160104 bem full report1bem.listedcompany.com/misc/analyst-research/... · see appendix i for...

SEE APPENDIX I FOR IMPORTANT DISCLOSURES AND ANALYS T CERTIFICATIONS

Initial coverage 4 มกราคม 2559

Thailand

คาแนะนา : ซ �อ (เร�มตนคาแนะนา) บมจ.ทางดวน และรถไฟฟากรงเทพ (BEM) หนคมนาคมแหงประเทศไทย

CGR Scoring Rating -

Anti-corruption -

ราคาปด(บาท) : 5.25 ราคาเปาหมาย (บาท) : 6.50 (เร�มตนคาแนะนา)

จรญพนธ วฒนวงศ สรพล วระเมธกล (ผ ชวยนกวเคราะห)

http://www.maybank-ke.co.th (02) 658-6300

ขอมลบรษท

Description :บรษทเกดจากการควบรวมระหวาง BMCL ซ3งเปนผ รบสมปทานการใหบรการเดนรถจานวน 2 โครงการ จากรฟม. ไดแก1. โครงการรถไฟฟาสายสน Eาเงน (หวลาโพง - บางซ3อ) 2. โครงการรถไฟฟาสายสมวง (สถานคลองบางไผ-สถานเตาปน) และ BECL ซ3งเปนผลงทนออกแบกอสรางและบรหารทางพเศษศรรช (ข Eนท3P) และสวนตอขยาย และศรรช-วงแหวนรอบนอก Ticker :

BEM

หนท3ออกและชาระแลว (ลานหน) 15,285 มลคาตลาด (ลานบาท) - มลคาตลาด (US$ m) - 3-mth Avg Daily Turnover (ลานบาท) - SET INDEX 1,288.02 Free float (%) 56.02 Major Shareholders % บรษทช.การชางจากด (มหาชน) 27.47 การรถไฟฟาขนสงมวลชนแหงประเทศไทย 8.22

Key Indicators

ROE – annualised (%) 10.7 Net cash (THB m) (29,532) NTA/shr THB): - Interes cover (x): 3.0

ประเดนการลงทน : BEM เปนหน3งในบรษทฯท3สมบรณแบบและพรอมท3จะข Eนเปนเบอร j ของธรกจคมนาคมไทย ท Eงในเร3องโครงสรางรายไดท3ม3นคงจากสมปทานในมอมากถง l ฉบบ ฐานะการเงนท3แขงแกรงย3งข Eนภายหลงการควบรวม และโครงสรางผ ถอหนใหมท3จะอยเบ Eองหลงสนบสนนธรกจท Eงในแงกอสราง (CK) คสญญา (รฟม.) สถาบนการเงน (KTB, BBL) สงผลใหบรษทฯพรอมท3จะเปนตวแทนประเทศไทย เพ3อรบงานดานคมนาคมในทกรปแบบ และในทกภมภาค เร3มตนคาแนะนา “ซ Eอ” BEM ดวยราคาเหมาะสม 6.50บาท/หน กระแสเงนสดจากธรกจทางดวน รกษาสถานการณแขงขนสง : BEM จะยงคงมคณลกษณะเปนหนจายปนผลได โดย t ปแรกหลงควบรวม ธรกจทางดวนจะสรางรายได lu% ของรายได ขยายตวเฉล3ย v.w% ตอป รวมถงยงชวยผลกดนกระแสเงนสดขนาดใหญใหอกดวย โดยจากแบบจาลองทางการเงน ท3รวมการลงทนของ BECL (ทางดวนศรรช) และ BMCL (รถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยาย) EBITDA รวมกวา l พนลานบาท/ ป เหลาน E ผนวกกบ net D/E เพยง j.P เทา เพยงพอแลวสาหรบการลงทน พรอมๆกบการให Dividend yield j.z% ขณะท3ป PvwP หลงการใหบรการ P โครงการใหมขางตน net D/E กลบย3งลดลงเหลอ u.{ เทา จากกาไรท3ผลกดนเขามาจากรถไฟฟาสายสมวง และ สน Eาเงนเดม น3นแปลวา BEM จะยงคงพรอมสาหรบโครงการอ3นๆตามแผนพฒนาของรฐบาล ซ3งรถไฟฟาสายสสม ซ3งมศกยภาพสงไมแพสายสเขยว (สขมวท) เปนหน3งในเปาหมายของบรษท รถไฟฟาสรางโอกาส บนโครงสรางทมท�ดท�สด : เราคาดรายไดจากธรกจน E จะเตบโตเฉล3ย v ป สงถง tv% ตอป ควบคไปกบการเตบโตของธรกจส3อโฆษณาท3จะไดรบประโยชนโดยตรงตามปรมาณผ โดยสารท3เพ3มข Eนจากการขยายโครงขายรถไฟฟา เรามองวาศกยภาพของวงแหวนสน Eาเงนท3จะเร3มตนในป 256j จะเปนเพยงฐานสาคญของการเตบโตขนาดใหญขางหนาของ BEM และระบบรางของกรงเทพ ภายใตทมบรหารชดท3ดท3สดของกลม CK รวมไปถงพารทเนอรท3เขามาถอหนใหมอยาง BBL (ถอ P%) ธนาคารของรฐ KTB (7%) และรวมไปถง รฟม. (8%) การประเมนมลคา : บนกรณศกษา C (หนา ~) ซ3งมความเปนไปไดสงสด จากสมปทานในมอ l+j ฉบบ ไดมลคาธรกจรถไฟฟา t.~~ บาท/ หน ธรกจทางดวน P.z~ บาท/ หน (ท Eงหมดอง WACC 8.0% ตามอายสมปทาน) และธรกจส3อโฆษณา u.PP บาท/หน โดยเราประเมนมลคาหนอยางอนรกษนยม (ตามอายสมปทานและยงไมไดรวม Upside growth ของ BMN ) คาแนะนา : BEM ถอเปนหนท3ครบเคร3องท Eง Defensive , Growth , Dividend เหมาะสาหรบนกลงทนระยะยาว ปจจบนรราคาหนคดเปน PER16 เพยง Pv.tเทา ถอวามสวนลดจาก BTS มากถง ~u% แนะนาซ EอสะสมดวยราคาเปาหมายปPvv{ ท3 w.vuบาท/หน ความเส�ยง : การเดนรถไฟท3ลาชากวาแผนของสายสมวง (ป v{) จะสงผลตอประมาณการกาไร BEM – Summary Earnings Table FYE: Dec 31 (THB m) 2014 2015F 2016F 2017F Revenue 11,771 11,936 13,511 16,647 EBITDA 6,342 5,995 6,948 8,870 Recurring Net Profit 2,209 2,588 3,171 3,809 Net profit 2,745 3,162 3,171 3,809 EPS (Bt) 0.18 0.21 0.21 0.25 EPS growth (%) - 14.9 0.3 20.1 DPS (Bt) - 0.08 0.09 0.11

PER 29.2 25.4 25.3 21.1 EV/EBITDA (x) 14.4 15.2 14.1 12.1 Div Yield (%) - 1.6 1.8 2.1 P/BV(x) 2.7 2.7 2.6 2.4

Net Gearing (%) 95.4 117.8 123.5 130.3 ROE (%) 9.3 10.7 10.2 11.4 ROA (%) 3.7 4.2 3.9 4.3

Source: Company reports and MBKET.

4 มกราคม 2559 หนา 2 จาก 33

BEM

Figure 1 : BEM Info graphic

Source : MBKET


BEM

Figure 2 : BEM Milestone

Source: MBKET

สรปเน �อหา

สรปการประเมนมลคาเหมาะสม กรณศกษา และกลยทธการลงทน 4 ประเดนการลงทน

ป Pvv{ BEM เขาเทรดในตลาดหลกทรพย 5 ป Pvv{ เปดใหบรการรถไฟฟาสายสมวง 7 ป Pvwu-Pvwj เปด รถไฟฟาสายสน Eาเงนตอขยาย/ 8 ปจจยสนบสนนการเตบโต

BEM กบ แผนพฒนาระบบขนสงมวลชนของไทย jj การขยายตวของเมอง และ การทองเท3ยว jP ป 2559-2561 จะเปนชวงเวลาท3ดของ BEM jt

ประกอบธรกจ jw โครงสรางรายได และแนวโนม – กาลงจะขยายตวแรงมาก j{ โครงสรางเงนทน และผ ถอหน – เปนคณกบการเตบโต 21 เปรยบเทยบ Valuation , ทศทางธรกจ กบ BTS 23 บรษทรวมฯ P~ การประเมนมลคา Pv ความเส3ยง P6


BEM

มลคาเหมาะสม 6.50 บาท/ หน

กรณศกษา C ใหมลคาเหมาะสมใกลเคยงกบสถานการณปจจบน : เราประเมนมลคาเหมาะสม ณ ส Eนป Pvv{ บนสมมตฐานสมปทานในมอท Eง l+j ฉบบ โดยแยกเปนกรณศกษาท3องกบเหตการณท3อาจจะเกดข Eน สรปไดดงน E

� กรณศกษา A “Existing business” : พจารณาเฉพาะ สญญาและสมปทานในมอปจจบนของ BEM l ฉบบ ไดแก ทางดวน ~ ฉบบ รถไฟฟา P ฉบบ และ BMN 1 ฉบบ

� กรณศกษา B “Extension Winner” : เปนการใหสมมตฐานเพ3มจากกรณ A วา BEM สามารถชนะการประมลสญญาจางเดนรถแบบ O&M บนสวนตอขยายสายสน Eาเงน ซ3งเปนการเช3อมตอจากสายทางเดมของตนเอง จากน Eน เราสมมตฐานใหสญญาเดนรถน E มอายยาวนาน Pz ป คลายกบสมวง

� กรณศกษา C “Apply Net cost” : เปนการใหสมมตฐานสวนเพ3มจากกรณ A วา BEM จะสามารถชนะการประมลสญญาเดนรถแบบระบบต�ว (PPP Net cost) บนสวนตอขยายสายสน Eาเงน ซ3งโครงสรางสมปทานจะคลายกบสมปทานสายสน Eาเงนเดมท3ว3งอย ณ ปจจบน (บางซ3อ-หวลาโพง)

� กรณศกษา D “BMN enhancing” : เปนการใหสมมตฐานสวนเพ3มจากกรณ C วา BMN (ทาธรกจบรหารพ Eนท3บนรถไฟฟา สถาน บรหารพ Eนท3โฆษณา) สามารถชนะประมลการบรหารพ Eนท3เชงพาณชยท Eงบนสายสมวง และ สายสน Eาเงนสวนตอขยาย โดยอาศยความไดเปรยบซ3ง BEM เปนผ เดนรถอยแลว เชนเดยวกบกรณ VGI บนสายสเขยวของ BTS

เราใชราคาเปาหมายอางอง กรณศกษา C เปนตวแทน ไดราคาเหมาะสม w.vuบาท/ หน ดวยเหตผลท3วา BEM มโอกาสสงท3จะ ชนะการประมล หรอแมแตการเจรจาตรงกบ รฟม.ในสญญาสมปทานเดนรถรถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยายในรปแบบ PPP Net cost ซ3งมลคาเหมาะสม w.vuบาท/ หน เกดจาก ธรกจรถไฟฟา X.YY บาท/ หน, ธรกจทางดวน [.\Y บาท/ หน และ ธรกจส�อโฆษณา ^.[[ บาท/ หน

ซ3งจะเหนไดชดวาธรกจรถไฟฟาจะเปนธรกจหลก (Growth Driver) ในการผลกดนรายได ธรกจทางดวนเปนตวชวยสรางสนบสนนกระแสเงนสดชวง t-vปแรก และท3สาคญไมแพกนคอธรกจส3อโฆษณา (โดย BMN) จะเปนตวตอยอดการเตบโต และสรางมลคาเพ3มใหกบ BEM อยางโดดเดนภายหลงโครงขายรถไฟฟาหลายสายเช3อมตอกนท3จะทาใหจานวนผ โดยสาร และผชมส3อ (Eyeballs) ขยายตวไดมากกวา P เทา


BEM

ประเดนการลงทน

Milestone เพ�อตอยอด Upside ของ BEM

ป [``a – BEM เร�มซ �อขายในตลาดหลกทรพย , คาดเขาส SET 50

การควบรวมเปน BEM : การควบรวมระหวาง BMCL และ BECL จะเร3มซ Eอในนาม BEM บนตลาดหลกทรพย (SET) ในวนท3 v มกราคม Pvv{ ดวยมลคาเร3มตนตลาดราว 80,000 ลานบาท หรอท3ราคา BEM ราว 5.25 บาท (ประเมนจากราคาตลาด BMCL ท3 2.22 บาท และ BECL ท3 45.25 บาท) และมโอกาสสงท3จะเขาทาการซ Eอขายใน SET50

เรามองวาการควบรวมคร Eงน E ไมไดเปนประโยชนตอ BMCL BECL หรอ กลม CK เทาน Eน แตน3เปนประโชยนทางตรงตอประเทศไทย และ ประชาชน ดงน E

• การทางพเศษฯ / การรถไฟฟาขนสงมวลชนฯ (รฐไมเสยประโยชน ) >>> ภาครฐจะกลายเปนผ ถอหนใหญลาดบ P ใน BEM โดย รฟม. จะยงคงไดรบคาตอบแทนสมปทาน (Remuneration) สวน กทพ. กยงคงไดรบสวนแบงรายได (Revenue sharing) ในคาโดยสารทางดวนตามเดม

• รฐ ประหยดคาใชจาย, เอกชนเขมแขง ประเทศกาวหนา >>> ปจจบนหน Eสนของประเทศอยในระดบสง (Public debt /GDP = 42%) อกท Eงหลายโครงการในอดตทรฐเปนผลงทนเองจะลาชามาก และไมสามารถใหบรการไดในประสทธภาพท3สงเม3อเทยบเคยงกบรปแบบเอกชนรวมลงทน (PPP) ดงน Eนการควบรวมกจการฯคร Eงน E จะชวยทาใหเอกชนมความเขมแขงมากข Eน และจะกลายเปนตวชวยรฐบาลใหสามารถพฒนาประเทศไปไดตามแผนอยางรวดเรว และมประสทธภาพสงข Eน

• เพ3มขดความสามารถในการแขงขนกบตางชาต ตามนโบบายของ รมต.คมนาคม >>> จากแนวโนมในอนาคตท3ประเทศจะตองเปดใหรบความรวมมอกบตางชาตมากข Eนในดานตางๆ เชน การยอมใหเกดการประมลแบบ International Bidding เราเช3อวาในประเทศไทย แทบไมมบรษทใดท3มท Eงความสามารถ (Know-how) และ ความพรอมเงนทน (Capital ) ในการรบงานรถไฟฟารางคได แตในอนาคตเราเช3อวา BEM จะเปนหน3งในตวเลอกท3ดได

• ประชาชนไดใชบรการทางคมนาคม ไมวาจะรถไฟฟา, ทางดวน และอ3นๆ ไดรวดเรวข Eน บนอตราคาบรการท3สมเหตสมผล สะทอนตนทนในการพฒนา

Figure 4 : M&A between BMCL & BECL

Source: BMCL & BECL


BEM

เร�มเหนสญญาณบวก ของการเจรจารถไฟฟาสายสน �าเงน (สวนตอขยาย) : ภายหลงการเขามาของดร. สมคด จาตศรพทกษ แสดงทาทชดเจนในการลงทนภาครฐ โดยเฉพาะรถไฟฟา และ ทางดวน ซ3งแสดงเจตนาวาตองการใหรปแบบโครงการออกมาในรปแบบการรวมลงทนระหวางเอกชน และ รฐบาล (PPP) โดยโครงการรถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยายน E ลาสดกไดปรบเปล3ยนรปแบบมาใชพรบ.รวมลงทนปPvvw (จากเดมปPvtv)น3นหมายถง คณะกรรมการ PPP ภายใตดร.สมคด มสวนรวมในการตดสนใจและส3งการโดยตรง

โครงการความรวมมอภาครฐและภาคเอกชน หรอ Public-Private Partnership เปนโครงการท3ภาครฐเปดใหเอกชนไดเขามามสวนรวม การกอสราง บรหารจดการ ข Eนพ Eนฐาน ท3เก3ยวของ ใหแกประชาชนภายใตกรอบความเส3ยงและระยะเวลาท3กาหนด โดย PPP แบงออกเปน ~ ประเภทหลกๆ ไดแก Cost plus contract , Gross cost contract, Net cost contract และ Licensing contract ซ3งในประเทศไทยสวนมากจะใชรปแบบ Net cost กบ Gross cost โดยเราอธบายโครงสรางในรปดานลาง

โดยเรามมมมองเชงบวกกบรปแบบสมปทานรถไฟฟา P ฉบบในมอ (น Eาเงนและมวง) เพราะท Eง P สมปทานมความเหมาะสมกบเสนทางการเดนรถและถอเปนกลยทธท3กระจายความเส3ยงไดด อยางไรกตามบรษทฯจะไดรบประโยชนทางออมจากจาก Pass-through- ของผ โดยสารจากสายสมวง (Gross cost) เขามายงสายสน Eาเงน (net cost)

Figure 5 Net cost vs Gross cost.

