenyegeti A gazdasaacutegi kivaacutendoroltak aacutetutalaacutesai fontos joumlvedelemforraacutest jelentenek az orszaacuteg lakossaacutega szaacutemaacutera A peacutenzaacutetutalaacutes hatszor nagyobb mint az FDI eacutes haacuteromszor meghaladja a fejleszteacutesi taacutemogataacutes GDP alapuacute szaacutezaleacutekaacutet is A peacutenzaacutetutalaacutesok roumlvid taacutevon hasznos eacutes neacutelkuumlloumlzhetetlen szerepet toumlltoumlttek be az inteacutezmeacutenyi szociaacutelis taacute-mogataacutesok kiegeacutesziacuteteacuteseacuteben az alacsony koumlzvetlen kuumllfoumlldi befekteteacutesek negatiacutev ha-taacutesainak a tompiacutetaacutesaacuteban Az aacutellampolgaacuterok folyamatos emigraacutecioacuteja segiacuteti fenntartani a peacutenzaacutetutalaacutesok jelenlegi magas szintjeacutet iacutegy az elvaacutendorlaacutes ebből a szempontboacutel nem felteacutetlenuumll negatiacutev de ez csak az orszaacuteg roumlvid taacutevuacute kilaacutetaacutesai szempontjaacuteboacutel igaz A hazautalaacutesok azonban hosszabb taacutevon noumlvelik Bosznia-Hercegovina fuumlggőseacutegeacutet fokozzaacutek a gazdasaacuteg seacuteruumlleacutekenyseacutegeacutet amennyiben az aacutetutalaacutesok meacuterteacuteke a gene-raacutecioacutes vaacuteltozaacutessal elapad Emellett beaacuteramlaacutesuk lassiacutethatja a szuumlkseacuteges gazdasaacutegi reformokat mivel a beruhaacutezaacutesok helyett a fogyasztaacutest oumlsztoumlnzik eacutes iacutegy csoumlkkentik a hazai gazdasaacuteg versenykeacutepesseacutegeacutet eacutes a munkaerő aktivitaacutesaacutet mindaddig amiacuteg a haacuteztartaacutesokban az otthoni munkaerő reacuteveacuten megszerzett joumlvedelem helyettesiacutetője A hazautalaacutesok kiegyensuacutelyozzaacutek a devizameacuterleget azonban a ceacutel csak az lehet hogy az orszaacuteg a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi hozzaacutejaacuterulaacutesoktoacutel valoacute fuumlggőseacutegtől a meg-noumlvekedett exportteveacutekenyseacutegre eacutepuumllve a kiegyensuacutelyozott kereskedelmi meacuterleg iraacutenyaacuteba mozduljon el

Mind a Balkaacuten mind Euroacutepa eacuterdeke Bosznia-Hercegovina politikai eacutes gazdasaacutegi stabilitaacutesaacutenak az eleacutereacutese eacutes fenntartaacutesa Ehhez elengedhetetlen felteacutetel az Euroacutepai Unioacute politikai taacutemogataacutesa eacutes gazdasaacutegi segiacutetseacutege


AS of BiH (2020) Unit value indices of export and import of BiH Agency for Statistics of Bosnia and Herzegovina Q3 2020 Sarajevo httpwwwbhasbadataPublikacijeSaopstenja2020ETR_02_2020_Q3_0_HRpdf Letoumllteacutes ideje 2020 november 28

AS of BiH (2021) BiH International Trade in Goods Statistics January 2021 Agency for Statistics of Bosnia and Herzegovina Sarajevo httpwwwbhasbadataPublikacijeSaopstenja2021ETR_01_2021_01_0_HRpdf Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

Bakota I (2019) Bosnia-Herzegovina economy briefing Industry in BIH and contribution to growth exports and employment ndash overview Kiacutena-KKE Inteacutezet 19(2) 1ndash5

Čaušević F (2013) Bosanska Ekonomska Enigma O Tranziciji od 1996 do 2013 godine Forum Bosnae 63ndash64 (13) Međunarodni Forum Sarajevo

Čaušević F (2015) The political economy of economic liberalisation and competitiveness in Bosnia and Herzegovina In Thomas M ndash Bojicic-Dzelilovic V (eds) Public policy making in the Western Balkans Springer Dordrecht pp 91ndash111

167


CBBH (2017) 20 Years of Stability 1997-2017 Central Bank of Bosnia and Herzegovina Sarajevo httpswwwcbbhbaHomeGetTableAttachmentcontentId=7b05d55d-ab21-454b-b63a-ebd597adb6efamplang=en Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

CBBH (2020) Monthly Economic Survey November 2020 Central Bank of Bosnia and Herze- govina Sarajevo httpswwwcbbhbacontentDownloadAttachmentid=fe8e2dc0-ecf9-4986-ad79-786506db538bamplangTag=en Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

ECHR (2009) Grand Chamber judgment Sejdic and Finci v Bosnia and Herzegovina European Court of Human Rights Strasbourg httpshudocechrcoeinteng-press22itemid22[22003-2974573-328165822] Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

EC (2019) European Commission Neighbourhood Policy and Enlargement Negotiations httpseceuropaeuneighbourhood-enlargementcountriesdetailed-country-informationbosnia-herzegovina_en Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

Estrin S ndash Uvalic M (2014) FDI into transition economies Are the Balkans different Economics of Transition 22(2) 281ndash312 httpsdoiorg101111ecot12040

Eurostat (2020) Western Balkans-EU - international trade in goods statistics European Commission Luxembourg httpseceuropaeueurostatstatistics-explainedindexphptitle=Western_Balkans-EU_-_international_trade_in_goods_statisticsampoldid=480316 Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

FIPA (2020) Bosnia and Herzegovina Investment Opportunities Foreign Investment Promotion Agency of Bosnia and Herzegovina Sarajevo httpwwwfipagovbapublikacije_materijalibrosureINVESTMENT20OPPORTUNITIES2028072020pdf Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

Goldstein E ndash Davies S ndash Fengler W (2015) Three reasons why the economy of Bosnia and Herzegovina is off balance Brookingsedu november 5 httpswwwbrookingsedublogfuture-development20151105three-reasons-why-the-economy-of-bosnia-and-herzegovina-is-off-balance Letoumllteacutes ideje 2020 november 22

Huszka B (2015) Hungary In Balfour R ndash Stratulat C (eds) EU member states and enlargement towards the Balkans European Policy Centre Brussels pp 115ndash128

Ilguumln E ndash Coskun A (2009) Foreign Direct Investments in Bosnia and Herzegovina Banking Sector Example Alatoo Academic Studies 4(2) 49ndash67

Jakobsen J ndash Strabac Z (2015) Remittances Institutions and Development in Bosnia-Herzegovina In Kostic R ndash Cosic E ndash Babic B (eds) Migration in the Function of Development Ministry of Human Rights and Refugees of Bosnia-Herzegovina Sarajevo pp 11ndash21

168 Esszeacute

Kromjaacutek Laura

Karamehic-Muratović A ndash Kromjaacutek L (2021) Remembrance and Forgiveness Global and Interdisciplinary Perspectives on Genocide and Mass Violence Routledge London and New York

Kovać O (1995) Foreign Economic Relations In Adamovich LS ndash Ramet SP (eds) Beyond Yugoslavia Politics Economics and Culture in a Shattered Community Westview Press pp 281-300 httpsdoiorg1043249780429044670

KSH (2020) A kuumllkereskedelmi termeacutekforgalom forintban orszaacutegok szerint (2001ndash2019) Koumlzponti Statisztikai Hivatal Budapest httpwwwkshhudocshunxstadatxstadat_evesi_qkt009ahtml Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

Lloyds Bank (2019) Foreign trade figures of Bosnia and Herzegovina Bosnia and Herzegovina Economic and Political Overview httpswwwlloydsbanktradecomenmarket-potentialbosnia-and-herzegovinatrade-profile Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

MKIK (2020) Piaci uacutetmutatoacute Bosznia-Hercegovinaacuteroacutel Magyar Kereskedelmi eacutes Iparkamara Budapest httpsmkikhudownload207bosznia-hercegovina Letoumllteacutes ideje 2021 maacutejus 2

Oruč N (2011) Do Social Transfers ldquoCrowd-Outrdquo Remittances Evidence from Bosnia The wiiw Balkan Observatory Working Papers 92 httpswiiwacatdo-social-transfers-crowd-out-remittances-evidence-from-bosnia-dlp-3201pdf Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

Pap Norbert (2004) Bosznia-Hercegovina kuumllgazdasaacutega In M Csaacuteszaacuter Zsuzsa (szerk) Bosznia-Hercegovina a harmadik Balkaacuten-haacuteboruacute utaacuten Balkaacuten fuumlzetek 2004(2) 51ndash58 httpepaoszkhu021000210800002pdfEPA02108_Balkan_Fuzetek_2004pdf Letoumllteacutes ideje 2020 november 11

Peštek A ndash Lazović-Pita L ndash Abdić A (2021) FDI in Bosnia amp Herzegovina In Deichmann JI (ed) Foreign Direct Investment in the Successor States of Yugoslavia A Comparative Economic Geography 25 Years Later Springer Dordrecht pp 109ndash166

Pugh M (2002) Postwar political economy in Bosnia and Herzegovina The spoils of peace Global Governance 8(4) 467ndash482 httpsdoiorg10116319426720-00804006

Pugh M (2005) Transformation in the political economy of Bosnia since Dayton International Peacekeeping 12(3) 448ndash462 httpsdoiorg10108013533310500074564

Richet X (2019) Geographical and Strategic Factors in Chinese Foreign Direct Investment in Europe Asian Econ Papers 18(2) 102ndash119 httpsdoiorg101162asep_a_00700

Sells M (1996) The Bridge Betrayed Religion and Genocide in Bosnia University of California Press London

169


Susic I ndash Stojanovic-Trivanovic M ndash Susic M (2017) Foreign direct investments and their impact on the economic development of Bosnia and Herzegovina IOP Conference Series Materials Science and Engineering 200(1) 1ndash16 httpsdoiorg1010881757-899X2001012019

Tzifakis N ndash Tsardanidis C (2006) Economic reconstruction of Bosnia and Herzegovina The lost decade Ethnopolitics 5(1) 67ndash84 httpsdoiorg10108017449050600576316

UN DESA (2019) UN Department of Economic and Social Affairs World Population Prospects 2019 United Nations New York httpspopulationunorgwppPublicationsFilesWPP2019_Volume-I_Comprehensive-Tablespdf Letoumllteacutes ideje 2020 oktoacuteber 30

Varga Imre (2009) Magyarorszaacuteg eacutes Bosznia-Hercegovina kapcsolatai Balkaacuten fuumlzetek 2009(2) 217ndash221 httpepaoszkhu021000210800011pdfEPA02108_Balkan_Fuzetek_2009_2_217-221pdf

Vučetić S (2002) Peacebuilding and political corruption the Bosnia case South-East Europe Review 5(3) 65ndash80

WBG (2017) The Stabilization and Association Agreement (SAA) between Bosnia and Herzegovina (BiH) and the European Union Impacts of the Adaptation Protocol (AP) on the Agriculture and Food Sector World Bank Group Washington DC httpsopenknowledgeworldbankorghandle1098628222show=full Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

WBG (2019) Western Balkans Regular Economic Report No 15 Spring 2019 Reform Momentum Needed World Bank Group Washington DC httpsopenknowledgeworldbankorghandle1098631506 Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

WBG (2020a) Western Balkans Regular Economic Report No18 Fall 2020 An Uncertain Recovery World Bank Group Washington DC httpsopenknowledgeworldbankorgbitstreamhandle1098634644153774pdf Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

WBG (2020b) Bosnia and Herzegovina Outlook World Bank Group Washington DC httppubdocsworldbankorgen130501492011101536mpo-bihpdf Letoumllteacutes ideje 2020 november 28

WEF (2018) World Economic Forum The Global Competitiveness Report Geneva Switzer- land httpwww3weforumorgdocsGCR201805FullReportTheGlobalCompetitive-nessReport2018pdf Letoumllteacutes ideje 2020 november 7

170 Koumlnyvismerteteacutes

Informaacutecioacutes szfeacutera eacutes nemzetkoumlzi viszonyok a big data koraacuteban

Szilaacutegyi Istvaacuten

Amaeumll CattaruzzaA digitaacutelis adatok geopolitikaacuteja Hatalom eacutes konfliktusok a big data koraacuteban1

Pallas Atheacuteneacute Koumlnyvkiadoacute Budapest 2020 130 oISBN 978-615-5884-95-5

2019-ben jelent meg Amaeumll Cattaruzza koumlnyve melyben a szerző a digitaacutelis adat toumlmeges termeleacuteseacutenek eacutes felhasznaacutelaacutesaacutenak geopolitikai eacutes hatalmi koumlvetkezmeacute-nyeit elemzi A paacuterizsi Saint-Cyr Katonai Akadeacutemia valamint a geopolitika eacutes az informaacutecioacutes szfeacutera oumlsszefuumlggeacuteseinek vizsgaacutelataacuteval foglalkozoacute kutatoacutecsoport tagja műveacuteben a haacuteloacutezatosodaacutes eacutes az uacutej technoloacutegiaacutek (big data mesterseacuteges intelligencia) nemzetkoumlzi viszonyok rendszereacuteben elfoglalt helyeacutet eacutes annak megvaacuteltoztataacutesaacuteban eacutes megvaacuteltozaacutesaacuteban jaacutetszott szerepeacutet vizsgaacutelja

Kuumlloumln koumlszoumlnet illeti a Pallas Atheacuteneacute Koumlnyvkiadoacutet amely Cattaruzza munkaacutejaacutenak koumlzreadaacutesaacuteval szinte a koumlnyv francia megjeleneacuteseacutenek bdquomaacutesnapjaacutenrdquo maacuter a magyar olvasoacutek szaacutemaacutera is lehetőveacute tette ennek a gondolatgazdag eacutes uacutej oumlsszefuumlggeacutesek fel-taacuteraacutesaacutera vaacutellalkozoacute koumltetnek a megismereacuteseacutet

Amaeumll Cattaruzza műve haacuterom fejezetre tagoloacutedik Az első a Mit is nevezuumlnk bdquoadat-nakrdquo a maacutesodik Az adatok territorializaacutecioacuteja feleacute a harmadik a Kiaacutellja-e a geopoliti-ka az adatok proacutebaacutejaacutet ciacutemet viseli Mindhaacuterom fejezet keacuterdeacutesfelteveacutesei eacutes megaacutella-piacutetaacutesai a geopolitika tudomaacutenyaacutenak eacutes mibenleacuteteacutenek alapjait eacuterintik Az informaacutecioacutes szfeacutera valamint a geopolitikai gondolkodaacutes egymaacutesra talaacutelaacutesa eacutes Amaeumll Cattaruzza aacuteltal toumlrteacutenő oumlsszekapcsolaacutesa uacutej paradigmaacutet uacutej gondolati keret felvaacutezolaacutesaacutet jelenti Ennek alapjaacutet eacutes meghataacuterozoacute tartalmi elemeacutet annak a keacuterdeacutesnek a megvaacutelaszolaacutesa jelenti hogy mit is eacutertuumlnk a geopolitika fogalma alatt

bdquoA geopolitika mindenekelőtt a nemzetkoumlzi viszonyok rendszereacuteben szerepet jaacutetszoacute azt alakiacutetoacute moacutedon befolyaacutesoloacute kuumlloumlnboumlző tiacutepusuacute szintű eacutes szervezettseacutegű szereplők


Szilaacutegyi Istvaacuten az MTA doktora ny egyetemi tanaacuter E-mail szortegafreemailhu1 Az eredeti francia nyelvű kiadvaacuteny Geacuteopolitique des donneacutees numeacuteriques Pouvoir et conflits agrave lrsquoheure du

Big Data Le Cavalier Bleu Paris 2019 p 176


171


vaacuteltozoacute tartalmuacute foumlldrajzi teacuterben zajloacute interaktiacutev hatalmi kuumlzdelmeinek eacutes kapcsolati haacuteloacutejaacutenak vizsgaacutelataacuteval foglalkozik A geopolitikai elemzeacutesben kiemelt jelentőseacutege van a teacuter a hely a helyzet a szereplők a hataacuterok az identitaacutesok a civilizaacutecioacutek a geopolitikai mintaacutek eacutes koacutedok a vilaacutegrendszermodellek a globalizaacutecioacutes folyamatok valamint a geopolitika-skaacutela vaacuteltozoacute eacutertelmezeacuteseacutenek A geopolitika a nemzetkoumlzi viszonyok elmeacuteleteacutenek teacuterbeli eacutes reacuteszben foumlldrajzi aspektusaival foglalkozoacute multi- diszciplinaacuteris taacutersadalomtudomaacuteny a politikatudomaacuteny reacutesze Szorosan kapcsoloacutedik a politikai foumlldrajzhoz a toumlrteacuteneti foumlldrajzhoz a taacutersadalomfoumlldrajzhoz a kulturaacutelis foumlldrajzhoz a regionaacutelis tudomaacutenyhoz a toumlrteacutenettudomaacutenyhoz a koumlzgazdasaacutegtan-hoz eacutes maacutes politikai jellegű taacutersadalomtudomaacutenyokhoz

A geopolitikai doktriacutenaacutek egyik jellemző tulajdonsaacutegaacutet (nagy)hatalmi eacuterdekekhez kouml-toumlttseacuteguumlk eacutes toumlrteacuteneti jelleguumlk jelenti A geopolitika maacutes tudomaacutenyokhoz hasonloacutean sajaacutet koraacutenak termeacuteke Definiacutecioacuteja eacutes tartalma ezeacutert alapvető leacutenyegeacutenek megtartaacutesa mellett a nemzetkoumlzi viszonyok rendszereacuteben eacutes a vilaacuteggazdasaacutegban bekoumlvetkező aacutetalakulaacutesoknak megfelelően toumlrteacutenelmi korszakonkeacutent vaacuteltozik A klasszikus geo-politika kategoacuteria rendszereacutet eacutes fogalmi tartomaacutenyaacutet napjainkban ezeacutert maacuter nem csupaacuten a kritikai hanem a posztmodern geopolitikai gondolkodaacutes is aacuteteacutertelmezirdquo2 A klasszikus geopolitikai elemzeacutes a nemzetkoumlzi politikai viszonyok szaacuterazfoumlldi tengeri eacutes leacutegi teret magaacuteban foglaloacute haacuteromdimenzioacutes teacuterszerkezete interaktiacutev hatalmi haacute-loacutejaacutenak eacutes oumlsszefuumlggeacutesrendszereacutenek a vizsgaacutelataacuteval foglalkozott A huszadik szaacutezad utolsoacute harmadaacutetoacutel kezdve a geopolitikai gondolkodaacutes uralkodoacute felfogaacutesaacutet megteste-siacutető elemzeacutesi keretet azonban maacuter az oumltdimenzioacutes teacuterfogalom koordinaacutetaacutei jelentik

A hagyomaacutenyosnak tekinthető haacutermas megkoumlzeliacuteteacutes az űrteacuter avagy vilaacutegűr (Aero- space) valamint a szeacutelesebb eacutertelemben vett oacuteriaacutesi meacuteretűre duzzadt adatmeny-nyiseacutegre taacutemaszkodoacute informaacutecioacutes szfeacutera eacutes az annak reacuteszeacutet keacutepező kiberteacuter jelen-seacutegeacutevel bővuumllt

