121129 education sjr - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2012-11-29 · 6...

교육/제지

손 주 리

02 6915 5717 [email protected]

TOP PICKS 변화에 대응하기 위해서는 고통이 따른다 대교 (019680) 투자의견 매수(유지)

목표주가 8,000원

현재가 (11/28) 5,980원

청담러닝 (096240) 투자의견 매수(유지)

목표주가 20,000원

현재가 (11/28) 15,700원

2012년 교육업종은 전체 학령인구수가 마이너스 성장률을 기록하면서 전반적인

교육업종 실적 둔화를 야기한 반면, 업종내 긍정적인 이슈가 확인되어 소외되었던

인식을 전환시킨 해였다.

2013년 사교육 시장 규모는 전년대비 1.9% 증가한 36.9조원을 기록할 전망으로,

부정적인 외적 환경에도 불구하고 연간 3~5% 의 성장률은 유지할 것으로 판단된다.

2012년의 긍정적인 포인트는 유지하며 ① 스마트 교육의 패러다임 전환, ② 해외진출로

장기적 모멘텀 확보, ③ 영어 사교육 성장세의 지속의 시장환경에 적합한 종목별로

차별적 주가흐름이 이어질 것으로 전망된다. 시장환경 개선과 전략적 비용 마무리로

2013년 이익성장이 기대되는 대교와 2013년 IBK 교육업종 투자 아이디어를 모두

충족하는 청담러닝을 탑픽으로 제시한다.

2012. 11. 29

교육 [비중확대] 교육산업(新,개정판) 출시임박!!!

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손주리 ☎ 6915 5717교육

Contents

I. 요약 ...............................................................................................4

2012년 리뷰 – 미워도 다시 한번 ............................................................. 4

2013년 전망 – 과거 프리미엄을 되찾을 시간............................................. 5

추천종목................................................................................................. 6

II. 2012년 교육업종 리뷰.....................................................................9

변화에 대응하기 위해서는 고통이 따른다 .................................................. 9

사교육비가 줄고 있다고?........................................................................10

III. 2013년 교육업종 전망................................................................... 11

국내 교육산업 시장 규모 전망 ................................................................ 11

투자포인트 1 : “스마트”의 마지막 출구, 스마트 교육................................12

투자포인트 2 : 해외 진출로 장기적 성장 모멘텀 확보...............................15

투자포인트 3 : 영어 사교육, 죽지 않는 블루 오션....................................16

※ 별책부록...................................................................................... 19

대입 온라인 교육시장의 지각변동............................................................19

12.19 대선 교육공약 정리.......................................................................21

3

손주리 ☎ 6915 5717교육

■ 대교 (019680) : 2013년, 이익성장에 주목하라

/ 매수(유지) / TP 8,000원 ............................. ..24

■ 청담러닝 (096240) : 3박자를 갖춘 스마트한 교육 아이콘

/ 매수(유지) / TP 20,000원 ............................ .26

■ 비상교육 (100220) : 한 단계 레벨업 진입을 앞두고

/ 매수(유지) / TP 15,000원 ............................. .28

■ 예림당 (036000) : 킬러 컨텐츠로 해외 시장 진출 본격화

/ 매수(신규) / TP 7,000원 .......................... .. ...30

본 조사분석자료는 당사 리서치센터에서 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을

보장할 수 없으며, 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는

자신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대해 최종 결정하시기 바라며, 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자

결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

4

손주리 ☎ 6915 5717교육

I. 요약

2012년 리뷰 – 미워도 다시 한번

2012년은 전체 학령인구수(730만명,-3.1%,YoY)가 마이너스 성장률을 기록하며 전반적

인 교육업체들의 실적이 둔화된 해인 반면, 업종내 긍정적 이슈가 확인되어 소외되었던

인식을 전환시킨 해이기도 하다. 1) 2009년 이후 하향세를 유지하던 가계당 사교육비

지출액이 증가세로 전환되었으며, 2) 교육업체들은 계층 및 채널 확대전략으로 포트폴

리오를 강화했고, 3) 스마트 교육이라는 패러다임 전환에 따라 신규시장의 기대감이 반

영되어 교육업종에도 긍정적인 시그널에 대한 가능성이 제기되었다. 2012년 하반기, 매

크로 지표의 일부 개선과 패러다임의 변화에 빠르게 대응한 업체들 중심으로 차별적인

주가 퍼포먼스를 보였다.

한편, 2005~2007년 교육업종 주가상승의 근본적인 요인이었던 대입 교육시장은 여전

히 부진을 지속한 한해였다. 2013학년도 수학능력시험 응시생수는 66.8만명으로 전년

대비 3.6% 감소하였다. 이는 1) 고등학생(17세~19세) 인구수가 올해를 기점으로 마이

너스 성장률로 전환되고, 2) 수시 모집 선발의 비중(62.9%)이 높아졌으며, 2) 다양한 입

학전형의 확대에 따라 재학생수가 감소한데 기인한다. 정책 리스크에 대한 노출이 큰

중·고등 사교육 시장은 규제 리스크가 해소되기 전까지 보수적인 시각을 유지힌다.

반면 초등·성인교육 시장은 니치마켓(Niche Market)으로서 성장여력이 돋보였다. 이

는 경기 악화에 따라 맞벌이 부부 및 1가구 1자녀수가 증가하나 이를 수용할 공교육은

부재한 상황에서, 교육과정 개정(스토리텔링 수학, 영어능력 강화)으로 학업능력에 대한

부담은 높아졌기 때문으로 판단된다. 또한 취업난이 어려워짐에 따라 성인교육 시장 수

요도 꾸준히 증가하고 있다. 교육업체들은 관련 산업의 수익창출을 위해 계층 및 채널

확대 전략으로 포트폴리오를 강화시켰다.

2012년 - 소외된 교육업종의

재조명

중·고등 교육 시장

정책 리스크에 따라

지속적인 부진

초등·성인 교육시장은

양호한 성장세 지속

그림 1. 가계당 월평균 사교육비 지출액 증감율 그림 2. 학령인구수 증감율 추이

-20

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0

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91.1Q 94.1Q 97.1Q 00.1Q 03.1Q 06.1Q 09.1Q 12.1Q-20

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50스프레드(우)사교육비 지출 YoY(좌)소비지출YoY(좌)

(%) (%,p)

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00 03 06 09 12F 15F 18F 21F 24F 27F 30F

초등학생(8~13세)중학생(14~16세)고등학생(17~19세)

(YoY,%)① 2012년을 기점으로

전 학령인구 마이너스 성장률 돌입

② 2014년 초등학생감소세 축소

③ 2017년 중학생,2020년 고등학생 감소세 축소

자료: 통계청, IBK투자증권 자료: 통계청, IBK투자증권

5

손주리 ☎ 6915 5717교육

2013년 전망 – 과거 프리미엄을 되찾을 시간

2013년은 상대적으로 저평가 받던 교육업종의 프리미엄을 되찾을 원년이 될 것이라 판

단된다. 2005~2007년 교육업종은 1) 우호적인 시장 환경의 지속, 2) 온라인 교육의 확

장으로 신규채널이 본격적으로 형성됨에 따라 이례적인 주가상승을 보였다. 그러나 금

융위기 이후 학령인구수의 지속적인 감소, 정부 정책 리스크 심화에 따라 현재까지

KOSPI 대비 50%이상 언더퍼폼 해왔다. 현재 교육업종 PER은 15배 수준으로 최근 스

마트 교육 업체 중심의 주가상승을 보였던 일부 종목들 때문에 밸류에이션이 높아졌으

나, 2013년 이익성장이 가시화 되면 8.4배의 매력적인 수준으로 떨어질 전망이다.

이러한 이익성장은 단기적인 이슈가 아닌 ① 스마트 교육 패러다임 전환 및 ② 해외시

장 공략, ③ 영어 사교육 시장의 성장에 따른 사교육 시장확대를 근간으로 하기 때문에

장기적인 성장 모멘텀이 될 것으로 판단된다. 따라서 교육 산업을 더 이상 전통적인 사

교육 시장에 국한해서만 판단해서는 안되며, 신규시장의 성장 모멘텀을 확인하며 선별

적인 투자가 필요하다.

2013년 국내 사교육 시장 규모는 전년대비 1.9% 성장한 36.9조원을 기록할 전망이다.

1) 학군 별로 학생수의 감소추세가 개선되고, 2) 계층 및 채널(과목별) 확대를 모색함에

따라 학령인구수(8세~19세) 감소와 정부 정책 리스크에도 불구하고 전통 사교육 시장

은 2015년 까지 연 3~5%의 성장률을 유지할 것이라 판단된다.

OECD Factbook(2011-2012)에 의하면, 2012년 국내 사교육 시장 규모는 국내 GDP의

2.8% 수준으로 36.8조원을 전망한다. 이는 IBK추정치와 근접한 수준이며 지출총액은

OECD국가 중 미국, 일본에 이은 3위에 해당한다.

2013년 이익성장이

가시화됨에 따라,

밸류에이션도 매력적인 수준

신규시장의

장기적 성장 모멘텀 확인

그림 3. KOSPI 대비 교육업종 FWD PER Premium

-20

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05 06 07 08 09 10 11 12-100

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KOSPI 대비 교육업종 PER Premium(우)교육평균 PER(좌)KOSPI PER(좌)

(%)(배) ① 고Va l ua t i on 구간( 05~ 07년)→ 온라인 교육 도입으로 이익성장 보이며 주가상승 도모

② 금융위기( 08~ 09년)→ 한국사회의 특수한 교육수요에 따라 상대적 아웃퍼폼 유지

③ 저평가 구간( 09년.1H~ 12년.1H)→ 정책 리스크에 따른 이익하락 지속으로 프리미엄 약화 및 할인 구간

④ 회복구간( 12년.2H~ 현재)→ 긍정적 컨셉을 보유한 업체별로, 이익성장이 기대됨

주: 교육업종은 IBK Universe(대교, 청담러닝, 비상교육, 예림당) 포함 8종목(메가스터디, 웅진씽크빅, 정상제이엘에스, YBM시사) 가중평균

자료: WiseFn, IBK투자증권

2013년 국내 사교육 시장

36.9조원(+1.9%,YoY)

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손주리 ☎ 6915 5717교육

추천종목

탑픽은 대교(매수, TP 8,000원), 청담러닝(매수, TP 20,000원) 제시

당사의 2013년 교육업종 투자 아이디어는 ① 스마트 교육의 패러다임 전환에 따른 경

영전략, ② 해외 진출로 장기적인 성장 모멘텀 확보, ③ 영어 사교육의 성장세 지속의

세가지 포인트로 요약된다.

탑픽은 2013년 투자 아이디어에 가장 적합한 대교(매수, TP 8,000원)와 청담러닝(매수,

수, TP 20,000원)을 제시한다.

대교(KS,019680)는 1) 2014년을 기점으로 학생수 감소폭이 둔화되어 시장환경이 소폭

개선될 것으로 판단되며, 2) 스마트 교육 밸류체인 확보와 적자사업부 해소에 따른 효율

성 강화로 미디어 사업부의 가시적인 회복이 기대된다. 또한 3) 2012년 3분기 홍콩, 인

도네시아 해외법인의 흑자전환을 시작으로 해외사업부의 긍정적인 실적개선이 기대된다.

청담러닝(KS,096240)은 영어 프리미엄 학원사업을 주력으로, 1) 스마트 교육의 프랫폼

을 완비하였으며, 2) 2012년 9월 중국 진출을 통해 해외 시장 진출의 가능성을 열었다.

NEAT(국가영어능력평가시험)의 발효를 앞두고 있는 시점에서 영어 사교육 시장의 성

장 가능성이 가장 기대되는 만큼 동사의 외형성장과 이익향상이 예상된다.

한편 교과과정 개정에 따른 수익인식 변경으로 실적개선이 기대되고 스마트 교육 패러

다임 전환에 따라 디지털 교과서의 정책적 수혜가 예상되는 비상교육(KS,100220)(매수,

TP 15,000원)과 맥그로힐과의 저작권 계약에 따른 해외 시장 진출의 본격화가 예상되

는 예림당(KS,036000)(매수, TP 7,000원)을 관심종목으로 제시한다.

본 종목들의 공통점은 전통적인 교육시장 내에서 신규시장(스마트 교육, 해외시장 진출)

에 대한 전략을 모색하고 변화의 시간을 감내했다는 점이다. 2012년을 저점으로 2013

년부터 실적개선이 기대되며, 업종내 긍정적인 포인트를 소유하며 성장이 기대되는 종

목들의 긍정적인 주가 전망을 제시한다.