Source: MBKET


BEM

ป [``a – เปดใหบรการรถไฟฟาสายสมวง / เจรจาสมปทานทางดวน / เปดใหบรการทางดวนศรรชสวนตอขยาย (SOE)

สมวงใหบรการ พรอม Upside จาก BMN : รถไฟฟาสายสมวง (บางซ3อ-บางใหญ) จะเปดใหบรการคร Eงแรก โดยสายน Eจะเปนรถไฟฟาสายแรกท3นาคนจากปรมณฑล (จ.นนทบร) เขามายงใจกลางกรงเทพฯ โดยปจจบน จ.นนทบร มประชากรอาศยท Eงส Eน 1.1 ลานคน ซ3งสวนใหญจะเดนทางโดยรถต และ รถโดยสารประจาทาง ซ3งเราคาดวาภายหลงการเปดใหบรการ ผคนจานวนมากจะเปล3ยนพฤตกรรมมาใชบรการรถไฟฟาแทนในท3สด จากตนทนเดนทางท3ต3ากวาอยางนอย tu% และระยะเวลาเดนทางท3ส Eน และสะดวกสบาย

ปจจบนการกอสรางเสรจเรยบรอย และอยในชวงการทดลองว3งรถ (ขอมลจาก รฟม.) และตวรถไฟฟา Pj ขบวน (กอสรางโดยบรษท J-TREC) จะถงประเทศไทย และเร3มทดสอบเดนรถในชวงเดอน ธ.ค. Pvvz โดย upside จากการใหบรการเดนรถน E กคอ บรษทยอย BMN จะเขารวมประมลบรหารพ Eนท3เชงพาณชยบนสายสมวงใน jQ59 ซ3งเราเช3อวามโอกาสสงท3จะไดมาซ3งสมปทานน E เน3องจากขอไดเปรยบในการเปนผ เดนรถอยแลว

Figure 6 : Test driving on purple line.

Source: NATION.

Figure 7 : Expected growth of BEM’s railway.

Source: Company reports, MBKET


BEM

สมวงสง Upside ใหสายสน �าเงน : ในสวนรถไฟฟาสายสมวงน Eบรษทฯจะรบรรายไดเปนคารบจางเดนรถ (PPP Gross cost)ประมาณปละ j,luu ลบ. และคาดรายไดจะปรบข Eนปละ P-t% มอตรากาไรสทธ (Net profit margin) ราว jw% หรอราว Pzuลบ./ ป ซ3งความพเศษของรายไดคารบจางเดนรถสายสมวงน Eจะไมข Eนอยกบจานวนผ โดยสาร อยางไรกตามเราคาดจานวนผ โดยสารกวา wu% ของสายสมวง (60,000 คน/ วน) จะเดนทางตอเขามาในตวเมองผานสถานเตาปน – บางซ3อ เขามายงสายสน Eาเงน (มเพยงเสนทางเดยว) ซ3งในสวนน E BEM จะสามารถรบรรายไดคาต�ว (PPP Net cost) และเกด upside จากจานวนผ โดยสารท3เพ3มข Eน

ทางดวนเสนใหม ทาใหรถยนตใชบรการเพ�มอก a% : ในชวงเวลาเดยวกน BEM จะเปดใหบรการทางดวนเสนทางใหม สายศรรช-วงแหวนรอบนอก (SOE) ปจจบน (ม.ค. Pvv{) ซ3งมความคบหนากอสรางแลว zu% โดยเสนทางจะเช3อมตอจากฝ3งพระราม w ไปยงฝ3 งธน ระยะทางใหบรการ jw.l กโลเมตร หรอเพ3มข Eนอก +jl% ของระยะทางใหบรการปจจบนโดย BECL โดยรายละเอยดของเสนทาง จะผาน ตล3งชน พระบรมราชชนน จรญสนทวงศ ราชพฤกษ เราพบวา t-v ปท3ผานมา มการพฒนาโครงการอสงหารมทรพย และพ Eนท3เชงพาณชยโดยรอบเสนทางเปนจานานมาก ถอเปนสถานท3หลกท3มผ คนอาศยและเขามาทางานในตวเมองทกวนเปนจานวนมาก เราคาดมปรมาณรถยนตเฉล3ยจะสงถง juu,uuu คน/ วน ซ3งจะทาใหป Pvwu จะมปรมาณรถยนตท3ใชบรการเสนทางดวนของ BEM ไมต3ากวา j.tP ลานคน / ป เพ3มข Eน 20% จากคาเฉล3ย 1.1 ลานคน/ วน ในป Pvvl

Figure 8 : New Expressway connect to Thonburi. Source: Company reports, MBKET


BEM

ป [`hi-[`h[ – รายไดทะยาน [j% จากการเปด รถไฟฟาสายสน �าเงนตอขยาย (บางซ�อ-ทาพระ) ลน IPO ของ BMN

ป [`hi-[`h[ จะเปนอกปท�โดดเดน : จากการเปดใหบรการรถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยาย (บางซ3อ-ทาพระ) ระยะทาง Pw กโลเมตร ซ3งจะมาเตมเตมสายสน Eาเงนใหครบวงรอบ หรอเรยกวา วงแหวนกรงเทพ หรอ Bangkok Ring ดวยระยะทางใหบรการรวม ~w กโลเมตร ~~ สถาน วงแหวนน Eจะเปนศนยกลางระบบรางของกรงเทพท3เช3อมตอรถไฟฟาทกสายเขาดวยกน ดวยสถานเช3อมตอมากถง j~ สถาน อกท Eงยงเช3อมตอกบระบบขนสงอ3นๆ เชน รถเมล รถต เรอ Airport rail-link โดยเราคาดปแรกท3เปดดาเนนการจะมผคนใชบรการสายสน Eาเงนสวนตอขยายน Eมากถง Pvu,uuu เท3ยว/ วน โดยราว wu% หรอ jvu,uuu คน จะเดนทางตอไปยงสายสน Eาเงนเดม หรอรวมท Eงวงแหวนประมาณ vvu,uuu เท3ยว/ วน ซ3งหากบรษทฯไดมาซ3งสมปทานรปแบบ Net cost ท Eงวงแหวน กจะทาใหบรษทจะสามารถรบรรายไดคาต�วท Eงหมด และสงผลใหรายไดรวมป PvwP จะขยายตวแรง Pl% YoY

Figure 9 : Expected to connect with more than 14 -stations. Figure 10 : Blue (E xt.-line) construction progress

Source: MBKET Source: MBKET

การใหบรการแบบ “บางสวนได” ชวยปด downside risk ดานความลาชา : โดยหากรปแบบสญญาการเดนรถ (สญญาท3w) ออกมาเปนแบบ Net cost จะไมเพยงแคสงผลบวกตอ BEM ในแงของรายไดคาต�วท3จะเพ3มข Eน แตจะสามารถรบรรายไดจากการเดนรถท3สามารถเปดใหบรการแยกเปน phase ซ3งจะสรางรายไดใหกบบรษทไดเรวข Eน เชน หากสถาน หวลาโพง – ทาพระ (สญญา 1 และสญญา 2) สรางเสรจ (ปจจบนคบหนากวา lP%) BEM กสามารถท3จะเปดใหบรการยาวตอกนไปไดเลย เชน จากเดมบางซ3อ-หวลาโพง กสามารถขยายเปน บางซ3อ-สนามไชย-ทาพระ (รอดแมน Eาเจาพระยา) ไดเปนตน


BEM

ถงเวลา BMN เขาตลาดหลกทรพยฯ (IPO) คาดป 2562 จะเปนชวงเวลาท�ดท�สด : ในการนาบรษทลก BMN (BEM ถอหน 65.19%) เขาจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย (IPO) โดยบรษทฯดาเนนธรกจจดหาและใหบรการปายโฆษณา รวมถงใหบรการเชาพ Eนท3เชงพาณชย และใหบรการ และดแลรกษา อปกรณระบบส3อสารโทรคมนาคม โดยป PvwP จะเปนชวงเวลาท3ระบบรางเร3มเขาสระยะการเตบโต (growth stage) ดวยอตราการครอบคลมพ Eนท3ของระบบรางเพ3มข Eนเทาตวจากปจจบนเปน jw.tกม./ประชากร j ลานคน หรอคดเปนระยะทาง jlj.w กโลเมตร ซ3งหากอางองจากตวเลขการคาดการณของกระทรวงคมนาคม และการประมาณการของเรา เช3อวาในป PvwP สดสวนประชากรท3ใชบรการรถไฟฟาจะสงข Eนเทาตวเปน P ลานเท3ยว/ วน (ปจจบน j ลานเท3ยว/วน) และน3นจะสงบวกอยางมนยยะตอธรกจส3อโฆษณา

Figure 11 : BMN is expected to register in SET (IPO)



BEM

ปจจยสนบสนนการเตบโต

BEM ไดประโยชนโดยตรงจากแผนพฒนาประเทศ 2558-2565

ระบบรางคอตวใจของแผนพฒนาฯ ของรฐบาล : ภายหลงการเขามาของคณะรฐมนตรชดใหมในป Pvvl ไดมการปรบโครงสรางระบบตางๆ เพ3อสรางรากฐานความม3นคงทางเศรษฐกจ และพฒนาประเทศใหเทยบเทามาตรฐานสากล เชน การปฏรปราคาพลงงาน (LPG,NGV) และท3สาคญท3สด คอ การออกกรอบยทธศาสตรการพฒนาโครงสรางพ Eนฐานดานคมนาคมขนสงของไทย พ.ศ. Pvvz-Pvwv โดยมงเนนไปท3การขนสงระบบรางเปนหวใจในการขบเคล3อนเศรษฐกจไทย ซ3งไมเพยงครอบคลมพ Eนท3 กทม.และ ปรมณฑล เทาน Eน แตแผนไดครอบคลมไปถงการขนสงเช3อมตอระดบภมภาค ตางจงหวด และประเทศเพ3อนบาน (รถไฟรางค)

รถไฟฟาจะขยายตวแรงท� สดในบรรดาการขนสงระบบอ�นๆ : สานกนโยบายและแผนการขนสงจราจร (สนข.) คาดภายในป 2561 ซ3งเปนปท3สามารถเปดใหบรการรถไฟฟาเพ3มข Eนอก ~ สายใหม รวมกบ สวนตอขยาย ไดแก สายสแดง (บางซ3อ-รงสต) สายสน Eาเงน (เตาปน – ทาพระ) สายสมวง (บางใหญ – บางซ3อ) และสวนตอขยายเขยวออน (แบร3ง – สมทรปราการ) รวมท Eงหมดเปน v สาย จะทาใหโครงขายระบบรางเร3มเปนรปรางข Eนมา คาดจะสงผลใหผคนหนมาเดนทางโดยรถไฟฟาเพ3มมากข Eนถง 4 เทาตว เปน 2.79 ลานเท3ยว/ วน เทยบกบป 2554 และคาดมอตราการเตบโตของจานวนผ โดยสารเฉล3ย CAGR สงถง 10.8% สงกวา รถเมล เรอ และอ3นๆ ท3เพยง 0.7%, 2.9% และ 4.8% ตามลาดบ

Figure 12 : Rising of Rail mass transit proportion Figure 13 : Growth of Rail Mass Transit Ridership

Source: Office of Transport and Traffic Policy and Planning Source: Office of Transport and Traffic Policy and Planning

ความสาคญของระบบราง : อตราการครอบคลมพ Eนท3ของรถไฟฟาเปนหน3งในดชนท3หลายประเทศช Eนนาใชเพ3อช Eวดความเจรญกาวหนาของเศรษฐกจ เชนเดยวกบ GDP โดยป 2556 พบวากรงเทพ และปรมณฑลมประชากรประมาณ 10.5 ลานคน ในขณะท3มความยาวของระบบรถไฟฟาอยท3 85 กม. คดเปนอตราการครอบคลมพ Eนท3ของรถไฟฟาเพยง 8.1 กโลเมตร ตอประชากร 1 ลานคน ซ3งหากเปรยบเทยบกบประเทศเพ3อนบานอาท โตเกยว ฮองกง และสงคโปร จะพบวากรงเทพ มศกยภาพเตบโตในระบบรางอกมากมาย ซ3งในป 2560 - 2562 ภายหลงการเปดใหบรการ รถไฟฟาสายสมวง สน Eาเงนตอขยาย สแดง และ สเขยวตอขยาย เราคาดวากรงเทพฯ จะมอตราการครอบคลมพ Eนท3ของรถไฟฟาเพ3มมากข Eนเปน 18 กโลเมตร ตอประชากร j ลานคน

Figure 14 : Mass Transit coverage Population

(mn) Rail Mass Transit

Length (km)

Urban Mass Transi t pervasion

(km/ 1mn population)

Bangkok 10.53 85 8.1 Tokyo 13.2 320 24.2 Hong Kong 7.1 246 34.6 Singapore 5.2 178 34.2

Source : BMA, MRTA, Tokyo Metropolitan Transport, Singapore Land Transport Authority, Hong Kong Census and Statistic Department,


BEM

ไดประโยชนท �ง Urbanization และ การทองเท�ยว

การขยายตวของเมอง (Urbanization) สงผลบวกใหผคนใชบรการทางดวนเพ3อเสนทางเขา/ ออกนอกเมองมากข Eน สงเกตจากเสนทางบางปะอน-ปากเกรด (Sector C+) และเสนทางพระราม{-ศรนครนทร โดยอางองจากตวเลข 10M58 เตบโตมากถง v.w% YoY เปน 3.6แสนเท3ยว/วน อกท Eงในป Pvv{ BEM จะเปดใหบรการทางดวนศรรชวงแหวนรอบนอก (SOE) ระยะทางใหบรการ jw.l กโลเมตร ซ3งถอเปนทางดวนเสนแรก และเสนเดยวท3ใหบรการไปฝ3งธนบร ซ3งแถบน3นมผคนอาศยราว 1 ลานคน และเขามาทางานในกรงเทพทกวนเปนจานวนมาก ซ3งทศทางบวกน Eกจะพบเหนไดเชนกนจากรถไฟฟาสายสมวง ท3นาคน จ.นนทบร เขาสตวเมองอกดวย

จานวนนกทองเท�ยว : ประเทศไทยมจานวนนกทองเท3ยวตางชาตท3เขามาในประเทศเตบโตเฉล3ย v ปยอนหลงถง jj.l% รวมไปถงนกทองเท3ยวขาออกคนไทยเองดวย น3นจงสงผลบวกอยางมนยยะตอทางดวนเสนทาง พระราม{-ศรนครนทร (Sector D) โดยเราคาดในป Pvvz จะมผ ใชบรการทาระดบสงสดใหม P แสนคน/ วน (+6.3%YoY) เชนเดยวกบ จานวนนกทองเท3ยวท Eงขาเขา/ ขาออก ท3คาดทาสถตสงสดใหมเชนกน ปรมาณรถยนตจดทะเบยนสะสมในกรงเทพ และปรมณฑล : ถอวามบทบาทสาคญตอการเตบโตของรายไดและกาไรอยางมาก ซ3งจากรปท3 jw จะเหนไดวา มอตราการเตบโตเฉล3ย l.w% ตอป (5 yrs- CAGR growth) โดยเฉพาะในป Pvvv-vw จะเหนวามอตราเรงข Eนถง 9.8% เน3องมาจากโครงการรถยนตคนแรก ซ3งเหลาน Eจะสนบสนนรายไดในระยะยาวไดอยางดเย3ยม ย3งไปกวาน Eนตนทนน Eามนท3ลดต3าลงในปจจบน กเปนอกหน3งปจจยสนบสนนการใชบรการทางดวนอกดวย

Figure 15 : Get direct benefit from an increasing number of tou rists and Urbanization. Source: MBKET

Figure 16 : Gradually rise in Registered car in BKK and Surroun ding.