Az adatok leacutete felhasznaacutelaacutesa eacutes hasznosiacutetaacutesa mindig is szerves reacuteszeacutet keacutepezte a taacutersadalom eacuteleteacutenek eacutes jelentős meacuterteacutekben befolyaacutesolta a nemzetkoumlzi viszonyok rendszereacutet Az elmuacutelt keacutet eacutevtized folyamaacuten azonban a digitaacutelisadat-termeleacutes sosem laacutetott noumlvekedeacutesnek indult bdquoE noumlvekedeacutes haacuterom toumlrveacuteny ritmusaacuteban zajlikrdquo ndash iacuterja Cattaruzza Az egyik a Moore-toumlrveacuteny amely szerint koumlruumllbeluumll 18 hoacutenaponkeacutent megduplaacutezoacutedik az integraacutelt aacuteramkoumlroumlk oumlsszetettseacutege a Kryder-toumlrveacuteny amely szerint 13 havonta megduplaacutezoacutedik a maacutegneses lemezek taacuteroloacutekapacitaacutesa valamint a Nielsen- toumlrveacuteny amely kimondja hogy 21 eacutevente megkeacutetszereződik a nyilvaacutenos haacuteloacuteza-tok kapacitaacutesa Aacutem adatfeldolgozaacutesi eacutes taacuterolaacutesi keacutepesseacutegeink folyamatos bőviacuteteacutese alig elegendő ahhoz hogy leacutepeacutest tartson az adatrobbanaacutessal 2015-ben koumlruumllbeluumll 1022 baacutejtnyi uacutej adat termelődoumltt eacutes ez a szaacutem 2020-ra minden valoacutesziacutenűseacuteg szerint oumltszoumlroumlseacutere emelkedik A terminoloacutegiaacutenak is fel kell zaacuterkoacuteznia hogy le tudja iacuterni eze-

2 Szilaacutegyi Istvaacuten Geopolitika Maacutesodik bőviacutetett kiadaacutes PAIGEO Budapest 2018 28 o



ket az uacutej mennyiseacutegeket bdquoAz elmuacutelt eacutevtizedben ndash fogalmaz a szerző ndash az exabaacutejtok (1018 baacutejt) koraacuteboacutel aacutetleacuteptuumlnk a zettabaacutejtok (1021 baacutejt) idejeacutebe nem is beszeacutelve a jottabaacutejtokeacuteroacutel ez maacuter 1024 baacutejtot jelenthellip 2018-ban a bolygoacute oumlsszes adatmeny-nyiseacutegeacutet 33 zettabaacutejtra becsuumllik s uacutegy veacutelik 2025-re ez a szaacutem 175-re fog ugranirdquo3

Mindezek a szaacutemszerűsiacutetett adatok eacutes teacutenyek alapvető hataacutest gyakoroltak a taacutersa-dalmak eacuteleteacutere eacutes a hatalmi konfliktusok jellegzetesseacutegeire A geopolitika vilaacutegaacuteban megnőtt az informaacutecioacutes szfeacutera eacutes az annak reacuteszeacutet keacutepező haacuteromreacutetegű kiberteacuter (anyagi-infrastruktuacutera szoftverek haacuteloacutezata kognitiacutev-szemantikai elemek) jelentő-seacutege Ennek a hatalmi viszonyokra a katonai strateacutegiaacutera eacutes a hadviseleacutesre gyakorolt hataacutesaacutet toumlbbek koumlzoumltt a Kuvait megveacutedeacuteseacutet szolgaacuteloacute 1991-es Sivatagi Vihar hadmű-veletben eacutes az Irak ellen 2003-ban indiacutetott haacuteboruacuteban tapasztalhattuk4

Vaacuteltozott a nemzetkoumlzi rendszer alakiacutetoacute eacutes struktuacuterakeacutepző szereplőinek oumlsszeteacutetele eacutes befolyaacutesolaacutesi keacutepesseacutege is A nagyhatalmak eacutes aacutellamok a kormaacutenykoumlzi eacutes szup-ranacionaacutelis szervezetek a transznacionaacutelis erők (nem kormaacutenyzati szervezetek multinacionaacutelis vaacutellalatok nemzetkoumlzi meacutedia eacutes koumlzveacutelemeacuteny) a szubnacionaacutelis ak-torok (reacutegioacutek helyi oumlnkormaacutenyzatok nem kormaacutenyzati civil szervezetek egyeacutenek) mellett megjelent az oumlt legnagyobb amerikai technoloacutegiai eacutes informatikai oacuteriaacutesceacuteg a Google az Apple a Facebook az Amazon eacutes a Microsoft amelyeket egyuumlttesen GAFAM neacuteven emlegetnek valamint orosz kiacutenai eacutes neacutemet veteacutelytaacutersaik amelyek monopolizaacuteltaacutek eacutes monopolizaacuteljaacutek a digitaacutelis adathordozaacutest eacutes informaacutecioacuteaacuteram-laacutest Sokszor nem csupaacuten a nemzetkoumlzi adathordozoacute haacuteloacutezatokat eacutert kaloacuteztaacutemadaacutes szenvedő alanyai hanem befolyaacutesoloacutei eacutes szervezői is A gazdasaacutegi eacutes katonai erőn alapuloacute kemeacuteny hatalom mellett egyre jelentősebb szerephez jutnak a kulturaacutelis eacutes politikai modelleket eacuterteacutekrendszereket eacutes eacuteletvilaacutegokat koumlzvetiacutető puha hatalom a soft power emliacutetett keacutepviselői

Az adatok teruumlleti kapcsoloacutedaacutesa territorializaacutecioacuteja miatt az aacutellamok eacutes hatalmak koumlzoumltt vilaacutegmeacuteretű kuumlzdelem folyik az adataacuteramlaacutes eacutes az adathordozoacute koumlzpontok eacutes rendszerek feletti ellenőrzeacutes megszerzeacuteseacuteeacutert Az adatkoumlzpontok toumlbb ezer hierarchi-kus rendben oumlsszekapcsolt szerverből eacutes adataacutetviteli kapcsoloacuteboacutel (switchből) aacutelloacute adattaacuteroloacute eacutes -feldolgozoacute koumlzpontok Ezek aacutellnak a big-data-rendszerek eacutes az olyan szolgaacuteltataacutestiacutepusok koumlzeacuteppontjaacuteban mint a viharos gyorsasaacuteggal elterjedt cloud computing felhőszolgaacuteltataacutes A felsziacuteni szaacuterazfoumlldi eacutes tenger alatti adathordozoacute kaacutebeleken futoacute eacutes a kuumlloumlnboumlző haacuteloacutezatokat oumlsszekapcsoloacute routerek rendszere foumlloumltti ellenőrzeacutes kulcskeacuterdeacuteskeacutent meruumll fel az azoknak teruumlletet biztosiacutetoacute aacutellamok szaacutemaacute-ra bdquoNemzetkoumlzi szinten a digitaacutelis nagyhatalmak (Egyesuumllt Aacutellamok Oroszorszaacuteg Kiacutena) imperialista uralmaacutetoacutel szabadulni vaacutegyoacute kormaacutenyok ndash iacuterja Cattaruzzo ndash egyre gyakrabban beszeacutelnek a bdquodigitaacutelis szuverenitaacutesrdquo fogalmaacuteroacutel amely az adatok feletti

3 Cattaruzza I m 7 o4 Reacuteszletesen laacutesd Szilaacutegyi Istvaacuten I m 174ndash188 o

173


szuvereacuten rendelkezeacutesre (azok nemzeti teruumlleten tartaacutesaacutera) is utal de aacuteltalaacutenosabb eacutertelemben a kiberteacuterre annak fizikai (nemzeti infrastruktuacuteraacutek) logikai (nemzeti digitaacutelis iparaacuteg) eacutes szemantikai (nemzeti tartalmak) reacutetegeacutere is Egyre toumlbb aacutellam osztja ezt a neacutezetet aminek az a koumlvetkezmeacutenye hogy kirajzoloacutedik az adatkoumlzpontok valoacutedi geopolitikaacutejardquo5

Az informaacutecioacutes szfeacutera nemzeti befolyaacutesolaacutes alaacute vonaacutesa azonban nem csupaacuten a digitaacute-lis nagyhatalmak eacutes a GAFAM-ceacutegek tuacutelsuacutelya elleni kuumlzdelmet jelenti Megnyilvaacutenul az a nagyhatalmak egymaacutes koumlzoumltti viszonyaacuteban is Oroszorszaacuteg a 2014 juacuteniusaacuteban elfogadott eacutes 2016-ban hataacutelyba leacutepett toumlrveacuteny alapjaacuten koumltelezi az internetes ol-dalakat baacutermilyen nemzetiseacutegűek legyenek is hogy minden olyan adatot amely Oroszorszaacuteg aacutellampolgaacuteraira vonatkozik orosz teruumlleten taacuteroljanak Oroszorszaacuteg koumlzpontosiacutetott internetes infrastruktuacuteraacuteja ugyanakkor lehetőveacute teszi a kormaacutenyzat szaacutemaacutera hogy sajaacutet rendszereacutet levaacutelassza a vilaacuteghaacuteloacuteroacutel eacutes hogy a Szibeacuteriaacuten aacutet huacutezoacutedoacute vezeteacutekrendszerek ellenőrzeacuteseacutevel valamint a Szibeacuteriaacutehoz igen koumlzel fekvő Transit Europe-Asia (TEA) gerinchaacuteloacutezat nyomvonalaacutenak bdquomegcsapolaacutesaacutevalrdquo infor-maacutecioacutekra tegyen szert

Az adataacuteramlaacutes biztonsaacutega nemzetkoumlzi leacutepeacuteseket eacutes megegyezeacutest igeacutenyel mivel az utoacutebbi eacutevekben vilaacutegszerte megsokasodtak az adatok szabad aacuteramlaacutesaacutet akadaacutelyozoacute toumlrveacutenyek A jog eszkoumlzeacutevel toumlrteacutenő territorializaacutecioacuteval az Egyesuumllt Aacutellamok is eacutel eacutes hasonloacute leacutepeacuteseket maacutes orszaacutegok is tesznek

Cattaruzzo koumlnyveacutenek befejező reacuteszeacuteben olvashatunk a digitaacutelis identitaacutest jelentő szemeacutelyes koacutedokroacutel amelyek sajaacutetos adatosiacutetott teruumlletnek tekinthetők valamint az ennek tovaacutebbfejlesztett eacutes kiterjesztett vaacuteltozataacuteroacutel az ellenőrzeacutesi technoloacutegiaacutek okos hataacuterraacute (smart border) szerveződeacuteseacuteről

A koumlnyv elemzi a kiberhaacuteboruacute eacutes kiberbűnoumlzeacutes keacuterdeacuteseacutet kuumlloumlnboumlző megnyilvaacutenulaacutesi formaacuteikat eacutes vaacuteltozataikat a harcteacuter digitalizaacutecioacutejaacutet az uacutej teruumllet uacutej szereplők eacutes uacutej fenyegeteacutesek keacuterdeacuteseacutet Egy szűkre szabott terjedelmű recenzioacute kereteacuteben azonban a koumlnyvben talaacutelhatoacute szaacutemos fontos megaacutellapiacutetaacutes eacutes a mű olvasaacutesa koumlzben szuumlletett gondolat eacutes eacuteszreveacutetel kifejteacuteseacutere nem keruumllhetett sor

Oumlsszefoglalaacutesul leszoumlgezhetjuumlk hogy Amaeumll Cattaruzza koumlnyve elmeacuteleti eacutes gyakorlati szempontboacutel egyaraacutent nagy jelentőseacutegű keacuterdeacutesek vizsgaacutelataacuteval foglalkozik amelyek minden internetet szaacutemiacutetoacutegeacutepet okostelefont hasznaacuteloacute honfitaacutersunk eacuterdeklődeacuteseacute-re szaacutemot tarthatnak valamint koumlzvetlenuumll eacutes szemeacutely szerint is eacuterint bennuumlnket

A mű szerkezete nyelvezete stiacutelusa kivaacuteloacute Minőseacutegeacutet eacutes tartalmi mondanivaloacutejaacutet jelentős meacuterteacutekben felerősiacuteti alaacutetaacutemasztja eacutes noumlveli a haacuterom szoumlvegkoumlzi taacuteblaacutezat a keacutet aacutebra eacutes a gazdag irodalomjegyzeacutek

5 Cattaruzza I m 60 o



A koumlnyv a geopolitika valamint a digitaacutelis adat toumlmeges termeleacuteseacutenek koraacuteban a big data keacuterdeacutesei iraacutent eacuterdeklődő olvasoacuteknak toumlrteacuteneacuteszeknek eacutes koumlzgazdaacuteszoknak is uacutejdonsaacutegeacuterteacutekű ismeretekkel szolgaacutel eacutes joacutel hasznosiacutethatoacute az egyetemi oktataacutesban is Cattaruzzo műve caacutefolja a sokszor szakirodalomban is olvashatoacute konvencionaacutelis megkoumlzeliacuteteacuteseket A digitaacutelis adatok geopolitikaacuteja ciacutemű koumlnyv fontos hozzaacutejaacuterulaacutest jelent a korunkban zajloacute folyamatok eacutes a nemzetkoumlzi sziacutenteacuteren veacutegbemenő hatalmi konfliktusok jobb megeacuterteacuteseacutehez Ezeacutert őszinteacuten ajaacutenlom valamennyi a teacutema iraacutent eacuterdeklődő olvasoacutenak

175

A gazdasaacutegi integraacutecioacute meacutelyuumlleacutese az Euroacutepai Unioacuteban

Ferkelt Balaacutezs

Halmai PeacuteterMeacutelyintegraacutecioacute ndash A Gazdasaacutegi eacutes Monetaacuteris Unioacute oumlkonoacutemiaacutejaAkadeacutemiai Kiadoacute 2020 p 540ISBN 978-963-4545-55-2

Az Euroacutepai Unioacute az egyuumlttműkoumldeacutes dimenzioacutejaacutet meacutelyseacutegeacutet tekintve egyeduumllaacutelloacute gazdasaacutegi integraacutecioacute a vilaacutegon Az egyseacuteges (belső) piac leacutetrejoumltteacutet koumlvetően immaacute-ron a 27 tagorszaacutegboacutel 19 a gazdasaacutegi eacutes monetaacuteris unioacute (a tovaacutebbiakban az EU-ban megvaloacutesuloacute integraacutecioacutera vonatkozoacutean GMU) harmadik szakaszaacuteba is beleacutepett eacutes bevezette a koumlzoumls peacutenzt az euroacutet Az eurooumlvezethez Bulgaacuteria eacutes Horvaacutetorszaacuteg is szeretne a koumlzeljoumlvőben csatlakozni Az Euroacutepai Unioacute fejlődeacutestoumlrteacuteneteacutet uacutegy is felfog-hatjuk mint meacutelyuumlleacutesek eacutes kibővuumlleacutesek (illetve 2020 oacuteta a brexitnek koumlszoumlnhetően maacuter szűkuumlleacutes dezintegraacutecioacute is) toumlrteacuteneteacutet Sajaacutetossaacutega az euroacutepai integraacutecioacutenak hogy a meacutelyuumlleacutes eacutes a bővuumlleacutes paacuterhuzamosan is megvaloacutesulhatott fejlődeacuteseacuteben A GMU elemzeacutese kiemelten fontos az egeacutesz Euroacutepai Unioacute joumlvőjeacutet tekintve A politikai doumlnteacutes alapjaacuten igen roumlvid idő alatt leacutetrejoumltt valutaoumlvezet maacuter gyakorlatilag műkouml-deacuteseacutenek első eacutevtizedeacutet koumlvetően reformra szorult Az eurozoacutena heterogenitaacutesaacutet a rendszerszintű probleacutemaacutekat a 2008ndash2009-es vilaacutegmeacuteretű peacutenzuumlgyi eacutes gazdasaacutegi vaacutelsaacuteg begyűrűzeacutese majd az eurozoacutena egyes tagorszaacutegainak szuvereacuten adoacutessaacutegvaacutel-saacutega joacutel eacuterzeacutekeltette Az első keacutet eacutevtized tapasztalatai alapjaacuten ugyanakkor vilaacutegossaacute vaacutelt hogy a GMU irreverzibilis folyamat az eurooumlvezetből valoacute kileacutepeacutes koumlltseacutegei megbecsuumllhetetlenek raacuteadaacutesul Daacutenia kiveacuteteleacutevel valamennyi tagorszaacuteg koumltelezett-seacuteget vaacutellalt a csatlakozaacutesra valoacute toumlrekveacutesre meacuteg ha konkreacutet időpont nem is keruumllt meghataacuterozaacutesra eacutes az euroacutepai unioacutes inteacutezmeacutenyek sem siettetik az utoacutebbi időben a GMU kibővuumlleacuteseacutenek folyamataacutet

Halmai Peacuteter leguacutejabb koumlnyve a GMU-t eacutes aacuteltalaacuteban az Euroacutepai Unioacuteban zajloacute integ-raacutecioacutes folyamatokat a kereskedelem- eacutes a noumlvekedeacuteselmeacutelet oumlsszefuumlggeacutesrendsze-reacutebe aacutegyazva elemzi A szerző uacutej fogalmat vezet be az euroacutepai integraacutecioacutes koumlzgaz-dasaacutegi szakirodalomban a bdquomeacutelyintegraacutecioacutetrdquo A meacutely integraacutecioacute (deep integration ndash iacutegy kuumlloumln iacuterva) a kereskedelemelmeacuteletben a modern uacutej generaacutecioacutes kereskedelmi



Ferkelt Balaacutezs a Budapesti Gazdasaacutegi Egyetem Kuumllkereskedelmi Karaacutenak tanszeacutekvezető egyetemi docense E-mail FerkeltBalazsuni-bgehu


Ferkelt Balaacutezs

megaacutellapodaacutesok egyik ismeacuterve ami azt eacuterzeacutekelteti hogy az egyuumlttműkoumldeacutes megha-ladja a hagyomaacutenyos eacutertelemben vett kereskedelmi akadaacutelyok lebontaacutesaacutet Ebben az eacutertelemben az euroacutepai integraacutecioacute maacuter hosszuacute eacutevtizedek oacuteta meacutely (kereskedelmi) integraacutecioacutekeacutent műkoumldik tekintettel a vaacutemunioacute 1968-as leacutetrejoumltteacutere Sőt ez jellemző az Euroacutepai Unioacute aacuteltal harmadik orszaacutegokkal az utoacutebbi eacutevekben koumltoumltt gazdasaacutegi- kereskedelmi megaacutellapodaacutesokra is A bdquomeacutelyintegraacutecioacuterdquo (iacutegy egybeiacuterva) azonban enneacutel sokkal toumlbb az Euroacutepai Unioacute gyakorlataacuteban megvaloacutesuloacute meacutely regionaacutelis integraacutecioacute amely a magintegraacutecioacutet eacutes a differenciaacutelt integraacutecioacutet (perifeacuteriaintegraacutecioacutet) egyaraacutent tartalmazza A meacutelyintegraacutecioacute rendszereacutenek koumlzponti eleme a magintegraacutecioacute a min-denkori legfejlettebb integraacutecioacutes viacutevmaacutenyok koumlre Ez a meacutelyintegraacutecioacute gazdasaacutegi alapokon nyugszik de politikai akarat neacutelkuumll nem valoacutesiacutethatoacute meg Az euroacutepai integ-raacutecioacute fejlődeacuteseacuteben e logika alapjaacuten a belső piac eacutes a GMU egyeacutertelműen a meacutelyinteg-raacutecioacute rendszereacutebe tartozik ugyanakkor a vaacutemunioacute is reacuteszben idetartozhat (reacuteszben pedig a meacutely kereskedelmi integraacutecioacutehoz sorolhatoacute) A meacutelyintegraacutecioacute szeacuteleskoumlrű gazdasaacutegi koumlzoumlttuumlk pozitiacutev noumlvekedeacutesi hataacutesokat1 fejt ki amelyek elsősorban a fizi-kai a humaacuten- eacutes a tudaacutestőke akkumulaacutecioacuteja reacuteveacuten valoacutesulnak meg Ugyanakkor ez a meacutelyintegraacutecioacute tette szuumlkseacutegesseacute hogy a tagaacutellamok szuverenitaacutesuk egyre nagyobb reacuteszeacuteről mondjanak le

