1

المالي التحليل) محاسبية) نظرة

السهلي. محمد دالثاني الفصلالسوق كفاءة

إعداد:نورة. أالماضيايمان. أالعقيل

2

مقـدمـة:السوق بكفاءة والمؤلفين الباحثين من العديد اهتم

تبعا سريعة بصورة األسهم أسعار تعديل فيأسهم أسع*ار في تؤثر جديدة معلومات لوصول

. بعض قام اآلخر الجانب على المتداولة الشركاتالخاطئ التسعير ظاهرة حول بدراسات الباحثين

Mispricing ،المال أسواق في المالية لألوراقاستيعاب في السوق كفاءة عدم يعني الذي األمر

. لها تبعا األسهم أسعار وتعديل المعلومات

3

الفصل : محتوى.1. السوق كفاءة مفهوم.2. والمعلومات السوق كفاءة.3. المستثمرين سلوك.4. الكفاءة اختبارات

4

السوق- : 1 كفاءة مفهوم الدراس*ات عنها تمخضت التي المفاهيم أهم من

در*اس*ة الخمسينيات في والم*حاس*بية Famaالمالية. السوق كفاءة عن بحثه في

الـسوق المالية كفاءة ا*لورقة سعر أن تعنييعكس معين تار*يخ في* السوق تلك* في المتد*اولة

التار*يخ، هذا* حتى الورقة تلك* عن المتاحة المعلوماتس*وف الورقة هذي* عن جد*يدة معلومات أية وأنهذه اتاحة بعد السعر على ف*ور*ية بصورة تنعكس. المباشرة السوق في* المتعاملين الى* المعلومات

5

للمعلومات الفورية االستجابة أن المالية المحاسبة باحثوا ويوضحاألهمية : غاية في أمور ثالثة تعني هبوطا أو صعودا االسهم اسعار بتعديل

األول السوقية: األمر القيمة تقترب السوق كفاءة ظل في أنهالمتاحة للمعلومات وفقا لها الحقيقية القيمة من المالية للورقة

. الورقة تلك عنهي معين تاريخ في المالية للورقة السوقية القيمة أن أي

. السوق في عنها المتاحة المعلومات في دالةالثاني الماضي: األمر في السوق على وصلت التي المعلومات

. المالية الورقة سعر على حالي تاثير لها ليسإلى المعلومات وصول بين زمني فاصل وجود يكون قد لكن

وتحليلها للمعلومات المتعاملين استالم وبين المتعاملين كافةهذا يعني وال السوق، كفاءة على قيدا يمثل لها واالستجابة

. الكفاءة عديم السوق ان مطلقا

6

الثالث المتعاملين: األمر كافة إلى تصل المعلومات أناالمر متقاربة التحليل على قدرتهم وأن واحد وقت فيغير عوائد تحقيق على منهم أي قدرة عدم يعني الذي

. خاصة معلومات على بناء عاديةالخاصة المعلومات بأن القول إلى هنا اإلشارة تجدر

: التاليتين الصورتين إحدى تأخذ.1. المتعاملين باقي قبل المعلومات على الحصول.2. اآلخرين من أكثر للمعلومات الحقيقي األثر فهم أو

7

1-1: اإلقتـصادية والكفاءة الكاملة الكفاءة : الكاـملة/ الكـفاءة أ

المعلومات استالم بين زمني فاصل وجود عدم تعني الكاملة الكفاءة. المالية الورقة سعر في فوري تغير يضمن بما لها واإلستجابة وتحليلها

الكاملة الكفاءة لتتحقق توافرها يجب شروط أربعة الباحثون يحددللسوق:

دون- 1 اللحظة ذات في للجميع متاحة السوق عن المعلومات إنالقيمة حول المتعاملين وتوقعات استنتاجات تكون أن يجب تكاليف،

. متماثلة المالية للورقة الحقيقيةرقابة دورهيئات واحد وقت في تكلفة دون المعلومات وصول

السوق.قابل غير المعلومات تلك أثر لتحليل تكاليف تحمل عدم شرط

للسيطرة.