탑픽

대교(매수, TP 8,000원)

청담러닝(매수, TP 20,000원)

관심종목

비상교육(매수, TP 15,000원)

예림당(매수, TP 7,000원)

표 1. 2013년 교육업종 투자아이디어

구분 ① 스마트 교육 ② 해외 시장 ③ 영어 사교육시장

대교 ○ ○ △

청담러닝 ○ ○ ○

비상교육 ○ △ -

예림당 ○ ○ -

메가스터디 △ ○ -

웅진씽크빅 ○ - △

정상제이엘에스 △ △ ○

YBM시사닷컴

청담러닝예림당

비상교육대교

토피아아발론 비상장

정상제이엘에스

메가스터디

웅진씽크빅

스마트 교육 영어 사교육

해외시장 공략

YBM시사닷컴

청담러닝예림당

비상교육대교

토피아아발론 비상장

정상제이엘에스

메가스터디

웅진씽크빅

스마트 교육스마트 교육 영어 사교육영어 사교육

해외시장 공략해외시장 공략 YBM시사닷컴 - ○ ○

주:○(긍정), △(보통), -(부정)

자료: IBK투자증권

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손주리 ☎ 6915 5717교육

표 2. 해외 교육업체 투자전략 및 지표 (단위: 억달러, 달러, %, 배)

구분 뉴오리엔탈 天舟文化 베네사 홀딩스 아폴로 그룹 에듀케이션

메지니먼트

커리어

에듀케이션 맥그로힐 피어슨

국가 중국

(미국내 상장) 중국 일본 미국 마귝 마국 미국 영국

현재가(각국 회폐단위) 18.8 9.8 3,600 19.2 3.5 2.9 51.8 1,168

시가총액 (백만) 2,974 1,241 368,832 2,175 433 194 14,392 9,543

매출액 2011 5.6 0.4 48.3 47.3 28.9 18.8 62.5 94.0

2012F 7.7 0.5 52.5 42.9 27.6 14.8 64.5 99.8

2013F 9.7 0.7 57.1 37.8 24.9 12.3 68.0 102.7

영업이익 2011 1.0 0.1 5.0 11.9 5.0 2.3 14.2 12.5

2012F 1.3 0.1 4.3 7.4 2.5 -1.2 16.2 14.8

2013F 1.4 0.1 5.1 5.3 2.0 -1.0 18.6 15.8

EBITDA 2011 1.1 na 6.7 13.3 6.4 3.3 17.0 16.7

2012F 1.5 na 5.9 9.2 5.1 0.0 17.8 17.3

2013F 1.7 na 7.3 7.1 3.7 -0.1 20.2 18.3

순이익 2011 1.0 0.05 2.4 5.7 2.3 0.1 9.1 15.3

2012F 1.5 0.09 2.1 4.3 1.4 -0.6 9.7 10.8

2013F 1.58 0.11 2.7 3.1 0.5 -0.6 10.6 11.6

EPS 2011 0.7 0.04 2.4 4.1 1.7 0.3 3.1 1.9

2012F 1.0 0.1 2.2 3.6 1.1 -0.5 3.5 1.4

2013F 1.0 0.1 2.8 2.8 0.4 -0.7 3.8 1.5

BPS 2011 3.6 0.7 22.9 9.5 16.2 10.9 5.5 11.5

2012F 4.7 na 24.2 7.1 14.8 9.9 6.9 12.1

2013F 5.2 na 26.5 9.8 11.7 8.8 9.1 12.7

PER(X) 2011 44.0 71.3 16.3 9.5 14.2 5.0 15.5 10.1

2012F 19.2 32.1 20.1 5.3 2.8 na 15.0 13.7

2013F 19.3 25.3 16.1 6.9 7.7 na 13.7 12.8

PBR(X) 2011 8.0 4.5 1.8 4.9 1.5 0.7 8.2 1.6

2012F 4.1 4.6 1.8 2.6 0.2 0.3 7.5 1.5

2013F 3.7 4.8 1.7 1.9 0.3 0.3 5.7 1.5

EV/EBITDA(X) 2011 9.0 na 5.1 2.0 2.5 na 8.4 10.8

2012F 15.4 na 5.4 1.7 3.2 na 8.6 10.1

2013F 13.1 na 4.6 2.2 4.5 na 7.5 9.6

ROE(%) 2011 20.0 8.5 12.2 51.7 10.6 17.2 49.0 12.5

2012F 21.7 21.7 9.2 46.7 7.9 -0.5 32.8 10.7

2013F 19.0 22.8 10.9 31.0 7.2 -2.6 na 11.0

주: 2012년 11월 28 종가기준, IBK추천종목은 당사 추정치에 근거함

주2: 현재가와 시가총액은 각 국 화폐단위, 기타 투자지표는 달러기준

자료: Bloomberg, IBK투자증권

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손주리 ☎ 6915 5717교육

표 3. 국내 교육업체 투자전략 및 지표 (단위: 억원, 원, %, 배)

대교 청담러닝 비상교육 예림당 메가스터디 웅진씽크빅 정상제이엘에스 YBM시사닷컴구분

KS,019680 KS,096240 KS,100220 KS,036000 KS,072870 KS,095720 KS,040420 KS,057030

현재가 (11/28) 5,980 15,700 11,500 6,220 73,000 6,340 5,080 6,000

시가총액 (억원) 5,819 976 1,492 1,433 4,629 1,834 796 979

매출액 2010 8,600 985 970 542 2,458 7,914 935 1,047

2011 8,185 959 1,118 538 2,631 7,759 859 1,031

2012F 8,157 941 1,177 513 2,556 7,458 826 na

2013F 8,433 1,027 1,261 564 2,679 7,756 841 na

영업이익 2010 628 52 172 146 814 710 197 94

2011 793 114 163 152 759 326 147 79

2012F 652 124 134 147 565 122 128 na

2013F 827 172 197 174 605 489 139 na

EBITDA 2010 1,127 115 207 195 810 895 218 136

2011 1,257 159 226 161 845 589 147 113

2012F 924 152 203 160 653 419 119 na

2013F 1,118 220 304 186 690 797 118 na

순이익 2010 494 7 110 76 607 448 138 65

2011 611 97 149 108 635 212 93 62

2012F 524 115 127 114 546 60 91 na

2013F 658 149 173 130 571 295 101 na

EPS 2010 475 106 851 366 9,580 1,770 823 399

2011 587 1,563 1,152 518 10,018 829 572 380

2012F 503 1,857 978 510 8,498 138 575 679

2013F 632 2,405 1,331 564 8,715 1,271 636 na

BPS 2010 5,738 7,140 7,698 2,471 45,167 9,918 3,299 5,827

2011 5,548 8,256 8,444 2,429 52,983 9,974 3,843 3,684

2012F 5,639 10,300 8,754 2,884 56,629 8,006 4,122 na

2013F 5,864 11,975 9,619 3,307 61,671 9,043 4,306 na

PER(x) 2010 12.6 143.1 11.4 18.2 18.4 12.3 8.5 19.5

2011 10.6 7.3 5.9 14.8 11.0 19.2 10.5 18.0

2012F 11.9 8.5 11.8 12.2 8.5 45.8 9.0 9.0

2013F 9.5 6.5 8.6 11.0 8.3 5.0 8.1 na

PBR(x) 2010 1.0 2.1 1.3 2.7 3.9 2.2 2.1 1.3

2011 1.1 1.4 0.8 3.2 2.1 1.6 1.6 1.9

2012F 1.1 1.5 1.3 2.2 1.3 0.8 1.2 na

2013F 1.0 1.3 1.2 1.9 1.2 0.7 1.2 na

EV/EBITDA(x) 2010 4.7 6.2 4.4 7.0 12.7 9.9 5.8 12.2

2011 4.6 3.2 3.7 10.2 6.6 16.8 7.9 11.9

2012F 5.2 5.8 7.9 8.7 4.7 8.8 6.3 na

2013F 4.1 3.8 5.5 7.2 4.5 4.6 6.3 na

ROE(%) 2010 7.7 1.1 9.8 15.1 23.5 18.4 28.6 10.5

2011 9.3 15.4 11.9 18.1 22.0 12.8 20.4 9.2

2012F 8.0 15.3 9.2 17.4 14.7 1.4 14.3 na

2013F 9.7 16.9 11.5 16.7 14.0 12.1 14.9 na

주: 2012년 11월 28 종가기준, IBK추천종목은 당사 추정치에 근거함


9

손주리 ☎ 6915 5717교육

II. 2012년 교육업종 리뷰

변화에 대응하기 위해서는 고통이 따른다

2012년 교육 업종은“변화와 고통”으로 요약된다. 2012년은 전체 학령인구수(8세~19

세)가 마이너스 성장률을 기록하고, 정부 정책 리스크로 인해 전반적인 교육업체들의

실적둔화가 지속되던 해였다. 반면 업체별로 정부정책에 부합하는 경영전략을 모색하고

계층 및 채널 확대를 통해 실적 둔화를 보완하였으며, 스마트 교육이라는 패러다임 전

환에 대비해 새로운 시도와 투자로 인해 소외되었던 시장의 인식을 전환시키는 계기가

되었다. 학령인구수 감소와 정책 리스크라는 고통 속에서 업체별 성장 전략 모색 및 신

규 패러다임 전환으로 시장 변화가 이루어진 해였다고 판단된다.

2012년 – 변화와 이유 있는

고통의 시기

교육업종의 재조명

그림 4. 국내 사교육 시장 성장 로드맵

성인

고등

중등

초등

오프라인 온라인출판

(전통) 국내 사교육 시장2005~2007년,중·고등 입시시장을

중심으로 급격한 시장 성장

과목별 유형별

① 수직적 확장 : 계층의 확대

② 수평적 확장 : 채널 다각화ex. 스토리텔링 수학, NEAT(과목별),

자기주도적학습 플랫폼(유형별)

③ 신규 시장 확대: 스마트 러닝에 기반한,- 이러닝 질적 성장- 디지털 교과서 대중화- 해외시장 교육 컨텐츠 진출

해외시장스마트교육

성인

고등

중등

초등

오프라인 온라인출판

(전통) 국내 사교육 시장2005~2007년,중·고등 입시시장을

중심으로 급격한 시장 성장

과목별 유형별

① 수직적 확장 : 계층의 확대

② 수평적 확장 : 채널 다각화ex. 스토리텔링 수학, NEAT(과목별),

자기주도적학습 플랫폼(유형별)

③ 신규 시장 확대: 스마트 러닝에 기반한,- 이러닝 질적 성장- 디지털 교과서 대중화- 해외시장 교육 컨텐츠 진출

해외시장스마트교육


10

손주리 ☎ 6915 5717교육

사교육비가 줄고 있다고?

2012년 3분기 가계당 월평균 사교육비는 20.8만원으로(도시 2인 가구 이상, 명목기준)

전년대비 1.3% 증가하였다. 상반기 대비(1분기: 3.75%, 2분기 : 3.33%) 저조한 성장률

이지만 소비지출 성장률과의 스프레드를 축소시켰다는 점에서 의미가 있다. 또한 과거

에는 경기에 민감하게 반응하던 모습이 2009년 3분기 정부정책(사교육비 경감대책) 리

스크에 따라 전환되었는데, 이 또한 과거의 트렌드를 거의 회복했다고 보여진다. 성장

률이 다소 둔화 되었다고 하더라도 트렌드를 회복하였다는 것은 정책 리스크에서 다소

해소되었다 해석할 수 있다. 부정적인 요인이 상존하는 가운데 스프레드를 축소시키고

트렌드를 회복했다는 것은 교육업종의 긍정적인 시그널이라 판단된다. 다만 2012년 3

분기 전체 교육비(공교육비 + 사교육비)는 전년 대비 3.8% 감소한 37만원에 그쳤는데

이는 중등교육의 의무 교육 확대 및 일부 대학 등록금 인하, 정부의 유치원 지원금이

반영되었기 때문으로 판단된다.

2012년 사교육비 총액은 전년대비 소폭 회복할 것으로 판단된다. 현재 3분기 누적 평균

사교육비 지출 총액은 전년대비 11% 증가하였다. 일반적으로 하반기가 신학기를 준비하

기 위한 특강 수업이 많고, 방학과 수능 등의 사교육 확대 요인에 따라 교육비 지출이

많다는 점을 고려하면, 과거 고성장 시점만큼 성장은 어렵지만 일부 성장 추세를 회복

했다고 판단된다.

2012년 3분기

가계당 월평균 사교육비

20.8만원(+1.3%,YoY)

그림 5. 가계당 월평균 사교육비 지출액 증감율 그림 6. 가계당 월평균 사교육비 지출 총액 및 비중

-20

-10

0

10

20

30

40

50

91.1Q 94.1Q 97.1Q 00.1Q 03.1Q 06.1Q 09.1Q 12.1Q-20

-10

0

10

20

30

40

50스프레드(우)사교육비 지출 YoY(좌)소비지출YoY(좌)

(%) (%,p)

0

5

10

15

20

25

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12F0

2

4

6

8

10사교육비 지출 총액(좌)소비지출 대비 사교육비 지출 비중(우)

(만원) (%)

주: 도시 2인 가구 이상 근로자 가구 기준(명목)

자료: 통계청, IBK투자증권

주: 2012F 추정치는 2012년 3분기 누적 기준 평균 수치


11

손주리 ☎ 6915 5717교육

III. 2013년 교육업종 전망

국내 교육산업 시장 규모 전망

2013년 국내 사교육시장 전년대비 1.9% 성장한 36.9조원 규모 전망

2013년 국내 사교육 시장 규모는 전년대비 1.9% 성장한 36.9조원을 기록할 전망이다.