Source: www.mof.go.th

5yrs CAGR growth = 7.6%


BEM

ป 2559-2561 จะเปนชวงเวลาท�ดของ BEM

ระยะทางใหบรการท�ยาวข �น จะเปล�ยนพฤตกรรมผโดยสาร : ปจจบนบรษทมเสนทางใหบรการรถไฟฟาใตดนระยะทาง Pu กม. หรอ Pt% ของการใหบรการรถไฟฟารวมของประเทศ แตอก P ปขางหนา บรษทจะกาวข Eนเปนเบอรหน3งในแงระยะทางใหบรการ ดวยการเปดบรการเสนทางใหมของสายสมวง (บางใหญ-บางซ3อ) Pt กม. และ สายสน Eาเงนสวนตอขยาย (เตาปน-ทาพระ) Pl กม. ตามลาดบ รวมเปนท Eงส Eน lu กม. มากกวา BTS (รวมสวนตอขยายสายสเขยวเขม และ เขยวออน) ท3 67กม.

ซ3งเราเช3อวาพอถงเวลาระบบรางของประเทศขยายตวเขาถงสถานท3ปลายทางตางๆมากข Eน จะสงผลใหผคนหนมาใชบรการอยางกาวกระโดดถง P.l{ ลานเท3ยว/วน (ปจจบนต3าเพยง j ลานเท3ยว/วน) และส3งท3จะเกดข Eนตอไปคอ การปรบเปล3ยนพฤตกรรมการเดนทาง (Mode of transportation is changing)

เบ �องหลงพฤตกรรมใหมๆ กคอ จานวนสถานการเดนทาง : ป 2561 เปนปท3สาคญของการพฒนาระบบรางในกรงเทพฯและปรมณฑล เพราะจะเปนปท3รถไฟฟาจะทยอยเปดใหบรการเพ3มใหมอก ~ เสนทางใหมดงน E

1. สายสมวง (บางใหญ-บางซ3อ )

2. สายสน Eาเงนสวนตอขยาย (เตาปน-ทาพระ และ หวลาโพง-บางแค )

3. สายสแดง (รงสต-บางซ3อ)

4. สายสเขยวออนสวนตอขยาย(แบร3ง-สมทรปราการ)

สงผลใหระยะทางใหบรการรถไฟฟาจะเพ3มมากข Eนเปน 1lP กโลเมตร (1j~ สถาน) เพ3มข Eนถง 102% จากความระยะทางปจจบนท3 85 กม. (60 สถาน) ซ3งจะทาใหรถไฟฟาจะเขาไปถงสถานท3ทองเท3ยว ท3อยอาศย และยานธรกจ มากย3งข Eน ตามโครงขายรถไฟฟาท3ใหญ และกวางขวางข Eน ซ3งจะทาใหพฤตกรรมรปแบบการเดนทางของผ โดยสารจะเปล3ยนไปอยางมนยสาคญ จากการสามารถเดนทางไดยาวไกลข Eนจากกอนหนาท3ไมสามารถทาได ซ3งเหลาน Eจะสะทอนไดผาน ระยะทางเฉล3ย ตอเท3ยว (average trip length) คาดจะเพ3มข Eน นอกเหนอจากปรมาณจานวนผ โดยสารท3เพ3มข Eนตามท3ไดกลาวไวในหวขอกอนหนา

Figure 17 : S-curve of Mass railway transit.

Source: MBKET


BEM

เหตการณลกษณะน � พบเจอในตางประเทศ และ BTS : ปจจบนผ โดยสารใชบรการรถไฟฟาใตดน MRT (โดย BMCL) และ BTS จะเดนทางเฉลยประมาณ 4 สถาน/ เท3ยว ซ3งเราเช3อวาสาเหตท3ทาใหการใชบรการ (สถาน/ เท3ยว) อยในระดบต3าเพราะ การโครงขายรถไฟฟายงครอบคลมพ Eนท3กรงเทพฯ และปรมณฑลเพยง 17% เทาน Eน

อยางไรกตาม เราเช3อวาป 2561 ภายหลงระยะทางใหบรการเตบโตอยางกาวกระโดดครอบคลมเปนระยะทางกวา 40% ของแผนพฒนารถไฟฟา กรงเทพฯและปรมณฑล (รถไฟฟา 10 สาย) เราเช3อวาจะทาใหผ โดยสารจะใชบรการรถไฟฟาดวยจานวนสถานท3เพ3มมากข Eนเปน 5-6 สถาน/ เท3ยว ซ3งสอดคลองกบการศกษาพฤตกรรมการเดนทางดวยรถไฟฟาในตางประเทศ เชน MRTC (Mass Transit Railway Corporation) ประเทศฮองกง, SMRT corporation และ SBS Transit ประเทศสงคโปร, Seoul Metro ประเทศเกาหลใต และการเดนทางในประเทศของ BTS คร Eงเม3อเกดสวนตอขยายสสลม และ สขมวท เปนตน

Figure 18 :Expect longer trip

Source: Company report & MBKET

Figure 19 :Mode of transportation is changing Source: MBKET


BEM

จากรปท3 19 ขางตน จะเหนไดวา ดวยโครงขายรถไฟฟาท3กวางข Eน จะสงผลให Intermediate transportation vehicle (เชน เรอ รถต) จะถกทดแทนดวยระบบของรถไฟฟา ซ3งจะกอใหเกดประโยชนตอผ โดยสารดงน E

• สามารถเดนทางดวยรถไฟฟาขบวนเดมและขบวนเดยว (ไมตองเปล3ยนรถ) สรางความสะดวกสบาย และประหยดเวลาการเดนทาง

• ประหยดคาใชจาย โดยทกๆ j สถานท3เดนทางไกลข Eน จะมคาใชจายเพ3มข Eนเพยง P บาท/ สถาน ในขณะท3ยานพาหนะอ3นเร3มตนเฉล3ยไมต3ากวา Pu บาท (เรอ, รถเมล, taxi และ รถต)

จากขอมลสนบสนนของท3ปรกษาการเงนอสระ (IFA) และ BMCL (เดม) ทาใหเราม3นใจวาในอนาคตผ โดยสารจะเดนทางดวยรถไฟฟาในระยะทางท3ไกลข Eน โดยในประมาณการคร Eงน E เราต Eงสมมตฐานวา “ผโดยสาร จะเดนทางเฉล�ยไกลข�นจาก � สถาน/ เท�ยว เปน " สถาน/ เท�ยว” ซ3งจะสงผลใหเกด Net Yield เพ3มมากข Eน จากการปรบอตราคาโดยสารปกตตามสมปทานของ BMCL

โดยบนสมมตฐานของพฤตกรรมท3เปล3ยนไปน E เราประเมนวาจะทาใหมสวนเพ3ม ตอรายไดคาต�วอกประมาณ +1.50บาท/ สถาน ผลกใหสมมตฐานคาต�วเฉล3ยจะถกปรบข Eนเปน 27.30 บาท/ เท3ยว ในป 2561 เพ3มข Eนอก 12% จากปจจบนท3ราว 24.50 บาท/ เท3ยว

Figure 20 : Upside from behavior changing

Source: MBKET

Baht


BEM

ประกอบธรกจ BEM มาจากไหน : บรษทฯเกดข Eนจากการควบรวม (amalgamation) ระหวาง BMCL กบ BECL เขาดวยกน ซ3งประกอบธรกจ j) ใหบรการเดนรถไฟฟาใตดนสายแรกของประเทศ “โครงการรถไฟฟามหานคร สายเฉลมรชมงคล หวลาโพง-บางซ3อ (สายสน Eาเงน) ระยะทาง 20 กม. จานวน jz สถาน และ ไดรบสมปทานสายสมวง (บางใหญ-บางซ3อ) คาดเปดใหบรการปกลางป Pvv{ ระยะทาง PP กม.จานวน jw สถาน 2) ใหบรการทางพเศษ(ทางดวน) t สายหลกไดแก P.j) เฉลมมหานคร Pl.j กม. P.P) ศรรช (A-B-C-D) โดยสวนตอขยายรอบนอก จะเปดใหบรการในป Pvv{ รวมระยะทาง vv.P กม. และ P.t) อดรรถยา tPกม. (รวมกบบรษท NECL) รวมระยะทางท Eงส Eน jj~.t กม.

Figure 21 : Existing MRT map. Figure 22 : Express way map.

Source: Company reports Source: Company reports

รปแบบของสญญาสมปทานทางดวน : เกดข Eนจากรฐบาลตองการใหเอกชนรวมลงทนพฒนาระบบคมนาคม และขยายโครงขายของระบบทางพเศษ ซ3งในทายท3สด ขอเสนอของ BECL ไดรบการยอมรบจาก การทางพเศษแหงประเทศไทย (กทพ.) ทาให BECL ไดสญญาฉบบแรกในการเปนผ ดาเนนการกอสราง และบรหารทางพเศษศรรช (ทางดวนข Eนท3 P) และอกหลายสญญาตอมาดงน E

� เปนผ ดาเนนการกอสราง และบรหารทางพเศษศรรช (ทางดวนข Eนท3 P) และสวนตอขยายตางๆ รวมท Eงธรกจท3เก3ยวของภายใตสญญาโครงการระบบทางดวนข Eนท3 P อายสญญา tu ป ต Eงแตวนท3 j ม.ค. Pvtt

� สญญาโครงการระบบทางดวนสายบางปะอน-ปากเกรด

โดยท Eง t โครงการมลกษณะแบบ BTO (Build Transfer and operate) กลาวคอ กทพ. จะเปนผ กาหนดรปแบบสายทาง พ Eนท3ท3จะใชกอสราง และทาการเวนคนท3ดน เพ3อสงมอบให BECL เปนผลงทน ออกแบบ กอสราง และบรหารทางพเศษ โดยกรรมสทธ�ในส3งกอสรางถาวรตางๆจะตกเปนของ กทพ. เม3อกอสรางเสรจ โดยบรษทฯมรายไดจากการใหบรหารทางพเศษ t เสนทางหลก รวมระยะทาง jj~.t กม. ดงน E

1. เสนทางเฉลมมหานคร (ทางพเศษข Eนท3j) (จดการรายไดโดย บรษท และกทพ.)

2. เสนทางศรรช (ทางพเศษข Eนท3P)

2.1. สวน A พระราม{ – รชดาภเษก (จดการรายไดโดย บรษท และกทพ.)

2.2. สวน B พญาไท – บางโคล (จดการรายไดโดย บรษท และกทพ.)

2.3. สวน C รชดาภเษก – แจงวฒนะ (จดการรายไดโดย บรษท)


BEM

2.4. สวน D พระราม{ – ศรนครนทร (จดการรายไดโดย บรษท)

2.5. SOE ศรรช – วงแหวนรอบนอก (จดการรายไดโดย บรษท) เปดใหบรการในปPvwu

3. อดรรถยา (บางปะอน-ปากเกรด) (จดการรายไดโดย NECL)

ปจจบน BEM มรายไดจากคาโดยสารทางดวนท Eง t เสนทาง (เฉลมมหานคร, A และ B) คดเปน lu% ของรายไดทางดวน หรอ vu% ของรายไดท Eงหมด ซ3งจะหมดอายสมปทานใน ก.พ. Pvwt อยางไรกตามเรามองช3อวาบรษทฯเปน Candidate ลาดบ j และมโอกาสท3จะไดรบการตออายสมปทานตอไปอกคร Eงละ juป สาหรบรปแบบสมปทานเราคาดวาสามารถออกไดหลายรปแบบ เชน แบงสดสวนรายไดบรษทฯ tu : lu (จากปจจบน ~u : wu) หรอ รบจางบรหารทางดวนซ3งบรษทจะรบรรายไดคาผานทางดวยอตราคงท3จากการทางพเศษ (fix management) เหมอนกบสมปทานรถไฟฟาสายสมวง (PPP Gross cost) ท3บรษทฯทาสญญากบรฟม. เราคาดวาจะไดขอสรปใน 2H59 (เราไมไดรวมการตออายสมปทานไวในประมาณการ)

รปแบบของสญญาสมปทานรถไฟฟา : ปจจบนบรษทฯไดรบสมปทานเดนรถไฟฟาท Eง P รปแบบคอ j) PPP Net cost สายสน Eาเงน (หวลาโพง-บางซ3อ) P) PPP Gross cost สายสมวง (บางใหญ-บางซ3อ) จากรฟม.โดยรปแบบสมปทานท Eง P ลกษณะดงตอไปน E

• PPP Net cost (บรษทฯรวมลงทน) คอ บรษทฯไดรบรายไดจากคาโดยสาร และการพฒนาเชงพาณชยและมสวนแบงรายไดกบรฐบาลตามสญญา โดยบรษทฯจะโอนกรรมสทธ�ใหรฐบาลเม3อส Eนสดสญญา (Acquire –Operate – Transfer) ซ3งเหมาะสาหรบสายท3มเสนทางผานสถานท3สาคญ (High traffic) เชนสายสน Eาเงน สายสเขยว สายสสม