8

2. التعامل- على قيود أية توجد ال: للسوق الكاملة الكفاءة من تحد التي التعامل قيود

•. المعامالت تكاليفالضرائب.••. المتداولة الكمية قيود

سيطرة- 3 دون يحول مما السوق في المتعاملين من كبيرا عددا هناكالذي بالشكل االسهم أسعار على منهم عدد بين تحالف أي أو منهم أي

لتحالف أو له تتيح منطقية غير بصورة السهم سعر بتحريك يسمح. غيرهم حساب على سريعة عادية غير مكاسب تحقيق المتعاملين

كل- 4 أن يعني الشرط وهذا للمتعاملين، الرشيد االقتصادي السلوكاالقتصادية مصالحه تعظيم الى يهدف االسهم سوق في يتعامل منالمالية المعامالت جراء من ممكنة ارباح اقصى تحقيق في المتمثلة

بها يقوم التي. اثبات الى يحتاج ال بديهيا امر الشرط هذا

9

: اإلقتصادية/ الكفاءة بمعين زمني فاصل وجود امكانية تعني اإلقتصادية الكفاءةيستجيب أن الى السوق إلى الجديد*ة المعلومات وصول بعد

. الحالية األسعار في مضمونها ويعك*س المعلومات لهذه السوق يقبلون الباحثون جعل الك*املة الك*فاءة شروط تحقق عدم

. االقتصادية الكفاءة فك*رة: اإلقتصادية الك*فاءة تحقق شروط

المستقلين،- 1 المتعاملين من كبير عددا يتضمن السوق أن. ممك*ن ربح اقصى تحقيق الى منهم كل يسعى

او صريحة تحالفات وجود عد*م يعني االستقالل شرطالمعلومات حيال معين سلوك لتبني المتعاملين بين ضمنية

الجديد*ة.

10

للمتعاملين- 2 تصل أو للسوق تأتي الجديدة المعلومات إن: عشوائية بصورة أو بشكل

للمتعاملين : تصل المعلومات أن يعني العشوائية مفهوممستلمي عدد حيث من عشوائية بصورة

. استالمها توقيت حيث ومن المعلوماتأن : شرطا ليس المعلومات مستلمي عدد حيث من

تصل بأن يكتفي إنما المتعاملين لكافة المعلومات تلك تصلكافة عليها يطلع لم إذا مسبقا معروفين غير متعاملين إلى

المتعاملين. : نشر في المفاجأة عنصر الوقت عشوائية حيث من

. معروف غير للسوق وصولها تاريخ حيث المعلومات•. التحيز صفة ينفي هنا العشوائية شرط

11

أرباح- 3 أقصى تحقيق إلى الساعين المستثمرين إنمستقلة وبصورة بسرعة األسعار تعديل يمكنهم ممكنة

وعشوائية. : من اثنين يتفق ال لألسعار المستقل التعديل

. معين اتجاه في السعر تعديل على اكثر أو المستثمرين : يتوقع أن متعامل أي يستطيع ال السعر تغير عشوائية

للسعر التالية الحركة أن على التأكد من كبيرة بدرجة. ارتفاع أو انخفاض هي

12

من اكثر للواقعية تميل االقتصادية الكفاءة فإن إذاكافة في التداول منطق مع تتفق حيث الكاملة الكفاءة

ولكن سوق السوق كفاءة تميز التي الرئيسية العوامل: يلي فيما تحديدها يمكن آخر عن

نشر- 1 بعد السعر الستقرار الالزمة الفترة طولالكفاءة كانت كلما أقل الفترة تلك كانت فكلما المعلومات،لفترة تحتاج التي السوق تلك من افضل للسوق االقتصادية

. االستقرار الى السعر يصل أن إلى أطولأو أعلى للتحرك حدود وضع ان الى هنا االشارة وتجدر

نسبة كوضع الفتح سعر اليوم% 5أسفل في للتقلب مثاليسير المالية الورقة سعر وتجعل الفترة هذه تطيل الواحد

الذي االمر والهبوط الصعود دورات من كبير عدد في. الحقيقي المستوى عند السعر استقرار عملية يؤخر

