А. Радыгин

Базовый курс по рынку ценных бумаг

Учебное пособие рекомендовано Федеральной комиссией по рынкуценныхбумаг для подготовки к базовому экзамену, 1998 a.Москва, 1998. Базовый курс по рынку ценных бумаг. - М.: Финансовыйиздательский дом »Деловой экспрессј, 1998. - 408с. (за счет уплотнениятекста электронная версия учебного пособия содержит 213 с.)ISBN5-89644-003-0 Основной целью настоящего пособия является ознакомлениечитателя сосновами и наиболее существенными вопросами функционированиярынка ценных бумаг как с точки зрения сложившейся общемировой практики,так иприменительно к конкретным условиям России. Учебное пособиепредназначено для подготовки к базовому экзамену для соискателейквалификационныхаттестатов Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, но можетбыть рекомендовано для широкого круга лиц, интересующихся теоретическимии практическими вопросами развития рынка ценных бумаг. Научные редакторы: д.э.н - Радыгин А. Д. (часть I,II); д.э.н., проф. Хабарова Л. П. (главы 16,17); д.ф.-м. н. Шапиро Л. Б. (глава 18).

СОДЕРЖАНИЕСОВРЕМЕННЫЙ ЭТАП РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ВРОССИИ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ4ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 6ВВЕДЕНИЕ 6ГЛАВА 1.ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 71.0 СБЕРЕЖЕНИЯ, ИНВЕСТИЦИИ И РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ71.1 ОСНОВНЫЕ ЗАЕМЩИКИ И ПОСТАВЩИКИ КАПИТАЛА НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 81.2 ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА 131.3 ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 151.4 ПЕРВИЧНЫЕ И ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ 171.5 РОЛЬ ПОСРЕДНИКОВ 191.6 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ И РЕШЕНИЯ 23ГЛАВА 2.ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 252.0 ПОНЯТИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ 252.1 РАЗЛИЧИЕ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО ВИДАМ ТОРГОВЛИ 252.2 ЗАДАЧИ И МЕХАНИЗМЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 262.3 КАК РАБОТАЮТ ЭЛЕМЕНТЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ 30ГЛАВА 3.РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ 343.1 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 343.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ 373.3 ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ 403.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ 463.5 РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ 493.6 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ 563.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ 613.8 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ633.9 ЕВРООБЛИГАЦИИ 65

ГЛАВА 4. РЫНКИ АКЦИЙ 674.1 ВИДЫ АКЦИЙ 674.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА 694.3 ДОХОДНОСТЬ И ПРИРОСТ КАПИТАЛА 744.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ АКЦИЙ 794.5 РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ 824.6 АДР И ГДР 874.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ 89ГЛАВА 5.ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ 915.0 ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ 915.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ 925.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ 97ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ 1026.0 ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ 1026.1 КОЛЛЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В МИРЕ 1026.2 ЮРИДИЧЕСКАЯ И ОПЕРАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФОНДА 1046.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ (ПАЕВ) ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ1056.4 СРАВНЕНИЕ ТИПОВ ФОНДОВ В РАЗНЫХ СТРАНАХ 1066.5 РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ1076.6 РОЛЬ ОРГАНА РЕГУЛИРОВАНИЯ 108ГЛАВА 7. РИСК, ХЕДЖИРОВАНИЕ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ 1107.0 ПОНЯТИЯ РИСКА, ХЕДЖИРОВАНИЯ И ДИВЕРСИФИКАЦИИ 1107.1 ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ 114ЧАСТЬ II. ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ И РЕГУЛЯТИВНЫЕ ОСНОВЫФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ118ВВЕДЕНИЕ. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ ИЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ 118ГЛАВА 8.ПРАВОВЫЕ OСНОВЫ ВЕДЕНИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ1198.0 ПОНЯТИЯ И ИЕРАРХИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬНОЙ И НОРМАТИВНОЙ БАЗЫ1198.1 СУБЪЕКТЫ И ОБЪЕКТЫ ГРАЖДАНСКОГО ПРАВА 1208.2 СОБСТВЕННОСТЬ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ1228.3 СДЕЛКИ, ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВО И ДОВЕРЕННОСТИ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ 1238.4 ОБЯЗАТЕЛЬСТВЕННОЕ ПРАВО1258.5 ЦЕННЫЕ БУМАГИ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ И ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ О ЦЕННЫХ БУМАГАХ127ГЛАВА 9. ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО ПРАВА 1319.0 ЗНАЧЕНИЕ И ФАКТОРЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ 1319.1 СОЗДАНИЕ АО 1329.2 ПРЕОБРАЗОВАНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ АО 1339.3 ПРАВА АКЦИОНЕРОВ 1349.4 КОМПЕТЕНЦИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ 135ГЛАВА 10.СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И РОЛЬ ФКЦБ 13910.0 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ, ЗАДАЧИ И ОБЪЕКТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ 13910.1 ФУНКЦИИ И ПРАВА ФКЦБ 14110.2 РЕГИОНАЛЬНЫЕ ОТДЕЛЕНИЯ ФКЦБ 14510.3 САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ (СРО) 14510.4 ОБЕСПЕЧЕНИЕ ИСПОЛНЕНИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА 147ГЛАВА 11.ЭМИССИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ 14911.1 РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ 14911.2 СТАНДАРТЫ ВЫПУСКА АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ 152

ГЛАВА 12.ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 15512.0 ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И УЧЕТ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ 15512.1 ПЕРЕДАЧА ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ 15712.2 ВАЛЮТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 15912.3 АНТИМОНОПОЛЬНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ160ГЛАВА 13. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 162ГЛАВА 14.ВИДЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХБУМАГ И ЕЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ165ГЛАВА 15.ФОРМЫ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В РОССИИ 17015.0 ПОНЯТИЕ И ОСОБЕННОСТИ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ 17015.1 АКЦИОНЕРНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ, ВКЛЮЧАЯ ЧЕКОВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ17115.2 ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ: ПРАВОВАЯ БАЗА И ПЕРСПЕКТИВЫ17215.3 НЕГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ 17615.4 КРЕДИТНЫЕ СОЮЗЫ 177ЧАСТЬ III. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ, БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ ИФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ 179ГЛАВА 16.НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 17916.1 НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА: ОБЪЕКТЫ, ПЛАТЕЛЬЩИКИ, ВИДЫ И СТАВКИ НАЛОГОВ 17916.2 НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ 18216.3 ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ С ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ18616.4 НАЛОГ НА ДОБАВЛЕННУЮ СТОИМОСТЬ, НАЛОГ НА ИМУЩЕСТВО И НАЛОГ НА ОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ188ГЛАВА 17.ОСНОВЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 19017.0 ОСНОВНЫЕ РЕГИСТРЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА19017.1 ВИДЫ СЧЕТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 19017.2 ПРАВИЛА ЗАПИСИ ПО СЧЕТАМ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА. 19117.3 АНАЛИТИЧЕСКИЕ И СИНТЕТИЧЕСКИЕ СЧЕТА БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА19417.4 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВЕДЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА И ТИПЫ БУХГАЛТЕРСКИХ ПРОВОДОК 19517.5 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ СОСТАВЛЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО БАЛАНСА ИЗ СЧЕТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА, СТРУКТУРА ТИПОВОГО БАЛАНСА ПРЕДПРИЯТИЯ 19817.6 СТАТЬИ БАЛАНСА, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ДЛЯ ОТРАЖЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 201ГЛАВА 18.ОСНОВЫ ФИНАНСОВЫХ ВЫЧИСЛЕНИЙ 20518.1 ДВА СПОСОБА РАСЧЕТА ПРОЦЕНТНЫХ ВЫПЛАТ (ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ, СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ) 20518.2 ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ20618.3 РАСЧЕТ ГОДОВЫХ СТАВОК ПРОЦЕНТА 20718.4 ПОНЯТИЕ О ДИСКОНТИРОВАНИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 20918.5 ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ 21018.6 АННУИТЕТЫ 21118.7 РАСЧЕТ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ ДЛЯ ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ, НАЧИНАЮЩИХСЯ В МОМЕНТ ВРЕМЕНИ, НА КОТОРЫЙ РАССЧИТЫВАЕТСЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ 212

СОВРЕМЕННЫЙ ЭТАП РАЗВИТИЯ РЫНКАЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ЗАДАЧИРЕГУЛИРОВАНИЯ

В последние годы рыночное реформирование российской экономикипозволило достичь ряда серьезных успехов. Кардинально снижен уровеньинфляции, существенно меньшими стали инфляционные ожидания населения,стабилизировался курс национальной валюты, достигнуты первые успехив делеперепрофилирования неэффективных производств, заработала процедурабанкротства. В 1994-1996 гг. на российском рынке ценных бумаг произошел рядпозитивных изменений: - сложились благоприятные политические условия для развитиярынка; - рынок государственных ценных бумаг позитивно повлиял наформирование инвестиционных портфелей крупных инвестиционных фондов; - вырос потенциал рынка корпоративных ценных бумаг иувеличилась егокапитализация; - рынок стал более ликвидным и информационно-прозрачным; - развивалась инфраструктура рынка и был преодолен рядспецифическихрисков (»риск регистраторај и др.); - укрепилась законодательная база рынка за счет принятияфедеральныхзаконов и ряда нормативных документов в этой сфере; - были наработаны новые механизмы защиты прав акционеров. Важнейшим качественным отличием современного этапа развития РЦБявляется также растущее международное признание российского РЦБ,доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам.Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить вступлениеРоссиив Международную организацию комиссий по ценным бумагам (IOSCO),получение одновременно кредитного рейтинга Мооdy's, Standard&Роог's иIВСА,успешные выпуски »еврооблигацийј, публикация индекса IFC GlobalRussia,выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение одной из российскихкомпаний влистинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SЕСmejnrnрых российских банков »надежным иностранным депозитариемј и др. При этом у российского рынка ценных бумаг существуетзначительный потенциал дальнейшего развития. В основе этого потенциала лежаттакие факторы, как большое число созданных в процессе приватизации открытыхакционерных обществ, значительное число перспективных предприятий,акции которых пока явно недооценены, интерес многих предприятий кдополнительнымэмиссиям, желание многих региональных и муниципальных органоввластиосуществить выпуски своих займов (облигаций) и ряд других.Значительныеперспективы роста российского рынка связаны с разумной политикойфинансирования дефицита федерального бюджета посредством выпускаразличныхтипов государственных ценных бумаг. Ключевой задачей, которуюдолжен выполнять рынок ценных бумаг в России, является прежде всегообеспечениегибкого межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов,максимально возможного притока национальных и зарубежных инвестицийна российские предприятия, формирование необходимых условий длястимулированиянакопления и трансформации сбережений в инвестиции. С учетом специфики формирования российского рынка ценных бумагв рамках переходной экономики складывающаяся модель должнасодействовать также достижению следующих целей: - макроэкономическая; - содействие в формировании условий для экономического роста;

- эффективное финансирование дефицита федерального бюджетапосредством выпуска различных типов государственных ценных бумаг; - надежная защита прав инвесторов; - развитие процессов интеграции регионов России на основеформирования единого цивилизованного фондового рынка; - стимулирование вложения капиталов российских инвесторовпреимущественно в российскую экономику; - превращение России в один из самостоятельных мировых центровфондовой торговли. В то же время текущее развитие российской экономики протекаетна фонеинвестиционного кризиса. Он выражается как в острой нехваткеинвестиционных ресурсов на рынке, так и в нежелании инвесторов (каквнутренних,так и внешних) вкладывать средства в промышленность (реальныйсектор).Надежда на то, что после президентских выборов в Россию хлынетlnym{ionrnj зарубежных инвестиций, пока не оправдалась. Причинздесь несколько, но главная - высокий уровень инвестиционных рисков:политических, валютных, рыночных, законодательных и др. В этой ситуацииособоезначение приобретает мобилизация внутренних источниковинвестиций и вособенности денежных средств населения. Институциональные реформы, которые в значительной мере ужеосуществлены, не могут считаться завершенными без созданияконкурентоспособногофинансового сектора, способного мобилизовать и предоставитьреформируемой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития.Стимулированиепроизводства и инвестиций, структурная перестройка и повышениеэффективности экономики являются определяющими факторами становлениярыночнойэкономики. Принимая во внимание масштаб задач, которые предстоит решить вближайшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться толькона бюджетную систему и банковский сектор для обеспеченияфинансирования реконструкции экономики. Очевидно, что роль рынка ценных бумаг вэтой связи приобретает исключительно важный характер. Соответственнотрудно переоценить необходимость эффективного регулирования рынка ценныхбумаг: - регулирование дает »правила игрыј для цивилизованнойконкуренциимежду участниками рынка, которая в конечном результате приводит красширению и улучшению качества предлагаемых инвесторам услуг; - регулирование создает условия, позволяющие населению суверенностьювкладывать средства, а участникам рынка - безбоязненнорасширять свойбизнес; - регулирование обеспечивает высокие стандарты поведенияучастников,минимизируя риск мошенничества и злоупотреблений. В силу вышеуказанных экономических и социальных причин и всилу важности этой отрасли для развития и стабилизации экономики рынокценныхбумаг на сегодняшний день рассматривается как область интенсивногорегулирования, то есть расширяется сфера присутствия и степеньпрямого вмешательства государственных органов в этот сектор экономики. Этот принцип справедлив и по отношению к политике в областиквалификационных требований, целью которой является контрольopnteqqhnm`k|mnijnloeremvhh лиц, работающих на рынке ценных бумаг, их

приверженности законодательству, нормам деловой и профессиональной этики.Аттестация руководителей и специалистов профессиональных участников рынкаценных бумаг является практической реализацией указанной политики. Данноеучебноепособие предназначено для подготовки к базовому экзамену длясоискателейквалификационных аттестатов ФКЦБ России и служит целямознакомления сосновами функционирования рынка ценных бумаг, законодательной,нормативной базой и системой регулирования рынка ценных бумаг в России.

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ ВВЕДЕНИЕ

Рынок ценных бумаг позволяет правительствам и предприятиямрасширять круг источниковфинансирования, не ограничиваясь самофинансированием а банковскимикредитами.Потенциальные инвесторы в свою очередь с помощью рынка ценныхбумаг получаютвозможность вкладывать свои сбережения в более широкий кругфинансовых инструментов,тем самым получая большие возможности для выбора.

При существовании рынка ценных бумаг вкладчик может получитьпрямой доступ кпредприятию, и точно также предприятие может обратиться квкладчику непосредственно как кисточнику финансирования. Эти взаимоотношения называются первичнымрынком. Вкладчик теперь инвестор - желает иметь возможность быстро ревизовать своиинвестиции. В этой связирынок ценных бумаг, используя посредников и формируя финансовыеучреждения, создаетвторичный рынок, который способствует решению таких задач.

Единой модели, обеспечивающей успешное функционирование рынкаценных бумаг, несуществует. На практике невозможно и нежелательно копировать рынокценных бумаг толькопотому, что он нормально функционирует в других странах. Важнотакже понимать, что рынкиценных бумаг непрерывно развиваются, что вызвано изменениямиситуации в стране,экономической политики, технологий, регулятивных мер и появлениемновых продуктов иструктур затрат. Таким образом, можно утверждать, что рынкипредставляют собой неокончательно сформированные и застывшие структуры, а постоянноразвивающиесяорганизмы.

Таким образом, основная цель функционирования рынка ценных бумагqnqrnhr в том, чтобысформировать механизм для привлечения в экономику инвестиций путемпостроениявзаимоотношений между теми, кто испытывает потребность всредствах, и теми, кто хочетинвестировать избыточный доход.

Материал, представленный в Части 1 учебного пособия, имеет цельюсоздать общеепредставление об основах функционирования рынка ценных бумаг с

позиций общемировойпрактики и основных тенденций его развития. Так, в Главе 1предпринята попытка ввестичитателя в круг основных понятий рынка ценных бумаг, носящихмеждународный характер и,может быть, не совсем присущих практике функционированияроссийского рынка ценныхбумаг, поэтому Глава 1 носит скорее ознакомительный характер.Специфика российскогорынка ценных бумаг представлена в главах, посвященныххарактеристике рынков долговыхценных бумаг и рынков акций (параграфы 3.5, 4.6 Главы 3 и Главы 4соответственно).

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

1.0 СБЕРЕЖЕНИЯ, ИНВЕСТИЦИИ И РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

В самом общем виде сбережения представляют собой доход за вычетомрасходов напотребительские товары. Инвестиции равняются общему объемупроизводства за вычетомобъема произведенных потребительских товаров. По сути, инвестициии сбережения с разныхсторон характеризуют один и тот же процесс ѕ увеличение физическихактивов общества. Конечно, решения о сбережениях и решения об инвестицияхпринимаются по разнымпричинам. Люди делают сбережения, чтобы обеспечить будущее себе исвоим детям и чтобыповысить уровень жизни с течением времени. Предпринимателиинвестируют деньги,приобретая капитальные активы (здания, заводы, оборудование) вцелях производства и врасчете на получение прибыли в будущем. В значительной степени онифинансируютприобретение капитальных активов за счет кредитов от населения илибанков, а не за счетсвоих собственных сбережений. Перспективы получения прибыли исоответственно размерчастных инвестиций периодически колеблются. Сумма, которуюnrdek|m{e лица и компаниимогут отложить на будущее, зависит от размера их дохода. Учеловека с маленьким доходоместь очень маленькие возможности для того, чтобы делатьсбережения, или такихвозможностей нет вообще. Чем больше доход, тем больше та его частьдохода, которую можнооткладывать на будущее. Сумма, которую предприниматели решаютинвестировать, зависит восновном от ожидаемых расходов. Равенство между сбережениями иинвестициямиподдерживается необязательно за счет изменений в процентныхставках, как могло бы казаться,а за счет изменений в размере национального дохода.

Соответственно, сбережения могут рассматриваться как добавочныйсвободный доход,остающийся после оплаты всех обычных расходов. На самом деле, дляэтих сбережений исуществует финансовая система с тем, чтобы повлиять наперераспределение имеющихсяфинансовых ресурсов. Современное понимание природы финансовой системы неограничивается сведением ее кповерхностным формам аккумуляции, распределения иперераспределения финансовыхпотоков. Финансовая система ѕ это определенное институциональноеустройство,обеспечивающее трансформацию сбережений в инвестиции и выборнаправлений ихпоследующего использования в производительном секторе экономики.Распределениересурсов осуществляют финансовые рынки и финансовые институты,выполняющиеразличные посреднические услуги. Для современной рыночной экономики финансовый рынок является»нервным центромјэкономики. Это чрезвычайно сложная структура с множествомучастников - финансовыхпосредников, оперирующих с разнообразными финансовымиинструментами и выполняющихширокий набор функций по обслуживанию и управлению экономическимипроцессами. Существует несколько способов классификации финансовых рынков:? по принципу возвратности (долговые обязательства и рыноксобственности);? по характеру движения ценных бумаг (первичный и вторичный);? по форме организации (организованные и распределенные);? по сроку предоставления денег (рынок денег и рынок капиталов). Уже из приведенных классификаций становится понятно, что рынокценных бумаг являетсяважнейшей составной частью финансовых рынков.Очевидно, что понятие »финансовые рынкиј шире, чем понятие »рынкиценных бумагј. Так,например, к финансовым рынкам относятся и прямые банковскиекредиты, и внутрифирменныекредиты, и перераспределение финансовых ресурсов черезгосударственные и частныепенсионные системы, и аккумуляция ресурсов в страховом бизнесе.Рынок ценных бумаг в свою очередь является важной составной частьюкак денежногорынка, так и рынка капиталов, которые в совокупности составляютфинансовый рынок.

Цель функционирования рынка ценных бумаг - как и всех финансовыхрынков - состоит втом, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлеченияинвестиций в экономику путемустановления необходимых контактов между теми, кто нуждается всредствах, и теми, ктохотел бы инвестировать избыточный доход. При этом очень важно,чтобы рынок ценных бумагобеспечивал наличие механизма, способствующего эффективнойпередаче инвестиций(оформленных в виде тех или иных ценных бумаг) из рук в руки,причем такая передачадолжна иметь юридическую силу.Рынок ценных бумаг будет выполнять стоящие перед ним задачипостоянного поддержания

экономического роста только в том случае, если существует полнаясвобода передвижениятаких инвестиции. Такая свобода называется ликвидностью.Ликвидность может существоватьтолько при условии наличия такого числа покупателей и продавцов,которое будетдостаточным для того, чтобы удовлетворять требованиям спроса ипредложения, такженеобходимы торговые системы, которые позволяли бы покупателям ипродавцам находитьдруг друга относительно легко. Все это должно основываться на информационных потоках приемлемогокачества, из которыхможно будет узнать о наличии инвестиционных продуктов и озаинтересованных заемщиках икредиторах. Таким образом, одна из основных ролей рынка ценныхбумаг состоит в том, чтобыобеспечивать точность, правильность и содержательностьпредоставляемой информации.В принципе все это нацелено на то, чтобы поддерживать уверенностьи доверие междузаемщиками, кредиторами, инвесторами и общественностью.Следовательно, эта роль будет выполняться только тогда, когдаобеспечивается раскрытиенеобходимой информации:? эмитенты будут раскрывать всю важную информацию о себе и своихпредприятиях,включая предоставление необходимой финансовой отчетности;? инвесторы будут предоставлять информацию о своих сделках,элементах контроля и своейспособности выполнять финансовые обязательства;? посредники будут предоставлять данные о своей квалификации ифинансовыхобязательствах, потенциальных конфликтах интересов и сделках отимени своих клиентов;? организаторы торговой системы и регулирующие органы будутобеспечивать соблюдениестандартов дисциплины и надежности, справедливое отношение кучастникам и контрольза качеством обеспечения расчетов.Последняя ключевая функция рынка ценных бумаг состоит в поставкеценных бумаг дляобеспечения процесса продажи и оплаты и, конечно, гарантииюридической правильностиопераций. Хотя эта область является, вероятно, наименеепривлекательной для участниковрынка ценных бумаг, все-таки совершенно обоснованно она можетсчитаться и одной из самыхважных. И совершенно определенно, это та область, которойуделяется больше всего вниманиясо стороны регулирующих органов. Следовательно, рынку ценных бумагтребуются системы ипроцедуры, которые могли бы гарантировать надежность этойпоследней стадии.Важнейшую роль в перемещении средств в рамках финансовой системыиграют финансовыепосредники (институты), которые на финансовом рынкевзаимодействуют с хозяйственнымисубъектами, населением и между собой. По сути, их роль сводитсяк аккумулированиюнебольших, часто краткосрочных сбережений многих мелкихвладельцев (инвесторов) ипоследующему долгосрочному инвестированию аккумулированныхсредств.

В мире известны три наиболее общих типа финансовых посредников:? депозитного типа (коммерческие банки, сберегательно-кредитныеассоциации, взаимныесберегательные банки, кредитные союзы);? контрактно-сберегательного типа (компании по страхованию жизнии имущества,пенсионные фонды);? инвестиционного типа (взаимные фонды (или паевые, или открытыеинвестиционные),траст-фонды, инвестиционные компании закрытого типа (илизакрытые инвестиционныефонды).

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ1. Какова взаимосвязь между инвестициями и сбережениями?2. Что представляет собой финансовая система?3. Какие существуют классификации финансовых рынков??. Как соотносятся между собой понятия »финансовый рынокј и»рынок ценных бумагј?5. Опишите основные цели функционирования рынка ценных бумаг.6. Укажите ключевые характеристики рынка ценных бумаг.1.1 ОСНОВНЫЕ ЗАЕМЩИКИ И ПОСТАВЩИКИ КАПИТАЛА НА РЫНКЕЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг создает возможности для объединениязаемщиков и инвесторов. Врезультате формируется система, через которую заемщики могутзаимствовать средства избольшого разнообразия источников, а инвесторы получают большойкруг продуктов, в которыеони могут вкладывать средства. Одна из основных выгод этой системысостоит в том, чтозаемщики могут заимствовать значительно большие суммы, чемраньше, и кредитованиеможет осуществляться за счет объединения инвестиционных ресурсовразличных инвесторов. Для того, чтобы получить представление о том, что этоозначает, участники финансовыхрынков могут рассматриваться следующим образом:

КЛИЕНТЫ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Государство------ - Финансовый рынок ---------- Финансовыеинституты

( включая посредников)

ПредприятияФизические лица

На приведенной выше схеме предприятия и государство можнорассматривать какпервоочередных заемщиков, а финансовые учреждения (институты) ифизических лиц - какосновных поставщиков капитала. Однако также необходимо учитывать,что компания какфинансовое учреждение также может выступать заемщиком в целяхфинансирования своихопераций.Государство использует три основных способа привлечения средств.Первый способ - это сбор налогов на прибыль или доходы, полученныенацией. Совершенноочевидно, что ему не требуется рынок для того, чтобы добиться

этого. Однако государствутребуются различные регистрационные формы и наличие информации одоходах населения ипредприятий для того, чтобы правильно оценить и собрать налоги. Второй способ состоит в заимствовании сбережений населения страныили на международномрынке. Третий способ заключается в продаже активов, которыми государствообладает на настоящиймомент. Этот третий способ в тех случаях, когда он используетсяправительством, называетсяприватизацией.Второй способ также распространяется на компании. Определяятребуемый размерфинансирования и период времени, достаточный для погашениякредита, правительство икомпании могут обратиться на рынок ценных бумаг и, используя егомеханизм, найтикредиторов, которые были бы готовы удовлетворить потребностизаемщиков.

Рынок ценных бумаг предоставляет условия для двух видовзаимствования. Во-первых, в форме займов, при которой ожидается, что к какомуто моменту в будущемзаемщик погасит займ; в таких обстоятельствам заемщик будетплатить комиссию за получениеразрешения на использование денег в течение определенного периодавремени; как правило,эта комиссия представлена в форме регулярных процентных платежей,которыерассчитываются как процент от заимствования средств. Во-вторых, заемщик может предложить права собственности начасть компании. Здесь неожидается, что заемщик вернет заемные средства, так как онпозволяет новым владельцамкомпании делить с ним ответственность и (что более важно)участвовать в прибыликомпании. Совершенно ясно, что последний метод не доступен дляправительства. Но такжепонятно, что предприятие не может собирать налоги дляудовлетворения своих потребностейв финансировании. Поскольку центральное правительство и местные органы властидолжны обеспечиватьфинансирование своей деятельности до того, как поступят доходы отналогообложения и издругих источников, и деятельность этих категорий заемщиковосуществляется в большоммасштабе, то совсем неудивительно, что правительства являютсясамыми крупнымизаемщиками этой системы. Конечно, тот факт, что они являютсякрупнейшими заемщиками,также означает, что они становятся и основными поставщикамикапитала в момент окончаниясрока погашения займов в тех случаях, когда займы непролонгируются и не увеличиваются.Такое заимствование принимает разные формы в зависимости от сроковпогашения исоответственно по разным причинам привлекает различные категориипоставщиков капитала.Срок правительственных заимствований во многом зависит от причинывозникновенияпотребности в средствах и от того периода времени, которого, по

расчетам правительства,будет достаточно для погашения займа. В то же время государствоможет использовать этусистему с тем, чтобы показать рынку в целом, какими должны бытьосновные тенденции дляреализации финансовой политики государства и, в частности,политики в области процентныхставок.Таким образом, государства могут выпускать краткосрочные долговыеинструменты для того,чтобы сгладить денежные потоки своих собственных ресурсов нанастоящий момент, т. е.независимо от причин появления у государства срочной потребности всредствах, либо длятого, чтобы заплатить своевременно за товары и услуги в товремя, как денег в казненедостаточно, либо для того, чтобы увеличить краткосрочныеденежные ресурсы по какимлибо другим причинам.Государство может использовать краткосрочные формы заимствования вцелях контроля закраткосрочными банковскими процентными ставками. Например, еслиправительство считает,что оно должно стать более конкурентоспособным на международномрынке, то оно можетповысить процентные ставки. В связи с этим оно может выпуститьновый краткосрочный займи предложить более высокие процентные ставки, тем самым показываярынку, что в целомпроцентные ставки начинают расти. Государство также можетhqonk|gnb`r| выпуски такихдолговых инструментов в целях контроля денежной массы, находящейсявфинансовой системе.Выпуск краткосрочных займов при условии их приобретенияпокупателями в принципеизымает денежную массу из обращения, что оставляет меньше средств,которые могут бытьиспользованы для покупки товаров и услуг, и это также позволяетконтролировать способностьстраны тратить деньги на потребительские товары.Правительство также может заимствовать деньги для финансированиякраткосрочных проектовили для финансирования покупки различные активов. Из политическихсоображенийправительство, даже если у него есть какие-то долгосрочныепроекты, может продолжатьзаимствовать коаткосрочные средства для того, чтобы уравновеситьрыночные силы спроса вчастности, для того, чтобы позволить корпоративному секторуполучать долгосрочныекредиты. Иными словами, в тех случаях, когда компании получилидолгосрочные проекты, илиправительство стремится создать стимулы к строительству (чтотребует долгосрочногофинансирования), то оно может ограничить себя в стремленииконкурировать за долгосрочныересурсы, используя рынок краткосрочных заимствований. Важным дляинвесторов в этойситуации является тот факт, что кредитоспособность компаний врядли будет такой жевысокой, как и кредитоспособность правительства. Для того чтобы правительство могло оплачивать другие крупныеконтракты, а также в целяхпогашения долгосрочных займов, ему могут понадобиться болеедолгосрочные средства.

Таким образом, государство использует эту часть рынка дляфинансирования крупныхнациональных международных проектов и программ. Второй областью заимствования после государства являетсякорпоративная сфера.Промышленное предприятие или коммерческая фирма также время отвремени испытываютпотребности в привлечении дополнительных денежных ресурсов. Какбудет показано ниже, сточки зрения финансового менеджмента, компаниям в любой ситуациине рекомендуетсяпривлекать новые ресурсы только за счет размещения новых акцийсреди владельцевкомпаний. Для компании в вопросе привлечения финансирования самымважным являетсястоимость дополнительного капитала. Так же, как и правительства, компании могут испытыватьпотребности в заимствованиисредств для финансирования краткосрочных или долгосрочныхпроектов, Совершенноочевидно, что пройдет много времени прежде, чем проект развитияначнет приносить какуюлибо пользу. Компании также могут потребоваться средства дляфинансирования приобретениякакой-либо другой компании или предприятия. Однако, в отличие отop`bhrek|qrb`, компанияимеет право выпускать акции помимо привлечения займов. Компаниятакже должна учитывать,сколько денежных средств она имеет на настоящий момент. Конечно,очень хорошо, есликомпания обладает большим количеством ценных активов и имеет многозаказов, но, не имеяденег, она не сможет заплатить за сырье для производствапродукции, требуемой длявыполнения заказов, и не сможет выплатить заработную платуперсоналу и соответственно несможет получать прибыль. Следовательно, как и правительство, компания должна определитьсрок, на который ейпотребуются средства, и в течение какого периода времени онасможет погасить этот долг.Соответственно для компании важно управлять своими финансами,планируя не только наслучай текущих потребностей в капитале, но и прогнозируяпотребность в денежных потоках,включая возможности погашения займа.Как уже говорилось, компания должна учитывать стоимостьпривлечения капитала. Хотятехнически компания, являясь юридическим лицом, можетсуществовать бесконечно, напрактике это будет возможным только в том случае, если она имеетположительные денежныепотоки. С тем, чтобы получить кредит, компания, возможно, должнабудет предоставитьобеспечение или гарантию того, что она сможет погасить займ. Этоозначает, что компаниябудет рисковать потерей некоторых своих активов в том случае, еслиона не сможет погаситьсвой долг вообще или погасить его своевременно; некоторые активымогут быть конфискованыдля того, чтобы реализовать их и погасить долг. Если такиеактивы, которые могут бытьжизненно важными для производства товаров или предоставленияуслуг, будут потеряны, то

это может вылиться в закрытие предприятия. В принципе такаяпрактика распространяется навсе формы заимствований независимо от того, были ли они полученыв банке или через рынокценных бумаг. Компания может также привлекать средства на неопределенный периодвремени, выпускаяакции. В данном случае стоимость капитала, с точки зрения выплатыдивидендов по акциям,контролируется самой компанией, т. е. если компания не получиланикакой прибыли, нетнеобходимости выплачивать дивиденды. При таких условиях можетоказаться, что длякомпании всегда менее рискованно привлекать капитал черездальнейший выпуск акций.Однако последствием таких действий может стать размывание правсобственности акционеровкомпании (если, конечно, они не могут позволить себе каждый разподписываться на новыйвыпуск), и это может быть неприемлемо для старых акционеров,особенно если они владеютконтрольными пакетами.Таким образом, факторы, влияюшие на стоимость капитала длякомпании, определяются нетолько ставкой и периодом погашения, но и тем воздействием,которое окажет привлечениекапитала на будущее благосостояние предприятия. Следовательно, приопределениипотребностей в финансировании необходимо оценивать соотношениемежду заемными исобственными средствами в структуре капитала компании. Еслизаемные средства намногопревышают собственный капитал, то компания может статьчувствительной к любымнеблагоприятным изменениям на рынке или в каком-то отдельномсекторе, что может привестик неспособности компании обслуживать свой долг. В то же времямаленькая доля заемныхсредств по отношению к собственному капиталу может выразиться взамедлении темпов ростаприбыли на одну акцию компании и вылиться в перенасыщение рынкаценных бумаг акциями,что в свою очередь может привести к падению цены акции и сделатькомпанию открытой дляпоглощения другими компаниями.Источником средств для инвестирования, как было показано раньше,являются сбережения, т.е. те средства, которые не были израсходованы на потребительскиенужды. Инвестиции могутисходить от государства, частных лиц, финансовых учреждений ииностранных источников.Поскольку правительство не откладывает средства специально длятого, чтобы потом ихинвестировать в инструменты рынка ценных бумаг, то основноевнимание необходимо уделитьчастным лицам и финансовым учреждениям (как национальным, так ииностранным) какосновным поставщиками капитала. Частные лица могут делать сбережения, используя самыеразнообразные инвестиционныепродукты, но обычно только объединение мелких сумм, имеющихся уотдельных вкладчиков, вкрупную сумму может удовлетворить потребности правительственных икорпоративных

заемщиков. Хотя некоторая часть индивидуальных инвестороввкладывает средстванепосредственно в ценные бумаги, все-таки большая частьпредпочитает косвенноеинвестирование.Сбережения частных лиц, помимо тех средств, которые лежат набанковских счетах, могутбыть использованы для покупки частных пенсионных программ упенсионных фондов. Или же,что более вероятно, сбережения могут быть направлены настрахование жизни, страхованиеавтомобилей и домов или могут быть вложены в другие страховыепродукты. Дальнейшийдополнительный доход может использоваться для вложения средств впаевые фонды или дляприобретения паев в других коллективных инвестиционных фондах.Наконец, частные лица сбольшим неинвестированным доходом могут доверить свои средствафинансовому менеджерудля того, чтобы он мог их инвестировать по своему усмотрению от ихимени.В число финансовых учреждений, вкладывающих средства в ценныебумаги, входят: банки,пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды и другиепрофессиональныефинансовые менеджеры.Банки привлекают депозиты в расчете на прибыль от предоставленияэтих средств в кредитпод более высокий процент, чем они платят вкладчикам. Они такжемогут заимствоватьсредства и предоставлять их в кредит под более высокие проценты,чем та ставка, которую онивыплачивают по полученному кредиту. Если рынок ценных бумагпредлагает такую же нормуприбыли, а в некоторых случаях и более высокий уровень доходности,чем по простомукредиту, то банки будут стараться работать на этом рынке для того,чтобы повысить своюприбыльность. Для того, чтобы сократить риск, который несут в себе заемщики, сточки зрения невозвратакредита, банки становятся членами банковских синдикатов покредитованию. Покупка ценныхбумаг обеспечивает то же самое объединение в синдикат иограничивает потенциальныйубыток суммой инвестиции. Пенсионные фонды принимают взносы от будущих пенсионеров, зная,что существуетбольшая вероятность того, что им не придется выплачивать пенсиибольшинству своихклиентов в течение первых лет. Следовательно, они могут вкладыватьсредства на длительныепериоды и получать доходы, которые они будут накапливать иреинвестировать, не испытываянеобходимости в поддержании денежных резервов для покрытиякраткосрочных обязательств.Однако для того, чтобы они могли отвечать по своим обязательствами выплачивать деньгипенсионерам, для них важно, чтобы уровень доходности фонда, покрайней мере, равнялсяуровню инфляции, или был бы выше, что гораздо предпочтительнее. Втечение каждогодесятилетия XX века доходность ценных бумаг всегда была вышедоходности по банковским

денежным депозитам. Страховые компании обычно принимают платежи по страховым полисамот предприятий ичастных лиц на регулярной основе. Затем они должны обеспечиватьналичие достаточногоколичества средств для того, чтобы отвечать при необходимости пообязательствам постраховым полисам. Компания, занимающаяся страхованием жизни,будет иметь все больше ибольше обязательств перед держателями полисов по мере увеличенияих возраста, так какувеличивается вероятность смерти клиента. Для компаний,занимающихся общимстрахованием и страхованием автомобилей, обязательстваувеличиваются по мере роста уровняинфляции, что приводит к повышению стоимости запасных частей,затрат на перестройку иросту счетов за ремонт. То же самое относится и к таким продуктам, как частноемедицинское страхование.Следовательно, страховым компаниям необходимо инвестироватьизбыточные активы иденежные средства с тем, чтобы обеспечить наличие капитальнойбазы, достаточной для того,чтобы отвечать по обязательствам по полисам, а также зарабатыватьприемлемую нормуприбыли для своих акционеров. Соответственно страховая компания,инвестирующая своисредства на длительный период, должна обеспечить наличие средств,достаточных длясвоевременного удовлетворения обязательств.Паевые фонды, представляющие собой коллективные инвестиционныесхемы, создаютинвестиционный механизм для мелких инвесторов, которые считают,что они не обладаютнеобходимыми навыками и временем для того, чтобы самостоятельноуправлять своимиинвестициями. Объединяя средства многих инвесторов, паевые фондымогут воспользоватьсявыгодами экономии за счет масштаба (то есть более низкиекомиссионные затраты и болееширокая диверсификация риска путем его распределения по большемучислу индивидуальныхинвестиций, что будет более эффективным с экономической точки, чемдля индивидуальногоинвестора).Конечно, такие фонды не могут инвестировать средства на столь жедлительные сроки, что ипенсионные фонды и страховые компании, так как инвесторы могутпотребовать возвратасвоих средств гораздо раньше для того, чтобы использовать их вдругих целях. Однако по мереповышения уровня доходов и жизни увеличивается вероятность того,что поток инвестиций втакие организации увеличится. Это выливается в то, что фондамприходятся изыскивать новыеинвестиционные возможности для вложения привлеченных средств. Инаоборот, еслиинвесторы хотят получить свои деньги обратно, то это означает, чтов результате паевой фондстанет продавцом инвестиций.В число других организаций по профессиональному управлениюсредствами могут входитьбанковские организации, брокеры по акциям и другие организации,

предоставляющиеколлективные инвестиционные схемы, и даже частные инвестиционныеклубы. Осуществляясвою деятельность, каждая из этих организаций будет пытатьсяизвлечь выгоду из экономии намасштабе, о которой говорилось раньше. Соответственно они тожемогут стать крупнымипоставщиками капитала на рынок. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Кто является наиболее активными заемщиками капитала нафинансовых рынках?2. Почему денежные средства, в противоположность активам,настолько важны для компании?3. В чем состоят основные различия между государством(правительством) и корпорацией как основными заемщиками капитала? 4. Кто является основными поставщиками капитала нафинансовых рынках? 5. В чем состоят особенности инвестирования частныхлиц?6. Почему инвесторы решают вкладывать средства в паевые фонды?

1.2 ИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА

Термин »денежные рынкиј используется для описания рынка долговыхинструментов сосроком погашения менее одного года (и обычно значительно меньшеодного года). Обычнооперации с такими продуктами осуществляют между банками ипрофессиональнымиуправляющими краткосрочными денежными средствами в основном навнебиржевом рынке, ане через официальную биржу. Частные инвесторы обычно не проявляютзаинтересованности вэтой области.Это сложный рынок, на котором банки могут покрывать своипотребности в ликвидности (тоесть краткосрочные потребности в денежных средствах), аЦентральный банк можетиспользовать данный рынок для поставки или использования средствнациональной денежнойсистемы.На данном рынке действуют четыре основных инструмента:? казначейскиевекселя;? переводные векселя (коммерческие векселя);? коммерческие бумаги;? депозитные сертификаты.

КАЗНАЧЕЙСКИЕ ВЕКСЕЛЯ

Казначейские векселя выпускаются государством в качествеобязательства выплатитьопределенную денежную сумму, как и по всем векселям. Онивыпускаются с дисконтом поотношению к лицевой (номинальной) стоимости. Вексель представляетсобой долговойинструмент, но по нему не выплачиваются ни проценты, ни купоннаяставка. Он простообладает лицевой стоимостью, которая будет выплачена на датупогашения, которая частонаступает через три месяца с даты эмиссии векселя.Фактический уровень доходности на момент эмиссии определяется наоснове процентной

ставки, которая лежит в основе дисконта. Например, если внастоящий момент основнаяпроцентная ставка по государственным ценным бумагам составляет10%, то тогдатрехмесячный вексель с номинальной стоимостью $100 будет выпущенon цене $97.56. Этосоставит доход в размере $2,44, что равняется 2,5% (за 3 месяца)на сумму $97,56, что в своюочередь в годовом исчислении составляет 10% от общего дохода.Как правило, правительство осуществляет эмиссию казначейскихвекселей регулярно и, какговорилось раньше, это дает ему возможность изымать деньги изобращения (потому что послепокупки таких векселей у банков остается меньше средств дляпредоставления кредитов) иливкладывать их в обращение (когда правительства выкупают векселяу банков).В итоге формируется активный вторичный рынок, так как банкииспользуют эти инструментыдля того, чтобы их ресурсы постоянно приносили хоть какой-нибудьдоход. Векселя такжеприобретаются крупными институциональными инвесторами дляиспользования в качествезалога для выполнения маржинальных требований по производныминструментам (требованиядоказать способность противостоять убыткам по этим продуктам фьючерсам и опционам).

ПЕРЕВОДНЫЕ ВЕКСЕЛЯ (КОММЕРЧЕСКИЕ ВЕКСЕЛЯ)

Эти векселя выпускаются компаниями опять-таки в качестве долговыхинструментов в уплатуза товары и услуги. Такие векселя получают дополнительноедоказательствокредитоспособности в форме банковской гарантии или акцепта.Компания, получающаявексель, может извлечь из самого векселя очень мало пользы, ноона может продать этотвексель другому банку для того, чтобы получить необходимыесредства. Покупающий банкприобретает вексель с подходящим дисконтом по отношению к лицевойстоимости в связи сфинансовым риском непогашения долгового обязательства в срок.Процесс расчета дисконтааналогичен процедуре с казначейскими векселями, однако, ставкадисконта отражаетвеличину риска, связанного с операцией.

КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ

Коммерческая бумага аналогична простому векселю, хотя вексельявляется самостоятельныминструментом, а коммерческая бумага выпускается как частьпрограммы финансирования (тоесть как только истекает срок действия одного выпуска, тут жевыпускается другой).Фактически коммерческая бумага является альтернативойкраткосрочного банковского кредита.Соответственно эмитент является исходным заемщиком и неперекладывает свои долговыеобязательства на третью сторону.

ДЕПОЗИТНЫЕ СЕРТИФИКАТЫ

Депозитный сертификат - это сертификат, подтверждающий размещениеdeonghr` у эмитента иявляющийся объектом для торговли, аналогично сберегательнойкнижке, выдаваемой банкомпри внесении депозита на индивидуальный банковский счет. Выпускдепозитного сертификатав такой форме делает его переводным. Он выпускается сфиксированной процентной ставкой,что означает, что эмитент берет на себя обязательства погаситьинструмент по его лицевойстоимости плюс сумма процентов в конкретный момент в будущем.Например, депозитныйсертификат может быть выпущен с лицевой стоимостью $1 млн.,процентной ставкой 10% исроком погашения один год. Следовательно, на дату погашения будетвыплачена сумма, равная$1 млн., плюс $100.000, то есть $1,1 млн. Такие платежи такженазываются »основная суммадолга плюс процентыј.Такие документы, удостоверяющие право собственности, частовыпускаются в форме напредъявителя (то есть они не регистрируются на имя конкретноговладельцам и, такимобразом, они могут обращаться на вторичном рынке со скидкой поотношению кокончательной стоимости, то есть $1,1 млн. Как и у векселей,размер дисконта отражает каквремя, оставшееся до конца срока действия, так и текущиепроцентные ставки, преобладающиена банковском рынке.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Кто является основными участникамиденежного рынка? 2. Какова процедура определения дисконта впроцессе ценообразования векселей? 3. Как правительство использует денежныйрынок? 4. Опишите направления использованиявекселей. 5. Каково основное различие междудепозитным сертификатом и векселем?

1.3 ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Инструменты рынка ценных бумаг можно разбить на три основныхкатегории инвестиционныхпродуктов:? облигации;? акции;? инструменты, дающие право на другой инструмент.Более 90% от стоимости всех национальных и международныхинвестиционных продуктовсоставляют облигации, которые представляют собой наиболее важнуюобласть для изучения.

(1) ОБЛИГАЦИИ

Облигации представляют собой кредитные соглашения, основанные наценных бумагах, покоторым не существует единственного кредитора, а, наоборот, целыйряд кредиторов,предоставляющих свои средства в кредит одному заемщику.

Секьюритизация позволяетинструментам, несущим право собственности, обращаться на рынке.Следовательно, облигациипредставляют собой заимствование, которое представлено в такойформе, которая позволяетэтим обязательствам свободно обращаться на рынке.Особой чертой большинства облигаций является то, что онипредлагают купон сфиксированной процентной ставкой, что дает заранее известнуюгодовую норму прибыли.Соответственно и заемщик знает свои ежегодные расходы позаимствованию, и кредитор знаетту сумму процентных платежей, которую он будет получать каждыйгод. Хотя купон и являетсяпостоянной величиной, все-таки сама цена облигации будет менятьсяв зависимости отпроцентных ставок, которые существуют на рынке в настоящий момент,а также от общеговосприятия экономических факторов (в частности, уровня инфляции встране). Фиксированнаяпроцентная ставка, устанавливаемая по облигациям, будет во многомзависеть от »качествајэмитента, а также от любых других долговых инструментов, которыебыли выпущены даннымэмитентом и находятся в обращении в настоящий момент.Некоторые из облигаций могут иметь купон с плавающей процентнойставкой. Для того,чтобы выпустить облигации с плавающим купоном, необходимосоответствовать тем же самымкритериям »качествај, а сама плавающая ставка будет объявлятьсякак величина или процентнад базовой ставкой (например, LIВОR ѕЛондонская межбанковскаяставка предложения помежбанковским депозитам). Таким образом, рыночная цена облигациибудет менееизменчивой, так как процентная ставка будет корректироваться,например, каждые шестьмесяцев для того, чтобы отразить рыночные условия на настоящиймомент.Поскольку кредитные соглашения имеют определенный срок действия,большинствооблигаций будут погашаемыми или срочными, т. е. это означает, чтобудет устанавливатьсядата погашения (для погашения основной суммы долга). По некоторымоблигациям будетнесколько таких дат. Более подробно этот вопрос будетрассматриваться в главе 3. Меньшаячасть облигаций выпускается в непогашаемой или бессрочной форме.Это означает, что датапогашения не устанавливается, но у эмитента всегда есть правовыкупить эти облигации ианнулировать выпуск (но обычно эмитенты аннулируют выпуски тольков тех случаях, когдаони считают, что смогут привлечь средства на более выгоднойоснове).Эти принципы могут распространяться на любые виды облигаций,независимо от того, были лиони выпущены государством или компанией. Корпоративные заемщики могут выпускать облигации следующих видов:? обеспеченные или ипотечные облигации;? необеспеченные облигации;? конвертируемые обеспеченные или необеспеченные облигации(подробно см. главу 3).

(2) АКЦИИ

Этот вид ценных бумаг может рассматриваться как бессрочныйкредит, который былпредоставлен компании в обмен на участие в прибыли в качествеодного из владельцевкомпании. Основным видом акций, обращающихся на рынке капиталов,являются обыкновенныеакции. Первоначальный капитал распределяется среди акционеровпропорционально сумме,внесенной при учреждении компании. Дополнительные акции могутвыпускаться по разнымпричинам для того, чтобы компания могла получить дополнительныесредства. Числовыпущенных акций и уплачиваемая за них цена будут разными в разныхвыпусках. Необходимотакже понимать, что акционеры принимают на себя риск, связанный сфункционированиемкомпании, за определенную долю прибыли, но они также обычно имеютправо голоса приоценке качества управления компанией, а также в процессе принятиярешений по вопросамполитики компании.По некоторым эмиссиям возникают определенные различия в степенипринятия риска. Этиразличия можно увидеть в названиях акций, например, отсроченныеили, напротив,привилегированные обыкновенные акции.Отсроченные акции - это обыкновенные акции, которые участвуют враспределении прибылипосле привилегированных, обыкновенных и других типов акций идающие право на дивидендтолько после конкретной даты или достижения компаниейопределенного уровня прибыли.Привилегированные обыкновенные акции - это термин, которыйиспользуется дляобыкновенных акций, которые обладают определенными льготами,привилегиями с точкизрения выплаты дивидендов или основной суммы по отношению кпервому виду.Следовательно, второй вид будет стоить больше, чем первый, так кактакие приоритетныеправа, совершенно очевидно, сокращают риск их владельцев (нотолько по сравнению спервым видом). В настоящий момент использование такого методапривлечения средств непоощряется, так как регулирующие меры рынка капиталов полагают,что все акции должныиметь равные права.Еще один вид долевых инструментов, который не входит в составсобственного капиталакомпании, но тем не менее является частью выпущенного капитала,m`g{b`erqophbhkechpnb`mm{lh акциями (с фиксированным дивидендом). Онипредставляют собойсамостоятельный (и отличный от других видов акций) вид долевойценной бумаги компании.По существу, это ценная бумага - гибрид, которая является частьюдолевых инструментовкомпании, и во всех выпусках она стоит на более высоком уровне,чем обыкновенные акции. ВГлаве 4 этот вид ценных бумаг будет рассматриваться болееподробно.

(З) ИНСТРУМЕНТЫ, ДАЮЩИЕ ПРАВО НА ДРУГОЙ ИНСТРУМЕНТ

Эта группа продуктов рынка ценных бумаг включает один инструмент,который создаетсякомпаниями-эмитентами, и другие инструменты, искусственносоздаваемые рынком икомпаниями, работающими с ценными бумагами.Тот продукт, который может эмитироваться компаниями, называетсяваррантом. Варрантывыпускаются для того, чтобы сделать базовый актив болеепривлекательным (т. е. онивыпускаются бесплатно для того, чтобы установить хорошую цену подругому инструменту).Это дает право владельцам варрантов подписаться на акции компаниипо определенной цене вкакой-то конкретный момент (моменты) в будущем. Единственноеправо, котороепредоставляет этот инструмент, - это право приобрести акции поэтим условиям.Остальные виды долговых инструментов являются либо техническиискусственными (т. е. онине были созданы компанией-эмитентом), либо представляют пакетценных бумаг из двухпредыдущих разделов. В этот вид продуктов входит большоеколичество разнообразныхинструментов, которые имеют общее название производные инструменты(в Главе 5 эта темарассматривается более подробно), а также паи в инвестиционныхфондах (называемыеколлективными инвестициями). Совершенно очевидно, что такиеинструменты должныприниматься рынком с уверенностью, а это произойдет только тогда,когда торговля такимипродуктами будет проводиться организованно (и будет признанарыночными регулирующимиорганами).Производные инструменты включают: американские и глобальныедепозитарные расписки(АDR, GDR), фьючерсы, опционы (каждый из которых такжерассматривается в Главе 5), атакже СВОП ы (SWAPS), соглашения о будущих процентных ставках(FORWARD RATEAgreements-- FRAs) и свопционы (SWAPTIONS). Последние три видаинструментовпродолжают тему фьючерсов и опционов.Последним видом продуктов на этом рынке являются коллективныеинвестиции. Менеджерсобирает средства индивидуальных инвесторов я инвестирует общуюqslls как единыйинвестор, и все инвесторы владеют определенной долей этой общейинвестиции. В число такихинвестиций входят паевые фонды, а также некоторые страховыеполисы, основывающиеся наинвестиционных продуктах того же плана, что паевые фонды. Дажепенсионные фонды могутбыть организованы так, что взносы в них будут представлять собойдоли в паевом фонде.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Перечислите три типа инвестиционных продуктов рынкаценных бумаг. 2. Объясните различия между обеспеченными и

необеспеченными займами.3. Почему регулирующие органы в целом не одобряют различныеограничения, накладываемые на обыкновенные акции? 4. Приведите три примера производных инструментов.5. Что представляет собой коллективная инвестиция?