• PPP Gross cost (บรษทฯรบจางเดนรถ) BMCL ไดลงนามสญญาท3 P ในการจดหาและรบจางเดนรถ (Operating & Maintenance, O&M) รถไฟฟาสายสมวง ซ3งความแตกตางท3สาคญของสญญาน Eคอ BMCL จะมรายไดแนนอน ไมมความเส3ยงในเร3องจานวนผ โดยสาร ปจจบนงานกอสรางเสนทางน Eเสรจเรยบรอยแลว {{.v% แลว โดยรถไฟฟากวา Pj ขบวนจะถงประเทศไทยชวงเดอนพฤศจกายนPvvz คาดเปดใหบรการอยางเปนทางการชวงกลางป Pvv{ โดยความสาคญนอกจากรายไดจากการรบจางเดนรถราว Pl ปแลว การเช3อมตอกบสายสน Eาเงนเดม (สญญาแรก) ท3สถานเตาปนจะชวยดงจานวนผ โดยสารจากปรมณฑล (จ.นนทบร) เขาสระบบของสายสน Eาเงนเดมอกดวย

Figure 23 : 3-Express way concessions

Express way Length Contract % Rev. sharing to

BECL

ทางพเศษเฉลมมหานคร 27.1 2563 40 สวน A 12.4 2563 40 สวน B .4 2563 40 สวน C 8.0 2563 100 สวน D 8.7 2570 100 ทางพเศษอดรรรถยา 32.0 2569 100 ทางพเศษศรรช (รอบนอก) 16.7 2585 100



BEM

โดยสายสน Eาเงนสวนตอขยาย (บางซ3อ-ทาพระ) ปจจบนอยระหวางการพจารณาโดยคณะกรรมการมาตรา jt เพ3อพจารณารปแบบการเดนรถไฟฟา ซ3งเราเช3อวา รปแบบการเดนรถจะออกมาในรปแบบ PPP Net cost เหมอนสายสน Eาเงนเดม และจะเอ Eอใหผประกอบการเดมสามารถเขาไปบรหารสายทางเดมตอได โดยเราคาดวา BMCL (และ BEM) จะเปนผ ท3ไดรบสมปทานการเดนรถ ซ3งไมเพยงแตรถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยายเทาน Eน เรายงเช3อวาในอนาคตรปแบบการเดนรถท Eงสายสสม สายสชมพ และสายสเหลอง รฐบาลจะพยายามหนมาใชสมปทานในรปแบบ PPP net cost เน3องดวยทกฝายจะไดรบผลประโยชนสงสด (The most efficient method) รวมกน ดงน E

• การดงใหเอกชนมาเปนผลงทนหลก จะทาใหรฐบาลประหยดงบประมาณการลงทน และไมตองแบกรบความเส3ยงของจานวนผ โดยสาร อกท Eงยงไมเปนการเพ3มภาระหน Eสาธารณะอกดวย ทาใหรฐสามารถนาเงนไปลงทนดานอ3นๆทดแทนได

• แมเอกชน (BTS และ BMCL) จะตองแบกรบความเส3ยงดานจานวนผ โดยสาร แตก สามารถสรางผลตอบแทนท3สงข Eนไดจาก Economy of scale

• ประชาชน จะเกดความสะดวกสบายจากการไมตองเปล3ยนขบวนรถและไมตองซ Eอต�วโดยสาร 3 คร Eง/ j เท3ยว และคาดจะไดใชบรการเรวข Eนอยางนอย 3 เดอน จากเดมต Eงเปาไวท3 4Q6j ใหบรการพรอมกนท Eง 21 สถาน

Figure 24 : 2 Railway – Concessions operated by BEM. Source: Company reports, MBKET


BEM

โครงสรางรายได และแนวโนม ปPvvl บรษทฯมรายไดหลกจาก 3 ธรกจหลกคอ j) รายไดคาผานทาง (ทางดวน) z,~zvลานบาท หรอคดเปน lw%ของรายไดท Eงหมด P) รายไดจากต�วโดยสาร(รถไฟฟา) P,P~z ลานบาท คดเปน 20%ของรายไดท Eงหมด 3) รายไดจากการบรหารพ Eนท3เชงพาณชย ในสถานและบนรถไฟใตดนดาเนนธรกจบรษทยอย Bangkok Metro Network (BMN) ~luลานบาท โดย BEM 65% ซ3งท Eงหมดน Eอยภายใตสญญาสมปทานแบบ PPP Net Cost ในรปแบบ Acquire Operate Transfer (AOT) ระยะเวลา Pv ป

ทางดวนสรางกระแสเงนสด : ธรกจทางดวน ถอเปนธรกจท3สรางกระแสเงนสดสม3าเสมอใหกบ BEM โดยสามารถสราง EBITDA ไดสงถง v.t พนลานบาท/ ป โดยเราคาดรายไดจากธรกจน E จะขยายตวเฉล3ย 7.4% ตอป (5 yrs CAGR) ดวยปรมาณรถยนตท3ใชทางดวนเพ3มข Eนตอเน3อง ประกอบกบป Pvv{ จะเปนชวงเวลาท3เปดใหบรการทางพเศษสายศรรช-วงแหวนรอบนอกกรงเทพมหานคร (Sirat-West Outer Bound Ring Road, Sirat-WOBRR) ระยะทาง jw.l กม ซ3งจะเพ3มระยะทางใหบรการรวมอก +17% ของระยะทางใหบรการรวม อกท Eงยงเปนสายทางท3เช3อมไปทางทศตะวนตกของกรงเทพ ซ3งจะทาใหสายทางของ BECL ครอบคลมเช3อมโยงกรงเทพมหานครในทกทศทางรวมระยะทาง jj~.t กม.

รถไฟฟาสรางโอกาส : ปจจบนอยในชวงเร3มตน (รปท3jl หนา jt) เน3องจากระยะทางใหบรการรถไฟฟาในกรงเทพยงอยในระดบต3าเพยง zv กม. (MRT 20 กม.) อยางไรกตาม ป Pvv{-Pvwj จะเปนชวงเวลาท3รถไฟฟาสายสมวง สน Eาเงน (ตอขยาย) และเขยวใต เปดใหบรการพรอมกน ซ3งจะทาใหระยะทางใหบรการใน กทม. จะขยายตวเพ3มเปน j~w กม. และ น3นจะทาให BEM ข Eนเปนเบอร j ในดานระยะทางการใหบรการรถไฟฟาในกรงเทพ และปรมณฑล

เราคาดธรกจรถไฟฟาจะมรายไดเตบโตเฉล3ยเดนมากถง 36% (5yrs CAGR) และจะผลกดนใหสดสวนรายไดจากธรกจรถไฟฟาจะไตระดบข Eนมาเทยบเทาทางดวนในป PvwP ย3งไป กวาน Eนในป Pvwu มโอกาสสงท3บรษทจะไดชนะการประมลรถไฟฟา สายสสม เน3องดวยการมเสนทางผานศนยวฒนธรรมซ3งเปนศนยซอมบารง (Depo) ท3ของบรษท (ตองใชเงนลงทนสงมากหากสรางใหม) ซ3งจดน Eถอเปน upside ในอนาคต

Figure 25 : 2014 -Revenue structure. Figur e 26 : Comparing 5years – Revenue growth (%)

Source: Company reports, MBKET Source: Company reports, MBKET


BEM

[ ธรกจผลกดนใหกาไรเตบโตเฉล�ย CAGR [X% : ในชวงป2558-2560 กาไรสวนมากจะมาจากธรกจทางดวนเปนหลก (75%ของกาไรท Eงหมด) แตหลงจากน Eน รายไดหลกจะถกผลกดนจากธรกจรถไฟฟา โดยเฉพาะ จากรถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยาย คาดจะสามารถรบรรายไดเตมปคร Eงแรกในป 2562 มาเตมเตมใหครบวงกลม ซ3งธรกจท Eง 2 ประเภทน Eมลกษณะเปน Fix-cost หากมการเพ3มข Eนของจานวนผ โดยสาร รายไดเหลาน Eนน Eนกจะกลายมาเปนกาไรเกอบท Eงหมดโดยเฉพาะธรกจรถไฟฟาและสงผลบวก โดยตรงตอธรกจส3อโฆษณา (BMN) เราเช3อมากวาในอนาคตจะสามารถข Eนมาเปนธรกจหลกท33 ของบรษทฯและสามารถทากาไรเปนกอบเปนกา สงผลใหเราคาดกาไรรวมจะเตบโตเฉล3ย 23% (ป2557-2662)

Figure 27 : Strong EBITDA and gradually rise of profit.

Source: MBKET

5yrs -Profit CAGR Avg. growth 23%


BEM

โครงสรางเงนทน และผถอหน หลงการควบรวม BEM จะมทนจดทะเบยน 15,285 ลานบาท (พารjบาท) เกดจากการควบรวม (Amalgamation) ระหวาง BECL และ BMCL โดยจะจดสรรหนของ BEM ใหแกผ ถอหนของท Eง P บรษทในอตราสวน

• 1 BECL : 8.655 BEM

• 1 BMCL : 0.42 BEM

ซ3งกอนควบรวม BMCL ไดมการลดพารจาก j.uu บาท เหลอ u.tl บาท เพ3อลางขาดทนสะสมท3เกดข Eนในอดตเรยบรอยแลว โดยโครงสรางผ ถอหนใน BEM 15,285 ลานหน จะเปนกลมผ ถอหนท3มาจาก BMCL z,wPuลานหน (56.4%) และ BECL 6,664 ลานหน (43.6%) และสามารถแจกแจงในภาพรวมสดทายไดดงน E

ขอสงเกตท3นาสนใจคอ โครงสรางผ ถอห นใหมใน BEM จะประกอบดวยผ ถอห นท3ให Synergy ไดแก BEM โดยบรษทฯแม หรอ ช.การชาง (CK) เปนบรษทรบเหมากอสรางขนาดใหญของประเทศ ธนาคารกรงเทพ (BBL) ธนาคารเอกชนท3มขนาดใหญท3สดในประเทศ และยงมธนาคารของรฐอยางธนาคารกรงไทย (KTB) รวมถอหนอกดวย ย3งไปกวาน Eน รฟม. ยงคงมบทบาทในกรรมการบรหารของ BEM อกดวย เราจงมมมมองเชงบวกตอโครงสรางผ ถอหนน Eท3จะทาใหบรษทมความพรอมทกดานเปนลาดบตนๆของประเทศในการรบงานทกประเภทของระบบคมนาคมของประเทศไทย ไมวาสมปทานจะออกมาในรปแบบใดกตาม

Figure 28 : BEM Major shareholder.

Source: Capital advantage advisory, MBKET

Figure 29 : Well – supported by strategic shareholders Source: MBKET


BEM

โครงสรางทางการเงนรองรบการลงทนขนาดใหญได : ภายหลงการควบรวม ฐานะทางการเงนของกลมบรษทจะแขงแกรงมากข Eน โดยมหน Eสนตอทน (net D/E) อยในระดบต3าเพยง j.P เทา เปดโอกาสใหบรษทสามารถระดมทนจากการก เงนเพ3อมาลงทนไดอกมากกวา ~ หม3นลานบาทได ซ3งบนสมมตฐาน C (เปาหมาย 6.50บาท/ หน) คอบรษทสามารถควาสมปทานรถไฟฟาสายสน Eาเงนตอขยาย (ใชเงนลงทนสงกวา 20,000 ลานบาท) ประกอบกบธรกจทางดวนจะตองใชเงนลงทนกอสรางศรรชรอบนอก (SOE) อกประมาณ 5,000 ลานบาท อกท Eงการไดรบการสนบสนนจากสถาบนการเงนซ3งเปนผ ถอหนดวย (BBL,KTB) เรามองวาปญหาการระดมทนในอนาคตจะหมดไป

ยงไปกวาน Eน เรามองวาอตราดอกเบ Eยแทจรงของ BEM (Effective interest rate) จะกลบลงมาอยในระดบต3าประมาณ 4.1% อกดวย ซ3งหากเทยบกบการก บนบรษท BMCL เดมท3อตรา 6% จาก จะเหนวาลดลงราว j.{% จากไดความแขงแกรงของกระแสเงนสดของ BECL เขามาเตมเตม โดยเราประเมนวา BEM จะชวยให BMCL ประหยดดอกเบ Eยจายไดอกกวา juu ลานบาท/ ป บนฐานเงนก เดม และหากมการก ใหมเกดข Eนเพ3อลงทนโครงการใหม บรษทกจะมตนทนท3ต3ากวาคร Eงลงทนในรถไฟฟาสายสน Eาเงนเดมอกดวย เรามองวา EBITDA ระดบ 7,000 ลานบาท บนธรกจสมปทานเหลาน E เพยงพอสาหรบการเดนหนาไปพรอมอตสาหกรรมคมนาคมของประเทศแลว


BEM

ธรกจรถไฟฟา ม milestone ท�ไมตางกน : เรานาธรกจรถไฟฟาซ3งเราเช3อวาจะเปน Key growth driver ของ BEM มาเปรยบเทยบกบ BTS เพ3อใหเหนภาพและทศทางการดาเนนธรกจ เน3องจากเรามองวา Milestone ในอดตของ BTS เปน Role model ท3ดมากสาหรบธรกจรถไฟฟาท3ตองใชเงนลงทนมหาศาล (Capital intensive) และแสดงใหเหนถงการเตบโตของผ โดยสารอยางคอยเปนคอยไปในชวง v-juปแรกของการดาเนนงาน (Year of operation) แตภายหลงน Eนจะเตบโตอยางกาวกระโดดจากสวนตอขยาย (ออนนช-แบร3ง และ สะพานตากสน –วงเวยนใหญ-บางหวา) และสามารถสรางกาไรเปนกอบเปนกาหลงจากน Eน เราเช3อวา BEM กจะเปนแบบน Eนเชนเดยวกนภายหลงการเปดใหบรการของรถไฟฟาสายสมวงและน Eาเงนตอขยาย ตามรปดานลาง

Valuation ดนาสนใจหากเปรยบเทยบกบ BTS : ราคาหน BEM ปจจบนคดเปน PER15x ท3 Pv.tx คดเปนสวนลดมากถง ~u% หากเทยบกบผ ใหบรการรถไฟฟาอนดบหน3งของประเทศอยาง BTS แตอยางไรกตามเราไมสามารถเปรยบเทยบโดยตรงไดซะทเดยว เน3องจาก BTS สมควรไดรบ Premium จาก Milestone ท3ดในอดต ประกอบกบม Ridership ท3ผาน Growth stage ทาระดบสงถง luu,uuu เท3ยว/วน ในขณะท3 BEM ยงอยในชวงแรกของ S-curve (Ridership ประมาณ tuu,uuu เท3ยว/วน) รอการเปดใหบรการของรถไฟฟาอก P สายในอนาคตอนใกล ละเม3อถงวนน Eน (จดตดสแดงจากกราฟดานบน) เราเช3อวาไมใชเร3องยากท3 BEM จะสามารถข Eนเปนผ นาธรกจรถไฟฟาของประเทศไทย

Figure 30 Comparing between BEM and BTS.