13

عنها- ) 2 بديال أو الحقيقية القيمة حول التقلب درجةنقل تعقب التي التقلب فترة خالل السعر متوسط

المعلومات(.المعياري باالنحراف عادة التقلب درجة وتقاس

. المعلومات نشر فترة بعد لالسعاردرجة فإن نسبيا مرتفع المعياري االنحراف كان فإذايسمح الذي األمر عالية تكون وهبوطا صعودا التقلبويكون التداول محترفو منها يستفيد يومية بمضاربات

. اقتصادية كفاءة أقل الحالة هذه في السوق

14

ومفهوم 1-2 السوق كفاءةالعشوائية:

والمحاسبية المالية البحوث سادت التي المفاهيم منالعشوائية مفهوم السوق كفاءة اساس على القائمة

. العشوائي بالسير يعرف ما أو : التحيز عدم أو التأكد عدم يعني العشوائي السير

أخبار لنشر بالنسبة أو األسعار لحركة بالنسبةالسوق.

15

لمالكيل العشوائية (:malkiel 1996)االفتراضيات

معينة- 1 مالية ورقة اسعار سلسلة أن يعني العشوائي السير أنانحراف عنه ينتج التالي السعر ان بمعنى عشوائية سلسلة تعد

اإلنحراف . ) يكون بأن التوقع يمكن ال الحالي السعر عن عشوائي) سالب انحراف أو موجب انحراف هو الجديد السعر يحدثه الذي

منطق- 2 على يعتمد لالسعار العشوائي السير منطق أن. معينة ورقة عن السوق الى تصل التي االخبار عشوائية

. اخبار من الجديدة المعلومات تحتوي وماذا متى يعلم أحد القد • االسهم اسعار تغيرات تفسير في العشوائي السير قاعدة

االربعين خالل المحاسبية الدراسات في استخدامها ساددراسة وفي الماضية المشهورة ( ball & brown 1968)سنة

المقيدة للشركات المحاسبية االرباح سلوك وصف تم. العشوائي السير تتبع بأنها المال سوق في اسهمها

16

والمعلومات- : 2 السوق كفاءةأي صناعة في االساس الدور المعلومات تلعب

سلعة لتداول مكان بمثابة هو فالسوق مالي سوقالمتعاملون يملك وال المالية، االوراق هي معينة

هذه جودة لتقويم المعلومات سوى آخر شيء أيبناء تتداول التي االسعار عروض وتحديد السلعة

. االوراق تلك عليها

17

المعلومات : 2-1 أنواععلى لتاثيرها وفقا المعلومات من انواع ثالثة بين الباحثون يفرق

: مايلي الثالثة األنواع وتشمل السوق أداء

السوق - 1 في التداول :معلومات رئيسية بصفة تشمل ،•. التداول أسعار•. اليومية األسعار وتغيرات•. التداول أحجم•. العمليات وعدد•. السوق مؤشرات أو مؤشرنسب • مثل اضافية معلومات ت*نشر السوقية النشرات بعض

المستثمرين تعامالت ونسب والمؤسسات، األفراد تعامالتاألجانب.

18

العامة - 2 والسياسة: المعلومات االقتصادية المعلومات جميع تشملالمتعلقة المعلومات وكذلك بالشركة الخاصة المالية والمعلومات

. . اإلسمنت على الطلب حجم مثل معين بقطاعمصدرها • يكون عادة بالشركات الخاصة المالية المعلومات

. المالية القوائمالخاصة - 3 الشركة: المعلومات عن الداخلية المعلومات كل وتشمل

: مثل االرتباط اصحاب اال اليها يصل وال المتعاملين لكافة تتاح ال التي•. االنتاج تكاليف عن الداخلية المعلومات• . الداخلية االدارية القرارات•. االدارة خطط•. والتطوير البحث•. الشركة سهم سعر على تاثير ذات عنها يعلن لم معلومة أي