1.4 ПЕРВИЧНЫЕ И ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ

Eсли попытаться дать самые общие определения , то»первичныйрынокј - это термин,который используется для описания тех случаев, когда ценныебумаги впервые появляются напубличной арене обычно в обмен на денежные средства. »Вторичныйрынокј - это термин,который используется для описания случаев, когда вторые ипоследующие траншинаходящихся в обращении ценных бумаг появляются на публичнойарене; это также тот рынок,на котором обращаются ценные бумаги, которые раньше появились нарынке.Очень важно отметить, что первичный рынок представляет собой рынокновых эмиссий иметод, который большинство заемщиков использует для привлеченияновых ресурсов. Длятого, чтобы этот рынок работал успешно, жизненно важно, чтобывкладчики и инвесторыобладали уверенностью в том, что они не зря вкладывают своиденьги в этот рынок. Слабыйпервичный рынок подорвет ликвидность вторичного рынка.Следовательно, существуетпотребность в предоставлении точной информации с тем, чтобыинвесторы имели возможностьпроводить сравнение с другими формами инвестиций и приниматьрешения, следует ливкладывать деньги в каждый новый выпуск. Другими словами, хорошийпервичный рынокдолжен быть селективным для того, чтобы можно было судить остоимости.С другой стороны, эмитент нуждается в хорошем первичном рынке длятого, чтобыпредложение на покупку ценных бумаг охватило как можно большуюаудиториюпотенциальных инвесторов, что должно позволить ему получитьнаиболее выгодную цену запредлагаемые ценные бумаги.Существует несколько методов листинга ценных бумаг наорганизованном первичном рынке. Вих число входят: (1) ПРЯМОЕ ПРИГЛАШЕНИЕ КОМПАНИЕЙ:Компания приглашает общественность подписаться на ее ценные бумагипо фиксированнойцене через опубликование проспекта эмиссии; все необходимыеформальности и андеррайтинг(гарантия выпуска) выполняются эмиссионной компанией (обычноинвестиционнымбанком/компанией по работе с ценными бумагами); (2) ПРЕДЛОЖЕНИЕ К ПРОДАЖЕ:Этот метод может использоваться в ситуации, когда кто-то изпервоначальных илисуществующих акционеров хочет предложить свои акции населению.Компания можеторганизовать синдикат банков и брокерских фирм, которыеприобретают весь выпуск для

распространения среди своих клиентов. Старые акционеры могутполучить право первымиприобрести предлагаемые акции. (3) ТЕНДЕРНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ:Инвестору предлагается участвовать в конкурсе на приобретениеакций по минимальной цене.После последнего срока подачи заявок финансовые советникикомпании рассчитывают »ценуисполненияј, которая позволит компании-эмитенту привлечьмаксимально требуемоефинансирование, цена исполнения может быть занижена, есликомпания нацеливает эмиссиюна особенно широкий круг акционеров (большое число акционеров,владеющих небольшимколичеством акций каждый). В результате подачи конкурсных заявоккомпания можетприобрести гораздо больше средств, чем если бы она позволиласпекулятивным инвесторамзаработать на премии за торги первого дня, а такое можетпроизойти, если цена выпуска былазанижена. Если по выпуску кто-то выступает в качествеандеррайтера, то тогда он (выпуск)будет распродан по минимальной цене тендера. (4) ЧАСТНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ:Метод, при котором инвестиционный банк подписывается напредлагаемые акции,предварительно определив небольшую группу клиентов, которым онзатем перепродаст акции.Или же инвестиционный банк может использоваться в качестве агентаи отвечать за поискконечных инвесторов для компании-эмитента. Это метод часто бываетдешевле для компании,чем публичное предложение, так как даже несмотря на то, что ценаможет быть несколькозанижена для клиентов (для того, чтобы сделать инвестиции болеепривлекательными икомпенсировать их потенциальную неликвидность), и все-таки этобудет меньше, чемстоимость андеррайтинга, который в данном случае не являетсянеобходимостью.Однако следует заметить, что регулирующие органы рынка ценныхasl`c обычно настаиваютна защите интересов инвесторов, что определяется требованием кминимальному числуакционеров и определенной долей акций, которая должна бытьпродана населению (обычно25%). Последнее требование, как правило, выполняется черезиспользование второгоинвестиционного банка или брокерской фирмы, которые и занимаютсяраспространениемакций. Использование такого метода, как размещение, может быть нетолько более дешевымметодом для маленьких выпусков, но и наиболее быстрым. Здесь такжевыше вероятностьуспешного проведения эмиссии, особенно когда уже есть компании,которые стоят в очередина подписку или на продажу, что может поглотить все имеющиесясредства. (5) ОБРАТНОЕ ПОГЛОЩЕНИЕ ПУТЕМ ОБУСЛОВЛЕННОГО ВЫПУСКА ЦЕННЫХБУМАГ:Метод, при котором частная компания может добиться листинга вситуации, когда открытоеакционерное общество предлагает свои акции в обмен навозможность покупки активов

частной компании; если контрольный пакет переходит к частнойкомпании, то фактическиможет считаться, что она имеет привилегии с точки зренияпривлечения средств, так как онаполучила листинг.

(6) ДОПУСК АКЦИЙ К КОТИРОВКЕ НА БИРЖЕ:При использовании этого метода нет необходимости в выпуске новыхценных бумаг, ноакционерный капитал компании должен быть достаточно оплачен длятого, чтобы получитьдоступ к листингу или котировке на бирже. Следует понимать, чтопри такой формепредложения компания не привлекает никаких новых средств.Компания должна предоставитьдокумент о допуске, но, как правило, от нее не требуетсяпредоставление проспекта эмиссии,за исключением тех случаев, когда вслед за допуском компанияпланирует дополнительныйвыпуск акций или действия по привлечению средств.Хотя одна из основных задач, стоящих перед рынком ценных бумаг,состоит в обеспеченииэффективного механизма для привлечения капитала в целяхэкономического роста, не менееважным является наличие возможностей для получения прибыли зариск, который берут насебя те, кто предоставляет капитал. Это подчеркиваетсяинвестиционным афоризмом рынкаценных бумаг: »Любой дурак умеет покупать, самое важное - этознать, когда продатьј;другими словами, прибыль не будет прибылью, пока она не будетреализована.Вторичный рынок состоит из двух частей. Одна из этих частей можетбыть описана как рынокдля »подержанныхј ценных бумаг. Вторая часть состоит издополнительных выпусков ценныхбумаг, уже находящихся в обращении, независимо о того, является лиpegsk|r`rnl выпускапривлечение новых средств или нет.Вышеупомянутые методы представляют собой общие способы получениялистинга для ценныхбумаг/компаний. Ниже приводятся методы, которые используются дляполучения листинга поновым выпускам уже существующих ценных бумаг, которые уже имеютэтот листинг: (1) ЛИСТИНГ ЧЕРЕЗ ИСПОЛНЕНИЕ ИЛИ КОНВЕРСИЮ:Новые ценные бумаги или новые выпуски уже обращающихся ценныхбумаг могут получитьлистинг через исполнение опциона на новые акции (схемыпремирования сотрудников илируководителей компании) или через конверсию котируемой ценнойбумаги в другую формуценной бумаги, или же через подписку на варранты для конверсии вдругой вид ценных бумаг. (2) ВЫПУСК ПРАВ:Компания хочет привлечь дополнительные средства через выпуск илистинг нового выпускаобыкновенных акций при соблюдении привилегированных условий пофиксированной цене(обычно несколько ниже текущей рыночной цены). Если кто-то изакционеров не захочетприобрести эти права, то они могут быть проданы за пределамикомпании, а премия, т. е. суммапревышения цены выпуска, будет кредитована на счет отказавшегося

акционера. (3) ОТКРЫТОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ:Предложение выносится на рассмотрение акционеров, приглашая ихподписаться на покупкудополнительных акций по фиксированной цене, но (в отличие отвыпуска прав) числоприобретаемых акций необязательно будет зависеть от количестваакций, которыми акционеруже владеет. Этот процесс приводит к более высокой цене, так какакционеры, готовыезаплатить больше, получат и больше акций. С точки зрениярегулирования существуеткомпромисс между принципом преимущественного права и фактомпривлечения компаниейдополнительных средств. (4) БОНУСНЫЕ ИЛИ КАПИТАЛИЗАЦИОННЫЕ ВЫПУСКИ:Акции создаются в результате капитализации резервов и бесплатнораздаются существующиеакционерам пропорционально числу акций, которыми они уже владеют.Этот и другие вопросы функционирования вторичных рынков будутболее подробнорассматриваться в Главе 4. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Каковы основные различия между первичными и вторичнымирынками? 2. Почему на первичных рынках так необходимо раскрыватьважную информацию? 3. Опишите три метода листинга на первичном рынке. 4. Опишите две составные части вторичного рынка. 5. Каковы различия между выпуском прав и открытымпредложением? 1.5 РОЛЬ ПОСРЕДНИКОВБольшинство людей считают, что компания по работе с ценнымиasl`c`lh - это фирма,выступающая в качестве агента, который берет комиссию законсультацию и предоставлениеуслуг для клиентов, предполагая, что этот агент всегда будетзарабатывать деньги, так как онберет комиссию за то, что покупает ценные бумаги, когда ценыначинают расти, и продает их,когда цены начинают падать (хотя на самом деле все может бытьсовсем по-другому).В общих чертах деятельность компаний, работающих с ценнымибумагами, называетсяпосредничеством, так как они выступают в качестве промежуточногозвена в процессе сведенияпокупателей и продавцов. Основная часть их работы заключается в том, что они выступают вкачестве агента клиента,что закреплено в контракте. Теоретически это означает, что брокерзнакомит покупателя ипродавца для того, чтобы обеспечить проведение операции. Напрактике это происходит оченьредко. На западных организованных рынках биржи и рынки требуют,чтобы в соответствии сих правилами брокерские конторы несли ответственность за действиясвоих клиентов.Таким образом, если клиент не может совершить поставку ценныхбумаг при сделке напродажу, то тогда брокер должен осуществить эту поставку сам,купив ценные бумаги нарынке. И наоборот, если клиент не может заплатить за ценныебумаги при сделке на покупку,то тогда брокер должен сам профинансировать покупку и затем

продать эти ценные бумаги длятого, чтобы осуществить платеж (или оставить позицию у себя).Для понимания роли брокера нужно учитывать те взаимоотношения,которые существуют набирже/рынке. Обычно регулируемые биржи устанавливают жесткиеусловия членства иполучения листинга. Таким образом, каждая брокерская фирма должнаудовлетворятьтребованиям к достаточности капитала и компетентности, чтобыподдерживать надежностьрынка и уверенность в нем пользователей. Обычно требуется, чтобыброкер располагалтехникой, которая позволяет предоставлять отчеты в соответствии стребованиями биржи исоблюдать стандарты проведения платежей. В дальнейшемвзаимоотношения, которыескладываются на рынке, зависят от структуры биржи, например, оттого, использует ли биржамаркет-мейкеров, или же операции проводятся напрямую междуброкерами.Таким образом, взаимоотношения будут зависеть от того, должны либрокеры как агентыпроводить операции через оптового маркет- мейкера, или же операцииосуществляются толькотогда, когда брокер найдет агента со встречной заявкой (илипринципала). Обычно на рынках,не использующих маркет-мейкеров, брокеры совершают большинствосделок с принципалами(это будет обсуждаться позже). С точки зрения проводимых на биржеnoep`vhi, как правило,брокерам не разрешается отказываться от сделки только потому, чтоони не хотят работать сэтим контрагентом.На посредническом рынке от брокеров, как правило, требуетсяпредоставлять своим клиентамплатежно-расчетные услуги по всем операциям, которые прошли черезих агентство, илиоперациям с принципалами. Поскольку от брокера обычно требуется,чтобы он брал на себяобязательства по осуществлению расчетов в соответствии справилами биржи или рынка, тоему необходимо иметь системы и процедуры, которые позволятосуществлять этот процессправильно и эффективно. Это влечет за собой то, что при заключениисделок системы брокерадолжны обеспечивать получение и передачу всей необходимойдокументации. Этадокументация будет зависеть от стиля поставки, характерного дляданного рынка. Если условия требуют физически поставить сертификаты или права,то тогда будут требования,например, поставить действительный сертификат на имя владельца.Если ценная бумага непредставлена никакими бумажными носителями, то документация можетпотребовать толькоэлектронных шифрованных сообщений. В любом случае следующая стадиясостоит в том,чтобы ?обеспечить перерегистрацию для формального перехода прав отпродавца к покупателю.Затем происходят расчеты с продавцом, когда полученные отпокупателя деньги переводятсяпродавцу.В случае с клиентом-покупателем у брокера, совершенно очевидно,существует потребность

быть уверенным в том, что покупатель предоставит ему достаточносредств для того, чтобыоплатить покупку своевременно. Любая задержка в получении чистойсуммы приведет к тому,что брокер должен будет профинансировать покупку ценных бумаг изсвоих собственныхисточников. Конечно, при выполнении всех этих действий очень важноучитывать время. Внастоящий момент на многих рынках существуют требования к тому,что весь процесс былзавершен в течение короткого периода времени. На многих рынкахсуществуют определенныеусловия расчетов, которые обязательно должны выполняться, которыеназываются Т + 3 (или5), т. е. расчеты и поставка происходят на третий (или пятый)рабочий день с моментазаключения сделки.Следующий фактор, который является жизненно важным наорганизованных рынках, состоит втом, что от брокера, выполняющего посреднические функции,ожидается или даже требуетсяобеспечение защиты средств клиента. Это нормативное требованиеозначает, что брокервсегда должен суметь продемонстрировать раздельность (официально- обособленность)средств, активов и инвестиций клиента от денежных средств иактивов брокерской фирмы,выступающей в качестве принципала. Это обеспечивается в результатесоздания отдельныхбанковских счетов, на которых будут находиться средства клиентов,которые пока не требуютсядля расчетов. Уполномоченный банк должен четко определитьноменклатуру этих счетов и вофициальном порядке осуществлять контроль за этими средствами стем, чтобы они неиспользовались ни брокером в личных целях ( только для погашениядолга клиента передброкером), ни в процессе официальной ликвидации брокерскойфирмы. Меры регулирования, как правило, также требуют проведениятщательного аудита этих счетов.Результатами этого процесса является следующее: брокеру необходимдоступ к средствам длятого, чтобы проводить в случае необходимости расчеты по операциямклиентов; вероятностьиспользования средств клиента в мошеннических целях сокращается;таким образом, клиентбудет чувствовать себя более уверенно, оставляя деньги у брокера.Поощрение клиентовоставлять средства на таких счетах позволяет системе расчетов бытьболее эффективной. И последнее. Выполняя роль посредника, брокер выполняет еще однуочень важную роль:предоставление инвестиционных консультаций клиентам. В этой связинеобходимопонимать, что клиенты должны рассматривать брокера какпрофессионала в областиинвестиций и будут обращаться к нему за советом по выборуинвестиций (в соответствии сопределенными требованиями к соблюдению критериев), поналогообложению ипланированию.С психологической точки зрения следует понимать, что большинствоинвесторов полагают, что

те инвестиции, которые приносят им хорошую прибыль, являются ихзаслугой (независимо оттого, следовали ли они рекомендациям брокера или нет), а теинвестиционные решения,которые приводят к убыткам, являются виной брокера.Хороший брокер должен сделать частью своей работы постоянныеисследования рынков иинвестиций, направленные на то, чтобы расширить свои знания, наоснове которых он даетрекомендации клиентам. Очень важно, чтобы инвестиционные решенияосновывались наизвестной информации. Исследования, таким образом, представляютсобой толкованиеинформации с точки зрения понимания последствий событий, которыепериодическиповторяются в истории. Другими словами, в процессе исследованийосуществляется попыткасформировать свою точку зрения на ценность каждой конкретнойинвестиции. Брокеры могутиспользовать результаты своих решений в пользу клиентов вкачестве основы для принятияинвестиционных решений.Помимо посреднических и исследовательских функций брокерскиекомпании предоставляют иряд других услуг, которые являются частью обычного набора услуг,ожидаемых рынком.Поскольку одна из основных функций брокера, выступающего вкачестве агента, состоит впредоставлении консультаций по инвестиционным вопросам, то вполнелогично, что брокерыхотят предлагать и услуги по управлению средствами от имениклиента. Большинствоиндивидуальных инвесторов хотят зарабатывать на своих деньгахбольше, чем они могутполучить от банковских депозитов. Однако, не имея специальныхзнаний, возможностей ивремени для отслеживания цен, управлять индивидуальным портфелемочень сложно. В большей степени это распространяется на сбережения среднегоуровня. Следовательно, длябольшинства частных лиц выгодно вкладывать свои средства (или, покрайней мере, частьсвоих средств) на счет к брокеру для того, чтобы онпрофессионально управлял ими. В такой ситуации регулирующие органы почти наверняка потребуютпроводить операции присоблюдении определенных согласованных условий. Такие условия,например, могут зависетьот готовности инвестора принимать на себя риск (и различныекатегории риска), от того,какой убыток может себе позволить инвестор; насколько серьезенполучаемый доход дляклиента; хочет ли клиент добиться прироста капитала (самого посебе или в сочетании сполучением текущего дохода); какие виды инвестиционных продуктовмогут бытьприобретены, а какие нет; а также любые другие разумныеограничения. Также необходимо,чтобы брокер получил доверенность или какой-либо аналогичныйдокумент, который позволялбы ему управлять средствами клиентов, поскольку эти активыостаются собственностьюклиента, и брокер будет осуществлять покупку и продажу от имениклиента.

Другие клиенты могут попросить брокера не только предоставлятьрекомендацииотносительно инвестиций, но и консультировать их по вопросамуправления портфелем. Здесьосновная задача состоит в том, чтобы посоветовать клиенту, какправильно сформироватьпортфель. Хотя клиенты могут (и, как правило, так и происходит)настаивать на том, чтобысамим принимать инвестиционные решения, брокер все-таки может импосоветовать, какправильно сочетать в портфеле инвестиции с фиксированным доходом идолевые инструменты(для того, чтобы иметь равные возможности как для получениядохода, так и для приростакапитала).Наряду с рекомендациями относительно оптимальной диверсификациипортфеля, необходимотакже обратить внимание клиента на валютный, страновой иотраслевой риски. Это такжераспространяется на те случаи, когда счета клиентов управляютсяброкером, но для того,чтобы принять какое-либо инвестиционное решение, брокер долженполучить разрешениеклиента.Еще один вид услуг, который следует упомянуть, - это проведениеоценки. На многих строгорегулируемых международных рынках предоставление таких услуг частоявляетсярегулятивным требованием по отношению к тем клиентам, счетамикоторых брокерыуправляют по своему усмотрению. Хотя многие инвесторы следят засвоими инвестициями,все-таки для них это мало полезно, если они не знают их стоимости.Как уже говорилосьраньше, большинство брокеров имеют быстрый доступ к текущим иисторическим ценам(иногда через электронные системы), и, следовательно, дляинвесторов было бы выгодновоспользоваться этой информацией для оценки стоимости своихинвестиций. При такой оценкенеобходимо знать о том, что входит в состав конкретной инвестиции(включая число акций), атакже необходимо делать корректировки на различные капитальныедействия, такие, каквыпуск прав и бонусные эмиссии.При проведении полной оценки необходимо определить стоимостькаждого компонентаинвестиции, умножить на число акций и соответственно определитьобщую стоимостьинвестиции. Затем будет необходимо проиллюстрировать добавление иизъятие ценных бумагиз портфеля со времени предыдущей оценки. Более того, эффективнаяоценка включает в себяразбивку инвестиций на различные категории (например, по странам иотраслям). И последнее.В процессе оценки отслеживаются все денежные позиции, которыеотражаются в отчетностипо валютам, а в случае необходимости конвертируются в базовуювалюту.Стоимость таких услуг будет разной у разных брокеров. Некоторыефирмы могутпредоставлять часть (но вряд ли все) своих услуг бесплатно,включая их стоимость в общуюкомиссию за обслуживание.

Важное значение имеет та деятельность, которой фирма занимаетсяот своего собственногоимени и которая может облегчить операции клиентов наряду с тем,что являетсяпотенциальным источником прибыли для самой фирмы. Этойдеятельностью не могутзаниматься фирмы, которые выступают только в качестве агентов.Однако с приходомкомпаний, работающих в двух направлениях (т.е. как агент, и какпринципал), и с вторжениемкоммерческих и инвестиционных банков в сферу финансовых услуг(хотя в США и вбольшинстве европейских стран это существовало всегда),opnteqqhnm`k|m{e клиентыожидают такого обслуживания.Одна из таких областей, которая облегчает обслуживание клиентов,называется арбитражем.Под арбитражем подразумеваются операции, при которых брокеры ищутаномалии,несоответствия в инвестиционных ценах, например, между:обыкновенной акцией иинструментом, в который она может быть конвертирована; акциейнациональной компании иее АДР или ГДР; производным инструментом и его базовым активом;двумя аналогичнымипроизводными инструментами; государственными облигациями сразличными срокамипогашения и т.д.В определенной степени клиенты (особенно институциональные) частосчитают, чтоарбитражная торговля осуществляется за счет конечногопользователя. Это происходитпотому, что предполагается, что самое »дешевоеј предложение будетиспользованоарбитражером, так как он постоянно ищет аномалии и непредоставляет таких возможностейдругим конечным пользователям. Однако необходимо понимать, чтопроцесс арбитражаособенно важен для любого рынка капитала, так как его основнаяфункция заключается всоздании ликвидности. Таким образом, результат арбитражазаключается в том, что, создаваяликвидность, он позволяет клиентам заключать выгодные для нихсделки тогда, когда это дляних удобно.Еще одна область, которая облегчает проведение операций клиентами(здесь брокерская фирмавыступает в качестве принципала), - это предоставление услугмаркет-мейкеров, чтоозначает, что фирма (или отдельное лицо) выступает оптовымпродавцом ценных бумаг. Не навсех рынках работают маркет-мейкеры; это является особой чертойрынков, расположенных,например, в Великобритании. В принципе роль маркет-мейкера состоитв готовности назватьдвустороннюю котировку рыночным посредникам с тем, чтобыобеспечить ликвидностьпродуктов, обращающихся на рынке. Маркет-мейкеры, обеспечивающиеликвидность рынка,получают определенные привилегии в качестве вознаграждения затот риск, который ониберут на себя, заключая сделки независимо от того, хотят ониэтого или нет. Процессвыставления котировок состоит в том, что маркет-мейкер определяет

спрэд между ценой, покоторой он готов купить инструмент, и ценой, по которой он готовего продать. По крайнеймере, теоретически, потенциальная прибыль для маркет-мейкера какдля оптовика заключаетсяв разнице между двумя ценами.На самом деле торговля не так уж проста, как может показаться, таккак в одно и то же времяможет существовать очень много покупателей и лишь несколькоopnd`bvnb, и наоборот. Всвязи с этим необходимо, чтобы маркет-мейкер мог открыть короткуюпозицию (т. е. продатьте ценные бумаги, которых у него нет) и иметь возможность взятьценные бумаги в кредит длятого, чтобы осуществить поставку этих ценных бумаг. Более того,маркет-мейкерам обычнопредоставляется приоритетное право заключать сделки по своимкотировкам до того, как этосделают другие пользователи рынка. Если фирма выступает и какагент, и как принципал, тотогда маркет- мейкеры могут предоставлять агентам из их же группынекоторые привилегии сточки зрения готовности осуществить сделку по запрашиваемой цене.Этот принцип и стремление брокеров заработать комиссию на той и надругой стороне приказаприводят к концепции встречных приказов клиентов. Посколькупотребности иинвестиционные портфели разных клиентов могут значительноразличаться, то очень частобывают случаи, что одна и та же ценная бумага можетрассматриваться как убыточная дляодного инвестора и в то же время оставаться привлекательной длядругого инвестора.Соответственно брокер с приказом на продажу может знать о том, чтосуществуют клиенты,которые хотели бы купить эту же ценную бумагу (хотя запрашиваемыеклиентами цены могутбыть разными). Однако верным является и то, что рынки не стоят наместе, и взгляды могутрезко измениться. Соответственно для брокерской конторы может бытьвыгодно постаратьсякак можно быстрее найти встречные заявки для заявок своихклиентов, не говоря уже о том,что клиент будет благодарен за ту помощь, которую ему предоставили(т. е. он будет лояленпо отношению к тому, кто ему помогает).Как говорилось раньше, этот процесс помощи клиентам в проведенииопераций можетявляться неотъемлемой частью роли маркет-мейкеров, входящих вгруппу компании, но этотакже может являться продолжением процесса помощи клиентам, т. е.здесь компания будетвыступать в качестве принципала. При условии, что компания,работающая с ценнымибумагами, имеет достаточно свободных средств (или возможностьполучить кредит), фирмаможет использовать эти средства для себя как независимогоинвестора, т. е. в дополнение кагентской функции. Тогда та часть компании, которая работает какпринципал, можетпродолжать помогать агентскому отделу обслуживать клиентов (по темпричинам, которыеупоминались раньше), поскольку складывающиеся позиции могут бытьзахеджированы

(защищены) или управляться с использованием различных методов.В принципе и маркет-мейкеры, и внутренние арбитражеры тоже могутвыступать в качествепринципалов помимо фактических внутренних инвесторов-принципалов.Естественно,основная задача каждого из этих сегментов - это получение прибылидля фирмы и повышениедоходности используемого капитала. Принцип, лежащий в основедвойногофункционирования, состоит в том, чтобы попытаться добитьсялояльности клиентов,предоставляя им столько услуг, сколько им надо. Однако вдействительности клиенты,особенно институциональные клиенты, постоянно находятся поддавлением с точки зренияповышения собственной результативности, поэтому соблюдениелояльности не всегда бываетэкономически оправданно.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Каково различие между деятельностью агента ипринципала? 2. Какие преимущества дают брокеру инвестиционныеисследования? 3. Что имеется в виду под защитой средств клиентов? 4. Почему клиенты поручают брокеру управлять ихсредствами по своему усмотрению? 5. В чем состоит роль арбитражера?

1.6 ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ЦЕЛИ И РЕШЕНИЯНаучный теоретический подход предполагает, что инвесторырациональны и инвестируютсредства с конкретной целью. Хотя это верно для профессиональныхменеджеров, все-такиследует понимать, что не существует четкой границы междуинвестициями и спекуляцией, и то,что имеет целью получение быстрой прибыли, должно скорее считатьсяспекуляцией, а неинвестицией.На самом деле частные инвесторы не всегда используют рациональныйподход. Например,частные лица покупают акции универсального магазина толькопотому, что они чувствуютсебя более важными людьми, когда приходят в этот магазин запокупками; или же онипокупают акции компании, предоставляющей коммунальные услуги,только потому, чтосчитают себя вправе жаловаться на размеры счетов за коммунальныеуслуги. На некоторыхразвивающихся рынках такой нерациональный подход можно наблюдать уквазипрофессиональных менеджеров, которые покупают большие пакеты акцийтолько для того,чтобы получить место в совете директоров компании (это не следуетпутать с венчурнымкапиталом, когда приобретается большое количество акций для того,чтобы превратить слабоепредприятие в более эффективное). От этого нерациональногоинвестиционного подходапострадал рынок в Чешской республике, который превратился в рынокдля контрольныхпакетов, а не в настоящий рынок инвестиций в экономику.Возвращаясь к теории, следует сказать, что инвестиции имеют триосновных цели:

? создание потока доходов;? достижение прироста капитала;? или же сочетание первых двух задач с какой-то конкретнойконечной целью.Доход можно определить как регулярный приток денежных средств дляпокрытия расходов.Этот денежный поток обычно имеет форму процентов (от облигаций)или дивидендов (отакций), но также доход может быть получен от капитала в случаеликвидации.Прирост капитала может быть определен как увеличение цены черезповышение стоимостиакционерного или через непрерывное реинвестирование сложныхпроцентов. Принятие инвестиционного решения будет зависеть от целей, которыестоят перединвестором, и различных характеристик финансовых активов, которыедолжны быть выбраныдля инвестиций. Следовательно, предпосылкой инвестиционнойконсультации являютсянесколько факторов, наиболее важным из которых является денежнаясумма, которая можетбыть использована для инвестирования. Этот фактор предполагает,что был проведен анализситуации и выяснено, что эти средства не потребуются ни для какихдругих целей.Следующий фактор - каковы причины потребности инвестора в этойинвестиции, т. е. цельюможет быть получение дохода сейчас для того, чтобы покрыть какието будущие расходы;обеспечить получение доходов для оплаты каких-то непредвиденныхрасходов и покупок,другими словами, доход для будущего; защитить капитал от инфляции(хранение сбереженийпод матрацем приводят к падению покупательной силы денег по мерероста цен на товары иуслуги) или увеличить капитал для использования в будущем (т. е.используя краткосрочноеналичие текущих доходов); период времени, на который инвесторготов инвестироватьсредства; отношение инвестора к риску (потере части или всей суммыв результатеинвестиции); а также налоговые условия клиента.Поскольку никто не может предоставить гарантии прибыльностиинвестиции, и всегдасуществует вероятность того, что стоимость инвестиции упадет, тонаиболее важным извышеперечисленных факторов является подход инвестора к риску. Этатема более подробнобудет обсуждаться в главе 7. Однако уже на данном этапе изложенияследует понимать, чтосуществуют два основных принципа, управляющих рентабельностьюинвестиций. Онисостоят в следующем:? чем выше риск, связанный с данным продуктом, тем более высокоевознаграждение захочетполучить инвестор;? чем больше период инвестирования средств, тем большеевознаграждение будет ожидатьинвестор.При выборе конкретной инвестиции также необходимо учитыватьликвидность продукта, аликвидность в данном случае означает способность легко получитьденежный эквивалент, т. е.

не только способность продать инструмент, но и быстрота, с которойможно получить за негоденьги.Более того, необходимо учитывать налоговые условия. Здесь имеютсяв виду ставкиналогообложения доходов индивидуального инвестора, а такженалоговые условия, связанныес данным продуктом. В случае с иностранной инвестицией такжеследует учитывать правиланалогообложения или соответствующие меры валютного контроля.И последняя характеристика инвестиционного продукта, которуюнеобходимо принимать вовнимание, приносит ли данный продукт текущий доход, или он большеподходит с точкизрения роста капитала.В общих чертах, инвестиции, которые больше подходят для получениядохода, - этобанковские депозиты и инструменты денежного рынка, облигации свысоким купоном, долевыеинструменты с высоким доходом. В число инвестиций, которые большеподходят для ростакапитала, входят: долевые инструменты, взаимные фонды иоблигации с нулевым купоном.Опять-таки в общих чертах, в число инвестиций, которые считаютсяинвестициями снизким риском, входят: государственные ценные бумаги; банковскиедепозиты; инструментыденежного рынка; корпоративные облигации (компании с высокимкредитным рейтингом);взаимные фонды, инвестирующие средства в государственные ценныебумаги илиинструменты денежного рынка. Высокорисковые инвестиции включают всебя: долевыеинструменты в тех случаях, если акции не котируются на бирже;производные инструменты,такие, как фьючерсы и опционы (но необязательно АДР иликонвертируемые инструменты). В конечном итоге, принимая инвестиционное решение и выбираяобъект инвестиций, инвестордолжен задать себе два вопроса. Первый: могу ли я позволить себепотерять все эти деньги,если инвестиция будет неудачной? Второй: какова вероятность того,что эта инвестиция будетнеудачной? Как правило, инвесторы не ставят перед собой такиевопросы, так как они считают,что инвестиции и делаются для того, чтобы получить прибыль илитребуемые потоки доходов.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Объясните, почему частные инвесторы не всегда принимаютрациональные инвестиционные решения. 2. Каковы основные цели инвестирования? 3. Назовите два принципа, лежащих в основерентабельности инвестиций. 4. Какие характеристики инвестиции могутотпугнуть иностранного инвестора? 5. Какие инвестиции считаются приносящими доходи имеющими низкий риск?

1

ГЛАВА 2. ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ 2.0 ПОНЯТИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ Под инфраструктурой рынка ценных бумаг обычно понимаетсясовокупностьтехнологий, используемых на рынке для заключения и исполнениясделок,материализованная в разных технических средствах, институтах(организациях), нормах и правилах. Развитие инфраструктуры идет параллельно с развитием самогорынка, сростом оборотов на нем. Пока число сделок невелико и обороты рынкамалы,содержание инфраструктуры обходится дорого, поэтому она остаетсяна примитивном уровне. В частности, процедуры перехода ценных бумагосложнены,поиск партнера по сделке случаен, гарантии совершения сделкипрактическиотсутствуют. По мере роста оборота выполнение отдельных этаповкупли-продажи становится самостоятельным видом бизнеса. Критическиммоментом является возможность за счет стандартизации данного этапасделки иперехода к "массовому производству" снизить относительныетранзакционныеиздержки настолько, чтобы данный вид бизнеса оказался способнымфинансировать себя за счет отчислений сторон сделки. Сразу же отметим, что в издержки сторон необходимо включать нетолькопрямые затраты (на поиск партнера, оформление документов и др.),но икосвенные, реализующиеся в рисках. Иными словами, в затраты нужно(с некоторым весом) включать потери, которые могут произойти врезультатенеправильного исполнения сделки (например, отказа от поставкипосле платежа, поставки фальшивых бумаг и других). Как показывает история развития рынка ценных бумаг в развитыхстранах, основная тенденция заключалась в том, чтобы позволитькаждомуучастнику рынка принимать на себя те риски и в тех размерах,которые онсочтет нужными, пресекая при этом попытки свалить свой риск надругого,не заплатив ему за это или не заручившись его согласием. Для организации такого рынка создаются структуры, торгуя врамках которых участники освобождаются от определенных видов риска. Этирискипринимает на себя инфраструктура рынка, за что ее и приходитсясодержать(уменьшение риска вместе с доходностью).

2.1 РАЗЛИЧИЕ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО ВИДАМ ТОРГОВЛИ Рынок ценных бумаг, несмотря на его единство, можно условноразделитьна несколько сегментов, которые тоже называются рынками. Онихарактеризуются специфическими условиями, участниками торговли, ценнымибумагами,обращающимися на них. Классификация рынка ценных бумаг по организации торговли Классификация рынка ценных бумаг по организации торговливключаетбиржевой рынок, внебиржевой (розничный) рынок и электронный рынок. По видам бумаг, обращающихся, в частности, на российском рынке

сегодня выделяются: рынок государственных бумаг; рынок акций, в котором в свою очередь выделяются три основныхсегмента (иногда их называют эшелонами): "голубые фишки" (наиболееликвидныеакции крупнейших российских компаний), акции "второго эшелона",приближающиеся к ним, но еще не достигшие соответствующей ликвидности, иакциипредприятий, практически не появляющиеся на рынке; рынок ценных бумаг местного значения (в большинстве муниципальныхоблигаций или облигаций субъекта федерации); рынки векселей разных эмитентов; рынки производных ценных бумаг (в основном фьючерсов). БиржевойрынокНаиболее развитым является биржевой рынок. Он характеризуетсябольшимиоборотами, которые позволяют создать высокоэффективнуюинфраструктуру,способную принять на себя большую часть рисков и существенноускоритьсделки и уменьшить удельные накладные расходы. Платой за этоявляетсястрогая стандартизация сделки, жесткие ограничения надеятельностьучастников рынка, повышенные обязательства в отношении поддержанияликвидности и надежности.

Розничный (внебиржевой рынок) В случае, когда сделки небольшие, до сих пор оказываетсяневыгодноисполнять их через крупные специализированные торговые системы.Это связано с чисто экономическими параметрами. В таком случае покупательhdermeonqpedqrbemmn к дилеру и покупает бумаги прямо у него. Вкачестве примера можно указать на многие наши банки, торгующие облигациямисберегательного займа для населения. Это особый сегмент рынка ценныхбумаг, отличающийся от биржевого рынка по многим параметрам. Он называетсярозничным (внебиржевым) рынком (ОТС - market от английскогоOver theCounter - торговля из-за прилавка). Отметим, что иногда на внебиржевом рынке совершаются,наоборот,весьма крупные сделки, например, купля-продажа контрольногопакета. Вобщем, это рынок индивидуальных, нестандартизованных сделок.

Электронные рынки ценных бумаг Электронные рынки ценных бумаг возникли позже бирж - споявлениемсовременных средств связи и информатики. В настоящее времяобороты наних сравнимы с биржевыми. В России существовало несколько такогородасистем, но сегодня реально работает только Российская торговаясистема.

Российская торговая система Торговлю в ней осуществляют профессиональные брокеры и дилеры,объединившиеся в ассоциации ПАУФОР (Профессиональная ассоциацияучастников фондового рынка России) и НАУФОР (Национальнаяассоциация участников фондового рынка России). В этих торговыхсистемах происходят торги акциями "голубых фишек" (РТС) и акциямивторого эшелона (РТС-2). Отличие от биржевой торговли заключаетсяв основном в механизме исполнения сделок: установив в электронной

системе котировки на интересующую его бумагу, трейдер-маркеттейкер связывается непосредственно с маркет-мейкером, выставившимкотировку, и заключает стандартизованную сделку.

Рынки производных ценных бумаг Отдельно стоит остановиться на роли организатора торгов нарынкахпроизводных ценных бумаг. Поскольку фьючерс представляет собойвзаимноеобязательство купить (соответственно продать) базовую ценнуюбумагу вопределенный момент и по оговоренной заранее цене, рольорганизатораторгов заключается, в первую очередь, в том, чтобы обеспечитьисполнениеэтого обязательства. Это достигается путем внесения обеимисторонамисделки специального залога - маржи. В случае, если одна из сторонне выполняет своих обязательств, маржа используется для компенсацииубыткадругой стороне. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Что обычно понимается под инфраструктурой рынка в целом? 2. На какой стадии развития рынка отдельные этапы купли-продажиценных бумаг становятся самостоятельным видом бизнеса? 3. Как связаны между собой развитие инфраструктуры рынка иосвобождение участника рынка от неоправданного риска? 2.2 ЗАДАЧИ И МЕХАНИЗМЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Задачи инфраструктуры Организация инфраструктуры того или иного сегмента зависит отразвитости рынка, его оборотов, характера его участников иинструментов, нанем обращающихся. Однако имеются некоторые общие чертыинфраструктурысегментов, повторяющиеся в инфраструктуре рынка как целого. Ониопределяются задачами инфраструктуры, которые сводятся к двум основнымгруппам: управление рисками на рынке ценных бумаг; снижение удельной стоимости проведения операций. Роль инфраструктуры в управлении риском заключается в том,чтобы отделить разные виды риска друг от друга и позволить переложитьопределенные виды рисков на нее; определять ответственного за реализациюриска;реализовать ответственность участников за причиненные ими убытки.

Механизмы Используемые механизмы управления рисками можно подразделить на: административные - влияющие на организационную структуру, технологические - контролирующие применяемую технологию, финансовые - включающие в себя особые способы управленияфинансами, информационные - управление потоками информации на рынке и внеего, юридические - обеспечивающие юридическую защиту в случаереализациириска.

Для построения эффективной системы управления рискаминеобходимо принятие адекватных административных, технологических и финансовыхрешений,подкрепленных соответствующими юридически значимыми документами.

Снижение удельной стоимости операций Снижение удельной стоимости операций достигается за счет: стандартизации операции и документов, концентрации операций в специализированных структурах, применение новых технологий, в частности информационных. Чтобы понять функции отдельных систем инфраструктуры рынкаценных бумаг, проще всего отталкиваться от процесса заключения и совершениясделки и следить за тем, как отдельные его этапы стандартизируются ивычленяются в самостоятельные сферы бизнеса. Допустим, что инвестор А имеет какие-то ценные бумаги и хочетих продать, а (потенциальный) инвестор В имеет свободные деньги, которыехочетвложить в ценные бумаги. В процессе продажи бумаг должно произойтиследующее: В должен принять решение о том, какие бумаги он хочетприобрестиА и В должны встретиться (не обязательно физически) А и В должныоговорить существенные условия сделки, в том числе: а) цену сделки, Ь) условия поставки и платежа, с) срок исполнения сделки, d) гарантии исполнения сделки и ответственность сторон. Долженбытьзаключен договор купли-продажи, Сделка должна быть исполнена, т. е. должны произойти: а) платеж за бумаги со стороны В, b) поставка ценных бумаг А, с) В должен проверить подлинность поставленных бумаг, а А уплаченных денег, d) оформление соответствующих документов, удостоверяющих фактперехода прав собственности на ценные бумаги. В ряде случаев должна бытьуведомлена третья сторона - эмитент ценных бумаг. Для обеспечения этих действий должны быть созданы следующиесистемы:

(1) СИСТЕМА РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ В должен иметь информацию о существующих ценных бумагах, ихдостоинствах и недостатках. Эта информация в первую очередь содержитсведенияоб их эмитентах, но, кроме того, и о состоянии рынка (например,ликвидности ценных бумаг). Для того, чтобы сделать эту информациюдоступной,нужно организовать систему раскрытия информации об эмитентах и осостоянии рынка. (2) ТОРГОВАЯ СИСТЕМА Чтобы А и В встретились, им необходимо найти друг друга. Приэтомони, конечно, пожелают узнать, насколько надежен потенциальныйпартнерпо сделке. Эту функцию берут на себя посредники - брокеры. В своюочередь брокеры находят друг друга в одной из торговых систем.Первыми такими системами исторически оказались фондовые биржи.Первоначальная рольбирж - просто сводить друг с другом тех, кто профессиональнопосредничает на рынке ценных бумаг, В дальнейшем они приняли на себя еще рядфункций (см. ниже).

Котировка Правила торговли на бирже предусматривают определенный механизмустановления цены на ценные бумаги. Это может быть аукцион (ихсуществуетнесколько видов, см. ниже), работу через специалиста - дилера илимаркет-мейкера, выставляющего котировки данной ценной бумаги.Котировка цена, по которой данный дилер готов купить (продать) лот ценныхбумаг.Выставляя котировку, дилер не имеет права отказать кому бы то ни

было всделке по названной им цене (за исключением очень большихколичеств ценных бумаг, для которых часто предусматриваются особые условия).

Стандартизация сделок В случае биржевой торговли для ускорения и удешевления сделокширокоприменяется их стандартизация. Договора купли-продажи на биржетакжестрого стандартизованы, в них заранее включены все условия сделки,кромеимен участников и цены. Как правилом биржевые сделкизаключаются настандартные количества акций (чаще всего 100 штук), именуемыелотами.Сроки поставки и платежа тоже строго оговорены. В настоящее времяв рядеторговых систем эти сроки сведены к одному дню, а три дня являютсястандартом на развитом рынке. Ответственность сторон описана просто вправилах участия в торгах. Поэтому на них и допускаются не всежелающие, нолишь те, кто связал себя достаточно жесткими обязательствами идоказалсвою способность выполнять их. Практически оформление всех документов принимает на себябиржа илиспециализированные отделы (бэк-офисы) брокерских фирм. Последнеечащевстречается на розничном рынке.

(3) СИСТЕМА РЕГИСТРАЦИИ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ

Депозитарий Для уменьшения рисков участников торгов предпринимаютсяспециальныемеры, позволяющие бирже принять на себя существенную их часть.Так, вряде случаев для выставления ценных бумаг на торги биржа требуетзаранеепередать продаваемые бумаги на хранение - депонировать их вдепозитарии.Депозитарий - это особое хранилище, в которое владельцы ценныхбумаг могут отдать их на сохранение. Депозитарий выступает в роли передаточного звена от продавцапокупателю. Он гарантирует наличие и подлинность продаваемых ценныхбумаг.

Поставка против платежа Со своей стороны покупателя могут обязать положить определеннуюсуммуденег а специальный банк, выполняющий ту же роль, что идепозитарий, нопо отношению к деньгам. Эти организации, тесно связанные сбиржей приполучении от нее уведомления о заключении сделки, одновременнопередаютденьги продавцу, а бумаги - покупателю, обеспечивая тем самымбезрисковое исполнение сделок - поставку против платежа. Конечно, депонирование денег и ценных бумаг, как и сами услугидепозитария и банка, стоят денег. Это - цена, которую приходитсязаплатитьза надежность исполнения сделки.

(4) СИСТЕМЫ КЛИРИНГА

Исполнение сделки - поставку бумаг и денежный платеж мы описаливыше.Отметим особенности, связанные с большими оборотами на бирже.

Задачи клиринговой системы При больших оборотах на бирже контроль за каждой отдельнойсделкой,даже стандартизованной, оказывается очень хлопотным и дорогимделом. Дляего реализации вводят так называемые системы клиринга, в задачикоторыхкак раз и входит контроль за тем, чтобы все сделки, заключенные набирже, правильно адресовались и выверялись. Задачей клиринговойсистемы является установление и подтверждение параметров всех заключенных вданнойсистеме сделок и иногда подведение итогов.

(5) СИСТЕМА ПЛАТЕЖА

Клиринговый банк Система платежа - часть банковской системы, используемая дляобеспечения денежных операций, связанных с торговыми сделками. Какправило,используется один банк, связанный с системой клиринга и биржей, вкотором открывают счета все участники торгов, платежи при этомпроходятпросто проводками по этим счетам. Такой банк называетсяклиринговый.

Межбанковские корреспондентские счета Однако иногда участники торгов не открывают счетов в одномбанке, используя межбанковские корреспондентские счета. Эта система менееэффективна и используется только для слаборазвитых торговых систем.

(6) СИСТЕМА ВЕДЕНИЯ РЕЕСТРА В настоящее время в России широкое распространение получиливыпускитак называемых бездокументарных ценных бумаг. Они позволяютзначительноснизить издержки на трансферт (передачу) бумаг, но при этомпорождаютновые проблемы. Главная из них - подтверждение прав того или иноголицана ценные бумаги. Реестр В случае, когда эмитент выпустил небольшое их число,подтверждениеправ акционера относительно несложно - в администрации эмитентаведетсяреестр - специальная база данных, в которой отражается, кто икаким количеством акций владеет.

Держатель реестра (регистратор) Однако с ростом числа владельцев (крупное открытоеакционерное общество) проблема становится острой, поскольку акционеры уже незнаютдруг друга, и контролировать правильность ведения реестрастановитсявесьма важно. Для того, чтобы избежать злоупотреблений, этуфункцию передают третьему лицу - держателю реестра (регистратору). Егофункциязаключается в том, чтобы быть лицом, независимым как от эмитента,так иот инвестора, и подтверждать права того или иного инвестора на

ценныебумаги.

Метод номинального держателя Поскольку регистраторы обычно располагаются (географически)недалекоот эмитента, а торговля акциями эмитента может вестись на биржедалеко,снова возникает надобность в депозитарии. В него участникиторговли передают на хранение свои бумаги. Для того, чтобы реализовать этотехнически, применяется метод так называемого номинального держателя.Сутьего заключается в том, что регистратор открывает депозитарию какноминальному держателю особый счет, на который и перечисляют бумагиклиента-инвестора.

Счета депо Депозитарий же, собрав у себя бумаги многих клиентов, учитываетих наоткрытых для них счетах депо. При передаче бумаг от одного клиентадругому происходит перезапись их по счетам депо у депозитария, арегистратор знает только общую сумму бумаг, хранящихся у данномдепозитарии (онапри такой операции не меняется). Конечно, периодически - длявыплаты дивидендов или голосования, например, данные о настоящих владельцахбумагпередаются регистратору, но оперативные данные о результатахторгов учитываются в депозитарии, который тесно связан с торговой системой.

Таким образом, инфраструктура рынка ценных бумаг содержит рядподсистем, в их числе подсистемы: учета прав на ценные бумаги (регистраторы и депозитарии), торговые системы (биржи и внебиржевые), системы клиринга, системы платежа (банковская система), системы раскрытия информации (информационные агентства,рейтинговыеагентства и др.).

Кроме того, на рынке существуют системы контроля и страховыесистемы.

На рынке ценных бумаг встречаются весьма противоречивыеинтересы множества участников. Сама его природа достаточно сложна, рынокценных бумаг нуждается в особом регулировании. Саморегулируемые организации профессиональных участников В то же время специфика рынка такова, что многие решения могутквалифицированно принять только непосредственные участники рынка. Онилучшедругих знают, конкретные проблемы и пути их решения, обнаруживаютмахинации, которые просто невозможно заранее предусмотреть внормативных документах, в состоянии оценить поведение участников. Для того,чтобы профессиональные участники рынка ценных бумаг могли принятьнепосредственное участие в регулировании, организуются так называемыесаморегулируемые организации (СРО) профессиональных участников рынка ценныхбумаг. Ихцель - выработка конкретных требований к своим членам, и надзорза ихсоблюдением, а также помощь в организации работы, представление ихинтересов в государственных органах и другое. Основой деятельности СРО является взаимная заинтересованностьпрофессиональных участников рынка в том, чтобы все они выполняли некиеобщиеправила поведения и стандарты. При этом выработка деталей этих

op`bhk истандартов настолько тесно связана с повседневной практикой, чтоне может быть достаточно оперативно сделана государственными органамирегулирования. Они в состоянии лишь установить общие правила работы,обеспечивающие устойчивость системы в целом, осуществлять контроль заформальными требованиями к участникам рынка, координировать и направлятьего развитие.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Какие виды рынков выделяют по организации торговли? 2. Какие виды рынков выделяют в зависимости от типа ценныхбумаг? 3. В чем различие между биржевым и внебиржевым рынками? 4. Какие функции на рынке выполняет маркет-мейкер? 5. В чем состоит роль андеррайтера на рынке ценных бумаг?

2.3 КАК РАБОТАЮТ ЭЛЕМЕНТЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЕГИСТРАТОРЫ И ДЕПОЗИТАРИИ Система ведения реестра Основа учета прав на именные ценные бумаги - реестр, которыйведетреестродержатель. На самом деле, реестр - список лиц с указаниемчислапринадлежащих им ценных бумаг данного вида - является лишьотчетом, выдаваемым особой базой данных, входящей в систему ведения реестра.Кромебазы, система ведения реестра предполагает наличие соответствующихтехнологий ее поддержания, хранение документов и другиеорганизационные мероприятия. Она содержит все сведения, необходимые дляудостоверения правинвестора на ценные бумаги и обязанностей эмитента по отношению кинвестору. У регистратора хранится информация о ценных бумагах(проспектэмиссии, решение о выпуске ценных бумаг) и эмитенте (егореквизиты). Сдругой стороны, в состав хранимой информации включаются реквизитыинвестора (имя, адрес, счет в банке), количество ценных бумаг данноговида,принадлежащих этому инвестору, дата их приобретения и т.п.

Лицевые счета инвесторов Эти записи хранятся на лицевых счетах инвесторов. Припокупке илипродаже бумаг одним инвестором другому регистратор соответствующимобразом меняет записи на лицевых счетах. Основанием для этого служатсоответствующим образом оформленное передаточное распоряжениеинвестора-продавца, в котором тот поручает регистратору произвестисоответствующиеперечисления. Иногда требуются дополнительные документы (договоркупли-продажи, доверенности и т. п.). Исторически сложилось так, что в процессе массовой чековойприватизации в России регистратор не имел возможности общаться синвесторами,приобретавшими акции приватизированных предприятий на чековыхаукционах.Поэтому их взаимоотношения не могли быть урегулированыдоговорами. Этиотношения регулирует государство в лице Федеральной комиссии порынкуценных бумаг, издающей соответствующие нормативные акты. С другойстороны, с эмитентом регистратор заключает договор, в которомописываются ихправа и обязанности, а также плата за ведение реестра.