A mű koumlzeacuteppontjaacuteban a meacutelyintegraacutecioacute legfejlettebb formaacutejaacutenak a GMU-nak az aacutetfogoacute elemzeacutese aacutell amely ndash a koumlnyv ciacutemeacutehez hűen ndash a meacutelyebb oumlsszefuumlggeacutesek fel-taacuteraacutesaacutera koncentraacutel A monetaacuteris unioacute elmeacuteleti alapjait az optimaacutelis valutaoumlvezetek (OCA) jelentik amelyek megalkotoacuteja a Nobel-diacutejas Robert A Mundell neacutehaacuteny heacutettel ezelőtt taacutevozott koumlzuumlluumlnk Ahogyan a szerző is megaacutellapiacutetja a GMU csak reacuteszlegesen teljesiacuteti az optimaacutelis valutatoumlvezet kriteacuteriumait a munkaerő-mobilitaacutes magas(abb) szintje eacutes a fiskaacutelis transzferek hiaacutenyoznak ugyanakkor eacuteppen a monetaacuteris integraacute-cioacute (toumlbbek koumlzoumltt kereskedelemnoumlvelő) előnyei keacutepesek lehetnek hozzaacutejaacuterulni az optimalitaacutes szintjeacutenek emelkedeacuteseacutehez Ezek a kriteacuteriumok a leacutetrehozaacuteskor 1991-ben egyaacuteltalaacuten nem kaptak figyelmet amikor is az 1992 februaacuter 7-eacuten alaacuteiacutert Maastrichti Szerződeacutes szabaacutelyozaacutesaacuteroacutel taacutergyaltak A monetaacuteris integraacutecioacute megvaloacutesiacutetaacutesa egyeacuter-telműen politikai doumlnteacutes eredmeacutenye volt Euroacutepaacuteban

A GMU elemzeacutese soraacuten egyeacutertelműveacute vaacutelik a monetaacuteris integraacutecioacute eredeti Maastricht- ban elfogadott konstrukcioacuteja eleve rendszerszintű probleacutemaacutekat tartalmazott Erre kuumlloumlnoumlsen suacutelyos koumlvetkezmeacutenyekkel mutatott raacute a 2008ndash2009-es eacutevek vilaacutegmeacuteretű kriacutezise majd ezt koumlvetően az eurooumlvezet toumlbb tagaacutellamaacutet is eacuterintő szuvereacutenadoacutessaacuteg- vaacutelsaacuteg Laacutethatoacutevaacute vaacuteltak a strukturaacutelis probleacutemaacutek az inteacutezmeacutenyi sajaacutetossaacutegok a no-minaacutelis eacutes reaacutelmerevseacutegek suacuterloacutedaacutesok egyszoacuteval a valutaoumlvezet heterogenitaacutesa A konvergencia (amelynek szempontrendszere folyamatosan bővuumll eacutes a koumlnyv-ben megismerkedhetuumlnk a nominaacutelis reaacutel taacutersadalmi ciklikus illetve strukturaacutelis

1 Ld Halmai (2014 2015a b 2018a) Elekes ndash Halmai (2013 2019) Halmai ndash Vaacutesaacutery (2010 2011)

177


dimenzioacuteval egyaraacutent)2 mellett egyre nagyobb hangsuacutelyt kell kapnia a rezilienciaacutenak a gazdasaacuteg vaacutelaszadaacutesi keacutepesseacutegeacutenek sokkokkal szembeni ellenaacutelloacute-keacutepesseacutegeacutenek az elemzeacutese ami nemcsak statikus dimenzioacuteban leacutenyeges (mint valamely rendszer funkcioacuteinak fenntartaacutesa kriacutezis eseteacuten) hanem az adaptiacutev dimenzioacutet a megvaacuteltozott koumlrnyezet felteacuteteleihez toumlrteacutenő alkalmazkodaacutes szuumlkseacutegesseacutegeacutet is tartalmazza Ez egyuacutettal a meacutelyintegraacutecioacute fundamentaacutelis jelentőseacutegű jellemzője is A GMU első toumlbb mint keacutet eacutevtizedeacutenek tapasztalatai is arra engednek koumlvetkeztetni hogy a meacutelyintegraacutecioacute rendszere koumllcsoumlnhataacutesainak szinergiaacuteinak hataacutesfokaacutet a konvergencia eacutes a reziliencia egymaacutessal is oumlsszefonoacutedoacute hataacutesmechanizmusai (szinkronitaacutesa eacutes homogenitaacutesa) hataacuterozzaacutek meg Tekintettel arra hogy a GMU eredeti formaacutejaacuteban fenntarthatatlannak bizonyult toumlbb leacutepcsőben aacutetfogoacute reformfolyamat vette kezdeteacutet a bdquovaloacutedirdquo a koumltet szoacutehasznaacutelataacutehoz igazodva bdquomeacutelyrdquo monetaacuteris integraacutecioacute megte-remteacuteseacutenek iraacutenyaacuteba amely magaacuteban foglalja a tagaacutellamok reziliens gazdasaacutegi eacutes szociaacutelis struktuacuteraacutek iraacutenyaacuteba toumlrteacutenő konvergenciaacutejaacutenak a noumlvekvő homogenitaacutes-nak a ceacutelkitűzeacuteseacutet is A reformok megvaloacutesiacutetaacutesa megkezdődoumltt a bankunioacute haacuterom pilleacutereacuteből kettő maacuter leacutetrejoumltt ugyanakkor a szerző aacutellaacutespontja szerint tovaacutebbi refor-mok szuumlkseacutegesek a konvergencia eacutes a reziliencia szintjeacutenek emeleacuteseacutehez A tovaacutebbi reformok koumlzponti mozzanata a koumltet szerint a szolidaritaacutes eacutes a felelősseacuteg uacutej tovaacutebbi meacutelyiacuteteacutest ceacutelzoacute szinteacutezis reacuteveacuten toumlrteacutenő megvaloacutesiacutetaacutesa3

A koumltet a differenciaacutelt integraacutecioacute eacutes a dezintegraacutecioacute elemzeacutese reacuteveacuten az euroacutepai gazdasaacutegi integraacutecioacute aacutetfogoacute elmeacuteleteacutehez kiacutevaacuten tovaacutebbi adaleacutekokat szolgaacuteltatni A differenciaacutelt (nem egyenlő) integraacutecioacute konstrukcioacutei eacutes lehetőseacutegei a legutoacutebbi eacutevekben a nemzetkoumlzi szakirodalomban fokozott figyelmet kaptak A koumltet politikai gazdasaacutegtani elemzeacutes kereteacuteben a koumllcsoumlnoumls fuumlggeacutes eacutes az aacutetpolitizaacuteltsaacuteg kuumlloumlnbouml-ző konstellaacutecioacutei alapjaacuten magyaraacutezza a differenciaacutelt integraacutecioacute (illetve differenciaacutelt dezintegraacutecioacute) kuumlloumlnfeacutele vaacuteltozatait

A koumlnyv egyik legeacuterdekesebb eacutes legaktuaacutelisabb reacutesze a fent ismertetett oumlsszefuumlggeacutes-rendszerben elemzi az Egyesuumllt Kiraacutelysaacuteg eacutes az Euroacutepai Unioacute kapcsolatrendszereacutet előszoumlr az EU-tagsaacuteg (gyakorlatilag a meacutelyintegraacutecioacute) előnyeinek szemleacutelteteacuteseacutevel a koumltet veacutegeacuten pedig a kileacutepeacutest mint a dezintegraacutecioacute első nagy peacuteldaacutejaacutet veszi goacutercső alaacute4 Habaacuter a keacutezirat lezaacuteraacutesakor nem szuumlletett meacuteg meg a megaacutellapodaacutes a kileacutepeacutes utaacuteni gazdasaacutegi-kereskedelmi kapcsolatrendszerről a szerző nem hagy sok keacutetseacuteget afelől hogy a brexit mindkeacutet feacutel szaacutemaacutera haacutetraacutenyos koumlvetkezmeacutenyekkel jaacuter Ugyan-akkor az Egyesuumllt Kiraacutelysaacutegnak hosszabb taacutevon eacutes relatiacuteve nagyobb veszteseacutegekkel kell szaacutemolnia meacuteg akkor is ha maacuter elkezdte peacuteldaacuteul aacutezsiai orszaacutegokkal meacutely (keres-kedelmi) integraacutecioacutek kialakiacutetaacutesaacutet sőt felmeruumllt egyes megaregionaacutelis kereskedelmi megaacutellapodaacutesokhoz toumlrteacutenő csatlakozaacutesaacutenak terve is Ezek ugyanakkor keveacutesseacute

2 A konvergencia teacutemakoumlreacuteről ld Halmai (2019a b) Halmai ndash Vaacutesaacutery (2012)3 A GMU-reformroacutel ld Halmai (2013 2017 2018c 2020c 2021)4 A szerző toumlbb műveacuteben elemezte a Brexit probleacutemakoumlreacutet ld Halmai (2018b 2020a b d)


Ferkelt Balaacutezs

minősiacutethetőek bdquomeacutelyintegraacutecioacuteknakrdquo (A toumlrteacutenelem mintha ismeacutetelneacute oumlnmagaacutet az Egyesuumllt Kiraacutelysaacuteg eacuteppen a meacutely kereskedelmi integraacutecioacutet elkeruumllendő nem volt az Euroacutepai Szeacuten- eacutes Aceacutelkoumlzoumlsseacuteget leacutetrehozoacute Paacuterizsi Szerződeacutes eacutes az EGK-t megalapiacutetoacute Roacutemai Szerződeacutes alaacuteiacuteroacutei koumlzoumltt) A koumlnyv talaacuteloacute paacuterhuzamot von a GMU leacutetrejoumltte eacutes a brexit koumlzoumltt mindkettő politikai doumlnteacutes eredmeacutenye

A befejező fejezetben a szűkebb elemzeacutesi teruumlleten tuacutelmenően a szeacutelesebb integraacute-cioacuteelmeacuteleti konkluacutezioacutek oumlsszefoglalaacutesa szerepel A mű az integraacutecioacuteelmeacutelet uacutejragondo-laacutesa reacuteveacuten uacutej elemzeacutesi keretrendszer meacutelyintegraacutecioacute-paradigma felvaacutezolaacutesaacuteval zaacuterul

A koumltet veacutegeacutere eacuterve felmeruumll az olvasoacuteban a keacuterdeacutes Mi a fejlődeacutes tovaacutebbi uacutetja az euroacutepai integraacutecioacute szaacutemaacutera A meacutelyintegraacutecioacute visszafordiacutethatatlan folyamatnak te-kinthető eacutes a teljes dezintegraacutecioacute rendkiacutevuumlli koumlltseacutegekkel eacutes kiszaacutemiacutethatatlan koumlvet-kezmeacutenyekkel jaacuterna a rendszernek pedig van egy fejlődeacutesi dinamikaacuteja Mindezekből koumlvetkezően egyre meacutelyuumllő magintegraacutecioacuteval szaacutemolhatunk ugyanakkor a perifeacuteria- integraacutecioacutehoz tartozoacute orszaacutegok koumlre is tartoacutes maradhat vagyis az eurozoacutenaacuten beluumll egyre szorosabb nemzetek feletti egyuumlttműkoumldeacutessel szaacutemolhatunk de elkeacutepzelhető hogy a valutaoumlvezet bővuumlleacutese az 1999 eacutes 2015 koumlzoumltti időszakhoz keacutepest amikor 8 orszaacuteg csatlakozott az alapiacutetoacute 11 tagaacutellamhoz jelentősen lelassul

Halmai Peacuteter leguacutejabb koumlnyve a meacutelyintegraacutecioacute fogalmi keretei eacutes azok elemzeacute-se nem hiaacutenyozhat az euroacutepai gazdasaacutegi integraacutecioacuteval foglalkozoacute oktatoacutek kutatoacutek koumlnyvespolcaacuteroacutel eacutes egyeacutertelműen koumltelező vagy ajaacutenlott irodalomkeacutent szolgaacutelhat mesterkeacutepzeacutesek eacutes doktori keacutepzeacutesek Euroacutepai Unioacuteval GMU-val foglalkozoacute kurzusain


Elekes A ndash Halmai P (2013) Growth model of the new member states Challenges and prospects Intereconomics Review of European Economic Policy 48(2) 124ndash130 httpsdoiorg101007s10272-013-0453-z

Elekes A ndash Halmai P (2019) How to overcome the crisis of the European growth potential The role of the government European Journal of Comparative Economics 16(2) 313ndash334 httpsdoiorg10254281824-2979201902-313-334

Halmai Peacuteter (2013) Euroacutepai integraacutecioacute eacutes szuverenitaacutes A gazdasaacutegi kormaacutenyzaacutes uacutej dimenzioacutei Magyar Tudomaacuteny 174(4) 411ndash421

Halmai Peacuteter (2014) Kriacutezis eacutes noumlvekedeacutes az Euroacutepai Unioacuteban Euroacutepai modell strukturaacutelis reformok Akadeacutemiai Kiadoacute Budapest

Halmai Peacuteter (2015a) Az euroacutepai noumlvekedeacutesi potenciaacutel eroacutezioacuteja eacutes vaacutelsaacutega Koumlzgazdasaacutegi Szemle 62(4) 379ndash414

179


Halmai Peacuteter (2015b) Strukturaacutelis reformok eacutes noumlvekedeacutesi potenciaacutel az Euroacutepai Unioacuteban Peacutenzuumlgyi Szemle 2015(4) 520ndash535

Halmai Peacuteter (2017) Uacutej geometria bdquoteljesrdquo gazdasaacutegi eacutes monetaacuteris unioacute A gazdasaacutegi kormaacutenyzaacutes uacutej dimenzioacutei az Euroacutepai Unioacuteban Magyar Tudomaacuteny 178(1) 6-17

Halmai Peacuteter (2018a) Az euroacutepai noumlvekedeacutesi modell kifulladaacutesa Koumlzgazdasaacutegi Szemle 65(2) 122ndash160 httpsdoiorg1018414KSZ20182122

Halmai Peacuteter (2018b) A Brexit lehetseacuteges gazdasaacutegi hataacutesai Gazdasaacutegtani alapok moacutedszertani lehetőseacutegek Euroacutepai Tuumlkoumlr 21(2) 7ndash32

Halmai Peacuteter (2018c) Euroacutepai reformok Toumlbbsebesseacutegű Euroacutepa Differenciaacutelt gazdasaacutegi integraacutecioacute versus aacutetfogoacute reform Euroacutepai Tuumlkoumlr 21(3) 21ndash44

Halmai Peacuteter (2019a) Konvergencia eacutes felzaacuterkoacutezaacutes az euroacuteoumlvezetben Koumlzgazdasaacutegi Szemle 66(6) 687ndash712 httpsdoiorg1018414KSZ20196687

Halmai Peacuteter (2019b) Felzaacuterkoacutezaacutes eacutes konvergencia az euroacutepai integraacutecioacute rendszereacuteben In Kovaacutecs Lajos Peacuteter (szerk) Koumlzel Euroacutepa taacutevol Budapest Eacuteghajlat Koumlnyvkiadoacute pp 189ndash230

Halmai Peacuteter (2020a) A brexit gazdasaacutegtana In Halmai Peacuteter (szerk) A brexit forgatoacutekoumlnyvei eacutes hataacutesai Budapest Nordex Nonprofit Kft ndash Dialoacuteg Campus Kiadoacute pp 85ndash212

Halmai Peacuteter (2020b) A dezintegraacutecioacute gazdasaacutegtana A brexit esete Koumlzgazdasaacutegi Szemle 67(9) 837ndash877 httpsdoiorg1018414KSZ20209837

Halmai Peacuteter (2020c) GMU 20 felelősseacuteg versus szolidaritaacutes Kuumllgazdasaacuteg 64(szeptemberndashoktoacuteber) 3ndash34

Halmai Peacuteter (2020d) A populizmus aacutera a Brexit-adoacute Magyar Tudomaacuteny 181(12) 1621ndash1635 httpsdoiorg10155620651812020126

Halmai Peacuteter (2021) Koumlzeacuteppontban a reziliencia A Gazdasaacutegi eacutes Monetaacuteris Unioacute meacutelyuumlleacuteseacutenek egyes mechanizmusai Peacutenzuumlgyi Szemle 66(1) 7ndash31 httpsdoiorg1035551PSZ_2021_1_1

Halmai P ndash Vaacutesaacutery V (2010) Growth crisis in the EU ndash challenges and prospects Intereconomics Review of European Economic Policy 45(5) 329ndash336 httpsdoiorg101007s10272-010-0353-4

Halmai P ndash Vaacutesaacutery V (2011) Crisis and economic growth in the EU Medium and long-term trends Acta Oeconomica 61(4) 465ndash485 httpsdoiorg101556AOecon61201144

Halmai P ndash Vaacutesaacutery V (2012) Convergence crisis economic crisis and convergence in the European Union International Economics and Economic Policy 9(3) 297ndash322 httpsdoiorg101007s10368-012-0218-3


bdquoA Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes tiacutez eacuteverdquo ciacutemű emleacutek-koumlnyvről

Burucs Judit

Ten years of the Vienna InitiativeEuropean Investment Bank Luxembourg 2019 p 387 ISBN 978-92-861-4393-9

Bevezeteacutes

A Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes 2020 juacuteniusi foacuterumaacuten az Euroacutepai Koumlzponti Bank (EKB) feluumlgyelőbizottsaacutegaacutenak elnoumlke kiemelte hogy a koumlzeacutep-kelet- eacutes deacutelkelet-euroacutepai orszaacutegok (CESEE) bankszektora sokkal erősebb poziacutecioacuteban van mind a tőke mind a likviditaacutes tekinteteacuteben mint az előző globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg idejeacuten bdquoA Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes tiacutez eacuteverdquo ciacutemű emleacutekkoumlnyv reacuteszletes magyaraacutezatot ad az olvasoacuteknak a szerzők szemszoumlgeacuteből arra vonatkozoacutean hogy mi toumlrteacutent a reacutegioacute bankjaival eacutes hogyan vaacuteltak ellenaacutelloacutevaacute 2009 eacutes 2019 koumlzoumltt

Miutaacuten a koumlzeacutep- eacutes kelet-euroacutepai orszaacutegok 1989-ben megnyitottaacutek gazdasaacutegaikat joumlvedelmező piacot biztosiacutetottak a nyugat-euroacutepai bankcsoportok szaacutemaacutera Ez azt eredmeacutenyezte hogy 2008-ban a bankok 70 szaacutezaleacuteka kuumllfoumlldi tulajdonuacute volt A nem-zetkoumlzi banki teveacutekenyseacutegnek koumlszoumlnhetően egy olyan csatorna nyiacutelt meg a reacutegioacute iraacutenyaacuteba amely megkoumlnnyiacutetette a tőkeaacuteramlaacutest a technoloacutegiai fejlődeacutest a know-how eacutes a peacutenzuumlgyi jaacutertassaacuteg valamint a piaci eacutes likviditaacutesi kockaacutezat aacuteramlaacutesaacutet is Az amerikai maacutesodlagos jelzaacutelogpiaci vaacutelsaacuteg hataacutesaacutera 2007-ben az euroacutepai bank-szektorban erőteljesen csoumlkkent a bankkoumlzi likviditaacutes A CESEE-reacutegioacute minden orszaacutega aggoacutedott amiatt hogy a multinacionaacutelis bankok tovaacutebbra is finansziacuterozzaacutek-e majd a reacutegioacutebeli uumlgyfeleket a helyi leaacutenyvaacutellalataikon keresztuumll

2009-ben leacutetrejoumltt az Euroacutepai Bankkordinaacutecioacutes Kezdemeacutenyezeacutes koumlzkedveltebb ne-veacuten a bdquoBeacutecsi Kezdemeacutenyezeacutesrdquo (bdquoVienna Initiativerdquo tovaacutebbiakban VI) amelyet azeacutert hoztak leacutetre hogy segiacutetsenek a CESEE-orszaacutegoknak1 megőrizni a bankrendszeruumlk lik-


Burucs Judit a Budapesti Corvinus Egyetem mesteroktatoacuteja E-mail juditburucsuni-corvinushu1 Albaacutenia Bosznia-Hercegovina Bulgaacuteria Horvaacutetorszaacuteg Cseh Koumlztaacutersasaacuteg Eacutesztorszaacuteg Magyarorszaacuteg Koszovoacute

Lettorszaacuteg Litvaacutenia Montenegroacute Eacuteszak-Macedoacutenia Lengyelorszaacuteg Romaacutenia Szerbia Szlovaacutek Koumlztaacutersasaacuteg eacutes Szloveacutenia