학령인구수(8세~19세) 감소와 정부정책 리스크에도 불구하고, 한국사회의 특수한 교육

열에 따라 국내 사교육 시장은 연간 3~5%의 성장률을 유지할 것으로 판단된다. 과거

의 고성장은 어려우나 부정적인 시각을 배제해야 한다는 의견을 유지한다. 다만, 정책

리스크에 대한 노출이 큰 중·고등 사교육 시장은 규제 리스크가 해소되기 전까지 보수

적인 시각을 유지한다.

긍정적인 점은 인구통계학적으로 초등학교 학생수(8세~13세)가 2014년을 기점으로 감

소폭이 축소된다는 것이다. 초등학교 영어 교과과정 개정 및 스토리텔링 수학 등 초등

학생들의 학습 수준이 높아지고, 맞벌이 및 저출산 가정의 확대에 따라 나홀로 자녀의

수가 증가하는 사회적 환경에도 불구하고, 대체할만한 공교육의 부재로 저학년 중심의

사교육 시장이 성장해 왔다. 향후 학생수 감소추세가 둔화되면 시장환경의 개선으로 점

진적인 시장 성장이 기대된다.

학령인구수 감소,

정책 리스크에도 불구하고

국내 사교육 시장 연간 3~5%

성장 유지

그림 7. 국내 사교육 시장 규모 그림 8. 학령인구수 증감율 추이

38.940.936.936.2

0

10

20

30

40

50

01 03 05 07 09 11 13F 15F-5

0

5

10

15

20

25사교육 시장규모(좌)YoY(우)

(조원) (%)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

00 03 06 09 12F 15F 18F 21F 24F 27F 30F

초등학생(8~13세)중학생(14~16세)고등학생(17~19세)

(YoY,%)① 2012년을 기점으로

전 학령인구 마이너스 성장률 돌입

② 2014년 초등학생감소세 축소

③ 2017년 중학생,2020년 고등학생 감소세 축소

자료: 통계청, IBK투자증권 자료: 통계청, IBK투자증권

표 4. 국내 사교육 시장 규모 추정치 (단위 : 조원, %)

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 2015F

가구당 연평균 교육비 322 384 390 398 393 404 415 436 457

정규교육 106.4 121.6 136.4 142.4 134.2 140.7 147.4 154.8 162.5

사교육 203.3 248.2 239.2 238.0 240.1 251.6 263.7 276.9 290.7

기타교육 12.4 13.9 14.5 18.1 18.9 19.8 20.8 21.8 22.9

수정 가구수 1,339 1,348 1,357 1,362 1,367 1,374 1,380 1,385 1,389

국내 교육시장 규모 28.9 35.3 34.4 34.9 35.4 36.2 36.9 38.9 40.9

국내 명목 GDP 975.0 1,026.5 1,065.0 1,173.3 1,237.1 1,314.3 1,406.8 1,506.6 1,613.9

국내 명목 교육 GDP 55.6 60.9 63.4 64.9 67.7 71.1 73.8 78.4 83.2

비중 6.4% 6.6% 6.6% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% 5.8%


12

손주리 ☎ 6915 5717교육

투자포인트 1 : “스마트”의 마지막 출구, 스마트 교육

스마트 교육은 이미 시작되었다

현재 스마트 기기(태블릿 PC, 스마트폰)는 전 세계적으로 대중화되었으며 이는 이미 많

은 산업에서 사용되고 있다. 당사는 스마트의 마지막 출구가 교육으로 집약 될 것으로

판단한다. 스마트 교육이란, 스마트 기기를 이용해 시·공간의 구애를 받지 않고 교사

와 학생 또는 학생과 학생이 쌍방향으로 학습할 수 있는 교육을 말하며 교육의 본질적

인 영역을 확장시키기 때문에 의미가 있다. 스마트 교육은 1) 정부 정책에도 부합하고,

2) 세계적인 트렌드임이 명확하며, 3) 내외적 요건을 이미 충족하고 있고, 4) 리스크 요

인도 제한적이다. 따라서 정부의 계획은 무리 없이 진행 될 것으로 판단되며, 교육산업

의 신규시장으로 장기적인 성장이 기대된다.

2011년 34억 달러에 불과하던 전세계 전자책 시장은 연간 375% 성장률을 보이며 2013

년 112억 달러(전체 출판 시장내 비중 9.9%), 2016년 208억 달러(비중 18%)를 기록할

것으로 예상된다. 스마트 기기(태블릿 PC, 스마트폰)의 확대에 따라 전자책 구현은 빠

른 속도로 전환될 것으로 판단된다. 특히 세계적으로 디지털 교과서에 대한 필요성이

대두되면서, 일반 소비자용 전자책 보다는 교육용 전자책이 빠르게 성장할 것으로 보인

다. 2011년 전자책 시장 중 교육용 도서는 25.5%로 14억 달러 수준이다.

2011년 미국 (고교)디지털 교과서 시장은 1.7억 달러로 전체 교과서 시장내 3% 수준이

었지만, 2012년 3.4억 달러로 전체 교과서 시장내 비중 6%, 2013년 6.2억 달러로 비중

11%를 기록할 것으로 전망된다. 디지털 교과서의 확대로 코스스마트, MBS다이렉트, 아

마존 등 미국내 전자책 또는 디지털 교과서를 제작하는 업체들은 연간 40~100%의 매

출 신장을 기록하고 있다. 오바마 행정부는 향후 5년 내 미국 전역에 디지털 교과서 도

입을 추진하겠다고 선언했으며, 관련 법안을 마련 중에 있다. 올해 대선에서 오바마 행

정부의 집권이 연장되었기 때문에, 스마트 교육에 대한 트렌드는 유지될 것으로 판단된

다.

디지털 교과서의 확대는 스마트 교실을 통한 스마트 교육을 현실화시키는 초입이 될 것

으로 판단되며 향후 교육산업 전체에 확산될 것으로 전망한다. 비단 시공간의 확대는

해외 시장의 진출 및 교육매체의 전달력을 확대 시켜줄 것이다. 이를 통해 국내·외 교

육업체들은 신규시장에 대한 성장 가능성을 확인 할 수 있다.

이밖에 일본 디지털교과서협의회는 2015년까지 학생 천만명에게 디지털 교과서를 보급

하는 것을 목표로 한“DiTT 정책제언 2012”를 발표했으며 대만과 홍콩의 경우에도 디

지털 교과서에 대한 세부계획이 진행되고 있다. 이미 스마트 교육은 시작되었다.

스마트 교육의 요건은

이미 충족

2011년 전세계 전자책 시장

34억 달러

2013년 112억 달러 전망

(비중 9.9%, CAGR 375%)

2011년 미국 (고교) 디지털

교과서 시장 1.7억 달러

2013년 6.2억 달러

(비중 11%)

디지털 교과서 확대

스마트 교육을

현실화 시키는 초입

13

손주리 ☎ 6915 5717교육

그림 9. 세계 전자책 시장 규모 그림 10. 권역별 교육용 전자책 시장 성장

18.0

15.3

12.69.9

7.34.9

3.0

0

50

100

150

10 11 12F 13F 14F 15F 16F0

5

10

15

20전자책시장종이책시장(오디오북포함)전자책 비중(우)

(십억 달러) (%)

27

7 3 4 11

109

20 2617 23

121.5 00.04 0.7 0.9

0

20

40

60

80

100

120

일반 교육용 일반 교육용 일반 교육용 일반 교육용북미 유럽 및 중동 아시아·태평양

지역라틴아메리카

20112016F

(억 달러)

자료: PWC(2012), Global Entertainment & Media Outlook2012~2016, IBK투자증권 자료: PWC(2012), Global Entertainment & Media Outlook2012~2016, IBK투자증권

그림 11. 미국 (고교)디지털 교과서 시장 전망 그림 12. 미국 아마존 매출액 추이

고교 교과서 시장(56억 달러, 65%)

(고교) 디지털 교과서시장 확대

(12F:6%→13F:11%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2008 2009 2010 20110

10

20

30

40

50

60othersElectronics and other general merchandiseMedia YoY(우)

(백만 달러) (%)

주: 고등학교 교과서 시장 기준

자료: Xplana, IBK투자증권

주: 아마존은 미국 최대 온라인 서점이자, 전자책 서점으로 미국에서 전자책 이용자의

70%가 아마존을 이용. 특히 아마존의 킨들스토어에서는 95만종의 전자책을 이용가능하며

킨들텍스트를 통해 디지털 교과서를 구현 예정


14

손주리 ☎ 6915 5717교육

국내 전자책 시장 규모는 2011년 기준 8,328억원(CAGR 19.7%)을 기록하였다. 디지털

교과서가 상용화되는 2015년에는 1.7조원으로 전체 출판시장 내 8.1%를 차지하며 빠르

게 성장할 것으로 전망된다. 정부는 2011년 6월 스마트 교육 추진전략을 발효, 2012년

까지 관련 법 제도를 완비하고 2013년까지 학습모델을 개발하여 2015년 초·중·고등

학교에 디지털 교과서를 보급하는 계획을 확립하였다. 현재 강원도 일부 학급은 정부에

서 주관한 스마트 교실을 시범운영하고 있으며, 삼성전자 교육 인프라는 이미 완비되어

서울 5~6개 학급에 시범운영 중에 있다.

1) 2011년 6월 발효된 스마트 교육전략에 따라 교육 컨텐츠 관련 사업에 대한 진행이

순차적으로 이루어 지고 있으며, 2) 국내 뛰어난 IT 기술력으로 IT 인프라 또한 구축되

어 있다. 장기적으로 스마트 기기의 대중화가 겸비된다면, 관련 시장은 빠르게 성장할

것으로 예상된다. 스마트 폰이나 PC 보급력이 기대 이상으로 빨랐던 과거의 추세를 고

려하면, 무리없이 진행될 수 있다고 판단한다.

현재 한국 전자출판협회에서 인증받은 전자출판물은 274만건으로 추정되는데 이중 전

자책으로 전환되는 종이책 단행본은 10만여건(5%) 수준이다.

2011년 기준

국내 전자책 시장 규모

8,328억원 기록

2015년 1.7조원 전망

(비중 8.1%)

그림 13. 국내 전자책 시장 규모 그림 14. 2012년 이러닝 박람회 – 강원지역 스마트 교실 시범운영

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

06 07 08 09 10 11 12F0

1

2

3

4

5국내 전자책 시장규모출판시장 내 비중(우)

(억원)

5년 CAGR 19.7%

(%)

자료: 한국전자출판협회(2012), IBK투자증권 주: 2012 이러닝 박람회


15

손주리 ☎ 6915 5717교육

투자포인트 2 : 해외 진출로 장기적 성장 모멘텀 확보

컨텐츠로 승부하라

교육산업의 해외 진출은 꾸준히 제기되어 왔으나 1) 문화(언어, 법제도 등)의 장벽 및

2) 매출로 들어오는 수익인식의 어려움에 따라 교육 컨텐츠의 해외 진출 성공여부는 현

저히 낮았다. 국내 교육업체 1위인 메가스터디 또한 중국진출에 있어 “교육 솔루션” 부문을 제공하였으며, 실질적으로 실적에 기여하는 바는 미미하다. 그러나 최근 스마트

교육의 도입으로 세계적인 교육 패러다임이 변화함에 따라 해외 시장 진출의 성공 가능

성이 높아지고 있다. 특히 과거와 달리 “교육 솔루션”이 아닌 “교육 컨텐츠”를 판매하고

있다는 점이 의미가 있으며, 전달 방법 또한 쉽다.

물론 현재까지 해외 시장 진출이 단기적으로 이익에 기여하기는 바는 미미하나 1) 내수

시장을 넘어 침투 시장을 확대시키는데 의미가 있으며, 2) 로열티 매출이기 때문에 이익

노출도가 높아 긍정적이다.

2013년은 해외 시장 진출의 구체적인 전략을 확인하는 해가 될 것으로 판단된다. 대교

는 해외 7개국에 러닝센터 가맹점으로 진출하여, 현재 홍콩과 인도네시아 법인이 2012

년 3분기를 기점으로 흑자전환에 성공하였다. 청담러닝도 2012년 9월 중국(상해,북경)

에 에이프릴 어학원(저학년 프리미엄 영어학원) 가맹점을 오픈하였다. 중국 가맹점 매출

은 3분기에 일회성 가맹비만 일부 수익으로 인식되었다. 문화적인 요소를 배제한 컨텐

츠로 현지 학생 대상의 현지 선생님, 혹은 네이티브 선생님을 통해 성공전략을 모색하

고 있다.