19

2-2 : السوق كفاءة اشكال : من معين لحد السوق استجابة درجة تعني الكفاءة درجة

المعلومات.. تراكيمة مرحلية افادة هي المعلومات من السوق افادة

من لالستفادة متقدمة لدرجة تصل أي مرحلية. مراحل على المعلومات

1 : الكفاءة/ ضعيف السوقتعكس السوق في السائدة السوقية االسعار المعلومات

التاريخي المتاحة التتابع ذلك في بما االسهم سوق عنالسوقية المعلومات من وغيرها االسعار وتغيرات لالسعار

.) فقط) السوق معلومات

20

: االختبارات من مجموعتين على السوق اختبار يعتمد : الستقالل االحصائية االختبارات تشمل األولى المجموعة

: االسعار تغيرات : بين معنوي ارتباط وجود الختبار يستخدم الذاتي االرتباط اختبار

السابقة الفترات او الفترة في السعر تغير او حاليا السعر تغير. موجبا او سالبا االرتباط هذا كان سواءا

: سالبة واخرى موجبة تغيرات سلسلة وجود يختبر الدورات اختبارطول عن ويعبر التغير، دورات الستكشاف الزمنية السلسلة فياو ) صعودا معين اتجاه في السعر فيها يظل التي بالفترة الدورة

هبوطا(. : : التداول قواعد اختبارات الثانية على المجموعة وتعتمد

من مستقاة للتداول معينة قواعد اشتقاق في المحاكاة اسلوب. للتداول وصفية نماذج او انماطا بوصفها واستخدامها السابقة الخبرات

21

القوي/ :2 شبه الشكل كافة تعكس االسعار ان حيث وعمقا تقدما اكثر يعد

المتاحة العامة باالضافة المعلومات المالية االوراق عنالسوقية .للمعلومات

. القوي والشكل الضعيف الشكل من قبوال اكثر يعد طورFama يميل سوق أي أن مفترضا السوق الختبار نموذج

الى ميله من اكثر الكفاءة حيث من القوي شبه الشكل الىنموذج ويعتمد القوي، الشكل او الضعيف على Famaالشكل

الرأسمالية االصول تسعير يستمد CAPMنموذج الذي ،عن يبحث المستثمر ان مؤداها، فرضية من بدوره جذوره

المخاطر مع تتناسب عوائد له تحقق التي االستثمارية الفرص. العوائد لتلك المحققة المالية لالوراق المالزمة

22

: السوق نموذج فكرةRit = Ai + Bi Rmt + E

Rit : المالية الورقة على الفترة (i)العائد (t)خاللAi : الورقة نفس عائد من الثابت الجزءBi : السوق عائد على المالي الورقة انحدار معامل

Rmt : ككل السوق على افترة ( m)العائد (t)خاللE : الفترة عن العائد من المتوقع الغير الجزء وتمثل االنحدار، بواقي ) سعر ) وتحرك السوق معلومات ككل السوق تحرك بين الفرق

) العائد ) هو عامة معلومات المنشورة للمعلومة تبعا المالية الورقة. العادي غير

المحاسبية الدراسات في موسع بشكل النموذج هذا استخدامعلى محدد تاريخ في المنشورة المحاسبية المعلومات أثر الختبار

. المالية الورقة سعر

23

نموذج على المعتمدة القوي شبه السوق دراسات: الدراسات من مجموعتين على تنقسم السوق

: : الدراسات وهي المالئمة دراسات األولى المجموعةخالل من المستقبلية األسعار أو بالعوائد تتوقع التي

على الدراسات وتعتمد المنشورة،* العامة المعلوماتعلى اآلخر بعضها ويعتمد الزمنية، السالسل أسلوب

. القطاعي التحليل : : غير العائد وتختبر الحدث دراسات الثانية المجموعة

نشر هو هنا والحدث معين، لحدث تبعا المحقق العادي. العامة المعلومات

24

3 : القوي/ الشكلالمعلومات كل تامة شبه بصورة تعكس االسهم أسعار

سواء المالية األوراق عن عن المتاحة معلوماتمعلومات أو الشركة عن عامة معلومات أو السوق

