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“穿越迷雾见证辉煌” ——2008年中期投资策略报告会

衍生品分析师：阚先成　电话： 63325888-6118 邮箱： [email protected]

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一致预期数量化策略模型



目前，投资者的大多数投资操作都建立在分析师研究报告的基础之上，因为相对于其他市场人士，对于上市公司的信息，上市公司的分析师可以在较短的时间内获得大量的信息，并且分析师可以利用自己的专业知识以上市公司过往的业绩和目前市场环境假设为基础给出相应的预测，那么分析师预测的好坏与上市公司股价的表现可能是正向关系。

研究的目的就是利用上市公司分析师的预测进行模型构建、选取投资组合，以期选取表现最好的投资策略。



由于目前大陆 A 股的一致预期数据库的开发尚处于起步阶段，这样就会造成研究数据不足的问题，所以本课题只能在仅有的一致预期数据进行研究。

本课题考察的历史区间为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，研究对象为沪深 300 成分股、考察频率为月度数据。具体来看， 06 年 7 月至 07 年 3 月共 9 个月以对 07 年一致预期为分析基础， 07.1 ～ 08.3 共 15 个月以对 08 年一致预期为基础。之所以考虑对最近一年的一致预期，这是因为其最能反映目前市场环境下上市公司相对真实的财务状况以及成长能力。



• 模型一： BUY-SELL 评级模型

• 模型二：一致预期价值低估选股模型

• 模型三：价值变动选股模型


模型一： BUY-SELL 评级模型

在股票投资过程中，分析师对于股票的买卖评级可能是最能吸引投资者眼球的一个指标，因为其集中反映了分析师对于该只股票的观点。但是种种原因使得分析师的股票评级划分得不是很细致，更重要的是如果只是按照分析师的买卖评级进行操作的话可能会适得其反，所以本课题在该部分希望通过模拟分析师的评级逻辑给出一个更具操作性的评级模式，即在分析师一致预期的基础上选取具有低估值水平且又有高预期业绩增长的股票。


模型一： BUY-SELL 评级模型在分析师一致预期的指标中，一致预期 PE 反映了上市公

司估值的高低，一致 EPS 变动（一致 EPS 变动 = 当月一致 EPS- 上月一致 EPS ）反映了分析师对上市公司盈利能力预测的变化，所以该模型第一步首先按照这两个指标对沪深 300 成份股进行分类。

对于沪深 300 成份股，根据上述两个指标的相对大小对每支股票进行打分，低 P/E 值的股票和高 EPS 变动的分别给予高分数，等权重加总两个分数后，把评级分数靠前的 30支股票赋予买入评级，评级分数靠后的 30 支股票赋予卖出评级。


模型一： BUY-SELL 评级模型经过第一步的划分以及统计分析后我们发现：仅仅按照此

两个指标进行评级划分仍然远远不够。买入评级股票组合中有些股票在持有期间表现较差，同时卖出评级股票组合中有些股票在持有期间表现较好。

造成出现上述现象的原因可能是仅仅按照上述的两个指标对股票进行评级可能存在误差，可能还存在着其他反映股票未来表现的其他指标，所以本文接下来需要加入辅助的指标对上述买入评级组合和卖出评级组合进行进一步的筛选和划分。


模型一： BUY-SELL 评级模型辅助指标：

一致预期指标

一致预期 E/P

一致预期 EPS

评级变动（（当月评级分数 - 上月评级分数） ^2 ）一致预期 P/B

一致预期 ROE

一致预期 P/E 变动（当月值 - 上月值）

基本信息指标

静态 P/E

静态 P/B 、流通市值比换手率


模型一： BUY-SELL 评级模型辅助指标的选取方法：以上述买入评级的 30 支股票为例，考察一致预期 EPS 是否

应该成为一个选股指标。假设 t 时刻该组合的 t ＋ 1 时刻收益率的算术平均值为 α 。

定义△ V=收益率大于 α 股票一致预期 EPS 的均值 -收益率小于 α 股票一致预期 EPS 的均值。通过考察研究考察期内△ V 时间序列是否显著性地不为零的方法来决定是否应把一致预期 EPS作为选股指标，显著性检验结果中的 t统计量为 0.0076 ，说明买入评级股票组合中收益率较高股票的 EPS 值并没有显著不同于收益率较低股票的 EPS 值，即表明在上述的评级划分中已经考虑了股票的一致预期 EPS 。实际上，由于我们构建的评级系统中一致预期 EPS 就是其中一个因素，故评级信息已包含了EPS 信息，该指标不应成为一个选股指标。


模型一： BUY-SELL 评级模型辅助指标的选取结果：

指标买入组合 (t值 ) 卖出组合 (t值 )

一致预期指标

一致预期 EPS评级变动一致预期 ROE一致预期 P/B一致预期 P/E变动

0.008-7.680.338

-0.022-21.78

-1.243-5.101-3.350-2.144-11.69

基本信息指标

流通市值比换手率静态 P/E静态 P/B

-0.79-3.23-3.54-0.73

-5.470.06-5.98-3.22


模型一： BUY-SELL 评级模型选取辅助指标后，在上述的买入评级组合中等权重地算出

一致评级变动、一致预期 P/E 变动及静态 P/E 的相对排名分数，并选出分数最低的 20 支股票组成 buy 组合。

比如在 07 年 6 月，“买入”评级组合中的武钢股份。最近两月中一致评级没有变化，给分 0 ； P/E 变动值处在前 16% ，给分 1.6；静态 P/E 值处在前15% ，给分 1.5 。则相对排名分数为（ 0+1.6+1.5 ） /3=1 ，并最终被选入buy 组合。