예림당은 지난 2011년 11월 맥그로힐과의 저작권 계약을 완료하였으며 “Why? 과학시

리즈” 10권을 영문판으로 번역하여 현재 인쇄단계에 돌입했다. 이는 오는 12월부터 아

시아 태평양 지역을 중심으로 판매될 예정이며, 맥그로힐의 영업력과 유통망을 통해 기

존 매출을 확대시켜줄 것으로 판단된다. 본 매출은 맥그로힐 매출의 7~10%를 로열티

수익으로 인식 하기 때문에 이익성장에 긍정적이다.

“교육 컨텐츠”의

해외 진출 가능성은 충분

2013년은

해외 시장 진출의 구체적인

전략을 확인하는 해

해외에서 교육 컨텐츠의

경쟁력이 확보가 우선

그림 15. 국가별 GDP 대비 교육비 지출 비중

0

2

4

6

8

10

슬로바키

아 체코이탈

리아 독일 러시아 일본 스페인

오스트레

일리아

포르투갈

슬로베니

아 호주아이

랜드네덜

란드 영국에스

토니아

폴란드

필란드

멕시코

OECD

평균 프랑스

캐나다

스웨덴

벨기에

뉴질랜드 칠레 덴마

크 미국이스

라엘 한국아이

스랜드

0.0

0.7

1.4

2.1

2.8

3.5사교육 비중(좌)공교육 비중(좌)사교육비 지출금액(우)

(%) (조 달러)

자료: Bloomberg, OECD Factbook2011

16

손주리 ☎ 6915 5717교육

투자포인트 3 : 영어 사교육, 죽지 않는 블루 오션

요람에서 무덤까지 영어공부 하는 세대

국내 영어 사교육 시장 규모는 2012년 기준 15.1조원(+7.9%,YoY)을 기록할 것으로 전

망된다. 1) 기타 과목대비 시장환경이 우호적이라는 점, 2) 계층에 무관하게 성장 가능

하다는 점이 성장 요인으로 판단된다. 특히 한국사회에서 영어는 출생에서부터 사망까

지 지속적으로 해야 하는 학습 분야로서 최근 “말하기” 영역까지 범위가 확대되어 관련

시장 성장 가능성이 대두되고 있다.

현재 영어유치원 1년 수강료는 약 800만원 수준으로 국공립 유치원의 11배가 넘는다.

이마저도 외국계 영어 유치원 수강료 대비 저렴한 수준이다. 또한 초등학교의 경우

2008 초등영어 교과과정 개정에 따라 2011년부터 학습해야 하는 영어 수업시수와 어휘

수가 늘어났으며, NEAT(국가영어능력평가시험)의 수능대체 가능성이 높아져 중·고등

학생들의 영어 부담감은 “말하기 영역”까지 확대되었다. 또한 경기불황에 따른 취업난

속에서 취업 준비생들은 해외 공인인증 자격증 시험 응시료로 연간 38만원씩 지불하고

있다. 그럼에도 불구하고 토익 응시자수는 연간 10%이상 꾸준히 성장세를 유지하고 있

으며 오픽, 토익 스피킹 같은 말하기 시험 응시자수는 30%이상 증가하고 있다. 판단컨

대, 영어 능력의 부담감 대비 사교육 시장의 수요는 꾸준히 증가할 것으로 전망된다.

2012년 기준

국내 영어 사교육 시장 규모

15.1조원(+7.9%,YoY)

유치원생부터 취업 준비생까지,

계층에 무관하게

성장 수요 높음

그림 16. 국내 영어 사교육 시장 규모 그림 17. 유아교육관련 연간 지출 비용

-4

0

4

8

12

16

07 08 09 10 11 12F-10

0

10

20

30

40영어 사교육 시장 규모YoY(우)

(%)(조원)

0

200

400

600

800

공립유치

원

초등학교

병설유치

원

사립유치

원

공립어린

이집

사립어린

이집

영어유치

원/학원

반일반종일반

(만원)11배 가까이 높은 교육비용

주: IBK 국내 사교육시장 규모 * 영어 사교육 참여율(%)


자료: 한국소비자연맹(2009), IBK투자증권

17

손주리 ☎ 6915 5717교육

NEAT(국가영어능력평가시험)의 행보는 다소 긍정적

NEAT(국가영어능력평가시험)의 궁극적인 취지는 해외 의존도가 높은 국내 영어 시장

의 성향으로 인해 1) 해외 공인인증 영어시험 응시증가에 따른 국고 유출을 예방하고,

2) 수험생의 불이익을 막기 위함이다. 2011년 토익, 토플 응시인원은 2,500명 수준이며

연간 10%이상의 성장률을 보여왔다. 특히 전년대비 10%가량 오른 응시비용 때문에 관

련 시장 규모는 지속적으로 성장하고 있다. 일본, 중국, 대만 등의 아시아 국가들은 이

미 오래 전부터 자체 영어시험을 개발하여 활용하고 있으며 해외 공인인증에도 유용하

게 사용되고 있다.

NEAT가 현재 주목 받고 있는 가장 큰 이유는 2016학년도 수능 영어 대체 여부에 관한

논의 때문인데, 만약 대체가 확정된다면 전 수험생이 대학 입시를 위해 NEAT에 응시

해야 하고 말하기 영역에 대한 부담감으로 사교육이 확대될 것으로 판단된다. 당사는

NEAT 도입이 시기의 차이일 뿐 행보는 긍정적이라고 전망한다. 이유는 다음과 같다.

1) 이미 정부 예산이 300억 이상 투입되었고, 전국의 NEAT관련 인프라 시설만 500개

에 육박함(2013년까지 1,700개로 확대 계획)

2) 삼성 그룹은 2013년 입사 시점부터 토익을 제외하고 토익 스피킹과 오픽만으로 신입

사원을 선발하겠다 발표. “말하기 시험”에 대한 중요성이 강조되는 추세라 판단됨

3) 2014년 경찰공무원 시험부터 NEAT 1급 시험이 영어 과목을 대체할 예정

4) 해외 공인인증이 가능하도록 성인 1급 시험 주관사를 변경 (대한상공회의소교육과

학기술부 산하 국립국제교육원)

5) 2014학년도 입시에서 NEAT 활용대학이 기존 7개에서 34개로 확대.

다만 11월 13일 진행된 제 5차 NEAT 관련 회의에서 NEAT 자문위원회가 본 수능대체

여부를 다음 정권의 차기 인수위원회와 고민하겠다고 밝힌 점과, 34개 대학으로 확대된

NEAT 활용대학에서 수도권 대학이 제외 되었다는 점은 아쉬운 부분이다. 그러나,

NEAT도입의 근본적인 취지와 진행 상황을 고려했을 때 NEAT도입은 시기상의 문제일

뿐 방향성은 긍정적이라고 판단된다.

NEAT의 궁극적 취지

1) 국고 유출 예방,

2) 수험생 불이익 막기 위함

NEAT도입은

시기의 차이 일 뿐,

방향성은 긍정적

18

손주리 ☎ 6915 5717교육

그림 18. 해외 공인 인증 시험 시장규모 그림 19. 해외 영어 시험 의존도

0

200

400

600

800

1,000

1,200

토익 토플 토익 토플2007 2011

0

2

4

6

8

10

12시장규모연평균 성장률(우)

(억원) (%) 76

39

2

30

0

20

40

60

80

한국 일본 중국 대만

(%)

자료: 교육과학기술부, 한국 토익 위원회, IBK투자증권 자료: 교육과학기술부(06년도 데이터 기준), IBK투자증권

표 5. 국가영어능력평가 시험의 중장기 시행계획과 진행 여부

연도 09 10 11 12F(13학년도) 13F(14학년도) 14F(15학년도) 15F(16학년도)

기본일정 개발 시범시행 본시행

모의평가(1회)

일반시행(2회)

성인급(1회)시행

일반시행 일반시행 일반시행

주요일정 예비평가

수능대체여부

결정 예고기간 예고기간 수능대체(반영시)

수능외국어 A/B형 듣기문항확대

예고 예고기간 A/B형 듣기문항확대

시험횟수 4회 2회 20회(100만명) 24회+a

(120만명)

진행상황 완료 완료 완료 차기 정부와 협의하에 진행할 가능성 존재

자료: 국가영어능력평가시험의 추진현황과 발전방향(2012), IBK투자증권

표 6. 국가영어능력평가시험 수능의 난이도 비교(듣기·읽기)

구분 국가영어능력평가시험(2,3급) 수능 외국어(영어)

어휘수준 2,000~3,000단어 4,000단어

문항형태 4지선다형(듣기 일부 3지선다형) 5지선다형

지문길이 - 듣기 : 1지문 2문항용 긴자료 포함(160단어 이상)

- 읽기 : 1지문2/3문항용 긴자료 포함(320단어 이상)

- 듣기 : 1지문 1문항용 자료만 포함

- 읽기 : 1지문 2문항용 자료 포함 (대략 240단어 내외)

문법문항 문법성 판단 문항 제외

듣기속도 두 시험이 비슷함

자료: 교육과학기술부, IBK투자증권

19

손주리 ☎ 6915 5717교육

※ 별책부록

대입 온라인 교육시장의 지각변동

2012년 11월 8일 2013학년도 수학능력시험이 치루어졌다. 2013학년도 수학능력시험 응

시생수는 66.8 만명으로 전년대비 3.6% 감소하였다. 이는 재수생수가 전년과 유사한

반면 1) 고등학생(17세~19세) 인구수가 올해를 기점으로 마이너스 성장률로 전환되고,

2) 수시 모집 선발의 비중(62.9%)이 높아졌으며, 2) 다양한 입학전형의 확대에 따라 재

학생수가 감소했기 때문으로 판단된다.

요컨대 2013학년도 수능이 끝난 이후, 변화될 점에 대해 논해볼 필요가 있다.

첫째, 2014학년도 수능 방식이 변경된다는 점이다. 2014학년도 수능은 오는 2013년 11

월 7일(목)에 치루어질 예정이다. 특이점은 언·수·외 과목이 A형과 B형으로 구별되

게 출제하여 학생의 능력과 적성에 맞는 전형을 선택할 수 있게 하였다는 것이다. 일반

적으로 최대 2개 과목을 B형 선택할 수 있기 때문에 상대적으로 영어 영역의 B형 선택

률이 높다. 지난 6월 연합고사의 영어 영역 B형 응시율은 77.6%, 11월 연합고사의 응

시률은 82.6%를 기록하였다. 향후 NEAT와 함께 영어 사교육 시장의 행보에 대해 지

속적인 관심이 필요하다 판단된다.

표 7. 2014학년도 국·영·수 출제범위

영역 문항수 출제범위

A형 화법과 작문I, 독서와 문법I, 문학I 국어 (택1)

B형45

화법과 장문II, 독서와 문법II, 문학II

A형 수학I, 미적분과 통계 기본 수학(택1)

B형30

수학 I, 수학 II, 적분과 통계, 기하와 벡터

A형 영어I, 영어II 영어(택1)

B형45

영여II, 영어독해와 작문, 심화영어회화

자료: 교육과학기술부, IBK투자증권

그림 20. 수학능력시험평가 응시생 및 EBS 연계율(%) 그림 21. 11월 전국연합학력평가 A·B형 선택 비율

0

10

20

30

40

50

60

70

80

06학년도 08학년도 10학년도 12학년도 14학년도64

68

72

76

80

84재학생졸업생EBS연계율(%)

(만명) (%)전년대비 1.4%감소한

65.8만명 전망

0

20

40

60

80

100

외국어 언어 수리

A형 B형(%)

자료: 한국교육과정평가원, IBK투자증권 자료: 한국교육과정평가원, IBK투자증권

20

손주리 ☎ 6915 5717교육

둘째, 디지털대성(KS,068930)이 비상교육의 비상에듀를 인수하였다는 점이다. 2011년

디지털대성은 티치미를 인수하면서 한석원 강사를 영입했다. 금번 인수를 통해 비상교

육은 적자 사업부를 해소할 수 있어 수익성이 개선될 것이며, 디지털 대성은 언어영역

및 탐구영역 스타강사를 영입할 수 있는 기회가 되었다. 일반적으로 스타강사의 이직현

황이 사업의 매출과 연관성이 있기 때문에, 고등 온라인 사업의 구조조정을 통해 MS

확대를 도모하고 있다.

표 8. 인터넷 강사 순위

외국어영역 언어영역 수리영역 구분

업체별 강사명 업체별 강사명 업체별 강사명

1순위 메가스터디 김기훈 스카이에듀 윤재웅 비타에듀 십자루(우형철)

2순위 비타에듀 로즈리 위너스터디 이근갑 메가스터디 신승범

3순위 이투스 최원규 비상에듀 박담 이투스 정승제

4순위 비타에듀 라이언 비타에듀 배인호 대성마이맥

(티치미) 한석원

5순위 대성마이맥

(티치미) 이명학 이투스 정지웅 EBS 심주석


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손주리 ☎ 6915 5717교육

12.19 대선 교육공약 정리

제 18대 대통령 선거가 한달 앞으로 다가왔다. 당사는 대선 후보들의 교육정책 중 사교

육 시장에 영향력이 높은 항목별로 정리해 보았다. 본 항목의 핵심은 1) 스마트 교육의

지향점, 2) 영어 교육에 대한 방향성, 3) 대입 수능의 논의점으로 요약된다.