عنه ا.خاصةاو المتعاملين لكافة تكون الخاصة المعلومات

الى الوصول على القدرة منهم عريض قطاع حكرا ليست المعلومات وهذه الخاصة المعلومات

. دائمة بصفة عادية غير عوائد لهم تحقق وال أحد على

25

: القوي الشكل فرضية اختبرت التي الدراساتعن : تتاح التي المعلومات الداخلية المعلومات اختبارات. غيرهم دون المستثمرين من محدودة لمجموعة الشركة

: رئيسية عوامل ثالثة على الحالة هذه وتتوقفقوية 1. صلة لها المستثمرين من مميزة مجموعات وجود

المعلومات الى الوصول خاللها من تستطيع بالشركة.) عليها ) السيطرة يمكن ال العامة غير

المالية 2. االوراق على التداول على المجموعة هذه قدرة.) عليها ) السيطرة يمكن بها رقابية ضوابط دون

المعلومات 3. تسريب حالة في عقابية اجراءات وجود* عدم.) عليها ) السيطرة يمكن بها التالعب او لآلخرين

26

هذا في المحاسبية الدراسات ركزت وقد: 4الخصوصعلى مجموعات

.1. والمراجع كاالدارة بالشركة، الداخلية االطراف

والوسطاء 2. السوق بهيئة كالعاملين السوق تنظيم اعضاء. وااليداع الحفظ ووكالء

.3. الماليون والمحللون المحافظ مديرو

.4. والمؤسسات االفراد من االسهم حمة كبار

27

وكفاءة 2-3 ككل السوق كفاءةمعينة : مالية لورقة بالنسبة السوق

للسوق الكاملة الكفاءة حساب على االقتصادية الكفاءة بمنطق القبولبالنسبة كفاءته عدم مع كال بوصفه السوق كفاءة بإمكانية نسلم يجعلنابقية دون المالية األوراق من محدود لعدد كفاءته أو معينة، مالية لورقة

. المتداولة األوراق الى الساعين المتعاملين من كبير عدد وجود هو الكفاءة في فاألساس

فإن لذا ممكنة، أرباح أقصى المتعاملين تحقيق يدفع الربح تحقيق هدفإلى:

منها 1. االفادة كيفية وتعلم المعلومات تحليل على قدراتهم تطوير. السهم سعر على التاثير في الحقيقي وزنها لتحديد

المعلومات 2. تلك كانت سواء الجديدة المعلومات عن المستمر البحثإلى للوصول معينة تكاليف لتحمل استعدادهم مع سيئة، أو جيدة

المعلومات.

28

المقيدة المالية األوراق بجميع المستثمرين كل يهتم هلالسوق؟ في

: واألسباب ، المعينة: المحفظة1. فترة خالل أو معين وقت في مستثمر فكل

ويتخذ أخبارها ويتابع المالية األوراق من محدود بعدد يهتمأو بالشراء أو بالبيع سواء بها متعلقة استثمارية قرارات

باالحتفاظ.التحليلية 2. القدرة: القدرات أو الطاقة المستثمر لدى ليس

في الداخلة المالية األوراق كل أخبار تالحق التي التحليليةمن كبير كم بتحليل يقوم أن يستطيع ال كما المحفظة،

. على نفسه الوضع وينطبق مالية ورقة بكل ترتبط المعلومات. االستثمار وصنناديق المؤسسات من المتعاملين

والمخاطرة 3. للعائد بالنسبة االستثماري االفق ان: اختالفالعائد حيث من قطاعات الى السوق يصنفون المتعاملون

والمخاطرة.

29

: السوق بكفاءة الشركة حجم عالقة بين وللتفرقة للحجم واحد مقياس على االعتماد يمكن ال

الشركة، : أصول حجم الصغيرة والشركات الكبيرة الشركاتمن غيرها العمال، عدد اإليرادات، حجم السوقي، المالي راس

. المحاسبية الدراسات قدمتها التي المقاييس مباشرة الحالي بحجمها تظهر لم الكبيرة الشركات

: أمرين في دالة هو الحالي الحجم وانماالشرطة 1. بنشاط يرتبط الذي االمر التاسيس، عند المال راس

. للتجزئة النشاط هذا وقابلية.2 ) النمو ) على وقدرتها التوسع بعد التأسيس بعد الشركة أداء