Source: MBKET


BEM

บรษทรวมเตบโตแกรง พรอมสรางกระแสเงนสดให

บรษทยอย แตละบรษทรวมของ BEM ในมอ นอกจากจะสนบสนนในดานเงนปนผลแก BEM ราว 550 ลานบาท/ ป แลว ท Eงหมดลวนมมลคาแฝงเปนจานวนมาก โดยเราแบงเปน t ธรกจหลกไดแก

1) สาธารณปโภค (Utility) ผลตจาหนายน Eาประปา, พลงงาน โรงไฟฟาไซยะบร

2) ส3อโฆษณา (Advertising)

3) ทางดวน (Express way) เสนบางปะอน-ปากเกรด

บรษทฯและบรษทยอยลวนมทศทางการเตบโตในธรกจดวยตวเอง ซ3งในอนาคตอนใกล บรษทฯรวมดงกลาวจะเปนตวสรางกระแสเงนสดในรปเงนปนผลรบ ใหกบ BEM อยางมนยสาคญ โดยบรษทรวมอยาง TTW และ CKP มแผนการขยายธรกจดงตอไปน E

• TTW และ PTW (2558-2559) มแผนเพ3มกาลงการผลตน Eาประปามากกวา jwu,uuu ลบ.ม. /วน หรอคดเปน +j{.t% ของกาลงการผลตปจจบน

• CKP (2560-2562) เร3มดาเนนโครงการ BIC2 , น Eาบาก, ไซยบร และ Upside จากการรวมประมลในโครงการ SPP รวมถง พลงงานทดแทน รวมมากกวา P,jwu MW (+186% จากปจจบน) และคาดจะมรายไดเตบโต +Pv% CAGR (2558-2562)

• BMN (2561) คาดรายไดเตบโตกาวกระโดดจากการเปดดาเนนงานรถไฟฟาสายสมวง และสายสน Eาเงนสวนตอขยาย รวมถงพฒนาการจากได Know-how ของ PLANB เขามาชวยในระยะแรก และเราคาดวา บรษทฯจะนา BMN เขาจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย (IPO) ในชวงเวลาดงกลาว

Figure 31 : Subsidiaries / Associated companies

Source: capital-advantage


BEM

การประเมนมลคา

ธรกจรถไฟฟา X.YY บาท/ หน, ธรกจทางดวน [.\Y บาท/ หน และ ธรกจส�อโฆษณา ^.[[ บาท/ หน: ในการวเคราะหหามลคาเหมาะสมน Eน เราประเมนแยกออกมาเปน ~ กรณศกษา จาก t ธรกจ ไดแก ธรกจรถไฟฟา ธรกจใหบรการทางดวน และ การบรหารพ Eนท3เชงพาณชย โดยเราใชกรณศกษา C เปน Base case ไดราคาเปาหมาย 6.50 บาท/ หน ซ3งเราประเมนมลคาเหมาะสมบนสมปทานท Eงหมด z ฉบบ (l+jน Eาเงนตอขยายรปแบบ Net cost) กรณศกษา C “Apply Net cost” : เปนการใหสมมตฐาน วา BEM จะสามารถชนะการประมลสญญาเดนรถแบบระบบต�ว (PPP Net cost) บนสวนตอขยายสายสน Eาเงน ซ3งโครงสรางสมปทานจะคลายกบสมปทานสายสน Eาเงนเดมท3ว3งอย ณ ปจจบน (บางซ3อ-หวลาโพง)

Figure 32 : Assumption time -line base on contacts

Source: MBKET


BEM

ความเส�ยง ความลาชาของการพฒนาโครงขายรถไฟฟาสง : ปรมาณผ โดยสารบนเสนทางของ BEM จะเก3ยวเน3องกบการพฒนาโครงขายรถไฟฟา เน3องดวยลกษณะของแนวเสนทางท3ออกแบบใหเปนวงแหวนลอมกรงเทพ ดงน Eนหากการพฒนารถไฟฟาสายอ3นๆ ลาชา จะทาใหการสงผานจานวนผ โดยสารมายงสายสน Eาเงนต3ากวาประมาณการได อยางไรกดเราไดรวมเฉพาะประโยชนจากการตอเช3อม t สายเทาน Eน ไดแกสายสมวง, น Eาเงนสวนตอขยาย และ สายสแดง ซ3งท Eงหมดอยระหวางกอสราง และยงไมไดลาชากวาแผนแตอยางใด

การประมลสญญาเดนรถสายสน �าเงนสวนตอขยาย : หากรฐบาลใชรปแบบการเปดประมลในสวนตอขยาย กนอาจสงผลใหรถไฟฟาสามารถเปดใหบรการลาชากวาท3เราประมานการ t-wเดอน แตเราเช3อวาไมวาวธเปดประมลหรอเจรจา BEM ซ3งใหบรการเดนรถสายสน Eาเงนอยแลว จะอยในสถานะท3ไดเปรยบกวามาก จากการประหยดโดยขนาด จากการใชอซอมบารงรวมกบการดาเนนการเดม

การประมลสญญาบรหารพ �นท�เชงพาณชย : จากการท3 รฟม. ไดแยกสญญาน Eออกจากสญญาวาจางเดนรถ ทาให BMN จะตองแขงขนกบผ ใหบรการรายอ3น ซ3งหน3งในน Eนคอ VGI ท3มประสบการณสงในการใหบรการบนรถไฟฟา BTS อยาไรกดหากพจารณาวา BEM มโอกาสสงท3จะไดเดนรถในสายสน Eาเงนสวนตอขยาย และ สายสมวง ดงน Eน โอกาสท3 BMN จะใชประโยชนจากบรษทแมซ3งเปนผ เดนรถได ท Eงในเชง Technical และภาคปฏบต ทาให BMN มโอกาสชนะประมลสงกวาในมมมองของเรา ในชวงป [``\-[`h^ บรษทใชลงทนมหาศาล มความเส�ยงของอตราดอกเบ �ย : หาก BEM สามารถชนะการประมลรถไฟฟาสายสน Eาเงนสวนตอขยายได จะทาใหบรษทตองใชเงนลงทนรวมท Eงส Eน Pv,uuu ลานบาท ซ3งอาจจะตองกธนาคารถง Pu,uuu ลานบาท ทาใหในระยะส Eน บรษทอาจมความเส3ยงในแงของการปรบข Eนของอตราดอกเบ Eยได อยางไรกด การท3 BEM มพารทเนอรใหมท3สาคญอยาง BBL และ KTB มารวมถอหน จงสะทอนไดถงโอกาสท3 BEM จะไดสวนลดจาก market rate ในอนาคต ดงน Eนความเส3ยงจดน Eมองวาผบรหารไดตระหนกไวนานแลว

ทศทางทางระยะยาวของกลม CK : เน3องจากสญญาสมปทานมขนาดระยะเวลาท3ยาวนานมาก ทาใหความตอเน3องของการบรหารจงมความสาคญมาก ซ3งเราพบวากลม CK ดาเนนการบรหารดวยกลมผบรหารชดเดมมายาวนาน และมการเตรยมกลมผบรหารรนใหมเขามาสานตอแลว เรามองวาความเส3ยงของ direction ในระยะยาวจงมจากด


BEM

INCOME STATEMENT (Btmn) BALANCE SHEET (Btmn)

FY December 2014 2015F 2016F 2017F FY December 2014 2015F 2016F 2017F

Revenue 11,771 11,936 13,511 16,647 Fixed Assets 51,445 57,681 62,080 68,744

EBITDA (adjusted) 6,342 5,995 6,948 8,870 Other LT Assets 13,556 11,273 11,091 10,914

Depreciation & Amortisation 3,259 3,266 3,517 4,277 Cash/ST Investments 8,129 4,908 6,729 8,508

Operating Profit (EBIT) 4,291 4,294 4,922 5,969 Other Current Assets 300 676 914 931

Interest (Exp)/Inc (1,437) (1,735) (1,636) (1,906) Total Assets 73,430 74,537 80,814 89,097

Associates 546 500 515 530

One-offs - - - - ST Debt 2,000 4,000 3,000 2,000

Pre-Tax Profit 2,967 3,414 3,410 4,194 Other Current Liabilities 7,637 4,176 4,505 5,236

Tax (702) (683) (682) (839) LT Debt 28,678 31,958 38,181 45,543

Minority Interest (66) (69) (73) (76) Other LT Liabilities 5,502 4,706 3,832 2,775

Net Profit 2,745 3,162 3,171 3,809 Minority Interest 157 165 173 182

Recurring Net Profit 2,745 3,162 3,171 3,809 Shareholders' Equity 29,455 29,532 31,123 33,362

Total Liabilities-Capital 73,430 74,537 80,814 89,098

Revenue Growth % 7.68 1.40 13.20 23.2

EBITDA Growth (%) 7.95 0.13 11.63 21.4 Share Capital (m) 15,285 15,285 15,285 15,285

EBIT Growth (%) 16.75 0.06 14.64 21.3 Gross Debt/(Cash) 34,032 36,033 41,458 48,226

Net Profit Growth (%) 15.18 0.27 20.1 Net Debt/(Cash) 25,904 31,125 34,728 39,717

Recurring Net Profit Growth (%) 15.18 0.27 20.1 Working Capital -1,208 -2,592 138 2,204

Tax Rate % 23.67 20.00 20.00 20.0 BVPS (Bt/ share) 1.94 1.94 2.05 2.2

CASH FLOW (Btmn) RATES & RATIOS

FY December 2014 2015F 2016F 2017F FY December 2014 2015F 2016F 2017F

Profit before taxation 2,967 3,414 3,410 4,194 Gross Margin % 53.7 53.2 55.9 58.3

Depreciation 3,259 3,266 3,517 4,277 EBITDA Margin % 64.0 64.1 63.3 62.5

Net interest receipts/(payments) -1,437 -1,735 -1,636 -1,906 Op. Profit Margin % 33.6 36.5 36.0 36.4

Working capital change 499 -204 121 300 Net Profit Margin % 40.2 23.3 26.5 23.5

Cash tax paid -702 -683 -682 -839 ROE % 14.9 9.3 10.2 9.5

Others (incl'd exceptional items) 597 11 1,469 2,021 ROA % 6.0 3.7 3.9 3.6

Cash flow from operations 5,183 4,069 6,199 8,047 Net Margin Ex. El % 40.2 23.3 26.5 23.5

Capex -6,704 -10,080 -7,335 -10,390 Dividend Cover (x) 0.0 0.4 0.5 0.5

Disposal/(purchase) 3 4 5 6 Interest Cover (x) 1.8 3.0 2.5 3.0

Others -608 1,996 -107 -112 Asset Turnover (x) 0.1 0.2 0.1 0.2

Cash flow from investing -7,309 -8,080 -7,437 -10,496 Asset/Debt (x) 1.7 1.7 1.6 1.6

Debt raised/(repaid) 3,441 2,000 5,425 6,768 Debtors Turn (days) 3.2 3.5 3.1 2.9

Equity raised/(repaid) 0 0 0 0 Creditors Turn (days) 132.7 117.2 117.1 117.3

Dividends (paid) -1,309 -1,925 -1,576 -1,571 Inventory Turn (days) 0.0 0.0 0.0

Interest payments -1,437 -1,735 -1,636 -1,906 Net Gearing % 87.9 105.4 111.6 119.0

Others 776 947 770 857 Debt/ EBITDA (x) 6.3 5.9 6.5 6.6

Cash flow from financing 1,471 -713 2,982 4,149 Debt/ Market Cap (x) 0.5 0.6 0.6 0.7

Change in cash -656 -4,723 1,745 1,700

Source: Company reports and MBKET


BEM

APPENDIX I:TERMS FOR PROVISION OF REPORT, DISCLOSURES AND DISCLAIMER S รายงานน E ถกจดทาข Eนเพ3อเผยแพร และเพ3อเปนการใหขอมลเทาน Eน มใชการชกจงใหซ Eอหรอขายหนท3กลาวถงในรายงานน E นกลงทนควรพงตระหนกไวเสมอวา มลคาของหนอาจมความผนผวน มการเพ3มข Eนและลดลงไดตลอดเวลา ความเหน หรอคาแนะนาตางๆ จดทาข Eนบนพ Eนฐานของเทคนค และปจจยพ Eนฐาน ซ3งอาจมความแตกตางกน การประเมนมลคาท3เหมาะสมทางเทคนค อาจใชวธการท3แตกตางจากการวเคราะหเชงปจจยพ Eนฐาน โดยข Eนอยกบปจจยทางดานราคา และมลคาการซ Eอขาย ซ3งแตกตางไปจากการวเคราะหเชงปจจยพ Eนฐาน ดงน Eนผลตอบแทนของนกลงทนจงอาจต3ากวาตนทนได และผลตอบแทนจากการลงทนในอดตไมสามารถสะทอนถงผลตอบแทนในอนาคตได บทวเคราะหน Eไมไดมจดประสงคเพ3อแนะนาการลงทนเพ3อบคคลใดเปนการเฉพาะ และเพ3อวตถประสงคเฉพาะเจาะจงตอการลงทน ฐานะทางการเงน และความตองการสวนบคคลของนกลงทนท3ไดรบหรออานบทวเคราะหฉบบน E เพราะฉะน Eน นกลงทนจงควรใชวจารณญาณ ในการอานบทวเคราะหฉบบน E

การจดทารายงานฉบบน E ไดอางองมาจากแหลงขอมลท3ไดรบการยอมรบวามความนาเช3อถอ แตไมไดเปนการรบรองจาก Maybank Investment Bank Berhad และบรษทยอยและในเครอ ) รวมเรยก “Maybank Kim Eng”) ผลท3ตามมาท Eงในสวนของความแมนยา หรอเรยบรอยสมบรณจงไมไดเปนความรบผดชอบจากทางMaybank Kim Eng ดงน Eน Maybank Kim Eng และ เจาหนาท3 ,กรรมการ ,บรษทรวม และหนวยงานท3เก3ยวของ และ/หรอพนกงาน ) รวมเรยกวา “Representatives”) จะไมมสวนรบผดชอบตอการสญเสยตางๆ ท3เกดข Eนท Eงทางตรงหรอทางออมจากการใชรายงานฉบบน E ขอมล ,ความเหน และคาแนะนาท3ปรากฏอยในบทวเคราะหฉบบน Eอาจมการเปล3ยนแปลงไดตลอดเวลา โดยไมตองแจงใหทราบลวงหนา

บทวเคราะหน Eอาจมการคาดการณผลการดาเนนงานลวงหนา ซ3งสวนใหญจะเหนไดจากการใชคาตางๆ เหลาน E เชน“คาดวา” “เช3อวา” “คาดการณวา” “มแนวโนมวา” “มแผนวา” “ประมาณการ” หรอ การอธบายวา เหตการณน E “อาจ” เกดข Eน หรอ เหตการณน E “เปนไปได” ท3จะเกดข Eน เปนตน การคาดการณลวงหนา จะอยบนพ Eนฐานของสมมตฐานท3ต Eงข Eนและอางองบนขอมลในปจจบน และยงข Eนอยกบความเส3ยงและความไมแนนอนท3จะทาใหผลการดาเนนงานท3แทจรงแตกตางไปจากท3คาดการณไดอยางมนยยะสาคญ นกลงทนจงไมควรใชการคาดการณลวงหนาน Eเปนหลกในการตดสนใจลงทนหลงจากวนท3บทวเคราะหถกเผยแพรออกไป Maybank Kim Eng ไมถอเปนภาระผกพนในการปรบประมาณการ หากมขอมลใหมหรอเหตการณท3ไมคาดคดข Eน