표 9. 2012년 12월 19일 대선관련 교육 정책

구분 박근혜(새누리당) 문재인(민주통합당)

사교육비 경감 관련

정책

- 교과서 완결 학습체제 구축

- EBS 방송을 태블릿 PC, 스마트 패드를 통해 활용

- 고등학교 무상, 의무교육

- 고교서열화 체재해소(특목고 폐지) - 공교육 정상화

고교학점제(과목을 선택 이수할 수 있는 제도)

- 학교폭력 예방 및 가해자 엄중처벌

- 고교서열 폐지 및 입시 준비형 고교정상화

- 대학입학 기회균형선발제 확대

- 국공립 연계 구축으로 서열화 해소

- 국공립대학 비중 장기적으로 50% 까지 확대

유아교육

- 맞춤형 보육시스템 구축

- 방과후 돌봄 서비스

- 자녀장려세제(보조금지원)

- 가사 서비스 제공(중소기업)

- 유치원, 저학년 투자à 교육의 출발선 공정하게

1(유치원 의무교육)-5-3-3-4 제도 도입

- 0~5세 무상보육 국공립 보육원 현수준 2배 까지 확대

초등·중등 교육 - 방과후 학교 운영 내실화

- EBS 프로그램 내실화

- 초등학생 1~2학년 : 학급당 학생수 20명(돌봄형 맞

춤 교육 실시)

영어교육 - 영어교육 정상화 종합방안

대입 수능 관련

- 대입부담의 대폭 감소와 대입 혼란 방지

① 대입 단순화(내신+수능)

② 대입전형계획 변경시 3년전 예고 의무화

- 수능자격고시화 + 내신중심선발

① 수능4가지 트랙으로 단순화 수능/내신/특기자/

기회균형선발

② 수능은 고등학교 교육內 출제 + 입학사정관은 기회

균형 선발에만 적용

③ 과도한 논술 & 영어 스펙요구 금지

④ 입학사정관제 질 관리

⑤ (가칭) 대학입학지원서 -입시제도 시스템(대입전형

의단순화)

⑥ EBS 유·초·중·고교 프로그램 전면 무료

주: 안철수 (무소속) 사퇴 이후 반영


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손주리 ☎ 6915 5717교육

편집상 공백입니다.

Company Analysis 기업명 투자의견 목표주가

대교 (019680) 매수(유지) 8,000원

청담러닝 (096240) 매수(유지) 20,000원

비상교육 (100220) 매수(유지) 15,000원

예림당 (036000) 매수(신규) 7,000원

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손주리 ☎ 6915 5717교육

매수(유지)

목표주가 8,000원 현재가 (11/28) 5,980원

KOSPI (11/28) 1,912.78pt

시가총액 5,819억원

발행주식수 104,130천주

액면가 500원

52주 최고가 7,270원

최저가 5,500원

60일 일평균거래대금 7억원

외국인 지분율 19.1%

배당수익률 (11.12월) 4.3%

주요제품 매출비중

눈높이 사업부 87.4%

미디어 사업부 11.1%

주주구성

대교홀딩스 외 18 인 62.36%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 -1% 2% 3%

절대기준 -2% -3% -2%

상대주가(%)

-15-10-505

10152025

11.11 12.5 12.11

대교 to KOSPI(%)

2013년, 이익성장에 주목하라

시장환경 개선과 전략적 비용 마무리로 내실강화 기대

인구통계학적으로 2014년을 기점으로 동사의 주요 타겟층인 초등학생

인구의 감소세가 소폭 개선될 것으로 판단된다. 이에 따라 방문학습지의

과목수 감소세가 둔화되며, 러닝센터 매출 비중 확대에 따라 의미 있는

실적개선이 시현될 전망이다.

2013년은 러닝센터 도입 4년차로 1) 2012년 프로모션 집행에 따른 고정

비 개선, 2) 러닝센터 매출 비중확대(41.1%)에 따른 판매수수료 절감, 3)

러닝센터 초기 감가상각 비용 해소로 인한 점진적인 이익개선을 보일것

으로 예상된다. 또한 동사는 지난 23일 “리브로(컨텐츠 유통채널)사업부”를 해산함으로서 효율적인 사업관리를 통해 수익성 개선에 기여할 것으

로 판단된다. 리브로 사업부는 2012년부터 매출인식에 제외될 예정이다.

투자의견 매수, 목표주가 8,000원 유지

대교의 2013년 예상실적은 매출액 8,433억원(+3.4%YoY), 영업이익

827억원(+26.7%,YoY), 영업이익률 9.8%를 시현할 전망이다. 2012년

1) 눈높이 사업부의 일회성 비용 지출, 2) 미디어 사업부 개발비의 경상

처리에 따라 실적둔화를 면치 못했다. 그러나 2013년은 개선된 시장환

경과 미디어 사업부의 성장에 따른 전체 매출 회복과 러닝센터의 비용절

감 효과로 인한 수익성 개선이 이루어 질것으로 판단된다. 동사의 목표

주가는 2013년 실적 추정치를 반영한 영업가치와 신한지주 보유주식의

자산가치를 합산하여 산출하였다. 동사에 대한 투자의견은 매수, 목표주

가 8,000원을 유지한다.

▶ 11월 15일 자료 내용 요약 및 수정하여 재편집

대교 (019680)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 8,600 8,185 8,157 8,433 8,900 영업이익 628 793 652 827 909 세전이익 692 813 689 865 951 당기순이익 494 611 524 658 723 EPS(원) 475 587 503 632 694 증가율(%) -12.5 23.6 -14.3 25.6 9.9 영업이익률(%) 7.3 9.7 8.0 9.8 10.2 순이익률(%) 5.7 7.5 6.4 7.8 8.1 ROE(%) 7.7 9.3 8.0 9.7 10.1 PER 12.6 10.6 11.9 9.5 8.6 PBR 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 EV/EBITDA 4.7 4.6 5.2 4.1 3.8 주: K-IFRS 별도기준/ 자료: Company data, IBK투자증권 예상

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손주리 ☎ 6915 5717교육

손익계산서 재무상태표

(억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 8,600 8,185 8,157 8,433 8,900 비유동자산 6,254 4,932 4,447 4,716 4,931

매출원가 7,115 6,667 6,710 6,719 7,057 유형자산 2,072 1,354 1,325 1,306 1,297

매출총이익 1,485 1,517 1,447 1,714 1,843 무형자산 760 669 775 855 955

매출총이익률 (%) 17.3 18.5 17.7 20.3 20.7 투자자산 2,790 2,026 2,055 2,252 2,360

판관비 856 918 953 981 1,035 투자부동산 0 721 0 0 0

판관비율(%) 10.0 11.2 11.7 11.6 11.6 기타 비유동자산 633 162 292 303 319

조정영업이익 628 600 494 733 808 유동자산 2,546 3,366 3,778 4,104 4,355

조정영업이익률(%) 7.3 7.3 6.1 8.7 9.1 재고자산 213 249 253 260 274

기타영업손익 0 194 159 94 101 유가증권 1,021 1,414 1,379 1,431 1,510

이자손익 0 17 23 31 34 매출채권 371 387 444 404 427

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 219 956 633 749 806

기타 0 177 136 63 67 현금및현금성자산 722 360 1,069 1,260 1,338

영업이익 628 793 652 827 909 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 7.3 9.7 8.0 9.8 10.2 자산총계 8,800 8,298 8,226 8,820 9,286

EBITDA 1,127 1,257 924 1,118 1,198 비유동부채 709 378 356 370 407

EBITDA마진율(%) 13.1 15.4 11.3 13.3 13.5 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 106 19 37 38 42 장기차입금 0 0 0 0 0

이자손익 26 19 24 31 34 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 80 0 13 7 8 기타 비유동부채 709 378 356 370 407

기타영업외손익 23 0 0 0 0 유동부채 1,358 1,474 1,223 1,490 1,538

외환거래손익 -1 0 0 0 0 단기차입금 46 36 28 21 18

기타 24 0 0 0 0 매입채무및기타채무 80 80 83 85 87

종속,공동지배및관계기업관련손익 -66 0 0 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

세전이익 692 813 689 865 951 기타유동부채 1,232 1,358 1,111 1,384 1,433

법인세 197 195 166 207 228 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 494 618 524 658 723 부채총계 2,066 1,852 1,579 1,859 1,945

중단사업손익 0 -7 0 0 0 지배주주지분 6,734 6,447 6,647 6,961 7,341

당기순이익 494 611 524 658 723 자본금 521 521 521 521 521

당기순이익률 (%) 5.7 7.5 6.4 7.8 8.1 자본잉여금 704 676 679 679 679

지배주주당기순이익 494 611 524 658 723 자본조정등 -468 -476 -499 -499 -499

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 1,567 883 825 825 825

기타포괄이익 0 -704 -58 0 0 이익잉여금 4,410 4,842 5,121 5,434 5,815

총포괄이익 0 -93 466 658 723 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 -1.1 5.7 7.8 8.1 자본총계 6,734 6,447 6,647 6,961 7,341

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 788 418 442 916 923

EPS 1 (원) 475 587 503 632 694 당기순이익 494 611 524 658 723

EPS 2 (원) 475 587 503 632 694 현금유출이없는비용 및 수익 614 540 206 159 146

BPS 1 (원) 5,738 5,548 5,639 5,864 6,133 유형자산감가상각비 164 464 272 291 289

CPS (원) 1,065 1,105 701 784 834 무형자산상각비 335 0 0 0 0

DPS (원) 220 260 260 260 260 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 12.6 10.6 11.9 9.5 8.6 유형자산처분손실(이익) 0 0 0 0 0

PBR 1 (배) 1.0 1.1 1.1 1.0 1.0 이자비용(수익) 0 -41 -62 -62 -69

PCR(배) 5.6 5.6 8.5 7.6 7.2 기타 115 117 -4 -71 -75

EV/EBITDA(배) 4.7 4.6 5.2 4.1 3.8 영업활동으로인한자산부채변동 -320 -630 -238 38 -14

배당수익률(%) 3.7 4.2 4.3 4.3 4.3 매출채권및기타채권의감소 -3 -72 -56 40 -22

성장성 재고자산의감소 -58 -54 -5 -7 -14

매출액증가율(%) 1.7 -4.8 -0.3 3.4 5.5 매입채무및기타채무의증가 -10 -4 4 2 2

영업이익증가율(%) 4.6 26.3 -17.8 26.8 9.9 기타 -250 -501 -181 2 21

EBITDA증가율(%) 7.3 11.5 -26.5 21.0 7.2 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 -103 -49 62 69

순이익증가율(%) -12.5 23.6 -14.3 25.6 9.9 투자활동으로인한현금흐름 -477 -525 540 -727 -640

EPS 1 증가율(%) -12.5 23.6 -14.3 25.6 9.9 투자자산의 감소(증가) 78 -132 865 -197 -107

수익성 유형자산의 감소 0 1 0 0 0

ROE 1 (%) 7.7 9.3 8.0 9.7 10.1 유형자산의 증가(CAPEX) 174 71 230 272 280

ROA (%) 5.9 7.1 6.3 7.7 8.0 무형자산의 감소(증가) -224 -240 -186 -80 -100

ROIC (%) 23.0 31.2 26.8 31.5 35.6 기타 -130 -83 103 -11 -17

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -27 0 -13 -167 -136

유동비율(%) 187.5 228.4 309.0 275.5 283.2 재무활동으로인한현금흐름 -133 -254 -273 2 -205

부채비율(%) 30.7 28.7 23.8 26.7 26.5 장기차입금의증가(감소) 0 -10 -8 0 0

차입금/EBITDA(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 사채의증가(감소) 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) 10,733.8 116.6 118.9 225.2 261.8 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 0 -17 17 251 39

매출채권회전율(배) 22.8 21.6 19.6 19.9 21.4 재무관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -133 -227 -282 -248 -244

재고자산회전율(배) 42.0 35.4 32.5 32.9 33.3 현금의 증가 178 -362 709 191 78

매입채무회전율(배) 101.5 102.8 100.2 100.1 103.3 기초현금 544 722 360 1,069 1,260

총자산회전율(배) 475 587 503 632 694 기말현금 722 360 1,069 1,260 1,338

주: 1지배주주기준, 2지배 및 비지배 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

26

손주리 ☎ 6915 5717교육

매수(유지)

목표주가 20,000원 현재가 (11/28) 15,700원

KOSDAQ (11/28) 494.48pt

시가총액 976억원


액면가 500원

52주 최고가 17,050원

최저가 10,850원



배당수익률 (11.12월) 3.0%


온라인 40.9%

수강료 34.8%

주주구성

김영화 외 13 인 32.15%


상대기준 6% 27% 40%

절대기준 9% 19% 38%

상대주가(%)

-20-10

01020304050

11.11 12.5 12.11

청담러닝 to KOSDAQ(%)

3박자를 갖춘 스마트한 교육 아이콘

2013년 교육업종 투자 아이디어 모두 충족

동사는 저학년 대상 영어 프리미엄 학원 사업을 주력으로, 교육 컨텐츠

관련 신규 사업의 성장이 기대된다. 1) 국내 교육시장 내 영어 사교육에

대한 우호적인 시장 환경이 유지되고, 2) 정부의 스마트 교육전략에 충

족하는 교육 컨텐츠 사업을 영위하였으며, 3) 해외 시장 내 교육 컨텐츠

로 진출하여 2013년 IBK 교육업종 투자 아이디어를 모두 충족할 것으

로 판단된다.