Одной из проблем, порожденных такой ситуацией (регистраторполучаетдоход от эмитента), стала проблема "карманных регистраторов" формальнонезависимых от эмитента, но фактически исполняющих его пожелания вущербинвесторам, иногда даже вопреки закону. В настоящее время с этимведетсяборьба. Основным методом ее стало требование к укрупнениюрегистраторов,которые должны вести реестры многих разных акционерных обществ,так чтони одно из них не сможет оказывать решающего влияния нарегистратора.

БИРЖИ

Установление рыночной цены Основной задачей биржи, как уже говорилось, являетсяустановление рыночной цены на тот или иной вид ценных бумаг и обеспечениесовершениясделок по этой или близкой цене, заключенных на бирже. Дляустановлениярыночной цены используется несколько механизмов.

Механизмы Мы упомянем из них четыре: аукционы, систему с котировками и маркет-мейкерами, систему, основанную на заявках, систему со специалистами.

Аукционная система Аукционная система наиболее известна и применяется чащевсего дляпервичного размещения или продажи не очень ликвидных бумаг. Онапредполагает сбор заявок с последующим их сравнением и выбором наиболеепривлекательных для контрагента. Есть несколько ее вариантов,различающихсяусловиями подачи заявок и заключения сделок.

Голландский аукцион предполагает, что продавец, назначивзаведомо завышенную стартовую цену, начинает ее снижать, пока не найдетсяпокупатель. Английский аукцион предполагает прямую борьбу междупокупателями,последовательно повышающими цену на предложенный лот. Покупателемоказывается тот, чье предложение останется последним. Закрытый аукцион предполагает предварительный сбор заявок споследующим выбором из них наиболее привлекательной.

Система с маркет-мейкерами Система с маркет-мейкерами (quote-driven system) обычноприменяетсядля бумаг с ограниченной ликвидностью. Все участники торговделятся надве группы - маркет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкерыпринимаютна себя обязательства поддерживать котировки, т. е. публичныеобязательства покупать и продавать данные бумаги по объявленными имиценам. Вобмен на такое обязательство остальные участники торгов (маркеттейкеры)имеют право заключать сделки только с маркет-мейкерами. Оченьусловноможно сопоставить маркет-мейкеров с продавцами, постоянно

стоящими нарынке, а маркет-тейкеров - с покупателями, которые приходяттуда и,сравнив предложения продавцов, выбирают наиболее выгодное, нопокупаюттолько у продавцов.

Система основанная на заявках Система, основанная на заявках (order-driven system),предполагаетподачу на торги одновременно заявок на покупку и на продажу. Еслиценыдвух заявок совпадают, сделка исполняется. Эта системаиспользуется длянаиболее ликвидных бумаг, когда нет недостатка в заявках.

Система со специалистами Наконец, система со специалистами предполагает выделенныхучастников- специалистов, которые служат посредниками между брокерами,подающимиим свои заявки. Специалисты заключают сделки от своего имени совсемиучастниками торгов. Их прибыль появляется в результате игры намелкихколебаниях курса, которые они в обмен обязаны сглаживать. Технологически любая из систем может быть реализована как "наполу",так и через посредство электронных сетей связи.

КЛИРИНГ

Основные разновидности клиринга Существует несколько основных разновидностей клиринга, которыеделятся по разным признакам: - непрерывный клиринг осуществляется в режиме реальноговремени, т.е. каждая заключенная на бирже сделка немедленно поступает вобработку.Эта система применяется при не очень больших потоках сделок илипри наличии очень мощного аппаратно-программного обеспечения. - периодический клиринг производится регулярно с известнымпериодом(каждый час, в конце торговой сессии, в конце недели). К этомумоментунакапливается информация обо всех сделках, заключенных на бирже запериод, а затем все сделки разом обрабатываются. Такая технологияболее производительна при тех же затратах на технологию, однако, она,конечно,отстает в сроках. Реально периодический клиринг, как правило,проводитсяв конце каждой торговой сессии, что является компромиссом междустоимостью обработки и временем.

Клиринг может быть двусторонним и многосторонним. - двусторонний клиринг проводится таким образом, что в егорезультатевыясняется, кто из участников и какие сделки заключил. Иногда этисделкирассматриваются самостоятельно, а иногда суммируются, так что витогевыясняется нетто - позиция каждого из участников торгов вотношении каждого другого: в итоге торговой сессии А купил у В 300 акций, зачто должен перечислить В 2 700 000 рублей. И так для каждой пары А и В.

Такойклиринг иногда называют двусторонним неттингом (выяснениемвзаимных нетто-позиций каждой пары торговцев). - многосторонний клиринг (неттинг) является логическимпродолжениемдвустороннего неттинга. Он идет дальше и суммирует все сделкикаждогоучастника торгов с разными контрагентами. В результате каждыйучастникполучает одну (по каждому виду ценных бумаг) позицию. Применениенеттинга связано, с одной стороны, с ускорением и удешевлением расчетов,но сдругой - с увеличением системного риска. Риск возникает в случае,jncd`ndm` или несколько сделок оказываются сорванными (из-заошибки иливследствие просчета брокера, например, продавшего больше бумаг,чем унего имелось). Ошибка в сделке может повлиять на дальнейший ходторгов(например, при продаже "лишних" бумаг, покупатель может, незная обэтом, перепродать их в течение той же торговой сессии третьемуброкеру ит. д.), и суммарная ошибка нарастает, захватывая все большеучастниковторгов.

Системные риски Риски, связанные с особенностями системы (в данном случаеклиринга),называются системными рисками, ибо порождены самой системой. Длятого,чтобы управлять ими, нужно предпринимать специальные меры, какорганизационные, так и технологические. Поэтому системы неттинга вводятсятолькопри больших оборотах, там, где применение указанных мероказывается всеже дешевле, чем разбирательство с ошибками. С низколиквиднымибумагамиони вообще не применяются. В числе мер предотвращения подобных рисков можно указатьналичие специальных страховых фондов у каждого участника торгов, к которымобращаются в случае необходимости возместить потери с тем, чтобы балансв конце сессии сошелся. За счет этих фондов (разумеется, на основаниипредварительно оговоренных правил и процедур) в принудительном порядкедокупаются недостающие ценные бумаги. Сегодняшние требования к биржам предполагают, что на исполнениесделки, заключенной на бирже, с учетом клиринга, поставки и платежаотводится не более трех дней. В наиболее совершенных системах этопроисходит вдень заключения сделки. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Перечислите основные инфраструктурные механизмы управлениярисками. 2. За счет чего достигается снижение удельной стоимостиопераций нарынке? 3. Перечислите основные этапы процесса заключения и совершениясделкис ценным бумагами. 4. Как работает торговая система? 5. Почему необходима система регистрации прав собственности,что в

нее входит? 6. Опишите основные требования к системам платежа и клиринга.

25

ГЛАВА 3. РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В данной главе рассматриваются государственные ценные бумаги,ценныебумаги, выпущенные местными и муниципальными органами власти,рынки и ихучастники, методы расчета доходности и концепции торговли, рынок исистема торговли в России, международные государственные облигации,корпоративные долговые инструменты и их взаимосвязь с государственнымиоблигациями, конвертируемые облигации и еврооблигации. 3.1 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Рынок правительственных заимствований имеет разные названия.в ихчисле: рынок государственных облигаций, рынок государственного илинационального долга, рынок правительственных займов или рынокгосударственных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании,например,такой рынок также называется рынком "золотообрезных" облигацийблагодарясертификатам с золотой каймой. Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, емунеобходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуютразличные названия периодов заимствования, которые все вместеназываются"сроками (погашения)". Эти сроки могут быть также разбиты наразличныевременные периоды, каждый из которых имеет свое собственноеназвание. "Краткосрочные бумаги" Для большинства государств самый короткий период времени, накоторыйони привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструментыназываются "краткосрочными бумагами". В некоторых странах национальныезаемщики могут использовать этот термин для заимствований и на болеедолгосрочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычнопредлагаютсяправительствами только первоклассным банкам, которые будутторговать имитолько на межбанковском рынке и очень редко - на биржах ценныхasl`c. Рынок краткосрочных займов или облигаций Следующий термин - это рынок краткосрочных займов илиоблигаций, который обычно представляет заимствования на срок от одного года допятилет. Обычно эти инструменты обращаются на организованныхбиржах, ноструктура ценообразования по этим инструментам делает ихпривлекательными только для небольшого круга профессиональных инвестиционныхинститутов и не представляющими интереса для частных лиц. Рынок среднесрочных займов или облигаций Еще один важный термин - это рынок среднесрочных займов илиоблигаций. Среднесрочные ценные бумаги - это термин, который донедавнего времени использовался только в Великобритании и США и представлял

облигациисо сроком погашения от 5 до пятнадцати лет (в Великобритании)или отдвух до десяти лет (в США). Большинство других государств непривлекалисредства на периоды более 10 лет. Только недавно Германия и Япониясталивыпускать облигации со сроком погашения 20 лет и больше. Последний вид заимствований с точки зрения сроков называетсядолгосрочным, и этот термин используется для займов на период вплоть дотридцати лет. Следует заметить, что такие названия дал соответствующиминструментамрынок, и они могут быть разными в разных странах. Например, вВеликобритании эти термины используются для описания периода с настоящеговременидо момента погашения облигаций правительством независимо оттого,сколько времени прошло с момента выпуска инструментов. В США,наоборот,эти термины используются для описания периода действия облигациина момент выпуска независимо от того, сколько времени осталось до еепогашения правительством, поскольку в США, если облигация была выпущенана период 25 лет, то она остается долгосрочной, даже если она будетпогашеначерез 2 года. Также следует помнить, что выпуски облигаций нестановятсякраткосрочными бумагами в последний год или три месяца жизниоблигации.Бумаги и облигации являются абсолютно различными инструментами. Бессрочные облигации В заключение необходимо рассмотреть еще один термин бессрочные облигации. Эти облигации, выпускаемые правительством, не имеютконкретнойдаты погашения. Выпуск таких инструментов может осуществляться понескольким причинам, которые будут обсуждаться позже в этой главе.Достаточно сказать, что инвесторы будут относиться к такиминструментампо-разному, и цены на них будут меняться гораздо быстрее, чем полюбымдатированным инструментам.

ВИДЫ ПРОЦЕНТОВ Поскольку такие правительственные заимствования представляютсобойкредиты государству, то кредиторы будут ожидать не только возвратасвоихсредств, но также и плату за использование их денег. Поскольку покредитам такие платежи называются процентными, методы, которыеправительствоможет использовать для выплаты этих процентов, называются "видамипроцентов". Дисконтирование Один из таких методов называется дисконтированием. По этомувиду правительство включает все начисляемые на заимствование проценты ивыплачивает вместе с основной суммой долга. Соответственно первоначальнаясумма, предоставляемая в кредит государству, будет меньше той суммы,которую государство выплачивает в конце срока, Традиционно этот методприменяется практически для всех краткосрочных бумаг, но в последниегоды онтакже стал популярен для более долгосрочных инструментов. Купонные платежи Следующий метод называется "купонными платежами". При этомметоде государство устанавливает фиксированную годовую процентную ставку

(купон),который выплачивается кредиторам либо раз в год, либо раз вполгода. Вэтом случае та сумма, которую государство заимствует в началепериода,будет равняться той сумме, которую оно выплатит в конце периода.Этотметод используется правительствами для большинства государственныхоблигаций. Индексация Третий метод называется "индексацией". Поскольку покупательнаясиладенег в будущем может быть меньше, чем в настоящий момент(поскольку цены, как правило, растут с течением времени - ценовая инфляция, тогосударства все больше и больше понимают, что для того, чтобыпоощрять инвесторов предоставлять свои средства в кредит, они должны сделатьqbnhopndsjr{ более привлекательными. Основой для индексации являетсяпубликуемая государством статистика инфляции. Инфляционный ценовойиндекс будет расти по мере роста цен на основные товары и услуги, исоответственно правительство будет привязывать купонные платежи (проценты) иосновную сумму долга (сумма к погашению) к этому индексу, что дастинвесторамстабильный доход от их средств в реальном выражении. Факторы эмиссии В процессе заимствования средств заемщик должен продумать, какон будет погашать займ, а кредитор должен учитывать вероятность того,что егосредства могут к нему не вернуться. Оба должны, таким образом,решить,какая процентная ставка должна выплачиваться по займу. Совершенноочевидно, что заемщик хочет получить средства по наименьшей возможнойставке, а кредитор хочет предоставить средства в кредит по наивысшейвозможной ставке. Для того чтобы обе стороны могли найти ставку, котораялежитгде-то посередине, необходимо учесть ряд факторов. Эти факторымогутрассматриваться как другие факторы эмиссии, самым важным изкоторых является кредитоспособность. Кредитоспособность Кредитоспособность - это термин, который используется дляопределенияспособности заемщика ответить по своим финансовымобязательствам. Впринципе это рейтинг способности погасить заем, и погасить в тойже форме, что и первоначальное заимствование. Считается, чтоправительства будут существовать всегда, хотя люди, которые входят в составправительства, будут меняться. Если инвестор считает, что будущееправительство какой-либо страны сможет вернуть долг, то тогда кредитныйрейтинг будет высоким (хорошим). Чем выше кредитный рейтинг, тем нижепроцентная ставка, которая будет выплачиваться кредитору. Стабильность государства Поскольку правительства являются крупными заемщиками по разнымпричинам, то наиболее важный фактор кредитоспособности для кредитора- этостабильность государства. Кредитор также будет чувствовать себяболееуверенно, если он увидит, что политика государства в областизаимствований и планы использования средств характеризуются постоянством иwrn государство остается верным своим принципам заимствования. Как ужеговорилось, чем больше стабильности демонстрирует государство, темменьшийуровень процентных ставок потребуют кредиторы. Прогноз инфляции

Если вернуться к покупательной силе валюты по сравнению с тем,какойона будет в будущем, необходимо также обратить внимание на прогнозинфляции в стране. Если цены на товары, дома и т. д. растут быстро,то считается, что инфляция высока. Если же цены растут медленно стечениемвремени, то тогда считается, что инфляция низкая. Посколькукредиторзнает, что пройдет какое-то время прежде, чем он получит своиденьги назад, то, естественно, он обеспокоен уровнем инфляции. Этот факторраспространяется на все виды заимствований независимо от того,является лизаемщиком государство или предприятие. В принципе чем меньшеуровеньинфляции в настоящий момент и по прогнозам, тем меньше будетпроцентнаяставка, требуемая кредитором. Совершенно очевидно, что по этимтрем факторам - стабильность государства, способность к погашению, уровеньинфляции - чем хуже ситуация, тем скорее это приведет к тому, чтокредиторзатребует более высокую процентную ставку, под которую онпредоставиткредит, если он вообще на это пойдет. Правительствам не требуется сразу вся сумма для финансированиякакого-либо проекта. Пройдет несколько месяцев или лет прежде, чембудут завершены некоторые проекты. В таких случаях правительство можетискатьисточники получения полной суммы, но в настоящий момент запроситтолькоее часть. Заимствования в форме траншей Существует два способа решения этого вопроса: первый заимствованияв форме траншей когда правительство привлекает средства откредиторов споследующим выпуском на рынок облигаций с таким же срокомпогашения, которые могут быть приобретены другими кредиторами. Если былпродемонстрирован хороший спрос (со стороны кредиторов) на определенныеоблигации иправительство удовлетворено той процентной ставкой, которую оновыплачивает, то государство может организовать дополнительный выпусктаких облигаций. Поскольку рыночные силы спроса и предложения преследуютпротивоположные цели, то на свободном рынке цены устанавливаются на томуровне, который является приемлемым для обеих сторон. Поэтому еслипервыйкредитор знает, что будет предложено больше облигаций, то в томслучае,если он захочет их продать, он будет конкурировать с государством.В результате по своему первоначальному кредиту он будет ожидатьполученияболее высокой процентной ставки для того, чтобы компенсировать этупотерю привилегий. Облигации с частичной оплатой Обратная ситуация складывается, если правительство используетвторойметод и выпускает облигации с частичной оплатой. При этом методеправительство получает от кредиторов обязательство приобрести егооблигации,но просит внести только часть суммы, а остальное разрешаетзаплатитьпозже. В этой ситуации кредитор не ожидает, что правительствоорганизуетдополнительные выпуски облигаций, но он может не платить всю суммусейчас. Кредитор также может продать облигацию другому покупателю, итогда

он не должен будет вносить оставшуюся сумму, так как теперь этобудетобязанностью нового кредитора. Необходимо помнить о том, что, чемдольшесрок погашения займа и чем больше его сумма, тем выше рискневозврата. Всвязи с этим оба фактора приведут к тому, что кредитор будеттребоватьболее высокую процентную ставку. Таким образом, в данном случаепоскольку кредитор предоставляет меньше денег, то он будетожидать, чтоправительство предложит ему более низкую процентную ставку, Хотя это не играет большой роли, все-таки следует учитыватьчастотувыплат по купону, т. е. выплачивает ли правительство годовую суммупроцентов раз в год или чаще. Если купон в размере 10% выплачиваетсяодинраз в год в конце года, то кредитор знает, что на конец года онзаработает только 10% от предоставленной в кредит суммы. Если же купонвыплачивается два раза в год, т. е. правительство выплачивает 5%, попрошествии первых шести месяцев и 5% в конце года, то тогда ситуация укредитора несколько лучше. Хотя правительство выплатило все те же 10%годовых,все-таки кредитор может предоставить в кредит те 5%, которые онonkswhkb конце первого полугодия, и также заработать на них проценты(реинвестировать). Поскольку это означает, что кредитор имеет возможностьполучить больший доход от полугодовых купонов, то тогда для того,чтобы получить такой же уровень доходности, что получатель одного платежапо купону, он может позволить себе потребовать несколько меньшуюставку.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Опишите различия между краткосрочной бумагой и краткосрочнойоблигацией. 2. Что подразумевается под бессрочной облигацией? 3. Что подразумевается под кредитоспособностью государственныхоблигаций? 4. Какие факторы заставляют правительство предлагать болеевысокиекупоны для того, чтобы успешно реализовать облигации? 5. Какое влияние оказывает частота выплаты купонов на ценувыпускаоблигаций?

3.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ

Основные заемщики и поставщики капитала уже обсуждались в главе1. Вданном разделе будут рассмотрены те участники, которые связаны сдолговыми ценными бумагами, а также будут обсуждены потребности инаправленияиспользования этих ценных бумаг. Основная информация о действиях и потребностях правительстватоже была рассмотрена выше, а в разделе 3.6 будет более подробнорассматриваться ситуация с корпоративными заемщиками. Следует заметить,что, хотяправительства и являются постоянными заемщиками на рынкеоблигаций, корпоративные заемщики выпускают облигации не так часто. Компаниимогут использовать денежный рынок для регулярных краткосрочныхзаимствований, илишь некоторые крупные международные компании регулярнозаимствуютсредства на долгосрочном рынке. Следовательно, компании склонны

осуществлять один-два крупных выпуска облигаций в десятилетие. В данном разделе рассматриваются основные участники рынка и ихроль,а также требования основных инвесторов к долговым инструментам. Первичные дилеры- это основные фирмы, которые могут проводитьоперации за свой счет, выступать в качестве посреднических маркетмейкеровдля других профессиональных участников рынка и имеют, как правиломпрямой доступ в центральный банк или правительственный орган,отвечающий завыпуск государственных ценных бумаг. Этим фирмам обычно требуется получить лицензию от органарегулирования по ценным бумагам или, по крайней мере, получить разрешение надеятельность от соответствующего органа центрального банка илиправительства. Хотя они имеют право работать с ценными бумагами отсвоегоимени, это не следует рассматривать как показатель того, что онине являются очень краткосрочными инвесторами. На практике единственная ситуация, при которой они будутстремитьсястать держателями долговых ценных бумаг, - это когда они ожидаютпаденияпроцентных ставок в целом на рынке (когда ожидается. что ценыоблигацийвырастут). Их основная функция состоит в том, чтобы получатьприбыль от"оборота" (разница между их ценой покупки н ценой предложения) какможночаще. Естественно, чтобы добиться этого, им необходимо, чтобырынок былкак можно ликвиднее и поддерживался высокий уровень спроса ипредложения.

ДРУГИЕ ДИЛЕРЫ И АГЕНТЫ

Большинство компаний, занимающихся ценными бумагами, иинвестиционныхбанков активно работает на рынке облигаций. И это неудивительно,так какболее 90% от стоимости ценных бумаг во всем мире составляютоблигации.Эти организации будут выступать в качестве принципалов иагентов длясвоих клиентов, и они также могут действовать как маркет-мейкерыпо корпоративным облигациям, особенно по еврооблигациям (которые будутрассматриваться в разделе 3.9). Как и первичные дилеры, они вряд либудутвыступать кем-то еще, кроме как краткосрочными инвесторами воблигации.Это происходит из-за того, что им приходится использовать капитал,который мог бы принести более высокие доходы на других сегментахрынка. Будучи агентами, они уделяют особое внимание экономическим факторами ихизменениям и проводят серьезный анализ эмитентов и государственнойстатистики для того, чтобы предоставить лучшие консультации своимклиентам. Сделки с облигациями Сделки с облигациями обычно осуществляются с использованиемодного издвух методов: открытие очень коротких позиций в качестве принципала вожиданиивстречных приказов на покупку и продажу, которые приведут к"обороту", исоответственно обычно они не берут с клиентов комиссию за

операции; они могут выступать от имени клиентов просто как агенты ипроводитьоперации с профессиональными рыночными посредниками. берякомиссии закаждую сделку. Поскольку сделки с облигациями, как правило, очень крупные, аконкуренция на рынке очень острая, то комиссии, которые готовы платитькрупные организации, будут, как правило, очень низкими.Соответственноагент-брокер должен иметь большой пакет приказов для того, чтобызаработать хорошую прибыль от своей деятельности. Для того чтобы осуществлять свою деятельность, агент пооблигациям нарынке ценных бумаг должен всегда знать о новых выпусках,интересных дляего клиентуры, и помнить о том, что по мере погашения облигацийвозникает потребность в поиске новых объектов вложения высвобождающихсясредствв целях получения эквивалентного потока доходов. Более того,посколькувсе облигации (за исключением облигаций с нулевым купоном)приносят регулярные процентные платежи, агентам также необходимо следить затем, нестремятся ли профессиональные менеджеры также реинвестировать этидоходы. Роль бирж Биржи играют значительную роль в развитии и функционированиирынкаоблигаций. Их действия могут оказать воздействие на наличиеоблигационных продуктов и на тех, кто с ними работает. Биржи устанавливают условия выпуска, контрольные требования иправилаторгов, которые направлены на создание высококачественнойосновы дляторговли облигациями. Они также, как правило, устанавливаютстандартырасчетов и поставки, что опять-таки нацелено на выявлениедействительнойцены и гарантии проведения операции. Регулирующие органы Регулирующие органы устанавливают условия лицензирования длявсехпрофессиональных участников рынка. В рамках национальной правовойqhqreмы инвестиционные институты должны будут выполнять ряд условий,связанных с такими факторами, как ликвидность, инвестиционныеограничения итребования к заимствованию. Их роль воспринимается как установление режима зашиты конечныхинвесторов, сокращение системного риска, а также процедур компенсации,которые нацелены на поддержание уверенности в рынке и его роли всодействииразвитию национальной экономики.

ИНВЕСТОРЫ, ВКЛАДЫВАЮЩИЕ ДЕНЬГИ В ОБЛИГАЦИИ

Обычно считается, что самыми безопасными инвестициями (т. е. снаименьшей вероятностью невозврата средств эмитентом) являютсявложения вгосударственные облигации. Хотя корпоративные облигации могутиметьпрактически такой же рейтинг, как государственные облигации,все-такисчитается, что государственные облигации содержат гораздо меньше

риска,чем другие виды ценных бумаг. В результате эти инструментыявляются особенно привлекательными для инвесторов, которые стремятся кполучению регулярного надежного дохода и относительно небольшого приростакапитала втечение достаточно длительных периодов времени. Другими словами,облигации обычно не используются в спекулятивных целях. Консервативные инвесторы Таким образом, поскольку облигации являются консервативнымиинвестициями, то они, как правило, привлекают консервативных инвесторов.

БАНКИ

Облигации являются привлекательными для банков Поскольку основным направлением деятельности банков являетсяпривлечение депозитов от физических и юридических лиц и вложениеполученныхсредств под более высокие проценты, то облигации как объект дляинвестирования являются очень привлекательными для банков.По сравнению скредитами, которые банки предоставляют физическим и юридическим лицам)облигации несут для банков меньший риск невозврата и более высокийпотенциалдля получения требуемых доходов. В процессе управления банковским портфелем облигаций необходимообеспечить включение в этот портфель как краткосрочных облигаций (ценыкоторых менее изменчивы), которые можно будет ликвидировать в случаенеобходимости, так и долгосрочных облигаций, которые обычно приносятболее высокий доход и прирост капитала. Использование этих инвестиций снизкимриском опять-таки в сочетании с другими формами заимствованияобеспечитпокрытие убытков, которые могут возникнуть по более рисковымзаймам,проектному финансированию и т. д.

ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ

Будучи организациями для долгосрочных сбережений, эти фондыимеют самую разную инвестиционную политику, которая зависит от сроков, накоторые привлекаются средства (т. е. соотношение между вкладчиками ипенсионерами). Инвестиционная политика может также ограничиватьсязаконодательством,поскольку самым важным условием функционирования фонда являетсяспособность фонда осуществлять выплаты пенсий, регулирующие меры, какправило,не предоставляют этим фондам ни малейшей возможности делатьинвестиции,которые по своей природе не являются консервативными и смогутпривести кэффекту финансового рычага. Самым важным для пенсионного фондаявляетсязащита капитальной базы. Пройдет много лет, прежде чем только что сформированномупенсионномуфонду потребуется выплачивать пенсии, и поэтому для такого фондапотребность в защите капитальной базы на начальном этапе не так жизненноважна, как в дальнейшие годы. Однако такие фонды по своей природебудут получать большие притоки денежных средств, в течение многих летоставаясьлишь инвесторами. Соответственно такие фонды склонны к вложениюбольшейчасти средств в облигации опять-таки потому, что доля облигаций нарынке

гораздо выше, чем других форм инвестиций. У зрелого пенсионногофонда,т. е. у фонда, в котором число пенсионеров превышает числовкладчиков,практически все средства будут вложены в облигации, что делаеттакиефонды очень важными для рынка. В многих странах пенсионные фонды освобождаются отналогообложения.Это происходит потому, что считается, что пенсионеры будут платитьналоги на получаемые пенсии. Следовательно, для пенсионного фонда неhleergm`wemh тот факт, как он развивается - за счет получения доходаили засчет прироста капитала. Это выливается в то, что пенсионные фондыготовырасти за счет увеличения капитала, пренебрегая доходами (т. е.облигациис низким купоном дадут больший прирост капитала, чем облигации свысокимкупоном с тем же сроком погашения), а также готовы нестикапитальные потери за счет увеличения доходов (например, в результате того, чтоценыпо облигациям с высоким купоном выше, чем сумма к погашению).

СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ

Актуарные расчеты обязательств Эти учреждения также обладают долгосрочными актуарнымиобязательствами в дополнение к краткосрочным обязательствам, но они регулярнополучают премиальные взносы. При условии, что актуарные расчетыобязательств иполучаемых премий правильно оценивают риск этого соотношения, этикомпании так же, как и пенсионные фонды, в первые годы своегосуществованиядолжны в основном получать доходы. Так же при условии чтокомпания нестолкнется с непредвиденными неблагоприятными обстоятельствами(например, сильные ураганы, наводнения, авиакатастрофы и т. д.), которыеприведут к чрезвычайным и непредвиденным бедствиям, в результате чегокомпании придется выплачивать огромные средства, то опять-такикомпания будет просто получать средства, не выплачивая их. Для компаний,занимающихся страхованием жизни, получаемые страховые премии такженаправленына увеличение капитала с тем, чтобы можно было проводить выплатык моменту наступления страхового возраста (когда смерть становитсяболее вероятной). Соответственно страховые компании, как и пенсионные фонды,обеспокоены тем, как поддерживать и увеличивать свой капитал, неподвергая егоособому риску. В результате они становятся крупными инвесторами воблигации благодаря относительной надежности таких вложений. Поскольку страховые компании являются обычными коммерческимипредприятиями, то они не освобождаются от уплаты налогов. Это отражаетсяна соотношении между доходом и приростом капитала от облигаций, вкоторыекомпания вкладывает средства.

ПАЕВЫЕ ФОНДЫ

Паевые фонды используют краткосрочные облигации в качествеальтернативы денежных средств Паевые фонды в отличие от облигационных фондов, какправило, используют краткосрочные облигации в качестве альтернативы

денежныхсредств для того, чтобы иметь достаточно средств для выплатысумм припогашении паев. Следовательно, большое значение для рынкаоблигаций будут иметь только те фонды, чья политика состоит во вложениисредств вгосударственные и другие высококачественные облигации. Хотя такие фонды тоже являются коммерческими структурами,все-такизаконодательство некоторых стран освобождает их от уплаты налоговна капитал на основе того, что владельцы паев будут платить эти налогив момент ликвидации пая. Соответственно такие фонды получат большевыгод отприроста капитала, чем от получения процентных доходов, и будутпринимать соответствующие решения.

ПРОЧИЕ КОНСУЛЬТАНТЫ

Диверсификация инвестиций Диверсификация инвестиций (глава 7) очень важна для сокращенияриска.В результате инвестиционные консультанты уделяют большое вниманиетомуфакту, чтобы хоть какая-то часть инвестиций была вложена в ценныебумагис фиксированным доходом. Особенно в тех случаях, когда требуется,чтобыпортфель приносил хотя бы какой-то доход, инвестиционныйконсультант будет, скорее всего, склонен выбрать инвестиции в облигации длявыполненияэтой задачи. Очевидно, что размер суммы, вкладываемой в облигации,будетзависеть от размера портфеля, периодов времени между регулярнымипересмотрами, отношения цены к риску. В тех странах, где частные лица платят высокие прогрессивныеналогина незаработанный доход (т. е. на доход от сбережений иинвестиций), налоговые условия использования облигаций будут другими. В такихусловияхпроцентный доход может практически не иметь никакой ценности посленалогообложения для получателя, и следовательно, прирост капиталабудет более привлекателен.

ЧАСТНЫЕ ЛИЦА

В целом, хотя частные лица обычно используют консервативныйподход кинвестициям, они не являются активными покупателями илидержателями облигаций.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. В чем состоит роль первичного дилера на рынкегосударственных облигаций? 2. Какова роль других дилеров на рынке облигаций? 3. Насколько важны пенсионные фонды для рынка облигаций? 4. Для каких видов инвесторов будет безразлично, представлен лидоходот облигаций процентами или приростом капитала? 5. Какая группа инвесторов меньше всего заинтересована воблигациях?

3.3 ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ

Как и многие другие ценные бумаги, облигация может приноситьдоходдвумя способами: Во-первых, в форме процентной ставки (купона) по займу,который вбольшинстве случаев представляет собой фиксированную годовуюсумму, которая выплачивается либо раз в полгода, либо один раз в концегода.

Во-вторых, можно добиться прироста капитала, который выражаетсяразницей между ценой покупки облигации и ценой, по которой инвесторпродаетоблигацию (которая может представлять собой сумму погашениядатированнойоблигации). Специфической чертой, которую необходимо учитывать, определяяпотенциальный доход от облигации, является то, что процентные ставки(основной компонент оценки облигации) и цены облигаций меняются впротивоположных направлениях. Следовательно, общее правило таково: цены облигаций растут по мере падения процентных ставок ипадают помере роста процентных ставок.

Следующей важной чертой, как уже говорилось, является влияниеуровняинфляции. Если уровень инфляции высок, то это снизит покупательнуюсилувалюты в будущем, т. е. на момент погашения займа на полученныеденьгинельзя будет купить такое же количество товаров и услуг, какqeiw`q. Однако необходимо учитывать, что если рынок считает, что увеличениеправительством процентных ставок остановит инфляцию, то тогда ценыоблигациймогут остаться неизменными или даже начать расти, несмотря на то,что повышеприведенному высказыванию цены облигаций при такомпредположениидолжны упасть. Другими словами, хотя это правило и верно вбольшинствеслучаев, все-таки никакой гарантии это дать не может.

Облигации могут быть выпущены с одной или несколькими датамипогашения. Для того чтобы оценить полный доход необходимо пониматьпоследствия(в целях расчетов) использования облигаций с различнымихарактеристиками. Если по облигации существует только одна дата погашения(такой видзайма называется займом с единовременным погашением), то именноэта датабудет использоваться для расчета дохода. Однако если пооблигации существуют, например, две даты погашения (раздельные датыпогашения) сразницей в пять лет, то необходимо определить, какая из этих датподходит лучше всего. Один из способов определения наиболее вероятной даты погашениязаключается в том, чтобы при приближении к возможной дате погашенияпосмотреть, является ли текущая цена облигации выше или ниже номинала.Еслицена выше номинала (т. е. текущие процентные ставки выше, чем привыпуске облигации), то это может означать, что эмитент в настоящиймомент может заимствовать деньги по более низкой ставке, чем он платитсейчас.Следовательно, эмитент постарается погасить облигацию в самуюраннюю дату, и первая дата погашения будет использоваться в расчетах

дохода, Сдругой стороны, если цена меньше номинала (т. е. процентныеставки выросли), то в интересах заемщика будет продержать эти облигации какможнодольше. Соответственно в расчетах будет использоваться наиболеепоздняядата.

ДОХОДНОСТЬ

Инвестор, вкладывающий деньги в облигации, должен определитьтекущуюдоходность, которую ему приносит купон в денежном выражении. Этоможноопределить, рассматривая купон как часть текущей цены.Используетсяименно текущая цена, а не та цена, которая была заплачена заоблигациюинвестором. Теперь необходимо решить, оставить эту облигацию илипродатьи использовать вырученные средства для вложения в другиеинвестиции. Реальное сравнение можно провести только с доходами, получаемыми внастоящий момент по другим инвестициям. Для того чтобы определить доход,нужнопровести следующие расчеты. Пусть текущая цена облигации равна 100, ставка купона - 10%, тотогдаоблигация будет иметь: Текущая доходность (без учета стоимости погашения ценнойбумаги) вразмере 10% . Математически это получается в результате деления купона нацену облигации, т. е.

Купон 10 --------- х 100 = ---- х 100 = 10% Цена 100

Например, если цена облигации упадет до 75, какой тогда будеттекущаядоходность? Поскольку купон установлен на уровне 10ш/о, то расчетыбудутследующими:

10 ---- х 100 = 13,33% 75

Если же цена облигации выросла до 150, то какой будет текущаядоходность? Купон опять-таки не меняется, и расчеты будут выглядетьследующимобразом:

10 ----- х 100 = 6,66% 150

Номинальная стоимость на практике выполняет несколькофункций.Во-первых, обычно это сумма, которая выплачивается припогашении, аво-вторых, эта та сумма, на основе которой рассчитываетсякупон. Для

бессрочных облигаций эти расчеты будут иметь смысл только длятого, чтобы определить прирост капитала, так как погашения здесь несуществует, иникаких условий на конец срока не устанавливается. Если облигация является датированной и фиксированная суммаdnkfm`a{r| выплачена при погашении, то существует еще один показательдоходности - доходность к погашению.

Доход к погашению означает общую сумму доходов, получаемых запериоддержания облигации как в форме купонных платежей, так и в формеприростаили уменьшения капитала по основной сумме за период ссегодняшнего дня(или с даты покупки) до конца срока действия облигации припредположении, что все полученные купонные платежи были реинвестированы стой женормой прибыли. Существует несколько методов расчета дохода к погашению. Врамкахданной работы рассматривается только самый простой способ. Впринципепри этом методе к текущему доходу добавляется прирост капитала(или потеря) к погашению, и это рассчитывается как процент от текущейцены: Номинал - Цена Купон + -------------------------------Число лет до конца срока ----------------------------------------------- х 100 Рыночнаяцена

Пример. Цена облигации - 75, купон - 10%, номинальнаястоимость 100, период погашения - 10 лет. Как видно из предыдущегопримера, этиданные дают текущий доход в размере 13.33%. Из этого следует: 100 - 75 10 + ----------10 10 + 2,5 -------------------- х 100 = -------------- х 100 = 16,66% 7575

РАБОТА С "ЧИСТЫМИ" И "ГРЯЗНЫМИ" ЦЕНАМИ

Одно из основных различий между инструментами с фиксированнойставкойи акциями состоит в том, что долевые инструменты в основномпокупаются сцелью достижения прироста капитала, а облигация обращается какальтернатива депозитов, Следовательно, профессиональный подход к работе соблигациями должен состоять в ожидании того, что инвестиция будетприноситьдоход каждый день. Хотя купоны объявляются как ежегодные суммы, дилерырассматривают этокак ежедневную ренту за вложенные деньги в годовом исчислении.Соответственно 10-процентный купон может рассматриваться как 10/365(или деленные на 360 дней в американском варианте и в случае сebpnnakhc`vhlh)за каждый день в году. Обычным условием на рынке облигаций является работа с ценами,которыене включают эти ожидаемые ежедневные суммы процентных платежей, нопроисходит передача ежедневных эквивалентных сумм (т, е. с моментавыплатыпоследнего купона) в качестве дополнительных платежей при

расчетах пофактическим операциям. Таким образом, как в предыдущем примере,где текущая цена облигации была 75, при предположении, что купон вразмере10%выплачивается один раз в год (от номинальной суммы в размере100 единиц), через шесть месяцев с момента последней выплаты купоновначисленный доход оставит 5 единиц (т. е. половину годового купона). В связи с этим "чистая" цена будет равна 75 (т. е. безначисленногодохода), но для тех рынков, которые торгуют по "грязным" ценам,ценасоставит 80 (т. е. 75 + 5). В каждом случае расчетная сумма будетравна80, Следует заметить, что сумма начисленного дохода обычноописываетсякак фиксированная сумма на число дней от последней расчетнойсуммы. Следовательно, проценты за 6 месяцев будут называться 182 или 183 взависимости от календаря (180 дней для американской системы и дляеврооблигаций). Цель использования в расчетах метода 360 дней состоит втом, чтоэто просто облегчает расчеты.

ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ИЛИ ИЗМЕНЧИВОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ

Очень важно принимать во внимание, насколько изменится цена поотношению к изменениям в процентных ставках. Не все цены облигацийбудутодинаково реагировать на изменения процентных ставок. Размеризмененийбудет зависеть от размера купона и периода времени, оставшегося допогашения. Некоторые облигации бывают более чувствительными кизменениямпроцентных ставок, чем другие. Общий принцип таких взаимоотношенийможетбыть выражен следующими словами: * Долгосрочные облигации более чувствительны, чемкраткосрочные. * Облигации с низким купоном более чувствительны, чем облигациис высоким купоном. Причина состоит в том, что в основном большая часть доходасостоит извыплаты номинальной стоимости. Логика такова, что, когдаopnvemrm{eqr`bjh падают, владелец краткосрочной облигации будет получатьменьшийдоход только в течение короткого периода времени до моментапогашенияосновной суммы долга (а эти средства могут быть затемреинвестированы). С другой стороны, владелец долгосрочной облигации не долженпредпринимать каких-либо немедленных действий и, следовательно, можетбольшевыиграть на росте цены облигаций для того, чтобы компенсироватьпадениеставок. С точки зрения ставки купона необходимо понимать, что померепадения процентных ставок облигации с высоким купоном будутполучать доход быстрее, чем облигации с низким купоном, и следовательно, длятогочтобы сбалансировать общую сумму доходов цена облигации с низкимкупономбудет расти быстрее. Значимость данных взаимоотношений исходит из комментария,который был

сделан раньше, о том, что владелец облигации хочет получатьдоход отсвоих денег каждый день. Соответственно единственная альтернативаоблигациям, которым он владеет) - это либо вкладывать деньги набанковскиедепозитные счета, либо приобрести другие облигации. Это приводит ктому,что инвестор, вкладывающий деньги в облигации, уделяет многовниманияизменениям в процентных ставках, и в зависимости от этихизменений онпринимает решения о том, покупать ли ему долгосрочные иликраткосрочныеоблигации, инструменты с высоким купоном или низким. В заключение можно сказать, что наиболее изменчивыми (иличувствительными) облигациями являются долгосрочные облигации с низкимкупоном,а наименее изменчивыми - краткосрочные облигации с высокимкупоном.

ДЮРАЦИЯ (ДЮРАЦИЯ МАКОЛИ)

Данная характеристика (названная именем человека, который ееразработал) является критерием измерения в годах чувствительности ценоблигацийк сроку действия облигации и размеру купона. В принципе этопоказываетвлияние купона на срок действия облигации. Облигация без купонабудетиметь дюрацию, равную сроку действия облигации, но, чем вышекупон, темменьше будет дюрация по отношению к сроку погашения. Облигации сменьшейдюрацией будут менее чувствительны к изменению процентныхставок, чемоблигации с большей дюрацией. В данном пособии в качестве примера будет рассмотрен критерий"однавосьмая". Это менее сложный способ, который показывает (послетого, каквсе другие расчеты были проведены) величину, на которую должныизмениться процентные ставки для того, чтобы привести к изменениюцены на1/8 денежной единицы. Чем больше величина, тем менее чувствительнаоблигациям поскольку значительные изменения процентных ставок приведутк изменению цены лишь на 1/8. Например, облигация имеет цену 97 и доходность 12% (эквивалентрыночной ставки), и критерий 1/8 равен 0,1%. Если процентные ставкивырастутдо 12,5%, цена облигации может измениться следующим образом: на каждую 0,1% изменения процентных ставок цена облигациибудет меняться на 1/8. Поскольку процентные ставки изменились на 0,5%, тоценаоблигации должна измениться на 5/8. Необходимо помнить, что еслипроцентные ставки выросли, то цена облигации должна упасть.Соответственноновая ожидаемая цена составит 97 - 5/8 = 96 3/8.

КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ

В общих чертах вышеописанная концепция предполагала наличиеединойрыночной процентной ставки и то, что цены облигаций меняются поединой

схеме (в соответствии с расчетом дюрации) в ответ на измененияпроцентных ставок. Тем не менее такой упрощенный подход не дает полногопредставления о процессе. Хотя большинство правительств контролируеткраткосрочные процентные ставки (для заимствований на период до трехмесяцев)через управление денежной массой и банковскую систему,долгосрочныеставки все-таки контролируются рыночными силами. Следуетпомнить, чтоесли процентные ставки привлекают кредиторов, то они отталкиваютзаемщиков. н наоборот. Эти рыночные силы поддерживаются общим предположением о том,что, чембольше период, на который кредитор вкладывает средства, тембольший рискон берет на себя (риск получения ожидаемого дохода) и,следовательно,тем больший процент он потребует. Таким образом, необходимо иметьвозможность анализировать взаимоотношения между облигациями сразличнымикупонами и датами погашения для того, чтобы оценить, насколько ониподходят и для кредиторов, и для заемщиков. Такое представление можно получить через использование такназываемойкривой доходности. Это кривая определения соотношения междудоходами пооблигациям с различными сроками погашения, которые в настоящиймоментнаходятся в обращении и выпущены одним эмитентом. Можно датьследующееопределение кривой доходности - сравнение доходностей к погашениюпо облигациям одного эмитента, изображенное графически. Не будет никакого смысла в сравнении кривых доходности,например, позолотообрезным облигациям Великобритании, американскимказначейским облигациям и российским ГКО, поскольку существует огромноеколичество разных факторов, которые могут повлиять на относительные структурыцен. Наиболее важным элементом является наклон кривой. Нормальныйнаклонбудет увеличивается с течением времени, так как более долгосрочныеставки, как уже говорилось раньше, должны быть выше, чемкраткосрочные.

ДОХОДНОСТЬ

ГОДЫ, ОСТАВШИЕСЯ ДО ПОГАШЕНИЯ

Кривая является результатом графического отражения доходов пооблигациям по отношению ко времени, которое осталось до конца срокадействиякаждой облигации (примечание: каждый крестик на графике означаетдоходность облигации по цене, по которой облигация котируется в этотмоментвремени), а затем проводится усредняющая линия. Следуетзаметить, чтокривая становится более пологой на более длительных сроках. Этоотражаеттот факт, что у инвесторов возникают практически одинаковыеожидания относительно облигаций со сроком погашения более пятнадцати лет, и вэтой

области возникает большой спрос на эти инструменты со стороныинститутов, предпочитающих долгосрочные вложения.

Второй график отражает изменения в ожиданиях относительнотого, чтопроцентные ставки вырастут. Кривая поднимается очень резко истановитсяболее пологой на высоком уровне. Это отражает тот факт, чтоинвесторысчитают, что процентные ставки не останутся неизменными, аэкономическиефакторы приведут к росту процентных ставок. Следовательно,инвесторы либо будут стремиться к предоставлению краткосрочных займов (наоснове того, что после погашения они смогут предоставить кредиты по болеевысокимставкам, которые сложатся на тот момент), именно поэтому накороткихсроках кривая не очень меняется, либо они будут ожидать болеевысокихпроцентных ставок и продолжать предоставлять долгосрочные займы. К сожалению, на самом деле не все так просто и понятно.Необходимопомнить о тех факторах, которые могут повлиять на ценыгосударственныхоблигаций, потому что может получиться так, что наклон кривойсоздастпадающую и/или отрицательную кривую доходности.

Такая кривая предполагает, что экономическое производство втечениеболее длительных периодов будет снижаться (т. е. что цены натовары иуслуги будут расти более медленно (или даже падать), чем сейчас(т. е.снижение инфляции), или что состояние экономики в будущемулучшится, иследовательно, ожидания относительно дохода снизятся. Еще одна рыночная сила, которая может привести к понижающейсякривойдоходности, - это недостаток средств, которые могут бытьпредоставлены вкредит в настоящий момент, что также приведет к росту процентныхставоктолько на короткий период времени. Такая ситуация можетвозникнуть, еслиизлишки краткосрочных денежных средств расходуются на приобретениетоваров и услуг, а не на сбережения. И последнее, что следует сказать в этом разделе, - это то,что существует особая черта кривых доходности, появление которой вызваноорганизациями, занимающимися долгосрочными сбережениями. Эта чертасостоит вследующем: на самом дальнем конце кривой (т. е. более двадцатилет) актуарные обязательства пенсионных фондов и компаний по страхованиюжизнитребуют от этих организаций держать в избытке долгосрочный долг.Следовательно, независимо от превалирующих ставок спрос в этой областивсегдабольшой, и это занижает требования к доходности (и подталкиваетценывверх) в большей степени, чем этого можно было бы ожидать,

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какое воздействие оказывает на цену облигации тот факт, чтооблигация имеет несколько дат погашения? 2. Что имеется в виду под сложным процентом? 3. Опишите принцип дисконтированных денежных потоков? 4. Какой принцип описывает чувствительность облигаций? 5. Каковы черты понижающейся кривой доходности?

3.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ В данном разделе будут рассмотрены международные рынкиоблигаций напримере США, Великобритании, Японии и Германии.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ

В США находится самый крупный в мире рынок государственныхоблигаций.Он состоит из трех частей. Краткосрочная секция рынка представленаj`gначейскими векселями; это те инструменты, которые выпускаются сдисконтом к номинальной стоимости и, следовательно, не имеют никакогокупона.Инструменты среднесрочной секции рынка называются казначейскиминотами,которые выпускаются на период от двух до десяти лет, и по нимвыплачиваются купонные проценты. К долгосрочной секции рынка относятсяинструменты, которые называются казначейскими облигациями, по которыми каки понотам, выплачивается купон, но выпускаются они на сроки болеедесяти

лет. Как уже говорилось раньше, если инструмент был выпущен какказначейская облигация, то он и останется казначейской облигацией до концасрока.

Структура торговли на этом рынке основывается на дилерахброкерах,выполняющих двойную функцию (т. е. при проведении операций онимогутвыступать в качестве агентов и принципалов), которые должныназыватьдвусторонние цены (т. е. цены спроса и предложения), а также натак называемых междилерских брокерах (которые представляют собойагентов, неимеющих права работать с клиентами, но которые выступают вкачестве связующего звена для уравнивания ликвидности между основнымитрейдерами).Сделки заключаются по телефону и через электронные торговыесистемы. Ценные бумаги выпускаются через аукцион, и трейдеры первичногорынкапредоставляют заявки на номинальную сумму ценных бумаг, которуюони хотели бы купить либо для себя, либо для своих клиентов. Расчеты Расчеты проводятся либо в тот же день, либо на следующий деньчерезФедеральный резервный банк. Денежные суммы вносятся на счет водном изфедеральных банков, а передача прав собственности осуществляетсячерезсистему бухгалтерских проводок. Эта система называется системой"телеграфных переводов".

ВЕЛИКОБРИТАНИЯ

Британский рынок государственных облигаций также достаточнобольшой итоже состоит из трех секций. Система аналогична американскомурынку заисключением того, что краткосрочную секцию составляют облигации соqpnком погашения вплоть до пяти лет, среднесрочную - со сроками допятнадцати лет, а долгосрочную - ценные бумаги со сроком погашениябольше пятнадцати лет (вплоть до тридцати лет, а также существуют бессрочныеоблигации). Хотя названия, используемые для выпуска, ранееопределялись департаментом или целью выпуска, сейчас все эти наименования можносчитатьсинонимами, так как все государственные облигации Великобританииимеютодинаковый ранг. Могут использоваться следующие названия:консолидированные (консоли), конверсионные, казначейские, финансовые ивоенные займы. Как уже говорилось раньше, в Великобритании, когда речь идет опериоде погашения, то имеется в виду тот период времени, которыйостался домомента погашения, а не время с момента выпуска облигации, т. е.если доконца срока погашения облигации осталось пять лет и один день,то этаоблигация будет считаться среднесрочной, но по прошествии одногодня онастанет краткосрочной. Раньше это было важно с точки зренияналогообложения и использования грязных или чистых цен, а сейчас это не играетпрактически никакой роли. Структура торговли на этом рынке имеет много общего самериканским

рынком, так как многие черты американского рынка были заимствованыВеликобританией во времена введения в действие Акта о финансовыхуслугах1986 года и также были внесены изменения в работу рынка с точкизренияразрешения выполнения брокерами двойственных функций. Большаячасть сделок .заключается по телефону и через электронные торговые системыс использованием маркет-мейкеров, которые называются GEMM (маркетмейкеры позолотообрезным облигациям).

GEMM должен получить разрешение от Банка Англии на проведениеопераций, и они представляют собой подразделения с собственнымкапиталом идолжны действовать самостоятельно по отношению к подразделениямтой жесамой компании, которые работают с другими ценными бумагами. БанкАнглииежедневно контролирует соблюдение маркет-мейкерами требований кдостаточности капитала через прямую компьютерную сеть. Банк Англииopednqr`bляет им преимущества, которые заключаются в том, что они могутнапрямуюпокупать и продавать ценные бумаги Банку Англии, выступаяпокупателямипоследней инстанции. Как и в США, междилерские брокерыпредоставляютанонимные посреднические услуги, что позволяет СЕММ небеспокоиться оликвидности, не имея обязанности публично сообщать о крупныхрисковыхпозициях; хотя о всех операциях необходимо сообщать на лондонскуюфондовую биржу, которая все еще осуществляет контроль за операциями нарынкегосударственных облигаций. Облигации выпускаются так же, как и в США, через аукцион (с1987 года), в ходе которого GEMM подают заявки в Банк Англии.

Расчеты проводятся на основе Т + 1. При этом Банк Англиииспользуетсистему электронных поставок и платежную систему, котораяназываетсяЦентральным управлением золотообрезных облигаций, и на практикетребуется, чтобы денежные средства поступали до того, как будет совершенапоставка ценных бумаг, Тем не менее все еще возможно осуществлятьфизическую поставку сертификатов в обмен на денежные средства черезбанковскуюсистему.

