11

La risposta della comunità internazionale alla crisi

finanziaria

Carlo Monticelli

Relazioni Finanziarie Internazionali Dipartimento del Tesoro

26 febbraio 2009

22

Una crisi storica …. veramente!

• Rapidità e diffusione del contagio • Blocco del mercato inter-bancario• Interventi pubblici di salvataggi bancari di

dimensioni senza precedenti• Struttura finanziaria profondamente mutata:

fine delle banche d’investimento• Profonda recessione economica mondiale:

crescita 2009 più bassa dal dopoguerra (previsioni allo 0,5%)

• Interventi di bilancio diffusi sia nei paesi avanzati sia in quelli emergenti

L’ emergenza è globale. Globale la risposta.

33

Struttura della presentazione

•Le quattro fasi della crisi in atto

•Che cosa è andato storto?

•E adesso?

44

Le fasi della crisi

• Agosto 2007 – agosto 2008: crisi limitata al settore finanziario (e assicurativo), principalmente negli Stati Uniti e, in misura minore, in Europa

• Settembre 2008 – novembre 2008: la crisi si avvita e si rischia il collasso finanziario. La comunità internazionale si mobilità. Primo round di interventi per la stabilità finanziaria

• Novembre 2008 – febbraio/aprile 2009: la crisi comincia a estendersi all’economia reale e ai paesi emergenti. Summit di Washington. Si avviano misure di bilancio a sostegno dell’attività economica.

• Febbraio 2009 – ???: secondo round di interventi per la stabilità finanziaria (USA , UK, UE)

55

Prima fase: una crisi “normale”

6

Il primo anno di crisi

Andamenti delle borse Differenziali sul mercato monetario

6

Le linee rette indicano la media dell’indice nel 1998.

77

La crisi finanziaria

Prologo• Scoppio della bolla immobiliare negli USA (fine 2006

inizio 2007)• Crisi del settore dei mutui subprime (USA)

Scoppia la crisi• 16 agosto 2007 crollano le principali piazze

finanziarie• Il sistema interbancario incontra difficoltà senza

precedenti• Forti iniezioni di liquidità• Barcollano alcuni istituti finanziari sia negli Stati

Uniti che in Europa, costringendo ai primi interventi pubblici (Northern Rock (UK); IKB e Sachsen LB (GER); Bear Stearns (USA))

88

Seconda fase: il rischio del collasso

99

I due eventi emblematici:

• Fannie Mae & Freddie Mac takeover (7 settembre)

• Fallimento di Lehman Brothers(15 settembre)

Crolla la fiducia nel sistema finanziario

Crisi di liquidità o di insolvenza?

10

La reazione dei mercati inter-bancari

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

20/8 27/8 3/9 10/9 17/9 24/9 1/10 8/10 15/10 22/10 29/10

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

Eonia Euribor 3M US overnight US interbank 3M

Coordinated rate cut

HoRep rejection & term-endLB failure

Eurogroup &gov measures

Fed rate cut

11

La reazione dei mercati azionari

50

60

70

80

90

100

110

120

130

20/8 27/8 3/9 10/9 17/9 24/9 1/10 8/10 15/10 22/10 29/10

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Eurostoxx50 S&P500 Eurostoxx Banks S&P500 Banks

Fannie & Freddie takeover

LB failure

AIG bailout

Comprehensive rescue plan

House of Rep rejection

Senate approval

Passing of the bill

G7/IMFC

Eurogroup Leaders

Various measures

1 Settembre = 100

12

Gli incontri internazionali si susseguono

• G20 Deputies a Rio de Janeiro (30-31 Agosto)• G4 – Francia, Germania, Italia e Regno Unito (4

Ottobre)• Ecofin (7 Ottobre)• G7 (10 Ottobre)• IMFC (11 Ottobre)• G20 Ministeriale straordinaria (11 Ottobre)• Eurogruppo Leaders + UK (12 Ottobre)• Consiglio Europeo (15-16 Ottobre)• Consiglio Europeo straordinario (7 Novembre)• G20 Ministeriale (8 Novembre)• G20 Leaders (15 Novembre)

La comunità internazionale reagisce con una compattezza che non ha precedenti

13

Comunicato G7

I principali punti decisi al G7, con un comunicato assolutamente inusuale in soli 5 punti, sono:

• impedire con ogni mezzo il fallimento di istituzioni di rilevanza sistemica;

• garantire l’accesso alla liquidità e agevolare il funzionamento del mercato monetario;

• assicurare la necessaria ricapitalizzazione del sistema bancario con capitale pubblico e privato;

• tutelare con adeguate garanzie e assicurazioni i depositi al dettaglio;

• sostenere i mercati secondari dei mutui e altre attività assicurative.