다만 불확실성이 잠재되어 있는 표현어학원(NEAT 관련)과 해외 에이프

릴 어학원의 로열티는 실적에 미반영 하였다. 표현어학원은 NEAT관련

시행정책이 가시화 될 때 본격적인 성장에 돌입할 것으로 판단되며, 해

외시장 진출은 단기적인 이익기여도 보다는 장기적인 성장 모멘텀 확보

의 측면에서 이해해야 하기 때문이다. 해외 가맹점의 일회성 가맹비만

순차적으로 이익기여 할 것으로 예상된다.


청담러닝의 2013년 예상실적은 매출액 1,027억원(+9.1%,YoY), 영업이

익 172억원(+38.8%,YoY), 영업이익률 16.7%로 전망된다. 2013년 동사

는 1) 저학년 영어 사교육 시장에 대한 수요가 견조하게 증가하고 있으

며, 2) 클루빌(지러닝)의 본격적인 실적 가시화가 기대된다. 목표주가는

2013년 예상 EPS 2,405원에 2013년 교육업종 평균 PER 8.4배를 적용

하였다. 2013년 예상 PER은 6.5배로 교육업종 평균 PER 8.4배 대비

낮은 수준이며 추가 상승여력은 충분하다 판단된다. 투자의견 매수와 목

표주가 20,000원을 유지한다.

청담러닝 (096240)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 985 959 941 1,027 1,086 영업이익 52 114 124 172 192 세전이익 14 132 146 193 220 당기순이익 7 97 115 149 170 EPS(원) 106 1,563 1,857 2,405 2,742 증가율(%) -82.0 1,372.0 18.8 29.5 14.0 영업이익률(%) 5.3 11.8 13.2 16.7 17.7 순이익률(%) 0.7 10.1 12.3 14.5 15.7 ROE(%) 1.1 15.4 15.3 16.9 16.8 PER 143.1 7.3 8.5 6.5 5.7 PBR 2.1 1.4 1.5 1.3 1.1 EV/EBITDA 6.2 3.2 5.8 3.8 3.0 주: K-IFRS 별도기준/ 자료: Company data, IBK투자증권 예상

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손주리 ☎ 6915 5717교육


(억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 985 959 941 1,027 1,086 비유동자산 314 435 726 782 828

매출원가 731 0 0 0 0 유형자산 25 18 21 37 49

매출총이익 254 959 941 1,027 1,086 무형자산 131 174 185 202 214

매출총이익률 (%) 25.8 100.0 100.0 100.0 100.0 투자자산 23 120 392 411 426

판관비 201 848 823 858 897 투자부동산 0 0 0 0 0

판관비율(%) 20.4 88.4 87.5 83.6 82.6 기타 비유동자산 135 123 127 132 139

조정영업이익 52 111 118 169 189 유동자산 372 397 299 369 477

조정영업이익률(%) 5.3 11.6 12.5 16.4 17.4 재고자산 6 7 10 11 12

기타영업손익 0 2 6 3 3 유가증권 0 47 47 51 54

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 94 123 134 145 153

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 49 21 20 22 23

기타 0 2 6 3 3 현금및현금성자산 224 199 88 141 235

영업이익 52 114 124 172 192 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 5.3 11.8 13.2 16.7 17.7 자산총계 687 832 1,025 1,151 1,304

EBITDA 115 159 152 220 249 비유동부채 6 10 21 23 24

EBITDA마진율(%) 11.7 16.6 16.2 21.4 23.0 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 6 18 22 21 28 장기차입금 0 0 0 0 0

이자손익 6 18 15 12 19 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 0 0 8 9 9 기타 비유동부채 6 10 21 23 24

기타영업외손익 -29 0 0 0 0 유동부채 105 135 178 182 192

외환거래손익 0 0 0 0 0 단기차입금 0 0 0 0 0

기타 -30 0 0 0 0 매입채무및기타채무 1 2 2 2 2


세전이익 14 132 146 193 220 기타유동부채 104 133 177 180 190

법인세 7 35 31 43 49 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 7 97 115 149 170 부채총계 111 145 200 205 217

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 575 687 825 946 1,088

당기순이익 7 97 115 149 170 자본금 31 31 31 31 31

당기순이익률 (%) 0.7 10.1 12.3 14.5 15.7 자본잉여금 391 391 391 391 391

지배주주당기순이익 7 97 115 149 170 자본조정등 -69 -100 -50 -50 -50

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 3 0 0 0 0

기타포괄이익 0 0 -1 0 0 이익잉여금 219 366 453 574 716

총포괄이익 0 97 115 149 170 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 10.1 12.2 14.5 15.7 자본총계 575 687 825 946 1,088


(12월 결산) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F


EPS 1 (원) 106 1,563 1,857 2,405 2,742 당기순이익 7 97 115 149 170

EPS 2 (원) 106 1,563 1,857 2,405 2,742 현금유출이없는비용 및 수익 149 65 15 24 27

BPS 1 (원) 7,140 8,256 10,300 11,975 14,065 유형자산감가상각비 20 15 8 14 18

CPS (원) 2,506 2,616 2,101 2,794 3,172 무형자산상각비 43 30 21 34 39

DPS (원) 200 500 500 500 500 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 143.1 7.3 8.5 6.5 5.7 유형자산처분손실(이익) 0 0 0 0 0

PBR 1 (배) 2.1 1.4 1.5 1.3 1.1 이자비용(수익) 0 -18 -15 -12 -19

PCR(배) 6.1 4.3 7.5 5.6 5.0 기타 86 38 1 -11 -12

EV/EBITDA(배) 6.2 3.2 5.8 3.8 3.0 영업활동으로인한자산부채변동 24 -15 -16 -11 -8

배당수익률(%) 1.3 4.4 3.0 3.0 3.0 매출채권및기타채권의감소 70 -12 -9 -11 -8

성장성 재고자산의감소 2 -1 -9 -1 -1

매출액증가율(%) -1.7 -2.6 -1.9 9.1 5.7 매입채무및기타채무의증가 -2 1 1 0 0

영업이익증가율(%) -26.9 116.7 9.0 38.6 11.9 기타 -46 -2 0 0 0

EBITDA증가율(%) -6.5 37.7 -4.1 44.1 13.5 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 31 -3 12 19

순이익증가율(%) -81.0 1,372.0 18.8 29.5 14.0 투자활동으로인한현금흐름 -85 -150 -263 -110 -107

EPS 1 증가율(%) -82.0 1,372.0 18.8 29.5 14.0 투자자산의 감소(증가) -28 -58 -104 -19 -14



ROA (%) 0.9 12.8 12.4 13.7 13.9 무형자산의 감소(증가) -39 -51 -46 -51 -51

ROIC (%) 2.9 50.6 58.0 70.0 69.1 기타 -2 -5 -102 -4 -8

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -5 -26 7 -6 -4

유동비율(%) 354.5 293.7 167.7 202.8 247.9 재무활동으로인한현금흐름 -41 -53 45 -13 -5

부채비율(%) 19.4 21.1 24.2 21.6 19.9 장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0


이자보상배율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 -29 -42 100 16 23


재고자산회전율(배) 150.9 152.4 110.6 98.1 97.0 현금의 증가 53 -25 -111 52 95

매입채무회전율(배) 454.8 590.5 491.1 527.2 521.1 기초현금 171 224 199 88 141

총자산회전율(배) 1.4 1.3 1.0 0.9 0.9 기말현금 224 199 88 141 235


28

손주리 ☎ 6915 5717교육

매수(유지)

목표주가 15,000원 현재가 (11/28) 11,500원

KOSPI (11/28) 1,912.78pt



액면가 500원

52주 최고가 14,950원

최저가 5,688원



배당수익률 (11.12월) 1.9%


출판(교과서+교재) 66.8%

이러닝 33.2%

주주구성

양태회 외 29 인 58.55%


상대기준 -4% 78% 102%

절대기준 -5% 70% 92%

상대주가(%)

-200

20406080

100120140160

11.11 12.5 12.11

비상교육 to KOSPI(%)

한 단계 레벨업 진입을 앞두고

교과서 사업부 양호한 실적 기대

개정교과서에 대한 채택률이 마무리 되었다. 비상교육의 평균 채택률

20%를 상회할 것으로 판단된다. 금번 개정 교과과정에 따라 동사의 교과

서 사업부는 2012년 4분기를 기점으로 1) 교과서 수익인식 변경, 2) 가격

자율화 제도 도입, 3) 경쟁자 감소에 따른 MS 확보로 실적 상향이 기대

된다. 교과서 매출은 신학기가 시작되기 직전 4분기부터 인식되며 2012

년 교과서 전체 매출액은 220억원, 2013년은 331억원이 예상된다.

적자 사업부 해소하며 수익성 개선 기대

2012년 11월, 동사는 고등 이러닝 사업부(비상에듀)를 디지털대성에게 매

각하여 적자사업부를 해소할 전망이다. 동사는 금번 매각을 통해 사업부

효율성을 기하고, 수익성을 개선하기 위함이라 판단된다. 디지털대성은 5

년간 비상에듀의 운영권을 임대 계약하여 운영비 일부와 강사 전속계약금

을 지불할 예정이다. 금번 매각 이슈는 단기적으로 1) 적자를 해소하고,

2) 일회성 수익이 반영되 전사 수익성 개선에 긍정적이다.


비상교육의 2013년 예상실적은 매출액 1,261억원(+7.1%,YoY), 영업이익

197억원(+45.9%,YoY), 영업이익률 15.6%를 시현할 전망이다. 목표주가

는 2013년 예상 EPS 1,331원에 PER 11.5배를 적용해 산출하였다. 최근

주가는 차익실현 매물에 의한 일시적인 조정이라 판단되며 1) 교과서 사

업부의 본격적인 매출 신장, 2) 적자사업부 해소에 따른 수익성 개선, 3)

디지털 교과서 진출로 인해 장기적인 수혜를 고려할 때 현 주가에서 추가

상승 여력은 충분하다고 판단된다. 동사에 대한 투자의견 매수 및 목표주

가 15,000원을 유지한다.

비상교육 (100220)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 970 1,118 1,177 1,261 1,315 영업이익 172 163 134 197 245 세전이익 142 175 159 222 272 당기순이익 110 149 127 173 211 EPS(원) 851 1,152 978 1,331 1,629 증가율(%) -6.0 35.5 -15.1 36.1 22.4 영업이익률(%) 17.7 14.6 11.4 15.6 18.7 순이익률(%) 11.4 13.4 10.8 13.7 16.1 ROE(%) 9.8 11.9 9.2 11.5 12.7 PER 11.4 5.9 11.8 8.6 7.1 PBR 1.3 0.8 1.3 1.2 1.0 EV/EBITDA 4.4 3.7 7.9 5.5 4.2 주: K-IFRS 별도기준/ 자료: Company data, IBK투자증권 예상

29

손주리 ☎ 6915 5717교육


(억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 970 1,118 1,177 1,261 1,315 비유동자산 752 861 989 1,070 1,095

매출원가 500 554 587 558 566 유형자산 331 193 209 218 226

매출총이익 470 564 590 703 749 무형자산 173 236 298 330 328

매출총이익률 (%) 48.4 50.5 50.1 55.7 57.0 투자자산 83 145 184 201 206

판관비 298 401 453 504 501 투자부동산 0 124 0 0 0

판관비율(%) 30.7 35.8 38.4 40.0 38.1 기타 비유동자산 165 162 299 320 334

조정영업이익 172 164 138 199 248 유동자산 741 847 1,170 1,314 1,427

조정영업이익률(%) 17.7 14.7 11.7 15.8 18.8 재고자산 107 127 135 172 179

기타영업손익 0 -1 -3 -2 -2 유가증권 24 66 89 108 113

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 446 539 575 730 761

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 123 91 125 146 142

기타 0 -1 -3 -2 -2 현금및현금성자산 41 24 245 157 231

영업이익 172 163 134 197 245 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 17.7 14.6 11.4 15.6 18.7 자산총계 1,493 1,708 2,159 2,383 2,522

EBITDA 207 226 203 304 370 비유동부채 27 27 233 235 236

EBITDA마진율(%) 21.3 20.2 17.2 24.1 28.1 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 9 12 18 26 27 장기차입금 0 0 200 200 200

이자손익 8 9 17 25 26 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 1 4 1 1 1 기타 비유동부채 27 27 33 35 36