ЯПОНИЯ

Японский рынок государственных облигаций так же, как ибританский,использует разные названия для выпусков облигаций. Срединаименованийвыпусков можно встретить строительные облигации, займы дляфинансирования дефицита бюджета или для рефинансирования, но опять-таки внастоящиймомент названия не играют никакой роли, так как все японскиегосударственные облигации (JGB) имеют одинаковый ранг. ИсторическиЯпониявыпускала только облигации со сроком погашения десять лет иназывала этиоблигации долгосрочными. Недавно они начали выпускать облигации сосроком погашения двадцать лет и больше и называют их"супердолгосрочными".

Обычно в Японии государственные облигации выпускаются как напредъявителя, так и именные, но каждая из этих облигаций может бытьконвертированав любом направлении в течение двух дней. Проценты по этим облигациям выплачиваются каждые полгода, и с1987года были установлены конкретные даты для выплаты процентов:июнь/декабрь, март/сентябрь. Раньше использовались только займы сединовременным погашением. Государственные облигации Японии котируются на Токийскойфондовойбирже и могут продаваться и покупаться в ходе торговых сессий вторговомзале пакетами по 1 000 иен. Однако большие объемы торговпроходят навнебиржевом рынке между крупными компаниями, которые работают сценнымибумагами. Облигации выпускаются с использованием комбинированнойсистемы. На60% каждого выпуска подписывается консорциум банков,институциональныеинвесторы и компании, занимающиеся ценными бумагами. Оставшаясячастьвыносится на аукцион для широких масс. Средняя цена, сложившаясяпо результатам аукциона, используется в качестве основы для цены,котораяпредлагается консорциуму за вычетом небольшой комиссии заандеррайтинг.

Расчеты по японским государственным облигациям проводятся начетвертый день на каждодневной основе.

ГЕРМАНИЯ

Рынок государственных долговых инструментов Германиизначительно изменился за последние годы в результате объединения Восточной иЗападнойГермании, что привело к резкому росту потребностей вфинансировании.Также следует заметить, что немецкие инвесторы больше склоннывкладыватьсредства в облигации, и существует лишь незначительный спрос надолевыеинструменты по сравнению с другими западными странами.

В дополнение к государственным выпускам существуют также дваквазиправнтельственных выпуска, которые осуществляются почтовым("Постс") ижелезнодорожным ведомствами "Банз") Германии Большая частьгосударственного долга приходится на облигации ФРГ, Бундсы, (которые имеютсрок погашения 10 лет н больше), и недавно стали выпускаться"объединенные" облигации, целью которых является 'финансирование процессаобъединения.Правительство также выпускает среднесрочные облигации ВОBL(которые выпускаются со сроком пять лет), которые первоначально былидоступнытолько для внутренних инвесторов, а с 1989 года сталипродаваться ииностранным покупателям; облигации SCHATZ всегда были доступны длявсехвидов инвесторов, Всеми этими инструментами официально торгуют на бирже, но, каки в

Японии, большие объемы проходят через внебиржевой рынок в формесделокмежду крупными банками. Следует заметить, что Бундесбанк(Центральныйбанк Германии) выступает в качестве маркет- мейкера для облигацийФРГ иоблигаций федеральной почтовой службы, а для облигацийфедеральной железнодорожной службы маркет-мейкером выступает Железнодорожныйбанк(Railway bank). Опять-таки, как и в Японии, часть выпуска распродается черезаукцион,а часть - через консорциум банков и компаний, занимающихся ценнымибумагами, а третья часть поступает непосредственно в Бундесбанк,который использует эти ценные бумаги для интервенций на рынок с цельюповлиять напроцентные ставки.

Расчеты проводятся через централизованную систему бухгалтерскихпроводок, управляемую "Кассовыми союзами" (частично частный механизмэлектронных поставок и расчетов, который также используется в Голландиии встранах Северной Европы). Расчеты также можно проводить черезCEDEL иEuroclear - две основных расчетно-клиринговых палаты дляеврооблигаций,где расчеты осуществляются через три дня в соответствии сконвенцией еврорынков. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Как называются долгосрочные государственные ценные бумагиСША? 2. Каковы различия в наименовании сроков погашения погосударственнымоблигациям Великобритании и США? 3. Что представляют собой государственные облигации Японии? 4. Каков период расчетов по облигациям ФРГ?

3.5 РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ Рынок государственных ценных бумаг России составляют: - облигации государственного республиканского внутреннего 30летнегозайма РСФСР (ГДО); - облигации внутреннего валютного займа Внешэкономбанка(ОГВВЗ); - государственные краткосрочные облигации (ГКО); - облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) - облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ); - облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).

ОБЛИГАЦИИ РЕСПУБЛИКАНСКОГО ВНУТРЕННЕГО ЗАЙМА РФ 1991ГОДА

Государственный республиканский внутренний заем РФ 1991 года первыйв России свободно обращающийся заем, котируемый Центральнымбанком. Онвыпущен общим объемом 80 млрд. рублей в виде облигацийдостоинством 100тысяч рублей каждая сроком на 30 лет (с 1 июля 1991 года по 30июня 2021года), Заем выпускался 16 отдельными разрядами по 5 млрд. рублейкаждый. Этиразряды объединялись в 4 группы (1-4 "Апрель", 5-8 "Июль", 9-12"Октябрь", 13-16 "Январь"). На сегодняшний день осталось две группы:"Апрель" и "Октябрь".

Годовой доход Держателям облигаций в безналичном порядке один раз в году покупонувыплачивается годовой доход в размере 15% от номинальной стоимостиоблигации. Обслуживание займа и торговля облигациями возложены наГлавныетерриториальные управления ЦБ. Облигации обращаются исключительносредиюридических лиц. Котировки По первому требованию инвесторов учреждения ЦБ продаютоблигации желающим купить их и выкупают их обратно у желающих продать пообъявленнымЦБ котировкам. Котировки выставляются один раз в неделю повторникам ификсируются на всю неделю. Техника купли- продажи для облигацийвсехгрупп разрядов одинакова. Накопленный купонный доход Кроме цены покупатель уплачивает продавцу накопленный купонныйдоход,исчисляющийся по формуле Q = K o N o (D1/D) где Q - сумма причитающегося процентного дохода, К - процентная ставка купона, N - номинал облигации, D - количество календарных дней в году, D1 - количество календарных дней в прошедшем периоде начиная спервого дня после выплаты последнего купона до дня расчета по даннойсделкевключительно. Данный порядок действует как при реализации облигаций ЦБ) таки привыкупе их у инвесторов. Для каждой группы разрядов устанавливаютсяqbnhqnaqrbemm{e цены выкупа и реализации. Главные территориальные управления ЦБ реализуют и выкупаютоблигациив течение всего года) кроме одной рабочей недели, "особой". Длясерии"Апрель" - вторая неделя апреля каждого года; для серии "Октябрь"- вторая неделя октября каждого года. В эту неделю обычный порядокопределения цены не действует. Сделки на этой неделе происходят по котировкам предшествующегомесяцапредшествующего года, т. е. за 13 месяцев до ее наступления. Этодаетвозможность инвесторам четко ориентироваться в ценовой динамикеоблигационного займа, а также планировать общую доходность по ним израсчетаболее чем на год.

ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВАЛЮТНОГО ОБЛИГАЦИОННОГОЗАЙМА

В 1992 г. принято решение о выпуске внутреннего валютногозайма, облигации которого предусматривалось передать юридическим лицам клиентамВнешэкономбанка (ВЭБ) в соответствии с величиной средств,замороженныхна счетах в результате банкротства ВЭБ. (Выпуск и обращение этих облигаций регулируется постановлениямиПравительства РФ от 15 марта 1993 года ь 222 "Об утверждении условийвыпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа" и

от 4марта 1996 года ь 229 "О выпуске облигаций внутреннегогосударственноговалютного займа".) В постановлении правительства установлены форма и основныепараметрыпогашения валютного долга: валюта займа - доллары США; ежегодные купонные выплаты - 3%; общая сумма займа - 7,885 млрд.; структура эмиссии: - 100 тыс. облигаций номиналом 10()0$; - 41,5 тыс. облигаций номиналом IOOOOS; - 73,7 тыс. облигаций номиналом 100000$; дата выпуска - 14 мая 1993 года; погашение по пяти траншам со сроком обращения 1, 3, 6, 10, 15лет; выпуск в наличной бумажной форме в виде ценных бумаг напредъявителя. В 1996 г. была проведена дополнительная эмиссия ОВВЗ.Дополнительныеи новые выпуски были нацелены: на погашение внутреннего валютного долга, который не былучтен приопределении первоначального объема эмиссии ОВВЗ; на урегулирование внутреннего валютного долга бывшего СССРперед российскими предприятиями и организациями - владельцами балансовыхсчетов,на которых числились средства в клиринговых, замкнутых испециальных валютах по межправительственным договорам и платежным соглашениям; на погашение валютной коммерческой задолженности РФ. Размещение новых VI и VII траншей ОВВЗ было произведено в мае1996 г.в условиях падения цен на российские долги вследствие высокихпредвыборных рисков. В 1996 г. состоялся дополнительный выпуск ОВВЗ наобщую сумму 5,05 млрд. долл. США, в том числе II-V серий на 1,55 млрд.долл. идвух новых серий (VI и VII) на 3,5 млрд. долл. В настоящее время сучетом погашенных серий в обращении находятся облигации III-VIIсерий насумму 11,1 млрд. долл. Крупнейшими участниками этого рынка из числа зарубежных банкови компаний являются Bank of America, Chase Manhattan, SalomonBrothers, INCBarings, Indosuez Capital, Eurobank, Deutsche Morgan Grenfell,J. P.Morgan. В число наиболее заметных российских операторов рынкавходятВнешторгбанк МФК, МФК-"Московские партнеры", "Альфа Альянс","Российскийкредит" и другие. Следует отметить, что размещение ОВВЗпроизводилось пономиналу, однако на вторичном рынке облигации продаются сдисконтом от90% до 10% в зависимости от серии. Рыночная стоимость облигацийподвержена колебаниям, определяемым влиянием как экономических, так иполитических факторов. Среди этих факторов - общая конъюнктура мирового рынка внешнихдолгов, состояние российской экономики, финансов и политическойситуации встране, результаты переговоров Правительства России с Парижским иЛондонскими клубами, с МВФ и МБРР и др.

Объем и структура эмиссии ОВВЗ

Объемэмиссии, млн. долл. Номер серии

Выпуск 1993 года

Выпуск 1996 года Дата погашения I 266

14.05.1994 погашена II 1 518 30 14.05.1996 погашена III 1 307 15 14.05.1999 IV 2 627 835 14.05.2003 V 2 167 670 14.05.2008 VI 1 750

14.05.2006 VII 1 750

14.05.2011

Главной тенденцией конца 1996 г. стало повышение котировок исоответственно снижение доходности облигаций всех траншей: если наначалогода доходность облигаций третьего, четвертого и пятого траншейколебалась вокруг отметки в 20% годовых в долл. США, то к концу голадоходность упала до 10-13% в зависимости от транша. Падение доходностиявилось следствием получения Россией кредитного рейтинга и, какследствиеэтого, повышения доверия иностранных участников к инструментамроссийского рынка. Другой чертой рынка в 1996 году стало повышениеобъемов торгов и, как следствие, ликвидности рынка ОВВЗ. В заключение следует заметить, что ОВВЗ с самого начала были"необычными" ценными бумагами с изначально заложенными в конструкциюпротиворечиями. Некоторые из таких противоречий в сочетании с недостаточнымуровнем развития депозитарных услуг и недостаточной согласованностьюмеждугражданским и уголовным правом создали основу для возникновенияпроблем,связанных с реализацией добросовестными приобретателями прав попринадлежащим им бумагам.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ По таким характеристикам, как объем в обращении, емкость рынка,ликвидность и динамичность развития, а также доля в финансированиидефицита

федерального бюджета ведущее место среди государственных ценныхбумагзанимают ГКО и ОФЗ. Наличие свойств, общих для ГКО и ОФЗ,несмотря нанекоторые различия в эмиссионных характеристиках, позволяютговорить осуществовании единого рынка ГКО-ОФЗ. Среди таких общих свойствможно отметить следующие: - технология размещения, вторичного обращения ипогашения через систему организованного рынка ценных бумаг (ОРЦБ); - круг участников рынка, в первую очередь - общийинститут дилеров; - схожие инвестиционные качества. Эмитентом ГКО и ОФЗ выступает Министерство финансов России,котороепринимает решение об осуществлении отдельных выпусков ГКО и ОФЗ иопределяет их параметры. Параметры выпуска государственных краткосрочных облигаций(ГКО)(Определены постановлением Правительства РФ от 8.02.93 ь 107 "О выпускегосударственных краткосрочных бескупонных облигаций" с изменениями,внесенными постановлением Правительства РФ от i7.07.94 ь 1105): - номинальная стоимость облигации - 1 000 000 рублей; - срок обращения 3 месяца, 6 месяцев и 1 год (в настоящее времягодовые облигации не эмитируются); - облигации бескупонные, т. е. доходом по ним является разницамеждуценой покупки и погашения; - эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков(траншей); - владельцами облигаций могут быть как юридические, так ифизическиелица, в том числе и нерезиденты; - облигации именные; - форма выпуска - безбумажная. Генеральный агент эмитента - Центральный банк России выполняетфункции платежного агента Минфина, проводит размещение,обслуживание игарантирует своевременное погашение облигаций, Облигациивыпускаются собязательным централизованным хранением, выпуски этих ценныхбумагоформляются глобальными сертификатами, которые хранятся в Минфинеи Банке России. Вследствие того, что ключевые характеристики для этихрынковобщие, на протяжении 1996 года происходило параллельное развитиеmnpl`тивной базы и инфраструктуры рынков ОФЗ и ГКО. Первичное размещение ведется по принципу американскогоаукциона. Претенденты подают два типа заявок: конкурентные и неконкурентные.Стоимость бумаг, приобретаемых по неконкурентным заявкам, равнасредневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Конкурентныезаявки подаются участниками торгов с указанием цены, по которой они готовыприобрести облигации. Цена отсечения После регистрации по уровню предложения цены, начиная смаксимальной,заявки участвуют в безличном конкурсе, где определяется ценаотсечения(если объем облигаций меньше спроса). Заявки, преодолевшие линиюотсечения, удовлетворяются по цене, указанной в заявке. Расчетыпроизводятся вдень аукциона. Ликвидность ГКО обеспечивается наличием постояннофункционирующейторговой системы в рамках Московской межбанковской валютной биржи

(ММВБ)и технологичным регламентом.

К важнейшим событиям 1996 года следует отнести следующие: * создание и внедрение механизма участия нерезидентов напервичном ивторичном рынках ГКО-ОФЗ; * создание института первичных дилеров; введение институтамаркет-мейкеров, обеспечивающего рынку большую степень стабильности иконтролируемости; * введение новых типов операций: ломбардного кредитования иоперацийс обратным выкупом; * создание механизма учета прав на облигации, находящиеся вдоверительном управлении (открытие в системе счетов ОРЦБ счетовдоверительногоуправления для управляющих компаний паевых инвестиционных фондов); * дальнейшее развитие системы межрегиональных торгов врежиме реального времени и подключение новых торговых площадок. К концу1996 годаторги ГКО и ОФЗ велись на восьми валютных биржах.

14 июня 1995 года на ММВБ состоялся первый аукцион поразмещению облигаций федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК). Параметры выпуска облигаций федерального займа с переменнымкупоном:- форма выпуска - безбумажная; - объем выпуска - 1 триллионрублей; номинальная стоимость одной облигации - 1 млн. рублей; - срокnap`yemh- 378 дней.

Порядок определения купонной ставки. Процентная ставка купонного дохода определяется на текущийдень каксредневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной ценеГКО навторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО,погашениекоторых будет произведено в период от 30 дней до даты выплатыочередногокупонного дохода до 30 дней после выплаты очередного купонногодохода.Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4торговыесессии до даты объявления доходности. Длительность купонногопериода 105дней. Величина купонного дохода объявляется не позднее чем за 7дней додаты выплаты дохода по предшествующему купону. Выпуски ГКО и ОФЗ-ПК считаются состоявшимися, если в периодразмещения было продано не менее 20% от количества предполагавшихся квыпускуоблигаций. В феврале 1997 года ЦБ изменил методику расчета купонов поОФЗ, покоторой купоны ОФЗ рассчитывались на основе только выпусков ГКО,размещенных до 21 января 1997 года (это решение было принятовследствиевступления в действие с 21 января 1997 г. Закона РФ "О внесенииизменений и дополнений в Закон РФ "О налоге на прибыль предприятий иорганизаций" и принятия инструкции о порядке взимания налога). Роль рынка ГКО-ОФЗ в структуре макроэкономических пропорций вэкономике в целом и в финансировании дефицита государственного бюджетав настоящее время имеет исключительное значение.

Поступления от рынка ГКО-ОФЗ сыграли доминирующую роль вфинансировании дефицита федерального бюджета. Доля ГКО-ОФЗ в общемфинансированиидефицита федерального бюджета стабильно превышала 50 процентов,достигаяв некоторые месяцы 85- 95 процентов. По состоянию на 28 февраля 1997 года объем рынка ГКО-ОФЗ(рассчитывается как текущая суммарная номинальная стоимость находящихся вобращенииценных бумаг) вырос более чем в 3 раза и достиг 262,2 трлн. руб. вфеврале 1997 г. против 73,7 трлн. руб. в начале 1996 г. Доходность ГКО Доходность ГКО на протяжении года являлась одним из ключевыхмакроэкономических ориентиров наряду с таким показателем, как ставкаpethm`mсирования. К концу года усилия ЦБ и Минфина по созданиюэффективного механизма привлечения нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ отразились вснижениидоходности облигаций и тем самым - стоимости обслуживаниявнутреннегогосударственного долга в части этих государственных ценных бумаг.Если вначале 1996 года показатель доходности ГКО, взвешенной по всемвыпускамв обращении, составлял более 100% годовых, в июне достигал 170%,то кконцу года доходность снизилась до 30 -35%. Важно также отметить, что было достигнуто увеличение сроковзаимствования. Показатель средней дюрации, исчисляемый по всем находящимсяв обращении выпускам ГКО-ОФЗ на определенную дату, возрос с 88 дней посостоянию на январь до 149 дней по состоянию на декабрь. Удлинениесроковзаимствования было достигнуто за счет целенаправленной политикиМинистерства финансов РФ по выпуску в обращение более длинных серийГКО, ужев III квартале 1996 г. прекратился выпуск ГКО сроком обращения тримесяца, появились выпуски ОФЗ со сроком обращения два года. Реформирование института дилера На протяжении всего 1996 года Центральный банк проводилпоследовательную политику, направленную на реформирование институтадилера нарынке ГКО-ОФЗ. По состоянию на середину марта число дилеров на рынке ГКО-ОФЗдостигло 171 (включая региональных). Увеличение числа дилеров поставиловопрособ усовершенствовании системы контроля за их операциями. Во второмквартале Банк России инициировал процесс разделения дилеров на двегруппы надобровольной основе. Дилеры первой группы, или "первичные дилеры",помимо выкупа определенного процента от объема выпусков размещаемых нааукционах облигаций, должны были, по сути дела, выполнять обязанностимаркет-мейкеров на рынке ГКО-ОФЗ, поддерживая котировки выпусковоблигацийв торговой системе. Помимо дополнительных обязанностей первичныедилерыполучали и дополнительные права: лишь их заявки на покупку ипродажумогли оставаться в торговой системе (остальным участникамразрешалосьвыставлять заявки лишь типа "fill or kill"-(исполнение илиотмена)), сэтой группой дилеров Центральный банк планировал начать операцииPEON поГКО и ОФЗ. Система межрегиональных торгов

По состоянию на конец 1996 года в систему межрегиональныхторгов наОРЦБ входило восемь бирж: Московская межбанковская валютнаябиржа(ММВБ), Санкт-петербургская валютная биржа (СПВБ), Сибирскаямежбанковская валютная биржа (СМВБ), Ростовская межбанковская валютнаябиржа(РМВБ", Уральская валютная биржа (УРВБ), Азиатско-Тихоокеанскаямеждународная валютная биржа (АТМВБ), Нижегородская валютно-фондоваябиржа(НВФБ), Самарская валютная межбанковская биржа (СМВБ). Долярегиональныхбирж в общем объеме сделок остается невысокой - в среднем около5% вобъеме дневных вторичных торгов, Однако данный факт являетсяобъективнымследствием высокой концентрации финансовых ресурсов в Москве,котораяеще будет сохраняться и в дальнейшем, и не занижает значенияформирования торговой и расчетной системы, функционирующей в режимереальноговремени в регионах с разными часовыми поясами. Операции ломбардного кредитования Введение Центральным банком операций ломбардного кредитования вапреле 1996 года было призвано задействовать еще один из механизмоврегулирования ликвидности коммерческих банков и денежно-кредитнойполитики вцелом. В "ломбардный список" ценных бумаг, утверждаемыйЦентральным банком, на настоящий момент включены ГКО и ОФЗ. В соответствии снормативными документами, принятыми Центральным банком, кредиты банкам подзалогГКО и ОФЗ могут быть выданы на срок не более 30 дней по ставке,определяемой на ломбардном аукционе. Для осуществления операцииломбардногокредитования в систему счетов депозитарного учета на ОРЦБ быливведеныспециальные разделы счета депо "блокировано в залоге" и"блокированопринятое в залог", оператором которых является Центральный банк. Операции с обратным выкупом - операции РЕПО В октябре 1996 года были введены операции с обратным выкупом операции РЕПС. Центральный банк заключил генеральные соглашения осделкахкупли-продажи облигаций с обратным выкупом с рядом первичныхдилеров.Однако многообразие операций рынка РЕПО в настоящий момент взначительной степени ограничено Центральным банком: только первичныеdhkep{hle~r право осуществлять операции РЕПО, при этом только операциипрямогоРЕПО и только с целью закрытия короткой позиции у первичногодилера.Также ограничен максимальный срок операции РЕПО.

ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО СБЕРЕГАТЕЛЬНОГО ЗАЙМА РФ

В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появилисьоблигациигосударственного сберегательного займа (ОГСЗ), выпуск которых былосуществлен в соответствии с указом Президента РФ (Указ ПрезидентаРФ от9.08.95 ь 836 "О Государственном сберегательном займе РоссийскойФедерации"). На сегодняшний день первый выпуск десяти серий облигацийсберегательного займа в размере 11 трлн. рублей закончен.

Первый выпуск облигаций ОГСЗ, или облигаций для населения, былвполнеблагополучным и успешным как для Минфина РФ, так и для населенияи финансовых структур. На протяжении всего периода спрос превышалпредложение. Особенно это было заметно в последние месяцы 1996 года, чтовполнеобъяснимо, учитывая падение доходности практически всехинструментов финансового рынка. Доходность же по ОГСЗ оставалась вполнепривлекательнойдаже на этом фоне. Пока вышли из обращения первая, вторая и третьясериипервого выпуска, а остаются в обращении облигации семи серий наобщуюсумму по номиналу более 8 трлн. рублей. Выпуск этих бумаг был рассчитан на мелких частныхинвесторов, таккак, с одной стороны, такие инвесторы уже имели возможностьразочароваться от попыток участия в операциях лжефинансовых компаний иряда банков, с другой стороны, набор финансовых инструментов былограничен, адоходность по привычным для населения направлениям вложенийсредств,например в валюту, стала резко снижаться. В этой ситуации спрос нановыефинансовые инструменты, имеющие государственное обеспечение, был взначительной степени гарантирован.

Принципиальных отличий ОГСЗ от ценных бумаг типа ГКО-ОФЗ былотри: - документарный (бумажный) выпуск; - относительно низкий номинал (100 тыс. и 500 тыс. рублей); - предъявительский характер этих ценных бумаг. В соответствии с условиями выпусков отдельных серий ОГСЗпроцентныйдоход по купону приравнивается к последней официально объявленнойкупонной ставке по облигациям федеральных займов с переменным купоннымдоходом (ОФЗ-ПК) за аналогичный по продолжительности купонный период, Колебательное состояние рынка и повышенный спрос на облигациисо стороны населения потребовали от операторов, особенно в первоевремя, дополнительных усилий по работе с частными лицами, что увеличилорасходына обслуживание. В результате со временем проявилась структурарынка,произошло его деление на крупных операторов и на финансовыеучреждения,для которых ОГСЗ являются частью инвестиционного портфеля.

Эмиссия облигаций повлекла за собой формирование многихспецифическихуслуг, в частности, активно стало развиваться депозитарноеобслуживание- во многих банках были открыты депозитарии, в которыхпредусмотренавозможность хранения облигаций, организованы услуги по выплатекупонныхдоходов. Вместе с тем работа с ОГСЗ достаточно трудоемка дляфинансово-кредитных учреждений, учитывая большое количество ручныхопераций исравнительно небольшие номиналы. Отметим еще три особенности организации обращения ОГСЗ: - наличие нескольких форм обращения (биржевая, внебиржевая черезфинансовые структуры и "уличная"): - облигации эффективно используются и на кредитном рынке,где они

постепенно становятся одним из главных средств обеспечениязалогов; - облигации начинают выполнять функции денег и в этом качествев рядеслучаев заменяют не только рубли, но и валюту, поскольку имеютболее высокую доходность. В настоящее время ряд обменных валютных пунктовначалработать с облигациями сберегательного займа. Особенности обслуживания клиентов на рынке ОГСЗ следущие: Организация первичного рынка. Особенности обслуживания клиентов на рынке ОГСЗ следующие: Организация первичного рынка отлична от аукционов по ГТО-ОФЗ ипроводится в форме тендера (открытой подписки) среди дилеров ГКО-ОФЗ иинвестиционных компаний по предварительным условиям, которые отражены вусловиях выпуска ОГСЗ. Для подписчиков важны три условия: - сумма лота (как правило 10 млрд. рублей); - начальная (минимальная) цена; - размер купона. Финансовые структуры предварительно уточняют размер возможногоnornвого и розничного спроса на облигации. Согласно условиям размещения, финансовые структуры, которыеприобрелина тендере свои лоты, должны в течение двух месяцев обеспечитьреализацию за наличный расчет не менее 60% от общего размера лота. Длябанковских структур, осуществляющих значительные по объему расчетнокассовыеоперации, не составляет большого труда обеспечить выполнение этогоусловия. По состоянию на февраль 1997 года всего в обращение выпущеныодиннадцать серий облигаций государственного сберегательного займаноминальнымобъемом 13 трлн. руб. (см. таблицу ниже). Структура эмиссии ОГСЗ

ь серии Объем выпуска, трлн. руб. Период погашения I 1 27.09.96-26.03.97 II 1 27.10.96-26.04.97 III 1 6.12.95 -5.06.97 IV 1 28.02.97-27.08.97 V 1 10.04.97-9.10.97 VI 1 17.04.97-16.09.97 VII 1 22.05.97-16.11.97 VIII 1 11.09.97-11.03.98 IX 1 2.10.97 -2.04.98

X 2 27.11.97-27.05.98 XI 2 25.02.98-25.08.98 Итого: 13

В настоящее время в процессе погашения находятся первые четыресерииОГСЗ, в апреле 1997 года начнется погашение 5-й и 6-й серий. В 1997 году в условиях увеличения стабильности финансовогорынка иснижения привлекательности валютных сбережений планируетсясерьезно увеличить долю ОГСЗ в общем объеме заимствований государства,привлекаяпрежде всего накопления граждан, делая упор на региональныхинвесторов. Облигации федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) Важным событием на рынке ГКО-ОФЗ стало начало продажи с 24февраля1997 года на вторичном рынке облигаций федерального займа спостояннымдоходом (ОФЗ-ПД). Параметры выпуска и обращения (утверждены письмом Министерствафинансов от 28.06.96 года ь60): - эмитент - Министерство финансов; - облигации именные, купонные, среднесрочные; - номинал 1 000 000 руб.; - эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки,устанавливаемые эмитентом; - для каждого выпуска устанавливается свой размер купонногодохода,дата погашения, дата выплаты купонного дохода, доля нерезидентов; - указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате; - величина купонного дохода постоянна. Облигации эмитированы 6 июня 1996 г. для покрытия расходов накомпенсацию вкладов в Сбербанке РФ граждан России, родившихся до 1916года.Всего в обращение будет выпущено 12 траншей на общую сумму 3,8трлн.руб. Срок обращения ОФЗ-ПД самый длительный - 3 года. Купонныйдоход будет выплачиваться ежегодно, доходность по первому купонуустановлена вразмере 20% годовых.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какой процентный доход предусмотрен условиями выпуска иобращенияОВВЗ? 2. Как рассчитывается стоимость ГКО, приобретаемых участникамиаукциона по неконкурентным заявкам? 3. Назовите основные события, произошедшие на рынке ГКО-ОФЗ. 4. Как определяется процентный доход по купону ОГСЗ?

3.6 КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Большинство компаний не может получать достаточно прибыльныеденежныепотоки от своей деятельности для того, чтобы позволить себероскошь житьбез заимствований. В главе 1 говорилось о том, что существует три

qonqnба, используя которые компании могут привлекатьфинансирование: заимствование, выпуск долевых инструментов и продажа активов. В данном разделе будут рассмотрены те инструменты, которыекомпанияможет выпускать для того, чтобы удовлетворить свои потребностив заимствовании, а также будут рассмотрены причины, по которым можетбытьиспользован тот или иной метод. В этом разделе не будутобсуждатьсяинструменты денежного рынка, которые уже рассматривались выше вглаве 1.

Прежде чем компания начнет выпускать долговые инструменты, онадолжнапринять во внимание ряд факторов. В принципе это те же факторы,которыеучитывает банк, принимая решение: предоставлять компании кредитили нет.Анализ этих факторов позволяет банку (как кредитору) определитьриски, скоторыми он может столкнуться с точки зрения способности компаниивыплачивать проценты и погасить основную сумму долга в течениеустановленноговременного периода.

ФАКТОРЫ, УЧИТЫВАЕМЫЕ ПРИ КРЕДИТОВАНИИ

Какова цель кредита? Будут ли эти средства приносить прибыль, достаточную длявыплаты процентов и погашения основной суммы долга в установленное время врамкахграфика погашения? Какие активы будут предоставлены в качестве обеспечениякредита? Имеет ли заемщик право использовать данные активы в качествезалога,(т. е. не являются ли они обеспечением какого-либо другогокредита)? Как функционировала компания в течение последних трехфинансовых лет? Каково соотношение между текущими заемными средствами иакционернымкапиталом до получения рассматриваемого кредита и после? Насколько может сократиться годовая прибыль компании, чтобы онаоставалась в состоянии продолжать обслуживать долг? Какой убыток могла бы выдержать компания и при этом продолжатьобслуживать основную сумму долга по предлагаемому кредиту? Какое воздействие окажет на компанию изменение общерыночныхпроцентных ставок? Достаточно ли эффективна система защиты лиц, не являющихсяакционерами, т. е. кредиторов? Имеет ли компания кредитный рейтинг, принятый в национальном имеждународном масштабе? Решение кредитора будет зависеть от ответов навышеперечисленные вопросы. В конечном итоге кредитор примет решение, состоящее из двухчастей: готовность предоставить кредит компании и цена (или уровеньдоходности), по которой кредитор готов предоставить кредит. Чем болееположительны ответы на вышеперечисленные вопросы, тем в большей степеникредитор будет готов предоставить кредит и тем меньше будет требуемыйим уровень доходности.

ТОЧКА ЗРЕНИЯ ЗАЕМЩИКА

Из законов спроса и предложения следует, что кредитор будетстремиться к тому, чтобы предоставить кредит по возможности по самойвысокойставке, а заемщик будет стараться получить кредит по возможностипо самой низкой ставке. Развитие рынка капитала предоставляет заемщикам рядметодов, используя которые они могут привлекать средства. Соответственнозаемщикпостарается выбрать такой метод, который лучше всего подходит длябудущего потенциала компании и несет меньше всего затрат. Можно сделать предположение, что компания не хочет или неимеет финансовых возможностей использовать банковский овердрафт (можетбыть, потому, что он очень дорог), инструменты денежного рынка (потому чтокомпания не в состоянии получать краткосрочные доходы от займа) илиторговое или проектное финансирование (возможно, потому, что этосразу жетребует полную сумму кредита). Однако все-таки компания приняларешениезаимствовать средства, а не выпускать акции или продавать активы. Принимая решения о заимствовании через рынок ценных бумаг,компаниярешает, что она не хочет зависеть от одного кредитора, и эторешениепозволит факторам, определяющим рыночную цену, установить ценовыетребования займа. Учитывая требования кредитора, компания будет иметь большеинформациидля принятия решения о выборе способа заимствования.Следовательно, факторы, которые должен учитывать заемщик, состоят в следующем: На какую сумму должны быть выпущены долговые инструменты (чембольшеразмер выпуска, тем больше ликвидности будет получено на вторичномрынке)? Какова сумма активов, выступающих обеспечением облигации (чемвышекачество, тем меньшую процентную ставку будет платить компания)? Может ли актив, обеспечивающий облигацию, служить такжеобеспечениемзайма (если это возможно, то это также занизит процентную ставку)? Достаточно ли токующей прибыльности для обслуживания долга(если да,то также можно рассчитывать на более низкие процентные ставки)? Сможет ли предприятие, используя займ, сразу же получить доход,достаточный для выплаты процентов (если да, то тогда бремя уплатыпроцентовбудет легче)? Будут ли условия текущих заимствований (включая банковскиекредиты)мешать рассматриваемому заимствованию (если да, то условияпредыдущихзаимствований должны быть пересмотрены прежде, чем будет выпущенновыйзайм)?

ВИДЫ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Виды корпоративных облигаций перечисляются в порядке уменьшенияранга, т. е. приоритетности выплаты процентов и основной суммы долга(см.также главу I),

Обеспеченные или ипотечные облигации могут быть выпущеныкомпаниейтолько в том случае, если у нее есть какие-то конкретные

высококачественные активы. Обычно это только земля или здания, но, например,винокуренные заводы могут предоставлять в качестве залога запасыпродукции,которая должна поступить в продажу, например, только черездесять летили больше. Другими словами, это имущество, которое можетиспользоватьсяв качестве фиксированного залога по облигации и которое компанияпланирует использовать в течение длительного периода времени(например, десять - двадцать пять лет). Компания не имеет права продавать активы, выступающие вкачестве фиксированного залога, не получив разрешения владельцев облигаций.Владельцам облигаций, как правило, разрешается конфисковатьконкретные активы в том случае, если компания не может выполнить требованийкредита(в число которых может входить требование к тому, чтобы суммаактивовпревышала сумму займа на определенную величину), и продать этиактивыдля того, чтобы компенсировать основную сумму долга.

Следующая черта такого вида облигаций заключается в том, чтокомпанияможет создать "Выкупной фонд", который будет использоваться впроцессепогашения. Это означает, что каждый год компания откладываетопределенную сумму денежных средств, которые она использует для выкупанекоторыхоблигаций на открытом рынке. Одним из следствий использования такого подхода (в соответствиис законом спроса и предложения) является то, что кредитор будет готовполучать более низкую процентную ставку. Поскольку данный инструмент "высшего качества", то требуется,чтобыкомпания использовала прибыль за каждый год (или свой капитал) дляоплаты данного вида облигаций до того, как будут удовлетворенытребованиядругих кредиторов. В развитых странах практически не было случаев падения цен нанедвижимость за исключением периода с 1987 по 1995 годы. Таким образом,данный метод рассматривается как наиболее безопасный способкредитования(после государственных заимствований) и представляет собой самый"качественный" облигационный продукт.

Облигации, которые не имеют фиксированного залога, относятся кследующей категории и могут обеспечиваться плавающим залогом.Обеспечениеммогут быть материальные или нематериальные активы, включаяторговые марки и долгосрочные контракты, или гарантии третьих лиц. Эти инструменты опять-таки будут использоваться компанией,котораяхочет привлечь долгосрочное финансирование, и будутрассматриваться компанией в качестве способа заимствования в том случае, если унее нетнедвижимости для залога или компания просто не хочет передавать врукивладельцев облигаций фиксированный залог. Поскольку качество здесь ниже, то кредиторы будут рассчитыватьна более высокую ставку, чем по обеспеченным облигациям. Обычно потаким облигациям не создается гарантийный фонд, и следовательно, компаниядолжнабудет выплачивать только проценты до наступления срока погашения,

когдадолжна быть погашена основная сумма долга. Необходимо понимать,wrn вусловиях инфляции с точки зрения покупательной силы валюты черездесять- двадцать лет основная сумма долга будет в денежном выражениипредставлять меньше затрат, чем сейчас. В отличие от облигаций с фиксированным залогом владельцамоблигаций сплавающим залогом обычно не разрешается конфисковывать активы вслучаеневыполнения компанией условий займа. Однако владельцы такихоблигациймогут потребовать ликвидации компании для того, чтобы в результатепродажи активов вернуть свои деньги. При условии, что залогактивов былюридически правильно оформлен, такие виды займов будут погашатьсяпослеобеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всехдругих кредиторов.

Необеспеченные облигации будут выпускаться только в техслучаях, когда компания имеет активы (или будет их иметь в результатеполучения займа), которых будет достаточно для погашения основной суммы займа.Конечно, кредиторы потребуют от компании наличия сильного баланса исчета резервов по текущим доходам, которые могли бы содействоватьпогашению займа. Этот вид находится на еще более низком уровне качества исоответственно представляет более серьезный риск для инвесторов.Следовательно, заемщик должен ожидать) что ему придется заплатить болеевысокуюпроцентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций. Компания, скорее всего, будет использовать этот вид облигацийтольков том случае, когда она не может позволить себе выпуститьинструментыболее высокого качества, Поскольку данный вид займа является необеспеченным, товладельцы таких облигаций в случае неспособности компании ответить по своимфинансовым обязательствам будут стоять на одном уровне с другиминеобеспеченными обязательствами (в число которых будут входить банковскиеовердрафтыи торговая кредиторская задолженность). Следовательно, есликомпания невыполнит обязательства, то может случиться так, что после ееликвидацииостанется недостаточно средств для погашения основной суммы долга.

Конвертируемые необеспеченные облигации аналогичнывышеописанному, иединственное различие состоит в том, что эти облигации могут бытьконвертированы в какой-то момент в будущем в долевые инструменты.Другимисловами, при конверсии происходит аннулирование облигаций, ивместо нихосуществляется дополнительный выпуск обыкновенных акций, причемдополнительного платежа от инвестора не требуется. Из-за того, что в этом процессе принимают участие долевыеинструменты, компания может выпускать облигации с более низким купоном,посколькуона предоставляет владельцам облигаций бесплатную возможность,котораяможет стоить значительно больше, чем сама облигация, посколькустоимостьобыкновенных акций растет с ростом прибыльности компании.

Пока облигация остается облигацией, она будет оставаться натом жеуровне, что и другие необеспеченные займы, но при переводе вдолевойинструмент она попадает на уровень ниже всех кредиторов, нонаравне сдругими акционерами. ПРАВА И ОБЯЗАННОСТИ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ Следует помнить, что владельцы долговых инструментов, какправило, неимеют права голоса на собраниях компании по вопросам, которыевлияют надеятельность компании, но они имеют право голоса в тех случаях,когдаречь заходит об их правах. Владельцы долговых инструментов(кредиторы)предоставляют средства компании за вознаграждение. В число их прав входит: получение уведомления (или подтверждения) о размере основнойсуммыдолга и условиях этого займа; получение фиксированных (или плавающих) процентов от основнойсуммыдолга; получение оговоренной суммы погашения (обычно это та же сумма,что иосновная сумма долга на дату погашения если погашение не былоосуществлено раньше срока по условиям соглашения); право требовать от компании погашения займа раньше срока в томслучае, если стоимость активов компании упала ниже оговоренногоуровня (т.е. активов, обеспечивающих займ). Владельцы долговых инструментов имеют только одно обязательствопередкомпанией, которое состоит в том, что они должны предоставитькомпаниисумму, равную сумме кредитного соглашения.

ВНЕШНИЕ ВЫПУСКИ Некоторые компании считают, что валюты международных рынковankeeophbkej`rek|m{ для инвесторов, чем та валюта, с которойработают навнутреннем рынке облигаций. Соответственно они могут выпуститьоблигациина иностранном рынке в валюте этой страны. Каждая страна, вкоторой осуществляются такие выпуски, склонна присваивать таким эмиссиямнациональные названия. К трем основным странам относятся: - США, где неамериканские эмитенты выпускают долларовыеоблигации,называемые "Янки"; - Япония, где иеновые облигации неяпонского эмитента называются"самураи"; - Великобритания, где стерлинговые облигации небританскихэмитентовназываются "Бульдоги". КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ По данным ФКЦБ, из 13545 эмиссий корпоративных ценных бумаг в1994 г.на корпоративные облигации приходится лишь 0,26%, а в 1995 г. 0.68%.Удельный вес облигационных выпусков в общем объеме выпусковкорпоративных ценных бумаг по номинальной стоимости в 1994 г. составил 2%,а в1995 г. - 0,7%,. Такое положение объясняется прежде всего тем, что

корпоративные облигации российских АО обычно непопулярны средиконечных инвесторов из-за низкой доходности.

Хотя явным преимуществом эмиссии корпоративных облигаций(неконвертируемых) является сохранение действующими акционерамикорпоративногоконтроля, эмитенту приходится нести определенные обязательства повыплатам и погашению облигаций, установленные по условиям их выпуска, апойтина это могут лишь компании, имеющие устойчиво высокуюрентабельность.Кроме того, для поддержания инвестиционной привлекательностиценных бумаг сами условия выпуска должны быть не хуже, чем условия,предлагаемыедругими структурами (включая государство), осуществляющими выпускдолговых обязательств. В целом в 1992-1995 гг. в Министерстве финансов РФзарегистрировано177 эмиссий выпусков небанковских корпоративных облигацийсовокупной номинальной стоимостью 1,15 трлн. руб. Для этого периода можноконстатировать стабильный рост числа выпусков и стоимостного объема эмиссиикорпоративных облигаций. Вместе с тем для 1996 г. стало характерноbmne снижение обоих указанных показателей (18 эмиссий), что связываетсяэкспертами со спецификой политической ситуации в России 1996 г. Врегиональномразрезе основной объем продаж корпоративных облигаций в 1996 г.(более90%) приходился на Москву.

Несмотря на в целом позитивную количественную динамику, внастоящеевремя нельзя говорить о выпускаемых корпоративных облигацияхкак о"классических", т. е. по крайней мере формально отвечающих мировымстандартам. Так, в 1996 г. на биржевом рынке (который являетсядоминирующимдля этих бумаг - свыше 95ш/о объемов всей торговли) безусловным иабсолютным лидером торгов были облигации РАО "Высокоскоростныемагистрали"".Вместе с тем эти бумаги вряд ли можно определить как корпоративныеоблигации в чистом виде. Наибольшее число выпусков корпоративных облигаций в 1994-1995гг. было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищногостроительства. Облигации были в основном товарными (установка телефонаи т.д.) или жилищными. Пока единичными являются примеры выпуска небанковскихкорпоративныхеврооблигаций и конвертируемых облигаций.

Наиболее известным (если не единственным) примером выпускакорпоративных конвертируемых облигаций являются конвертируемыеоблигации АО"Нефтяная компания "ЛУКойл". Целями выпуска стало привлечение инвестиций длятехнической реконструкции дочерних компаний АО и погашение их задолженностиперед федеральным бюджетом. Конвертируемые облигации выпускались каксвободнообращающиеся беспроцентные (целевые) облигации на предъявителя,подлежащие конвертации в обыкновенные акции АО, временно закрепленные вфедеральной собственности, по окончании срока закрепления. Выпускосуществлялся под залог федерального пакета, составляющего 11%уставногокапитала АО. В качестве владельцев облигаций определены любые

юридические и физические лица. Выпускаемые в обращение облигацииобмениваются наакции АО, депонированные в финансовом институте, по окончаниисрока закрепления. Размещение облигации осуществляется на конкурсном основесредиандеррайтеров, которые будут размещать эти бумаги на вторичномрынке. Первый (зарубежный) транш облигаций был размещен в ходекоммерческогоконкурса среди инвестиционных банков и финансовых компаний (CSFirstBoston, Paribus Capital Markets, "Империал" и Международныйпромышленныйбанк) в сентябре 1995 г. По его итогам из 350 000 бумагноминалом 4,5млн. рублей было выкуплено 320 000. Крупнейшим покупателем сталаамериканская нефтяная компания ARCO, сделавшая заявку на сумму 250 млн.долларов. Второй (российский) транш составил 110 000 бумаг, а 1облигациядолжна обмениваться на 170 акций. В целом, по данным ФКЦБ, небанковские корпоративныеоблигационныезаймы в подавляющем большинстве проводились АО с численностьюработников3 000 человек и более, т. е. сравнительно крупными обществами.Кроме того, как правило, эмиссии облигаций проводились акционернымиобществами,доля государственной или муниципальной собственности в которыхсоставляла более 25% (обычно 38-51%), что связано с законодательнымиограничениями ст. 28 п. 4 Закона "Об акционерных обществах" (дело в том, чтоакционерное общество не может выпускать дополнительные акции(например, дляпривлечения инвестиций), если доля государственной илимуниципальнойсобственности превышает 25%, без сохранения размера долигосударственнойили муниципальной собственности). В этой ситуации у АО остается возможность привлечения средствтолькопутем выпуска облигационных займов.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Объясните некоторые из основных факторов, которыепринимает вовнимание кредитор перед тем, как он предоставит кредит. 2. Объясните причины, по которым компания решает привлечьфинансирование через выпуск обеспеченных облигаций (ипотечных облигаций). 3. Каково различие между фиксированным и плавающим залогом? 4. Что подразумевается под порядком ранжирования корпоративныхоблигаций? 5. Почему купон по конвертируемой необеспеченной облигацииобычно ниже, чем по облигации с фиксированным залогом?

3.7 ВЗАИМООТНОШЕНИЯ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ

В любой стране инвесторы считают, что наиболее безопаснаяформа инвестирования - это вложения в государственные ценные бумаги.Предполагается, что новое правительство выполнит обязательства ихпредшественников. Как уже говорилось, рынки капиталов основаны на уверенности втом,что цены и стоимость ценных бумаг в целом принимаются иэмитентами, иинвесторами. В основе этой уверенности - необходимость сравненияаналогичных черт инструментов с точки зрения размера выпуска, его

характера,отрасли, результативности, обеспеченности капиталом и вероятностиполучения разумных доходов от вложенных средств. В результатеинвесторы обнаруживают простой ориентир для сопоставления корпоративныхоблигаций это сравнение их с государственными облигациями с теми же срокамипогашения.

Государственные облигации проходят оценку на международномуровне наоснове национальных критериев, риска государственной стабильности,уровня инфляции, изменений процентных ставок, и все это сравнивается сдругими государствами. Для того чтобы провести эффективное сравнениедоходности корпоративных облигаций с критериями доходностигосударственныхоблигаций, необходимо, чтобы соответствующий временной период былохвачен соответствующими государственными облигациями (т. е.краткосрочными,среднесрочными и долгосрочными). Однако если в стране не существует эффективного рынкагосударственныхоблигаций, то на ранних стадиях развития рынка потенциальныеинвесторыбудут особенно осторожно подходить к выпускам корпоративныхоблигаций)что может привести к более высоким требованиям к доходности. Ранжирование корпоративных облигаций по качеству (то, чтообсуждалосьв предыдущем разделе) становится еще более важным при оценкесоотношениямежду риском невозврата по этим облигациям и ожидаемым уровнемдоходности (коэффициент "риск/доход" будет более подробно обсуждаться вглаве7). В принципе, чем выше риск, тем выше будет ожидаемоевознаграждение,которое представлено получаемыми процентами и приростом капитала. В результате возникает необходимость в анализе качественныхфактороврассматриваемой облигации и определении их воздействия надоходность облигации. Также необходимо понимать, что соотношение между доходомпо выпускаемой облигации и критерием государственной ценной бумаги небудетоставаться неизменным. Это соотношение будет меняться по мереизменениякачества заемщика и облигации с течением времени, а также врезультатеизменения рыночного спроса на конкретный вид облигаций.

ФАКТОРЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ

Факторы, перечисленные ниже, и их последствия приводятся безкакогото особого порядка, так как разные инвесторы по-разномуоценивают ихзначимость. Последствия приводятся с точки зрения сравнениядоходов. Поэтому следует помнить, что более низкий доход по облигациямозначает более высокую цену и наоборот. Также следует отметить, чтобольшинство выпусков корпоративных облигаций на стадии размещения иандеррайтинга будут предлагаться не по какой- то конкретной цене, а по количествубазисных пунктов (один базисный пункт равен одной сотой процента), накотороедоход превышает ставку по ориентировочным государственнымоблигациям.

Существует система градации государств и компаний, которая

используется рейтинговыми агентствами. Ведущими рейтинговыми агентствами,каждоеиз которых расположено в США, являются Standard & Poors иMoody'sInvestors Services. Самый высокий рейтинг, присваиваемый S&P, - АAА, а Moody's- Ааа(этот рейтинг называется три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S&P) иот Ааадо Ваа3 ( Moody's) называются рейтингом "инвестиционногоуровня". Этоочень важно, поскольку многим международным инвесторам неразрешаетсяуставами (и регулирующими мерами) вкладывать средства в ценныебумаги,которые не относятся к инвестиционному уровню. Рейтинги BB+ (S&P)и Ва3(Moody's) и ниже (вплоть до D) называются спекулятивными уровнями.Высокий рейтинг, означающий низкий риск, как правило, позволяетзаемщикунести низкие затраты. Если компания обладает рейтингом, который принят намеждународномрынке, то остальные факторы в принципе можно проигнорировать,onqjnk|jshu проверяет система кредитного рейтинга. Единственное, что важнов таких условиях, - это удостовериться в том, что сравнениепроводилось сиспользованием соответствующих государственных облигаций с нужнымсрокомпогашения и купоном. РАЗМЕР ВЫПУСКА Поскольку международный рынок облигаций велик настолько,наскольковелик аппетит профессиональных инвесторов, то будет интересноузнать,что, чем больше размер выпуска, тем охотнее он будет раскупленрынком. Впринципе это говорит о ликвидности. Следовательно, маленькиевыпуски (т.е. меньше 150 000 долларов США) не будут интересны крупныминвесторам.Соответственно, хотя и есть некоторые ограничения, чем большевыпуск,тем меньше будет ожидаемый доход. ВАЛЮТА ВЫПУСКА Если облигация выпускается в национальной валюте, товнутренним инвесторам не нужно проводить дополнительное сравнение с внутреннимигосударственными облигациями) за исключением тех случаев, когдакомпания зарабатывает недостаточно дохода в национальной валюте дляобслуживанияоблигаций и должна полагаться на экспорт, например, а за это надоплатить в иностранной валюте. Очевидно, что это будет важнымфактором дляиностранных инвесторов в любом случае. Если национальная валютаслаба посравнению с основными международными валютами, то иностранныйинвесторбудет требовать значительного большего дохода, за исключениемслучаев,как и в вышеприведенном примере, когда компания может зарабатыватьприбыль в иностранной валюте, то тогда инвесторы будут ожидать болеенизкийдоход.