181

bdquoA Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes tiacutez eacuteverdquo ciacutemű emleacutekkoumlnyvről

viditaacutesaacutet eacutes lekuumlzdeni a globaacutelis peacutenzuumlgyi vaacutelsaacuteg hataacutesait A VI reacutesztvevői a reacutegioacuteban leaacutenyvaacutellalattal rendelkező EU-ban műkoumldő bankcsoportok a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek (international financial institutions ndash IFI-k) az Euroacutepai Bizottsaacuteg (EB) az EKB valamint az eacuterintett orszaacutegok peacutenzuumlgyi hatoacutesaacutegai A 2009 eacutes 2019 koumlzoumltt sikeresen műkoumldő VI egyeduumllaacutelloacute informaacutelis koordinaacutecioacutes foacuterum volt amely lehe-tőseacuteget biztosiacutetott a reacutesztvevőknek a rendszeres talaacutelkozaacutesra eacutes veacutelemeacutenycsereacutere a CESEE-reacutegioacute peacutenzuumlgyi folyamataival kapcsolatban A Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes 10 eacutevforduloacutejaacutera az Iraacutenyiacutetoacute Bizottsaacuteg emleacutekkoumlnyvet keacutesziacutetett a legfontosabb szereplők tanulmaacutenyaiboacutel A koumlnyv szerzői vezető koumlzgazdaacuteszok tudoacutesok nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek szakeacutertői nemzeti eacutes nemzetkoumlzi hatoacutesaacutegok felsővezetői eacutes a reacutegioacuteban leaacutenyvaacutellalattal rendelkező EU-baacutezisuacute bankcsoportok vezetői akik a VI-ben reacuteszt vevő szervezetekneacutel dolgoztak abban az időszakban A koumlnyv kuumlloumlnlegesseacutege hogy az olvasoacute a tagok szemszoumlgeacuteből mutatja be a VI műkoumldeacuteseacutet

A tizenkilenc tanulmaacutenyt tartalmazoacute koumlnyv oumlt fő reacuteszre tagoloacutedik 1) toumlrteacutenelmi aacutettekinteacutes 2) a Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes eredmeacutenyesseacutege a 2009ndash2011-es vaacutelsaacuteg ide-jeacuten 3) a Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes 20 a vaacutelsaacuteg utaacuteni stressz hataacutesa a hataacuterokon aacutetnyuacute-loacute bankteveacutekenyseacutegre 4) a hataacuterokon aacutetnyuacuteloacute bankteveacutekenyseacuteg joumlvője 5) a Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes eredmeacutenyeiből levonhatoacute koumlvetkezteteacutesek A kuumlloumlnboumlző stiacutelusban iacutert tanulmaacutenyokat olvasva keacutepet alkothatunk a főbb reacutesztvevők szerepeacuteről A koumltet melleacutekletben tartalmazza a 2019 maacutercius 27-eacuten Beacutecsben megtartott konferencia oumlsszefoglaloacutejaacutet is

A Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes aacutettekinteacutese

A koumlnyv a Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes reacuteszletes teacutenyszerű toumlrteacutenelmi aacutettekinteacuteseacutevel kez-dődik amelyet Mark Allen iacutert (13ndash52 o) A VI első faacutezisa (Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes 10) a peacutenzuumlgyi taacutemogataacutesra oumlsszpontosiacutetott amivel jelzeacutest kuumlldoumltt a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi piacnak eacutes visszaaacutelliacutetotta a piacok bizalmaacutet A VI első faacutezisaacutet a tudoacutesok nagyon kedvezően fogadtaacutek A koumltetben toumlbbszoumlr ideacutezett Pistor kiemelte a laacutetvaacute-nyos azonnali eredmeacutenyeket bdquoAnnak eredmeacutenyekeacuteppen hogy a transznacionaacutelis csoportok megaacutellapodtak abban hogy nem vonulnak ki a piacroacutel aneacutelkuumll hogy ne egyeztetneacutenek sőt neacutehaacuteny bankcsoport fel is tőkeacutesiacutetette az ezekben az orszaacutegokban talaacutelhatoacute leaacutenyvaacutellalatait a koumlzeacutep-kelet-euroacutepai piacon műkoumldő transznacionaacutelis bankcsoportok egyetlen leaacutenyvaacutellalata sem omlott oumlsszerdquo2 De Haas eacutes szerzőtaacutersai (2012)3 hangsuacutelyoztaacutek hogy a VI egy aacutetfogoacute koumlz- eacutes magaacutenszektor koumlzoumltti part-nerseacuteggeacute fejlődoumltt amely oumlsszekapcsolta az IMF eacutes az EU makroszintű peacutenzuumlgyi taacutemogataacutesaacutet (bdquobail outrdquo) eacutes a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek finansziacuterozaacutesaacutet

2 Pistor K (2012) Governing Interdependent Financial Systems Lessons from the Vienna Initiative Colombia Law and Economics Working Paper No 396 21 March httpdxdoiorg102139ssrn1792071 8 o

3 De Haas R ndash Korniyenko J ndash Loukoianova E ndash Pivovarsky A (2012) Foreign Banks and the Vienna Initiative Turning Sinners into Saints IMF Working Paper WP12117 International Monetary Fund httpswwwimforgexternalpubsftwp2012wp12117pdf


Burucs Judit

valamint koordinaacutelta azt hogy a magaacutenszektor kitettseacutegeit fenntartsa (bdquobail inrdquo) A koumltet maacutesodik reacuteszeacuteben (145ndash159 o) De Haas eacutes Tabak koraacutebbi elemzeacuteseik alap-jaacuten bemutattak neacutehaacuteny empirikus bizonyiacuteteacutekot a VI hateacutekonysaacutegaacutera vonatkozoacutean Haacuterom keacuterdeacutesre keresteacutek a vaacutelaszt 1) ceteris paribus voltak-e megfigyelhető kuuml-loumlnbseacutegek a VI-ben reacuteszt vevő bankok hitelezeacutesi magatartaacutesaacuteban a VI-ben reacuteszt nem vevő bankokhoz keacutepest 2) a VI-ben reacuteszt vevő multinacionaacutelis bankok hitelezeacutesi magatartaacutesa kuumlloumlnboumlzoumltt-e azokban az orszaacutegokban ahol koumltelezettseacutegvaacutellalaacutesi levelet iacutertak alaacute eacutes 3) a koumltelezettseacutegvaacutellalaacutesi levelek alaacuteiacuteraacutesa előideacutezett-e negatiacutev tovagyűrűző hataacutest maacutes orszaacutegok szaacutemaacutera Azt talaacuteltaacutek hogy a VI-ben reacuteszt vevő anyabankok leaacutenyvaacutellalatai aacutetlagosan gyorsabban noumlvekedtek mint a nem reacuteszt vevő bankok leaacutenyvaacutellalatai A koumltelezettseacutegvaacutellalaacutesi levelet alaacuteiacuteroacute anyabankok leaacutenyvaacutel-lalatai egy adott az orszaacutegban sokkal stabilabb hitelezők voltak mint azon bankok leaacutenyvaacutellalatai amelyek nem iacutertaacutek alaacute a koumltelezettseacutegvaacutellalaacutest Mindazonaacuteltal nem talaacuteltak bizonyiacuteteacutekot arra hogy a VI-bankok kivonultak volna a VI-ben nem reacuteszt vevő orszaacutegokboacutel azeacutert hogy fenntartsaacutek a kitettseacuteguumlket azokban az orszaacutegokban ahol koumltelezettseacutegvaacutellalaacutesi levelet iacutertak alaacute

2012-ben az eurovaacutelsaacuteg eacutes az uacutej szabaacutelyozoacutei koumlvetelmeacutenyek hataacutesaacutera Beacutecsi Kezde-meacutenyezeacutes 20 neacuteven elindult az egyuumlttműkoumldeacutes maacutesodik faacutezisa Ennek foacutekuszaacuteban a koumlvetkező teacutemaacutek aacutelltak a rendezetlen hitelaacutellomaacuteny kezeleacutese a hitelaacutellomaacuteny noumlvekedeacuteseacutenek oumlsztoumlnzeacutese a reacutegioacute peacutenzuumlgyi stabilitaacutesaacutenak veacutedelmeacutet szolgaacuteloacute keret biztosiacutetaacutesa eacutes a peacutenzuumlgyi rendszer fejleszteacuteseacutehez nyuacutejtott tanaacutecsadaacutesi taacutemogataacutes A VI felismerte hogy a banki hitelnyuacutejtaacutes előtt aacutelloacute akadaacutelyokat el kell haacuteriacutetani Ez keacutet iraacutenyvonalat hataacuterozott meg a nemteljesiacutető hitelek (NPL) kezeleacutese eacutes a kkv-k finan-sziacuterozaacutesi eszkoumlzoumlkhoumlz valoacute hozzaacutefeacutereacuteseacutet taacutemogatoacute garanciarendszerek alkalmazaacutesa A VI lehetőseacuteget biztosiacutetott a reacutesztvevőknek arra is hogy megvitassaacutek a kuumlloumlnboumlző szabaacutelyozaacutesi keacuterdeacuteseket eacutes leacutetrehozzanak toumlbb munkacsoportot a reacutegioacutet segiacutető uacutej unioacutes inteacutezkedeacutesekkel kapcsolatban A legfontosabb munkacsoportok a koumlvetkezők voltak A Basel III szabaacutelyozaacutes implementaacutelaacutesa a feltoumlrekvő piacokon Nemteljesiacutető hitelek (NPL) a CESEE-reacutegioacuteban az euroacutepai bankunioacuteban eacutes feltoumlrekvő Euroacutepaacuteban KKV-garanciarendszer Tőkepiaci unioacute Innovaacutecioacutefinansziacuterozaacutes eacutes az IFI-termeacutekek fej-leszteacutese a CESEE-orszaacutegokban A VI feacuteleacutevente kiadvaacutenyokat jelentetett meg a reacutegioacute bankrendszereacutenek hitelezeacutesi teveacutekenyseacutegeacutenek nyomon koumlveteacuteseacutere Ilyen volt peacuteldaacuteul az Euroacutepai Uacutejjaacuteeacutepiacuteteacutesi eacutes Fejleszteacutesi Bank (European Bank for Reconstruction and Development ndash EBRD) aacuteltal keacutesziacutetett bdquoNPL Monitorrdquo a CESEE-orszaacutegok szaacutemaacutera az Euroacutepai Beruhaacutezaacutesi Bank (European Investment Bank ndash EIB) aacuteltal keacutesziacutetett CESEE-or-szaacutegokra vonatkozoacute bdquoHitelezeacutesi keacuterdőiacutevrdquo valamint a bdquoTőkeaacutetteacutetel eacutes hitelmonitorrdquo 2012-ben a VI struktuacuteraacuteja formaacutelisabbaacute vaacutelt Jelenleg a legmagasabb informaacutelis doumlnteacuteshozoacute szerv az uacuten bdquoFull Forumrdquo (Teljes Foacuterum) A Full Forum uumlleacutesei koumlzoumltt az Iraacutenyiacutetoacute Bizottsaacuteg iraacutenyiacutetja a Kezdemeacutenyezeacutes munkaacutejaacutet eacutes az Iraacutenyiacutetoacute Bizottsaacuteg elnoumlke koordinaacutelja az oumlsszes nyilvaacutenos nyilatkozatot A VI munkaacutejaacutenak operatiacutev taacute-mogataacutesaacutet elsősorban az EBRD biztosiacutetja

183


bdquoAz euroacutepai peacutenzuumlgyi rendszernek a VI aacuteltal eacuterintett reacuteszeacuteben keacutetseacutegtelenuumll csoumlkkent az aacuteltalaacutenos kockaacutezati szint Toumlbb helyi megtakariacutetaacutest mozgoacutesiacutetottak eacutes a hataacutero-kon aacutetnyuacuteloacute tőkeaacuteramlaacutesokat biztonsaacutegosabb szintre csoumlkkentetteacutek A nettoacute hataacutes azonban valoacutesziacutenűleg az hogy a legtoumlbb koumlzeacutep- eacutes kelet-euroacutepai orszaacutegban mind a peacutenzuumlgyi eszkoumlzoumlkhoumlz valoacute hozzaacutefeacutereacutes mind a kockaacutezati diverzifikaacutecioacute lehetőseacutegei korlaacutetozottabbaacute vaacuteltakrdquo (65 o)

A bdquobecsuumlletes koumlzvetiacutetőkrdquo szerepe

A koumltet nagy reacutesze a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek veacutelemeacutenyeacutet tuumlkroumlzi A nem-zetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek keacutepviselői hangsuacutelyoztaacutek hogy szerepuumlk nagyon fontos volt a Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutesben mivel bdquobecsuumlletes koumlzvetiacutetőknekrdquo tekintetteacutek őket akik keacutepesek voltak a hiacuternevuumlket felhasznaacutelni eacutes megteremteni a felteacuteteleket ah-hoz hogy minden eacuterintett felet a taacutergyaloacuteasztalhoz uumlltessenek Mint bdquonem eacuterdekelt felekrdquo semleges eacutes konstruktiacutev szerepet tudtak vaacutellalni valamint koumlzoumlsen jelentős anticiklikus finansziacuterozaacutest tudtak biztosiacutetani bdquoAz IFI-k azaacuteltal hogy megteremtetteacutek a technikai felteacuteteleket lenduumlletet adtak a folyamatnak Ez volt az első alkalom hogy az IFI-k rendszerkeacutent műkoumldtek egyuumltt ahogy mindig is kellett volnardquo (371 o)

A koumltet nem emelte ki hogy a VI joacute lehetőseacuteget biztosiacutetott a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek szaacutemaacutera a koumlzeacutep-kelet-euroacutepai reacutegioacuteba valoacute visszateacutereacuteshez A vaacutelsaacuteg előtt maacuter a reacutegioacuteboacutel valoacute kivonulaacutest tervezteacutek mivel uacutegy veacutelteacutek hogy ezek az or-szaacutegok maacuter eleacuterteacutek a bdquofejlett orszaacutegrdquo kategoacuteria szintjeacutet eacutes a reacutegioacute bankjai is kedve-ző piaci aacuterakon jutottak forraacuteshoz 2009-ben eacutes 2013-ban a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek keacutet koumlzoumls akcioacutetervet (JIFIAP) hoztak leacutetre amelyek kereteacuteben 757 milliaacuterd euroacutet fektettek be a reacutegioacuteban Ezek az akcioacutetervek mindkeacutet feacutel szaacutemaacutera előnyoumlsek voltak mivel a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyeknek lehetőseacuteguumlk volt itt viszonylag kis kockaacutezattal befektetni tovaacutebbaacute tanaacutecsadaacutesi szolgaacuteltataacutesaikat is el tudtaacutek adni Az EIB 438 milliaacuterd euroacutet fektetett be A hitelezeacutes kettős funkcioacutet toumlltoumltt be taacutemogatta a veacutegső kedvezmeacutenyezetteket ndash kis- eacutes koumlzeacutepvaacutellalkozaacutesokat (kkv-k) eacutes kisebb infrastrukturaacutelis projekteket ndash tovaacutebbaacute a reacutegioacute bankszektoraacutet is A Vilaacutegbank-csoport 17 milliaacuterd euroacutet fektetett be A Vilaacutegbank keacutepviselői hangsuacute-lyoztaacutek hogy a Vilaacutegbank-csoportban a kuumlloumlnleges egyuumlttműkoumldeacutes a VI kereteacuteben előnyoumls volt A Nemzetkoumlzi Peacutenzuumlgyi Taacutersasaacuteg (International Finance Corporation) eacutes a Nemzetkoumlzi Beruhaacutezaacutesbiztosiacutetaacutesi Uumlgynoumlkseacuteg (Multilateral Investment Guarantee Agency - MIGA) egyuumlttműkoumldeacutesuumlk soraacuten neacutehaacuteny uacutej koumlzoumls termeacuteket is kifejlesztett koumlztuumlk a MIGA legkeresettebb bdquotőkeoptimalizaacutelaacutesi termeacutekeacutetrdquo amely a szintetikus tőke szerepeacutet toumllti be a befekteteacutesi kategoacuteria alatti feltoumlrekvő piacokon leaacutenyvaacutella-lattal rendelkező nemzetkoumlzi bankok szaacutemaacutera Az EBRD szerepe meghataacuterozoacute a VI-ben iraacutenyiacutetja a bdquokoordinaacutecioacutes szervezetetrdquo ezenkiacutevuumll oumlsszesen 151 milliaacuterd euroacutet fektetett be Az IMF a makroszintű finansziacuterozaacutesban oumlt orszaacutegban oumlsszesen 312 milliaacuterd euroacutet fektetett be


Burucs Judit

A banki hitelezeacutes egyik fő akadaacutelya a nemteljesiacutető hitelek magas szintje volt Albaacutenia eseteacuteben peacuteldaacuteul az NPL-raacuteta 2014-ben meghaladta a 20 szaacutezaleacutekot Az EBRD keacutepvi-selői kiemelteacutek hogy a magas NPL-aacutellomaacuteny a gyengeacutebb hitelezeacutes eacutes a GDP-noumlveke-deacutes koumlzoumltt szoros keacutetiraacutenyuacute oksaacutegi kapcsolat aacutell fenn A nemteljesiacutető hitelek magas araacutenya csoumlkkentheti a hitelaacutellomaacuteny bővuumlleacuteseacutet eacutes veacutegső soron a munkahelyterem-teacutest ami erősen negatiacutev hataacutessal van a magaacutenszektorra Ez a nemteljesiacutető hitelek tovaacutebbi noumlvekedeacuteseacutet okozza ami potenciaacutelisan lefeleacute iacutevelő spiraacutel kialakulaacutesaacutehoz vezethet A nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek komoly erőfesziacuteteacuteseket tettek annak eacuterdekeacuteben hogy segiacutetseacutek a reacutegioacutet a nemteljesiacutető hitelek kezeleacuteseacuteben Emellett kapa-citaacuteseacutepiacuteteacutest eacutes technikai segiacutetseacutegnyuacutejtaacutest is biztosiacutetottak eacutes szakpolitikai ajaacutenlaacutesokat fogalmaztak meg 1) a prudenciaacutelis feluumlgyelet javiacutetaacutesa 2) az adoacutessaacuteg-veacutegrehajtaacutesi rendszerek eacutes fizeteacuteskeacuteptelenseacutegi keretek reformja valamint 3) a neheacutez helyzet-ben levő adoacutessaacutegpiacok fejleszteacutese eacuterdekeacuteben A koumlzzeacutetett monitoringjelenteacutesek hozzaacutejaacuterultak a piacok hiteles taacutejeacutekoztataacutesaacutehoz a kritikus időszakokban A szerke-zetaacutetalakiacutetaacutesi keretek aacutetlaacutethatoacutesaacutegaacutenak noumlveleacuteseacutere eacutes a tudaacutesmegosztaacutesra iraacutenyu-loacute ceacutelkitűzeacutesekkel oumlsszhangban a VI honlapja4 aacutegazati referenciaacutevaacute vaacutelt (jelenleg azonban csak a legfontosabb informaacutecioacutekat tartalmazza reacuteszletesebb taacutejeacutekoztataacutes az EBRD eacutes az EIB honlapjaacuten olvashatoacute)

Az EIB keacutepviselői hangsuacutelyoztaacutek hogy ebben a koumlrnyezetben a VI feladata maacuter nem a vaacutelsaacutegkezeleacutes hanem a peacutenzuumlgyi szektor eacutes a reacutegioacute gazdasaacutegi fejlődeacutese szempont-jaacuteboacutel kulcsfontossaacuteguacute teruumlletek koumlzoumltti kapcsolatok megteremteacutese iacutegy peacuteldaacuteul az innovaacutecioacute a zoumlld gazdasaacutegra valoacute aacutetteacutereacutes a digitalizaacutecioacute stb finansziacuterozaacutesa (97 o)

A Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes a hatoacutesaacutegok szemszoumlgeacuteből