기타영업외손익 0 -1 -1 -1 -1 유동부채 294 350 493 570 523

외환거래손익 0 0 0 0 0 단기차입금 0 56 151 147 82

기타 0 -1 -1 -1 -1 매입채무및기타채무 26 9 32 40 42


세전이익 142 175 159 222 272 기타유동부채 268 285 310 383 400

법인세 32 25 32 50 61 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 110 149 127 173 211 부채총계 321 377 726 805 760

중단사업손익 0 0 0 0 0 지배주주지분 1,172 1,331 1,433 1,578 1,762

당기순이익 110 149 127 173 211 자본금 50 59 65 65 65

당기순이익률 (%) 11.4 13.4 10.8 13.7 16.1 자본잉여금 647 577 571 571 571

지배주주당기순이익 110 149 127 173 211 자본조정등 -100 -100 -100 -100 -100

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 0 0 0 0 0

기타포괄이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 575 795 897 1,042 1,225

총포괄이익 0 149 127 173 211 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 13.3 10.8 13.7 16.1 자본총계 1,172 1,331 1,433 1,578 1,762


(12월 결산) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F


EPS 1 (원) 851 1,152 978 1,331 1,629 당기순이익 110 149 127 173 211

EPS 2 (원) 851 1,152 978 1,331 1,629 현금유출이없는비용 및 수익 87 92 61 84 99

BPS 1 (원) 7,698 8,444 8,754 9,619 11,051 유형자산감가상각비 11 13 37 41 42

CPS (원) 1,518 1,861 1,452 1,979 2,395 무형자산상각비 23 50 31 67 82

DPS (원) 200 220 220 220 220 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 11.4 5.9 11.8 8.6 7.1 유형자산처분손실(이익) 0 0 0 0 0

PBR 1 (배) 1.3 0.8 1.3 1.2 1.0 이자비용(수익) 4 -9 -17 -25 -26

PCR(배) 6.4 3.7 7.9 5.8 4.8 기타 48 38 9 1 1

EV/EBITDA(배) 4.4 3.7 7.9 5.5 4.2 영업활동으로인한자산부채변동 35 -131 -49 -183 -36

배당수익률(%) 2.3 3.5 1.9 1.9 1.9 매출채권및기타채권의감소 49 -90 -36 -155 -31

성장성 재고자산의감소 -18 -20 -8 -37 -7

매출액증가율(%) 13.2 15.3 5.3 7.1 4.3 매입채무및기타채무의증가 1 -18 23 8 2

영업이익증가율(%) -17.3 -5.3 -17.5 46.6 24.7 기타 3 -3 -28 1 0

EBITDA증가율(%) -11.8 9.2 -10.1 50.1 21.4 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 -22 0 25 26

순이익증가율(%) -6.6 35.5 -15.1 36.1 22.4 투자활동으로인한현금흐름 -152 -144 -264 -221 -154

EPS 1 증가율(%) -6.0 35.5 -15.1 36.1 22.4 투자자산의 감소(증가) -60 -38 16 -17 -5



ROA (%) 7.6 9.3 6.6 7.6 8.6 무형자산의 감소(증가) -125 -103 -124 -100 -80

ROIC (%) 14.1 18.4 14.9 17.8 19.9 기타 -5 0 -149 -21 -14

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 60 0 18 -33 -4

유동비율(%) 251.8 241.7 237.0 230.3 272.6 재무활동으로인한현금흐름 -71 38 346 34 -73

부채비율(%) 27.4 28.3 50.7 51.0 43.1 장기차입금의증가(감소) 0 0 200 0 0

차입금/EBITDA(배) 0.0 0.2 1.7 1.1 0.8 사채의증가(감소) -56 0 0 0 0

이자보상배율(배) 43.9 165.8 46.9 98.0 0.0 자본의 증가 0 0 0 0 0

활동성 기타 1 1 103 67 19

매출채권회전율(배) 2.1 2.3 2.1 1.9 1.8 재무관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 -16 38 43 -33 -93

재고자산회전율(배) 9.9 9.5 9.0 8.2 7.5 현금의 증가 9 -17 222 -88 74

매입채무회전율(배) 37.6 63.8 57.7 34.8 31.9 기초현금 32 41 24 245 157

총자산회전율(배) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 기말현금 41 24 245 157 231


30

손주리 ☎ 6915 5717교육

매수(신규)

목표주가 7,000원 현재가 (11/28) 6,220원

KOSDAQ (11/28) 494.48pt



액면가 500원

52주 최고가 9,330원

최저가 5,440원



배당수익률 (11.12월) 2.5%


Why?시리즈 91.6%

저작권 매출(해외) 1.8%

주주구성

나춘호 외 4 인 54.26%


상대기준 -22% 3% 7%

절대기준 -20% -4% 5%

상대주가(%)

-20-10

0102030405060

11.11 12.5 12.11

예림당 to KOSDAQ(%)

킬러 컨텐츠로 해외 시장 진출 본격화

“Why?시리즈”, 안정적인 내수시장 성장세 유지

예림당의 킬러 컨텐츠 “Why?시리즈”는 내수시장의 포화 우려에도 불구

하고 성장세를 지속할 것으로 판단된다. 이는 1) 연간 25종 이상의 신종

발간으로 단독세트 판매 분야가 확대됐으며, 2) 2012년 11월말 5천만부

돌파 기념으로 홈쇼핑 채널 다각화 계약이 진행될 예정이다. 또한 3) 장

기적인 성장 전략으로 E-컨텐츠 사업부를 소유하고 있는데, 2013년 상

반기 안드로이드 버전의 “Why?시리즈” 출시를 앞두고 있다. 동사의

“Why?시리즈” 국내 사업부는 신간효과 및 유통 채널 다각화에 따라 성

장세를 지속할 것으로 보인다.

2013년, 맥그로힐 관련 저작권 수익이 가시화 될 전망

맥그로힐과의 저작권 계약 이후, 약 1년 만에 가시적인 성과가 기대된

다. 맥그로힐 관련 도서는 오는 12월부터 아시아 태평양 지역을 중심으

로 판매를 개시할 계획이며 해외 저작권 수익은 2013년부터 본격적으로

인식될 예정이다. 맥그로힐 매출의 7~10%가 수익으로 인식될 예정이며

비용이 들지 않기 때문에, 이익기여도가 높다.

투자의견 매수, 목표주가 7,000원 신규제시

예림당에 대한 투자의견 매수, 목표주가 7,000원을 제시한다. 동사의

목표주가는 2013년 별도 기준 예상 EPS 564원에 PER 11.9배를 적용하

였다. PER 11.9배는 해외 유사기업인 맥그로힐, 피어슨, 스콜라스틱 등

출판 및 컨텐츠 업체의 평균 PER 14.8배를 20% 할인하였다. 동사는 1)

킬러 컨텐츠인 “Why?시리즈”를 바탕으로 국내 내수시장 내 안정적인

매출을 유지하고, 2) 2013년부터 본격적인 해외 저작권 수익인식이 기대

됨을 반영해 관심종목으로 추천한다.

예림당 (036000)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 542 538 513 564 616 영업이익 146 152 147 174 198 세전이익 136 121 144 169 197 당기순이익 76 108 114 130 153 EPS(원) 366 518 510 564 665 증가율(%) -37.3 41.5 -1.7 10.7 17.9 영업이익률(%) 26.9 28.2 28.6 30.8 32.2 순이익률(%) 14.1 20.1 22.2 23.0 24.9 ROE(%) 15.1 18.1 17.4 16.7 17.2 PER 18.2 14.8 12.2 11.0 9.4 PBR 2.7 3.2 2.2 1.9 1.6 EV/EBITDA 7.0 10.2 8.7 7.2 6.0 주: K-IFRS 별도기준/ 자료: Company data, IBK투자증권 예상

31

손주리 ☎ 6915 5717교육

Valuation

투자의견 매수, 목표주가 7,000원 신규 제시

예림당에 대한 투자의견 매수, 목표주가 7,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목

표주가는 2013년 예상 EPS 564원에 PER 11.9배를 적용하였다. PER 11.9배는 동사의

해외 유사기업인 맥그로힐, 피어슨, 스콜라스틱의 2013년 예상 평균 PER인 14.8배를

20% 할인하였다.

동사는 킬러 컨텐츠를 소유한 출판 및 컨텐츠 업체로서 우수한 경쟁력을 보유하고 있으

며, 향후 맥그로힐과의 저작권 계약으로 글로벌 업체로서의 도약을 모색하고 있다는 점

에서 해외 유사기업과 비교함에 무리가 없다고 판단된다. 예림당은 1) 킬러 컨텐츠인

“Why?시리즈”를 바탕으로 국내 내수시장 내 안정적인 매출을 유지하고, 2) 2013년부터

본격적인 해외 저작권 수익인식이 기대되며, 3) E-컨텐츠 사업부에 대한 장기 성장 기

대감이 있어 긍정적이다.

다만 최근 3분기 실적 발표 이후, 실망매물로 인해 주가가 급락하는 모습을 보였으나

주력 사업의 매출이 안정적으로 유지되고 있으며, 장기 성장 모멘텀이 구축되어 있기

때문에 과도한 우려라고 판단된다.

투자의견 매수,

목표주가 7,000원 신규 제시

표 10. 예림당 목표주가 산출 (단위: 원, 배, %)

구분 적정가치 비고

예림당 별도 EPS 564 ①, 2013년 예상 기준

Target PER 11.9 ②, 해외 유사업체(맥그로힐, 피어슨, 스클라스틱) PER 대비 20% 할인

목표주가 7,000 ①*②=③

현재주가 6,220 2012년 11월 28일 기준

상승여력 12.5% 투자의견 매수(신규) 제시

자료: 예림당, IBK투자증권

그림 22. 예림당 PER Band

0

2

4

6

8

10

12

09.1 10.1 11.1 12.1 13.1

(천원)Price 8.5 10.5 12.5 14.5 16.5

자료: Valuewise, IBK투자증권

32

손주리 ☎ 6915 5717교육

투자포인트 1. “Why?”의 성장성은 현재 진행형

현 수준만 유지해도 안정적 매출 지속 가능

예림당은 현 수준만 유지해도, “Why?시리즈”를 통해 국내 내수시장에서 안정적인 매출

성장이 지속될 것으로 판단된다. 이는 1) 연간 25종 이상의 신규발간으로 한국사와 세

계사 분야 또한 단독세트 판매가 가능해 졌으며, 2) 2012년 11월 말 5천만부 돌파 기념

으로 홈쇼핑 채널을 확대 시킬 예정이기 때문이다. 또한 3) 장기적인 전략으로 E-컨텐

츠 사업부를 소유하고 있는바, 2013년 상반기 안드로이드 버전 “Why?시리즈”를 출시할

계획이다. 스마트 교육의 패러다임 전환에 따라 디지털 교과서가 2015년까지 상용화 된

다면, 관련 사업부를 통한 장기적 매출 확보가 예상된다.

예림당의 매출 구성은 출판 95%(“Why?시리즈” 90%)와 기타도서 5%로 구성되며, 판매

처 별로 홈쇼핑 50%, 오프라인(서점) 30%, 온라인 20%로 집계된다. 홈쇼핑 판매는 전

집 판매가 가능하기 때문에 10~20%의 객단가 증가효과가 있는 반면 기타 비용(물류비,

재고비용)이 들지 않아 수익성에 유리하다. 따라서 동사는 높은 브랜드 인지도 및 홈쇼

핑 판매 비중의 확대를 통해 25~30%대의 높은 마진율이 유지하고 있다.

판단컨대, 2012년 3분기 실적이 시장 기대치 대비 하회했던 요인은 1) 일반적으로 3분기

가 계절적 비수기인 점, 2) 추석연휴로 인해 방송 횟수가 감소했다는 점에 기인한다. 상

대적으로 수익성이 유리한 홈쇼핑 판매 부진에 따라 전반적인 실적 둔화가 야기되었다.

따라서 한국사와 세계사 분야의 단독세트 확대는 객단가를 높여주고, 홈쇼핑 채널의 다

각화 전략은 금분기와 같은 홈쇼핑 방송 감소 리스크를 해소시켜 줄 것으로 판단된다.

또한 스마트 교육으로의 패러다임 전환에 따라 E-컨텐츠 사업부의 장기적인 성장이 기

대된다. 현재까지 성과는 미미한 수준이나 2013년 상반기 안드로이드 버전을 출시함으

로써 매체를 다양화 시켰으며, 정부의 스마트 교육 추진전략에 따라 2015년까지 디지털

교과서가 상용화 될 경우 “Why?시리즈”의 채널 확대를 통한 성장여력은 충분하다 판단

된다.