КОМПАНИЯ И ЕЕ ОТРАСЛЬ Здесь внимание уделяется сектору, в котором находится компания,и тому, имеет ли он длинный (обычно четыре года) или короткий (одингод)экономический цикл, и на какой стадии этого цикла отрасльнаходится внастоящий момент. Также необходимо учитывать цикл роста компаниии то,находится ли она сейчас на первоначальной стадии, стадиирасширения илистадии зрелости. Если компания находится на ранних стадиях, тотогдаожидания относительно дохода будут ниже, так как инвесторp`qqwhr{b`erm` то, что основной рост компании еще впереди, и за счет этого онасможет обеспечивать выполнение обязательств по облигации. На этой жестадиинеобходимо обратить внимание на то, создает ли компания денежныепотокинемедленное или же проходит много времени между отправкой счетов иполучением платежей. В первом случае риск меньше, чем во втором, исоответственно требования к доходности будут меньше. ОБЕСПЕЧЕНИЕ АКТИВАМИ В разделе 3.6 достаточно подробно обсуждалось ранжированиеактивов покачественным признакам (включая те случаи, когда они являютсяобеспечением займов). Хотя обеспечение активами не имеет практическиникакогоотношения к государственным облигациям (поскольку техническистрану ликвидировать нельзя), для определения рейтинга доходности покорпоративнымоблигациям это очень важно. За исключением конвертируемыхоблигаций, чемвыше качество активов, обеспечивающих кредит и чем выше ихранг, темменьший доход будет требоваться рынком от этой облигации. ДРУГИЕ ЗАИМСТВОВАНИЯ Порядок ранжирования в случае невыполнения предприятием своихобязательств важен для любого кредитора. Если компания собираетсявыпускатьновые облигации (независимо от ранга текущего выпуска) илипривлекаетдругие заимствования (например, банковский кредит или овердрафт),то этозаставит кредиторов нервничать из-за роста вероятностиневозвратасредств. Это происходит потому, что "финансовый рычаг"(соотношение между заемными и собственными средствами) структуры капитала будетоказывать более сильное давление на способность компании оплачиватьнакладныерасходы в случае проблем на предприятии. Следовательно, чем вышекоэффициент финансового рычага (т. е. отношение долга к собственномукапиталу,тем выше ожидаемый доход от облигации. УСЛОВИЯ ТОРГОВЛИ НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ Более 70%облигаций приобретаются с тем, чтобы удерживать их доконцасрока. Однако существует много профессиональных инвесторов,которые хотят торговать свободно с тем, чтобы получить доход за счетперехода отодной облигации к другой. Соответственно им нужно быть увереннымив том,что они смогут найти ликвидный вторичный рынок. Хотя это неhleer

ank|xncn значения, последствия для дохода будут такими же, каки приразмере выпуска, т. е. существование вторичного рынка сократитожиданияинвесторов относительно дохода. РЫНОЧНЫЙ СПРОС Время осуществления выпуска также очень важно, особенно еслиэмитентсобирается устанавливать цену облигации в соответствии сопределеннойориентировочной ценной бумагой. Часто получается так, чтообильные выпуски являются результатом экономического прогресса. С точкизрения инвестора, конкуренция за такие выпуски зависит доход по законуспроса ипредложения. Следующая причина, по которой время выпуска играет большуюроль, заключается в том, что в большинстве случаев купоны выплачиваютсяодин илидва раза в год, и излюбленные даты для выплаты купонов какправило, попадают на конец квартала (т, е. 31 марта, 30 июня, 30 сентября,31 декабря). Для облигаций, купон по которым выплачивается только раз вгод,излюбленные даты - это 31 марта и 31 декабря. Следовательно, в этовремявыше вероятность получения дохода для реинвестирования. Впротивном случае, когда спрос высок (а предложение маленькое), это приведет квыпускам с меньшим доходом.

Очевидно, что существует много факторов, каждый из которыхможет влюбой момент повлиять на соотношение между доходами покорпоративным игосударственным облигациям, и разные инвесторы будут по-разномуоценивать эти факторы, что зависит от их собственных инвестиционныхпланов.Из всех этих факторов самым важным для рынка является соотношениемеждуспросом и предложением. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Почему рынок государственных облигаций важен для рынкакорпоративных облигаций? 2. Какую роль играет кредитный рейтинг компании для выпускаоблигаций? 3. Какова разница между кредитным рейтингом инвестиционного испекулятивного уровня? 4. Почему коэффициент финансового рычага компании влияет нацену, покоторой она может выпустить облигации? 5. Почему требования к доходности уменьшаются, когда спрос наnakhc`ции превышает предложение?

3.8 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычнуюоблигацию сбесплатной возможностью ее замены на заранее определенноеколичество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентноеколичество других облигаций (в случае с государственными облигациями).Следует заметить, что это право или возможность не может бытьиспользованокамлание и - змитентом, и конвертация может быть произведенакомпаниейэмитентом только по просьбе владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатноеправо, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным

облигациям.Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести болеедешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда непридется погашать займ, который может быть конвертирован в акции,если ценаакции достаточно выросла. Тем не менее инвестор первоначально будет получать поконвертируемымоблигациям более высокий доход чем по обыкновенным акциям) нопосколькуусловия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающемцены подолевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможетвоспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции.Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти l ростомцен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированнойпроцентнойставкой по облигациям. Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пятьлет,и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период,оставшийся домомента погашения.

НАПРИМЕР Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ скупоном 7%(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за однуобыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд- 4цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо приниматьво внимание: во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во- вторых конверсионная премия. Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на ценуакции 100центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон вразмере 7%разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличениедоходана 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, чтоинвесторплатит по конвертируемой облигации на 3% больше). Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения междуценойобыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции1,00$). Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующимобразом: Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до125$(т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемаяоблигация - на 25%). Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центовразделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т.е. 7%разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляеттолько0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемойоблигации в

течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперьон может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативностьакций,и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороныбазового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать. Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Этопредставлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере156,25центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций,80) ирыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивидендыпо акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношениюк акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация можетвозникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциямвырастут вследующем году или если цена обыкновенных акций вырастет доследующейдаты конверсии. Следует также заметить, что если по большинствувыпусковконвертируемых облигаций устанавливается только одна датаконверсии, топо американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно вслучае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться влюбоймомент. С точки зрения компании-эмитента конверсия можетрассматриваться какпреимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашениизайма. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когдадоход подолевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то этобудетозначать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этимновымакциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка пооблигациям. Инвестору необходимо учитывать еще два фактора. - Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведетк более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемыхоблигаций, что усложнит торговлю этими инструментами. - Более важно, что большинству профессиональных инвесторов,которыепо законодательству должны вкладывать большую часть средств тольков инвестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемыеоблигациипредоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевыхинструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемыхоблигаций:инвестор, эмитент или и тот и другой? 2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они растибыстрееили медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям? 3. Что означает увеличение дохода на три пункта? 4. Что такое конверсионная премия? 5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигацииинвесторам, которые могут инвестировать средства только в облигации? 3.9 ЕВРООБЛИГАЦИИ

Следует различать еврооблигации и облигации, выпускаемые нанациональных рынках капитала. Как было сказано раньше, внутреннийвыпуск облигаций осуществляется инвестором, являющимся резидентом странывыпуска,проводится в валюте этой страны и как правило, размещается астране выпуска.

Внутренний выпуск может быть размещен в иностранномгосударстве, новсе равно в валюте страны эмитента, и большая часть будетразмещенаопять-таки в стране эмитента. Напротив, еврооблигации выпускаютсяв валюте, отличной от валюты страны, резидентом которой являетсяэмитент, иоблигации будут размещаться среди международных инвесторов изразныхстран.

Более того, группа по размещению будет состоять изпредставителеймеждународных инвестиционных банков. Следует помнить, что название"евро" возникло только благодаря месту расположения двух ведущихклирингово-расчетных палат, занимающихся этими выпусками, и это незначит, чтоони ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами.

Две основные палаты - это EUROCLEAR (расположена в Бельгии ибыла основана в 1970 году Morgan Garantee of the US) и CEDEL(расположена вЛюксембурге и была основана в 1972 году в основном французскими инемецкими банками в качестве конкурента EUROCLEAR). Расчеты иклиринг побольшинству еврооблигаций осуществляются этими организациями.Существуеттак называемый "электронный мост", который позволяет проводитьрасчетынапрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинствотакихоблигаций "обездвиживается" (иммобилизуется).

Это означает, что облигации, представленные либо глобальными,либоиндивидуальными сертификатами, не покидают депозитарныеклиринговые палаты, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов.Следовательно, это позволяет более эффективно проводить расчеты. Следуетотметить, что по большинству выпусков еврооблигаций процентывыплачиваютсятолько один раз в год, а торговые цены отражают чистые цены (т.е. безнакопленных процентов), а начисление процентов происходит (поамериканской системе) на основе 360 дней в году (в отличие отВеликобритании, гдедля таких расчетов берут 365 дней).

Как уже говорилось раньше, еврооблигации обычно выпускаются ввалюте,отличной от валюты страны эмитента. Поэтому следует поговорить овалютных вопросах, которые сопровождают такие выпуски. Но сначаланеобходиморазъяснить другие различия, существующие между еврооблигациями ивнутренними выпусками.

Управление выпуском еврооблигаций осуществляется через

назначение менеджера (или со-директоров, которые выступают в принципе вкачестве андеррайторов. В действительности получается так, что эмитент можетбытьсразу же уверен в получении требуемых средств, хотя никакойгарантии онне получает до тех пор, пока не будет подписано соглашение оподписке навыпуск.

Ведущий менеджер (менеджеры) затем формирует консорциум,состоящий издругих менеджеров (обычно представителей международныхинвестиционныхбанков) для проведения вспомогательного андеррайтинга и расширениявозможностей для размещения облигаций. Условия такой работы обычносоответствуют стандартам, установленным Международной ассоциациейпервичныхрынков, и ее 16 рекомендациям (хотя организация не может применятьсанкции за нарушение этих стандартов и рекомендаций). Такие выпускиобычноподлежат "стабилизации". Это означает, что ведущий менеджер можетвыпустить или выкупить облигации для устранения изменчивости торговыхцен облигаций. Большинство облигаций во избежание таких проблем, какналогообложение, получают листинг либо на Люксембургской фондовой бирже,либо наЛондонской фондовой бирже. В соответствии с регулирующими мерамиЕвропейского Союза это означает, что должен быть выпущен проспектэмиссии,но это дает дополнительные возможности для расширения кругапотенциальных инвесторов (многие международные инвесторы ограничены в техсуммах, которые они могут вкладывать в ценные бумаги, не прошедшиелистинг). Возможно, самый важный фактор состоит в том, что большинствооблигаций выпускается в долларах США. Причина состоит в том, что в СШАнаходятся крупнейшие международные инвесторы, вторая крупная группаинвесторов, находящаяся в Японии, всегда готова работать с основнымимировымивалютами. В процессе выпуска необходимо учитывать ограничения попродаже, которые особенно серьезны в США и Великобритании, а такженекоторыеместные правила. Для решения этих проблем большинство выпусковограничиваются предложением облигаций только широким "профессиональным"рынкам(т. е. в первые шесть месяцев выпуска они не предлагаютсянепрофессиональным инвесторам).

Последнее различие здесь связано с рейтингом доходности, Выпускеврооблигаций может быть успешным только тогда, когда эмитент имеетрейтингодного из ведущих рейтинговых агентств, таких, как Standard &Poors иMoody's Investors Services, и это одно из условий, которое долженучитывать ведущий менеджер. Хотя эти выпуски и выполняют все требованиялистинга, обычно они не обращаются как биржевые инструменты (т. е.банкибудут торговать ими как принципалы между собой).

Тем не менее в последние двадцать лет такая торговля сталарегулироваться Международной ассоциацией рынка ценных бумаг (ISMA),которая состоит, по ее собственному определению, из "крупнейших европейскихбанкови инвестиционных домов". Эта ассоциация признается многимистранами как

саморегулируемая организация. Основной заботой Ассоциации являетсясоблюдение правил торговли. Как и при внутренних выпусках, рейтингдоходабудет зависеть от качества облигации и других факторов. Однакоесть одиночень важный фактор, который уникален для еврооблигаций. Этот фактор состоит в том, что для международных инвесторовдоходыприближаются к показателям, присущим внутренним международнымрынкам ссамой низкой доходностью, т. е. Япония или США. Следовательно,несмотряна то, что эмитент будет сталкиваться с валютным риском посвоим заимствованиям, все-таки это позволяет ему привлекать средства поболеенизким ставкам, чем в целом на внутреннем рынке.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. С чем связан элемент "евро" в названии еврооблигаций? 2. Для чего используется электронный мост? 3. Что имеется в виду под "недвижимыми" формами? 4. Почему облигации обычно выпускаются в долларах США? 5. Какая саморегулируемая организация отвечает за правила истандартыэмиссии еврооблигаций?

34

ГЛАВА 4. РЫНКИ АКЦИЙ

В этой главе речь пойдет о ценных бумагах, представляющихправособственности на компании. Здесь будут рассмотрены виды акций,корпоративные действия, затрагивающие эти акции, фондовые биржи, другиерынкиценных бумаг, индексы, основные участники рынка, понятия риска идоходности капитала, международные рынки акций, российские рынки акций,АДР иГДР. 4.1 ВИДЫ АКЦИЙ

Акционеры являются владельцами компании, которая в свою очередьявляется юридическим лицом. Одно из главных преимуществ создания юридического лица состоитв том,что, как правило, оно обладает ограниченной юридическойответственностью. Другими словами, в случае невыполнения компанией своихобязательств ее акционеры несут ответственность только в размере своеговнесенного вклада в финансирование компании. Таким образом, владение акциями компании несет в себе рискпотери инвестиции в полном объеме в случае финансового краха компании.Однако,поскольку ожидается, что высокий риск должен компенсироватьсявысокимдоходом, именно акционеры получают прибыль от финансового успехакомпании. После уплаты процентов по долговым обязательствам (и вконечномитоге основной суммы капитала по ним) акционеры компании могутлибо согласиться на получение своей доли прибыли в виде дивидендов, либооставить эту прибыль на ее балансе в виде резервов. Нераспределенная

прибыль, остающаяся в компании, дает ей возможность для роста прибылив будущем. Как уже упоминалось, акции, дающие право собственности, можноотнестик двум категориям - привилегированные акции и обыкновенные акции.

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ

Хотя эти акции представляют право собственности и,следовательно, повсей вероятности должны давать какое-то право голоса, они имеютряд характеристик долговых инструментов, и эти характеристики ведут кограничению риска и, соответственно, к ограничению прибыли. Какправило, попривилегированным акциям выплачиваются дивиденды по фиксированнойгодовой ставке (подобно купону облигации). Однако некоторыепривилегированные акции считаются акциями участия. Это означает, что помимоправа нафиксированную сумму дивидендов они дают право на долю оставшейсяприбыли. Поскольку такие акции в свое время широко использовались,возникланеобходимость внести в название акций, не участвующих враспределениидополнительной прибыли, слово " неучаствующие ".

Следующий вариант привилегированных акций связан с накоплениемдивидендов по ним из года в год за те финансовые годы, когда компанияне получила достаточной прибыли для выплаты этих дивидендов. Позаконамбольшинства стран компании должны выплачивать проценты по своимдолговыминструментам, и даже если в какой-либо год компания не получитдостаточной прибыли, ей придется произвести выплату за счет своегокапитала,иначе она не выполнит обязательства перед кредиторами, а это можетпривести к ликвидации компании. Поскольку привилегированные акциидают право собственности, законодательство, как правило, не допускаетвыплатыдивидендов по ним из капитала. Соответственно в том случае, когдапривилегированные акции дают право на получение накопленныхдивидендов запрошлый год (годы) (т. е. прежде, чем держатели обыкновенных акциймогутполучить какие-либо дивиденды), они называются кумулятивными, инаоборот, когда такое накопление не допускается, акции называютсянекумулятивными.

Третий вариант, который может быть применен в отношениипривилегированных акций, - это акции, подлежащие выкупу (т. е. имеющиефиксированную дату выкупа) или не подлежащие выкупу. В последние двадцатьлет привилегированные акции встречаются все реже, что неудивительно. Вкачествеакций в случае возврата капитала они стоят после всех дебиторскихобязательств компании, дивиденды по ним начисляются, только когдакомпанияполучает прибыль, да и тогда только после выплаты процентов повсем долговым инструментам. Более того, если это не акции участия, цена ина такие акции вряд ли будет увеличиваться с ростом прибыли компании.Следовательно, поскольку этот инструмент несет в себе высокий риск идаетнизкий доход, требования к его рыночной доходности значительновыше, чемк доходности практически любого другого финансового инструмента.

ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ Держатели этих акций являются реальными владельцамикомпании. Онипринимают на себя самый большой риск, связанный с ней.Обыкновенные акции могут считаться бессрочным кредитом, предоставленным кампаниив обмен на долю прибыли компании. Права, связанные с акциями,перечисляютсяв уставе компании. Самое важное право акционера - это правоголоса насобраниях компании по вопросам политики компании, одобрениядивидендов,предложенных директорами, избрания директоров, а также право напропорциональную долю активов компании в случае прекращения еедеятельности. Обыкновенные акции не дают права на получение фиксированногодивиденда, и, как говорилось выше, дивиденды по ним выплачиваются, какправило,только если компания получила прибыль. Существует несколько вариантов обыкновенных акций, возникших вцеломпо двум причинам. Первая из них - это случай, когда компания являласьсобственностью иконтролировалась, например, одной семьей, однако ее владельцы, нежелаябрать займов, в то же время не хотели терять контроль надкомпанией всвязи с тем, что их право голоса "растворилось" бы при размещениидополнительных акций среди новых акционеров. Эта ситуация привела ксозданиюучредительских акций (которые также называются отсроченнымиакциями)" Потаким акциям дивиденды часто не выплачиваются в целях сохранениябольшего права голоса. Следовательно, акции различаются по цене. Еслиnazbkется выплата хороших дивидендов по обыкновенным акциям, они могутподняться в цене по сравнению с отсроченными акциями. Однако,посколькуконтроль при голосовании по-прежнему приходится на долюотсроченных акции, в остальное время они обычно имеют более высокую цену, чемобыкновенные, также и потому, что контрольные акции вообще редкопереходят отодного владельца к другому. Другим вариантом являются привилегированные обыкновенные акции.Такиеакции, схожие с привилегированными, часто дают преимущественноеправо наполучение дивидендов (по сравнению с обыкновенными акциями) и наполучение капитала в случае прекращения деятельности компании. Такжепо нимвысока вероятность получения дополнительного права голоса (подобноотсроченным акциям), и следовательно, их рыночная цена гораздовыше, чемцена обыкновенных акций. Такие привилегированные обыкновенныеакции активно используются владельцами швейцарских семейных фирм, которыехотелисохранить контроль над своими компаниями, а также по-прежнемуполучатьзначительную выгоду от их постоянной прибыльности. В Швейцарии, азатеми в других странах, такие акции стали называться акциями "А" и "Б"(приэтом на класс "А" приходилось больше привилегий). В последние десять лет стало заметным явно негативное отношение

регулирующих органов рынка ценных бумаг к тому, что за обыкновеннымиакциямизакрепляются разные права. В настоящее время считается, что всеобыкновенные акции одного эмитента должны заключать в себе совершенноравныеправа. Это один из элементов политики регулирующих органов позащите инвесторов. В соответствии с этим активно поощрялись действиякомпаний (втом числе и швейцарских), направленные на соблюдение такогоравенства. Впротивном случае требуется, чтобы такие акции изымались изобращения набирже и не могли бы предлагаться инвесторам.

КОРПОРАТИВНЫЕ ДЕЙСТВИЯ Необходимо кратко рассмотреть те действия, посредством которыхкомпания меняет структуру или организацию своего акционерного капитала.Необходимо учесть, что такие действия обычно относятся только какциям, анекоторые из них касаются только акций, имеющих номинальнуюстоимость. Вэтой части будут описаны пять видов организационных действий,включаябонусные эмиссии, выпуски прав, дробление (применяется только вслучаеналичия номинальной стоимости), консолидацию (противоположнадроблению)и возврат капитала акционерам. Нельзя забывать о том, что директора компании обязаныдействовать влучших интересах акционеров. Следовательно, в некоторых случаяхкомпаниипридется с осторожностью относиться к компромиссам между тем, чтохорошодля бизнеса в краткосрочном и долгосрочном плане, и тем, чтохорошо дляакционеров в краткосрочном и долгосрочном плане, учитывая, что этиинтересы не всегда совместимы. БОНУСНЫЕ ЭМИССИИ (ИЛИ ЭМИССИИ ДЛЯ КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА) Бонусная эмиссия - это "бесплатное" размещение акций средивсех существующих акционеров пропорционально количеству уже имеющихся уних акций. Таким образом, такая эмиссия требует предоставленияпреимущественного права всем существующим акционерам на равной основе.Необходимо отметить, что в результате бонусной эмиссии компания не привлекаетновыхсредств. ВЫПУСК ПРАВ Если компания хочет привлечь дополнительные средства, она можетвоспользоваться выпуском прав. Она предлагает дополнительные акциисуществующим акционерам (на преимущественной основе) за определеннуюсумму вколичестве, пропорциональном имеющимся у них пакетам акций. Следует отметить, что на американском рынке преимущественныеправа непредоставляются. В Великобритании это почти наверняка означает,что компания предлагает дополнительные акции с дисконтом по отношению кпреобладающей рыночной цене акций прежде, чем дать объявление о выпускеправ.Естественно ожидать от компании сохранения такой же выплатыдивидендовпо новым акциям, появившимся в результате выпуска прав, как и попервоначальным "старым" акциям. Таким образом, предполагается, что припривлечении этих новых средств компания сможет заработать за счетдополнительных средств хотя бы свою норму дивидендных выплат.

Конечный результат выпуска преимущественных прав заключается в том, чтосуществующие акционеры при условии, что они воспользуются своим правом иоплатятновые акции, сохранят ту же долю в компании. ДРОБЛЕНИЕ (ИЛИ ДЕЛЕНИЕ) АКЦИЙ Это действие производится только в отношении акций техкомпаний, которые осуществляют учет по номинальной стоимости. При этомкомпания ставит своей целью сократить номинальную стоимость каждой акции иразмещаетбесплатно среди существующих акционеров компенсирующее количествоакцийдля поддержания стоимости их пакетов акций. КОНСОЛИДАЦИЯ Это действие, обратное дроблению, когда компания увеличиваетноминальную стоимость акции, но фактически аннулирует соответствующееколичество акций, чтобы сохранялась стоимость пакета акций каждогоакционера. Как и дробление, - чисто косметическое действие, оказывающеевлияниетолько на рыночную цену акции. ВОЗВРАТ КАПИТАЛА Как видно из названия, в этом случае компания желает вернутькапиталили капитальную прибыль (в отличие от прибыли, полученной за счеттекущего дохода) своим акционерам. Эта мера применяется только тогда,когдакомпания полагает, что не может получить достаточную прибыль,позволяющую обеспечить акционерам доходность не ниже той, которую они быполучили, разместив свои собственные средства в банке и т. д. Хотя этоможетпоказаться привлекательным для акционеров, очень часто являетсяплохимзнаком для будущего компании.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что подразумевает ограниченная ответственность компании? 2. Какова разница между кумулятивной и некумулятивнойпривилегированной акцией? 3. Какова очередность прав держателей обыкновенных акций вслучаеликвидации компании? 4. Как в настоящее время регулирующие органы относятся к разнымклассам обыкновенных акций?

4.2 ОСНОВНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА Данный раздел будет посвящен участникам рынка акций и их роли,а также в нем будут рассмотрены требования крупных инвесторов кинвестициям вакции.

ГОСУДАРСТВО На первых этапах создания рынка капитала в экономикепереходного периода государство играет главную роль в рамках своейприватизационнойпрограммы. Оно также играет основную роль в случае полнойпереориентациитакой политики, становясь покупателем в ходе программынационализации.Однако в остальное время оно осуществляет вложения винфраструктуру и,помимо оказании поддержки социально значимым отраслям, какправило, невкладывает средства напрямую в рынок акций и в любом случае неможетвыступать эмитентом прав собственности.

Тем не менее государство несет политическую ответственность заобеспечение эффективного и законного регулирования рынка акций. Крометого,своей политикой государство часто поощряет использованиесбережений путем благоразумного применения налоговых мер (финансово-бюджетнаяполитика) и осуществления других финансовых мер (экономическаяполитика), атакже поощряет учреждения рынка капитала к предоставлениюпродуктов иуслуг, таких, как страхование и пенсионные программы,направленных наповышение уровня жизни (социальная политика).

КОМПАНИИ-ЭМИТЕНТЫ В предшествующих разделах уже говорилось подробно о причинах,лежащихв основе выпуска компаниями ценных бумаг. В этом разделе особоевниманиебудет уделено роли компаний в поддержании функционирования рынкаакций.С точки зрения защиты инвестора, один из наиболее важных моментов- этообеспечение прозрачности информации, поступающей от компаний, т.е. публикация материалов и достаточно полное и оперативноепредоставление финансовых сведений с тем, чтобы инвесторы принимали инвестиционныерешения, будучи достаточно информированными. Очевидно, что такжеособенноважно, чтобы директора компаний добросовестно выполняли своиобязанностии постоянно помнили о приоритете своей ответственности передакционерамикомпании над своими личными интересами. При наличии этих мер публика будет относиться к компании какэмитентус доверием, а взамен компания может с уверенностью обращаться нарынокза дополнительными средствами когда это необходимо, и в дальнейшемполучит преимущество для своих продуктов, приобретя большуюhgbeqrmnqr| среди более широкого круга лиц. Стремясь привлечь дополнительныесредствапутем повторных выпусков обыкновенных акций, компания должнапостояннооценивать спрос со стороны инвесторов (т. е. наличие излишковсбережений, которые могут быть направлены на эти цели в нужное время).

ФИРМЫ ПО ТОРГОВЛЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Эти фирмы могут проводить операции с акциями за собственныйсчет,выступать посредниками - маркет-мейкерами для другихпрофессиональныхучастников рынка и действовать в качестве агентовпрофессиональных инвесторов и частных лиц. Обычно законодательство требует, чтобытакиефирмы проводили свои операции в качестве принципалов (включаяфункциимаркет-мейкера) отдельно от своих брокерских операций, чтобы несоздавать моральных дилемм для фирмы в целом из-за потенциальногоконфликтаинтересов.

Хотя они вполне могут приобретать и быть держателями пакетовценных

бумаг (а также совершать короткие продажи в рамках выполнениясвоихфункций на рынке), это не должно создавать впечатления, что этифирмызаинтересованы в каких-либо иных инвестициях, кроме краткосрочных(т. е.точно так же, как и первичные дилеры рынка облигаций). Напрактике онистремятся стать владельцами пакета акций только тогда, когдапозиция поэтим акциям является частью арбитражной операции (либо противсходнойценной бумаги, либо в ходе операции по слиянию или поглощению).Их основной задачей в рамках деятельности в качестве маркет-мейкеров(т. е.при постоянной двойной котировке цен покупки и продажи) являетсяполучение дохода от спрэда как можно чаще (опять же подобно первичнымдилерамрынка облигаций).

Фирмы по работе с ценными бумагами и инвестиционные банкиактивно работают на рынках акций, не только оказывая финансовые услуги своимклиентам-инвесторам, но также проводя большие объемы операций покорпоративному финансированию. Эти фирмы могут получать крупные суммы ввидеплаты за юридические услуги, работу в рамках получения листинга набиржеи сети распределения, необходимые для обеспечения слияний,приобретенийи поглощений в дополнение к новым эмиссиям.

Как агенты инвесторов такие фирмы проводят исследования вотношениикомпаний, ценными бумагами которых они занимаются, с тем, чтобыих инвестиционные рекомендации имели под собой солидную основу. Приторговлеакциями (как и облигациями) используется один из двух способов:либооткрываются очень короткие позиции в качестве принципала в надеждебыстро найти парные приказы на покупку или продажу от других клиентови заработать на разнице и, следовательно, не требуя уплаты комиссии,либовыступать только в качестве брокеров для покупателей и продавцов,заключая сделки со своими собственными или другими маркет -мейкерами посредниками и взимая комиссию. Для рынков типа "брокер - брокер"(т. е.без участия маркет-мейкеров) характерна организация клиентскихсделок закомиссию. Несмотря на то, что плата за оформление всех сделок навнутреннемрынке обычно практически одинакова, т. е. затраты брокера наоформлениеи расчет по сделке в размере 10 долл. США такие же, как и посделке вразмере 100 000 долл. США, комиссионные за заключение сделки часторассчитываются как процент от стоимости каждой операции, хотя обычно- погибкой шкале. В связи с этим агент может получить вознаграждениеза значительный объем исследований и фиксированные издержки по такомуроду деятельности, при этом не делая проведение таких операций слишкомдорогостоящим для частных лиц.

Следует также учесть, что брокеры рекомендуют приобретение

ценных бумаг гораздо чаще, чем их продажу. Это происходит по двум основнымпричинам: Во-первых, потому, что у самых крупных инвесторов, таких, какучреждения, работающие с долгосрочными сбережениями, денежныепоступленияобычно превышают отток средств и, следовательно, в целом ониявляютсячистыми инвесторами. Во-вторых, психологически рекомендация продажи почтинавернякарасстроит управляющих и директоров компании и может создатьjnmtkhjr интересов при проведении любых потенциальных корпоративных действий.Такжесчитается, что люди испытывают большее огорчение при повышениицены акции после того, как они ее продали, чем при ее падении послеприобретения акции. Хотя этот аргумент может показаться не вполне логичным,покупатель акции при условии, что стоимость этой акции падает, еслион всееще считает, что она является выгодным вложением, может увеличитьсвоюпозицию по более низкой цене.

ОРГАНЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ Органы регулирования, как и по облигациям, определяют условиялицензирования для всех профессиональных участников рынка и частоустанавливают инвестиционные ограничения для долгосрочных сберегательныхучреждений на уровне национального законодательства.

ИНВЕСТОРЫ, ПРИОБРЕТАЮЩИЕ АКЦИИ Поскольку при неплатежеспособности компании обыкновенные акциизанимают последнее место после всех кредиторских обязательств,неудивительно, что они считаются более рискованными инвестициями, чемоблигациилюбого типа. Однако, поскольку чем больше риск, тем большеожидаемый доход, эти инструменты привлекают инвесторов, заинтересованныхскорее вприросте капитала, чем в надежном доходе. Доход (дивиденды) по обыкновенным акциям может существенноразличаться для акций разных компаний, а также может колебаться из годав годдля акций одной компании, в значительной мере завися от прибыли заданный финансовый год. Поэтому вполне справедливо утверждение, чтоакциимогут считаться спекулятивной инвестицией, хотя так же верно ито, чточем выше финансовая стабильность компании, тем менее спекулятивнымсчитается инвестиция в нее.

БАНКИ Банки, принимающие депозиты (в отличие от вышеупомянутыхинвестиционных банков), в целом не являются крупными пользователями рынкаакций,пожалуй, кроме как в качестве эмитентов. Однако иногда банкпринимаетакции после финансовой реструктуризации компании (т. е. взамендолговогообязательства), но рассматривает эту инвестицию как краткосрочную.Jpnlerncn, банк может стать держателем пакета акций как торговойинвестиции(т. е. поскольку у него есть деловые обязательства перед даннойкомпанией). Однако в целом банки, привлекающие депозиты, редко принимаютактивное участие в торговле акциями в качестве принципалов.

ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ Степень интереса пенсионного фонда к рынку акций в большой мерезависит от этапа его развития. Если в фонде много пенсионеров и,возможно,небольшое количество текущих вкладчиков (например, из компании,где впоследнее время значительно возросло использование технологии), уфондаочень мало простора для маневра с точки зрения принятия на себяриска попортфелю. Только начиная с 60-х годов пенсионные фонды получили реальнуюсвободу вложений в акции на рынках капитала. По данным эмпирическихисследований, с 1900 года в каждом десятилетии ценность обыкновенныхакций росла быстрее, чем облигаций (с точки зрения общих поступлений, т. е.дохода и прироста капитала), но в более короткие отрезки времени делообстояло иначе. Соответственно пенсионные фонды постепенно увеличилипроцентную долю акций в своих портфелях за последние сорок лет. Хотя,как ужеупоминалось, в зрелых фондах в акции может быть вложено и менеедесятипроцентов средств, некоторые новые фонды стремятся вложить такимспособом до шестидесяти процентов своих активов. Тем не менее по своей сути пенсионные фонды - консервативныеинвесторы, которые, соответственно, стремятся вкладывать средства ввысококачественные компании, которые, возможно, находятся в нижней точкесвоегоэкономического цикла, но со временем ожидается повышение цены наих акции. Поскольку в таких фондах, особенно в первые годы их работы,большевкладчиков, чем пенсионеров, они получают больше денег, чем должнывыплачивать. Как следствие, они могут являться чистыми инвесторами(т. е.они не будут стремиться к частой продаже акций) и оченьзначительнымиклиентами фирм по работе с ценными бумагами и инвестиционныхбанков.

СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ В отличие от пенсионных фондов страховые компании, какправило, неимеют никаких налоговых льгот. В связи с этим накапливаемый имидоход наделе оказывается более ценным, чем прирост капитала по акциям.Однако поналоговому законодательств многих стран налог на прирост капиталаподлежит уплате только в случае продажи (т. е. реализации прибыли).Однако втех случаях, когда возможен взаимозачет убытков и прибыли,страховыекомпании могут быть готовы подумать об инвестициях в болеевысокодоходные акции (и соответственно, скорее всего, более рискованные),посколькутакой поток дохода для них выгоднее и в краткосрочном, и вдолгосрочномплане.

Особенность многих страховых компаний состоит в том, что онитакжеимеют программы коллективных инвестиций в качестве основы длядолгосрочных страховок-вкладов (страхование жизни с выплатой прибыли откапиталав конце периода). Имея такие инвестиционные продукты, эти компанииявляются также крупными инвесторами в акции и, следовательно,

важнейшимиклиентами фирм по работе с ценными бумагами и инвестиционныхбанков.

ПАЕВЫЕ ФОНДЫ Поскольку паевые фонды - коммерческие предприятия, цель которых- либо получение дохода, либо прирост капитала, либо сочетание того идругого, на их управляющих оказывается давление в том смысле, чтодоходностьфонда постоянно сравнивается с показателями таких же организаций. Следовательно, их инвестиционные цели значительнократкосрочнее, чему пенсионного фонда или типичных страховых компаний. В паевыхфондахоткрытого типа вопрос о том, будет ли чистая позиция фондапозицией продавца или покупателя, решается для его управляющего количествомновыхпаев, которые желает приобрести население, или количеством паев,которыефонд должен выкупить. Когда экономика способствует получениюнаселениемповышенного дохода, естественно, что это в целом делает паевыефондычистыми инвесторами. Однако, если цикл меняется и, возможно, дажевозникает спад, для паевых фондов наступают трудные времена. Для управляющего фондом это означает, что, хотя ему и нужновыбратьте инвестиции, которые, по его мнению, будут доходными, он долженпостоянно учитывать, что ему может потребоваться наличность для выкупапаев.В этой связи в процессе отбора он обращает особое внимание нарыночнуюликвидность приобретаемых акций. Поскольку паевые фонды и группы управления фондами - высококонкурентоспособные предприятия, деятельность которых, как правило, строгорегулируется, их число обычно быстро увеличивается по мере расширениярынкакапитала. Следовательно, такие инвесторы также образуют оченькрупнуюгруппу на сцене рынка акций.

ПРОЧИЕ КОНСУЛЬТАНТЫ Хотя ранее упоминалось, что банки, принимающие депозиты, в этойролине являются активными участниками рынка акций, следуетзаметить, чтомногие банки в рамках своих обязательств по оказанию финансовыхуслугсвоим клиентам на деле предоставляют услуги по управлениюсредствамиклиентов. Кроме случаев, когда клиент дает конкретное указание поуправлению его портфелем без риска или с очень небольшим риском,более чемвероятно, что акции будут играть очень заметную роль в портфеле.При условии, что такие портфели включают инвестиции, дающие некоторуюдиверсификацию и приносящие доход, лица с достаточными сбережениями длятого,чтобы обратиться в банк с просьбой управлять ими, вероятно, будутстремиться к приросту капитала, а не к получению дохода, а этого можнодостичь с помощью акций. В эту группу можно также включить компании с венчурнымкапиталом. Хотя основные объекты их содействия - не котируемые на рынке ценныебумагии реорганизуемые предприятия, их конечная цель - прибыльный

оборот инвестиций. Один из очевидных способов достижения этой цели - это,при условии финансовой стабильности компании, попытка добитьсялистинга иликотировки акций компаний в торговой системе. По сути, это делаетфирмы свенчурным капиталом важными продавцами новых выпусков акций нарынке.

ЧАСТНЫЕ ЛИЦА Частные лица покупают акции по ряду причин, не всегда логичныхс точки зрения инвестирования. Хотя этот сегмент сам по себе в целом неbkется источником крупных сделок, благодаря самой численностинаселения отчастных лиц обычно поступает больше приказов на инвестиции вакции, чемот всех других групп инвесторов, вместе взятых. Частные инвесторы часто приобретают акции напрямую либо вдополнениек приобретению других инвестиционных продуктов, либо во многихслучаяхотносясь к этому как к способу времяпрепровождения. У некоторыхлюдейпреобладает чувство собственности, в то время как другие относятсяк инвестиции как к способу контроля над собственными сбережениями дляих использования в будущем.

Там, где профессиональные инвесторы тяготеют к научномуподходу привыборе инвестиций, многие частные инвесторы добиваются таких жеуспехов,используя гораздо более бесхитростные приемы. Какой бы метод ниприменялся, следует отметить, что в целом частные инвесторы обращаютменьшевнимания на риск. Как следствие, этот сегмент инвестиционногорынка более склонен приобретать акции мелких компаний и меньше заботитьсяо рыночной ликвидности (поскольку пакеты акций в данном случае имеюттакойразмер, что их проще продать в обычных условиях), чем о реальнойцене,по которой они могут заключить сделку и которую они смогутрегулярноотслеживать.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Играет ли государство какую-либо роль на рынке акций? 2. Какова роль компании по работе с ценными бумагами на рынкеакций? 3. Чем рынки акций привлекают учреждения, работающие сдолгосрочнымисбережениями? 4. Почему паевым фондам приходится обращаться к гораздо болеекраткосрочным инвестициям в акции, чем пенсионным фондам? 5. Какая группа инвесторов обычно дает наибольший объемприказов нарынке акций?

4.3 ДОХОДНОСТЬ И ПРИРОСТ КАПИТАЛА Принцип оценки потенциальной финансовой прибыли от акций точнотакойже, как и для облигаций, т.е. доход от дивидендов (аналогичнопроцентампо облигациям) и прирост капитала зависят от изменения цены.Однако наэтом сходство заканчивается.

При рассмотрении облигаций было указано, что управляющиеценными бумагами с фиксированным доходом стремятся получить доход от своихсредствкаждый день так же, как его можно получить от депозита.Управляющие инвестициями в акции имеют совершенно иную точку зрения, их играназывается "повышенный доход от капитала", или "общий доход". Независимоот того, какова цель - получение краткосрочного или долгосрочногодохода откапитала, дивидендный доход, хотя он и важен, всегда занимаетвтороеместо. Прежде чем сравнить факторы, которые могут помочь установитьсреднююожидаемую доходность корпорации, важно дополнительно оценитьпотенциал ифактически циклический характер деятельности, с которым приходитсясталкиваться в бизнесе. В то время как компания должна постояннозарабатывать достаточную прибыль для выплаты процентов по своим долговымобязательствам или находить эти средства за счет резервов, именнодополнительная прибыль (т. е. сверх той, которая идет на обслуживаниедолга)составляет ядро доходов от акций. Проблема акционеров состоит втом, чтодополнительная прибыль - нестабильная величина. Ни одна компанияне может гарантировать, что ее прибыль вырастет в текущем финансовомгоду посравнению с прошлым годом. В этом отношении необходимо обратить внимание на два основныхэкономических цикла. Во-первых, существует цикл сектора, отрасли или продукта.Отдельныйпродукт или услуга проходит через ряд этапов. Вначале рождаетсяидея.Затем эта идея требует исследования и разработки для нахожденияпотенциального рынка. Следующий этап - производство, а конечный этапнаступаеттогда, когда данный продукт вытесняется новым, более совершеннымпродуктом. Таков процесс на рынках, где действует конкуренция. Такойпоэтапныйпроцесс также наблюдается во всей отрасли, хотя разныеконкурирующиемежду собой продукты и могут находиться на разных этапах своегожизненного цикла развития. Во-вторых, существует операционный цикл предприятия. Онначинается,как и цикл продукта, с разработки, маркетинга и первоначальногоp`gbhтия. Затем наступает этап консолидации, когда, возможно, ведетсяпоискновых и дополнительных рынков и совершенствуется ассортиментпродукции.Затем предприятие может перейти на стадию расширения, возможно, сдиверсификацией в разные но, возможно, взаимосвязанные области.Последнийэтап, как и в случае продукта, - это то, что американцы называютстадиейили этапом "сокращения в масштабе". Он наступает тогда, когдапредприятие вынуждено уменьшить размеры своей деятельности (или, возможно,закрыться полностью) либо потому, что оно отстало от происходящихвокругнововведений, либо потому, что оно недостаточно успешно управлялосвоимиденежными средствами (т. е. вышло за рамки своих финансовыхвозможностей), или, возможно, просто в результате общего экономического

спада. При оценке любой инвестиции в акции (а в меньшей степени этотакжеотносится к инвестициям в корпоративные облигации) необходимоучитывать,на каком этапе этих циклов находится компания. Очевидно, что привложении средств в акции зрелого предприятия в зрелой отрасли вряд листоитожидать необычайного подъема цен на акции такой компании. И последнее замечание, прежде чем перейти к расчету доходности.Нужнопомнить о том, что акции представляют собой фактически бессрочнуюссудукомпании. Следовательно, в отличие от облигаций акции не имеюткакой быто ни было гарантированной стоимости погашения.

ПРОЦЕНТНАЯ И ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ Дивидендный доход от акций можно считать сходным с текущейдоходностью бессрочной ссуды, причем с плавающей процентной ставкой.Однакодаже в этом подходе существует несколько значительных различий.Например, по законам большинства стран компании разрешено выплачиватьпроценты по своим займам из прибыли до налогообложения, поскольку этиплатежисчитаются обычными издержками компании. Акционеры являютсявладельцамипредприятия, и, следовательно, как правило, компания можетзаплатить дивиденды только после уплаты налога на прибыль. Иногда это можетприводить к тому, что такой доход акционеров фактически облагаетсяналогомдважды (т. е. компания платит налог, а затем акционер вhmdhbhds`k|mnlonpdje платит налог на свой дивидендный доход). Более того, в то время как процентные выплаты по облигации сплавающей ставкой меняются в соответствии с процентными рыночнымиставками, подивидендам на акции такого соотношения нет.

ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ Несмотря на эти замечания, историческая дивидендная доходностьрассчитывается точно так же, как и текущая доходность облигации:дивиденд наакцию делится на текущую рыночную цену акции и умножается на 100для получения процентов.

Итак:

Общие дивиденды запосл. Финансовый год Дивидендная доходность=---------------------------------------------------------- o 100Текущаярыночная цена акции

Например, если компания выплатила дивиденды на акцию в размере15, атекущая рыночная цена акции 275, получается дивиденднаядоходность5,45%.

Дивиденд на акцию Дивидендная доходность = --------------------------Цена акции

15 Дивидендная доходность = ------- х 100 = 5,45% 275 Однако, поскольку этим способом можно измерить только то,что ужеимело место, и необязательно, что это будет показателем будущихдивидендов, аналитики по инвестициям придают большое значениепредполагаемымили указанным компанией дивидендам для получения болеереалистичногорасчета, который называется "перспективная дивиденднаядоходность".

Перспективная прогнозируемые (или ожидаемые) дивиденды на акцию дивидендная=----------------------------------------------------------------------- х 100 доходность текущая рыночная цена акции

Например, если компания прогнозирует дивиденды в размере 18 наакциюна текущий финансовый год, перспективная дивидендная доходностьsbekhwhвается до 6,55%

Дивиденд наакцию Дивидендная доходность = ---------------------------Цена акции

18 DY = ----- o 100 = 6,55% 275 По традиции инвестиционные аналитики, как правило,предполагают, чтоесли увеличивается промежуточный дивиденд, то и общегодовойдивиденд будет увеличен на тот же процент, если компания не заявит иначе приобъявлении промежуточного дивиденда. Хотя ранее упоминалось о том, что размер дивидендов занимаетвтороеместо по значению после изменения цены капитала, следуетзаметить, чтоуправляющие фондами ожидают от компаний четкой и последовательнойдивидендной политики. В результате, особенно в крупных компаниях,частопрактикуется естественное постепенное ежегодное увеличениедивидендныхвыплат. Нужно отметить в качестве технического момента в управлениипортфелем, что рыночная дивидендная доходность может быть рассчитанапутемоценки совокупного дивиденда по акциям на рынке, его деления насовокупную рыночную цену акций и сравнения результата с преобладающейдоходностью рынка облигаций. Поскольку доходность облигаций практическивсегда выше, чем акций, эта разница называется "обратной разницей вдоходности". Этот показатель особенно полезен для управляющих фондами,когдаони принимают решение о распределении своих средств между акциямии облигациями.

ДОХОД НА АКЦИЮ Компании (за исключением некоторых паевых фондов из-занормативныхтребований к ним) обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль ввидедивидендов своим акционерам. Любая дополнительная прибыль сверхвыплаты

дивидендов переводится на счет резерва дохода (или прибыли) иможет бытьиспользована на развитие, маркетинг или замену активовкомпании илипросто оставлена для использования в будущем на неуказанные цели.Следовательно, для инвестора еще важнее суметь оценить, насколькоприбыльнакомпания сверх того, что она выплачивает в виде дивидендов своимакционерам.

Хотя акционеров и интересует то, насколько прибыльна ихкомпания вцелом и их право голоса позволяет им участвовать в принятиирешения орасходах предприятия, они имеют право на эту прибыль только послеучетавсех долговых обязательств, сборов и налогов. Соответственноважнее всего для акционеров оценить размер прибыли компании после оплатывсех этихрасходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируетсявеличиной дохода на акцию. Итак:

Прибыль после налогов,процентов и дивид. по привил. акциям Доход на акцию (EPS)=-------------------------------------------------------------------------------Количество выпущенных обыкновенных акций

Примечание. Это реальная цифра, а не процент, и,следовательно, ееможно напрямую сравнить с дивидендом на акцию. Разницу составляетвеличина нераспределенной прибыли на акцию.

Например, если прибыль компании после оплаты налогов (ирасходов)составляет 1 000 000 $ и она выпустила 50 000 акций, EPSсоставляет 20$на акцию.

Прибыль после налогообложения EPS = -------------------------------------------Количествоакций

1 000 000 EPS = ------------- = 20 50 000 Примечание. Из этого и предыдущего примеров видно, чтокомпания (запоследний финансовый год) имеет нераспределенную прибыль в размере5 наакцию, что составляет 250000 (т. е. 50 000 х 5), или однучетверть ееприбыли.

ОТНОШЕНИЕ ЦЕНЫ К ДОХОДУ НА АКЦИЮ

Это отношение характеризуется коэффициентом Р/Е. В техническоманализе (изучение потенциальной стоимости компании в будущем) это самыйважный аналитический показатель. Главная его цель - датьbnglnfmnqr| длясравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и установитьориентиры илирамки для конкретных отраслей. Это оценочный расчет, при котором

предполагается постоянный уровень прибыли числа лет, которое потребуетсякомпании, чтобы окупить цену своих акций. Итак: Текущая рыночная цена акции Отношение цены к доходу наакцию =--------------------------------------Доход на акцию

Например, используя цифры из вышеупомянутых примеров, Р/Е дляэтойкомпании равно 13,75.

Цена акции 275 P/E = ---------------- = ------ = 13,75 EPS 20 т. е. при текущем отношении цены к доходу на акцию компанияокупитцену на свои акции за 13,75 года.

По той же причине, разъясненной ранее, что разные отраслинаходятсяна разных стадиях своего экономического цикла, у разных отраслейтакжеразные темпы оборота своей продукции, а также разные задачи вотношенииденежных потоков. Обычно, строго говоря, показатели Р/Е сравнимытолькодля компаний, работающих в одной отрасли, и хотя существуютсравнительные соотношения между Р/Е для разных отраслей, они не даютэффективного механизма даже для сравнения одинаковых отраслей в разныхстранах. Несмотря на то, что компании могут прогнозировать будущиедивиденды,обычно они не прогнозируют будущую прибыль (кроме как для целейвнутреннего бюджетирования). Однако инвестиционные аналитики частооцениваютбудущие потоки прибыли для тех компаний, на которых ониспециализируются. Следовательно, можно получить потенциальные коэффициенты Р/Ес помощью их анализа. Например, когда аналитик прогнозирует, что доход на акцию впредстоящем финансовом году составит 25, это будет свидетельствовать опотенциальном Р/Е = 11.

Цена акции 275 Р/Е = --------------- = ------ = 11,00 EPS 25

При использовании коэффициентов Р/Е заслуживает внимания тотt`jr,что в этих показателях не учитываются риски, связанные сполучением измеряемой прибыли. И действительно, высокий коэффициент Р/Е можнорассматривать как свидетельство высокого риска, поскольку цена акцииспекулятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. Сдругой стороны, можно также предположить, что высокий коэффициент Р/Еуказывает нато, что инвесторы испытывают большую уверенность в способностикомпанииповысить свой доход в будущем. Он также может указывать на то, чтоценазавышена по сравнению с их реальной стоимостью. Все коэффициенты такого рода следует воспринимать только какориентиры для проведения дальнейших исследований.

ЧИСТАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ

По сути цель этого стоимостного коэффициента - определение

базовойчистой стоимости компании на одну акцию, если бы активы компаниибылипроданы за наличные и могли быть распределены междуакционерами. Еготакже можно определить как акционерный капитал компании плюснераспределенные резервы, подлежащие распределению среди держателейобыкновенныхакций.

Итак:

Активы завычетом всех долгов и издержек Стоимость чистых активов=-------------------------------------------------------Количествовыпущенных акций

Например, если активы после погашения всех долговыхобязательств (поих номинальной стоимости) и оплаты всех издержек составляют всумме 6000 000, а выпущены все те же 50 000 акций, NAV (СЧА) составит120 заакцию. 6 000 000 NAV = ------------- = 120 50 000

Соотношение между NAV и рыночной ценой акции значительноразличаетсядля разных типов предприятий. Например, для паевого фонда NAVравняетсяцене пая, для других инвестиционных фондов NAV близка к цене акциифонда, для промышленной компании NAV может составлять околоonknbhm{ илиодной трети или меньшую долю от цены акции, но для компании изсферы услуг NAV, скорее всего, составит крошечную долю от цены акции,посколькуактивом этого последнего типа предприятия являются его сотрудники. Как и при расчете прибыли, рассмотренном ранее, необходимопринять вовнимание учетную политику, принятую при вычислении чистойстоимости активов. Особенно это относится к тому, оцениваются ли активы попервоначальной стоимости или же по наименьшей из двух величин первоначальнойстоимости или рыночной стоимости, насколько часто активыпереоцениваютсяв связи с инфляцией и изменениями на рынке (в принципе активымогут находиться на счетах компании по завышенной цене, т. е. по цене вышетой,по которой они могут быть реализованы), как активыамортизировались стечением времени и вычитаются ли долговые обязательства по текущейстоимости или по стоимости погашения. Дополнительно необходимо учестьтакжето, как аналитики рассматривают конвертируемые облигации, которыемогутбыть составной частью структуры капитала компании, т. е. прирасчете NAVпринято исходить из того, что все конвертируемые облигации ужеконвертированы в обыкновенные акция.

С точки зрения инвестиционного дохода текущая стоимостьактивов, таким образом, является важным фактором для коллективныхинвестиционных

схем. Однако, как правило, чистая стоимость активов важнадлябольшинства других выпусков акций только в том смысле, что онауказываетна границу, ниже которой не должна падать цена акции, и основу,которуюпромышленная компания может использовать как обеспечение подкредит.Действительно, если цена акции компании опускается почти до чистойстоимости ее активов, это может привести к тому, что другоепредприятие захочет попытаться приобрести эту компанию только с целью ееликвидации.Необходимо учесть, что многие частные инвесторы переоцениваютзначениетекущей стоимости активов, считая, что именно она являетсяистинной стоимостью компании. На большинстве рынков капитала это явнодалеко отдействительности.

ДОХОДНОСТЬ КАПИТАЛА До сих пор в этом разделе речь шла о наиболее важныхкоэффициентах,используемых в оценке акций, и дивидендного дохода от них. Однаков начале раздела упоминалось о том, что дивидендный доход стоит навторомместе после доходности капитала. Действительно, можно былозаметить, чтов отличие от облигаций сложные проценты, дисконтированные денежныепотоки или доходность к погашению не имеют отношения к оценкедоходностиобыкновенных акций. Следует также отметить, что обыкновенныеакции, поскольку по ним обычно не выплачивается фиксированных дивидендов,всегдаобращаются по ценам, которые на рынке облигаций назывались бы"грязными"(т.е. цены акции включает любые будущие дивиденды). Какследствие, этопрактически всегда приводит к падению цены акции на размердивиденда смомента, когда акции котируются (или могут обращаться) как "эксдивидендные".