Az Euroacutepai Bizottsaacuteg keacutepviselői raacutevilaacutegiacutetottak a vaacutelsaacuteg oacuteta bekoumlvetkezett feluumlgye-leti eacutes szabaacutelyozaacutesi vaacuteltozaacutesokboacutel fakadoacute kihiacutevaacutesokra A VI ndash mikoumlzben figyelembe vette a reacutegioacuteban műkoumldő bankok sajaacutetos helyzeteacutet ndash a fogadoacute orszaacutegok szemszouml-geacuteből neacutezve a feluumlgyeletre eacutes a szanaacutelaacutesra vonatkozoacute eacuteszreveacutetelek formaacutelaacutesaacutenak eacutes a legfontosabb unioacutes doumlnteacuteshozoacutekkal valoacute megosztaacutesaacutenak foacuterumaacutevaacute vaacutelt Ezek a megbeszeacuteleacutesek az Euroacutepai Bankhatoacutesaacuteg eacutes a deacutelkelet-euroacutepai orszaacutegok koumlzoumltti Egyeteacuterteacutesi Megaacutellapodaacutes alaacuteiacuteraacutesaacutehoz vezettek Egy maacutesik keacuterdeacutes az volt hogy a reacute-gioacute bankszektora hogyan tudja teljesiacuteteni a szavatoloacute tőkeacutere eacutes a leiacuterhatoacute illetve aacutetalakiacutethatoacute koumltelezettseacutegekre vonatkozoacute minimumkoumlvetelmeacutenyeket tekintettel a helyi tőkepiacok kis meacutereteacutere

A gazdasaacutegok fejlődeacuteseacutevel a peacutenzuumlgyi piacok aacuteltal nyuacutejtott szolgaacuteltataacutesok fonto-sabbaacute vaacutelnak mint a bankszektor aacuteltal nyuacutejtott szolgaacuteltataacutesok5 Koumlvetkezeacuteskeacuteppen

4 httpnplvienna-initiativecom5 Demirguumlc-Kunt A ndash Feyen E ndash Levine R (2012) The Evolving Importance of Banks and Securities Markets

NBER Working Paper No 18004 httpdoiorg103386w18004

185


a VI foacutekuszaacuteban a CESEE-reacutegioacute tőkepiaci fejlődeacuteseacutenek taacutemogataacutesa aacutellt mivel ezek az orszaacutegok jelentős felzaacuterkoacutezaacutesi potenciaacutellal rendelkeznek kuumlloumlnoumlsen az Euroacutepai Bizottsaacuteg aacuteltal 2015-ben elfogadott Tőkepiaci Unioacute Akcioacuteterve utaacuten A Tőkepiaci Unioacute ceacutelja a tőke mobilizaacutelaacutesa Euroacutepaacuteban eacutes a vaacutellalatokhoz toumlbbek koumlzoumltt a kis- eacutes koumlzeacutepvaacutellalkozaacutesokhoz valamint infrastrukturaacutelis projektekhez toumlrteacutenő iraacutenyiacutetaacutesa A VI leacutetrehozta a Tőkepiaci Unioacute munkacsoportot amelynek elnoumlke az EB elnoumlke lett A munkacsoport jelenteacutese szerint a CESEE-orszaacutegokban a tőkepiacok meacutelyseacutege eacutes likviditaacutesa kisebb meacuterteacutekű mint maacutes unioacutes tagaacutellamokban A csoport ezenkiacutevuumll meghataacuterozta azokat a nemzeti regionaacutelis eacutes unioacutes szintű szakpolitikai inteacutezkedeacute-seket is amelyek szuumlkseacutegesek a CESEE-piacok fejleszteacuteseacutenek taacutemogataacutesaacutehoz6

A VI elnoumlke a Horvaacutet Nemzeti Bank elnoumlke aki hangsuacutelyozta a VI fontos toumlrteacutenelmi szerepeacutet valamint jelenlegi eacutes joumlvőbeli jelentőseacutegeacutet A magyar a macedoacuten eacutes az albaacuten nemzeti hatoacutesaacutegok keacutepviselői reacuteszletesen ismertetteacutek peacutenzuumlgyi rendszereik akkori helyzeteacutet eacutes a VI-nek az orszaacuteguk bankrendszereacutere gyakorolt hataacutesaacutet Ki-emelteacutek hogy a likviditaacutesi vaacutelsaacuteg suacutelyos hataacutessal volt Magyarorszaacutegra Romaacuteniaacutera Szerbiaacutera Ukrajnaacutera eacutes Lettorszaacutegra ezeacutert 2008-ban az IMF-hez eacutes az EU-hoz for-dultak keacuteszenleacuteti hiteleacutert

A bankcsoportok leaacutenyvaacutellalatai az albaacuten bankrendszer nagy reacuteszeacutet tetteacutek ki de konszolidaacutelt szinten ezek a leaacutenyvaacutellalatok nagyon kis reacuteszesedeacutessel rendelkeztek a meacuterleguumlkben Az Albaacuten Nemzeti Bank elnoumlke kiemelte hogy a fokozatos hitelaacutel-lomaacuteny-leeacutepiacuteteacutes valamint az unioacutes bankok folyamatos eladaacutesi egyesuumlleacutesi eacutes felvaacute-saacuterlaacutesi folyamata azt eredmeacutenyezte hogy piaci reacuteszesedeacutesuumlk folyamatosan csoumlkken maacutes kuumllfoumlldi tulajdonuacute eacutes hazai bankokkal szemben A Narodowy Bank Polski szerzői a peacutenzuumlgyi szektor szerkezeteacutet elemezteacutek Azzal eacuterveltek hogy a peacutenzuumlgyi rendszer nem expanziacutev nem segiacuteti elő a gazdasaacutegi noumlvekedeacutest mert nem biztosiacutet elegendő forraacutest a gazdasaacuteg szaacutemaacutera Maacutesreacuteszt ha a peacutenzuumlgyi fejlődeacutes tuacutelsaacutegosan expanziacutev akkor a gazdasaacutegi noumlvekedeacutesre gyakorolt pozitiacutev hataacutesok csoumlkkennek mikoumlzben a gazdasaacutegi eacutes peacutenzuumlgyi volatilitaacutes nő Ez a beruhaacutezaacutesok hateacutekonysaacutegaacutenak csoumlkkeneacute-seacutehez vezet mivel a peacutenzuumlgyi forraacutesokat nem a legtermeacutekenyebb teveacutekenyseacutegekhez allokaacuteljaacutek

A Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes az EU-ban műkoumldő bankcsoportok szemszouml-geacuteből

Ebben a koumltetben haacuterom a reacutegioacuteban toumlbb leaacutenyvaacutellalattal rendelkező EU-beli bank-csoport (Raiffeisen International Socieacuteteacute Geacuteneacuterale eacutes UniCredit) osztotta meg a VI-vel kapcsolatos tapasztalatait Keacutepviselőik hangsuacutelyoztaacutek hogy a peacutenzpiaci forraacutesok

6 EBCI WG (2018) Report by the Working Group on Capital Markets Union httpvienna-initiativecomresourcesthemesviennawp-contentuploads201803VI-CMU-Working-Group-Final-Report-March-2018pdf Letoumllteacutes ideje 2020 december 15


Burucs Judit

2009-ben apadni kezdtek Raacutedoumlbbentek hogy nincs egy olyan hivatalos foacuterum ahol a nyugat- eacutes kelet-euroacutepai orszaacutegok szabaacutelyozoacute szervei informaacutelisan megvitathat-naacutek a neacutezeteiket oumlsszehangolhatnaacutek a fontos inteacutezkedeacuteseket eacutes egyeztethetneacutenek a koumlzoumls uumlgyekben A Socieacuteteacute Geacuteneacuterale keacutepviselője a devizahitelek szerepeacutet elemezte a CESEE-orszaacutegokban A svaacutejci frank alapuacute hitelek nagyon kockaacutezatosak voltak aho-gyan azt 2015-ben is laacutethattuk amikor Svaacutejc megszuumlntette a frank euroacutehoz roumlgziacuteteacute-seacutet A Raiffeisen International keacutepviselői oumlsszefoglaltaacutek egyes megfigyelők keacutetseacutegeit a VI sikereacutevel kapcsolatban A VI egyfajta bdquonemzetkoumlzi inteacutezmeacutenyi nyomaacutest jelentett a magaacutenszektor bankjaira eacutes a legnagyobb bankok maradaacutesra keacutenyszeriacuteteacuteseacutevel se-giacutetette a laacutetszoacutelagos koumlzoumls cselekveacutes probleacutemaacutejaacutet a bankok koumltelezettseacutegvaacutellalaacutesi levelei az IMF stabilizaacuteloacutedaacutest segiacutető teveacutekenyseacutege eacutes az eacuterdekeltek koumlzoumltti nyiacutelt kommunikaacutecioacute reacuteveacutenrdquo (349 o)

A CESEE-piacon valoacute kitettseacuteg fenntartaacutesa joacute doumlnteacutes volt a bankcsoportok reacuteszeacuteről mivel a nettoacute kamatmarzs meacuteg mindig magasabb ezekben az orszaacutegokban Az Erste Group eseteacuteben 2018-ban a csoport nettoacute kamatbeveacuteteleacutenek 70 szaacutezaleacuteka7 ebből a reacutegioacuteboacutel szaacutermazott Folyamatosan zsugorodik az EU-ban műkoumldő bankcsoportok piaci reacuteszesedeacutese maacutes kuumllfoumlldi tulajdonuacute eacutes hazai bankokkal szemben mivel a kis pi-aci reacuteszesedeacutessel rendelkező bankcsoportok nem reacuteszesuumlltek a meacuteretgazdasaacutegossaacuteg előnyeiből A Volksbank 2012-ben az orosz Sberbanknak a Socieacuteteacute Geacuteneacuterale-csoport pedig 2019-ben a magyar OTP-csoportnak adta el a leaacutenyvaacutellalatait

A Beacutecsi Kezdemeacutenyezeacutes mechanizmusaacutenak sikere

Az EB keacutepviselői felvaacutezoltaacutek a VI mechanizmusaacutenak sikereacutet amely a kooperatiacutev megkoumlzeliacuteteacutesnek az unioacutes anyabankok keacutetoldaluacute eacutes aacuteltalaacutenos koumltelezettseacutegvaacutellalaacutesi leveleinek az euroacutepai inteacutezmeacutenyek bevonaacutesaacutenak eacutes a bankcsoportok inteacutezmeacutenyi iraacutenyiacutetaacutesi koumlrnyezeteacutenek kevereacutekeacuten alapult eacutes szoros kapcsolatot eredmeacutenyezett az anyabankok eacutes leaacutenyvaacutellalataik koumlzoumltt

Oumlsszehasonliacutetottaacutek a VI-t eacutes az eacuteszaki-balti egyuumlttműkoumldeacutest amelyről a Beacutecsi Kezde-meacutenyezeacutest mintaacuteztaacutek Kiemelteacutek hogy a peacutenzuumlgyi integraacutecioacute az eacuteszak-balti reacutegioacuteban előrehaladottabb volt Hat peacutenzuumlgyi csoport uralta Daacutenia Sveacutedorszaacuteg Norveacutegia Finnorszaacuteg Eacutesztorszaacuteg Lettorszaacuteg eacutes Litvaacutenia piacaacutet amelyek meacuterlegeacuteben jelentős suacutelya volt a reacutegioacute orszaacutegaiban leacutevő kitettseacuteguumlknek Ugyanakkor az EU-ban műkoumldő bankcsoportok meacuterlegeacuteben nem volt relevaacutens a CESEE-orszaacutegokban leacutevő befek-teteacutesuumlk Az eacuteszaki eacutes balti aacutellamok jogi staacutetusza feacutelhivatalos a VI pedig informaacutelis nyitott szervezet eacutes baacuterki csatlakozhat hozzaacute8

7 Erste Group Annual Report 20188 313ndash328 o

187


Ez a sajaacutetos kooperatiacutev megkoumlzeliacuteteacutes az egyik oka annak hogy a VI mechanizmusa maacutes koumlruumllmeacutenyek koumlzoumltt nem tudott megfelelően műkoumldni Nagy-Mohaacutecsi az eacutev-forduloacute alkalmaacuteboacutel rendezett konferenciaacuten hangsuacutelyozta hogy Ukrajna eseteacuteben a VI-mechanizmusok alkalmazaacutesaacutera tett kiacuteseacuterlet meghiuacutesult mert a fogadoacute orszaacuteg szigoruacute kiigaziacutetaacutesi programjaacutenak hiaacutenyaacuteban a bankok sem vaacutellaltak koumltelezettseacutegeket Goumlroumlgorszaacutegban nem a VI-re jellemző megkoumlzeliacuteteacutes uralkodott A bankok koumlzoumltt nem volt megaacutellapodaacutes eacutes kuumllső nyomaacutes sem nehezedett raacutejuk9

Koumlvetkezteteacutesek

Az emleacutekkoumlnyv az eacuterintett kulcsfontossaacuteguacute szereplők eacutes inteacutezmeacutenyek tapasztalatait gyűjti oumlssze A koumltet erősseacutege hogy szakeacutertők szemszoumlgeacuteből ad aacutettekinteacutest a VI te-veacutekenyseacutegeacuteről toumlrteacuteneteacuteről eacutes a reacutegioacute orszaacutegainak gazdasaacutegaacutera gyakorolt hataacutesaacuteroacutel Ugyanakkor ez egyben az egyik leggyengeacutebb pontja is mert sok ismeacutetleacutest tartalmaz A tanulmaacutenyokat kuumlloumlnboumlző szerzők iacutertaacutek akik nem ismerteacutek egymaacutes munkaacutejaacutet iacutegy egyes esemeacutenyek peacuteldaacuteul a 2008-as kezdeti leacutepeacutesek toumlbbszoumlr is bekeruumlltek a koumlnyvbe A koumltet nem mutatta be a VI-vel kapcsolatos elteacuterő vagy ellenteacutetes veacute-lemeacutenyeket s uacutegyszinteacuten elkelt volna a koumltet kiegeacutesziacuteteacutesekeacutent neacutehaacuteny kuumllső a reacutegioacute peacutenzuumlgyi szektoraacutenak fejlődeacuteseacutevel kapcsolatos tanulmaacuteny eacutes tudomaacutenyos cikk is

A koumlnyvet azoknak a szakembereknek tudoacutesoknak eacutes hallgatoacuteknak ajaacutenljuk akiket eacuterdekelnek a CESEE-reacutegioacute peacutenzuumlgyi szektoraacutenak kihiacutevaacutesai a kezdemeacutenyezeacutes eacuteletre hiacutevaacutesa oacuteta eltelt első tiacutez eacutevben a megoldaacutesok eacutes a nyitott keacuterdeacutesek eacutes első keacutezből szeretneacutenek taacutejeacutekozoacutedni a teacutemaacuteroacutel Azoknak az eacuterdeklődőknek is hasznaacutera vaacutelhat akik szeretneacutenek toumlbbet megtudni a nemzetkoumlzi peacutenzuumlgyi inteacutezmeacutenyek CESEE-reacute-gioacuteban veacutegzett teveacutekenyseacutegeacuteről valamint az IFI-k aacuteltal iraacutenyiacutetott informaacutelis egyuumltt-műkoumldeacutes reacuteszleteiről

9 372 o

188 Konferenciabeszaacutemoloacute

Beszaacutemoloacute a 11 Peacutenzuumlgyi piacok likviditaacutesa konferenciaacuteroacutel

Dobraacutenszky-Bartus Katalin ndash Dudaacutes Fanni ndash Lakatos Zsolt ndash Toacuteth Fanni

A 11 Peacutenzuumlgyi piacok likviditaacutesa konferenciaacutet 2020 november 26ndash27-eacuten rendez-teacutek a koronaviacuterus-jaacutervaacuteny koumlvetkezteacuteben ndash az esemeacuteny toumlrteacuteneteacuteben előszoumlr ndash on-line formaacuteban A konferenciaacutet a koraacutebbi eacutevekhez hasonloacutean az Budapesti Corvinus Egyetem (BCE) Peacutenzuumlgyi Szaacutemviteli eacutes Gazdasaacutegi Jogi Inteacutezeteacutenek Befekteteacutesek eacutes Vaacutellalati Peacutenzuumlgy Tanszeacutekeacuten műkoumldő Peacutenzuumlgyi Kutatoacutekoumlzpont (Financial Research Centre) eacutes a Koumlzgazdasaacuteg- eacutes Regionaacutelis Tudomaacutenyi Kutatoacutekoumlzpont (KRTK) bdquoLenduumlletrdquo Jaacuteteacutekelmeacuteleti Kutatoacutecsoportja koumlzoumlsen szervezte A Befekteteacutesek eacutes Vaacutellalati Peacutenzuumlgy Tanszeacutek Alapiacutetvaacutenya mint arany fokozatuacute taacutemogatoacute mellett kiemelt szponzoraacutecioacutet biztosiacutetott a CFA Society Hungary a KELER KSZF az MSCI a Morgan Stanley eacutes az OTP Bank A konferenciaacutera mintegy 300-an regisztraacuteltak ebből nagyjaacuteboacutel 100-an egyetemi hallgatoacutek A konferencia reacutesztvevői koumlzoumltt ott talaacuteljuk mind a hazai eacutes nemzetkoumlzi tudomaacutenyos vilaacuteg szereplőit mind a vaacutellalati partnereket A keacutetnapos konferenciaacuten ndash az előző eacutevekhez hasonloacutean ndash az előadaacutesok paacuterhuzamos szekcioacutekban zajlottak kiveacuteve a neacutegy meghiacutevott előadoacute prezentaacutecioacutejaacutet A konferenciaacuten előadaacutessal az előadoacutek reacuteveacuten 22 egyetem keacutepviseltette magaacutet emellett banki szakeacutertők illetve kutatoacuteinteacutezetek munkataacutersai is reacuteszt vettek fele-fele araacutenyban a magyar eacutes a kuumllfoumlldi szereplőkkel Oumlsszesen 40 előadaacutes hangzott el

A konferenciaacutet Vastag Gyula a BCE tudomaacutenyos rektorhelyettese nyitotta meg Ezt koumlvette az első plenaacuteris szekcioacute főelőadaacutesa melyet meghiacutevottkeacutent Jonathan A Batten a Melbourne-i RMIT Egyetem professzora tartott Az előadoacute arra a keacuterdeacutesre kereste a vaacutelaszt hogy a koronaviacuterus-vaacutelsaacutegot koumlvetően az eacuteghajlatvaacuteltozaacutes milyen hataacutest gyakorol a peacutenzuumlgyi piacokra Az előadaacutes haacuterom fő vonal menteacuten eacutepuumllt fel (1) bemutatta a szeacuten-dioxid-kibocsaacutetaacutes sikeres kereskedelmeacutehez szuumlkseacuteges aacuterdina-mikaacutet eacutes hogy (2) hogyan kellene kezelnuumlnk a zoumlld eacutes alternatiacutev befekteteacutesek aacuterkeacutep-zeacuteseacutet eacutes portfoacutelioacutekezeleacuteseacutet kuumlloumlnoumls tekintettel a taacutersadalmilag felelős befekteteacutesi portfoacutelioacutekra valamint hogy (3) hogyan vegyuumlk figyelembe a szeacuten-dioxid-intenziacutev iparaacutegakboacutel valoacute aacutetmenet szeacutelesebb taacutersadalmi koumlvetkezmeacutenyeit Az előadoacute szerint



Dobraacutenszky-Bartus Katalin a Budapesti Corvinus Egyetem Phd-hallgatoacuteja E-mail katalinbartusuni-corvinushuDudaacutes Fanni a Budapesti Corvinus Egyetem Phd-hallgatoacuteja E-mail fannidudasuni-corvinushuLakatos Zsolt a Budapesti Corvinus Egyetem Phd-hallgatoacuteja E-mail zsoltlakatosuni-corvinushuToacuteth Fanni a Budapesti Corvinus Egyetem Phd-hallgatoacuteja E-mail tothfanniuni-corvinushu