Il comunicato viene integralmente ripreso dall’IMFC e dal G20 il giorno successivo

14

Joint Action dell’Eurogruppo

Per la prima volta l’Eurogruppo si riunisce in formazione di Capi di Stato e di Governo dei paesi dell’area più Gordon Brown.

Le principali misure annunciate sono:• garanzia statale sulle passività bancarie

emesse fino al 31 dicembre 2009 e con validità fino a cinque anni;

• immissione di nuovo capitale tramite acquisito di quote azionarie;

• ricapitalizzazione delle banche in difficoltà con probabili effetti sistemici.

15

Le misure italiane

Primo decreto del 9 ottobre:• Sostegno alla ricapitalizzazione, se

necessario, anche tramite capitale pubblico.• Garanzia delle operazioni di finanziamento

della BdI

Secondo decreto del 13 ottobre:• Garanzia statale sulle nuove passività delle

banche italiane (con maturità fino a 5 anni)• Scambio temporaneo di titoli di stato con

strumenti finanziali detenuti o emessi dalle banche (per “repo” presso l’Eurosistema)

1616

Le iniziative degli altri paesi

La maggior parte dei paesi industrializzati (UE ed extra UE) hanno messo in atto interventi volti a fornire:

• Ricapitalizzazione bancaria con capitale pubblico

• Liquidità

o Iniezione di liquidità da parte delle banche centrali

o Garanzia dei prestiti interbancari

• Garanzie sui titoli bancari

• Assicurazione sui depositi

1717

Terza fase: la crisi si estende al

settore reale

18

Le previsioni di crescita per il 2009 precipitano

US - EA Mondo

19

Produzione industriale e commercio internazionale tracollano – Anche gli EMEs

sono travolti

US - EA - JP Mondo

20

Il processo G20

• I paesi emergenti subiscono le conseguenze della crisi che questa volta non ha origine nelle loro economie

• E’ sempre più necessario un loro coinvolgimento nel processo di governance della crisi (elevati rischi di atteggiamenti protezionistici o anti-occidentali)

• Trade off tra partecipazione ed efficienza operativa: gruppi di lavoro ristretti su temi ben definiti; timetable serrata.

15 novembre 2008: primo G20 Leaders

21

Il processo G20 (continua)

• rafforzare la trasparenza e l’”accountability”;• estendere la regolamentazione e la

supervisione; • promuovere l’integrità dei mercati finanziari;• rafforzare la cooperazione internazionale nel

settore finanziario;• riformare le istituzioni Finanziarie Internazionali

per dare alle economie emergenti più voce in relazione al loro mutato peso economico.

Il G20 definisce un Action Plan con 5 principi guida

Viene inoltre ribadita la necessità di evitare misure protezionistiche

Le pressioni interne però …..

Alla dichiarazione di Washington, hanno comunque fatto seguito alcune misure non proprio in linea:

• Russia e India hanno alzato le tariffe su alcuni prodotti importati; Brasile e Argentina hanno allo studio interventi analoghi; l’Indonesia ha inserito aggravi amministrativi; la Cina ha inserito nuove misure per sostenere le esportazioni

• Alcuni paesi avanzati hanno varato misure in sostegno di settori specifici (settore auto, oppure la raccomandazione “buy american” inserita nel piano fiscale americano)

• Altri paesi usano la politica del cambio anche a scopi commerciali (Cina; ma anche il Giappone potrebbe intervenire) 22

23

Gli incontri internazionali proseguono a ritmi serrati

• G20 Summit (15 Novembre)• Consiglio Europeo (11-12 Dicembre)• Ecofin straordinario (18 Dicembre)• G20 Deputies (31 Gennaio – 1 Febbraio)• G7 Ministeriale (13-14 Febbraio)• Meeting dei Leaders Ue del G20 +

Spagna+Lussemburgo (presidente Eurogruppo)+Olanda (22 Febbraio)