“Why?시리즈” 내수시장 내

안정적인 성장세 유지

객단가 높은 홈쇼핑 판매의

비중 확대는,

이익성장에 유리

E-컨텐츠 사업부의

장기 성장 기대,

2013.1H 안드로이드 버전

“Why?시리즈” 출시예정

그림 23. “Why?시리즈” 매출액과 누적발간 종수 추이 그림 24. “Why?시리즈” 사업부 매출액 추이 및 전망

4

5065

8297

119

353025

161310

141

163

0

40

80

120

160

200

01 03 05 07 09 11 13F0

100

200

300

400

500

600

700매출액(우)누적 발간종수(좌)

(수) (억원)

0

100

200

300

400

500

09 10 11 12F 13F 14F-8

-4

0

4

8

과학 한국사 세계사인문사회 피플 YoY(우)

(억원) (%)

자료: 예림당, IBK투자증권 자료: 예림당, IBK투자증권

33

손주리 ☎ 6915 5717교육

투자포인트 2. 해외 시장 진출의 가능성 확인

“확신”이 있다면 조금 늦어도 괜찮다

동사의 해외 저작권 사업부는 오는 12월부터 본격적인 실적 반영이 있을 것으로 기대된

다. 맥그로힐과의 저작권 계약 이후 약 1년 만에 해외 저작권 매출에서 가시적인 성과

가 예상된다. 현재 맥그로힐과 계약된 도서 “Why?과학 시리즈” 10권은 번역을 마쳤으

며 인쇄 단계에 돌입했다. 오는 12월부터 아시아 태평양 지역을 중심으로 판매를 개시

할 것이며 저작권 수익은 2013년부터 인식될 것으로 판단된다. 저작권 수익은 맥그로힐

매출의 7~10%를 인식할 계획이며, 기타 비용이 들지 않기 때문에 이익성장에 긍정적

일 전망이다.

또한 2012년 4분기 부터는 아랍어권 22개국에서 “Why?시리즈”가 판매될 예정이며, 인

도의 스타CJ(CJ오쇼핑 인도법인)는 연말까지 10회 방송 분을 송출할 계획이다. 파급력

있는 킬러 컨텐츠를 소유하였음에도 불구하고 해외 저작권 매출에 두각을 나타내지 못

했던 부분이, 1) 채널 다각화와 2) 글로벌 기업과의 저작권 계약을 통해 가시적인 실적

으로 시현될 전망이다.

보수적으로 금년 4분기 저작권 로열티 만큼 인식된다고 가정할 때, 해외 저작권 매출은

2012년 9억원(+119.3%,YoY), 2013년 20억원(+120.2%,YoY)의 매출을 달성할 것으로

예상된다.

맥그로힐 관련 저작권 수익은

2013년부터 본격적 인식

기대

그림 25. 예림당 사업부별 매출액 및 전체 영업이익률 추이 그림 26. 맥그로힐 지역별 매출액과 아시아(Asia Pacific)지역 비중

0

100

200

300

400

500

600

700

10 11 12F 13F 14F20

25

30

35

40Why?시리즈 기타도서저작권매출(해외) 기타영업이익률(우)

(억원) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

05 06 07 08 09 10 11 12F 13F0

2

4

6

8

10

12아시아지역 매출액(좌)비중(우)

(백만 달러) (%)

자료: 예림당, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

34

손주리 ☎ 6915 5717교육

영업실적 전망

변화된 2013년, 기대해도 좋다

예림당은 2012년 K-IFRS 별도 기준, 매출액 513억(-4.7%,YoY), 영업이익 147억원

(-3.7%,YoY)을 기록할 전망이다. 전년대비 실적이 다소 둔화된 요인은 1) 실물경기가

악화됨에 전반적인 수요가 부진했고, 2) 2012년 3분기가 계절적으로 비수기임과 동시에

추석기간 동안은 홈쇼핑 방송이 불가했으며, 3) 기대했던 해외저작권 매출인식이 연기

되었음에 기인한다. 월 최소 4회를 유지하던 홈쇼핑 판매가 추석연휴 기간 동안 2회로

감소했으며, 상대적으로 객단가가 높고 수익성이 좋은 홈쇼핑 판매가 부진함에 따라 전

년대비 부진한 실적을 시현하였다.

그러나 동사는 2012년을 저점으로 점진적인 실적 개선이 이루어질 것으로 판단된다. 동

사의 2013년 K-IFRS 별도기준, 매출액은 564억원(+10%,YoY), 영업이익 174억원

(+18.5%,YoY), 영업이익률 30.8%를 시현할 것으로 전망된다. 이는 1) 단독세트 판매

분야 확대 및 홈쇼핑 채널 다각화를 통한 국내 시장내 “Why?시리즈” 성장세가 유지되

고 2) 본격적인 맥그로힐 관련 저작권 수익이 인식되며 실적 향상이 기대되기 때문이다.

2013년 K-IFRS 별도기준,

매출액 564억원,

영업이익 174억원

(OPM 30.8%)전망

표 11. K-IFRS 별도 기준 예림당 영업실적 전망 (단위: 억원, %, %p)

구분 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q(F) 13.1Q(F) 13.2Q(F) 13.3Q(F) 13.4Q(F) 2012F 2013F YoY(%)

매출액 164 99 103 148 176 106 112 170 513 564 10.0%

A. 출판 161 96 100 145 173 104 109 167 502 552 10.1%

WHY시리즈 153 87 93 136 156 87 92 150 470 484 3.1%

기타도서 6 6 5 6 12 12 12 12 23 48 110.9%

저작권 매출 2 3 1 3 5 5 5 5 9 20 120.2%

B. 기타 3 3 3 3 3 3 3 3 11 12 2.2%

영업이익 49 24 19 55 63 24 23 64 147 174 18.5%

영업이익률(%) 29.9% 24.8% 18.2% 36.8% 35.9% 22.3% 20.8% 37.3% 28.6% 30.8% 2.2% p

순이익 54 18 6 28 46 16 16 47 114 130 14.0%

순이익률(%) 33.2% 18.4% 5.9% 19.1% 26.1% 15.5% 14.4% 27.4% 22.3% 23.2% 0.8% p

주: 저작권 매출은 해외 로열티 부문, 예림당아이(자회사)의 디즈니도서 관련 매출이 제외된 실적

자료: 예림당, IBK투자증권

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손주리 ☎ 6915 5717교육


(억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 542 538 513 564 616 비유동자산 476 511 640 652 663

매출원가 189 179 173 189 206 유형자산 266 130 133 131 130

매출총이익 353 359 340 375 410 무형자산 101 68 67 66 66

매출총이익률 (%) 65.2 66.7 66.3 66.4 66.6 투자자산 54 97 203 211 220

판관비 207 210 201 207 218 투자부동산 0 200 195 195 195

판관비율(%) 38.3 39.0 39.3 36.6 35.4 기타 비유동자산 55 16 42 48 53

조정영업이익 146 149 139 168 192 유동자산 342 239 275 376 500

조정영업이익률(%) 26.9 27.8 27.1 29.8 31.2 재고자산 42 54 52 56 61

기타영업손익 0 2 8 6 6 유가증권 3 2 3 5 6

이자손익 0 0 0 0 0 매출채권 136 104 99 109 119

외환손익 0 0 0 0 0 기타유동자산 24 31 57 79 108

기타 0 2 8 6 6 현금및현금성자산 138 48 64 127 207

영업이익 146 152 147 174 198 기타 금융업 자산 0 0 0 0 0

영업이익률(%) 26.9 28.2 28.6 30.8 32.2 자산총계 818 750 914 1,028 1,164

EBITDA 195 161 160 186 210 비유동부채 69 45 56 60 65

EBITDA마진율(%) 36.0 30.0 31.2 32.9 34.1 사채 0 0 0 0 0

순금융손익 4 -31 -2 -5 -1 장기차입금 42 0 0 0 0

이자손익 -6 -3 1 5 10 금융리스부채 0 0 0 0 0

기타 10 -28 -3 -10 -11 기타 비유동부채 26 45 56 60 65

기타영업외손익 -1 0 0 0 0 유동부채 133 130 127 140 151

외환거래손익 0 0 0 0 0 단기차입금 50 50 25 26 26

기타 -1 0 0 0 0 매입채무및기타채무 20 0 52 56 61


세전이익 136 121 144 169 197 기타유동부채 48 38 51 58 64

법인세 39 13 30 39 44 기타 금융업 부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 97 108 114 130 153 부채총계 201 175 183 200 215

중단사업손익 -20 0 0 0 0 지배주주지분 617 575 731 828 948

당기순이익 76 108 114 130 153 자본금 105 105 116 116 116

당기순이익률 (%) 14.1 20.1 22.2 23.0 24.9 자본잉여금 268 268 327 327 327

지배주주당기순이익 76 108 114 130 153 자본조정등 -43 -65 -65 -65 -65

비지배주주당기순이익 0 0 0 0 0 기타포괄이익누계액 -1 -4 -1 -1 -1

기타포괄이익 0 -1 3 0 0 이익잉여금 288 271 355 452 572

총포괄이익 0 107 117 130 153 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익률 (%) 0.0 20.0 22.7 23.0 24.9 자본총계 617 575 731 828 948


(월 결산) 2010 2011 2012F 2013F 2014F (억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

Valuation 영업활동으로인한현금흐름 ㅍ 141 148 138 159

EPS 1 (원) 366 518 510 564 665 당기순이익 76 108 114 130 153

EPS 2 (원) 366 518 510 564 665 현금유출이없는비용 및 수익 72 65 23 11 7

BPS 1 (원) 2,471 2,429 2,884 3,307 3,832 유형자산감가상각비 20 9 10 11 11

CPS (원) 709 829 611 612 694 무형자산상각비 30 1 3 1 1

DPS (원) 150 150 150 150 150 외환손익 0 0 0 0 0

PER 1 (배) 18.2 14.8 12.2 11.0 9.4 유형자산처분손실(이익) 11 0 0 0 0

PBR 1 (배) 2.7 3.2 2.2 1.9 1.6 이자비용(수익) 0 0 2 -5 -10

PCR(배) 9.4 9.3 10.2 10.2 9.0 기타 11 56 7 4 4

EV/EBITDA(배) 7.0 10.2 8.7 7.2 6.0 영업활동으로인한자산부채변동 -64 -6 17 -8 -10

배당수익률(%) 2.2 2.0 2.5 2.5 2.5 매출채권및기타채권의감소 -52 14 -1 -10 -10

성장성 재고자산의감소 -6 -13 2 -5 -5

매출액증가율(%) 2.7 -0.8 -4.6 10.0 9.2 매입채무및기타채무의증가 -27 -2 29 5 5

영업이익증가율(%) -7.7 4.0 -3.4 18.5 14.1 기타 20 -6 -12 2 0

EBITDA증가율(%) 4.1 -17.5 -0.5 16.0 13.1 영업관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 -26 -6 5 10

순이익증가율(%) -15.6 41.5 5.3 14.1 17.9 투자활동으로인한현금흐름 -85 -173 -166 -37 -36

EPS 1 증가율(%) -37.3 41.5 -1.7 10.7 17.9 투자자산의 감소(증가) -22 -97 -103 -7 -8



ROA (%) 10.6 13.8 13.7 13.4 14.0 무형자산의 감소(증가) 0 -35 -11 0 0

ROIC (%) 16.2 26.1 37.7 47.3 54.9 기타 -3 0 -15 -6 -4

안정성 투자관련이자,배당,법인세 및 중단현금흐름 0 27 -27 -13 -13

유동비율(%) 257.6 183.4 215.9 268.8 331.7 재무활동으로인한현금흐름 115 -58 9 -38 -43

부채비율(%) 32.6 30.5 25.0 24.2 22.7 장기차입금의증가(감소) 0 0 0 0 0


이자보상배율(배) 21.9 29.4 37.2 74.2 78.7 자본의 증가 0 0 70 0 0

활동성 기타 158 -13 69 -6 -11


재고자산회전율(배) 13.7 11.2 9.7 10.5 10.5 현금의 증가 114 -90 16 63 80

매입채무회전율(배) 16.3 54.7 0.0 10.5 10.5 기초현금 23 138 48 64 127

총자산회전율(배) 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 기말현금 138 48 64 127 207


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손주리 ☎ 6915 5717교육

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담당자 보유여부 종목명 담당자

수량 취득가 취득일

1%이상

보유여부

유가증권

발행관련

계열사

관계여부

공개매수

사무취급 I PO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련

해당사항없음

투자의견 안내

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간

적극매수 매수 중립

비중축소

40% ~ 15% ~

-15% ~ 15% ~ -15%

비중확대중립

비중축소

+10% ~ -10% ~ +10%

~ -10% 12개월

◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소 Not Rated 또는 담당자 변경

(원)

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

10.11 11.3 11.7 11.11 12.3 12.7

대교 [ 매수 / TP: 8,000 원 ]

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

10.11 11.3 11.7 11.11 12.3 12.7

청담러닝 [ 매수 / TP: 20,000 원 ]

(원)

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,00018,000

10.11 11.3 11.7 11.11 12.3 12.7

비상교육 [ 매수 / TP: 15,000 원 ]

(원)

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

10,000

10.11 11.3 11.7 11.11 12.3 12.7

예림당 [ 매수 / TP: 7,000 원 ]

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