Доходность капитала по акциям предсказать непросто, особенно всвязис тем, что в отличие от облигаций они обычно не имеют датыпогашения. Взадачи данного учебного пособия не входит изучение математическойосновымодели ценообразования по капитальным активам, цель которойзаключаетсяв оценке риска и потенциальной прибыли по акциям, но достаточноупомянуть об отсутствии гарантий в отношении изменения цен на акции,особенноза короткие отрезки времени.

ИЗМЕНЧИВОСТЬ Последний фактор оценки акций, который будет рассмотрен вданном разделе, - это изменчивость цены на акцию. В целях инвестиционногоанализаизменчивость акции сравнивается с ее отношением к рынку (илииндексу,представляющему рынок или его часть). Этот фактор называется"коэффициентом бета". Он служит мерой эластичности процентного измененияцены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка(или индекса). Величину "коэффициента бета" можно рассчитать только путем

оценки зарегистрированных изменений стоимости во времени по сравнениюс изменениями рынка за тот же период. Очевидно, что, чем большеимеется дляэтого данных, тем надежнее результат.

Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за 1 (или100), поскольку он используется как базовый показатель. Поэтому логично,что совокупная сумма всех значений беты также должна быть равна 1 (или100).Соответственно если бета акции выше 1, это означает, что при 10процентном повышении (или снижении) цен на рынке, цена на эту акциюподнимется(или упадет) больше, чем на 10%, и наоборот, цена на акцию с бетойот 0до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10%, Отрицательныезначениябеты встречаются очень редко, т. е. это беты акций, цена которыхменяется в направлении, обратном общему изменению рынка. В действительности ценные бумаги с отрицательной бетой - первыекандидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфеля,снижаяриск без снижения доходности, но, как уже говорилось, онивстречаютсяочень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от0,5 до1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Каково основное различие в подходах к доходу инвестора воблигациии инвестора в акции? 2. Что беспокоит инвестора при использовании показателя доходана акцию? 2. Какой коэффициент чаще всего используется дляинвестиционного анализа и каковы его недостатки? 4. Разъясните значение чистой стоимости активов дляпромышленных концернов. 5. Цена какой акции поднимется больше при повышении цен нарынке- с бетой, равной 1,2 или 0,8?

4.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ АКЦИЙ

Здесь будут подробно описаны четыре международных рынкаакций, аименно: рынки США, Великобритании, Японии и Германии.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ США имеют самый крупный рынок акций в мире, и хотя на нескольколет,в конце 80-х - начале 90-х годов, он уступил первенство японскомурынку,тем не менее он восстановил свои позиции после краха японскогорынкавслед за землетрясением в Осаке. Как упоминалось ранее,na{jmnbemm{e акции в США не имеют номинальной стоимости. Другая особенностьакций СШАсостоит в том, что их держатели обычно не получаютпреимущественных правв случае проведения компаниями дополнительных выпусков акций.

Если компания хочет выпустить акции для открытогообращения, она

должна обратиться в Комиссию по ценным бумагам и биржам ивыполнитьстрогие обязательства по раскрытию информации, которыепродолжаютдействовать и в дальнейшем. В этих правилах даже оговариваетсяметодподготовки и представления финансовой отчетности. До последнеговремениКомиссия негативно относилась к двойному листингу ценных бумаг нанесметном числе бирж, организованных по всей стране. Эти биржи, всеиз которых уполномочены Комиссией, не имеют эксклюзивного права наторговлю,и широко распространены операции на внебиржевом рынке. Многие биржи сохранили свою приверженность торговому залу, вкоторомброкеры заключают сделки лицом к лицу. В дополнение к торговле взалебиржи оснащены компьютерными системами (на Ньюйоркской бирже такаясистема называется "Супердот"), и на них также практикуются такназываемые"сделки по телефону на верхнем этаже" на крупные пакеты акций.Биржитакже часто пользуются услугами "специалиста", который отчастизанимается регулированием, а отчасти выступает в роли главного трейдера,причемкаждой ценной бумагой занимается по одному специалисту. ОднакорастущаяСевероамериканская ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASD) припомощи своей системы автоматических котировок создала особую рыночнуюнишуспециально для акций высокотехнологичных компаний и техническисчитаетсяорганизованным внебиржевым рынком. Существует требование органоврегулирования в отношении всех посредников в США - они должныстремиться кзаключению сделки по "наилучшей" цене, имеющейся в сети бирж США,независимо от того, местный ли это рынок или нет. По общему мнению, рынок США - самый регулируемый в соответствиис законодательством, первоначально введенным в действие в начале 1930х годов. На этом рынке в отношении всех его участников применяютсячрезвычайно строгие меры контроля при их допуске на рынок и проведенииnoep`ций на нем. Доступ коммерческих банков к торговле ценнымибумагами всееще ограничен Актом Гласса Стигала, который не разрешает банкамзаключать сделки на товары и ценные бумаги одной и той же компании.

Расчеты обычно производятся на третий рабочий день после днязаключения сделки (T+3) на основе каждодневного исполнения через обычнуюбанковскую систему.

ВЕЛИКОБРИТАНИЯ Британский рынок акций - третий по величине в мире после рынковСША иЯпонии. Со времен промышленной революции в Европе в начале XIXвека Великобритания имеет долгую историю развития акционерных компаний.Несмотря на это, только около 5% взрослого населения являются прямымивладельцами ценных бумаг даже после проведения серии государственныхпрограмм приватизации в 1980-х и 90-х годах. Однако размер сбережений,находящихся в руках страховых компаний, частных пенсионных фондов игруппуправления фондами значительно возрос по мере того, как этоконсервативное население стало использовать излишки личных доходов наобеспечениесвоего будущего на долгий срок.

Компании, желающие выпустить акции для обращения на рынке,должнысоблюдать Закон о компаниях и его требования по финансовойотчетности,которые входят в сферу ответственности Департамента торговли ипромышленности (DTI), а не основного органа регулирования по ценнымбумагам Комиссии по ценным бумагам и инвестициям (SIB). На британскомрынке существует только один "Уполномоченный орган по листингу" потерминологииДирективы ЕС, а именно - Лондонская фондовая биржа, которая в своюочередь устанавливает строгие исходные и постоянно действующиеправила пораскрытию информации для таких компаний. Как и в США, биржи неимеют монополии на заключение сделок, но объем торговли на внебиржевомрынке неособенно велик. Как и во многих других странах, в Великобританиисуществует рынок второго уровня для акций, которые не отвечают строгимтребованиям по листингу на Фондовой бирже: такой рынок носит названиеАльтернативного инвестиционного рынка (AIM).

Большинство сделок заключается по телефону между членамибиржи, носледует отметить, что британская система в большой степениопирается научастие маркет-мейкеров и, следовательно, по сути являетсясистемой, основанной на котировках. Новая биржа Трейдпойнт с электроннойсистемойторговли, поддерживаемая институциональными инвесторами, быласоздана вначале 1990-х годов, но на ее долю приходится менее 1 % объематорговли.В отличие от американского рынка, от брокеров не требуетсязаключениясделок по "наилучшей" цене всех бирж, но только тех бирж, членомкоторыхявляется брокер.

Регулирование рынков основано на так называемомсаморегулировании;введению новых правил предшествует значительный объемконсультаций, хотяусловия на нем все еще почти такие же строгие, как и на рынкахСША. Самыми важными аспектами являются обращение со средствами клиентов истандарты и качество консультирования по инвестициям. Дания, Голландияи Ирландия были единственными странами, которые вместе сВеликобританиейполностью выполнили требования Директив ЕС по инвестиционнымуслугам идостаточности капитала к первоначально назначенному конечномусроку 1января 1996 г.

Расчеты по британским акциям производятся на пятый деньпосле днязаключения сделки (T+5) на основе каждодневного исполнения, нопланируется сократить этот график до T+3 после полного введенияэлектроннойбухгалтерской системы переводов, CREST, ожидаемого в 1998 г.

ЯПОНИЯ Японский рынок акций является вторым по размеру в мире.Маркетинг итехника продаж в этой части Азии показали, что в силу своей

относительной склонности к спекуляциям местное население было особеннорасположено к варианту вложения средств в акции. Этому такжеспособствовалиогромные успехи японской промышленности и своеобразная японскаяфилософия бизнеса, явившиеся важным фактором успеха как на внутренних,так ина внешних рынках.

За все операции на рынке ценных бумаг отвечает министерствофинансов,требующее применения международных стандартов бухгалтерского учетаи аудита. Основные биржи используют систему торговли в зале, гдетрейдерытакже могут пользоваться электронными терминалами (такая системана Токийской бирже называется CORES). В торговом зале бирже брокеры,действующие от лица инвесторов, называемые "обычными членами", заключаютсделкиу стоек другой категории членов, называемых "сайтори".

Самые крупные биржи находятся в Токио и Осаке, и между нимисуществует серьезное соперничество. Брокерские и инвестиционные банки восновномоказывают полный спектр услуг, и Япония может похвастаться самойкрупнойв мире фирмой по ценным бумагам Номура. Фирмы по ценным бумагамсовмещают роли брокеров и принципалов, хотя торговля в роли принципаладля этихфирм важнее. Как и в Великобритании, Токийская фондовая биржатакже имеет рынок второго уровня, который называется "Второй секцией". Ряд финансовых скандалов в последние годы свидетельствует отом, что,хотя регулирование в Японии и совершенствуется, похоже, что всееще существуют значительные проблемы с его осуществлением на практике.

Расчеты производятся на основе каждодневного исполненияT+3, нонельзя осуществлять поставку японских акций за рубеж, поэтомуиностранные инвесторы должны договариваться об их хранении в сейфе вЯпонии.

ГЕРМАНИЯ Рынок акций в Германии, несмотря на свое развитие в последниегоды,все еще остается небольшим по сравнению с промышленным икоммерческимоборотом в этой довольно крупной стране. Причина этого в основномкроется в том, что по культурным традициям немецким инвесторам гораздобольшепо душе относительная надежность облигаций, чем рисковый характеракций. Стиль торговли здесь среднеевропейский в том смысле, что банкииграютвсеобъемлющую роль в предоставлении финансовых услуг своемуполному кругу клиентов. Хотя и существует небольшое количество региональныхбирж,большинство операций проводится через Франкфуртскую биржу сиспользованием электронной системы торговли, хотя разрешено и заключениесделок навнебиржевом рынке.

Работа рынка ценных бумаг регулируется в соответствии сЗаконом обиржах Федеральным ведомством надзора за торговлей ценнымибумагами

(ВАЕ). Эта организация отвечает за соблюдение на рынке Германиисоответствующих директив ЕС и особенно за контроль за предоставлениемвнутриевропейских международных финансовых услуг.

Расчеты основаны на системе централизованных бухгалтерскихпроводок,управляемой "кассовыми союзами", обеспечивающими электронныеплатежи ипоставку на основе каждодневного исполнения T+2.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какой номинал имеют акции в США? 2. Что означает фраза "сделка по наилучшей цене" на рынках США? 3. Как называется рынок второго уровня в Великобритании? 4. Как называется самая большая в мире фирма по торговлеценными бумагами? 5. Каков период расчета по акциям в Германии?

4.5 РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ

ОБЩИЕ ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ Основным видом корпоративных ценных бумаг, обращающихся нароссийскомрынке, являются обыкновенные акции таких эмитентов, как АО,созданные впроцессе приватизации государственных и муниципальныхпредприятий. Внастоящем разделе рассматриваются общие тенденции развитияроссийскогорынка акций приватизированных предприятий. Рынок акций приватизированных предприятий начал формироваться впроцессе массовой приватизации. Основная особенность первогоэтапа(1993-1995 гг.) развития вторичного рынка акций - укрупнениесобственников, процесс интенсивной скупки пакетов акций институциональнымиинвесторами у индивидуальных. В 1996 - начале 1997 годов происходилостановление спекулятивного вторичного рынка, образовался круг наиболеепривлекательных для инвесторов отраслей и эмитентов.

В мировой практике (на развитых рынках) соотношение междуoepbhwm{l ивторичным рынками колеблется в пределах 5-\5ш/о объема вторичногорынка.Характерной чертой российского рынка акций до 1995 г. являлосьбезусловное преобладание первичного рынка. Такое соотношение определялосьпреждевсего продолжающимися приватизационными продажами, в том числеостающихся у государства пакетов акций (первичные продажи в ходеприватизации).Тем не менее доля вторичного рынка акций в общем объеме торговлипостоянно возрастает. Формирование вторичного рынка акций приватизированныхпредприятий началось практически одновременно с появлением первыхприватизируемых АО.Внебиржевые сделки в разных объемах совершаются постоянно сакциямипрактически каждого эмитента. Мотив контроля по-прежнему остаетсядоминирующим для подавляющего большинства сделок. Важнейшиммотивом дляиностранных инвесторов остается относительная дешевизна

большинства активов российских предприятий. Наконец, существенной составляющейростаобъемов торговли остается чисто спекулятивный фактор, значениекотороготакже велико.

Важным показателем является соотношение между биржевым ивнебиржевымрынками ценных бумаг. Как известно, в мировой практике биржевойрынок это прежде всего рынок акций и производных ценных бумаг. Чтокасаетсявнебиржевого оборота, то он охватывает обычно первичныеразмещения, вторичные облигационные рынки, обращение прочих долговых инструментови акции компаний, которые не соответствуют требованиям биржевоголистинга.

Внебиржевой рынок корпоративных бумаг в России являетсяабсолютно доминирующим. Соотношение долей биржевого и внебиржевого рынков вобщемобъеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет свыше90% впользу внебиржевого рынка. Последний имеет несколько уровнейорганизациии включает: - организованный с телекоммуникационными торговыми системами; - неорганизованный телефонный, основанный на доверииучастников; - неорганизованный уличный, или розничный, рассчитанный намелкогоинвестора, не оперирующего со стандартными пакетами ценных бумаг. Выбор внебиржевого пути развития рынка был вызван упадкомбиржевойактивности к середине 90-х гг. В основе этого выбора лежалиследующиепричины: - невысокая ликвидность рынка и неразвитость депозитарнорегистраторских услуг ограничивают возможности спекулятивных операций набирже; - скупка пакетов акций по заказам крупных инвесторов - как всилупредыдущей причины, так и по соображениям конфиденциальности (цени размеров пакета) - осуществляется вне бирж; - распыленность многих акций в результате массовой чековойприватизации, затрудненность доступа акционеров к биржевым операциям. Рынок акций приватизированных предприятий занимает сегоднявтороеместо по объемам торгов после рынка государственных ценныхбумаг. Поэкспертным оценкам, соотношение реальных объемов рынковгосударственныхдолговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых)еще в1994 г. составляло в России 10:1, тогда как в США этот показательв начале 90-х гг. составлял примерно 1:2. Вместе с тем тенденция кснижениюдоходности ГКО-ОФЗ в конце 1996 - начале 1997 гг. позволяетговорить онаметившихся позитивных сдвигах.

В качестве одной из основных черт российского РЦБ можноотметить формирование региональных центров фондовой активности. В первуюочередь этоМосква, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский

край. Наэти региональные центры приходится сегодня свыше 35 процентов всехимеющихся в стране инвестиционных институтов. На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляетединого целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, всвязи счем к числу его отличительных особенностей можно отнестирегиональнуюзамкнутость, являющуюся существенной преградой динамичному ибезопасномупередвижению ценных бумаг и денежных активов. В силу этогоэмитированныев том или ином регионе ценные бумаги вынуждены обращаться вограниченныхпределах, приобретая тем самым искусственное определение"региональных",или совершают непростую "миграцию" в направлении центров фондовойактивности. По объему заключаемых сделок с корпоративными ценными бумагамиb общероссийском масштабе лидирующее место приходится на московскийрегион.По некоторым оценкам, в Москве заключается более 80 % всехсделок навнебиржевом рынке корпоративных ценных бумаг.

В целом можно выделить наиболее характерные черты, которыероссийскийрынок приобрел к настоящему времени: 1) Это рынок крупных институциональных инвесторов, оперирующихзначительными средствами и крупными пакетами акций. Этим, в частности,объясняется тот факт, что российский рынок сегодня - это исключительнорынокпрофессионалов. 2) Для российского рынка характерно абсолютное преобладаниевнебиржевой формы заключения сделок между его участниками. Это и рыночныесделки(в рамках РТС и на "телефонном" рынке), и прямые сделки созначительнымипакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаютсяв торговых и информационных системах. 3) Основная доля рыночного оборота приходится на скупкустратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированныхпредприятий. Вместе с тем для 1996 - 1997 гг. становится характерным ростинтереса портфельных инвесторов к российским акциям. 4) Стабилизация рынка. Если ранее на рынок выбрасывалисьдестабилизирующие рынок пакеты акций, скупленные мелкими брокерами уработниковпредприятий, то в настоящее время брокеры накопили относительносолидныйкапитал и имеют возможность выжидать выгодные условия продажи(покупки),регулировать потоки акций и ценовые колебания. Одновременнозначительнаячасть акций принадлежит институциональным инвесторам, которые - вотличие от мелких - покупают акции на длительное время, неопасаются локальных спадов на рынке и проводят более взвешенную и спокойнуюполитику. 5) Возросла разборчивость инвесторов. Если раньше инвесторыскупали"все подряд", то в настоящее время инвестиционный процесссконцентрировался на наиболее ликвидных акциях. В то же время существует явнаятенденция к распространению интересов профессиональных участниковрынка наакции компаний "второго эшелона".

6) Произошли позитивные сдвиги в инфраструктуре рынка.Qmhghkhq| риски инвесторов, особенно в части ведения реестров и защиты правакционеров при дополнительных эмиссиях акций. В настоящее время ухе можноговорить о становлении в России цивилизованной системы регистраторов,депозитариев и организаторов торговли на рынке ценных бумаг. * 7) Улучшение информационной среды, чему способствовалоустановлениетребований к раскрытию информации как эмитентами, так иорганизаторамиторговли. 8) Сохранение тесной взаимосвязи между состоянием рынка иполитической ситуацией в стране. 9) Относительная стабилизация курса рубля и замедление темповинфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 19951996 гг.Это позволяет сделать два важных вывода. Во-первых, начавшийся перелив финансовых ресурсов между двумякрупнейшими сегментами российского РЦБ позволяет говорить о растущейцелостности рынка, которая проявляется в том числе в возросшейвзаимосвязимежду доходностью государственных ценных бумаг и котировкаминаиболееликвидных акций. Одновременно это означает, что усилиласьориентациярынка корпоративных ценных бумаг не только на западных инвесторов,но ина внутренние реалии. Во-вторых, с учетом относительно ограниченного на сегодняпредложенияликвидных бумаг на данном рынке растущий спрос со стороныиностранных ироссийских инвесторов создает относительно прочную базу для ростакурсовой стоимости акций и капитализации рынка в целом. 10) Котировки акций стали чувствительны к крупным измененияммировойконъюнктуры (например, имевший место временный рост котировокакций российских целлюлозно-бумажных комбинатов в силу роста мировогоспроса ицен на бумагу). 11) Сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынкаакций отзаказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос набумагитех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальныхфондов всвою очередь носят цикличный характер в зависимости от сроков иобъемоввыделенных "на Россию" средств и политической конъюнктуры. ** ------------------------------------------------------------------------- * Первой торговой системой, получившей лицензию ФКЦБ России,сталаРоссийская торговая система. В листинг РТС на начало марта 1997 г.быливключены обыкновенные акции 58 эмитентов и привилегированныеакции 16эмитентов, в РТС-2 соответственно 60 и 33 эмитента. ** Для многих иностранных инвесторов индикаторами возможностивключения российских ценных бумаг в свои портфели стали прежде всеговключениеРоссии в расчет рейтинга Международной финансовой корпорацией(IFC) развивающихся рынков, а также присвоение кредитного рейтинга Россиирейтинговыми агентствами S&P и Moody's осенью 1996 года. Это обусловилоприток"свежего" иностранного капитала на российский фондовый рынок.

------------------------------------------------------------------------- 12) Растущий интерес со стороны крупнейших российскихэмитентов кпрограмме выпуска ADR и GDR. * 13) Начавшийся процесс привлечения капитала российскимиэмитентами намеждународном фондовом рынке. ** C момента последних президентских выборов (1996 г.)фактически существенно снизилась доля политических рисков инвестирования вроссийскиеценные бумаги среди всех возможных рисков инвестирования. В целом для 1996 - 1997 гг. характерна - при заметныхколебаниях явная общая повышательная тенденция в динамике конъюнктурырынка. Этопроявляется как в динамике индексов курсов акций и объемовторговли, таки в росте капитализации российского рынка. КАПИТАЛИЗАЦИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РОСТА Одним из основных показателей, характеризующихпривлекательность ценных бумаг и экономики в целом, является капитализация.Капитализациятрадиционно определяется как произведение цены ценной бумаги наколичество ценных бумаг в обращении. За период с января 1996 г. по февраль 1997 г, произошелсущественный(в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка с 15млрд.долларов США до 68 млрд. долларов США. Среднемесячный темпприроста капитализации за этот период составил в среднем 28%. Тенденция ростасохраняется и летом 1997 года. Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимопринимать во внимание, что из более чем 50 000 тысяч (по даннымГоскомстата)открытых акционерных обществ России, включая 30 000 АО, созданныхв процессе приватизации, какую-либо рыночную котировку имеют акциилишь неболее 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынкавышеэтих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее непредставляется возможным. Наиболее привлекательными для инвесторов в периодс января 1996 г. по февраль 1997 г. были акции blue chips. *** ------------------------------------------------------- * На начало марта 1997 г. ADR и GDR были выпущены на акции 14российских компаний, еще 10 программ по выпуску ADR находится впроцессереализации. ** Пионером в этом направлении стал оператор сотовой связи АО"Вымпелком", разместивший ADR З-го уровня на Нью-йоркской фондовойбирже вноябре 1996 г. О программе выпуска еврооблигаций заявили такиеакционерные общества, как "Мосэнерго", "Ростелеком", МГТС, "Роснефть" идругие. *** blue chips - Общепринятый термин, означающий первоклассныеценныебумаги. -------------------------------------------------------- При этом безусловными лидерами по капитализации являются триотраслинародного хозяйства: - нефтегазовая (включая переработку); - энергетика; - связь (телекоммуникации). В настоящее время полная рыночная капитализация российскогорынка

составляет порядка 12% от ВНП, что значительно ниже, чем вразвитых капиталистических странах. В дальнейшем следует ожидать рост капитализации российскогофондовогорынка, в основе которого лежат следующие факторы: - значительная недооценка акций "второго эшелона"; * - дальнейшее снижение политического риска; - приток части средств с рынка государственных ценных бумаг; ** - рост вложений глобальных фондов; - снижение инфраструктурных рисков; - развитие системы коллективных инвесторов. ------------------------------------------------------------------*По оценке Salomon Brothers, нефтедобывающие компании России внастоящеевремя недооценены в 2 раза (даже с учетом имеющихсянеблагоприятных дляотрасли налоговых, ценовых и др. параметров), ** По некоторым оценкам, приток только 10% средств с этогорынка нарынок корпоративных ценных бумаг может обеспечить 100-процентныйросткапитализации последнего. ------------------------------------------- ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА Одним из главных качественных сдвигов 1994-1996 гг. являетсяначавшийся процесс постепенного обретения рынком ликвидности. Если в1993 г.только ГКО и приватизационные чеки могли быть отнесены ксверхликвиднымактивам, а 6 - 7 ценных бумаг могли быть охарактеризованы какограниченно ликвидные, то в 1995-1996 гг. рынок в целом может бытьохарактеризован как ликвидный во многом благодаря появлению твердыхкотировок. Используя имеющуюся классификацию уровней ликвидности, можносделать вывод, что к 1997 г: свыше 1000 акций имели или имеют ограниченно ликвидный рынок участники рынка публично объявляют заявки на продажу или покупку;однако появление этих заявок носит нерегулярный характер, а числоучастников рынка данной ценной бумаги ограничено 1-3; свыше 70 имеют полностью ликвидный рынок - ведется постояннаяторговля, имеется общерыночный курс, постоянен, выставляется более 3котировокв РТС и имеется возможность их реализации по рыночным ценам втечение 5рабочих дней; свыше 20 имеют абсолютно ликвидный рынок - ведется активнаяторговляс участием нескольких десятков инвестиционных институтов,реализацияценных бумаг возможна в течение 1 часа. По акциям постоянновыставляетсяболее 10 котировок крупнейшими участниками РТС

Абсолютная разница (спрэд) между котировками на покупку ипродажу поряду ценных бумаг является достаточно большой - до 50% от среднейцены.Данный показатель является одним из основных при характеристикеуровняликвидности ценных бумаг, и чем меньше его значение, тем болееликвиднаданная бумага. Другим существенным фактором, оказывающим влияние на уровеньликвидности ценных бумаг, является инвестиционная привлекательностьбумагконкретного эмитента, которая складывается как из показателей

эффективности деятельности предприятия в целом, так и из анализасоотношениймежду результатами производственно-финансовой деятельностипредприятия ирыночной оценки его ценных бумаг. Так, например, рост интересаhmbeqrnров к отдельной компании отражается в росте котировок на егоценные бумаги, что в свою очередь ведет к росту оборотов и повышениюликвидности. Вместе с тем пока корректно говорить о росте ликвидности сточки зрения количества отдельных ценных бумаг, обретающих ликвидность нарынке,но не о ликвидности российского рынка в целом. Если понимать подликвидностью рынка его способность поглощать значительные количестваценныхбумаг при незначительных колебаниях курсов и низких издержках нареализацию, то пока можно уверенно говорить лишь о возрастающейспособностирынка к поглощению новых объемов ценных бумаг и постепенномснижениикурсового спрэда.

К числу основных факторов, способствующих повышению ликвидностиакцийроссийских компаний, относятся: общее улучшение финансово-экономического состояния компании,достигаемое в том числе путем проведения финансового оздоровленияпредприятия иведущее к улучшению показателей эффективности его деятельности,таких,например, как прибыльность продаж (ROS), доходность капитала(RОЕ), доходность активов (ROA), прибыль на обыкновенную акцию (EPS) и др.; повышение информационной открытости компании, предполагающееактивнуюполитику эмитента по обеспечению участников рынка регулярнойинформациейо своей производственной и финансовой деятельности, в том числерегулярное проведение финансового и производственного аудита, подготовкаежеквартальных отчетов о деятельности предприятия, ведениебухгалтерскогоучета по международным стандартам; проведение эмитентом благоприятной для инвесторов ипрофессиональныхучастников рынка политики, в том числе: - наличие независимого реестродержателя, упрощенная процедураперерегистрации прав собственности на ценные бумаги, наличиеразветвленной сети трансфер-агентов у реестродержателя либо системы удаленныхтерминалов, разумные тарифы за учет изменении прав собственности наценные бумаги в реестре акционеров и т. д.; - отсутствие в уставе акционерного общества разного родаограниченийна потенциальных инвесторов либо на доли их вложений в уставныйкапитал: - активная политика эмитента по отношению к потенциальныминвесторам- как отечественным, так и зарубежным, включая мероприятия поповышениюинвестиционной привлекательности ценных бумаг (приближениефинансовойотчетности предприятия к западным стандартам, обеспечениеопределенногоуровня информационной открытости компании) и расширениювозможностейдоступа различных групп инвесторов, в том числе иностранных, крынку бумаг данного предприятия.

В последнее время существенным фактором повышения ликвидностиценныхбумаг эмитентов является их продвижение на зарубежные финансовыерынки,в первую очередь в форме выпуска производных инструментов набазовыероссийские ценные бумаги (ADR, GDR, RDC).

ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ Привилегированные акции российских эмитентов в 1996 - начале1997 годов представляли один из наиболее быстро растущих сегментовфондовогорынка. * До лета 1996 года рынок привилегированных акций оставалсянеликвидным, так как львиная доля этих акций была сосредоточена в рукахработников предприятий. Планомерная скупка акций на предприятиях привелак значительному повышению котировок и ликвидности привилегированныхакций.

Следствием растущего интереса инвесторов стал допуск в 1996году привилегированных акций ряда эмитентов к торговле в РТС. В настоящеевремяв листинг РТС включены привилегированные акции 16 эмитентов, вРТС-2 33 эмитентов. -----------------------------------------------------------------* Капитализация рынка привилегированных акций в феврале 1997 годаоценивалась примерно в 4 млрд. долл. США. ------------------------------------------------------------------Вфеврале 1997 года состоялся первый выпуск ADR первого уровня подпривилегированные акции российского эмитента (АО "НК "Лукойл"). Определяющим фактором рыночной стоимости привилегированнойакции является ожидаемый денежный поток (дивиденд) на акцию, который, всвоюочередь, зависит от текущей и прогнозируемой рентабельности}lhremr`.Отсутствие достоверной финансовой информации об эмитенте (темболее текущей) повышает риск вложения в эти ценные бумаги, и,следовательно,снижает их курсовую стоимость и увеличивает спрэд между ценойпокупки ипродажи акций, что отрицательно сказывается на ликвидности акций. Существенное влияние на курсовую стоимость привилегированнойакцииможет оказывать потенциальное право голоса по привилегированнымакциям.Ведь достаточно совету директоров общества принять решение оневыплатеили неполной выплате дивидендов (собрание акционеров не имеетправа увеличить предложенный советом директоров дивиденд), чтобы изменилосьсложившееся соотношение сил владельцев голосующих акций. * Котировки привилегированных акций больше зависят отфинансовых результатов их эмитентов и менее чувствительны к политическим имакроэкономическим изменениям в России, чем котировки обыкновенных акций(особенно "голубых фишек"), что делает привилегированные акции болеепривлекательными для портфельных инвесторов. Как и в целом для акций приватизированных предприятий, более90% рынка занимают привилегированные акции предприятий трех доминирующихотраслей: нефтегазодобывающей промышленности, связи и энергетики, Цена привилегированных акций большинства ликвидных компанийнаходитсяв диапазоне 50-85% от цены обыкновенных, а цена привилегированныхакций

некоторых региональных энергосистем равна цене обыкновенных. Рост курсовой стоимости является не единственным показателемдоходности привилегированных акций. Большинство российских предприятийстабильно платит дивиденды по привилегированным акциям. ПроведенныйФКЦБРоссии опрос показал, что 84% рассмотренных предприятий начислилидивиденд по привилегированным акциям по итогам 1995 года и только 52%этихпредприятий начислили дивиденд по обыкновенным акциям. ------------------------------------------------------------ * Согласно ст.55 Закона "Об акционерных обществах" для созывавнеочередного собрания акционеров достаточно инициативы советадиректоров илитребования владельцев не менее чем 10% голосующих акций, накотором,включая голоса владельцев привилегированных акций, может бытьпринятожелаемое решение. ------------------------------------------------------------ Тем не менее не всегда начисленные дивиденды бывают выплачены.Некоторые предприятия нефтепереработки не смогли выплатить иливыплатиличастично начисленные высокие дивиденды по привилегированным акциям(как,впрочем, и налоги в федеральный бюджет), что немедленносказалось наликвидности и котировках их акций. Основными причинами невыплатыили неполной выплаты дивидендов являются перерасход чистой прибыли,направление средств на погашение убытков, наличие признаковнеплатежеспособностиили отсутствие денежных средств на расчетном счете при наличии"бумажной" прибыли. Дополнительным импульсом к развитию рынка привилегированныхакцийпослужит претворение в жизнь стандартов по раскрытию информации,установленных Законом "О рынке ценных бумаг". Это сделает болеепредсказуемыми дивидендные выплаты, что является главным курсообразующимфакторомпривилегированных акций, и, следовательно, снизит риск вложенияв этиценные бумаги.

4.6 АДР И ГДР Депозитарные расписки - это рыночные ценные бумаги,представляющиеопределенное количество лежащих в их основе акций (т. е. отдельныеакцииони представляют очень редко). Они зарегистрированы науполномоченнойфондовой бирже (кроме бумаг уровня 1 - см. ниже) за пределамистраныэмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычнымправиламданной фондовой биржи. Базовые акции и депозитарные распискидолжны соответствовать законам стран регистрации эмитента и депозитария.Базовыеакции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме,выполняющей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа,регистрирующая депозитарные расписки, требует включения в депозитное соглашениеряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении.Например, вслучае российских АДР (американских депозитарных расписок) должныпроводиться регулярные (т. е. не реже одного раза в месяц) аудиторскиепроверки реестра акций. По правилам Комиссии по ценным бумагам и

биржам СШАэмитент несет финансовую ответственность за действия регистратора.Следовательно, держатель АДР может возбудить дело против эмитента вамериканском суде. Пожалуй, самый важный фактор для эмитента - это то, чтосоздание АДРпозволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которыхдействуютстрогие меры регулирования, заключать сделки на акции эмитента,хотяобычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиесяна ихвнутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированытольков крупных свободно конвертируемых международных валютах, этозначительносокращает валютный риск при торговле этими инструментами. АДР были изобретены компанией Морган Гаранти в конце 1920-хгодов дляупрощения американских инвестиций при размещении публичноговыпуска акций знаменитого британского универсального магазина "Селфриджиз".До сихпор Морган Гаранти является крупнейшей агентом по кастодиальнымуслугамдля АДР.

Хотя депозитарные расписки первоначально были американскимпродуктом,теперь они выпускаются в разных формах: Глобальные депозитарныерасписки(ГДР), европейские и международные депозитарные расписки. Напрактикеединственным различием между этими наименованиями являетсярынок, длякоторого они предназначены. Следовательно, это маркетинговыйфактор, хотя необходимо заметить, что на разных международных биржахк нимпредъявляются разные правила и требования по листингу. По сути вбазовойструктуре различий нет, поскольку расчеты по всем депозитарнымраспискампроходят либо через Депозитарную трастовую компанию (DTC) в США,либочерез Euroclear в Европе. Существуют разные уровни депозитарных расписок. Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно наамериканском рынке. АДР могут выпускаться в разных формах: Уровень 1,Уровень2, Уровень 3. О каждой них будет рассказано по порядку всоответствии сПравилом 144А. Уровень 1 обозначен как "торговая" форма. Эти инструменты самыепростые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, посколькукомпания эмитент акций не обязана предоставлять финансовую отчетность,проверенную аудиторами в соответствия с международными стандартами илиb{onkmr|bqe требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагами биржам США. Однако программа АДР Уровень 1 не можетиспользоваться дляпривлечения нового капитала, т. е. в его основе может быть тольковторичный выпуск. Уровень 2 обозначен как "листинговая" форма и используетсякомпаниямидля получения регистрации на американской или другой зарубежной

бирже.Компания в этом случае должна отвечать требованиям биржи полистингу,которые обычно включают: минимальное число акционеров(определенный процент из которых должен относиться к "публике", т. е. не долженбыть связан с компанией), минимальную рыночную капитализацию, а также онадолжнапредставить отчетность за несколько лет, составленную ипроверенную аудиторами по международным стандартам. Следует заметить, что этотуровеньвстречается редко, поскольку большинство эмитентов переходят спрограммУровня 1 на Уровень 3. Уровень 3 обозначен как форма "предложения" и используетсяэмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннегорынка.Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии поценнымбумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности дляновых эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будутзарегистрированы эти ценные бумаги. Уровень 4. Четвертый уровень по Правилу 144А/Положению Sобозначендля эмитентов как форма "частного размещения". Это позволяетполучитьдоступ к международным рынкам путем частного размещения АДР,котороепроводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов,называемых "квалифицированными институциональными покупателями"(QIB) поПравилу 144А, и любых неамериканских инвесторов в соответствии сПоложением S. Нужно заметить, что Правилом 144А предусмотрен такназываемыйограничительный период ("локап"), обычно продолжительностью в тригода,по истечении которого акции, не вошедшие в частное размещение,могутбыть конвертированы в АДР. По Положению S период локап сокращендо 40дней.

В программах также существует различие в зависимости от того,"спонсируемые" АДР или "неспонсируемые". Суть "спонсируемой" программыв том,что она поддерживается или инициируется компанией- эмитентом."Неспонсируемая" программа инициируется, например, инвестиционным банком,которыйприобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение ивыпускаетсобственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальномхранении.Хотя последний метод был очень распространен в прошлом, теперьорганырегулирования относятся к нему неодобрительно, посколькусчитается, чтоон препятствует свободному обращению реальных ценных бумаг ивполне может привести к несоответствиям в распределении требований пораскрытиюинформации эмитентом.

Также необходимо, чтобы депозитарий, назначенный для выполненияфункций хранения, был уполномочен тем органом регулирования, поправилам которого размещаются расписки. Роль депозитария включает в себяполучение

по базовым акциям и передачу держателям расписок всех дивидендов,уведомлений и прав, действующих по базовым акциям, включая правоголоса(хотя это должно быть организовано через номинального инвестора влицехранителя оригиналов акций), но не включает действия по выпускамправ ибонусным эмиссиям, когда хранитель продает такие права ираспределяетвыручку среди держателей АДР на пропорциональной основе.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что обозначает сокращение ГДР? 2. Почему в 1920-х годах были изобретены АДР? 3. Опишите разницу между АДР Уровня 1 и Уровня 3. 4. Каково значение программы Правила 144А? 5. В чем различие между спонсируемыми и неспонсируемыми АДР?

4.7 ИНДЕКСЫ ЦЕН НА АКЦИИ

Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала впоследние годы стало введение и использование индексов. Индекс - этокомбинация чисел (цен), которая дает общее число, представляющее егосоставныечасти. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобнойвеличине (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс являетсяматематической суммой входящих в него цен, представленных в видеjn}tthvhemr`. Индексы цен на акции также можно рассматривать как синтетическиепортфелирыночных цен без накопленных платежей (т. е. дивидендов). Этичисланельзя физически купить и продать (т. е. практическинецелесообразнопоставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создаютна ихоснове производные инструменты с наличным расчетом. Есть три математических способа составления индекса. С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитываетсяпутемсложения цен всех наименований входящих в него акций. Такимобразом, приэтом методе предполагается, что приобретается по одной акции всехнаименований, составляющих индекс. На деле это не приносит особойпользы присоздании портфеля-ориентира, особенно в целях профессиональногоуправления фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций взависимости от размера выпуска. При каждом методе расчета индекса в каждый последующий деньиспользуются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценойпредыдущегодня. Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод - этометодсредневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции наколичествовыпущенных акций и сложении результатов. Следовательно, этоспособствуетлучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесьустанавливается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию,акциикоторой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акциикомпании с большей капитализацией оказывает более значительноевлияние наизменение значения индекса. Необходимо учесть, что при

корпоративныхдействиях в отношении акций - компонентов индекса (например,бонусныхэмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки. Третий метод - это метод средней стоимости (илисреднегеометрическойвеличины), который основан на предположении, что инвесторывкладываютодинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этомуметоду,как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, нозатем ониперемножаются между собой и из результата извлекается корень n-нойстепени (где n - количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот методхорошв начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те жепозиции (сточки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и,соответственно,со временем становится нереалистичным для целей создания портфеляориентира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковымитемпами). Индексы фондового рынка можно использовать как показательизменениярынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяетинвесторамопределить тенденцию. Они также служат индикаторами текущегонастроениярынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которыминвесторымогут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как сизвестной инвестиционной базой. Таким образом, индекс также выступает в качестве заменыпортфеля.Последнее привело к тому, что известно как пассивноеинвестирование. Онозаключается в том, что инвесторы или управляющие фондами простоведутпозиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что этипозициивсегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности этоотносится к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путьоткрывает искусственный доступ. Самые известные из индексов - это - FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты "Файнэншл Таймс"и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании; - Индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциямСША; - S&P, индексы агентства "Стэндард энд Пурс", охватывающиеболее широкий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций); - НИККЕЙ, невзвешенный индекс ведущих японских акций. Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показываютскорееколичественные, чем качественные изменения (т. е. они непоказывают причину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеметоргов(т. е. когда имеет место скорее изменение настроения, чемдействие), отразив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка.Болеетого, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты(например, дивиденды и т. п.), они требуют периодических корректировок всвоемсоставе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования онипотенциально могут стать предметом манипуляций.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какой вид финансового индекса используется чаще всего?

67

ГЛАВА 5. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

В этой главе рассматриваются основы того, что в целом принятоназывать производными инструментами. По сути, к ним относятся любыеценныебумаги, цена которых внутренне зависит от цены другой ценнойбумаги.Здесь будут рассмотрены виды производных инструментов, базовыепринципыих ценообразования и основные пути их использования, а такжепользователи этих финансовых инструментов. 5.0 ВИДЫ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Как упоминалось ранее, сам термин предполагает, что этипродукты инвестиционные инструменты, цена которых является производной отценыдругих инструментов. Это также означаете что эти инструменты немогли бысуществовать при отсутствии базового инструмента (или индекса), изчегоследует, что если по какой-либо причине прекратится торговлябазовыминструментом, прекратится и обращение производного. В предыдущей главе достаточно подробно рассматривалисьдепозитарныерасписки, которые являются производными инструментами только в томсмысле, что исходные ценные бумаги являются собственностьюдепозитария, который затем выпускает свои собственные расписки для покупателей отом,что они имеют право пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. Заисключением разницы из-за изменения курса валюты, цена на этирасписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги,крометех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежныхинвесторов.

Самый известный из производных продуктов - это фьючерсныеконтракты.По сути, это обязательные для выполнения соглашения либо напринятие(покупку), либо на осуществление (продажу) поставки базовогоинструментапо цене, оговоренной в данный момент для поставки в какое-то времяв будущем. По окончании срока действия контракта должна произойтипоставка,если за истекший срок не была заключена такая же противоположнаясделки. Цена такого срочного соглашения зависит от размера процентов,которыемогли быть начислены на использованные деньги до даты расчетов поистечении срока действия. Эта цена также зависит от других затрат,платежей

или поступлений, срок которых может наступить между датойзаключенияконтракта и сроком его истечения (например, страхование,транспортировка) налоги и хранение для товаров и дивиденды и права по акциям ииндексам или выплаты по купону для облигаций). Технически фьючерсымогут обращаться только на биржах. Эквивалентные внебиржевые продукты называются форвардами, хотяв случае, если приобретенный на бирже контракт физически невозможнозакрытьпродажей на бирже (через механизмы клиринговой палаты), строгоговоря,это будет биржевой форвардный, а не фьючерсный контракт.

Следующая группа производных продуктов - это опционы. Онинамногосложнее фьючерсных контрактов. Опционный контракт дает егопокупателю(или держателю) право, но не обязанность, принять (колл) илиосуществить(пут) поставку базового актива по заранее согласованной ценестрайк (илицене исполнения) к заранее определенной дате (американскийстиль) илитолько в такую дату (европейский стиль) при оплате премии (ценаопциона)продавцу (надписателю) опциона.

Следовательно, продавец опциона несет обязательство повыполнению условий контракта, если этого потребует держатель опциона, т. е.толькодержатель имеет право решать, будет ли исполняться контракт.Обычно длябиржевых продуктов предлагается не только ряд сроков окончаниядействия(экспирации), но и спектр цен исполнения. При заключении опционных сделок вне биржи эти элементы обычносогласовываются соответствующими сторонами для удовлетворения ихпотребностей. Цена опциона зависит не только от процентов, которые можнополучитьпо не вложенным в них средствам (т. е. компенсация полной ценыпокупкибазового инструмента), но также от вероятности того, чтоисполнение опциона окажется выгодным в дату экспирации, количества времени,оставшегося до экспирации, и изменчивости цены базового актива. На товарных рынках многие опционы основаны не на базовомактиве, а нафьючерсном контракте на этот базовый актив - именно этот фьючерс иподлежит поставке. Следует особо подчеркнуть, что на фьючерсных иопционныхрынках существует дополнительная терминология, значительноотличающаясяот терминологии основных инструментов рынка капитала, и в этомслучаенедостаток знаний может, действительно, оказаться опасным. Последние два рассматриваемых инструмента являются гибриднымиценнымибумагами. Первый инструмент из этих двух - варрант, очень похожий наопционколл. Варрант дает покупателю право, но опять же не обязанность,приобрести определенный базовый инструмент по установленной цене (вэтом случае она называется "ценой подписки" в отличие от терминов "ценаисполнения"" или "страйк" для опционов) в определенные сроки до датыэкспирации

или в эту дату. Основная разница между опционами и варрантами состоит вследующем:варранты технически выпускаются компанией (у которой должен бытьдостаточный разрешенный к выпуску капитал для обеспечения будущегосозданияакций, в то время как опционы создаются решением сторон сделки.Варрантыобычно действуют примерно до пяти лет, а опционы - часто только 9месяцев или до двух лет. Второй вид гибридных ценных бумаг - конвертируемые облигации,которыеуже рассматривались в предыдущих разделах. Эти продуктывыпускаются эмитентом как облигации, но они имеют опцион (не требующийдополнительнойоплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (какправило,обыкновенные акции).

Поскольку цены на акции со временем обычно повышаются (врезультатеинфляции и успешного получения прибыли компанией), право наконверсиюповышает облигационный рейтинг этой ценной бумаги, в то время какпадение цены базового инструмента частично (или полностью)компенсируетсяуровнем доходности самой облигации. Опять же, как правило,pexemhe оконверсии принимает держатель этой ценной бумаги, возможно, попрошествии какого-то времени, и если он решит не конвертировать, у негона руках останется исходная облигация до срока ее погашения. Конверсия обычно производится, когда доход по акции превышаетдоходность конвертируемой облигации. Поскольку на цене облигациивсегда выгодно сказывается повышение цены базовой акции, эмитент привыпуске облигации может назначить более низкий процент по купону, чем вслучае выпуска равноценной облигации без возможности конверсии.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Почему АДР считаются производными инструментами? 2. Опишите разницу между фьючерсным и форвардным контрактом. 3. В каких случаях опцион не является обязательством? 4. Какова разница между варрантами и опционами колл? 5. Опишите разницу в конверсии конвертируемых облигаций иваррантов. 5.1 БАЗОВЫЕ ПРИНЦИПЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ

Суть определения цены производных инструментов заключается втом, чтоони рассматриваются как альтернатива операции по базовомуинструменту,затем сравниваются любая экономия затрат и/или упущенныепоступления дляполучения эквивалентной цены для двух инструментов. В этом разделе рассматривается по очереди каждый из пяти видовпроизводных инструментов, описанных в разделе 5, и иллюстрируютсяпринципы,лежащие в основе ценообразования по этим инструментам. АДР И ГДР Для ценообразования этих инструментов важны два момента. Вопервых,число базовых акций, представленных депозитарной распиской и, вовторых,влияние разницы в валютах базового инструмента и расписки. ЧИСЛО АКЦИЙ Этот расчет так же прост, как и кажется. Если АДР представляетпакет

из 4 базовых акций, то нужно всего лишь разделить цену АДР на 4,чтобыполучить ее эквивалент для внутреннего рынка. РАЗНИЦА В ВАЛЮТАХ Если акция на внутреннем рынке стоит 1 000 рублей, а курсрубля кдоллару США составляет 5 000 к 1, то эквивалентная цена за однуакцию навнутреннем рынке равна 0,20 доллара США. Следовательно, еслицена АДРсоставляет 22 цента за акцию, существует потенциал для арбитражапутемпродажи АДР и покупки базовых акций. ДРУГИЕ СООБРАЖЕНИЯ СВЯЗАННЫЕ С ОБРАЩЕНИЕМ НА РЫНКЕ При наличии ограничений в отношении покупки акцийнерезидентами навнутреннем рынке это может привести к появлению приемлемыхрасхожденийпо двум типам акций. Кроме того, в краткосрочном плане можетсуществовать разница во времени выплаты дивидендов. Следовательно, нужновсегдапроверять, в одинаковой ли форме обращаются обе ценные бумаги(т. е.обе, включая дивиденды или исключая дивиденды). Очевидно, чтосовершениеарбитражных сделок в данном случае зависит от физической итехническойвозможности совершения короткой продажи по меньшей мере на одномиз рынков. Помимо этого, следует помнить, что средства, требуемые дляпокупки,влекут за собой процентные затраты, а выручка от продажи,возможно, потребует маржинального покрытия. ФЬЮЧЕРСЫ Поскольку фьючерсный контракт - это обязательство насовершение илипринятие поставки базового инструмента в дату окончания срокадействияили до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценойфьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, чтонезависимоот реального соотношения в течение срока действия фьючерсногоконтрактаего цена должна слиться с ценой базового актива в датуокончаниядействия фьючерса. По сути, фьючерсная цена определяется исходя изтекущей рыночной цены базового инструмента, процентных ставок(посколькуэтот инструмент связан с заемными средствами) [затраты хранение,страховку и транспортировку - для товарных фьючерсов] и любогодохода, неполученного из-за отсутствия позиции по наличному инструменту.Теоретически правильной будет та фьючерсная цена, в которой нетфинансовой разницы (т.е. нет возможности арбитража) между покупкой (или короткойпродажей) базового инструмента и короткой продажей (или покупкой)фьючерса. Реальность не допускает такой идеальной рыночной цены (дажеесли бывсе мнения об изменении цен совпадали), поскольку экономия за счетмасштаба производства, различия в налогообложении и местоположенииприводятк различию финансовых и других затрат у разных пользователей. Простой расчет фьючерсной цены - это цена базового инструментаплюспроценты, сэкономленные за срок .действия фьючерса.

Например, если цена базового инструмента - 100, а процентнаяставка 10% годовых, цена трехмесячного фьючерсного контракта равна: 10 3 100 + (------ х ----- х 100) = 102,5 100 12 Таким образом, фьючерсная цена 102,5 полностью равноценнауплате цены100 за наличный инструмент, т. е. вместо того, чтобы заплатить заналичный продукт сейчас, инвестор может приобрести продукт с расчетомчерезтри месяца и, следовательно, сможет получить 10% по этим средствамза 3месяца. Примечание: В этом простом примере предполагается, что несуществуетникаких затратна заключение сделок или других расходов, связанныхс наличным инструментом, или неполученных поступлений или требованийпо марже. Структура цены товарного фьючерса должна определяться с учетомиздержек, связанных с физическим товаром и может быть рассчитанаследующимобразом. Например, если цена наличного инструмента равна 100,преобладающаяпроцентная ставка 10% годовых, а расходы на хранение, страховку итранспортировку составляют 6% годовых, то цена трехмесячного фьючерсаравна: Стоимость базового актива 100,00 Затраты на финансирование 10% х 3 месяца 2,50 Хранение, страховка и т. д. 6% х 3 месяца 1,50 104,00

Итак, справедливая цена фьючерса на этот товар (т. е. безвозможностиарбитража) на три месяца составит 104,00 при наличной цене 100. Примечание: Опять же в этом примере не учитываются расходы назаключение сделок или на маржу.

Для финансового фьючерсного контракта не будет не толькозатрат нахранение, страховку или транспортировку, но во многих случаях,сама инвестиция будет приносить доход (т, е. проценты или дивиденды).Следовательно, это должно быть отражено в расчете справедливой фьючерснойцены.

В случае валютного фьючерса по обоим инструментам существуетвозможность получения процентов по наличному активу. Например, если курс рубля по отношению к доллару СШАсоставляет5000:1, процентная ставка по рублевым вкладам - 12% годовых, апроцентыпо валютным вкладам в долларах - 6% годовых, то ценаrpeuleqwmncnt|~wepq` равна:

1 + 0,12 х 3/12 5 000 х ---------------------- = 5 075 1 + 0,06 х 3/12

Итак, поскольку по рублевым средствам в течение 3 месяцевфактическиначисляется 3%, а по долларовым - только 1,5% за тот же период,фьючерсная цена сохранит равновесие при увеличении курса доллара на 75рублей(т. е. на разницу в 1,5% не в пользу доллара).