• G20 Ministeriale (13-14 Marzo)• G20 Summit (2 Aprile)• G7 Ministeriale (23-24 Aprile)• G7 Ministeriale (12-13 Giugno)• G8 Summit (8-10 Luglio)

Gli interventi di bilancio

La maggior parte dei paesi avanzati ed emergenti hanno varato pacchetti di stimolo fiscale per sostenere l’attività economica:

• Il Consiglio europeo (11-12 dicembre) ha adottato lo “European Economic Recovery Plan”. Il piano prevede un impegno pari a circa l’1,5 per cento del PIL (1,2 a carico degli Stati membri)

• Gli Stati Uniti hanno appena approvato un programma di stimolo economico pari a circa il 6 per cento del PIL

• Nelle principali economie emergenti gli interventi variano dallo 0,5 per cento del PIL in India, al 15 per cento in Cina

24

Gli interventi di bilancio (continua)

• Il FMI ha stimato attorno all’1,4 per cento del PIL la portata annuale degli interventi varati dai paesi del G20 per il biennio 2009-2010

• Gran parte degli interventi riguarda: o spese in infrastrutture, o spese nei servizi sociali o spese nel settore immobiliare/costruzioni; o riduzioni fiscali, per lo più permanenti e sui

redditi personali

25

Nel frattempo le Banche centrali hanno abbassato i tassi ufficiali ai minimi storici.

2626

Quarta fase: L’emergenza finanziaria

non è passata

Il piano Geithner

Il Financial Stability Plan, prevede:

27

• iniezioni di capitali nelle banche (in base a uno stress test sull’adeguatezza patrimoniale)

• creazione di un fondo Private Public Investment Fund, finalizzato all’acquisto di titoli tossici (fino a 1000 miliardi di dollari)

• allargamento della linea di credito TALF (fino a 1000 miliardi di dollari)

Il pacchetto britannico

• UK Government’s Asset protection scheme: garanzia statale contro perdite eccessive delle attività in bilancio (i bad assets rimangono nei bilanci delle banche);

• Iniezione di liquidità nel capitale delle banche: la BoE è autorizzata ad acquistare attività del sistema bancario (50 miliardi di sterline);

• Conversione delle azioni privilegiate della Royal Bank of Scotland detenute dal Tesoro in azioni ordinarie

28

Interventi nell’Eurozona

• Intervento tedesco:o Iniezione di capitali per le banche in difficoltà

(Commerzbank e HYPO Real Estate);o Possibile nazionalizzazione degli istituti in difficoltà, anche

attraverso l’espropriazione delle azioni.

• Interventi del Governo Francese:o Intervento coordinato con BE e Lux per salvare il gruppo

Dexia;o Piano per una iniezione di capitale nelle sei banche

principali del Paese.

• Tutti i piani di intervento prevedono:o Garanzia sulle passività emesse dal sistema bancario;

o Misure per l’erogazione di credito all’economia realeo Limiti alle remunerazione dei managers

• La questione degli “impaired assets”

29

3030

Che cosa non ha funzionato?

31

Fallimenti … non solo delle banche

• Fallimenti del mercato:o Eccessivo leverage e risk-takingo Over-shooting/herd behaviour/eccesso di

volatilità/panico nelle valutazioni

• Fallimenti dello Stato:o Insufficienza e lacune del sistema di

regolamentazioneo Persistenti squilibri non corretti da appropriate

politiche economiche (USA, Cina, ecc.)

• Fallimenti della comunità internazionale:o Squilibri globali insostenibilio Tigri globali e domatori nazionali

31

32

Fallimenti … del mercatoIncentivi perversi

• Innovazione finanziaria: strumento non solo di maggiore efficienza, ma spesso di moltiplicazione e sub-ottimale allocazione del rischio (modello “originate-to-distribute”; CDS, CDO, off-balance vehicles, ecc.)

• Schemi remunerativi che incoraggiavano eccessivo risk taking con scarsa attenzione al rischio di lungo periodo

32

33

Fallimenti … del mercato(scarsa integrità)

• Pricing failure: errata valutazione del rischio, anche a causa di modelli di valutazione con set informativi molto poveri (mutui sub-prime)

• Sistemi di rating inefficaci: avvitamento con le regole prudenziali “investment grade”

33

34

Fallimenti … del mercatofare il passo più lungo della gamba…..