Maybank Kim Eng รวมถงเจาหนาท3 ,กรรมการ และพนกงาน ซ3งรวมถงหนวยงานท3เก3ยวของกบการจดทา หรอการเผยแพรบทวเคราะหน E อาจมสวนรวม หรอมสทธลงทนในหนตวน E หรอ มสวนไดเสยตางๆ กบผท3ออกหลกทรพยน E นอกจากน Eราคาหนอาจเคล3อนไหวไปตามส3งท3เสนอในบทวเคราะหน EMaybank Kim Eng มสทธใชขอมลในรายงานน E กอนท3รายงานน Eจะถกเผยแพรออกไปภายใตขอบเขตท3กฎหมายรบรองเทาน Eน กรรมการ ,เจาหนา และ/หรอพนกงานของ Maybank Kim Eng ทานหน3งทานใด หรอมากกวาหน3งทาน สามารถเปนกรรมการในบรษทจดทะเบยนน Eได

บทวเคราะหน Eถกทาข Eนมาเพ3อลกคาของ Maybank Kim Eng และหามนาไปแกไข ดดแปลง แจกจาย และนาไปจดทาใหม ไมวาจะเปนบางสวน หรอเตมฉบบ หากไมไดรบอนญาตจาก Maybank Kim Eng เปนการลวงหนา ท Eงน E Maybank Kim Eng และตวแทนท3เก3ยวของ จะไมรบผดชอบตอผลท3ตามมาจากการกระทาของบคคลท3 3 ท3กระทาส3งท3ถกหามดงกลาว

บทวเคราะหน Eไมไดทาข Eนมาโดยตรง หรอมจดประสงคเพ3อการแจกจาย หรอถกใชโดยสาธารณะชนท3วไป หรอประชาชนท Eงหมดท3อาศยในประเทศทองถ3นท3ออกหลกทรพยน E หรอในทองถ3น เมอง หรอ ประเทศอ3นๆ ท3กฎหมายในประเทศน Eนไมอนญาต บทวเคราะหน Eทาข Eนมาเพ3อการใชในประเทศท3กฎหมายอนญาตเทาน Eนหลกทรพยน Eอาจจะไมไดถกรบรองการซ Eอขายโดยกฎหมายทกกฎหมาย หรอทาการซ Eอขายไดสาหรบนกลงทนทกประเภท นกลงทนควรใชวจารณญาณอยางย3งในการนาคาแนะนา หรอคาเตอนตางๆ ท3ไดกลาวไวขางตนมาใช เน3องจากความแตกตางทางดานภมศาสตรของแตละบคคล และระยะเวลาในการไดรบบทวเคราะหน E

มาเลเซย

ความเหนหรอคาแนะนาท3ปรากฏในบทวเคราะหฉบบน Eเปนการประเมนจากดานเทคนก และปจจยพ Eนฐาน โดยความเหนทางดานเทคนกอาจมความแตกตางจากปจจยพ Eนฐาน เน3องจากการประเมนดานเทคนกไดใชวธท3แตกตางกน โดยมงเนนขอมลดานราคา และปรมาณการซ Eอขายของหลกทรพยท3 Bursa Malaysia Securities Berhad วเคราะหหลกทรพย

สงคโปร

รายงานฉบบน Eจะทาข Eนบนวนและขอมลท3เกดข Eน ซ3งอาจมการเปล3ยนแปลงได บรษท Maybank Kim Eng Research จากด (“Maybank KERPL”) ในสงคโปรไมมเง3อนไขท3จะตองปรบปรงขอมลตางๆ ใหแกผ รบขอมลน E การเผยแพรในสงคโปร ผ รบรายงานฉบบน Eจะตดตอกบ Maybank KERPL ในสงคโปร ท Eงในแงของการแนะนา หรอเก3ยวของกบรายงานฉบบน E หากผ รบรายงานฉบบน Eไมไดเปนนกลงทน, ผ เช3ยวชาญทางการลงทน หรอนกลงทนประเภทสถาบน (จากดความใน Section 4A ตามกฎหมาย Singapore Securities and Futures) ท Eงน E Maybank KERPL จะรบผดชอบบนเน Eอหาท3ปรากฏในรายงานฉบบน E แตเปนการรบผดชอบท3จากดความเขตตามกฎหมายท3กาหนด

ไทย

การเปดเผยผลการสารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเร3องการกากบดแลกจการ (Corporate Governance) น E เปนการดาเนนการตามนโยบายของสานกงานคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการสารวจของ IOD เปนการสารวจและประเมนจากขอมล ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ท3มการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลท3ผ ลงทนท3วไปสามารถเขาถงได ดงน Eน ผลสารวจดงกลาวจงเปนการนาเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายใน ในการประเมน อน3ง ผลการสารวจดงกลาว เปนผลการสารวจ ณ วนท3ปรากกฎในรายงานการกากบดแลกจการ บรษทจดทะเบยนไทยเทาน Eน ดงน Eน ผลการสารวจ จงอาจเปล3ยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ท Eงน E บรษทหลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของ ผลการสารวจดงกลาวแตอยางใด


BEM

สหรฐอเมรกา

บทวเคราะหฉบบน Eจดทาข Eนโดย MKE เพ3อเผยแพรในสหรฐฯ (“US”) สาหรบลกคาสถาบนในสหรฐฯ เปนสาคญ (ตามคานยามใน Rule 15a-6 ภายใตกฎหมาย Securities Exchange Act of 1934) โดย Maybank Kim Eng Securities USA Inc (“Maybank KESUSA”) เทาน Eน ซ3งถอเปน Broker-Dealer ท3ไดจดทะเบยนในสหรฐฯ (ตามกฎหมาย Section 15 ของ Securities Exchange Act of 1934) ท Eงน Eความรบผดชอบในการเผยแพรรายงานฉบบน E อยภายใต Maybank KESUSA ในสหรฐฯ เทาน Eน รายงานฉบบน Eไมสามารถจดสงถงทานได หาก MKE ไมอนญาต หรอภายใตขอจากดของกฎหมายหรอหลกเกณฑท3ไมสามารถจดสงถงทานได ท Eงน Eผไดรบรายงานฉบบน Eจะตองทาความเขาใจดวยวา Maybank KESUSA ไดนาเสนอบทวเคราะหน Eภายใตหลกเกณฑของการลงทนท3เก3ยวเน3องกบกฎหมาย และหลกเกณฑการกากบ

องกฤษ

เอกสารฉบบน Eไดถกเผยแพรโดย บรษท Maybank Kim Eng Securities (London) จากด (“Maybank KESL”) ซ3งไดรบอนญาตและอยภายใตการกากบดแลของ The Financial Services Authority และ Informational Purposes เทาน Eน เอกสารฉบบน Eไมไดมเจตนาท3จะเผยแพรแกบคคลท3ถกจากดความเปนนกลงทนรายยอย (Retail Client) ตามความหมายของ The Financial Services and Markets Act 2000 ภายในประเทศองกฤษ ขอสรปใดๆ ท3เกดจากบคคลท3 t เพ3อเปนความสะดวกแกผ ไดรบเอกสารฉบบน Eเทาน Eน ท Eงน Eบรษทฯ ไมมสวนรบผดชอบตอความเหน หรอความถกตองดงกลาว และการเขาถงขอมลดงกลาวเปนความเส3ยงของผ รบเอกสารเทาน Eน นอกจากน Eผ รบเอกสารฉบบน Eควรปรกษาท3ปรกษาทางภาษของตนเองเพ3อใหเกดความถกตองในการแนวทางดงกลาว เพราะเอกสารฉบบน Eไมไดประเมนถงกฎหมายเฉพาะทาง, บญช หรอท3ปรกษาทางดานภาษ

DISCLOSURES Legal Entities Disclosures

มาเลเซย: เอกสารฉบบน Eไดจดทาและเผยแพรในประเทศมาเลเซย โดย Maybank Investment Bank Berhad (15938-H) ซ3งเปนในกลมเดยวกบ Bursa Malaysia Berhad และเปนผ ถอใบอนญาต Capital Market and Services ท3ออกโดย The Securities Commission ในประเทศมาเลเซย

สงคโปร: เอกสารฉบบน Eจดทาข Eนและเผยแพรในประเทศสงคโปร โดย Maybank KERPL (จดทะเบยนเลขท3 j{lPujPvwN) ภายใตการกากบดแล Monetary Authority of Singapore

อนโดนเซย: PT Kim Eng Securities (“PTKES”) (จดทะเบยนเลขท3 KEP-251/PM/1992) เปนสมาชกของ Indonesia Stock Exchange และอยภายใตการกากบของ BAPEPAM LK

ไทย: MBKET (จดทะเบยนเลขท3 ujulv~vuuutj~) เปนสมาชกของ The Stock Exchange of Thailand และอยภายใตการกากบของกระทรวงการคลง และกลต.

ฟลปปนส: MATRKES (จดทะเบยนเลขท3 uj-Puu~-uuuj{) เปนสมาชกของ The Philippines Stock Exchange และอยภายใตการกากบดแลของ The Securities and Exchange Commission

เวยดนาม: บรษท Kim Eng Vietnam Securities จากด (“KEVS”) (ใบอนญาตเลขท3 lj/UBCK-GP) ซ3งใบอนญาตอยภายใต The State Securities Commission of Vietnam

ฮองกง: KESHK (Central Entity No: AAD284) ภายใตกากบโดย The Securities and Futures Commission

อนเดย: บรษท Kim Eng Securities India Private จากด (“KESI”) เปนสวนหน3งของ The National Stock Exchange of India Limited (จดทะเบยนเลขท3: INF/INB 231 452435) และ Bombay Stock Exchange (จดทะเบยนเลขท3 INF/INB 011452431) ซ3งอยภายใตการกากบดแลของ Securities and Exchange Board of India ท Eงน E KESI ไดจดทะเบยนกบ SEBI ประเภท j Merchant Broker (จดทะเบยนเลขท3 INM 000011708)

สหรฐฯ: Maybank KESUSA เปนสมาชกท3ไดรบอนญาต และอยภายใตการกากบดแลของ FINRA – Broker ID 27861

องกฤษ: Maybank KESL (จดทะเบยนเลขท3 Ptllvtz)เปนสมาชกท3ไดรบอนญาต และอยภายใตการกากบดแลของ The Financial Services Authority

Disclosure of Interest มาเลเซย: MKE และตวแทนท3เก3ยวของ อาจมสถานะหรอมความเก3ยวของกบหลกทรพยในเวลาใดเวลาหน3ง และอาจมกจกรรมท3มากข Eนในฐานะ market maker หรอ อาจเปนผ รบประกนการจาหนาย หรอเก3ยวของกบหลกทรพยน E และอาจเปนผ ใหบรการดานวาณชธนกจ, ใหคาปรกษา หรอบรการอ3นๆ ท3เก3ยวของกบหลกทรพยน E

สงคโปร: ณ วนท3 ~ มกราคม Pvv{, Maybank KERPL และนกวเคราะหท3วเคราะหหลกทรพยน Eไมมสวนไดเสยกบการใหคาแนะนาหลกทรพยท3ปรากฎในบทวเคราะหฉบบน E

ไทย: MBKET อาจมธรกจท3เก3ยวเน3องกบ หรอ มความเปนไปไดท3จะเปนผออกตราสารอนพนธ Derivatives Warrants บนหลกทรพยท3ปรากฎอยในบทวเคราะหฉบบน E ดงน Eนนกลงทนควรใชวจารณญาณพจารณาถงประเดนน E กอนตดสนใจลงทน ท Eงน E MBKET หนวยงานท3เก3ยวของ กรรมการ และ/หรอ พนกงาน อาจมสวนเก3ยวของ และ/หรอ การเปนผ รบประกนการจดจาหนายในหลกทรพยท3ปรากฏในรายงานฉบบน E

ฮองกง: KESHK อาจมความสนใจดานการลงทนท3เก3ยวของกบหลกทรพยน E หรอเปนหลกทรพยใหมท3อางองบน Paragraph 16.5 (a) ของ Hong Kong Code of Conduct for Persons Licenses โดยการกากบของ The Securities and Futures Commission


BEM

ณ วนท3 ~ มกราคม Pvv{, KESHK และนกวเคราะหท3ไดรบอนญาต ไมมสวนไดเสย ในการใหคาแนะนาหลกทรพยท3ปรากฏในบทวเคราะหฉบบน E

ชวง t ปท3ผานมา MKE อาจม หรอใหบรการแกผจดการ หรอ ผ รวมจดการในการเสนอขายหลกทรพยดงกลาว หรอ ณ ปจจบน อาจใหบรการแกหลกทรพยในตลาดแรก หรอหนวยงานท3ไดมการอางถงในบทวเคราะหฉบบน E หรออาจใหบรการดงกลาวภายใน jP เดอนขางหนา ซ3งเปนการใหคาปรกษา หรอบรการดานการลงทนท3มนยยะสาคญ ท3อาจเก3ยวเน3องกบการลงทนทางตรงหรอทางออมได

OTHERS

Analyst Certification of Independence

ความถกตองของมมมองท3ผานบทวเคราะหฉบบน E เปนการสะทอนถงแนวความคด และมมมองของนกวเคราะห และรวมถงหลกทรพยหรอผออกหลกทรพยเทาน Eน ผลตอบแทนของนกวเคราะหท Eงทางตรงหรอทางออมของนกวเคราะห ไมไดข Eนอยกบการใหคาแนะนา หรอมมมองผานบทวเคราะหฉบบน E

คาเตอน Structure Securities ซ3งเปนตราสารท3มความซบซอน โดยเฉพาะอยางย3งในสวนของความเส3ยงท3สงข Eนน Eน มวตถประสงคท3จะเสนอขายใหแกนกลงทนท3มความรความเขาใจ รวมถงสามารถรบความเส3ยงไดเปนอยางด ท Eงน Eมลคาตลาดของตราสารประเภทน E อาจเปล3ยนแปลงไปตามสภาพเศรษฐกจ ตลาดเงนตลาดทน การเมอง (รวมถงอตราดอกเบ Eย Spot / ลวงหนา และอตราแลกเปล3ยน), Time to Maturity, ภาวะตลาด และความผนผวน รวมถงคณภาพ/ ความนาเช3อถอของผออก หรอหลกทรพยอางองน Eนๆ นกลงทนท3ใหความสนใจในการลงทนตราสารประเภทน E จะตองเขาใจและวเคราะหถงตราสารประเภทน Eดวยตนเอง และปรกษากบผ เช3ยวชาญของตนในสวนของความเส3ยงท3อาจเกดข Eนจากการลงทนในตราสารประเภทน E ท �งน �ไมวาสวนใดสวนหน�งของรายงานฉบบน � ไมอนญาตใหมการคดลอก, จดทาสาเนา, ลอกเลยน หรอในความหมายท�ใกลเคยง หรอการเผยแพรดวยตนเอง โดยไมไดรบความเหนชอบจาก MKE

Definition of Ratings (For MayBank Kim Eng Thailand) Maybank Kim Eng Research uses the following rating system:

BUY Return is expected to be above 10% in the next 12 months (excluding dividends)

TRADING BUY /TAKE PROFIT Return is expected to be between - 10% to +10% in the next 12 months (excluding dividends).

SELL Return is expected to be below -10% in the next 12 months (excluding dividends)

Applicability of Ratings

The respective analyst maintains a coverage universe of stocks, the list of which may be adjusted according to needs. Investment ratings are only applicable to the stocks which form part of the coverage universe. Reports on companies which are not part of the coverage do not carry investment ratings as we do not actively follow developments in these companies.