التي الفوائض ذلك ويتحقق النشاط سنوات خالل والتوسعأن غير استثمارها وإعادة األرباح من سنويا الشركة تحجزها

. بسرعة الكبير والحجم النمو لتحقيق تتم كبيرة صفقات هناك

30

الكبيرة watts & Zimmerman الحظ الشركات أن. األعظم السواد اهتمام على تستحوذ

نوعا يخلق معينة بشركة المتعاملين اهتمامات تزايد أنفإن ثم ومن الشركة، هذه المعلومات على الطلب من

السوق مراقبة تحت دائما تكون الكبيرة الشركاتالمعلومات نقص حالة في غيرها من اكثر وتعاقب

. عنها المتاحة من أكثر الكبيرة الشركات في المعلومات عن اإلفصاح

أكثر الكبيرة الشركات فبالتالي الشركات، من غيرها. الصغيرة الشركات من غيرها من شفافية

تتطلب التوسع الى الدائمة الكبيرة الشركات حاجةعن سواء السوق من تطلبه الذي المال راس من مزيدافان ولهذا سندات، اصدار او جديدة اسهم طرح طريق

من المزيد عن تفصح ما دائما الكبيرة الشركات. اقل بتكلفة االموال على للحصول للسوق المعلومات

31

االسهم بعدد تقاس السوق كفاءة ان االحوال كل وفيكفاءة من السوق كفاءة على ويحكم النشطة الكبيرةاالقل االسهم من عدد هناك كان لو حتى االسهم تلك. لها بالنسبة كفء السهم يكون ال التي وحجما نشاطا

الواليات في ناسداك أو جونز داو مؤشرات تتكون الكل من انجلترا في تايمز فينانشال ومؤشر المتحدة،

مجموعة تضم وانما بالسوق المتداولة المالية االوراق. المالية االوراق انشطة من مختارة

32

3 : المستثمرين- سلوك الفرد افعال على السيكولوجية للجوانب تأثير هنالك

. محفظة مدير او محلل أو مستثمر كان سواء الجانب بهذا والمحاسبية المالية الدراسات اهتمت

بها تؤثر التي الكيفية فهم محاولة خالل من. السوق على السيكولوجية القرارات

33

المعلومات : 3-1 تجاه المستثمرين سلوك

بالسلوكيات يعرف ما المالية الدراسات في ظهرالنفس : علم خالل من االسعار كفاءة عدم تشرح المالية

يتخذون ما غالبا االشخاص ان الدراسات هذه وتبرهن. انفعالية بطريقة للتصرف نتيجة صحيحة غير قرارات

الطريقة بنفس المعلومات الناس اغلب يفسر فعندماالمعتقدات تلك تعكس سوف االسعار فان الخاطئة

حيث الخاطئ بالتسعير يعرف ما ينتج وعندئذ الخاطئة،الخاطئ التسعير بمفهوم معرفة لديه شخص ألي يمكن

. عليه يتعرف أن

34

السوق :3-2 كفاءة عن المستثمرين معتقداتمعتقدات المستثمر

غير السوقكفء كفء السوق

السوق ضعيف الكفاءة

السوق متوسط الكفاءة

إستراتيجية ايجابية

الفني التحليل التحليلإستراتيجية األساسي

سلبيةالشراء

واالحتفاظاستخدام المؤشر

إلى ينظراالتجاهات التاريخية للسهم

على التحليلمستوى الشركة أعلى والصناعة عائد عن يبحث

العادي من

يعتمد- العلى

المعلومات.في- يستثمر

المحفظة تلبي التي

درجة المخاطر

يمكن التيتحملها.

35

4 : الكفاءة- اختبارات

اختبارات على تعتمد السوق كفاءة تدرس التي -crossاألبحاث

sectional. واحد سهم من بدال كثيرة اسهم االختبارات هذه في يدخل المتوسطة والكفاءة الضعيفة الكفاءة فرض على تركز

للسوق. لعدة عامة بصفة الخاطئ التسعير وجود مدى تختبر

منشآت.