Indice dei prezzi delle case (Case-Shiller index) e reddito delle famiglie negli USA

34

35

Fallimenti … dello Statomacro

Politica economica poco attenta all’ampliarsi degli squilibri, esempi macroscopici :

• USA : eccesso di consumo sul risparmio interno, USA : eccesso di consumo sul risparmio interno, l’indebitamento estero accumulato è l’indebitamento estero accumulato è insostenibile, ma le autorità non vogliono insostenibile, ma le autorità non vogliono rinunciare al motore dei consumi, politica rinunciare al motore dei consumi, politica monetaria e fiscale non frenano lo squilibriomonetaria e fiscale non frenano lo squilibrio

• Cina: enorme accumulo di riserve, politica Cina: enorme accumulo di riserve, politica rivolta allo stimolo delle esportazioni, poco rivolta allo stimolo delle esportazioni, poco rivolta alla domanda interna, scarsi servizi rivolta alla domanda interna, scarsi servizi finanziari e di assistenza sociale (questi ultimi finanziari e di assistenza sociale (questi ultimi potrebbero ridurre l’elevato tasso di risparmio potrebbero ridurre l’elevato tasso di risparmio per motivi precauzionali)per motivi precauzionali)

35

36

Fallimenti … dello Statomacro

36

Saldo di parte corrente USA Riserve della Cina (in % sul PIL) (oro e valuta)

37

Fallimenti … dello Stato(macro: politica monetaria)

• Una politica monetaria eccessivamente espansiva, in particolare negli Stati Uniti ha generato una enorme liquidità

• In presenza di bassa inflazione (effetto globalizzazione-prodotti cinesi) i tassi d’interesse a lungo termine sono stati per lungo tempo molto bassi

• I tassi di cambio flessibili non hanno funzionato da “isolante”

37

38

Fallimenti … dello Statomicro: vigilanza poco efficace

Regolamentazione e vigilanza: bad practices sono proliferate e sopravvissute indisturbate sotto gli occhi miopi delle autorità •Graduale deterioramento degli standard: debitori con records deboli, rapporti loan-to-value elevati, verifiche sui redditi dei debitori scarse o assenti•Contabilità finanziaria spesso opaca, anche per la scarsa capacità di valutare effettivamente i titoli strutturati in portafoglio. Scarsi controlli sull’esplosione degli attivi finanziari. Diffusione di contabilità fuori bilancio (off-balance vehicles)

38

39

Fallimenti … dello Statomicro: regole poco efficaci

• Ruolo poco trasparente delle agenzie di rating: conflitto di interessi; metodologia di valutazione spesso poco chiara e carente; informazioni sulle caratteristiche dei rischi dei prodotti strutturati insufficiente

• Pro-ciclicalità dei requisiti prudenziali• Scarsa accessibilità ai bilanci delle imprese

finanziarie (in termini di trasparenza e comprensibilità dei rischi assunti), ha danneggiato la fiducia nel mercato

39

40

Fallimenti … dello Statomicro

Il mercato dei derivati esplode: rispetto al PIL cresce di quattro volte tanto in un decennio

40

41

Fallimenti … della comunità internazionalemacro

Squilibri globali:• IMF multilateral convergence 2006-2007:

o Tentativo di riflessione congiunta tra i 5 principali attori: USA, AE, Giappone, Cina e Arabia Saudita

o Accordo sulle principali linee di policy country-specific per ridurre gli squilibri globali

o Risultati molto parziali: sia la flessibilità del cambio cinese, sia il tasso di risparmio americano rimangono del tutto insufficienti

• Peer pressure da parte del G7:

o Dichiarazioni “di routine” nei comunicati G741

Fallimenti … della comunità internazionaledov’è andata la peer pressure?

42miliardi di valuta locale

Saldi di parte corrente e comunicati del G7

43

Fallimenti … della comunità internazionalearchitettura inefficace

• Un Fondo Monetario Internazionale con le armi spuntate?

• La questione della valuta di riserva (ancora!)

• Come si affronta il problema della troppa liquidità globle? (E il paradosso di chiederlo adesso!)