Some common terms abbreviated in this report (where they appear):

Adex = Advertising Expenditure FCF = Free Cashflow PE = Price Earnings

BV = Book Value FV = Fair Value PEG = PE Ratio To Growth

CAGR = Compounded Annual Growth Rate FY = Financial Year PER = PE Ratio

Capex = Capital Expenditure FYE = Financial Year End QoQ = Quarter-On-Quarter

CY = Calendar Year MoM = Month-On-Month ROA = Return On Asset

DCF = Discounted Cashflow NAV = Net Asset Value ROE = Return On Equity

DPS = Dividend Per Share

NTA = Net Tangible Asset ROSF = Return On Shareholders’ Funds

EBIT = Earnings Before Interest And Tax P = Price WACC = Weighted Average Cost Of Capital

EBITDA = EBIT, Depreciation And Amortisation P.A. = Per Annum YoY = Year-On-Year

EPS = Earnings Per Share PAT = Profit After Tax YTD = Year-To-Date

EV = Enterprise Value PBT = Profit Before Tax


BEM

THAI INSTITUTE OF DIRECTORS ASSOCIATION (IOD) CORPO RATE GOVERNANCE REPORT RATING 2015

ADVANC GRAMMY MCOT RATCH THCOM Score Range Number of Logo Description

BAFS HANA MINT ROBINS TISCO 90-100 Excellent

BCP HMPRO MONO SAMART TKT 80-89 Very Good

BIGC INTUCH NKI SAMTEL TMB 70-79 Good

BTS IRPC PHOL SAT TOP 60-69 Satisf actory

CK IVL PPS SC VGI 50-59 Pass

CPN KBANK PS SCB WACOAL Lower than 50 No logo giv en N/A

DRT KCE PSL SCC

DTAC KKP PTT SE-ED

DTC KTB PTTEP SIM

EASTW LHBANK PTTGC SNCEGCO LPN QTC SPALI

AAV BKI DEMCO LANNA PAP SCG SVI TK TTCL

ACAP BLA ECF LH PDI SEAFCO SWC TKS TTW

AGE BMCL EE LOXLEY PE SFP SYMC TMI TU

AHC BOL ERW LRH PG SIAM SYNTEC TMILL TVD

AKP BROOK GBX MACO PJW SINGER TASCO TMT TVOAMATA BWG GC MBK PM SIS TBSP TNDT TWFP

ANAN CENTEL GFPT MC PPP SITHAI TCAP TNITY TWS

AOT CFRESH GLOBAL MEGA PR SMK TF TNL UAC

APCS CHO GUNKUL MFEC PRANDA SMPC TGCI TOG UT

ARIP CIMBT HEMRAJ NBC PREB SMT THAI TPC UV

ASIMAR CM HOTPOT NCH PT SNP THANA TPCORP VNT

ASK CNT HYDRO NINE PTG SPI THANI TRC WAVE

ASP COL ICC NSI Q-CON SSF THIP TRU WINNER

BANPU CPF ICHI NTV QH SSI THRE TRUE YUASA

BAY CPI INET OCC RS SSSC THREL TSC ZMICO

BBL CSL IRC OGC S&J SST TICON TSTE

BDMS DCC KSL OISHI SABINA STA TIP TSTH

BECL DELTA KTC OTO SAMCO STEC TIPCO TTA

2S BKD FPI KKC MTLS RCL SUC UPOIC

AEC BTNC FSMART KTIS NC RICHY SUSCO UREKA

AEONTS CBG FSS KWC NOK RML SUTHA UWC

AF CGD FVC KYE NUSA RPC SYNEX VIBHA

AH CHG GCAP L&E NWR S TAE VIH

AIRA CHOW GENCO LALIN NYT SALEE TAKUNI VPO

AIT CI GL LHK OCEAN SAPPE TCC WHA

AJ CITY GLAND LIT PACE SAWAD TCCC WIN

AKR CKP GLOW LIVE PATO SCCC TCJ XO

AMANAH CNS GOLD LST PB SCN TEAM

AMARIN CPALL GYT M PCA SCP TFDAP CPL HTC MAJOR PCSGH SEAOIL TFI

APCO CSC HTECH MAKRO PDG SIRI TIC

AQUA CSP IEC MATCH PF SKR TIW

AS CSS IFEC MATI PICO SMG TLUXE

ASIA CTW IFS MBKET PL SOLAR TMC

AUCT DNA IHL M-CHAI PLANB SORKON TMD

AYUD EARTH IRCP MFC PLAT SPA TOPP

BA EASON ITD MILL PPM SPC TPCH

BEAUTY ECL JSP MJD PRG SPCG TPIPL

BEC EFORL JTS MK PRIN SPPT TRT

BFIT ESSO JUBILEE MODERN PSTC SPVI TSE

BH FE KASET MOONG PTL SRICHA TSR

BIG FIRE KBS MPG PYLON SSC UMI

BJC FOCUS KCAR MSC QLT STANLY UPBJCHI FORTH KGI MTI RCI STPI UPF

Source: Thai Institute of Directors (IOD)

คาช �แจง การเปดเผยผลการสารวจของสมาคมสงเสรมสถาบนกรรมการบรษทไทย (IOD) ในเร3องการกากบดแลกจการ (Corporate Governance) น E เปนการดาเนนการตามนโยบายของสานกงานคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย โดยการสารวจของ IOD เปนการสารวจและประเมนจากขอมล ของบรษทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย และตลาดหลกทรพย เอมเอไอ ท3มการเปดเผยตอสาธารณะ และเปนขอมลท3ผ ลงทนท3วไปสามารถเขาถงได ดงน Eน ผลสารวจดงกลาวจงเปนการนาเสนอในมมมองของบคคลภายนอก โดยไมไดเปนการประเมนการปฏบต และมไดมการใชขอมลภายใน ในการประเมน อน3ง ผลการสารวจดงกลาว เปนผลการสารวจ ณ วนท3ปรากกฎในรายงานการกากบดแลกจการ บรษทจดทะเบยนไทยเทาน Eน ดงน Eน ผลการสารวจ จงอาจเปล3ยนแปลงไดภายหลงวนดงกลาว ท Eงน E บรษทหลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) มไดยนยนหรอรบรองถงความถกตองของ ผลการสารวจดงกลาวแตอยางใด

ฝายวจยหลกทรพยของ บมจ .หลกทรพย เมยแบงก กมเอง ) ประเทศไทย (ม 2 ทม คอ ฝายวจย สาหรบนกลงทนในประเทศ ) Maybank Kim Eng Thailand) และ ฝายวจยนกลงทนสถาบนตางประเทศ ) Maybank Kim Eng Institutional Research) อนมเหตผลมาจากลกษณะท3แตกตางในดาน ลกษณะผลงทน วตถประสงค และ กลยทธ ทาใหคาแนะนา และ/หรอ ราคาเปาหมายอาจมความแตกตางกน โดย Maybank Kim Eng Thailand มวตถประสงคท3จะทาบทวเคราะหเพ3อสนบสนนขอมลการลงทนแกนกลงทนในประเทศ ) ทานสามารถดรายละเอยดไดจาก http://kelive.maybank-ke.co.th) ในขณะท3 Maybank Kim Eng Institutional Research สาหรบนกลงทนสถาบนตางประเทศเทาน Eน.


BEM

A n t i -C o r r u p ti o n P r o g r e s s In d i c a to r 2 0 1 5

ร ะ ด บ 1 : มน โย บ า ย A C D B R R E K D H N N C L S A N K O S P VI T P A U P O ICA E O N T S B S BM E M C K TIS N W R S A U C E S T A T P A C U T PA F C C B G E S S O K TP O H TL S A W A D S T A R T P O LY U VA NA IR A C C E T F O C U S LE E P IC O S A W A N G S VH T R C VA R OA J C C N F S M A R T LS T P K S C N S VO A T R U B B V IA LU C O N C G D G IF T M A J O R P L S E A F C O S W C T S E V IBH AA M C C M R G LA N D M A TC H P P M S F TA P A C T TA V IHA Q U A C P H G R A N D M A X P R A K IT S H A N G TC T TI VT EA R IP C S C G U N K U L M -C H A I P R E C H A S IR I TC C C T TL W GA U C T C S P H F T M D X P R IN S M A R T TC J T TT MB A T-3 K C T W H T E C H M ID A P S T C S M M TC O A T T W PB IG D C O N IH L M L P YLO N S O LA R TH T W ZB J C D R A C O ILIN K M P IC R A M S P A C K TK S UB M C L D S G T ITD N C R IC H S P G TN H U M SB O L D T C I J S P N E P R S S P P T TN P C U P A

ร ะ ด บ 2 : ป ร ะ ก า ศ เ จ ต น า ร ม ณ 2 S C C P J U T H A M T LS S IS TR TA B IC O C I K A S E T N C H S KR TR UA F C S R K C A R N C L S M G TR U EA K P C S S K KC N P P S M IT TS CA M A R IN E F O R L K S L O C C S O R K O N TS IA M A TA E P C O L& E O C E A N S U S C O TT WA O T F E LA LIN P B T A K U N I TVDA P C O F N S LTX P C A T E A M TVOA Y U D F VC M P R IN C T F U KE MB E A U T Y G E L M A LE E Q H T IC U N IQB F IT G LO B A L M B K R O C K T IP U W CB H H E M R A J M B KE T R P C T IP C O VN GB K D IE C M E G A S & J T M C W IIKB LA N D IF S M K S G P T M I W INB T N C IN E T M P G S IA M T P P XO

ร ะ ด บ 3 : มม า ต ร ก า ร ป อ ง ก น 3 A : มม า ต ร ก า ร ป อ ง ก น ต า ม คา ป ร ะ ก า ศ เ จ ต น า ร ม ณ

A B C B IG C C P I G LO W LH K N M G Q LT S M P C T F I T V IA C A P B R O O K C P L H M P R O LP N N S I R A T C H S P A LI T H A I U O B KHA D VA N C B T S D E LT A H O TP O T LR H N TV R M L S P C T H R E U R E K AA E C B W G D E M C O IC C M A KR O O G C R O B IN S S P C G T H R E L VG IA G E C E N D IM E T IC H I M C P A C E R O J N A S P I T IC O N VN TA H C E N T E L D N A IF E C M C O T P C S G H R W I S R IC H A T K T W A C O A LA M A N A H C F R E S H D T A C IN O X M F C P D I S A M C O S S I T LU X E W H AA N A N C H A R A N E A IN S U R E M F E C P G S C C C S TA N LY T M ILL Z M IC OA P C H O E C F IR C M IN T P H O L S C G S U P E R T M TA P C S C H O TI E E J A S M J D P LA T S E A O IL S VI T N LA P U R E C M E VE R J TS M O N O P P S S E -E D S YM C T P C O R PA S C N T F P I J U B ILE M O O N G P R S E N A S YN E X T S TEA S IA C O L G B X K C N BC P R A N D A S IN G E R S YN T E C T S THA S IA N C P A LL G C K TC N D R P R E B S ITH A I T A S C O T T C LA S IM A R C P F G F P T K YE N IN E P S S M K T C M C T U

3 B : มม า ต ร ก า ร ป อ ง ก น ต า ม คา ม3 น แ ล ะน โย บ า ยA A V C IG G L M A TI P LE S F P TC C T TA H C C IT Y G O LD M O D E R N P O LA R S IM TF D T YC NA IT C K G P S C M S C P R G S LP TG C I U A CA K R C K P G R A M M Y N O BLE P TL S M T TG P R O U BISA R R O W C O LO R H Y D R O N O K Q -C O N S P A TH A N A U E CA S K C W T IR C P N P K Q TC S P O R T TH IP U M IB A E A R T H IT N U S A R C I S S C T IW U PB D M S E A S O N J C T O IS H I S 1 1 S S T TK U P FB E C E P G K C M O T O S A LE E S T E C TM W U TB E C L F & D K W C P A F S A M S T P I TN D T U VB J C H I F A N C Y LH P A P S A M A R T S U C TO P P VP OB U I F IR E LIT P A T O S A M T E L S U T H A TP C W A VEC G H F M T LO XLE Y P F S A P P E T TP C H W IN N E RC H G F O R TH M A C O P J W S C TA E TP IP L Y U A S AC H O W G E N C O M A N R IN P LA N B S C P TB S P TS R

ร ะ ด บ 4 : ไ ด ร บ ก า ร ร บ ร อ ง ร ะด บ 5 : ข ย า ย ผ ล ส ผ ท3 เ ก3 ย ว ข อ ง A S P F S S P TG B C PB A F S G C A P P TT E P C P NB A N P U H A N A S A BIN A G YT ร ะ ด บ 1 : ม น โย บ าย ร ะ ด บ 2 : ป ร ะ ก าศ เ จ ต น าร ม ณ B A Y H T C S C B P E ร ะ ด บ 3 : ม ม าต ร ก าร ป อ งก น B B L IN T U C H S N C P M 3 A : ม ม าต ร ก าร ป อ ง ต าม คา ป ร ะ ก าศ เ จ ต น าร ม ณB K I IR P C S N P P P P 3 B : ม ม าต ร ก าร ป อ งก น ต าม คา ม: น แ ล ะ น โยบ ายB LA IVL S S F P T ร ะ ด บ 4 : ไ ด ร บ ก า ร ร บ ร อ ง ร ะ ด บ 5 : ข ย าย ผ ล ส ผ ท: เ ก: ย วข อ ง C IM B T K B A N K S S S C P TTC N S K C E T C A P P TT G CC S L K G I T H C O M S A TD C C K K P T IS C O S C CD R T K T B T M B T H A N ID T C LA N N A T M D T O PE A S T W LH BA N K T N IT YE C L M T I T O GE G C O N K IE R W P S L

S o u r ce : T h a ip a t In s t it u t e

คาช �แจง “ขอมล Anti-corruption Progress Indicator ประจาป 2558 เปนผลการประเมนจาก สถาบนไทยพฒน (ขอมล ณ วนท3 6 พฤศจกายน 2558) ม 5 ระดบ ไดแก ระดบ 1: มนโยบาย ระดบ 2: ประกาศเจตนารมณ ระดบ 3: มมาตรการปองกน (3A: บรษทมการประกาศเจตนารมณเขารวมโครงการ CAC หรอภาค,, 3B: บรษทมคาม3นและนโยบายของบรษท แตมไดประกาศเจตนารมณเขารวมโครงการ CAC หรอภาค ซ3งท Eง 2 กรณถอเปนผลการประเมนในระดบเดยวกน) ระดบ 4: ไดรบการรบรอง และระดบ 5: ขยายผลสผท3เก3ยวของ”


BEM

สาขากรงเทพฯ สานกงานใหญ อาคารสานกงาน ด ออฟฟศเศส แอท เซนทรลเวลด ช Eน 20-21, 24 เลขท3 999/9 ถนนพระราม 1 แขวงปทมวน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทร 0-2658-6300 โทรสาร 0-2658-6301

สาขาอโศก 159 อาคารเสรมมตร ช Eน 25 ซอยสขมวท 21 ถนนอโศก แขวงคลองเตยเหนอ เขตวฒนา กรงเทพฯ 10110 โทร 0-2665-7000 โทรสาร 0-2665-7050

สาขาญาดา 56 อาคารญาดา ช Eน 5 ถนนสลม แขวงสรยวงศ เขตบางรก กรงเทพฯ 10500 โทร 0-2632-8341 โทรสาร 0-2632-8395