189


az elmuacutelt eacutev bebizonyiacutetotta hogy a befektetők jelentős profitot eacuterhetnek el koumlrnye-zettudatos illetve strateacutegiai taacutersadalmi felelősseacutegvaacutellalaacutessal (CSR-ral) rendelkező vaacutellalatok eacuterteacutekpapiacuter befekteteacuteseiből Az eacuteghajlatvaacuteltozaacutes a befektetők kockaacutezati preferenciaacuteinak megvaacuteltozaacutesa reacuteveacuten hataacutest gyakorol a kormaacutenyokra a vaacutellalatokra eacutes a magaacutenszemeacutelyekre is A befekteteacutesek elmozdulnak a biztonsaacutegos menedeacutekesz-koumlzoumlk (devizaacutek aacuteruk eacutes egyeacuteb peacutenzuumlgyi eszkoumlzoumlk) feleacute A kockaacutezatkezeleacutes megdraacutegul mivel a volatilitaacutes noumlveli a peacutenzuumlgyi kockaacutezat kezeleacuteseacutenek koumlltseacutegeit kuumlloumlnoumlsen a biztosiacutetaacutesi tiacutepusuacute termeacutekek peacuteldaacuteul a peacutenzuumlgyi opcioacutek eacutes a kapcsoloacutedoacute derivatiacute-vaacutek eseteacuteben Ugyanakkor Batten uacutegy veacuteli hogy ezek a koumlltseacutegek ellensuacutelyozhatoacutek strateacutegiai poziacutecioacutek vaacutellalaacutesaacuteval eacutes toumlbb ceacutelt is megfogalmazott ezek hosszuacute taacutevuacute strateacutegiaacutek megalkotaacutesa a roumlvid taacutevuacute volatilitaacutes lekuumlzdeacuteseacutere egyuumlttműkoumldeacutes eacutes part-nerseacutegi kapcsolatok kialakiacutetaacutesa a deglobalizaacutecioacute eacutes az eacuteghajlatvaacuteltozaacutes regionaacutelis hataacutesainak meacuterseacutekleacuteseacutere biztosiacutetaacutesi eacutes kockaacutezati piacok fejleszteacutese kuumlloumlnoumlsen az eacuteghajlati kockaacutezatok kereskedelme szempontjaacuteboacutel valamint a vaacutellalati eacutes a szemeacute-lyes aacutetalakulaacutes terveacutenek megalkotaacutesa

A plenaacuteris előadaacutest paacuterhuzamosan futoacute szekcioacutek előadaacutesai koumlvetteacutek Az első nap deacutelelőtti szekcioacutek makrogazdasaacutegi eszkoumlzaacuterazaacutesi eacutes vaacutellalati peacutenzuumlgyi keacuterdeacutesekkel valamint a peacutenzuumlgyi piacokon zajloacute kereskedeacutes eacutes az informaacutecioacutek kapcsolataacutet leiacuteroacute előadaacutesokkal foglalkoztak Az Informaacutecioacute eacutes kereskedeacutes szekcioacutenak meacuteltoacute felvezeteacutest adott a londoni Brunel Egyetem professzora James M Steeley a piaci mikrostruktuacutera elemzeacuteseacuteről szoacuteloacute előadaacutesa Steeley eacutes szerzőtaacutersai elemzeacutese bebizonyiacutetotta hogy a reacuteszleges informaacutecioacuteval rendelkező befektetők a toumlkeacuteletesen informaacutelt befekte-tőkhoumlz keacutepest elteacuterő piaci viselkedeacutest tanuacutesiacutetanak A kutataacutes soraacuten bdquolaboratoacuteriumirdquo piacokat alakiacutetottak ki 9 859 limitaacuteras ajaacutenlatot eacutes 3 474 tranzakcioacutet elemeztek A hat informaacutelt eacutes keacutet likviditaacutesi kereskedőt folyamatosan frissuumllő piaci informaacutecioacuteval laacutettaacutek el a toumlbbszoumlr ismeacutetelt haacuteromperces kereskedeacutesi idő alatt Roumlvidre eladaacutes nem volt lehetseacuteges a kereskedeacutes anonim eacutes az ajaacutenlat megvaacuteltoztataacutesa koumlltseacutegmentes volt Az informaacutelt kereskedőket haacuterom tiacutepusba osztottaacutek azok mindegyike tiacutepusaacutetoacutel fuumlggően kapott egy aacuterjelzeacutest Az oumlsszesen haacuteromfeacutele aacuterjelzeacutes oumlsszegeacutevel moacutedosiacute-tottaacutek az eszkoumlz aacuteraacutet A likviditaacutesi kereskedők ha nem teljesiacutetetteacutek a kereskedeacutesi ceacutelt buumlnteteacutest kaptak Az előadoacute raacutemutatott hogy a kifizetődőbb megbiacutezaacutesok azok amelyek lehetőveacute teszik a befektetők szaacutemaacutera a bdquorejtőzkoumldőrdquo strateacutegiaacutet vagyis azt hogy doumlnteacuteseiket uacutegy hozzaacutek meg hogy elrejtseacutek az aacuteltaluk ismert (reacuteszleges) infor-maacutecioacutet Ez magyaraacutezza hogy a befektető az aacuterszignaacutel elleneacuteben tesz ajaacutenlatot tovaacuteb-baacute megerősiacuteti a piaci elemzeacutesek koumlvetkezteteacuteseit is mely szerint az ajaacutenlattiacutepusok korrelaacutelnak vagyis az előző ajaacutenlat tiacutepusa hataacutessal van az aktuaacutelis ajaacutenlat tiacutepusaacutera

Az Informaacutecioacute eacutes kereskedeacutes szekcioacutet a szekcioacute elnoumlke a Szingapuacuteri Nemzeti Egyetem adjunktusa valamint a CEU eacutes Szingapuacuteri Menedzsment Egyetemek vendeacutegtanaacutera R Huszaacuter Zsuzsa zaacuterta Eacuterdekes eacutes rendkiacutevuumll tanulsaacutegos előadaacutesa soraacuten R Huszaacuter bemutatta hogy a tranzakcioacutes koumlltseacutegek eacutes a piaci kompenzaacutecioacute milyen szerepet



toumllt be a shortoloacutek vagyis a viszonylag joacutel informaacutelt kereskedők viselkedeacuteseacuteben Szerzőtaacutersaival azt vizsgaacutelta hogy az aacuterjegyzői kompenzaacutecioacutes programok valamint a kereskedeacutes koumlltseacutege befolyaacutesolja-e a piaci aacuterak felteacuterkeacutepezeacuteseacutet 4 BATS keres-kedeacutesi feluumlletet vettek goacutercső alaacute BZX Equities EDGX Equities melyek aacuterjegyző piacok eacutes BYX Equities eacutes EDGA Equities melyek invert piacok Napi tranzakcioacutes eacutes kereskedeacutesi adatokat hasznaacuteltak 2010 eacutes 2015 koumlzoumltt eacutes a shortolaacutes meacutereacuteseacutehez a shortra eladott uumlgyletek teljes kereskedeacutesi volumenhez viszonyiacutetott araacutenyaacutet neacutezteacutek Az előadoacute kifejtette hogy az alacsony koumlltseacutegű piacokon a short uumlgyleteket hajszoloacute trend egyeacutertelműen megteacuteruumlleacutest jelző teacutenyező valamint hogy az uacutej feltoumlrekvő kereskedeacutesi feluumlleteken a likviditaacutes meacutereacutese kihiacutevaacutest jelent eacutes ennek megfelelően a tradicionaacutelis adatszolgaacuteltatoacutekra valoacute taacutemaszkodaacutes feacutelrevezető lehet

A kora deacutelutaacuteni paacuterhuzamos szekcioacutekban a peacutenzuumlgyi piacokon megfigyelhető oumlssze-kapcsoltsaacuteg probleacutemaacuteiroacutel a szociaacutelis innovaacutecioacutekroacutel valamint a peacutenzuumlgyi likviditaacutes keacuterdeacuteseiről zajlottak előadaacutesok A csuumltoumlrtoumlki napon mind a deacutelelőtti mind a deacutelutaacuteni szekcioacutek soraacuten 4ndash4 előadaacutest tartottak

A konferencia első napjaacutet lezaacuteroacute plenaacuteris szekcioacuteban Thomas Walker a montreali Concordia Egyetem peacutenzuumlgyi professzoraacutenak előadaacutesa hangzott el Kutatoacutetaacutersaival Walker azt vizsgaacutelta hogy a termeacuteszeti katasztroacutefaacuteknak van-e hataacutesuk a bankok hosszuacute taacutevuacute fizetőkeacutepesseacutegeacutere a szabaacutelyozoacutei alaptőke megfeleleacutesi mutatoacuten a szaacutem-viteli sajaacutettőke araacutenyon eacutes egyeacuteni bankjellemzőkoumln keresztuumll Elemzeacutesuumlk 149 orszaacuteg 9 928 bankjaacutenak adataira terjed ki 2000 eacutes 2017 koumlzoumltt Haacuterom csatornaacuten keresztuumll gyűrűzhet be a termeacuteszeti csapaacutesok hataacutesa a bankok eacuteleteacutebe 1) a jelzaacuteloghiteleken keresztuumll amelyek fedezete ndash az uumlgyfelek ingatlanjai ndash megsemmisuumllhet eacutes ezaacuteltal a hitel behajthatatlannaacute vaacutelik 2) koumlzvetlen hataacutesokon keresztuumll amelyek a peacutenz-inteacutezetek eacutepuumlleteinek koumlzvetlen kaacuteraacutet jelentik 3) a magasabb szabaacutelyozoacutei koumltelező tartaleacutek előiacuteraacutesaacuten keresztuumll amely visszafoghatja a bankokat a hitelezeacutestől eacutes ezaacuteltal a gazdasaacutegot a noumlvekedeacutestől Az eredmeacutenyek szerint a GDP-araacutenyos bekoumlvetkezett kaacuterok nagysaacutega szignifikaacutens negatiacutev kapcsolatban aacutell a bankok hosszuacute taacutevuacute fizetőkeacute-pesseacutegeacutevel Az egyedi tulajdonsaacutegok alapjaacuten a hataacutes azoknaacutel a bankoknaacutel a legna-gyobb ahol az okozott kaacuter a GDP-hez viszonyiacutetva relatiacuteve nagy illetve amelyeknek alacsony a piaci kapitalizaacutecioacuteja Az eredmeacutenyek a bankok kockaacutezatkezeleacutesi teruumllete szaacutemaacutera oacuteriaacutesi jelentőseacuteggel biacuterhatnak

A peacutenteki napot a paacuterhuzamos szekcioacutek előadaacutesai nyitottaacutek meg Mind deacutelelőtt mind kora deacutelutaacuten keacutet paacuterhuzamos szekcioacuteban 3ndash3 előadaacutesra keruumllt sor A deacutelelőtti szekcioacutekban a zoumlld peacutenzuumlgyek illetve a koumltveacutenypiacok keacuterdeacuteskoumlreacutevel foglalkoztak az előadoacutek E szekcioacutekat koumlvette a 2020-as konferencia egyik legjobban vaacutert előadaacutesa melyet az idei eacutev maacutesodik főelőadoacuteja Mariassunta Gianetti a Stockholm School of Economics professzora tartott Izgalmas eacutes didaktikus előadaacutesa soraacuten bemutatta segiacutethet-e a piaci fegyelem egy koumlrnyezetileg eacutes taacutersadalmilag fenntarthatoacutebb gaz-dasaacuteg megvaloacutesiacutetaacutesaacuteban valamint arra is kiteacutert hogy milyen meacutertekben műkoumldik

191


ez a piaci fegyelem A bemutatott kutataacutes soraacuten 6 919 vaacutellalatot elemeztek 2007 eacutes 2016 koumlzoumltt Az eredmeacutenyek azt mutatjaacutek hogy a vaacutellalatok koumlrnyezeti eacutes taacutersadal-mi (Environmental amp Social EampS) kockaacutezata nőtt ha csoumlkkent az olyan inteacutezmeacutenyi befektetők tulajdonhaacutenyada akiknek erős EampS preferenciaacutei voltak valamint csoumlk-kentek az eladaacutesok olyan orszaacutegokban ahol erős EampS preferenciaacutek figyelhetők meg Az előadaacutes oumlsszefoglalaacutesakeacutent Gianetti kiemelte hogy a piaci fegyelem műkoumldik de szuumlkseacuteg van hozzaacute a befektetők tudatos viselkedeacuteseacutere valamint hangsuacutelyozta hogy az eacuterteacutekeleacutesek soraacuten a vaacutellalat koumlrnyezeti eacutes taacutersadalmi szabaacutelyzaacutesaacuteval kapcsolatos negatiacutev hiacuterek hataacutesaacutet felerősiacutetik a befektetők bojkottjai eacutes exitjei

A deacutelutaacuteni szekcioacutek soraacuten a bankszektort illetve koumlzgazdasaacutegi elmeacuteleteket eacuterintő teacutemaacutekroacutel zajlottak előadaacutesok A peacutentek deacutelutaacuteni bankszakmai szekcioacutet a konferencia egyik meghiacutevott előadoacuteja Rafael Schiozer nyitotta meg aki a brazil FGV-EAESP peacutenz-uumlgyprofesszora valamint a Brazil Nemzeti Kutataacutesi Tanaacutecs kutatoacuteja eacutes a likviditaacutesi konferencia visszateacuterő előadoacuteja Fő teruumllete a peacutenzuumlgyi stabilitaacutes eacutes a bankrend-szerek vizsgaacutelata Idei előadaacutesaacutet a brazil vaacutellalatok eacutes a bankok koumlzoumltti bilateraacutelis devizafedezeti uumlgyletek koumlltseacutegeacutenek alakulaacutesaacuteroacutel tartotta a koumlztuumlk leacutevő hitelezői kap-csolat tuumlkreacuteben A kutataacutes fő motivaacutecioacuteja hogy a bankok a koumlzvetiacuteteacutesen tuacutel sokfeacutele szolgaacuteltataacutest nyuacutejtanak Ilyen peacuteldaacuteul a fedezeti uumlgylet amellyel az exportőroumlk eacutes importőroumlk a devizaaacuterfolyam ingadozaacutesai ellen veacutedekezhetnek a fejlődő orszaacutegok-ban azonban ennek koumlltseacutege igen magas A brazil eredmeacutenyek szerint oumlnmagaacuteban a hitelezői kapcsolat megleacutete nincs hataacutessal a fedezeti uumlgyletek koumlltseacutegeacutere azon-ban csoumlkkenti az aacuterreacutest ha a koumllcsoumlnt amerikai dollaacuterban nyuacutejtottaacutek A vaacutellalatok nagyobb valoacutesziacutenűseacuteggel koumltnek olyan bankokkal derivatiacutev uumlgyleteket amelyektől koraacutebban hitelt vettek fel a bank-vaacutellalat koumlzoumltt fennaacutelloacute erősebb kapcsolat to-vaacutebb noumlveli ennek valoacutesziacutenűseacutegeacutet Felhiacutevta a figyelmet egy szabaacutelyozaacutesi vaacuteltozaacutesra is amely hataacutesaacutera a bankoknak koumlltseacutegesebbeacute vaacutelt devizauumlgyletet biztosiacutetani az importőroumlk szaacutemaacutera Fennaacutelloacute erős bank-vaacutellalat kapcsolat mellett negatiacutev kiacutenaacutelati sokk eseteacuten alacsonyabb aacuterreacutes eacuterhető el

A 2020-as likviditaacutesi konferenciaacutet zaacuteroacute plenaacuteris uumlleacutesen az utolsoacute előadaacutest diacuteszelőadoacute-keacutent Paul Shrivastava tartotta aki a Penn State University professzora eacutes az egyetem fenntarthatoacutesaacutegeacutert felelős vezetője Az előadaacutes soraacuten Shrivastava a joacuteleacuteti gazdasaacuteg eacutes a peacutenzuumlgy kapcsolataacutet elemezte az antropoceacuten korban Előszoumlr ismertette az elmuacutelt eacutevtizedek taacutersadalmi-gazdasaacutegi trendjeit eacutes kiemelte hogy fontos a hosszuacute taacutevuacute eacutes globaacutelis szemleacutelet Az előadoacute ezen tuacutel bemutatta a joacuteleacuteti aacutellamok uacutej sze-repkoumlreit is amelyek feladata hogy egyensuacutelyt teremtsenek a fenntarthatoacutesaacuteg eacutes a profitabilitaacutes koumlzoumltt abban a korban amikor az emberi teveacutekenyseacuteg hataacutesa a Foumlld oumlkosziszteacutemaacuteira jelentős eacutes globaacutelis Shrivastava a bdquojoacuteleacutetirdquo egyetemek jellemzeacuteseacutevel zaacuterta a prezentaacutecioacutejaacutet amelyben kifejtette hogy az ilyen egyetem neacutegy fő teruumlltre foacutekuszaacutel amelyek a kutataacutes az oktataacutes a koumlzoumlsseacutegi ismeretaacutetadaacutes eacutes a hallgatoacutei eacutelet Veacutelemeacutenye szerint fundamentaacutelis vaacuteltozaacutesokat kell eszkoumlzoumllni az egyetemeknek



hiszen peacuteldaacuteul a kutataacutes teruumlleteacuten jelenleg egy olyan modell műkoumldik melyben a kutatoacutek outputokat keacutesziacutetenek a vilaacuteg probleacutemaira adott teacutenyleges megoldaacutesok helyett Szerinte a joumlvőben az egyetemi kutataacutesok integraacutelt kutataacutesok lesznek eacutes megoldaacutesi javaslatokat nyuacutejtanak majd a valoacutes probleacutemaacutekra

A konferenciaacutet Doumlmoumltoumlr Barbara a Budapesti Corvinus Egyetem Befekteteacutesek eacutes Vaacutellalati Peacutenzuumlgy Tanszeacutekeacutenek docense eacutes a konferencia szervezőbizottsaacutegaacutenak el-noumlke zaacuterta eacutes kifejezte abbeacuteli remeacutenyeacutet hogy a koumlvetkező eacutevben a konferencia maacuter a koraacutebbi eacutevekhez hasonloacutean fizikai formaacuteban keruumll megrendezeacutesre Megkoumlszoumlnte tovaacutebbaacute az előadoacutek munkaacutejaacutet eacutes a hallgatoacutesaacutegnak az online reacuteszveacutetelt eacutes bejelen-tette hogy a 12 Peacutenzuumlgyi piacok likviditaacutesa konferenciaacutet 2021 november 11-eacuten eacutes 12-eacuten rendezik valamint a konferenciaacutera valoacute jelentkezeacutest megnyitottaacutek (httpafmluni-corvinushu)