43

44

Fallimenti … della comunità internazionaledomatori nazionali

Imprese finanziarie multinazionali:• Sorveglianza e regolamentazione solo a

livello nazionale• Incentivi a dislocare attività diverse nelle

regioni con maggiore flessibilità e minore sorveglianza

“Domatori internazionali” senza frusta e, peraltro, tra loro riottosi

Esempio: In sede Ecofin – con la crisi già in atto (dicembre 2007) - non si trova un accordo su un sistema di vigilanza a livello europeo (riforma dei comitati Lamfalussy)

44

4545

E adesso?

Il processo G20 Il coordinamento delle politiche

• È il G20 il futuro del coordinamento internazionale? (IMFC; IMF; e il nodo dell’Europa)

• il G20 si impegna a una maggiore cooperazione in campo macroeconomico per fronteggiare la crisi

• Politiche da attuare nell’immediato

• Provvedimenti strutturali: sentiero di crescita sostenibile

46

47

Il processo G20 I gruppi di lavoro

• I quattro gruppi di lavoro si occupano di:o WG1: regolamentazione e trasparenza dei

mercati finanziari (India e Canada)o WG2: cooperazione internazionale e integrità dei

mercati finanziari (Messico e Canada)o WG3: riforma del FMI (Sud Africa e Australia)o WG4: banche multilaterali di sviluppo (MDBs) e

banca mondiale (Indonesia e Francia)

• Vengono definiti quattro gruppi di lavoro (con due presidenti ciascuno: uno di un paese emergente e uno di un paese avanzato)

• Vengono identificate le azioni di policy prioritarie, da adottare entro il prossimo Summit (2 aprile 2009), e quelle rilevanti nel medio termine

48

What next?

È necessario un ripensamento fondamentale a due livelli:

Su un piano nazionale:• Miglioramento/sviluppo e riorganizzazione

delle autorità di vigilanza• Riconsiderazione del ruolo dello StatoSu un piano internazionale: governance, ovvero• Sistema di regolamentazione (cross-border,

supervisory college?)• Sistemi di cambio e ruolo dello dollaro come

“valuta di riserva”

49

What next? La regolamentazione

• Una più ampia regolamentazione viene auspicata per: mercati, intermediari e prodotti finanziari

• Rimangono da definire le norme procedurali: o dal punto di vista tecnico (regolamentazione

diretta vs indiretta; innovazione; modello “originate-to-distribute”)

o dal punto di vista istituzionale (cooperazione internazionale; allargamento del FSF; Comitato di Basilea)

50

What next? La vigilanza

Una vigilanza a livello transnazionale si scontra con resistenze formali (di tipo legale) e informali (disponibilità alla cooperazione) allo scambio di informazioni.

Una soluzione: colleges of supervisorsÈ necessario risolvere il problema della pro-

ciclicalità dei requisiti patrimoniali:• Ciò che è virtuoso a livello micro (rafforzare il

capitale della banca in tempi di crisi) può essere negativo a livello macro (credit crunch)

• Sistema automatico per calibrare i ratios patrimoniali

51

What next? La governance bancaria

Intervento statale diffuso implica numerosi nodi da risolvere:

• Problema della “exit strategy”• Management: preferibilmente di estrazione

privata, sottoposto a limiti sulla remunerazione; “accountable” di fronte allo Stato (ai contribuenti)

• Concorrenza: con il rischio di intervento pubblico anche dove non ve ne sarebbe bisogno (eg. Italia),

• Debolezza cronica anche di istituti bancari sani: è la “bad bank” una soluzione?

52

What next? Squilibri globali

• Gli squilibri globali sono in graduale riduzione, pur rimanendo su livelli ancora insostenibili.

• La crisi ha accelerato l’aggiustamento: riduzione domanda USA; apprezzamento dello yen; crollo del prezzo del petrolio

• Ma il contributo dei tassi di cambio è più incerto:

o Deprezzamento del dollaro solo fino all’estate scorsa, non nella fase acuta della crisi: il dollaro è ancora la valuta internazionale di riserva

o Costante apprezzamento dello yuan, seppur lento (più marcato nella fase di maggior debolezza del dollaro)

53

What next? Le grandi questioni geopolitiche

• Il governo della globalizzazione

• Regole economiche e accordi politici

• Regime preserving approach e il caso della quarantena ……

• …….. ma niente è acquisito: la storia ci insegna che indietro si può tornare