同理选出“卖出”评级中得分最高的 20 支股票组成 sell 组合。

投资策略：买入 buy 组合，卖空 sell 组合。


模型一： BUY-SELL 评级模型选股流程图：

买入评级组合

卖出评级组合

buy

沪深 300

sell


模型一： BUY-SELL 评级模型市场表现：

买入组合卖出组合买入评级组合

卖出评级组合

平均超额收益（%月） 3.08 -1.74 2.62 -1.18

累计收益（%2007.6～ 2008.3）

411.72 102.32 377.79 122.27

最大收益（%月） 39.38 40.42 36.95 42.59

最小收益（%月） -15.93 -18.13 -17.23 -18.06

平均收益（%月） 9.38 4.56 8.93 5.12

波动性（%） 14.18 14.78 13.39 15.60

超指数月数 15/21 11/21 16/21 11/21


模型一： BUY-SELL 评级模型

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

2006

8年

月

2006

9年

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2006

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2006

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1年

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2007

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2007

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2007

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月

2007

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月

2007

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月

2007

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月

2007

8年

月

2007

9年

月

2007

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月

2007

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月

2007

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月

2008

1年

月

2008

2年

月

2008

3年

月

指数 BUY SELL " "买入评级 " "卖出评级


模型一： BUY-SELL 评级模型从组合的市场表现我们可以看到，对买入评级和卖出评级

的股票进行进一步划分后得到的 buy 组合和 sell 组合的表现令人较为满意，即涨得更多，跌的更多。

另外一个重要现象是分析师的一致预期在市场上涨阶段的号召力要强势于市场的下跌阶段。


模型一： BUY-SELL 评级模型我们统计发现：以 07 年 1 月至 3 月的“买入”评级组合为例，以 07 年一致预期作为选股依据得到的月收益比以 08年一致预期作为依据得到的月收益高出 1.34% ，这也是本文以最近一年一致预期为选股基础的原因。

以 07年预期为基础以 08年预期为基础

07年 1月 18.78% 21.23%

07年 2月 12.87% 12.05%

07年 3月 39.77% 34.12%

平均 23.81% 22.47%


模型二：一致预期价值低估选股模型上市公司的 ROE 指标衡量上市公司价值的重要指标 , 该指

标越高 ,说明投资带来的收益越高，越具有价值；动态 PE衡量了上市公司估值的高低，所以本文该部分就是以分析师的一致预期 ROE 为基础选取被市场低估的价值股。

该模型是按照一致预期 ROE 和动态 PE 这两个维度进行模型的构建。


模型二：一致预期价值低估选股模型选股方法： 1 、按一致预期 ROE 对沪深 300 成份股进行排名，越靠左的股票一

致预期 ROE越高。从而得到 A 、 B 、 C 三个层级。其中 A层级和 C层级各 60 支股票。

2 、按动态 P/E 指标对沪深 300 成份股中的 A 及 C层级进行分别排名，越靠上的股票动态 P/E越低。从而得到左上角的买入组合的 20 支股票和右下角的卖出组合的 20 支股票。

买入

一致预期 ROE

静态

P/E

卖出

A B C


模型二：一致预期价值低估选股模型市场表现：

买入组合卖出组合

平均超额收益（ %月） 2.75 -1.02

累计收益（ %2007.6～ 2008.3 ） 410.25 127.71

最大收益（ %月） 30.70 33.73

最小收益（ %月） -21.00 -28.41

平均收益（ %月） 8.91 5.15

波动性（%） 13.24 15.63

超指数月数 15/21 10/21


模型二：一致预期价值低估选股模型

0%

100%

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300%

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2006

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月2007

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月2007

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月2007

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月2007

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月2008

1年

月2008

2年

月2008

3年

月

买入组合卖出组合指数


模型二：一致预期价值低估选股模型由上述的统计结果我们发现，按照上述的选股模型筛选出

的买入股票组合平均的超额收益为 2.75% ，跑赢指数，并且跑赢指数的概率为 71%

卖出股票组合的超额收益为负，跑输指数，且跑输指数的概率超过 50% 。


模型三：价值变动选股模型市场永恒地处在变动之中，分析师一致预期的变化往往涵盖了目前市场上以及上市公司最新的信息，所以本模型的目的对于该信息进行筛选，进而选取有效的投资策略。

该模型是按照一致预期 ROE 的变动和动静态 EP 这两个维度进行模型的构建。


模型三：价值变动选股模型一致预期 ROE 的变动 = 当月一致预期 ROE- 上月一致预

期 ROE ，该指标体现分析师对上市公司预期的调整，向上调整的幅度越大，市场对公司越趋乐观，未来可能蕴含更多的机会。

动静态 E/P 值的变动 = 动态 E/P- 静态 E/P ，该指标同时包含了对未来的预期及基本面的信息，能反映市场对某只股票的态度，也反映了分析师对未来企业成长的预期。


模型三：价值变动选股模型

买入

一致预期 ROE 变动

动静态E

/P

变

动

卖出

A B C


模型三：价值变动选股模型买入组合卖出组合

平均超额收益（ %月） 1.99 -0.45

累计收益（ %2007.6～ 2008.3 ） 328.96 179.25

最大收益（ %月） 41.57 34.75

最小收益（ %月） -21.02 -17.08

平均收益（ %月） 8.15 5.72

波动性（%） 14.72 12.51

超指数月数 12/21 9/21


模型三：价值变动选股模型

0%100%200%300%400%500%600%

2006

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月

2007

7年

月

2007

8年

月

2007

9年

月

2007

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月

2007

11年

月

2007

12年

月

2008

1年

月

2008

2年

月

2008

3年

月

买入组合卖出组合指数


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