สาขาซคอนสแควร 55 อาคารซคอนสแควร ช Eน G หอง 1005 ถนนศรนครนทร แขวงหนองบอน เขตประเวศ กรงเทพฯ 10260 โทร 0-2320-3600 โทรสาร 0-2320-3610

สาขาพาหรด 125 อาคารดโอลดสยามพลาซา ช Eน 3 ถนนพาหรด แขวงวงบรพาภรมย เขตพระนคร กรงเทพฯ 10200 โทร 0-2225-0242 โทรสาร 0-2225-0523

สาขาศรนครนทร หางสรรพสนคา Big C ช Eน j เลขท3 ~Pv หม v ถนนศรนครนทร ตาบลสาโรงเหนอ อาเภอเมอง จงหวดสมทรปราการ 10270 โทร 0-2758-7556 โทรสาร 0-2758-7551

สาขางามวงศวาน 30/39-50 อาคารสานกงานเดอะมอลลงามวงศวาน ช Eน 14 ถนนงามวงศวาน ตาบลบางเขน อาเภอเมองนนทบร จงหวดนนทบร 11000 โทร 0-2550-0577 โทรสาร 0-2550-0566

สาขาลาดพราว 1693 อาคารสานกงานศนยการคาเซนทรลพลาซา ลาดพราว ช Eน 11 ถนนพหลโยธน แขวงลาดพราว เขตจตจกร กรงเทพฯ 10900 โทร 0-2541-1411 โทรสาร 0-2541-1108

สาขาเอมโพเร�ยม 622 อาคารดเอมโพเร3ยม ช Eน 14 ถนนสขมวท แขวงคลองตน เขตคลองเตย กรงเทพฯ 10110 โทร 0-2664-9800 โทรสาร 0-2664-9811

สาขาฟวเจอร พารค รงสต 94 หม.2 ศนยการคา ฟวเจอรพารค รงสต หอง 091-92 ช Eน G F ถ.พหลโยธน ต.ประชาธปตย อ.ธญบร จ.ปทมธาน 12130 ทม 1 โทร. 0-2958-0592 โทรสาร. 0-2958-0420 ทม 2 โทร.02-958-0992 โทรสาร 02-958-0590 ตอ 400

สาขาทาพระ 99 อาคารสานกงานเดอะมอลล ทาพระ ช Eน 12 ถนนรชดาภเษก-ทาพระ แขวงบคคโล เขตธนบร กรงเทพฯ 10600 โทร 0-2876-6500 โทรสาร 0-2876-6531

สาขาบางแค 275 หมท3 1 เดอะมอลลบางแค ช Eน 8 ถนนเพชรเกษม แขวงบางแคเหนอ เขตบางแค กรงเทพฯ 10160 โทร 0-2804-4235 โทรสาร 0-2804-4251

สาขาเยาวราช 215 อาคารแกรนดไชนา ช Eน 5 ถนนเยาวราช แขวงสมพนธวงศ เขตสมพนธวงศ กรงเทพฯ 10100 โทร 0-2622-9412 โทรสาร 0-2622-9383

สาขาธนยะ 52 อาคารธนยะพลาซา ช Eน 20 ถนนสลม แขวงสรยวงศ เขตบางรก กรงเทพฯ 10500 โทร 0-2231-2700 โทรสาร 0-2231-2130

สาขาป� นเกลา 7/129 อาคารเซนทรลป3 นเกลา ช Eน 3 หอง 302 ถนนบรมราชชนน แขวงอรณอมรนทร เขตบางกอกนอย กรงเทพฯ 10700 โทร 0-2884-9847 โทรสาร 0-2884-6920

สาขาสาทร 92/10 อาคารสาธรธาน 2 ช Eน 7 ถนนสาทรเหนอ

แขวงสลม เขตบางรก กรงเทพมหานคร 10500 โทร .0-2636-7550-5 โทรสาร .0-2636-7565

สาขาบางกะป 3105 อาคารเอนมารค พลาซา ช Eน3 ถนนลาดพราว แขวงคลองจ3น เขตบางกะป กรงเทพ 10240 โทร.0-2378-1144 โทรสาร. 0-2378-1323

สาขาแฟช�นไอสแลนด เลขท3 587, 589 ศนยการคาแฟช3นไอสแลนด หอง B001 A ช Eน บเอฟ ถนนรามอนทรา แขวงคนนายาว เขตคนนายาว กรงเทพฯ 10230 โทร .0-2947-5800-5 โทรสาร .0-2519-5040

สาขาสลม 62 อาคารธนยะ ช Eน 4 ถนนสลม แขวงสรยวงศ เขตบางรก กรงเทพฯ 10500 โทร 0-2231-2700 โทรสาร 0-2231-2418

สาขาเดอะ ไนน เลขท3 999 / 3 โครงการ เดอะ ไนน ช Eน 3 ถนนพระราม 9 แขวงสวนหลวง เขตสวนหลวง กรงเทพ 10250 โทร .02-716-7816 โทรสาร 02-716-7815

สาขาประตน �า 553 อาคารเดอะพาลาเดยม อาคารเอ ช Eน 14 ถนนราชปรารภ แขวงมกกะสน เขตราชเทว กรงเทพ 10400 โทร 0-2250-6192 โทรสาร 0-2250-6199

สาขาอมรนทร 496-502 อาคารอมรนทรพลาซา ช Eน 8 หองท3 6 ถนนเพลนจต แขวงลมพน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทร .0-2256-9373 โทรสาร .0-2256-9374

สาขาฟอรจนทาวน 5 อาคารฟอรจนทาวน ช Eนใตดน ถนนรชดาภเษก แขวงดนแดง เขตดนแดง กรงเทพฯ 10400 โทร 0-2641-0977 โทรสาร 0-2641-0966

สาขายไนเตด เซนเตอร 323 อาคาร ยไนเตด เซนเตอร ช Eน 17 ถนนสลม เขตบางรก กรงเทพ 10500 โทร 0-2680-4340 โทรสาร 0-2680-4355

สาขาวชรพล lz/jt ซอยวชรพลP แขวงทาแรง เขตบางเขน กรงเทพ 10220 โทร 0-2363-6736 โทรสาร 0-2363-6735

สาขามหาวทยาลยธรกจบณฑตย jju/j-~ อาคาร 10 ช Eน 1 เลขท3 110/1-4 ถนนประชาช3น แขวงทงสองหอง เขตหลกส3 กรงเทพมหานคร 10210 โทร 0-2831-4600 โทรสาร 0-2580- 3643

สาขาแจงวฒนะ {{/{ หมท3 2 อาคารเซนทรลพลาซา แจงวฒนะ ออฟฟศ ทาวเวอร ช Eน 14 หอง 1401 ถนนแจงวฒนะ ตาบลบางตลาด อาเภอปากเกรด จงหวดนนทบร 11120 โทรศพท 02-835- 3283 โทร 02-835- 3280

สาขาธญญะ พารค ltv/v ธญญะ ชอปปEง พารค อาคาร E ช Eน P ถนนศรนครนทร แขวงสวนหลวง (คลองประเวศฝ3 งเหนอ) เขตพระโขนง กรงเทพ juPwu

โทร. u-Pjuz-wtuu ,โทรสาร u-Pjuz-wtuj

สาขาทองหลอ อาคารอเนกวณช เลขท3 154 ช Eน 3 หอง C ถนนสขมวท 55 ) ซอยทองหลอ (แขวงคลองตนเหนอ เขตวฒนา กรงเทพมหานคร 10110 โทร 0-2714- 9222 โทรสาร 0-2726- 3901

สาขาออล ซซ�นส อาคาร All Seasons Place Retail Center ช Eน3 หอง311 เลขท3 87/2 ถนนวทย แขวงลมพน เขตปทมวน กรงเทพ 10330 โทร. 0-2654-0084 โทรสาร .0-2654-0094

สาขาพญาไท อาคารโกลเดนทาวน ช Eน ~ ถนนพญาไท เขตราชเทว กรงเทพ 10400 โทร. 0-2251-4099 โทรสาร .0-2251-4098

สาขาเซนเวลด อาคาร เซนเวลด ช Eน 15 หอง jvuj เลขท3 ~,4/5 ถนนราชดาร แขวงปทมวน เขตปทมวน กรงเทพฯ 10330 โทร 0-2658-6300

สาขาตางจงหวด

สาขาเชยงใหม 1 244 อาคารสานกงาน ช Eน 2-3 ถนนววลาย ตาบลหายยา อาเภอเมองเชยงใหม จงหวดเชยงใหม 50100 โทร (053) 284-000 โทรสาร (053) 284-019

สาขาเชยงใหม 2 201/3 ถนนมหดล ตาบลหายยา อาเภอเมองเชยงใหม จงหวดเชยงใหม 50100 โทร (053) 284-138-47 โทรสาร (053) 202-695

สาขานครราชสมา 1242/2 อาคารศนยการคาเดอะ มอลล หอง เอ 3 ช Eน 7 ถนนมตรภาพ ตาบลในเมอง อาเภอเมอง นครราชสมา 30000 โทร. (044) 288-455 โทรสาร) .044) 288-466

สาขาชลบร 55/60 หมท31 ซอยลงสอง หลงศนยการคาเซนทรลพลาซาชลบร ตาบลเสมด อาเภอเมอง ชลบร 20000 โทร (038) 053-950 โทรสาร (038) 053-966

สาขาลาปาง tj{ ศนยการคาเซนทรลพลาซา ช Eน 3 ถนนไฮเวย-งาว ตาบลสวนดอก อาเภอเมอง จงหวดลาปาง 52100 โทร (054) 811 - 817 โทรสาร (054) 811 - 816

สาขาสรนทร 137/5-6 ถนนศรรฐ ตาบลในเมอง อาเภอเมอง จงหวดสรนทร 32000 โทร (044) 531-600-3 โทรสาร (044) 519-378

สาขาอบลราชธาน อาคารเซนทรลพลาซา หอง G3 ช Eน G เลขท3 tjj หม l ตาบลแจระแม อาเภอเมอง จงหวดอบลราชธาน 34000 โทร (045) 265-633 โทรสาร (045) 265-639

สาขาสมทรสาคร 322/91 ถนนเอกชย ตาบลมหาชย อาเภอเมองสมทรสาคร จงหวดสมทรสาคร 74000 โทร (034) 837-190 โทรสาร (034) 837-610

สาขาระยอง 180/1-2 อาคารสมาพนธ ช Eน 2 ถนนสขมวท ตาบลเชงเนน อาเภอเมองระยอง จงหวดระยอง 21000 โทร (038) 862-022-9 โทรสาร (038) 862-043

สาขาระยอง 2 โครงการ TSK PARK ช Eน1 เลขท3 351-351/1 ถนนสขมวท ตาบลเนนพระ อาเภอเมอง จงหวดระยอง 21000 โทร (038) 807-459 โทรสาร (038) 807-841

สาขาจนทบร 351/8 ถนนทาแฉลบ ตาบลตลาด อาเภอเมอง จงหวดจนทบร 22000 โทร (ut{) ttP-jjj โทรสาร (ut{) ttP-~~~

สาขาภเกต เลขท3 j, 1/1 ถนนทงคา ตาบลตลาดใหญ อาเภอเมอง จงหวดภเกต 83000 โทร (076) 355-730 โทรสาร (076) 355-730 ตอ jj{

สาขาสมทรสงคราม 74/27-28 ซ.บางจะเกรง 4 ถนนพระราม 2 ต.แมกลอง อ.เมอง จ.สมทรสงคราม 75000 โทร (034) 724-062-4 โทรสาร (034)-724-068

สาขาหาดใหญ 1,3,5 ซอยจตอทศ 3 ถนนจตอนสรณ ตาบลหาดใหญ อาเภอหาดใหญ จงหวดสงขลา 90110 โทร (074) 346-400-5 โทรสาร (074) 239-509

สาขาสราษฏรธาน 216/3 หมท3 4 ถนนชนเกษม ตาบลมะขามเต Eย อาเภอเมองสราษฎรธาน จงหวดสราษฎรธาน 84000 โทร (077) 205-460 โทรสาร (077) 205-475

สาขาอรญประเทศ หาง เทสโก โลตส สาขาอรญ ช Eน 2 เลขท3 559 หม 1 ตาบลบานใหมหนองไทร อาเภออรญประเทศ จงหวดสระแกว โทร (037) 226-347-8 โทรสาร (037) 226-346

สาขายะลา 18 ถนนสองพ3นอง ตาบลสะเตง อาเภอเมอง จงหวดยะลา 95000 โทร (073) 255-494-6 โทรสาร (073) 255-498

สาขาหวหน jw/jj ถนนเพชรเกษม ตาบลหวหน อาเภอหวหน ประจวบครขนธ lljju โทร (utP) vtj-j{t โทรสาร (utP) vtj-PPj

สาขาขอนแกน 163/1-2 ถนนกลางเมอง ตรงขามตลาดสดเทศบาล1 อาเภอเมอง จงหวด ขอนแกน 40000 โทร. (043) 225-355 โทรสาร) .043) 225-356

สาขานครสวรรค เลขท3 1/15-16 ถนนสชาดา ตาบลปากน Eาโพ อาเภอเมอง จงหวดนครสวรรค wuuu0 โทร (056) 314-150 โทรสาร (056) 314-151

สาขาอบลราชธาน P 191,193 ถนนอปราช ตาบลในเมอง อาเภอเมอง จงหวดอบลราชธาน 34000 โทร (045) 209339 โทรสาร (045) 209-044

สาขาเชยงใหมบสสเนส พารค jj~/Pv หม ~ ตาบลหนองปาคร3ง อาเภอเมอง จงหวดเชยงใหม vuuuu โทร (uvt) P~z-{{v โทรสาร (uvt) P~z-{{w

สาขาสรนทร 2 12/27 ถนนสรยกานต ตาบลในเมอง อาเภอเมอง จงหวดสรนทร 32000 โทร (044)531-1819 โทรสาร (044) 513-887

คาช Eแจง : เอกสารฉบบน Eจดทาข Eนจากแหลงขอมลท3 บมจ. หลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) เหนวานาเช3อถอประกอบกบทศนะสวนตวของผจดทา ซ3งมไดหมายถงความถกตองหรอสมบรณของขอมลดงกลาวแตอยางใด และเอกสารน Eไดจดทาข Eนเพ3อประโยชนในการใชเปนขอมลประกอบการตดสนใจในการลงทนเทาน Eน มไดมวตถประสงคเพ3อท3จะชกชวนหรอช Eนาการซ Eอขายหลกทรพยใดโดยเฉพาะหรอเปนการท3วไปแตอยางใด นกลงทนพงใชขอมลในเอกสารน Eประกอบกบขอมลและความเหนอ3น ๆ และวจารณญาณของตนในการตดสนใจการลงทนใหเหมาะสมแกกรณ ท Eงน Eความเหนท3แสดงอยในเอกสารน Eเปนความเหนสวนตวของผจดทา บมจ. หลกทรพย เมยแบงก กมเอง (ประเทศไทย) ตลอดจนผบรหารและพนกงานของบรษทไมจาเปนตองเหนพองกบความเหนท3แสดงอยในเอกสารน Eดวยแตอยางใดๆ

160104 bem full report1bem.listedcompany.com/misc/analyst-research/... · see appendix i for...

Documents