TISZTELT (LEENDŐ) SZERZŐINKKeacuterjuumlk hogy a keacuteziratukat a koumlvetkező előiacuteraacutesok szerint nyuacutejtsaacutek bebull Folyoacuteiratunkban a tanulmaacutenyok aacutetlagos hossza 1 iacutev (40 000 leuumlteacutes szoacutekoumlzzel) ettől

maximum plusmn 25ndash50 szaacutezaleacutekkal lehet elteacuterni A keacuteziratokat magyar eacutesvagy angol nyelven is el lehet kuumlldeni

bull A szerzők neveacutehez fűzoumltt szaacutemozatlan laacutebjegyzet tartalmazza a szerzők foglalkozaacute-saacutet (beosztaacutesaacutet) munkahelyeacutet eacutes e-mail ciacutemeacutet valamint a tanulmaacuteny elkeacutesziacuteteacuteseacutevel kapcsolatos informaacutecioacutekat eacutes koumlszoumlnetnyilvaacuteniacutetaacutesokat

bull A tanulmaacutenyok minden esetben koumlruumllbeluumll 800ndash1000 karakteres tartalmi oumlssze-foglaloacuteval kezdődnek amelyben a főbb hipoteacuteziseket eacutes aacutelliacutetaacutesokat kell ismertetni

bull Az oumlsszefoglaloacutet koumlvetően keacuterjuumlk megjeloumllni a tanulmaacuteny JEL-koacutedjait eacutes kulcs- szavait

bull A főszoumlveg legyen joacutel strukturaacutelt A fejezetek eacuteleacuten vastag betűs ciacutemek aacutelljanakbull A tanulmaacutenynak minden esetben tartalmaznia kell a hivatkozaacutesi listaacutet a szerzők

teljes neveacutevel (kuumllfoumlldiek eseteacuteben elegendő a keresztneacutev monogramja) a meg-jeleneacutes eacutevszaacutemaacuteval a mű pontos ciacutemeacutevel kiadoacutejaacuteval kiadaacutesi helyeacutevel illetve a folyoacuteirat pontos ciacutemeacutevel eacutevszaacutemaacuteval koumltetszaacutemaacuteval oldalszaacutemmal A szoumlvegben elegendő a vezeteacutekneacutevvel eacutevszaacutemmal eacutes oldalszaacutemmal hivatkozni Szoacute szerinti hivatkozaacutes eseteacuten az oldalszaacutem feltuumlnteteacutese neacutelkuumlloumlzhetetlen

bull A taacuteblaacutezatokat eacutes az aacutebraacutekat a tanulmaacutenyban folyamatosan kell szaacutemozni (a szaacute-mozaacutes az uacutej alfejezetekben alpontokban nem kezdődik uacutejra) Mindegyik taacuteblaacute-zatnak eacutes aacutebraacutenak ciacutemet kell adni eacutes a bennuumlk szereplő mennyiseacutegi eacuterteacutekek meacuter-teacutekegyseacutegeacutet fel kell tuumlntetni A taacuteblaacutezatokat Wordben szerkeszthető formaacuteban miacuteg az aacutebraacutekat Excel program segiacutetseacutegeacutevel keacuterjuumlk elkeacutesziacuteteni A taacuteblaacutezathoz eacutes az aacutebraacutehoz tartozoacute megjegyzeacuteseket eacutes az adatok forraacutesaacutet koumlzvetlenuumll a taacuteblaacutezat alatt kell elhelyezni

bull A keacutepleteket a jobb oldalon zaacuteroacutejelben folyamatosan keacuterjuumlk szaacutemozni (tehaacutet az egyes alfejezetekben ne kezdődjoumln uacutejra a szaacutemozaacutes)

bull Fel kiacutevaacutenjuk hiacutevni tovaacutebbaacute a szerzőink figyelmeacutet hogy csak olyan keacuteziratot kuumlld-jenek amelyet maacutes szerkesztőseacutegnek egyidejűleg nem nyuacutejtottak be koumlzleacutesre A tanulmaacutenyt keacutet fuumlggetlen anonim lektor biacuteraacutelja el

bull A tanulmaacutenyokat e-mailben keacuterjuumlk eljuttatni a szerkesztőseacutegbe Word for Windows formaacutetumban A koumlzoumllni kiacutevaacutent aacutebraacutekat Excel-faacutejlban is keacuterjuumlk magyar eacutes angol nyelven

bull Keacuterjuumlk hogy a tovaacutebbi szerkeszteacutesi szabaacutelyokkal kapcsolatosan taacutejeacutekozoacutedjanak az alaacutebbi oldalon

httpwwwhitelintezetiszemlehuletoltesszerzoi-utmutatopdf

KoumlszoumlnettelA Hitelinteacutezeti Szemle szerkesztőseacutege

1054 Budapest Szabadsaacuteg teacuter 9 Tel 06-1-428-2600

E-mail szemlehitelintezetiszemlehu



A Magyar Nemzeti Bank kiadaacutesaacuteban megjelenő tudomaacutenyos folyoacuteirat

A szerkesztőbizottsaacuteg elnoumlkeVIRAacuteG BARNABAacuteS

A szerkesztőbizottsaacuteg tagjaiBAacuteNFI TAMAacuteS CSILLIK PEacuteTER HEGEDUumlS EacuteVA DAVID R HENDERSON KOCZISZKY GYOumlRGY KOLOZSI PAacuteL PEacuteTER KOVAacuteCS LEVENTE LENTNER CSABA MEYER DIETMAR NAGY KOPPAacuteNY

P KISS GAacuteBOR PANDURICS ANETT SZEGEDI ROacuteBERT VEacuteGH RICHAacuteRD EYAL WINTER

Főszerkesztő PALOTAI DAacuteNIELFelelős szerkesztő MORVAY ENDRESegeacutedszerkesztő TOacuteTH FERENCOlvasoacuteszerkesztő LAacuteNG ESZTERSzerkesztőseacutegi munkataacutersak DRAPCSIK BERTA TAMAacuteS NOacuteRA

Kiadja Magyar Nemzeti BankFelelős kiadoacute HERGAacuteR ESZTER1054 Budapest Szabadsaacuteg teacuter 9wwwhitelintezetiszemlehuHU ISSN 1588ndash6883 (nyomtatott)HU ISSN 2416ndash3201 (online)

Boriacutetoacuteterv IZSOacuteNEacute BIGAI MARIANNAcopy Copyright Magyar Nemzeti Bank

A jelen kiadvaacutenyban megjelenő iacuteraacutesok a szerzők neacutezeteit tartalmazzaacutek amelyek nem fel-teacutetlenuumll egyeznek a Magyar Nemzeti Bank hivatalos aacutellaacutespontjaacuteval



2



Telefon 06-1-428-2600

Fax 06-1-429-8000









3

Tartalom










4 Tartalom



5






1 Bevezeteacutes






6 Tanulmaacuteny




7







8 Tanulmaacuteny








9
























10 Tanulmaacuteny





Eszkoumlzoumlk














11







0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Dec

15

Jun

16

Dec

16

Jun

17

Dec

17

Jun

18

Dec

18

Jun

19

Dec

19

Jun

20



0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Dec

15

Jun

16

Dec

16

Jun

17

Dec

17

Jun

18

Dec

18

Jun

19

Dec

19

Jun

20


12 Tanulmaacuteny





0

5

10

15

20

25

30

35

lt=3

gt3

lt=4

gt4

lt=5

gt5

lt=6

gt6

lt=7

gt7

lt=8

gt8

lt=9

gt9

lt=1

0

gt10


13



Bank

1

Bank

2

Bank

3

Bank

4

Bank

5

Bank

6

Bank

7

Bank

8

Bank

9

Bank

10

Bank

11

Bank

12

Bank

13

Bank

14

Bank

15

Bank

16

Bank

17

Bank

18

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3



Eszkoumlzoumlk






Forraacutesok

14 Tanulmaacuteny







Kritikus RW = 385 = 353 (3)



15






0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50 60 70

Aacutetlagos RW




16 Tanulmaacuteny






0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50 60 70

Aacutetlagos RW






17






Rsup2 = 0723

ndash05

00

05

10

ndash15

ndash10

ndash25

ndash20

15

20

25

0 01 02 03 04 05 06 07 08

A T1

TM

M eacute

s LR

tuacutelte

ljesiacutet

eacuteseacuten

ek a

raacuteny

aina

k kuuml

loumlnb

seacutege



18 Tanulmaacuteny







19








20 Tanulmaacuteny






45ndash5375 3ndash3125 100




gt 80 gt350 0





21








iraacutenyelv

22 Tanulmaacuteny








23





Bank

1

Bank

2

Bank

3

Bank

4

Bank

5

Bank

6

Bank

7

Bank

8

Bank

9

Bank

10

Bank

11

Bank

12

Bank

13

Bank

14

Bank

15

Bank

16

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

LRTMMLCR


24 Tanulmaacuteny






25








26 Tanulmaacuteny









27








28 Tanulmaacuteny










29









30 Tanulmaacuteny








31












32 Tanulmaacuteny







33





1 Bevezeteacutes







34 Tanulmaacuteny





35





36 Tanulmaacuteny






37





38 Tanulmaacuteny







39







40 Tanulmaacuteny






igen nem

071100


0952

0548

igen nem

037100


04673

01427


igen nem

058100


07856

03244


41





42 Tanulmaacuteny




(1)


Az egyenletben






Az egyenletben








43





265 (7350)

252 (ndash9072)










(3850) ndash ndash





093(ndash205)


054(ndash486)


121(270)


(ndash2795)054



167(929)


093(ndash252)


053(ndash814)


(ndash2983)04


(21640)425

(1282) ndash




012(ndash1725)


R2 012 03 03N 300 300 57 848


44 Tanulmaacuteny








45






5 Forgalmi adatok



46 Tanulmaacuteny






0102030405060708090

100




47






0102030405060708090

100





48 Tanulmaacuteny




0102030405060708090

100




49






50 Tanulmaacuteny






igen nem

73100



8340

6760

igen nem

41100


6627

3273

igen nem

7154

326

igen nem

81100



8861

6839

igen nem

7323

6116



51





Az egyenletben








Az egyenletben



52 Tanulmaacuteny



















(832)


(561)


(517)


(ndash352)


53





(718)




114(254)



056(ndash496)


(437)641



015(ndash1968)


097(ndash063)


805(1527)


(2801)657

(1727)




104(5384) ndash







3706(4508)

14222(6928)


001(ndash1243)

002(ndash2508)

R2 03 03 03N 113 187 33 020



(folytataacutes)

54 Tanulmaacuteny






55





56 Tanulmaacuteny








57







58 Tanulmaacuteny













59












60 Tanulmaacuteny


Szigel Gaacutebor









61


1 Bevezeteacutes








62 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor









63








Vaacuterh

atoacute

hite

lezeacute

si ve

szte

seacuteg

(ECL

)

Idő

64 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor








65








66 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





67










68 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




ndash6

ndash4

ndash2

0

2

4

6

ndash24

ndash16

ndash08

0

08

16

24

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



69





0

5

10

15

20

25

30

35

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015



70 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor









Rossz 71ndash100






71











72 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor











73








74 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




ndash6

ndash4

ndash2

0

2

4

6

8

2006

2007

2005

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018




75







76 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor







2006

2007

2005

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

5

10

15

20

25



77






2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

2

4

6

8

10





78 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





ndash02

00

02

ndash06

ndash04

04

06

08

10

12

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017


79








80 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





0

100

200

300

400

500

600

700

800

2006

01

02

2006

06

02

2006

11

02

2007

04

02

2007

09

02

2008

02

02

2008

07

02

2008

12

02

2009

05

02

2009

10

02

2010

03

02

2010

08

02

2011

01

02

2011

06

02

2011

11

02

2012

04

02

2012

09

02

2013

02

02

2013

07

02

2013

12

02

2014

05

02

2014

10

02

2015

03

02



81






ndash06

ndash04

ndash02

00

02

04

06

08

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

82 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




80

100

120

140

160

180

200

2007

jan

uaacuter

2007

maacutej

us20

07 s

zept

20

08 j

anuaacute

r20

08 m

aacutejus

2008

sze

pt

2009

jan

uaacuter

2009

maacutej

us20

09 s

zept

20

10 j

anuaacute

r20

10 m

aacutejus

2010

sze

pt

2011

jan

uaacuter

2011

maacutej

us20

11 s

zept

20

12 j

anuaacute

r20

12 m

aacutejus

2012

sze

pt

2013

jan

uaacuter

2013

maacutej

us20

13 s

zept

20

14 j

anuaacute

r20

14 m

aacutejus

2014

sze

pt

2015

jan

uaacuter

2015

maacutej

us20

15 s

zept

CHFHUF

Forraacutes MNB

83







ndash01

00

01

ndash02

02

03

04

05

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017


84 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





ndash3

ndash2

ndash1

0

1

2

3

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



Teacuteny

85





ndash05

00

05

10

ndash20

ndash15

ndash10

15

20

25

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



Teacuteny

86 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




14

16

18

20

8

10

12

22

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016



Teacuteny

87










88 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





89












90 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





91





1 Bevezeteacutes








92 Tanulmaacuteny










93










94 Tanulmaacuteny









95





SampP 500 95 194 ndash62 289 5808


FTSE 100 168 131 ndash95 192 4880


MSCI ACWI 79 240 ndash94 266 5346




96 Tanulmaacuteny










97







98 Tanulmaacuteny







99







100 Tanulmaacuteny






2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018


0

1

2

3

4

5 Billioacute USD


101








102 Tanulmaacuteny

















103








104 Tanulmaacuteny









AAA 15 227 18 317 18 320 17 312 17 321

AA 12 249 12 227 9 180 8 171 8 136

A 11 246 10 245 12 286 16 344 17 367

BBB 10 228 8 171 9 176 6 110 5 120

BB 0 00 0 00 1 15 2 36 2 32

B 1 15 1 16 0 00 0 00 0 00

CCC 1 35 1 25 1 23 1 27 1 25




Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(1)

105




Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(2)


Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(3)



106 Tanulmaacuteny





Sharpe-araacuteny

Sortino-araacuteny

EURO STOXX 50 385 070 649 ndash1434 2478 1903 030 066

Mild ESG 1179 658 1152 ndash990 2611 5098 071 206




00 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

102030405060708090

100

A ko

mpo

nens

ek k

umul

aacutelt s

uacutelya



107






AAA 1412 1259 1350 ndash1214 3453

AA 1126 ndash189 1074 ndash378 2010

A 1136 427 786 ndash1070 1913

BBB 512 432 1315 ndash177 1832

BB 000 000 ndash1238 ndash3785 1932

B 5285 1257 000 000 000



Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(4)

108 Tanulmaacuteny





β0 ndash001005 011009 003116

β1 000995 ndash000173 022237

Standard hiba 010834 009981 009980


R2 970 2335 2337


(5)



Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

109








110 Tanulmaacuteny




0

Svaacutej

cFi

nnor

szaacuteg

Luxe

mbu

rgDaacute

nia

Sveacuted

orsz

aacutegN

eacutemet

orsz

aacutegN

orveacute

gia

Ausz

tria

Belg

ium

Holla

ndia

Izla

ndIacutero

rszaacute

gFr

anci

aors

zaacuteg

Ola

szor

szaacuteg

Szlo

veacuteni

aPo

rtug

aacutelia

Egye

suumllt

Kiraacute

lysaacute

gCs

ehor

szaacuteg

Span

yolo

rszaacute

gM

aacutelta

Goumlrouml

gors

zaacuteg

Szlo

vaacuteki

aLi

tvaacuten

iaEacutes

ztor

szaacuteg

Leng

yelo

rszaacute

gHo

rvaacutet

orsz

aacutegCi

prus

Letto

rszaacuteg

Mag

yaro

rszaacute

gBu

lgaacuter

iaRo

maacuten

ia

5

10

15

20

25

30

35


111







112 Tanulmaacuteny







(millioacute HUF)





ESG-alapok

OTP Alapkezelő 1 073 448 8 094 075 1 0










Oumlsszesen 5 641 429 13 915 025 4 6



113









114 Tanulmaacuteny








115












116 Tanulmaacuteny










117





1 Bevezeteacutes








118 Tanulmaacuteny





119





120 Tanulmaacuteny




121







122 Tanulmaacuteny






123


3 Adatok



4 Eredmeacutenyek


124 Tanulmaacuteny








West t

ESG

1 2227 092 (230) 091 (229)

2 4170 088 (217) 088 (219)

3 6927 091 (263) 091 (266)


1 1554 097 (248) 088 (286)

10 7982 088 (287) 096 (246)









West t

ENV

1 925 099 (307) 099 (309)

2 3705 100 (311) 100 (313)

3 7224 094 (349) 093 (352)


1 312 095 (284) 087 (313)

10 8419 087 (313) 096 (276)



125





ESG ndash00059ndash

ndash(445)

ENVndash

ndash00037

ndash(411)

Beta 00859 00375

(018) (010)

Size 01098 00821

(430) (432)








126 Tanulmaacuteny







Ruhaacutezati (16) 062 (275) 064 (292)










127





Ruhaacutezati (16) 049 (181) 050 (183)













128 Tanulmaacuteny







West t


1 1793 083 (197) 083 (196)

2 3166 080 (208) 080 (209)

3 5921 076 (180) 076 (184)


Alacsony (85 43 37 13 79)

1 2160 091 (227) 091 (226)

2 3846 089 (213) 089 (214)

3 6426 085 (202) 085 (204)


Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 2356 103 (233) 103 (234)

2 4451 082 (172) 082 (173)

3 7043 092 (253) 093 (258)


Magas (64 25 82 70 16)

1 2621 093 (235) 092 (235)

2 4826 092 (242) 092 (243)

3 7175 090 (294) 090 (297)


Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 2954 106 (306) 106 (305)

2 5618 105 (308) 105 (309)

3 7914 096 (372) 096 (369)









129







West t


1 681 099 (300) 098 (298)

2 2758 103 (302) 103 (303)

3 6484 085 (240) 086 (242)


Alacsony (49 58 70 13 19)

1 710 094 (214) 094 (216)

2 3248 085 (241) 085 (242)

3 7434 095 (309) 094 (313)


Koumlzepes (40 64 52 67 79)

1 1096 099 (267) 099 (268)

2 3963 095 (271) 095 (274)

3 7195 101 (331) 101 (337)

3ndash1 ndash 002 (014) 002 (015)

Magas (37 16 34 82 25)

1 1499 107 (360) 107 (360)

2 4536 106 (405) 106 (407)

3 7379 099 (436) 098 (437)


Nagyon magas (31 22 61 46 76)

1 1923 097 (254) 097 (256)

2 5080 102 (351) 102 (355)

3 7746 099 (384) 098 (378)

3ndash1 ndash 005 (035) 004 (027)








130 Tanulmaacuteny







ndash(253)

Alacsonyndash


ndash(320)



ndash(012)


ndash00064ndash

ndash(322)


ndash00088

ndash(307)

Beta 034 017 034 ndash021 019

(066) (032) (064) ndash(043) (044)

Size 011 011 005 011 006

(220) (408) (141) (215) (180)






131





ndash(165)

Alacsonyndash


ndash(166)



ndash(095)


ndash00020ndash

ndash(181)


ndash00045

ndash(235)


ndash(012) ndash(018) (045) (001) (061)

Size 009 008 011 001 004

(258) (214) (230) (016) (090)








132 Tanulmaacuteny






133





West t


1 091 (218) 091 (217)

2 090 (232) 090 (234)

3 081 (193) 081 (197)


Alacsony (85 43 37 13 79)

1 100 (250) 100 (249)

2 098 (234) 098 (235)

3 093 (220) 093 (221)


Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 113 (254) 113 (255)

2 091 (191) 091 (193)

3 101 (275) 101 (281)


Magas (64 25 82 70 16)

1 102 (261) 102 (262)

2 101 (265) 101 (266)

3 099 (327) 100 (331)


Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 117 (338) 116 (336)

2 113 (333) 113 (334)

3 108 (425) 108 (420)








134 Tanulmaacuteny





West t


1 099 (298) 099 (297)

2 105 (306) 104 (307)

3 081 (228) 081 (231)


Alacsony (49 58 70 13 19)

1 104 (282) 104 (284)

2 093 (267) 093 (268)

3 093 (321) 092 (325)


Koumlzepes (40 64 52 67 79)

1 097 (259) 097 (260)

2 094 (269) 094 (272)

3 102 (335) 102 (341)

3ndash1 005 (045) 005 (046)

Magas (37 16 34 82 25)

1 099 (354) 099 (354)

2 111 (436) 110 (438)

3 094 (415) 093 (416)


Nagyon magas (31 22 61 46 76)

1 096 (253) 097 (256)

2 102 (356) 102 (362)

3 099 (376) 098 (370)

3ndash1 005 (037) 004 (029)







135






ndash(278)

Alacsonyndash


ndash(352)



ndash(013)


ndash00070ndash

ndash(354)


ndash00096

ndash(338)

Beta 037 018 037 ndash023 020

(073) (035) (070) ndash(047) (048)

Size 012 012 006 012 007

(242) (449) (155) (237) (198)






136 Tanulmaacuteny





ndash(233)

Alacsonyndash


ndash(183)



ndash(105)


ndash00022ndash

ndash(199)


ndash00050

ndash(259)

Beta 001 ndash008 018 000 025

(002) ndash(020) (050) (001) (067)

Size 007 009 012 001 005

(153) (235) (253) (018) (099)







137









West t

ESG

1 2245 089 (283) 089 (284)

2 4142 092 (304) 093 (305)

3 6881 100 (364) 100 (369)

3ndash1 ndash 011 (136) 011 (132)

1 1596 085 (259) 086 (264)

10 7970 096 (360) 096 (360)

10ndash1 ndash 011 (107) 010 (092)



138 Tanulmaacuteny





ESG 00016ndash

(121)

ENVndash

00011

(137)


(005) ndash(064)

Size 00928 00773

(293) (244)






139







West t


1 1881 054 (130) 053 (129)

2 3192 065 (214) 066 (215)

3 5878 058 (145) 057 (143)

3ndash1 ndash 004 (041) 003 (035)

Alacsony (85 43 37 13 79)

1 2182 099 (338) 099 (341)

2 3849 104 (357) 104 (360)

3 6457 103 (311) 104 (315)

3ndash1 ndash 004 (051) 005 (055)

Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 2337 101 (275) 101 (278)

2 4390 088 (239) 088 (240)

3 6896 090 (268) 090 (271)


Magas (64 25 82 70 16)