Фьючерс на индекс фондового рынка также получает преимущество

от сэкономленных процентов, но при этом не дает возможности получитьдивиденды, выплачиваемые по самым ценным бумагам. Справедливая ценафьючерса наиндекс фондового рынка может быть рассчитана следующим образом. Например, если индекс равен 1000, преобладающая процентнаяставка 10%годовых, а дивиденды по акциям - 4ш/о годовых, то ценатрехмесячногофьючерса равна: Значение индекса (на начало периода) 1000 Заработанные проценты 10% х 3 месяца 25 Минус неполученные дивиденды 4% х 3 месяца 10 1015

Таким образом, фьючерсная цена 1015 теряет дополнительные 15,сработанные как дополнительный доход за трехмесячный период к томумоменту,как она сближается с ценой наличного индекса в срок окончаниядействияконтракта. Следовательно, не существует возможности арбитражамежду вложением 1000 в реальные ценные бумаги и уплатой 1015 за фьючерсныйконтракт.

ОПЦИОНЫ Опционы - гораздо более сложные инструменты для оценки, чемфьючерсы.В задачи данного пособия не входит подробное разъяснениевычислений, используемых в расчетных моделях. Важно усвоить, что существуетчетырефактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов),лежащих воснове цены опционов, а именно: - процентные ставки (где можно получить доход отнеиспользованныхсредств, вместо покупки базового инструмента); - дивиденды (где нет возможности получить дивиденды илипроценты побазовому активу - это пятый фактор); - внутренняя стоимость (разъясняется ниже); - время до окончания действия (чем больше времени остается доnjnmw`ния срока действия опциона, тем больше возможности того, что оннаберетвнутреннюю стоимость); - изменчивость базового актива (где она является меройтого, какбыстро повышается и снижается цена базового актива и частоты такихизменений).

Внутренняя стоимость Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двухчастей, аименно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняястоимостьпредставляет собой любую реальную стоимость (т. е. если быопцион былисполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы междуоднойстрайк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценнойбумаги),включенную в премию по опциону. Эта величина может быть определенапутемвычета цены исполнения из цены базового актива для опциона колл ивычетацены базового актива из цены исполнения для опциона пут. Например, пусть цена базового актива = 100.

Опцион колл с ценой исполнения 90 будет иметь внутреннююстоимость 10(т. е. 100 - 90), в то время как опцион колл с ценой исполнения100 небудет иметь внутренней стоимости (т. е. 100 - 110). Примечание: На этом этапе отрицательная внутренняя стоимость непринимается во внимание. Опцион пут с ценой исполнения 110 имеет внутреннюю стоимость10 (т.е. 110 - 100), в то время как опцион пут с ценой исполнения 90 небудетиметь внутренней стоимости (т. е. 90 - 100). Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он"приденьгах", но если он не имеет внутренней стоимости (т. е.фактически этоотрицательная величина), то говорят, что он "без денег". ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ Временная стоимость - это часть премии, остающаяся послевычитания изнее внутренней стоимости. Следовательно, премия по опциону можетсостоять: полностью из временной стоимости или из внутренней ивременной стоимости. Таким образом, временную стоимость нельзя рассчитатьпрежде, чембудет определена внутренняя стоимость. Поскольку опцион - это право, но не обязанность для егодержателя (и,таким образом, он может остаться неиспользованным, т. е.неисполненным),временная стоимость отражает готовность инвестора заплатитьopelh~ заостаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю стоимость стекущего момента до момента экспирации. Итак, можно сказать, что цена опциона равна тому, что одининвесторготов платить за это право по сравнению с тем, что другой инвесторготовполучить за обязательство поставки базового актива по ценеисполнения.Модели, используемые для определения теоретической ценыопциона, вбольшой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный длямодели.Поскольку этот фактор, в лучшем случае, может быт* оценен толькоприблизительно, ценообразование по опционам можно считать неточнойнаукой. ВАРРАНТЫ Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и,следовательно, длярасчета их цены применяются те же модели. Главное различие междуваррантами и опционами заключается в том, что обычный срок действияварранта(т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет,в товремя как срок действия опциона может быть от одного дня допримернодвух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельныеакции максимум до девяти месяцев. Реальное ценообразование по варрантам особенно яснопоказывает, чтоснижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Этоозначает, что если варрант (до окончания срока действия которогоостаетсяшесть месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из

временнойстоимости (т. е. внутренней стоимости не было и, следовательно,варрантбыл "без денег"), нельзя сделать вывод, что через три месяца ценаварранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно вначалесуществования продукта, но резко падает в последние две-три неделясрокаего действия. И действительно, варрант "глубоко при деньгах" (соченьвысокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую илинулевуювременную стоимость, и, следовательно, его цена будут менятьсяпункт впункт с изменением цены базового инструмента, в то время как вначалеего существования между ценами этих двух инструментов быланезначительная корреляция. Такое явление называется эффектом финансовогорычага. ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующегопримера. Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта= 2[фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, чтоинвесторможет потратить 100. На 100 можно купить: 10 акций (10 х 10) или 50 варрантов (50 х2), Если цена акции поднимется до 13, цена варранта можетувеличиться до4. Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 х 13),но инвестиция в варранты стоит 200 (50 х 4). Можно увидеть, что цена акции поднялась на 30%, а варранта - на100%,и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от тойже инвестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что еслибы ценаакции упала, то процентное снижение цены варранта также могло быпревысить более чем в три раза процентное снижение цены акции. Что касается варранта "при деньгах", эффект финансового рычагаздесьсовершенно иной. Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, ценаварранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)] Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100. На 100 можно купить: 5 акций (5 х 20) или 10 варрантов (10 х10). Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первымслучаем),цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться неболеечем до 15 (также эквивалент цены 26). Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 х 26), но инвестиция вварранты стоит 150 (10 х 15). В этом случае варрант поднялся в ценетолько на50% по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициентфинансового рычага снизился до 1,67 к 1. Эти примеры показывают, что эффект финансового рычагауменьшается помере увеличения внутренней стоимости и, наоборот. Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделейценообразования. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле,

что многие факторы моделирования - изначально неизвестные (илипеременные) величины. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производныепродукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестицийполностью оплачивается с самого начала (т. е. полная стоимость независит отдальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зренияценообразования, они очень различаются. Цена конвертируемой облигации первоначально зависит отприлагаемого кней купона, как если бы это была обыкновенная облигация.Следовательно,она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационнымхарактеристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночнойцены акции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочныеинвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычнойоблигации. По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемойоблигации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатнымопционом на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе ценаконвертируемойоблигации зависит от двух факторов.

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этойоблигациипо сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльностикомпании величина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего,увеличивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). Вэтойчасти расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобыдивиденды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии)с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затемдополнительный доход, начисляемым каждый год, дисконтируется (попреобладающим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию(расчет дополнительного дохода).

Во-вторых, как говорилось в разделе 3.8 (поэтому здесьподробности неповторяются) необходимо определить конверсионную премию(фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущейрыночном ценой обыкновенных акций).

В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, чтооперациимногих международных инвестиционных фондов и учрежденийограниченытолько инвестициями с низкой степенью риска. С точки зренияsqr`b`, этообычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемыеоблигации все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторамполучитьдоступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие,такого рода профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые втехникемоделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Разъясните два технических фактора и один политический,связанныес определением цены АДР и ГДР? 2. Что имеется в виду под справедливой фьючерсной ценой? 3. Каковы главные различия между товарными фьючерсами ифинансовыми

фьючерсами? 4. Что означает внутренняя стоимость? 5. Что означает эффектфинансового рычага для опционов и варрантов?

5.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

В основном в результате неблагоприятных сообщений в средствахмассовой информации, в центре которых находятся производныеинструменты, многие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и,следовательно,очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты,действительно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты,такие, какоблигации и обыкновенные акции, главное предназначение этихпродуктов их использование в качестве инструментов для избежания риска.Однакоинструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может стакой желегкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны несамиинструменты, а то, как они применяются, - это, действительно,можетстать причиной для беспокойства. В данном разделе будут рассмотрены все пять видов производных,изученных выше, с точки зрения некоторых основных направлений ихиспользования.

АДР И ГДР СОДЕЙСТВИЕ ЗАРУБЕЖНЫМ ИНВЕСТОРАМ Наиболее значительное направление использования депозитарныхрасписок- это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, впокупкеи торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они неимели быдоступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитныхограничений.Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторамизбежать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторыхстран,а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов,например, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих вСловении.

ИЗБЕЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА Эти продукты также могут использоваться для избежания риска длякапитала в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, чтореальныммотивом здесь необязательно является желание избежатьпотенциальной изменчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным длясделки), а простая мера предосторожности, в результате которойинвестор ненесет никакого валютного риска.

АРБИТРАЖ Тот самый факт, что по депозитарным распискам существуетвалютная позиция, лежит в основе третьего способа использования этихпродуктов. Без этой разницы в валютах не было бы возможности дляарбитража, аименно такая возможность привлекает к этим инструментам многихтрейдеров, что приводит к созданию ликвидности как по базовомуинструменту,

так и по депозитарной расписке.

ФЬЮЧЕРСЫ Изначально фьючерсные контракты были предназначены для созданиямеханизма хеджирования для производителей товаров и их клиентов.Главнойцелью было предоставить средство, при помощи которого какпроизводители,так и потребители могли установить гарантированные цены, покоторым онимогли бы обеспечить получение или осуществить поставку своихтоваров. В соответствии с этим два первых главных способа использованияпроизводных инструментов, описываемых ниже, получили название "хеджпроизводителя"" и "хедж потребителя". Хотя эти термины появились натоварныхрынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам.Оба этиспособа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдервладельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию поmels) илион желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция)в какую-то дату в будущем.

ХЕДЖ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ (ИЛИ ДЛИННЫЙ ХЕДЖ) Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желаетпродатьего в какое-то время в будущем или защитить его стоимость отпадения цены, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количествоактива, которое он хочет продать). Например, предположим, что речь идет об активе, текущая ценакоторогосоставляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (илипросто защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца,возможно, потому, что до этого срока актив не будет готов кпоставке, илипотому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход.Как выпомните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость веденияпозиции (т. е. затраты на финансирование) и все затраты на хранение,страховку или транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно,составляет 104 (16% годовых, например, 10% за финансирование и 6% захранение). Таким образом) хедж заключается в продаже фьючерсного контракта(охватывающего желаемое количество физических активов) по 104 противимеющихся активов. Через три месяца производитель должен будетпоставить актив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он незаключил равный и противоположный контракт для устранения необходимостипоставки) и, следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне104. Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет(возможно, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставитсвой товар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы"переоцениваются по рынку" ежедневно (т. е. каждый контрактрассматривается так,как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждоеутро,он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной марже(большинствофьючерсных бирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям иубыткампроводились в денежной форме ежедневно) в течение этого периода исоответственно все равно получил бы свою зафиксированную цену продажи104.

Если бы цена, наоборот, поднялась до, скажем, 112, то хеджеросуществилбы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытковпо вариационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи 104(т. е.112 - 8 = 104). В последнем случае производитель должен помнить об исходнойцели своей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи,посколькупревышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело купущенной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс,производитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема ценывышеэтого уровня. Этот же путь используют управляющие фондами и другиеинвесторы длясокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (еслитаковые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакетуценных бумаг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог.Однако,если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть вценев ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его длязакрытияпозиции до срока истечения действия контракта - в этом случае онможетоставить акции нетронутыми и должен будет заплатить налог толькона прибыль от фьючерсных сделок.

ХЕДЖ ПОТРЕБИТЕЛЯ (ИЛИ КОРОТКИЙ ХЕДЖ) Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, нотребуемых дляпокупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужнапоставка этого актива ранее, чем через три месяца, основным поводом длябеспокойствапокупателя будет возможность повышения цены базового актива к томувремени, когда он будет действительно готов к принятию поставки. Например, потребитель хочет приобрести актив, текущая ценапродажикоторого составляет 100. Используя тот же расчет фьючерсной ценына тримесяца - 104, он мог бы зафиксировать цену покупки 104. Поставка ирасчеты производятся в том же порядке, что и для хеджа производителя.Соответственно потребитель заплатит фактическую расчетную цену на датуокончания действия контракта, но при этом получит или уплатит разницу(т. е.для фиксации цены 104) в виде вариационной маржи. Как следствие, вэтомслучае потребитель отказывается от получения прибыли в случае,если ценаупадет, а не поднимется в течение этого периода. Для ясности важно понять, что длинный хедж предполагает длиннуюпозицию по базовому активу, а не длинную позицию по фьючерсу (котораявозникает в случае короткого хеджа), а короткий хедж предполагаетдлинную позицию по фьючерсу и (соответственно технически) короткую позициюпо базовому активу.

ХЕДЖ ПО ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТИ ДЕЙСТВИЯ Поскольку справедливая фьючерсная цена рассчитывается насрок доокончания его действия, затраты (проценты и т. д.) распределяютсяпропорционально для меньших отрезков времени. Следовательно, еслипроизводитель или потребитель имеет целью поставку ранее датыокончания

действия биржевого контракта, эти биржевые продукты все равноможно использовать. Такого же результата можно достичь, например, за два месяца,когдафьючерсная позиция может быть закрыта (т. е. продан длинныйфьючерс иликуплен короткий) и производитель или потребитель сам организуетфизическую поставку актива (т. е. вне биржевой системы поставки). Напрактикетолько примерно 4% всех фьючерсных контрактов завершаются реальнойпоставкой. Особенно это относится к товарам, посколькупроизводители илипотребители почти наверняка хотят осуществить или принятьпоставку вместе, расположенном недалеко от них вместо того, чтобыорганизовыватьперевозку с одобренных биржей складов или терминалов.

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДСТВ ПО КЛАССАМ АКТИВОВ Один из главных путей использования фьючерсов, особенно вуправленияфондами, - это возможность переключать свои позиции с однойстраны надругую, с одного рынка, сектора или ценной бумаги на другие вочень короткий срок. Если управляющий фондом хочет изменить свою позициютакимобразом, он знает, что при выборе ценных бумаг требуется время напроведение исследований и поиски акций по разумной цене, которые быотвечалиего потребностям. Также ему может понадобиться время, чтобыорганизоватьпродажу тех ценных бумаг, из позиции по которым он хочет выйти.Следовательно, он может продать фьючерс, представляющий акции, которые онрешилпродать, и купить фьючерс, отражающий рынок, на котором он желаетсделать покупку.

ОТДЕЛЬНЫЙ КЛАСС АКТИВОВ С конца 50-x годов среди профессиональных управляющих фондаминаметилась тенденция относиться к фьючерсам как к отдельному классуактивов.Некоторые считают это чисто спекулятивной деятельностью. Однакосуть такого применения фьючерсов заключается в том, что денежныесредства, используемые в качестве маржи и для получения процентов, выступаютв качестве обеспечения при заключении сделок на фьючерсы какзаменители базовых инструментов. Реальные преимущества заключаются в том, что в этом случаерасходы назаключение сделок ниже, рынки, как правило, более ликвидны, чем посоответствующим базовым активами это чисто профессиональный рынок, аэффектфинансового рычага, связанный с этими инструментами, позволяетполучатьболее изменчивую прибыль. И хотя последний момент указывает и навозможность более быстрых убытков, дело в том, что такого рода операциипроводятся строго в рамках программ жестких лимитов на ограничениеубытков.

АРБИТРАЖ Существует много форм арбитражных операций, проводимых нарынках производных. Одна из них называется торговлей на основе базиса идиизменчивости. Наличие у каждого продукта на фьючерсном рынкенескольких датокончания срока действия также позволяет совершать такие операции

на основе продолжительности действия контракта. При этом трейдерыоцениваютаномалии в ценах по разным датам окончания действия, особенно наосновании ожидаемого процентного дохода по соответствующим датам. Арбитражные операции могут проводиться и путем простогозаключениясделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что ценаодного изэтих инструментов завышена по отношению к другому. Например, еслиценана наличном рынке составляет, например, 100, а текущая ценафьючерса 106 (т. е. вместо справедливой рыночной цены 104 из предыдущихophleров), появляется возможность получения прибыли от дилинга. Не имеяникакого интереса к базовому активу как к таковому, арбитражер можеткупитьналичный инструмент за 100 (зная, что стоимость ведения позициисоставляет 4, т. е. фактическая цена - 104, и продать фьючерсныйконтракт по106. В дату окончания действия контракта фьючерсная цена должнаслитьсяс наличной. Следовательно, он купил по 104, а продал по 106 безриска вслучае реального изменения цен.

ОПЦИОНЫ Поскольку при покупке опциона колл и одновременной продажеопционапут с той же ценой исполнения и датой экспирации искусственносоздаетсяфьючерсный контракт, разумно предположить, что все действия, длякоторыхиспользуются фьючерсные контракты, в равной степени относятся и копционам. Однако опционы могут применяться и в других целях, особенноблагодарятому, что покупка опциона не создает обязательства, как вслучаефьючерсного контракта, а только право.

СТРАХОВОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ Особый способ использования опционов пут - это обеспечениезащиты отпадения цены базового инструмента, где стоимость такой защитыограниченаразмером премии, уплаченной за опцион. Преимущество этого метода втом,что за исключением затрат на премию, инвестору не придетсяотказыватьсяот потенциальной прибыли в случае повышения цены. Таким же путем опционы колл могут использоваться для страховойзащиты. Если инвестор решил купить конкретную ценную бумагу, но неуверен,что сейчас для этого подходящий момент (т. е. цена акции,возможно, продолжает снижаться), он может приобрести опцион колл. Если ценаподнимется, он сможет получить большую часть выгоды от такого повышения,но еслицена упадет, его убытки будут ограничены величиной уплаченнойпремии.

УВЕЛИЧЕНИЕ ДОХОДА В ситуации, когда процентные ставки высоки (и ожидается ихпадение),а цены на акции в последнее время были относительно неустойчивыми,опционы колл могут оказаться чрезвычайно дорогими (следствие

qoejskrhbmncnp{mj`). В такой обстановке инвесторы могут продать опционы коллпротивимеющихся у них акций в надежде на то, что цена акций неподнимется доуровня суммы премии и цены исполнения. Если цена на акции упадет, останется на том же уровне илиподниметсяменьше, чем до уровня суммы премии и цены исполнения, инвесторсможетвыкупить опцион колл за меньшую сумму, чем он заплатил за егопокупкуили опцион даже может остаться неиспользованным до окончаниясрокадействия. Следовательно, он получит премию от торговлиопционами, иединственное, чего ему следует опасаться, - это то, что если ценаподнимется выше уровня суммы премии и цены исполнения до датыэкспирации илив эту дату, от него, возможно, потребуется продажа акций.Существуютпрофессиональные дилеры по опционам, которые предлагают такиеуслуги попродаже опционов, называемые "перекрытием", другим инвесторам.

АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ АНДЕРРАЙТИНГ Многие финансовые учреждения готовы взять на себяобязательства погарантии (андеррайтингу) новых выпусков (т. е. за определеннуюплатудать обязательство купить новые акции по фиксированной цене) акцийи облигаций. Продажа опционов пут дает такой же результат, заисключениемтого, что продавец опциона пут может передумать покупать эти акциии решит выкупить свой опцион для аннулирования своего обязательства(в товремя как это невозможно при обычных обязательствах поандеррайтингу). Если цена акции составляет 100, инвестор может решить продатьопционпут с ценой исполнения 100 за 4. Это означает, что ему, возможно,придется (по просьбе покупателя опциона пут) купить акции по 100 впериод,начиная с сегодняшнего дня и до даты экспирации опциона. Однако,поскольку он получил 4, цена, по которой он должен совершить покупку,еслиего об этом попросят, составит только 96 (т. е. 100 - 4). Еслицена акций упадет ниже 96, естественно, что инвестор понесет убытки. Темне менее, если цена не упадет ниже 100 или вообще поднимется, инвесторпростооставит у себя 4, что приведет к увеличению дохода, описанномувыше.

СПЕКУЛЯЦИЯ Так как самим инструментом определяется, является ли инвестицияспекулятивной или нет, следует заметить, что опционы особенноудобны дляиспользования в спекулятивных целях. Эффект финансового рычага,заложенный в опционах, означает, что за очень небольшие денежные суммыинвесторы могут получить доступ к большим объемам базовых ценных бумаг. По этой причине частные инвесторы часто используют опционы дляспекуляций на рынках, ожидая, что смогут получить крупную прибыль прималыхзатратах и рискуя относительно небольшими суммами. Однако нужно

учесть,что отношение риска к доходу у опционов чрезвычайно велико иматематически шансы в значительной степени против покупателей опционов.Соответственно опционы - неподходящие инструменты для так называемыхфондоввдов и сирот (т. е. фондов, которые очень зависят от поступлениянеобходимого дохода и, следовательно, не могут себе позволить рисковатькапитальными убытками).

ВАРРАНТЫ Поскольку, как уже говорилось, варранты очень похожи на опционыколл,кроме того, что короткие продажи по ним совершают обычно толькомаркет-мейкеры и арбитражеры, пути их использования очень сходны спокупкойопционов колл. Основное различие между варрантами и опционами колл состоит вценныхбумагах, на которых они основываются. Компании решают, выпускатьли имварранты против своих акций, а опционы создаются для рынка и самимрынком или частным образом двумя сторонами на внебиржевом рынке). Набиржеобычно обращаются опционы на акции только крупнейших выпусков нарынке,однако свои варранты может выпустить компания любого размера.

КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ Как и для всех других производных, один из частых способовиспользования этих инструментов - арбитражные сделки против базовогоинструмента. Однако эти продукты применяются в качестве альтернативыприобретениюакции, поскольку они защищают инвесторов в акции от резкихпадений ценна акции, поскольку в этом случае проявляется стоимостьоблигационногоэлемента. Они также используются для получения дополнительного дохода посравнению с акциями, но, как уже упоминалось, пожалуй, больше всегоони используются инвесторами, ограниченными вложением средств только винструменты облигационного типа, которые хотят воспользоваться обычнойповышенной доходностью капитала, вложенного в акции, по сравнению соблигациями. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Каковы три основных пути использования депозитарныхрасписок? 2. Опишите разницу между хеджем производителя и хеджемпотребителя сиспользованием фьючерсных контрактов. 3. Что означает использование опционов в страховомхеджировании? 4. Опишите соотношение между андеррайтингом и продажей опционовпут. 5. Для чего в основном используются конвертируемые облигации?

91

ГЛАВА 6. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ 6.0 ЧТО ТАКОЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ?

Инвестиционные фонды - это механизм, при помощи которогочастные лицапередают денежные средства или активы в руки профессиональныхменеджеровдля управления. Вложения тысяч инвесторов затем управляются какединыйпортфель, в котором у каждого инвестора есть доля,пропорциональная егоинвестиции. Это дает следующие преимущества ПРОФЕССИОНАЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ: у мелких частных инвесторов нет ни времени, ни знаний в областипроцедур отбора акций и работы на фондовом рынке, но они хотят иметьте жепреимущества от вложения средств, что и крупные профессиональныеинвесторы. ДИВЕРСИФИКАЦИЯ: в управлении портфелем признан тот факт, что диверсификацияснижаетриск, но мелкие инвесторы не могут достичь этого экономичным путемиз-завысоких затрат на проведение операций при небольшом количествеакций. СНИЖЕНИЕ ЗАТРАТ: при управлении большим числом мелких инвестиций как однимкрупнымпортфелем можно добиться экономии за счет масштаба операций, отwecn инвестор может получить выгоду в виде низкой платы за управление. НАДЕЖНОСТЬ: поскольку инвестиционные фонды практически во всех странахявляютсяобъектом законодательства и регулирования, направленного на защитуинтересов мелких инвесторов, инвесторы могут быть в значительнойстепениуверены, что фонд будет должным образом управлять их средствами изащищать их.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение коллективного инвестиционного фонда 2. Какие преимущества инвестору предоставляет такой фонд?

6.1 КОЛЛЕКТИВНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В МИРЕ

Инвестиционные фонды (также известные под названием взаимныефонды вСША, паевые трасты в Великобритании, SICAV во Франции и т. д.) впоследние более чем десять лет развивались в обстановке подъема вэкономикезападных стран.

РЫНОК США В США стоимость инвестиционных фондов возросла с $60миллиардов в1980 г., когда шло управление средствами 7 миллионов счетовинвесторов,до более чем $3 000 миллиардов в 1994 г., когда в фондах было 80миллионов счетов инвесторов. По оценкам эти счета принадлежат 75миллионам человек, или 40% американских семей.

РЫНОК ВЕЛИКОБРИТАНИИ На меньшем по размеру британском рынке за тот же периодстоимость инвестиционных фондов возросла с 5 миллиардов фунтов стерлингов доболеечем 100 миллиардов фунтов стерлингов, а количество счетов - с 1,5миллионов до более чем 6 миллионов счетов, которые принадлежат

примерно 1миллиону инвесторов, или 5% семей.

РЫНОК ФРАНЦИИ Активы, управляемые французскими управляющими фондами,увеличились сочень небольших сумм в 1980 г. до более чем $500 миллиардов в1994 г.;почти 25% французских семей теперь являются владельцами акцийинвестиционных фондов. На некоторых более молодых европейских рынках,таких, какрынки Португалии и Испании, были отмечены 40-процентные и болеевысокиетемпы годового роста инвестиционных фондов.

ПРИЧИНЫ РОСТА Таким образом, похоже, что бурный рост инвестиционных фондовявляетсядолгосрочной тенденцией в ответ на изменения в экономической,финансовойи социальной ситуации, а именно: ПОВЫШЕНИЕ ОСВЕДОМЛЕННОСТИ: инвесторы все больше хотят иметьполнуюинформацию о размещении своих средств и контролировать достижениеинвестиционных целей. СТРЕМЛЕНИЕ К "ПРОЗРАЧНОСТИ": предпочтение отдается гибким иликвиднымметодам сбережений, когда каждый элемент инвестиции виден "прозрачен"- для инвестора. Пенсионные схемы и страховые полисы старогостиля необладают таким качеством. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ПРОФЕССИОНАЛЬНЫМИИНВЕСТОРАМИ:инвестиционные фонды широко используются управляющими пенсионнымифондами в качестве вложения пенсионных взносов. Этому во многомспособствуютизменения в пенсионных схемах: размер пенсии связывается с суммойкапитала, накопленного к пенсионному возрасту, а не с последнейзаработнойплатой данного лица. Компании страхования жизни такжевкладывают всебольший процент своих активов в инвестиционные фонды. Эти компаниипредлагают контракты на страхование жизни с большим элементомсбережений свыплатой средств в определенную дату в будущем (а не только вслучаесмерти) и, как правило, связывают эти выплаты с доходностью акцийв инвестиционных фондах, которыми управляют либо сами эти компании,либодругие организации. РАЗВИТИЕ ПЕРСОНАЛЬНЫХ ПЕНСИОННЫХ СХЕМ: наблюдается рост числаперсональных пенсий, предназначенных для людей, работающихсамостоятельно, и"переносных" схем на случай изменения места работы. Ростуколичества таких программ способствовало снижение уверенности в том, чтогосударствосможет обеспечить необходимые пенсии; причина этого отчастикроется вувеличении доли пожилых людей в населении, а отчасти - внеопределенности экономического климата, когда человек уже не поступает наработу ворганизацию на всю жизнь. Большая доля взносов в персональныепенсионныесхемы вкладывается через инвестиционные фонды.

БОЛЕЕ ВЫСОКИЕ ДОХОДЫ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: наоборот, хорошиедоходы нафондовом рынке на протяжении десятилетия подчеркивают ценностьинвестирования более прямым путем. СТОИМОСТЬ АКЦИЙ: также считается, что долгосрочная доходностьакцийвыше, чем облигаций и депозитов: последние два инструмента теряютсвоюстоимость из-за постоянной инфляции (даже если она небольшая), вто время как акции могут сохранять и сохраняют свою реальную стоимость. ФОНДЫ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА: впечатляющий рост фондов денежного рынкав некоторых странах отражает снижение интереса к старомодномубанковскомуобслуживанию через филиалы и наличие более высоких доходов винвестиционных фондах по сравнению с мелкими депозитами в банках и другихсберегательных учреждениях. БЛАГОПРИЯТНЫЙ НАЛОГОВЫЙ РЕЖИМ: правительства многих страноказываютособое внимание взаимным фондам, устанавливая налоговый режим,благоприятствующий инвестициям в эти фонды.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ НА РЫНКАХ С НЕДАВНО ПРОШЕДШЕЙПРИВАТИЗАЦИЕЙ Инвестиционные фонды - если они должным образом организованы иуправляются - чрезвычайно жизнеспособная форма инвестирования. Онимогут выжить в таких проблемных условиях, как неликвидные рынки,экономическийспад и инфляция. Более того, они имеют мощный стимул для хорошегоуправления и сохранения доверия со стороны инвесторов, поскольку еслиони несумеют этого сделать, они не смогут больше привлекать денежныесредства. В большинстве стран, в которых произошла массовая приватизация,коллективные инвестиционные фонды сыграли важную роль. В России настадиимассовой приватизации чековые инвестиционные фонды были именнотакимифондами, но сейчас им на смену приходят фонды нового типа, которыеназываются паевыми инвестиционными фондами. В долгосрочном плане имеются очень хорошие перспективы дляразвитияинвестиционных фондов на развивающихся рынках стран ВосточнойЕвропы ибывшего Советского Союза. Однако чрезвычайно важно, чтобы они былидолжным образом организованы и имели системы и стандарты, на основекоторыхони смогут развиваться в ближайшие годы. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. В чем состоят основные причины роста этой отрасли? 6.2 ЮРИДИЧЕСКАЯ И ОПЕРАЦИОННАЯ СТРУКТУРА ФОНДА Традиционно в управлении и обслуживании фонда участвуютследующие организации: Управляющая компания управляет имуществом фонда: принимаетинвестиционные решения, осуществляет административное обслуживаниеинвесторов;для организации процесса продаж (и выкупов) управляющий можетпривлекатьагентов по размещению Хранитель активов фонда (в зависимости от типа фонда и страны депозитарий, попечитель, кастодиан) хранит и ведет учет имуществафонда,осуществляя при этом контрольные функции за законностью действийуправляющей компании по отношению к имуществу фонда; являетсяноминальным

держателем активов фонда, осуществляет сделки с имуществомфонда поинструкции управляющего. Регистратор ведет реестр владельцев ценных бумаг фонда; иногдафункции регистрации осуществляет управляющая компания; Аудитор проверяет правильность ведения учета и отчетностиуправляющейкомпанией фонда

Существует много форм организации инвестиционных фондовзакрытого типа в зависимости от юридических систем и традиций финансовогосекторасоответствующей страны, но их цель везде одинакова. Два основныхпараметра, по которым отличаются фонды, это: - их юридическая структура и - их операционная структура. С точки зрения юридической структуры фонды подразделяются: на корпоративные фонды, трастовые фонды и контрактные фонды.

(1) КОРПОРАТИВНЫЕ ФОНДЫ Наиболее распространенный тип фондов - корпоративный фонд,которыйорганизуется по подобию акционерного общества. Он осуществляетинвестиции от лица своих акционеров в акции и облигации других компаний;доход,полученный от таких инвестиций, распределяется среди акционеровфонда ввиде дивидендов, а стоимость их пакетов акций растет (или падает)в соответствии с изменениями в стоимости инвестиций фонда. Владельцамикорпоративного фонда являются акционеры, а управляют им от их именидиректора компании. Управление инвестиционным портфелем фондаосуществляетнезависимая управляющая компания.

(2) ТРАСТОВЫЕ ФОНДЫ В основе деятельности трастового фонда лежит четкое разделениемеждууправляющей компанией фонда и попечителем (trustee). Попечительотвечаетза сохранность активов фонда и за соответствие деятельности фондазаявленным целям. Управляющая компания, по договору с попечителем,управляетинвестиционным портфелем фонда и, как правило, осуществляетадминистративные процедуры. Такое разделение функций являетсядополнительнымсредством защиты для фонда и его инвесторов. Фонды трастового типа наиболее распространены вВеликобритании истранах, в которых также существуют традиции британского общегоправа,таких, как Австралия и бывшие колонии Великобритании; этаформа используется, хотя и редко, в Соединенных Штатах Америки.

(3) КОНТРАКТНЫЕ ФОНДЫ По законам некоторых стран не разрешается создавать трасты дляуправления коллективными активами; в этих странах (в основном ссистемой романо-германского права или гражданского кодекса) была разработанаконтрактная форма фонда. При такой форме юридическим собственником активов фондаявляется либоуправляющий, либо инвесторы коллективно. За сохранность активовчащевсего отвечает банк или иной кредитный институт, дочернейструктурой

(или подразделением) которого является управляющий. Отделениефункцииуправления фондом от функции хранения активов реализуетсясозданием китайских стен и подкрепляется высокой репутацией кредитныхинститутов ижестким контролем над ними со стороны регулятора. Сами инвесторы - не акционеры, а участники, имеющие правопользоваться преимуществами прироста капитала и дивидендами, но неимеющиеправа голоса. Единственное право, которым они могутвоспользоваться, это право на продажу своих активов, т. е. если им не нравится,как ведется управление фондом, они могут выйти из него. Этот тип фондов используется в Германии и Франции. Следует также различать фонды с точки зрения операционныхразличий.Существуют фонды закрытого и открытого типа.

(1) ФОНДЫ ЗАКРЫТОГО ТИПА В таком фонде имеется фиксированное количество акций, как в`jvhnmepном обществе, в юридической форме которой он обычно и создается.Поэтомукогда акции фонда приобретаются каким-либо лицом, соответствующееих количество должно быть продано другим лицом - и эта операцияпроводится нафондовой бирже так же, как обычная передача акций. Создание ивыпуск дополнительных акций или выкуп акций для аннулирования обычнотребует согласия акционеров.

(2) ФОНДЫ ОТКРЫТОГО ТИПА Фонд открытого типа имеет переменный капитал в отличие от фондазакрытого типа с фиксированным капиталом. Акции могут постоянносоздаватьсяи ликвидироваться в зависимости от того, кого больше покупателей илипродавцов. Таким способом фонд может расширяться или уменьшатьсясо временем без необходимости организации серии собраний акционеров дляполучения разрешения на увеличение или уменьшение капитала. В фондеоткрытого типа акции можно купить в фонде или предъявить к выкупурегулярно,чаще всего ежедневно.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. В чем различие между контрактными, трастовыми икорпоративнымифондами? 2. В чем различие фондов открытого и закрытого типа?

6.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ (ПАЕВ) ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ Одним из наиболее важных показателей, имеющим отношение кдеятельности инвестиционных фондов, является стоимость чистых активов фонда.Стоимость чистых активов фонда - это разность всех активов фонда,оцененныхпо рыночной цене, или (в случае невозможности ее определения) поинойустановленной процедуре и всех обязательств фонда. Стоимостьчистых активов в расчете на одну акцию (пай) фонда принято называтьстоимостьюакции (пая).

Стоимость чистых активов фонда (СЧА) = Все активы фонда - Всеобязательства фонда

СЧАфонда

Стоимость акций (пая) = ----------------------------------------Число акций (паев) в обращении

ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ АКЦИЙ (ПАЕВ) ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ Формирование цены акций (паев) для целей покупки и продажиопределяется операционной структурой фонда.

Фонды открытого типа В фонде открытого типа стоимость каждой акции (пая)рассчитываетсярегулярно с определенными интервалами. Акции продаются ивыкупаются поцене, рассчитанной на основе стоимости акции, однако цена может несовпадать со стоимостью. Цена продажи (размещения) превышаетстоимость навеличину надбавки. Цена покупки (выкупа) акции у инвестора нижестоимости акции на размер скидки. Надбавка и скидка используются дляпокрытияиздержек на организацию процесса продаж и выкупов. В тех фондах,которыене используют надбавку и скидку (чаще всего это фонды,осуществляющиевложения в государственные ценные бумаги), акции продаются ивыкупаютсяпо цене, равной их стоимости.

Таблица 1: Определение цены ценной бумаги инвестиционного фондас открытой операционной структурой

(а) Чистые активы фонда 1000 рублей (б) Число акций (паев) в обращении 100 штук (в) Стоимость акции (пая) = а/б 10 рублей (г) Надбавка, взимаемая при продаже акции (пая) инвестору 2% от стоимости акции (пая) = 0,2 рубля (д) Цена продажи акции (пая) инвестору (цена размещения) = в +г 10,2 рубля (е) Скидка при покупке акции (пая) у инвестора (при выкупе) 2% от стоимости акции (пая) = 0,2 рубля (ж) Цена покупки акции (пая) у инвестора (Цена выкупа) = в - г 9,8 рубля

Фонды закрытого типа Цена акций фонда закрытого типа определяется спросом ипредложениемна рынке, где обращаются эти акции. Разумеется, цена акции,стихийно устанавливаемая рынком, соотносится в большой степени с расчетнойвеличиной стоимости акции. Однако обычно имеется какая-то разница междурыночной ценой и стоимостью акции. Если рыночная цена акции больше еестоимости, то говорят, что существует премия. Если рыночная цена нижеqrnhмости акций, то говорят, что акция продается с дисконтом. Какправило,когда акция продается с премией, это отражает положительноемнение инвесторов по поводу инвестиционной политики фонда исоответствующими доходами для инвесторов.

Таблица 2: Цена акции закрытого инвестиционного фонда и расчетпремии (дисконта)

(а) Цена акции = цена акции на фондовой бирже 12 рублей (б) Чистые активы фонда 1000 рублей (в) Число акций, выпущенных фондам 100 штук (г) Чистые активы на одну акцию (б/в) 10 рублей (д) Премия = а - г 2 рубля (е) Премия (%) = (д/г) х 100 20 %

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Как рассчитывается стоимость чистых активов на акцию вфонде?

6.4 СРАВНЕНИЕ ТИПОВ ФОНДОВ В РАЗНЫХ СТРАНАХ Названия коллективных инвестиционных фондов в разных странахчастослужат причиной путаницы. Но стоит запомнить, что как бы ниназывалсяфонд, его основная цель и методы работы везде одинаковы. Следующаятаблица иллюстрирует международную практику:

Таблица типов фондов: названия и пути использования в разныхстранах

Юридическая Операционная структура структура

Открытого типа Закрытого типа Корпоративные Такие фонды создаются как необычная форма акционерной компании,которая мажет постоянно выпускать и выкупать акции. Законы многихстран создают сложности для такого типа фондов, но, несмотря на это, этонаиболеераспространенный вид фондов открытого типа в мире; именно к этомутипуотносятся взаимные фонды США.

США: взаимные фонды. Франция: SICAV (инвестиционные общества с переменнымкапиталом). Также в Люксембурге, Дублине и некоторых других оффшорных центрах. Великобритания: OEIC (Инвестиционная компания открытого типаили акционерная компания). Это основная форма фондов закрытого типа, которые почти всегдасоздаются в виде акционерных обществ с фиксированным капиталом. Онимогут выпускать новые акции, как любая другая акционерная компания, но дляэтоготребуется разрешение акционеров и отдельный проспект; обычно онине выкупают свои акции. Это старейший тип инвестиционных фондов:инвестиционные трасты возникли в середине XIX века в Великобритании.

Великобритания: инвестиционные трасты . США: инвестиционные компании закрытого типа.

Трастовые Фонд, созданный на основе контракта между управляющим идоверительнымсобственником (попечителем).

Великобритания: паевые трасты. Эта форма также используется встранах

бывшей Британской Империи: Австралии, Новой Зеландии, Гонконге,Малайзии. А также в Южной Африке, где эта форма опирается на традицииобщегоправа, унаследованные от Великобритании. Эта форма применяется инвесторами, которые желают вкладыватьсредствана очень ликвидных рынках и не хотят быть связанными с собраниямиакционеров и корпоративными процедурами. Технически это открытыефонды; напрактике они не создают новые акции (паи) по требованию, но могутвыпустить новый транш акций при достаточном спросе. Создаются воффшорных зонах, таких, как Гернси и Дублин.

Контрактные Фонд, активы которого принадлежат управляющей компании, иучастникикоторого не являются акционерами, но вместо этого имеют правоучаствовать в доходах.

Германия: инвестиционные фонды. Италия: взаимные фонды. Швейцария, взаимные фонды инвестиций. Япония: инвестиционные трасты. Недавно появились и в России вформепаевых инвестиционных фондов. Эта форма практически неизвестна. Существуют своего родаполузакрытыеконтрактные фонды, часто называемые интервальными фондами, которыеb{jsпают свои акции с большими интервалами времени.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Укажите особенности функционирования фондов в США,Германии иФранции.

6.5 РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХФОНДОВ Поскольку владельцы фондов - тысячи или миллионы рядовыхграждан, неявляющихся специалистами в области финансов, государствозаботится опринятии законов, защищающих интересы инвесторов. Типичныйзакон, какправило, должен включать следующие разделы: Таблица: Типичное содержание базового законодательства 1. Определения Дается определение инвестиционных фондов; определенные типыфондовнамеренно исключаются из этого определения. 2. Классификация Инвестиционные фонды группируются в разные категории. Двеосновныекатегории - это (1) фонды открытого типа и (2) фонды закрытоготипа. 3. Структура управления Здесь определяются взаимоотношения между руководством фонда(для корпоративных фондов), управляющим и доверенным лицом или инымпопечителемактивов фонда. 4. Комиссии и сборы Здесь указывается способ взимания платы за управление и также

могутустанавливаться верхние границы такой платы. 5. Регистрация и выдача лицензий Описывается процедура получения лицензии для формирования фондаи управления им. 6. Полномочия органов регулирования Здесь определяются полномочия органа регулирования и способделегирования полномочий по регулированию другим органам, ответственным законкретный сектор отрасли. 7. Заинтересованные лица Этот раздел направлен на предупреждение конфликтов интересов,возникающих у управляющих фондами. Например, управляющие не могутодновременно быть попечителями. 8. Инвестиции и займы Существуют некоторые ограничения на инвестиционную политикуфонда.Например, фонд не может вкладывать больше определенного процентасредств(например, 5%) в одну компанию. 9. Структура капитала Многие фонды, особенно закрытого типа, состоят из рядаразличных видов инвестиций, таких, как обыкновенные и привилегированные акции.Определяются типы акций, предлагаемых фондом, и связанные с нимиправа. 10. Отчеты Фонды должны регулярно отчитываться перед органом регулированияи акционерами. Определяется содержание и периодичность отчетов. 11. Ведение записей, учет и аудит Законодательство определяет содержание и периодичностьсоставлениязаписей, процедуры учета и аудита. 12. Депозитарий Определяются обязанности депозитария или попечителя. 13. Права акционеров или владельцев паев Собственность на акции или паи инвестиционного фонда даетважные права, подробно описанные в базовом законодательстве. 14. Обязанности директоров Юридические обязанности директоров инвестиционного фондауказаны вбазовом законе в общей форме, а более полно описаны в подробныхинструкциях. 15. Проспекты эмиссии, связи с общественностью и маркетинг Цель базового закона - не допустить, чтобы компания делаладезинформирующие заявления. 16. Слияния и ликвидация Указана процедура слияния и ликвидации инвестиционных фондов.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какие вопросы функционирования фондов должны регулироватьсябазовым законодательством?

6.6 РОЛЬ ОРГАНА РЕГУЛИРОВАНИЯ За непосредственное регулирование и надзор обычно отвечаетспециализированный орган регулирования. Этим органом, обязанности которогоопределяются базовым законом, может быть одна или несколько изследующих организаций: - Отдел в рамках правительственного министерства. - Орган правительства, созданный с этой целью, под названием"Комиссия по ценным бумагам" или "Комиссия по инвестициям". - Саморегулируемый орган или организация, состоящая изпрактиков вданной области, с добровольной функцией регулирования под надзоромправительственного органа.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какой орган обычно регулирует деятельность фондов?

102

ГЛАВА 7. РИСК, ХЕДЖИРОВАНИЕ И ДИВЕРСИФИКАЦИЯ В этой главе рассматриваются понятие риска и методы защитыинвестиционных позиций, в том числе связанные с ликвидностью, хеджированиеми диверсификацией. Также будут рассмотрены основы управления портфелемценных бумаг.

7.0 ПОНЯТИЯ РИСКА, ХЕДЖИРОВАНИЯ И ДИВЕРСИФИКАЦИИ Принятое определение риска гласит: "Перспектива того, чтоцена илиставка в будущую дату будет иной, чем ожидалось". И хотя в связи с риском основной причиной беспокойства являетсяубыток, было бы справедливо сказать, что к риску получения прибылиможноотноситься так же. Озабоченность возникает из-за неопределенности.Поскольку невозможно предсказать будущее с абсолютной точностью,важноучесть, особенно в области инвестиций, что очень мало шансовполучитьжелаемый доход от инвестиции, если принять во внимание и цену, ивремя. По сути, есть два вида риска: предполагаемый риск и реальныйриск.

ПРЕДПОЛАГАЕМЫЙ РИСК Это ожидание события, которое может произойти, илиопределенного результата известного события. Например, когда инвестор приобретаетценнуюбумагу, он только предполагает, что ценная бумага поднимется вцене и,возможно, также принесет ему доход (а иначе, зачем ему делатьтакую инвестицию?). Он выбирает свои инвестиции на основании исследования илирекомендаций, ожидая (т. е. предполагая), что получит прибыль, хотя,возможно, они понятия не имеет, сколько времени потребуется для появлениятакой прибыли. Следовательно, инвестиционное решение принимается, когдаменяетсяпредполагаемый риск. Таким образом, его предположения о рискесвязаны стем, какую прибыль он получит, и на этом этапе, возможно, онигнорируетреальный риск.

РЕАЛЬНЫЙ РИСК Реальность зачастую далека от предположений, и инвестициимогутупасть в цене с тем же успехом, что и подняться. Таким образом,реальныйриск заключается в том, что стоимость инвестиции упадет, не говоряуже онеполучении прибыли. Реальный риск для фирмы по работе с ценнымибумагами в том, что в случае убытков по инвестиции клиент не сможетпокрыть

этот убыток. Научный подход к инвестированию предполагает, что реальный рискможноизмерить. В задачи данного учебного пособия не входит болееподробноерассмотрение моделей ценообразования по капитальным активам ианализариска. Однако важно уяснить, что каждая фирма по работе с ценнымибумагами обязательно должна убедиться в том, что ее клиентыосознают реальные риски при принятии инвестиционных решений.

РИСК И ДОХОД Здесь достаточно будет рассмотреть в общих чертах концепциюриска идохода применительно к инвестициям. По существу, соотношение междуриском и доходом оценивается так: чем выше риск, тем больше долженбытьожидаемый доход. Следовательно, при низком риске можнорассчитывать и нанизкий доход.

ИЗМЕНЧИВОСТЬ Изменчивость цен инвестиционных продуктов По мере развития рынков был принят способ измерения риска изменчивость цен инвестиционных продуктов. По сути, изменчивость - этомера того, насколько бурным было изменение цены в смысле ее быстрогодвижения вкороткие отрезки времени. Чем изменчивее цена, тем большевероятностьполучения прибыли или убытков в короткие сроки. Реально вопрос о риске при таких обстоятельствах заключается втом,какую разницу в цене может позволить себе инвестор прежде, чемпринятьрешение о получении прибыли или убытка. Необходимо помнить, что вцеломбольшинство инвесторов действуют быстро в случае прибыли, номедленно вслучае убытков. В последнем случае, в связи с предполагаемымриском получения прибыли, инвесторы часто "надеются", что их решение вконечномитоге окажется правильным. Опыт говорит о том, что хотя они могутбыть иправы, удача поворачивается к ним лицом только после того, как ониncp`ничивают свои убытки и выходят из данной позиции.

ЛИКВИДНОСТЬ Как уже упоминалось, ликвидность - это степень легкости, скоторойможно покупать и продавать активы или обменивать их наденежныесредства. Чем выше общий интерес инвесторов к ценной бумаге, тембольшевероятный объем операций по этой ценной бумаге, и это должносоздавать уинвесторов большую уверенность в том, что они смогут найтисоответствующего контрагента, желающего заключить сделку в противоположномнаправлении по разумной цене. Действительно, недостаток ликвидности по продукту частоприводит котсутствию "прозрачности" рыночной цены, поскольку даже мелкиесделкимогут оказать радикальное воздействие на цену данного инструмента.Например, если цена поднялась, например, со 100 до 180 за достаточно

короткий отрезок времени, инвестор может решить, что хочет совершитьпродажупо этой цене. Однако, если подъем цены произошел при низком объемеопераций (т. е. низкой ликвидности, он может обнаружить, чтоколичество потенциальных покупателей по более высокой цене недостаточно.Показав рынку, что хочет продать, он может обнаружить, что цена начнетпадать также быстро, как и поднялась и, следовательно, он не сможетисполнить приказ на продажу. И наоборот, признак хорошей ликвидности рынка когдапри совершении операций в достаточно больших объемах цена неменяется. Факторы влияющие на ликвидность Количество акций в свободном обращении На ликвидность может повлиять ряд факторов. Когда акции прочносвязаны в контрольных пакетах, для публичных торгов может остатьсятолько небольшое количество акций в свободном обращении. В таком случаеликвидность будет низкой и, следовательно, будет сложно покупать илипродаватьценные бумаги в более или менее достаточных объемах.Соответственноименно по этой причине биржи допускают к торгам только те акции,количество которых в свободном обращении составляет не менее двадцатипятипроцентов выпуска, и они настаивают, чтобы объем выпуска был неменьшеминимально установленного. Раздробленный рынок На внебиржевых рынка, где операции в любом случае бывают менеепрозрачными, а участники рынка могут находиться далеко друг отдруга, этоможет привести к так называемому раздробленному рынку (т. е.не всеучастники имеют равный доступ к одной информации одновременно).Раздробленный рынок по какой-либо ценной бумаге может сложиться и тогда,когдадилеры имеют право заключать сделки по этой бумаге в разных местах(например, на региональных фондовых биржах и там, где наряду сфондовой биржей существует внебиржевой рынок), и это может привести кнедостаточномураскрытию цен для тех, кто не заключает сделок в наиболеепопулярных рыночных центрах. На тех рынках, где работают маркет-мейкеры, в их обязанностивходит,наряду с результатами арбитражной деятельности, поощрять иобеспечиватьликвидность рынка. Соответственно при покупке ценной бумаги знатьо том,насколько легко ее можно продать, так же важно, как и иметьвозможностьприобрести ее по низкой цене. Профессиональные инвесторы большесклонныторговаться при покупке, чем пытаться договориться о лучшейцене припродаже.

ДИВЕРСИФИКАЦИЯ Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной бумагиили ихсочетания. Такой портфель может содержать обыкновенные акции,привилегированные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом,облигации,необеспеченные обязательства, варранты и даже производныеинструменты.

Смесь или специализация зависит от представлений инвестора орынке, еготерпимости к риску и ожидаемого дохода. Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию илимножествокомпаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектораили широкого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценныхбумагширокого спектра отраслей. Причина диверсификации Причина диверсификации - в попытке распределить риск попортфелю,поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны своириски. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску.Это означает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск.Диверсификация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма рисков покаждойценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом. Современная теория портфеля Соотношение риска и дохода Современная теория портфеля была сформулирована ГарриМарковитцем вработе, опубликованной в 1952 году. Вкратце эта теорияутверждает, чтомаксимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятиярешения из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфельнужнодиверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижениедоходности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должныбытьоптимизированы. Фактически нужен такой портфель, в которомсоотношениериска и дохода было бы приемлемым для инвестора. Само собойразумеется,что у каждого инвестора свое отношение к риску - егонеприятие илистремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторыеинвесторыпредпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свестиего кминимуму. Естественно, что чем выше риск, тем выше должен бытьожидаемыйдоход. В то время, когда была выдвинута эта теория, основные усилияуправляющих фондами были направлены на отбор ценных бумаг. Этоозначало, чтодоходность портфеля базировалась на лучшей ценной бумаге, которуюуправляющий мог выбрать для повышения дохода от портфеля. Риск какфактор определения надежности портфеля не играл особо большой роли впроцессепринятия решений.