1 2584 091 (343) 091 (341)

2 4798 093 (315) 093 (317)

3 7194 098 (429) 098 (441)

3ndash1 ndash 007 (065) 008 (070)

Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 3022 104 (369) 103 (366)

2 5666 108 (511) 108 (519)

3 7880 108 (506) 108 (505)

3ndash1 ndash 004 (024) 004 (026)







140 Tanulmaacuteny






(229)

Alacsonyndash


ndash(045)



ndash(033)


00006ndash

004


00037

(087)

Beta 031 015 030 ndash019 017

(053) (030) (058) ndash(039) (040)

Size 009 010 005 010 006

(198) (367) (127) (194) (162)







141







142 Tanulmaacuteny





143















144 Tanulmaacuteny















145













146 Tanulmaacuteny















147











148 Esszeacute


Kromjaacutek Laura



1 Bevezeteacutes








149









150 Esszeacute

Kromjaacutek Laura





151






152 Esszeacute

Kromjaacutek Laura





153







154 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







155







156 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







157







158 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







159








160 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







161








162 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







163






164 Esszeacute

Kromjaacutek Laura






165






166 Esszeacute

Kromjaacutek Laura









167













168 Esszeacute

Kromjaacutek Laura













169

























171














173













175


Ferkelt Balaacutezs








Ferkelt Balaacutezs





177







Ferkelt Balaacutezs











179



















Burucs Judit


Bevezeteacutes








181









Burucs Judit



183







Burucs Judit








185









Burucs Judit







187






9 372 o









189











191




























2



Telefon 06-1-428-2600

Fax 06-1-429-8000









3

Tartalom










4 Tartalom



5






1 Bevezeteacutes






6 Tanulmaacuteny




7







8 Tanulmaacuteny








9
























10 Tanulmaacuteny





Eszkoumlzoumlk














11







0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Dec

15

Jun

16

Dec

16

Jun

17

Dec

17

Jun

18

Dec

18

Jun

19

Dec

19

Jun

20



0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Dec

15

Jun

16

Dec

16

Jun

17

Dec

17

Jun

18

Dec

18

Jun

19

Dec

19

Jun

20


12 Tanulmaacuteny





0

5

10

15

20

25

30

35

lt=3

gt3

lt=4

gt4

lt=5

gt5

lt=6

gt6

lt=7

gt7

lt=8

gt8

lt=9

gt9

lt=1

0

gt10


13



Bank

1

Bank

2

Bank

3

Bank

4

Bank

5

Bank

6

Bank

7

Bank

8

Bank

9

Bank

10

Bank

11

Bank

12

Bank

13

Bank

14

Bank

15

Bank

16

Bank

17

Bank

18

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3



Eszkoumlzoumlk






Forraacutesok

14 Tanulmaacuteny







Kritikus RW = 385 = 353 (3)



15






0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50 60 70

Aacutetlagos RW




16 Tanulmaacuteny






0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

0 10 20 30 40 50 60 70

Aacutetlagos RW






17






Rsup2 = 0723

ndash05

00

05

10

ndash15

ndash10

ndash25

ndash20

15

20

25

0 01 02 03 04 05 06 07 08

A T1

TM

M eacute

s LR

tuacutelte

ljesiacutet

eacuteseacuten

ek a

raacuteny

aina

k kuuml

loumlnb

seacutege



18 Tanulmaacuteny







19








20 Tanulmaacuteny






45ndash5375 3ndash3125 100




gt 80 gt350 0





21








iraacutenyelv

22 Tanulmaacuteny








23





Bank

1

Bank

2

Bank

3

Bank

4

Bank

5

Bank

6

Bank

7

Bank

8

Bank

9

Bank

10

Bank

11

Bank

12

Bank

13

Bank

14

Bank

15

Bank

16

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

2018

Q2

2020

Q3

LRTMMLCR


24 Tanulmaacuteny






25








26 Tanulmaacuteny









27








28 Tanulmaacuteny










29









30 Tanulmaacuteny








31












32 Tanulmaacuteny







33





1 Bevezeteacutes







34 Tanulmaacuteny





35





36 Tanulmaacuteny






37





38 Tanulmaacuteny







39







40 Tanulmaacuteny






igen nem

071100


0952

0548

igen nem

037100


04673

01427


igen nem

058100


07856

03244


41





42 Tanulmaacuteny




(1)


Az egyenletben






Az egyenletben








43





265 (7350)

252 (ndash9072)










(3850) ndash ndash





093(ndash205)


054(ndash486)


121(270)


(ndash2795)054



167(929)


093(ndash252)


053(ndash814)


(ndash2983)04


(21640)425

(1282) ndash




012(ndash1725)


R2 012 03 03N 300 300 57 848


44 Tanulmaacuteny








45






5 Forgalmi adatok



46 Tanulmaacuteny






0102030405060708090

100




47






0102030405060708090

100





48 Tanulmaacuteny




0102030405060708090

100




49






50 Tanulmaacuteny






igen nem

73100



8340

6760

igen nem

41100


6627

3273

igen nem

7154

326

igen nem

81100



8861

6839

igen nem

7323

6116



51





Az egyenletben








Az egyenletben



52 Tanulmaacuteny



















(832)


(561)


(517)


(ndash352)


53





(718)




114(254)



056(ndash496)


(437)641



015(ndash1968)


097(ndash063)


805(1527)


(2801)657

(1727)




104(5384) ndash







3706(4508)

14222(6928)


001(ndash1243)

002(ndash2508)

R2 03 03 03N 113 187 33 020



(folytataacutes)

54 Tanulmaacuteny






55





56 Tanulmaacuteny








57







58 Tanulmaacuteny













59












60 Tanulmaacuteny


Szigel Gaacutebor









61


1 Bevezeteacutes








62 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor









63








Vaacuterh

atoacute

hite

lezeacute

si ve

szte

seacuteg

(ECL

)

Idő

64 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor








65








66 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





67










68 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




ndash6

ndash4

ndash2

0

2

4

6

ndash24

ndash16

ndash08

0

08

16

24

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



69





0

5

10

15

20

25

30

35

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015



70 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor









Rossz 71ndash100






71











72 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor











73








74 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




ndash6

ndash4

ndash2

0

2

4

6

8

2006

2007

2005

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018




75







76 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor







2006

2007

2005

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

5

10

15

20

25



77






2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

0

2

4

6

8

10





78 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





ndash02

00

02

ndash06

ndash04

04

06

08

10

12

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017


79








80 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





0

100

200

300

400

500

600

700

800

2006

01

02

2006

06

02

2006

11

02

2007

04

02

2007

09

02

2008

02

02

2008

07

02

2008

12

02

2009

05

02

2009

10

02

2010

03

02

2010

08

02

2011

01

02

2011

06

02

2011

11

02

2012

04

02

2012

09

02

2013

02

02

2013

07

02

2013

12

02

2014

05

02

2014

10

02

2015

03

02



81






ndash06

ndash04

ndash02

00

02

04

06

08

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

82 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




80

100

120

140

160

180

200

2007

jan

uaacuter

2007

maacutej

us20

07 s

zept

20

08 j

anuaacute

r20

08 m

aacutejus

2008

sze

pt

2009

jan

uaacuter

2009

maacutej

us20

09 s

zept

20

10 j

anuaacute

r20

10 m

aacutejus

2010

sze

pt

2011

jan

uaacuter

2011

maacutej

us20

11 s

zept

20

12 j

anuaacute

r20

12 m

aacutejus

2012

sze

pt

2013

jan

uaacuter

2013

maacutej

us20

13 s

zept

20

14 j

anuaacute

r20

14 m

aacutejus

2014

sze

pt

2015

jan

uaacuter

2015

maacutej

us20

15 s

zept

CHFHUF

Forraacutes MNB

83







ndash01

00

01

ndash02

02

03

04

05

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017


84 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





ndash3

ndash2

ndash1

0

1

2

3

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



Teacuteny

85





ndash05

00

05

10

ndash20

ndash15

ndash10

15

20

25

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017



Teacuteny

86 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor




14

16

18

20

8

10

12

22

2007

2008

2006

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016



Teacuteny

87










88 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





89












90 Tanulmaacuteny

Szigel Gaacutebor





91





1 Bevezeteacutes








92 Tanulmaacuteny










93










94 Tanulmaacuteny









95





SampP 500 95 194 ndash62 289 5808


FTSE 100 168 131 ndash95 192 4880


MSCI ACWI 79 240 ndash94 266 5346




96 Tanulmaacuteny










97







98 Tanulmaacuteny







99







100 Tanulmaacuteny






2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018


0

1

2

3

4

5 Billioacute USD


101








102 Tanulmaacuteny

















103








104 Tanulmaacuteny









AAA 15 227 18 317 18 320 17 312 17 321

AA 12 249 12 227 9 180 8 171 8 136

A 11 246 10 245 12 286 16 344 17 367

BBB 10 228 8 171 9 176 6 110 5 120

BB 0 00 0 00 1 15 2 36 2 32

B 1 15 1 16 0 00 0 00 0 00

CCC 1 35 1 25 1 23 1 27 1 25




Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(1)

105




Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(2)


Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(3)



106 Tanulmaacuteny





Sharpe-araacuteny

Sortino-araacuteny

EURO STOXX 50 385 070 649 ndash1434 2478 1903 030 066

Mild ESG 1179 658 1152 ndash990 2611 5098 071 206




00 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

102030405060708090

100

A ko

mpo

nens

ek k

umul

aacutelt s

uacutelya



107






AAA 1412 1259 1350 ndash1214 3453

AA 1126 ndash189 1074 ndash378 2010

A 1136 427 786 ndash1070 1913

BBB 512 432 1315 ndash177 1832

BB 000 000 ndash1238 ndash3785 1932

B 5285 1257 000 000 000



Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

(4)

108 Tanulmaacuteny





β0 ndash001005 011009 003116

β1 000995 ndash000173 022237

Standard hiba 010834 009981 009980


R2 970 2335 2337


(5)



Magyaranyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =


(2)

119909119909( =


(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)


119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454(5)

Angolanyagban

119903119903$amp( = 119909119909(119909119909

(-

∙119875119875 minus 11987511987521198751198752

(1)

119909119909( =

3 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198602 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986015 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198611 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986111986111986111986105 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119862119862119862119862119862119862

(2)

119909119909( =

10 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198601198601198601198601198601198605 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 11986011986011986011986025 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 119860119860125 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 = 1198611198611198611198611198611198610 119898119898119894119894119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 le 119861119861119861119861

(3)

119884119884 = 120573120573I + 120573120573119883119883+isin (4)

119884119884 = 007 + 001119864119864119864119864119864119864119903119903119886119886119905119905119898119898119898119898119892119892 minus 00016119864119864119898119898119878119878119896119896 + 020119864119864119886119886119903119903119898119898119898119898119898119898119892119892119904119904119892119892119903119903119892119892119892119892119905119905ℎ+isin00895 000016 000014

119886119886119886119886119886119886 119877119877` = 454

(5)

109








110 Tanulmaacuteny




0

Svaacutej

cFi

nnor

szaacuteg

Luxe

mbu

rgDaacute

nia

Sveacuted

orsz

aacutegN

eacutemet

orsz

aacutegN

orveacute

gia

Ausz

tria

Belg

ium

Holla

ndia

Izla

ndIacutero

rszaacute

gFr

anci

aors

zaacuteg

Ola

szor

szaacuteg

Szlo

veacuteni

aPo

rtug

aacutelia

Egye

suumllt

Kiraacute

lysaacute

gCs

ehor

szaacuteg

Span

yolo

rszaacute

gM

aacutelta

Goumlrouml

gors

zaacuteg

Szlo

vaacuteki

aLi

tvaacuten

iaEacutes

ztor

szaacuteg

Leng

yelo

rszaacute

gHo

rvaacutet

orsz

aacutegCi

prus

Letto

rszaacuteg

Mag

yaro

rszaacute

gBu

lgaacuter

iaRo

maacuten

ia

5

10

15

20

25

30

35


111







112 Tanulmaacuteny







(millioacute HUF)





ESG-alapok

OTP Alapkezelő 1 073 448 8 094 075 1 0










Oumlsszesen 5 641 429 13 915 025 4 6



113









114 Tanulmaacuteny








115












116 Tanulmaacuteny










117





1 Bevezeteacutes








118 Tanulmaacuteny





119





120 Tanulmaacuteny




121







122 Tanulmaacuteny






123


3 Adatok



4 Eredmeacutenyek


124 Tanulmaacuteny








West t

ESG

1 2227 092 (230) 091 (229)

2 4170 088 (217) 088 (219)

3 6927 091 (263) 091 (266)


1 1554 097 (248) 088 (286)

10 7982 088 (287) 096 (246)









West t

ENV

1 925 099 (307) 099 (309)

2 3705 100 (311) 100 (313)

3 7224 094 (349) 093 (352)


1 312 095 (284) 087 (313)

10 8419 087 (313) 096 (276)



125





ESG ndash00059ndash

ndash(445)

ENVndash

ndash00037

ndash(411)

Beta 00859 00375

(018) (010)

Size 01098 00821

(430) (432)








126 Tanulmaacuteny







Ruhaacutezati (16) 062 (275) 064 (292)










127





Ruhaacutezati (16) 049 (181) 050 (183)













128 Tanulmaacuteny







West t


1 1793 083 (197) 083 (196)

2 3166 080 (208) 080 (209)

3 5921 076 (180) 076 (184)


Alacsony (85 43 37 13 79)

1 2160 091 (227) 091 (226)

2 3846 089 (213) 089 (214)

3 6426 085 (202) 085 (204)


Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 2356 103 (233) 103 (234)

2 4451 082 (172) 082 (173)

3 7043 092 (253) 093 (258)


Magas (64 25 82 70 16)

1 2621 093 (235) 092 (235)

2 4826 092 (242) 092 (243)

3 7175 090 (294) 090 (297)


Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 2954 106 (306) 106 (305)

2 5618 105 (308) 105 (309)

3 7914 096 (372) 096 (369)









129







West t


1 681 099 (300) 098 (298)

2 2758 103 (302) 103 (303)

3 6484 085 (240) 086 (242)


Alacsony (49 58 70 13 19)

1 710 094 (214) 094 (216)

2 3248 085 (241) 085 (242)

3 7434 095 (309) 094 (313)


Koumlzepes (40 64 52 67 79)

1 1096 099 (267) 099 (268)

2 3963 095 (271) 095 (274)

3 7195 101 (331) 101 (337)

3ndash1 ndash 002 (014) 002 (015)

Magas (37 16 34 82 25)

1 1499 107 (360) 107 (360)

2 4536 106 (405) 106 (407)

3 7379 099 (436) 098 (437)


Nagyon magas (31 22 61 46 76)

1 1923 097 (254) 097 (256)

2 5080 102 (351) 102 (355)

3 7746 099 (384) 098 (378)

3ndash1 ndash 005 (035) 004 (027)








130 Tanulmaacuteny







ndash(253)

Alacsonyndash


ndash(320)



ndash(012)


ndash00064ndash

ndash(322)


ndash00088

ndash(307)

Beta 034 017 034 ndash021 019

(066) (032) (064) ndash(043) (044)

Size 011 011 005 011 006

(220) (408) (141) (215) (180)






131





ndash(165)

Alacsonyndash


ndash(166)



ndash(095)


ndash00020ndash

ndash(181)


ndash00045

ndash(235)


ndash(012) ndash(018) (045) (001) (061)

Size 009 008 011 001 004

(258) (214) (230) (016) (090)








132 Tanulmaacuteny






133





West t


1 091 (218) 091 (217)

2 090 (232) 090 (234)

3 081 (193) 081 (197)


Alacsony (85 43 37 13 79)

1 100 (250) 100 (249)

2 098 (234) 098 (235)

3 093 (220) 093 (221)


Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 113 (254) 113 (255)

2 091 (191) 091 (193)

3 101 (275) 101 (281)


Magas (64 25 82 70 16)

1 102 (261) 102 (262)

2 101 (265) 101 (266)

3 099 (327) 100 (331)


Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 117 (338) 116 (336)

2 113 (333) 113 (334)

3 108 (425) 108 (420)








134 Tanulmaacuteny





West t


1 099 (298) 099 (297)

2 105 (306) 104 (307)

3 081 (228) 081 (231)


Alacsony (49 58 70 13 19)

1 104 (282) 104 (284)

2 093 (267) 093 (268)

3 093 (321) 092 (325)


Koumlzepes (40 64 52 67 79)

1 097 (259) 097 (260)

2 094 (269) 094 (272)

3 102 (335) 102 (341)

3ndash1 005 (045) 005 (046)

Magas (37 16 34 82 25)

1 099 (354) 099 (354)

2 111 (436) 110 (438)

3 094 (415) 093 (416)


Nagyon magas (31 22 61 46 76)

1 096 (253) 097 (256)

2 102 (356) 102 (362)

3 099 (376) 098 (370)

3ndash1 005 (037) 004 (029)







135






ndash(278)

Alacsonyndash


ndash(352)



ndash(013)


ndash00070ndash

ndash(354)


ndash00096

ndash(338)

Beta 037 018 037 ndash023 020

(073) (035) (070) ndash(047) (048)

Size 012 012 006 012 007

(242) (449) (155) (237) (198)






136 Tanulmaacuteny





ndash(233)

Alacsonyndash


ndash(183)



ndash(105)


ndash00022ndash

ndash(199)


ndash00050

ndash(259)

Beta 001 ndash008 018 000 025

(002) ndash(020) (050) (001) (067)

Size 007 009 012 001 005

(153) (235) (253) (018) (099)







137









West t

ESG

1 2245 089 (283) 089 (284)

2 4142 092 (304) 093 (305)

3 6881 100 (364) 100 (369)

3ndash1 ndash 011 (136) 011 (132)

1 1596 085 (259) 086 (264)

10 7970 096 (360) 096 (360)

10ndash1 ndash 011 (107) 010 (092)



138 Tanulmaacuteny





ESG 00016ndash

(121)

ENVndash

00011

(137)


(005) ndash(064)

Size 00928 00773

(293) (244)






139







West t


1 1881 054 (130) 053 (129)

2 3192 065 (214) 066 (215)

3 5878 058 (145) 057 (143)

3ndash1 ndash 004 (041) 003 (035)

Alacsony (85 43 37 13 79)

1 2182 099 (338) 099 (341)

2 3849 104 (357) 104 (360)

3 6457 103 (311) 104 (315)

3ndash1 ndash 004 (051) 005 (055)

Koumlzepes (19 67 52 40 61)

1 2337 101 (275) 101 (278)

2 4390 088 (239) 088 (240)

3 6896 090 (268) 090 (271)


Magas (64 25 82 70 16)

1 2584 091 (343) 091 (341)

2 4798 093 (315) 093 (317)

3 7194 098 (429) 098 (441)

3ndash1 ndash 007 (065) 008 (070)

Nagyon magas (34 22 31 46 76)

1 3022 104 (369) 103 (366)

2 5666 108 (511) 108 (519)

3 7880 108 (506) 108 (505)

3ndash1 ndash 004 (024) 004 (026)







140 Tanulmaacuteny






(229)

Alacsonyndash


ndash(045)



ndash(033)


00006ndash

004


00037

(087)

Beta 031 015 030 ndash019 017

(053) (030) (058) ndash(039) (040)

Size 009 010 005 010 006

(198) (367) (127) (194) (162)







141







142 Tanulmaacuteny





143















144 Tanulmaacuteny















145













146 Tanulmaacuteny















147











148 Esszeacute


Kromjaacutek Laura



1 Bevezeteacutes








149









150 Esszeacute

Kromjaacutek Laura





151






152 Esszeacute

Kromjaacutek Laura





153







154 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







155







156 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







157







158 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







159








160 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







161








162 Esszeacute

Kromjaacutek Laura







163






164 Esszeacute

Kromjaacutek Laura






165






166 Esszeacute

Kromjaacutek Laura









167













168 Esszeacute

Kromjaacutek Laura













169

























171














173













175


Ferkelt Balaacutezs








Ferkelt Balaacutezs





177







Ferkelt Balaacutezs











179



















Burucs Judit


Bevezeteacutes








181









Burucs Judit



183







Burucs Judit








185









Burucs Judit







187






9 372 o









189











191
