Диверсификация по Марковитцу представляет собой сочетаниеценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобысократитьриск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньшекорреляция между ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Этодействительно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым поотдельности. Для того, чтобы сделать колебание доходов по портфелюмаленькими недостаточно вложить средства в большое количество ценных бумаг.Однаконеобходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степеньюjnb`риации между собой.

Наивный вариант диверсификации - это совет "не класть все яйцав однукорзину". С точки зрения портфельных инвестиций, это означает,что одно-единственное событие может отрицательно сказаться на всемпортфеле.Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги илиинвестицииснизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятаяинвестиция не окажет на него общего радикального воздействия.

СОВРЕМЕННАЯ ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ

Так называемая современная теория портфеля (хотя она и быласформулирована в 1952 г.) дает дополнительный инструмент минимизациириска: ковариацию (или корреляцию) между ценными бумагами. Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполученияожидаемогодохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на двечасти.

РЫНОЧНЫЙ РИСК Рыночный риск (системный или недиверсифицируемый риск) - этоминимальный уровень риска, которого можно достичь путемдиверсификации поширокой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависят отэкономической,психологической и политической обстановки, воздействующейодновременнона все ценные бумаги.

СПЕЦИФИЧЕСКИЙ РИСК Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск)вызывается событиями, относящимися только к компании или эмитенту,такими, какуправленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния иприобретения и т. п. 30-летнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Ньюйоркскойфондовой бирже (1927-1960), показало, что примерно половинавариации типичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другаяполовина специфическим риском. В результате исследования возник вопрос: какое количествоценных бумаг достаточно для значительного сокращения специфическогориска? Естественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20ценнымибумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10vemm{lhasl`c`lh. 7-10 ценных бумаг достаточно для достижения приемлемого уровнядиверсификации Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7-10ценныхбумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровнядиверсификации, при котором устраняется 70-80ш/о специфического риска. Наделетребуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, посколькувыборценных бумаг для этих исследований был случайным. Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации)между ценными бумагами также способствует сокращению рыночного риска вдополнениек специфическому риску, и поэтому количество ценных бумаг впортфелеможно сократить еще больше.

В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о сочетанииценныхбумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем. чтобысократитьриск не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означаетвключениев портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях однаподнимается в цене в то время, как другая падает. В течение некотороговремениизучалась доходность портфелей, диверсифицированных в соответствиис моделью ковариации Марковитца. Результаты показали, чтоиспользование ковариаций не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы бытьдостигнут путем "наивной" диверсификации. Однако такой уровень снижениярискабыл достигнут при гораздо меньшем количестве ценных бумаг впортфеле.Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половиныценныхбумаг по сравнению с диверсифицированными по "наивной" схеме. Этоможнотакже выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровнинаивной диверсификации при той же величине риска. Если же принять вовнимание еще и экономию за счет более низких затрат на заключениесделок, доходность таких портфелей была значительно выше. На практике большинство портфелей обычно слишкомдиверсифицированы втом смысле, что они состоят из слишком большого количества ценныхбумаг.Хотя цель включения такого большого количества бумаг диверсификацияпортфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На делемногие профессиональные портфели (для инвестиционных фондов,пенсионныхфондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или болееценных бумаг. Однако действительная причина такого явления в том, что вомногихслучаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточноакцийнескольких наименований - иначе им пришлось бы иметь толькоконтрольныепакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы ивремя нато, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству ценныхбумаг,содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попыткаотслеживатьи быть в курсе событий по большому количеству ценных бумагтребуетбольших затрат времени.

ХЕДЖИРОВАНИЕ Если диверсификация - это процесс распределения средств поинвестициям в целях сокращения риска, то хеджирование - это процесс,направленныйна снижение риска по основной инвестиции. Большинство арбитражныхсделок- это форма хеджирования, когда брокер пытается получить небольшуюприбыль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходнымиинструментами, но при этом не обязательно подвергается рыночному илиспецифическому риску. С точки зрения Марковитца, полный хедж создаетсятогда,когда позиции по двум инструментам приводят к противоположнойкорреляциии соответственно, с точки зрения цены, движутся в противоположныхнаправлениях.

Все производные инструменты являются естественными продуктамидля использования при хеджировании. В разделе 5.3 рассматривалиськонцепциихеджа производителя и потребителя. Они показывали использованиефьючерсных контрактов для компенсации позиций, подверженных риску (т. е.стоимости базового инструмента) с тем, чтобы гарантировать возможностьлибопродажи, либо покупки товара или ценной бумаги, лежащих восновефьючерсного контракта. Другие производные также могутиспользоваться вкачестве инструментов хеджирования при условии, что трейдеропределитсоотношение в изменении цен на два инструмента. Например, покупкаакцийи продажа эквивалентной депозитарной расписки; покупка акции иopnd`f`qnnrberqrbs~yecn количества конвертируемых облигаций; и покупкапортфеляакций и продажа фьючерсов на соответствующий индекс фондовогорынка. Впервых двух случаях необходимо, чтобы регулирование и практикапозволяликороткую продажу таких инструментов (и чтобы их можно было взять вкредит для осуществления поставки). Опционы или сочетание опционов колл и пут также могут бытьиспользованы в целях хеджирования. Например, если у инвестора имеетсяакция поцене 100, он может приобрести трехмесячный опцион пут с ценойисполнения100 за 4 (что дает ему право, но не обязанность на продажуакций по100). Фактически инвестор захеджировал только свой риск на случайпадения цены: если цена акции упадет, он может быть уверен, чтопродаст акции за 96 (т. е. 100 минус премия 4). Однако, если цена акцииподнимется, он потеряет только 4, но получит оставшуюся часть повышенияцены.

Некоторые трейдеры, особенно маркет-мейкеры, могут предпринятьхеджирование иного рода, при котором разные ценные бумаги используютсяв качестве альтернативных инструментов хеджирования. Опять же этотпроцесстребует, чтобы трейдеры имели возможность совершения короткихпродаж. Вэтом случае или в случае отсутствия доступа к подходящимпроизводныминструментам трейдер может продать акции одного банка или нефтянойкомпании и купить акции банка или нефтяной компании сходногокачества. Часто в течение года цены на акции таких сходных компанийменяются втандеме друг с другом, хотя необязательно с одинаковой скоростью.Следовательно, это также можно считать частичным хеджированием.Приобретениеакций в целях покрытия должно хотя бы отчасти защитить трейдера отобычных рыночных изменений цен на акции, которые, возможно, емупришлосьпродать. Хотя такая мера в целом дает защиту от рыночного риска,она,естественно, не защищает от специфического риска.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение риска. 2. Чтоимеется в

виду под ликвидностью? 3. Какова цель диверсификации портфеля? 4.Объясните разницу между хеджированием и диверсификацией. 5. Приведитеmeqколько примеров хеджирования на практике. 7.1 ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ

В целом считается, что в глобальном или международном планеинвестиции можно осуществлять, используя два подхода: "сверху вниз" и"снизувверх". Первый из них начинается с рассмотрения потенциалаэффективностивалюты и в конечном итоге заканчивается отбором конкретныхинвестиций, авторой заключается в отборе отдельных ценных бумаг для заключениясделокдо рассмотрения всех прочих соображений.

Если следовать подходу "сверху вниз", все начинается с изучениямакроэкономических вопросов (т. е. изучения рыночных сил, спроса ипредложения, политических влияний и государственных потребностей вбюджете ифинансировании). При проведении экономических исследованийизучается огромное количество правительственной информации и статистики ипутем моделирования результатов и выдвижения предположений по поводумоделейроста делается попытка оценить уровень инфляции в стране,изменения вденежном обращении, вероятные потребности государства вфинансировании,потенциальные ограничения и направление изменения процентныхставок, атакже вероятное воздействие на международные валютные курсы. Врезультате этого исследования выдвигаются предположения по поводувероятного изменения цен на облигации и определяется потенциал изменения цен наакциив сравнении с возможной доходностью.

Поскольку на деле каждый рынок капитала конкурирует совсеми остальными рынками капитала, следующая стадия - анализ стран. Приэтомэкономисты делают сравнительный анализ данных по другим странам,поскольку международные инвесторы стремятся к наивысшей доходностисвоихинвестиций в пересчете на свою национальную валюту. Таким образом,следует учесть, что даже если, например, облигации одной страныимеют доходность 10ш/о, а другой страны - 25ш/о, необязательно, что вторыедаютбольшую прибыль. Вполне вероятно, что высокая доходность во второмслучае направлена на поддержание слабой валюты. В этом случае можетоказаться, что даже более низкая доходность в валюте инвестора дастбольшуюприбыль. На этом этапе даются рекомендации по поводу приобретения(илипродажи) государственных облигаций.

После того, как при помощи исследования выявлены различныеэлементыриска на уровне стран, необходимо уделить внимание анализуотраслей врамках каждой страны. Многие отрасли имеют циклическийхарактер. Этозначит, что они проходят через этап реорганизации (или начальнуюстадию); за ним следует этап консолидации, этап роста потребления(или поставок); и, наконец, стадия зрелости, на котором либо наступаетнасыщение

рынка, либо вводятся новые и конкурентоспособные продукты. Самособойразумеется, что за стадией зрелости обычно следует еще один этапреорганизации. В связи с этим предметом инвестиционных исследований здесьбудетэтап, на котором та или иная отрасль находится в данный момент ипотенциал роста для отраслей. Кроме того, у разных отраслей циклы имеютразную продолжительность и приносят разный доход и прибыль назадействованный капитал. Также рассматриваются действия правительства,например, налоги, субсидии и т. д., альтернативные продукты, затраты нафинансирование, денежные потоки и наличие нового капитала.

После проработки всех этих моментов следующий уровеньисследований это анализ компаний, при котором изучаются не только всевышеупомянутыефакторы, но также и финансовые аспекты и финансовая и будущаякоммерческая жизнеспособность самой компании. Счет прибылей и убытков,баланс,анализ денежных потоков и отчет директоров содержат важныйматериал дляэтого этапа программы анализа. Пожалуй, самый важный элемент вэтом анализе - это результаты деятельности компании в прошлом и качестворуководства, а также прогнозы на будущее по поводу деятельностикомпании икачества руководства. Как видно из предыдущих замечаний, этотуровеньявляется отправной точкой для подхода "снизу вверх".

Что касается анализа продуктов для инвестирования, считается,что вцелом имеется два четких подхода к конкретному отбору:reumhweqjhi ифундаментальный анализ. Последний проводится на основе ужеупомянутыхфакторов. Доступные подробные финансовые показателииспользуются длярасчета широкого спектра коэффициентов. Исходя из этихкоэффициентованалитик определяет ряд норм прибыли и роста и может оценить вцифрахбудущую доходность компании. Самый важный из отслеживаемыхкоэффициентов- это отношение цены к доходу на акцию (Р/Е). Он представляетсобой число лет, за которое компания сможет окупить (с точки зренияприбыли) ценусвоей акции. Чем выше значение этого коэффициента, тем большедолжнабыть уверенность инвесторов в перспективах компании на будущее.

В техническом анализе используется графический и математическийподход к анализу изменения цен в прошлом. Этот подход основывается набазовом предположении, что модели изменения цены повторяются иразличимы.Здесь требуется сбор и изучение огромного объема данных. Затемценыизображаются графически с использованием графика с осями х и удля характеристик цены и времени. По сути, технические аналитикизанимаютсяпоиском тенденций ("трендов") и поворотных моментов в этихтрендах. Также важно изучить степень изменчивости (крайние значения измененияценыза определенные в этих промежутки времени) и то, что известно подназванием "среднее скользящее значение" (т. е. придание более поздним

ценамбольшего веса по сравнению с более ранними).

Существенные различия в этих двух подходах заключаются вследующем:технический анализ исходит из того, что история цен имеетважнейшее значение для определения вероятных будущих цен, в то время какфундаментальный анализ основывается на расчете будущей стоимости (и еедисконтировании до текущей стоимости), исходя из убеждения, что то, чтопроисходило раньше, не оказывает влияния на вероятные будущие цены. Ихотя этиподходы диаметрально противоположны, в практике торговлифундаментальныйанализ, как правило, используется для принятия долгосрочныхинвестиционных решений, а технический - для определения времениосуществления инвестиции (покупки или продажи).

СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ

Структура портфеля полностью зависит от требований кинвестициям выгодоприобретателя (бенефициара) портфеля. Подход к созданию ,портфеля иконсультированию по вопросам инвестиций формируется с учетомпотребностей, целей и требований бенефициара. Наиболее важные факты,которые необходимо определить с самого начала, это: хочет ли или нуждаетсяли клиент в регулярном доходе от портфеля; хочет ли он, возможно, посоображениям личного налогообложения, иметь только прирост капитала и неиметьдругих доходов; хочет ли он прироста капитала в краткосрочном илидолгосрочном плане; есть ли у него или собирается ли он иметькакие-либократкосрочные капитальные обязательства (этим может определятьсяобъемблизких к наличности активов в портфеле); хочет ли он иметьсочетаниедохода и прироста капитала или, возможно, небольшой постоянныйдоход отпортфеля; и будут ли установлены какие-либо инвестиционныелимиты илиограничения по странам, валютам, секторам, типам компаний, типампродуктов и т. д., которые необходимо учесть. Наконец, управляющийдолжен выяснить отношение клиента к риску, например, хочет ли он портфель снизкой, средней или высокой степенью риска.

При любом портфеле почти наверняка будет необходимость внекоторойсумме денег на депозите. Этим преследуются две цели. - Если клиенту срочно потребуются средства, управляющему егоинвестициями не понадобится продавать ценные бумаги, особенно если нарынке вданный момент не очень благоприятная ситуация, и - Если управляющий найдет ценную бумагу, которую он особеннохотел быприобрести (возможно, новый выпуск), опять же ему не придетсяпродаватьдругие бумаги.

Далее, в качестве своего рода защитного механизма, в портфель,скореевсего, войдут облигации. Это будет часть портфеля с низкойстепенью риска, которая также будет приносить доход и, возможно, небольшойприросткапитала в долгосрочном плане.

В более крупных портфелях может также находиться недвижимость(т. е.здания), поскольку за исключением конца 80-х и начала 90-х годовцены нанедвижимость на рынках капитала постоянно росли. Этот актив можетприносить определенный доход (т. е. арендную плату), а также средне- идолгосрочный прирост капитала.

Если двигаться вверх по шкале риска, следующая часть портфеля,возможно, будет состоять из долевых ценных бумаг (обыкновенных *даакций).Здесь может иметься ряд различных компаний из разных отраслей, чтодолжно обеспечить разнообразную смесь из качественных бумаг,приносящих долгосрочный доход, и более рисковых акций, выпущенных дляоздоровлениякомпании, и акций новых выпусков.

Производные инструменты также нередко используются в портфеле.В некоторых случаях - для снижения риска, т. е. покупка опционов пут;продажа опционов колл (для получения дополнительного дохода); илииспользование фьючерсов для защиты позиций (вместо того, чтобы продаватьакции иплатить налоги) или для переключения с одного класса активов надругой(также называется распределением средств по классам активов). Производные инструменты могут также включаться для повышениястепенириска за счет эффекта финансового рычага для части инвестиционногопортфеля.

В каждую из вышеперечисленных групп могут войти не тольконациональные, но также и зарубежные ценные бумаги.

В целом, хотя результат во многом зависит от целей клиента,типичныйпортфель может состоять из следующих инвестиций: Денежные средства на депозите 4% Облигации с фиксированным доходом (включая конвертируемые) 20% Недвижимость (здания) 10% Акции национальных компаний 40% Акции зарубежных компаний 26% Итого 100%

Примечание: производные инструменты включены в соответствующиеразделы

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что означает подход к инвестированию "сверху вниз"? 2. Почему международные инвесторы не всегда покупают зарубежныегосударственные облигации с самой высокой доходностью? 3. Опишите основные различия между техническим ифундаментальным анализом. 4. Какие основные факторы нужно определить прежде, чемформироватьинвестиционный портфель клиента? 5. Опишите простую структуру инвестиционного портфеля.

110

ЧАСТЬ II. ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ И РЕГУЛЯТИВНЫЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКАЦЕННЫХБУМАГ В РОССИИ ВВЕДЕНИЕ. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ЗАДАЧИРЕГУЛИРОВАНИЯ Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первойполовине1991 г. после принятия известного Постановления Совета министровРСФСР N601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения обакционерных обществах". Для этого - первого - этапа были характерны такиепроцессы,как появление первых открытых АО, появление государственныхоблигаций набиржевых торгах, создание сотен бирж, начало функционированияпервых инвестиционных компаний и др. К концу этого этапа в основном былозакончено формирование первичной нормативной базы развития рынка ценныхбумаг.Постановление Совета министров РСФСР N 78 от 28 декабря 1991 г."Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовыхбиржахв РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этойобласти(за исключением приватизируемых предприятий). Основными формальными вехами второго этапа развития PЦБ сталисистемаприватизационного законодательства 1992-1994 гг., и создание иразвитиеорганизованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг. Наибольшее влияние на развитие рынка в 1992 -1994 гг. оказалУказПрезидента РФ ь 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах попреобразованию государственных предприятий, добровольных объединенийгосударственных предприятий в акционерные общества". Технологиячековой (ваучерной) приватизации стала в свою очередь решающей для развитияинфраструктуры рынка ценных бумаг. По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг вРоссиивпервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое идажеполитическое развитие страны. Так, расширение рынкагосударственныхкраткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в 1994 году позволило вопределенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов,оказывавшихнегативное воздействие на курс рубля к доллару и на темпыинфляции. Увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизнизначительноеколичество эмитентов, хотя и крайне низкой степени надежности,ориентированных на работу с населением. Также в 1994 г. впервыеначалось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей. 1994год ознаменовался также осуществлением первых крупных вложенийиностранных инвесторов в акции российских приватизированных предприятий. Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественныхсдвига:во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие

интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акцийприватизированныхпредприятий, государственных ценных бумаг, а также активизациякомпаний,аккумулирующих средства населения), и, во-вторых, резко увеличилсяспросна инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов,формированияустойчивого слоя населения, обладающего сбережениямидолгосрочного характера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценныебумаги, атакже притока на рынок средств банков и других финансовых структурв результате снижения прибыльности операций на валютном и кредитномрынках). С окончанием реализации модели массовой приватизации (1992-1994гг.)в России завершается в значительной мере количественный этапинституциональных преобразований. Его важнейшим итогом стало формированиеновыхэкономико-правовых механизмов и институциональных структур: - корпоративного сектора экономики (свыше 50 000зарегистрированныхАО); - биржевого и внебиржевого рынков корпоративных ценных бумаг,включаяинфраструктуру торговли и вторичный рынок акций приватизированныхпредприятий; - системы (пока переходной, но уже довольно мощной)институциональныхинвесторов; - социального слоя, который даже с учетом его крайнейнеоднородностии недостаточной правовой защищенности можно назвать слоемсобственников(около 40 млн. акционеров по итогам массовой приватизации). Эти факторы в значительной степени определили и последующуюдинамикурынка. В результате столь быстрого роста рынка потребностиэмитентов иинвесторов переросли те возможности, которые предоставляетинфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, чторазвитиеинфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка такжепоставило вкачестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативнойбазы.Для современного этапа развития рынка ценных бумаг характерныследующиеосновные признаки: - появление в 1994-1997 гг. законодательной и нормативной базы,определяющей институциональнорегулятивные аспекты функционированиярынкаценных бумаг в России; - позитивные качественные изменения 1994-1997 гг., связанные сразвитием инфраструктуры - около 200 лицензированных регистраторов, 6лицензированных депозитариев и подготовка к созданию центральногодепозитария, создание и развитие Российской торговой системы, формированиесистемы саморегулируемых организаций участников рынка; - общие благоприятные тенденции и значительные резервы вразвитииликвидности и капитализации рынка, возрастание стабильности рынка; - вступление в силу в 1996 г. законов РФ "Об акционерныхобществах" и

"О рынке ценных бумаг". Следует также принять во внимание пока еще формирующийся ипромежуточный характер национальной модели как рынка ценных бумаг, так икорпоративного управления (контроля), поэтому любые окончательныевыводы относительно типа национальной российской модели пока невозможны.Тем неменее уже сегодня очевидно, что в России идет процесс интенсивногоформирования собственной модели рынка, которая должна вобрать всебя вселучшее, что уже создано в мире. Такой подход к развитию российского рынка ценных бумаг, вчастности,предусматривается в Концепции развития рынка ценных бумаг вРоссийскойФедерации, утвержденной Указом Президента Российской Федерации ь1008 от1 июля 1996 г. "Об утверждении Концепции развития рынка ценныхбумаг вРоссийской Федерации". Исключительно важная роль рынка ценных бумаг для мобилизации ипредоставления российской экономике инвестиционных ресурсовобусловливаетнеобходимость активной и целенаправленной политики государства вотношении развития рынка ценных бумаг, формирования модели регулированиярынка, которая будет адекватна конкретным условиям российскойэкономики,национальным интересам и традициям. ГЛАВА 8. ПРАВОВЫЕ OСНОВЫ ВЕДЕНИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 8.0 ПОНЯТИЯ И ИЕРАРХИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬНОЙ И НОРМАТИВНОЙ БАЗЫ Российский рынок ценных бумаг регулируется гражданским правомпосредством совокупности общеобязательных правовых актов, издаваемыхорганами государственной власти в установленной форме с соблюдениемопределенной процедуры - законодательства РФ. Акты гражданского законодательства образуют иерархическуюсистему. Наверхнем уровне находится Конституция РФ. Остальные актызаконодательстване должны ей противоречить. В Конституции определены пределыполномочийсубъектов РФ, в рамках которых они могут принимать собственныезаконодательные акты, а также полномочия Российской Федерации. Гражданскоезаконодательство отнесено к ведению федеральных органовгосударственнойвласти, т. е. в своей основе едино на всей территории РФ. Собственно гражданское законодательство имеет в качествефундаментаГражданский кодекс (ГК), в котором описаны основные понятия и ихвзаимоотношения. Остальные законы и другие правовые акты, регулирующиегражданские правовые отношения, не должны ему противоречить (ст. 1-4ГК). Следующий уровень составляют законы РФ, например, Закон "Орынке ценных бумаг", Закон "Об акционерных обществах" и другие.Конституция, кодексы и законы относятся к законодательным актам. Однакоg`jnmnd`тельство ими не ограничивается: существует множество иных актовзаконодательства или подзаконных актов. Рассмотрим вкратце их систему. Указы Президента РФ занимают следующий за законами уровень,они немогут противоречить принятым законам РФ. Органы исполнительнойвласти(Правительство, министерства и ведомства) вправе принимать своинормативные акты на основании и во исполнение актов законодательства иуказов

Президента. Они должны ограничиваться областью компетенциииздавшего ихоргана власти и, естественно, не противоречить законодательнымактам. Ктаким актам законодательства относятся постановленияправительства, различные письма и инструкции, правила, положения и т. п. В случае, когда акт законодательства затрагивает праваграждан илиносит межведомственный характер, он подлежит регистрации вМинистерствеюстиции РФ, после которой и приобретает юридическую силу. Компетенция территориальных органов власти и управления, азначит нстатус выпущенных ими правовых актов определяются законами,регулирующими их деятельность. Отметим, что, как правило, законы не имеют обратной силы, т.е. ихдействие не распространяется на правовые отношения, возникшие довступления в силу соответствующего закона, однако возможны исключения,прямооговоренные в законе. В случаях, когда в актах гражданскогозаконодательства явно не указаны какие-либо нормы, регулирующие те илииные правоотношения, используются так называемые обычаи деловогооборота, илизаконодательство применяется по аналогии. Обычаем делового оборота (ст. 5 ГК) признается сложившееся иширокоприменяемое в какой-либо области предпринимательской деятельностиправило поведения, не предусмотренное законодательством, независимо оттого,зафиксировано ли оно в каком-либо документе. Обычаи деловогооборота,противоречащие обязательным для участников соответствующегоотношенияположениям законодательства или договору, не применяются. Когда предусмотренные соответствующими статьями ГК отношенияпрямо неурегулированы законодательством или соглашением сторон иотсутствуетприменимый к ним обычай делового оборота (ст. 6 ГК), к такимотношениям,если это не противоречит их существу, применяется гражданскоеg`jnmnd`тельство, регулирующее сходные отношения (аналогия закона). Приневозможности использования аналогии закона права и обязанности сторонопределяются исходя из общих начал и смысла гражданскогозаконодательства(аналогия права) и требований добросовестности, разумности исправедливости. Международные договоры, которые заключила РоссийскаяФедерация,так же, как и общепризнанные нормы международного права,считаютсячастью российского законодательства, а следовательно, обязательнык исполнению. Более того, в случае разночтений международного ивнутреннегогражданского законов приоритет отдается международному. Иногда международный договор действует не непосредственно, нообязывает Российскую Федерацию принять соответствующий внутреннийзакон. Типичным примером является Женевская конвенция 1930 г., котораяпредписывает принять соответствующий закон о простом и переводном векселе.Россия присоединилась к ней в 1936 г., в 1937 г. был издансоответствующийакт, по сути являющийся переводом образца, установленного этойконвенцией. В 1997 г. был принят новый Закон " О переводном и простомвекселе".

Гражданское законодательство можно разделить на два крупныхраздела:вещное право и обязательственное право. Вещное право отражает отношения субъектов права (физических июридических лиц, органов государственной или местной власти),возникающие поповоду того или иного объекта, как правило, вещи. Правособственностиустанавливает отношения собственника со всеми прочими субъектамиправа.В этом смысле оно фиксирует как бы моментальное отражениеправоотношений. Правила возникновения и перехода права собственности отодного лицак другому также относятся к вещному праву. Далее необходимо прежде всего установить субъекты гражданскогоправаи объекты, по поводу которых они вступают в правоотношения.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что входит в понятие "законодательство"? 2. Опишите иерархическую систему актов гражданскогозаконодательства. 3. В каком случае акт законодательства должен бытьзарегистрирован вМинистерстве юстиции? 4. В каком случае и почему применяются обычаи делового оборота? 5. Укажите два крупных раздела гражданского законодательства. 8.1 СУБЪЕКТЫ И ОБЪЕКТЫ ГРАЖДАНСКОГО ПРАВА К субъектам гражданского права, которые вступают в гражданскоправовые отношения, относятся физические лица, юридические лица игосударствоили муниципальные образования. По российскому законодательству физические лица становятсяправоспособными (т. е. могут иметь права, например, владеть недвижимостью)с момента рождения, но становятся полностью дееспособными, т. е. могутсамиосуществлять действия во исполнение этих прав (например, продаватьпринадлежащую им недвижимость) с18лет. Юридическое лицо - некая абстракция, описывающая организацию(возможно, даже из одного человека), способную самостоятельно выступатьв качестве субъекта гражданского права. Не всякая организация являетсяюридическим лицом. Например, отдел или факультет института таковымине являются. Юридическое лицо характеризуется следующими свойствами. - Организационная целостность. Это свойство означает, чтоюридическоелицо обладает всеми подразделениями, необходимыми для егодеятельности.Организационная целостность закрепляется в Уставе юридическоголица, вкотором подробно описываются цели его деятельности, органыуправления,отношения с учредителями и др. - Имущественнаяобособленность. Этосвойство означает, что юридическое лицо может иметь в своейсобственности имущество, которое не принадлежит никому из физических лиц (вчастности, его учредителям), и самостоятельно им распоряжаться. Юридическое лицо от своего имени вступает в правовые отношения с другимилицами,т. е. является субъектом права. Для этого оно должно иметьнаименованиеи место нахождения (юридический адрес), определяемое местом егорегистрации. - Юридическое лицо отвечает по своим обязательствам всемпринадлежащим ему имуществом (за исключением учреждений, целикомфинансируемых

собственником). Согласно ст. 48 ГК, юридическим лицом признается организация,котораяимеет в собственности, хозяйственном ведении или оперативномуправленииобособленное имущество и отвечает по своим обязательствам этимимуществом, может от своего имени приобретать и осуществлятьимущественные иличные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом иответчиком в суде. Юридические лица должны иметь самостоятельныйбаланс илисмету. В связи с участием в образовании имущества юридического лицаего учредители (участники) могут иметь обязательственные права вотношенииэтого юридического лица либо вещные права на его имущество.Юридическиелица, в отношении которых их участники имеют обязательственныеправа: - хозяйственные товарищества, - хозяйственные общества, - производственные кооперативы - потребительские кооперативы. Юридические лица, на имущество которых их учредители имеютправособственности или иное вещное право: - государственные и муниципальные унитарные предприятия, в томчиследочерние предприятия, - финансируемые собственником учреждения. Юридические лица, вотношении которых их учредители (участники) не имеют имущественных прав: - общественные и религиозные организации (объединения), - благотворительные и иные фонды, - объединения юридических лиц (ассоциации и союзы).

Одна из основных причин создания юридических лиц возможность разделения имущественной ответственности междуюридическим лицом и его учредителями или собственниками. Этоможет быть сделано разными способами, в зависимости от такназываемой организационно-правовой формы юридического лица. Внекоторых случаях ответственность собственников может бытьограничена фиксированной суммой, внесенной ими при учреждении лица(хозяйственные общества), в других - распространяться на все ихимущество (хозяйственные товарищества). Если юридическое лицо оказалось не в состоянии выполнить своиобязательства вследствие действий учредителя или собственника, которыемогутдавать этому лицу указания, обязательные для исполнения, они могутбытьпривлечены к ответственности вместе с обязанным юридическим лицом. Для того, чтобы организация приобрела права юридического лица,необходимо, чтобы она была соответствующим образом зарегистрированагосударственными органами юстиции (регистрационной палатой). Этотмомент иявляется моментом создания юридического лица, возникновенияправоспособности. Поскольку само по себе юридическое лицо не в состояниипредпринимать никаких действий (оно делает это через физических лиц - егопредставителей), говорить о его дееспособности не имеет смысла.Согласно ст.49 ГК юридическое лицо может иметь гражданские права,соответствующиецелям деятельности, предусмотренным в его учредительныхдокументах, инести связанные с этой деятельностью обязанности. Коммерческие

организации, за исключением унитарных предприятий и иных видоворганизаций, предусмотренных законом, могут иметь гражданские права и нестигражданскиеобязанности, необходимые для осуществления любых видовдеятельности, незапрещенных законом. Отдельными видами деятельности, перечень которых определяетсязаконом, юридическое лицо может заниматься только на основанииспециальногоразрешения (лицензии). Право юридического лица осуществлятьдеятельность, на занятие которой необходимо получение лицензии,возникает смомента получения такой лицензии или в указанный в ней срок ипрекращается по истечении срока ее действия, если иное не установленозакономили иными правовыми актами. В частности, к видам деятельности, которыми разрешенозаниматьсятолько по специальному разрешению государственного органа лицензии,относится профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг. Если юридическое лицо ведет дела в разных местах, оно можетоткрыватьтам представительства или филиалы. Филиал отличается отпредставительства тем, что может осуществлять там, где он расположен, всефункцииюридического лица, например производственную деятельность, в товремякак представительство только представляет интересы юридическоголица. Правоспособность юридического лица реализуют его органы. Онимогутбыть выборными (совет директоров) или назначаемыми (директормуниципального предприятия), единоличными (директор) или коллегиальными(правление, совет директоров). Орган юридического лица представляетего безспециального документа - доверенности, в то время как другиепредставители могут осуществлять это только по доверенности. Юридическое лицо может обладать теми же правами, что ифизическое правом собственности, правом требования и другими, но в то жевремя необладает, например, правом избирать и быть избранным в органывласти.Таким образом, права юридического лица по сравнению с правамифизического несколько сужены. Юридические лица возникают по инициативе учредителей, которые(еслиих несколько) заключают между собой учредительный договор.Подробно правила функционирования общества, его внутренний распорядок, сферадеятельности и другие регулирующие положения записываются в Уставеюридического лица или положении о нем (в случае учреждений). Важнымпонятиемявляется уставный капитал юридического лица. Он составляется извзносовего учредителей и собственников (например, при покупке акций) исоставляет тот минимум средств, которым данное лицо располагает икоторым ономожет отвечать по своим обязательствам. Отметим, что стоимостьпринадлежащего юридическому лицу имущества может превосходить уставныйкапитал,и лицо отвечает по обязательствам всем принадлежащим емуимуществом. Юридическое лицо может прекратить свое существование врезультате ликвидации или реорганизации. Ликвидация - полноепрекращение деятельности. Для этого создается особая

ликвидационная комиссия, которая производит расчеты с кредиторамиликвидируемого юридического лица и раздел оставшегося имуществамежду учредителями или собственниками. Существует зафиксированныйв ГК порядок удовлетворения требований различных кредиторов. При реорганизации на месте юридического лица образуется одноили несколько новых. Это происходит путем преобразования(изменения организационно-правовой формы), слияния, присоединения,разделения и выделения (ГК, ст.58). При присоединенииприсоединяемое юридическое лицо прекращает свою деятельность, но вотличие от ликвидации, в данном случае действует механизмправопреемства. Лица, получающие имущество реорганизуемого лица ипринимающие на себя его обязательства, именуютсяправопреемниками. Разные организационно-правовые формы устанавливают различныеправа иобязательства учредителей или собственников по отношению кюридическомулицу и юридического лица по отношению к учредителям исобственникам.Так, в обществе с ограниченной ответственностью (ООО), в отличиеот акционерного общества, участник имеет право выйти из общества, изъявпринадлежащую ему долю имущества (ГК, ст. 94). Таким образом,имущество ОООуменьшится. В отличие от ООО в акционерном обществе действуетдругой порядок: если акционер хочет выйти из АО, ему придетсясамостоятельно найти покупателя принадлежащих ему акций, при этом произойдетперерегистрация прав собственности на акции АО, но имущество АО не изменится. В ст. 128 ГК указываются виды объектов гражданских прав: - вещи, включая деньги и ценные бумаги, иное имущество, в томwhqkehlsyeqrbemm{e права; - работы и услуги; - информация; - результаты интеллектуальной деятельности, в том численематериальные блага. Вещи делятся на движимые и недвижимые (ст. 130 ГК). К недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость)относятся земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты ивсе, чтопрочно связано с землей, т. е. объекты, перемещение которых безнесоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса,многолетниенасаждения, здания, сооружения. К недвижимым вещам относятся такжеподлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, судавнутреннего плавания, космические объекты, а также иное имущество,отнесенное законом к недвижимым вещам. Вещи, не относящиеся к недвижимости, включая деньги и ценныебумаги,признаются движимым имуществом. Регистрация прав на движимыевещи нетребуется, кроме случаев, указанных в законе. Для нас важно, что,хотяценные бумаги относятся к движимым вещам, в некоторых случаях (дляименных ценных бумаг) требуется регистрация прав на них. Этоустановлено вЗаконе "О рынке ценных бумаг". Правила перехода правсобственности наценные бумаги будут рассмотрены ниже.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Перечислите основные субъекты гражданского права. 2. Укажите основные свойства юридического лица. 3. В чем заключаются основные причины образования юридическихлиц?

4. С какого момента юридическое лицо обретает правоспособность? 5. Что такое вещное право, укажите основные объекты гражданскихправ.

8.2 СОБСТВЕННОСТЬ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ Право собственности занимает центральное место в гражданскомправе. Право собственности подразделяется на права владения,распоряжения ипользования имуществом. В ст. 209 Гражданского кодекса даныследующиеопределения. - Собственнику принадлежат права владения, пользования ираспоряжениясвоим имуществом. - Собственник вправе по своему усмотрению совершать в отношениипринадлежащего ему имущества любые действия, не противоречащиеg`jnms ииным правовым актам и не нарушающие права и охраняемые закономинтересыдругих лиц, в том числе отчуждать свое имущество в собственностьдругимлицам, передавать им, оставаясь собственником, права владения,пользования и распоряжения имуществом, отдавать имущество в залог иобременятьего другими способами, распоряжаться им иным образом. - Владение, пользование и распоряжение землей и другимиприроднымиресурсами в той мере, в какой их оборот допускается законом(статья129), осуществляются их собственником свободно, если это ненаноситущерба окружающей среде и не нарушает прав и законных интересовдругихлиц. - Собственник может передать свое имущество в доверительноеуправление другому лицу (доверительному управляющему). Передача имуществав доверительное управление не влечет перехода права собственности кдоверительному управляющему, который обязан осуществлять управлениеимуществомв интересах собственника или указанного им третьего лица. Взависимостиот того, кто является собственником (субъектом правасобственности) различают разные формы права собственности - государственную.муниципальную, частную (физических или юридических лиц) и иные. Прававсехсобственников защищаются равным образом. В соответствии со ст.212-215ГК, в Российской Федерации признаются частная, государственная,муниципальная и иные формы собственности. Имущество можетнаходиться всобственности граждан и юридических лиц, а также РоссийскойФедерации,субъектов Российской Федерации, муниципальных образований.Особенностиприобретения и прекращения права собственности на имущество,владения,пользования и распоряжения им в зависимости от того, находитсяимуществов собственности гражданина или юридического лица, в собственностиРоссийской Федерации, субъекта Российской Федерации илимуниципального образования, могут устанавливаться лишь законом. Закономопределяются виды

имущества, которые могут находиться только в государственной илимуниципальной собственности. В собственности граждан и юридических лицможетнаходиться любое имущество, за исключением отдельных видовhlsyeqrb`,которое в соответствии с законом не может принадлежатьгражданам илиюридическим лицам. Коммерческие и некоммерческие организации,кроме государственных и муниципальных предприятий, а также учреждений,финансируемых собственником, являются собственниками имущества,переданного имв качестве вкладов (взносов) их учредителями (участниками,членами), атакже имущества, приобретенного этими юридическими лицами по инымоснованиям. Общественные и религиозные организации (объединения),благотворительные и иные фонды являются собственниками приобретенного имиимущества и могут использовать его лишь для достижения целей,предусмотренных их учредительными документами. Учредители (участники, члены)этихорганизаций утрачивают право на имущество, переданное ими всобственность соответствующей организации. В случае ликвидации такойорганизацииее имущество, оставшееся после удовлетворения требованийкредиторов, используется в целях, указанных в ее учредительных документах.Государственной собственностью в Российской Федерации являетсяимущество,принадлежащее на праве собственности Российской Федерации(федеральнаясобственность), и имущество, принадлежащее на правесобственностисубъектам Российской Федерации, - республикам, краям, областям,городамфедерального значения, автономной области, автономным округам(собственность субъекта Российской Федерации). Земля и другие природныересурсы,не находящиеся в собственности граждан, юридических лиц либомуниципальных образований, являются государственной собственностью.Имущество,находящееся в государственной собственности, закрепляется загосударственными предприятиями и учреждениями во владение,пользование ираспоряжение в соответствии со ст. 294, 296 ГК. Имущество,принадлежащеена праве собственности городским и сельским поселениям, а такжедругиммуниципальным образованиям, является муниципальнойсобственностью. Отимени муниципального образования права собственника осуществляюторганыместного самоуправления и лица, указанные в ст. 125 ГК. Имущество,находящееся в муниципальной собственности, закрепляется заlsmhvho`k|m{lhopedophrhlh и учреждениями во владение, пользование ираспоряжение всоответствии со ст. 294, 296 ГК. Для целей настоящего пособия отнесение того или иного имуществак государственной или муниципальной собственности имеет принципиальноезначение. Дело в том, что, выпуская облигации, тот или иной органвластиотвечает перед их владельцами своим имуществом. При этом статусбумаг(государственные или муниципальные) естественно определять,отталкиваясь

от формы собственности имущества, которым отвечает эмитент государственного (Российской Федерации и ее субъектов) илимуниципального.Важное значение имеют основания приобретения права собственности.Правособственности на имущество, которое имеет собственник, может бытьприобретено другим лицом на основании договора купли-продажи, мены,даренияили иной сделки об отчуждении этого имущества (см. подробнониже). Вслучае смерти гражданина право собственности на принадлежавшее емуимущество переходит по наследству к другим лицам в соответствии сзавещанием или законом. В случае реорганизации юридического лица правособственности на принадлежавшее ему имущество переходит к юридическимлицам правопреемникам реорганизованного юридического лица. Для рынкаценныхбумаг важно точное установление момента перехода правасобственности.Его роль связана с тем, что на бирже в течение торговой сессииценныебумаги могут многократно переходить из рук в руки, и установлениефактаперехода прав собственности на них важно для доказательствасостоятельности сделок. В ГК (ст. 223) момент перехода прав собственности описан такимобразом: * право собственности у приобретателя вещи по договорувозникает смомента ее передачи, если иное не предусмотрено законом илидоговором; * в случаях, когда отчуждение имущества подлежитгосударственной регистрации, право собственности у приобретателя возникает с моментатакойрегистрации, если иное не установлено законом. Передачей вещи (ст. 224 ГК) признается вручение вещиприобретателю, аравно сдача перевозчику для отправки приобретателю или сдача ворганизацию связи для пересылки приобретателю вещей, отчужденных безобязательства доставки. Вещь считается врученной приобретателю смомента еефактического поступления во владение приобретателя или указанногоим лица. Если к моменту заключения договора об отчуждении вещи она уженаходится во владении приобретателя, вещь признается переданной ему сэтогомомента. К передаче вещи приравнивается передача коносамента илииноготоварораспорядительного документа на нее. Легко видеть, что определения ГК привязаны к материальной вещи(вручить можно только ее). В соответствии со сложившейся в Россиипрактикойпрактически все эмиссионные ценные бумаги выпущены вбездокументарнойформе. Поэтому вопрос о моменте перехода прав собственности на нихпришлось особо оговорить в Законе "О рынке ценных бумаг" (см. главу12).Прекращение права собственности может быть вызвано какдействиямисобственника (продажа, дарение и т. п.), так и помимо его воли.Основания для этого в ГК описаны так (ст. 235): право собственностипрекращается при отчуждении собственником своего имущества другим лицам,отказесобственника от права собственности, гибели или уничтоженииимущества и

при утрате права собственности на имущество в иных случаях,предусмотренных законом. Принудительное изъятие у собственника имуществане допускается, кроме случаев, когда по основаниям, предусмотреннымзаконом,производятся: обращение взыскания на имущество по обязательствам(статья237); отчуждение имущества, которое в силу закона не можетпринадлежатьданному лицу (статья 238); отчуждение недвижимого имущества всвязи сизъятием участка (статья 239); реквизиция (статья 242);конфискация(статья 243); отчуждение имущества в других случаях,предусмотренных ГК. По решению собственника в порядке, предусмотренном законами оприватизации, имущество, находящееся в государственной илимуниципальнойсобственности, отчуждается в собственность граждан и юридическихлиц. Обращение в государственную собственность имущества,находящегося всобственности граждан и юридических лиц (национализация),производитсяна основании закона с возмещением стоимости этого имущества иdpschusa{rjnb в порядке, установленном ст. 306 ГК. Обращение взысканияна имущество по обязательствам собственника производится на основаниирешениясуда, если иной порядок обращения взыскания не предусмотрензаконом илидоговором (ст. 237 ГК). Право собственности на имущество, накоторое обращается взыскание, прекращается у собственника с моментавозникновенияправа собственности на изъятое имущество у лица, к которомупереходитэто имущество.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое право собственности? 2. Назовите основные формы права собственности. 3. Перечислите основания приобретения права собственности. 4. Почему момент перехода прав собственности важен дляфункционирования рынка ценных бумаг? 5. Укажите основания для прекращения права собственности.

8.3 СДЕЛКИ, ПРЕДСТАВИТЕЛЬСТВО И ДОВЕРЕННОСТИ В ГРАЖДАНСКОМПРАВЕ До сих пор мы имели дело со статическим состояниемправоотношений. Вто же время на рынке ценных бумаг наиболее интересны процессы,связанныес динамикой конкретных правоотношений. Так, купля-продажа ценныхбумагфактически сводится к изменению прав собственности на них ипередаче соответствующей суммы денег в процессе осуществления этих изменений- сделок. В соответствии со ст. 153 ГК сделками признаются действияграждан июридических лиц, направленные на установление, изменение илипрекращениегражданских прав и обязанностей. Сделки могут быть двух- илимногосторонними (договоры) и односторонними. Типичным для нас примеромодносторонней сделки является завещание, в котором одно лицо выражаетсвою волю. Наиболее распространенной формой двусторонней сделки является

договор, в котором присутствует воля обеих договаривающихся сторон. Для того, чтобы избежать разночтений в понимании воли сторон иусловий сделки, ГК требует совершать их в определенной форме (ст.158).Простейшая форма - устная, применяется для малозначимых сделок,или сделок, которые исполняются немедленно. Письменная (точнее,простаяписьменная) форма требует более точных формулировок, как,например, вдоговоре, которые отражаются в специальном документе, которыйзаверяетсяподписями (и печатями для юридических лиц) сторон. Нотариальнаяформаотличается от простой тем, что документ, содержащий условиясделки, заверяется нотариусом. В некоторых случаях предусматривается даженеобходимость государственной регистрации сделки, как, например, присделках снедвижимостью. Несоблюдение простой письменной формы сделки лишает стороныправа вслучае спора ссылаться в подтверждение сделки и ее условий насвидетельские показания, но не лишает их права приводить письменные идругиедоказательства. Суть этого ограничения можно пояснить на простом примере.Предположим, некто А одолжил Б сумму денег, передав ее при свидетелях,причемсделка не была оформлена в письменной форме. Если впоследствии Аобратится в суд для того, чтобы истребовать с Б долг, он не сможетсослатьсяна свидетелей передачи денег для подтверждения совершения сделкиили ееусловий. Фактически для того, чтобы обезопасить себя отнеблагоприятныхпоследствий, нужно всегда придерживаться письменной формы. Несоблюдение нотариальной формы, а в случаях, установленныхзаконом,- требования о государственной регистрации сделки, влечет еенедействительность. Если одна из сторон полностью или частично исполнимасделку,требующую нотариального удостоверения, а другая сторонауклоняется оттакого удостоверения сделки, суд вправе по требованию исполнившейсделкустороны признать сделку действительной. В этом случае последующеенотариальное удостоверение сделки не требуется. Если сделка, требующаягосударственной регистрации, совершена в надлежащей форме, но одна изсторонуклоняется от ее регистрации, суд вправе по требованию другойсторонывынести решение о регистрации сделки. В этом случае сделкарегистрируется в соответствии с решением суда. Таким образом, сделка, как это следует из ее определения,влечет засобой правовые последствия для ее сторон. Однако в ряде случаевсделкапризнается недействительной. Это происходит в основном из-занарушенияобязательно требуемой формы сделки, несоответствия ее воле однойиз сторон, или в случае, когда она противоречит закону. Заключенная сделка может быть признана недействительной, т.е. невлекущей никаких правовых последствий для ее сторон, двумя путями:через

решение суда или в бесспорном порядке. Первый путь - путем ееоспаривания через суд. Такие сделки называются оспоримыми. Другой признание еенедействительной в безусловном порядке, такие сделки называютсяничтожными. Основания для оспаривания или признания ничтожностиперечислены вГК. Важным моментом является то, что для признания сделкинедействительной в суд может обращаться не кто угодно, но лишь лица,перечисленные в ГК. Сделка, не соответствующая требованиям закона или иныхправовых актов, ничтожна, если закон не устанавливает, что такая сделкаоспорима,или не предусматривает иных последствий нарушения. Иными словами,сделка, совершаемая в нарушение закона, признается недействительнойдаже безсудебного разбирательства. Особое внимание уделяется так называемым мнимым и притворнымсделкам.Типичным примером притворной сделки может быть сделка куплипродажи имущества, замаскированная выдачей доверенности на распоряжениеимуществом.Таким образом, стороны избегают сложной процедурыгосударственной регистрации, необходимой в данном случае, и снижают накладныерасходы. Если будет доказана притворность данной сделки, она будет признананичтожной. В ГК особо описаны случаи, когда сделка может бытьпризнана недействительной (ст. 173-179 ГК). Сделка, совершенная юридическим лицом в противоречии с целямидеятельности, определенно ограниченными в его учредительныхдокументах, либо юридическим лицом, не имеющим лицензии на занятиесоответствующей деятельностью, может быть признана судом недействительной по искуэтогоюридического лица, его учредителя (участника) или государственногооргана, осуществляющего контроль или надзор за деятельностьююридическоголица, если доказано, что другая сторона в сделке знала илизаведомодолжна была знать о ее незаконности. На практике приходится сталкиваться со случаями, когда лицопревышаетдоверенные ему полномочия. Обычно это случается при работе сфилиалами,полномочия которых устанавливаются соответствующим положением(ст. 55ГК), или с физическими лицами - представителями, полномочиякоторых устанавливаются доверенностью. В этих случаях сделка судом можетбытьпризнана недействительной. Если полномочия лица на совершение сделки ограничены договоромлибополномочия органа юридического лица - его учредительнымидокументами посравнению с тем, как они определены в доверенности, в законелибо, какони могут считаться очевидными из обстановки, в которойсовершаетсясделка, и при ее совершении такое лицо или орган вышли за пределыэтихограничений, сделка может быть признана судом недействительной поискулица, в интересах которого установлены ограничения, лишь вслучаях, когда будет доказано, что другая сторона в сделке знала или заведомодолжнабыла знать об указанных ограничениях (ст. 174 ГК).

Нужно иметь ввиду еще одно положение, защищающее стороны отнедобросовестного контрагента в сделке (ст. 177 ГК): сделка, совершеннаягражданином, хотя и дееспособным, но находившимся в момент еесовершения втаком состоянии, когда он не был способен понимать значениесвоихдействий или руководить ими, может быть признана судомнедействительнойпо иску этого гражданина либо иных лиц, чьи права или охраняемыезакономинтересы нарушены в результате ее совершения. Каждая из сторон такой сделки обязана возвратить другой всеполученное в натуральной форме, а при невозможности возвратить возместить егостоимость в деньгах. Дееспособная сторона обязана, кроме того,возместить другой стороне понесенный ею реальный ущерб, еслидееспособная сторона знала или должна была знать о недееспособности другойстороны. То же относится к действиям лица, введенного в заблуждениеили подпринуждением (ст. 178, 179 ГК). В этом случае, однако, нужно всудебномпорядке установить наличие указанных обстоятельств. ГК устанавливает сроки исковой давности, в течение которыхможно подавать иск о признании сделки недействительной (ст. 181). Иск оприменении последствий недействительности ничтожной сделки может бытьпредъявлен в течение десяти лет со дня, когда началось ее исполнение.Иск опризнании оспоримой сделки недействительной и о применениипоследствийее недействительности может быть предъявлен в течение года со дняпрекращения насилия или угрозы, под влиянием которых была совершенасделка,либо со дня, когда истец узнал или должен был узнать об иныхобстоятельствах, являющихся основанием для признания сделкинедействительной. На практике очень часто случается, что одно лицо поручает илидоверяет другому совершить некоторые действия. При этом в зависимости отформыпоручения оно несет разную ответственность за действия второголица. Представитель открыто действует от имени (от лица)представляемого ив его интересах, все последствия сделки, заключеннойпредставителем,действительны для представляемого. Объем полномочий представителяоговаривается в выданной ему представляемым доверенности и не можетпревосходить объем полномочий самого представляемого лица. Согласно ст. 182 ГК, сделка, совершенная одним лицом(представителем)от имени другого лица (представляемого) в силу полномочия,основанногона доверенности, указании закона либо акте уполномоченного на тогосударственного органа или органа местного самоуправления,непосредственносоздает, изменяет и прекращает гражданские права и обязанностипредставляемого. Не являются представителями лица, действующие хотя и в чужихинтересах, но от собственного имени (коммерческие посредники,конкурсные управляющие при банкротстве, душеприказчики при наследовании и т.п.), атакже лица, уполномоченные на вступление в переговоры относительновозможных в будущем сделок. Представитель не может совершать сделки от именипредставляемого в

отношении себя лично. Он не может также совершать такие сделки вотношении другого лица, представителем которого он одновременноявляется, заисключением случаев коммерческого представительства. Недопускается совершение через представителя сделки, которая по своему характеруможетбыть совершена только лично, а равно других сделок, указанных взаконе. ГК разделяет представителя, действующего от имениopedqr`bkelncn лица, от профессионального представителя, действующего от своегоимени коммерческого представителя. Таким представителем является,например,брокер, заключающий на бирже сделки в интересах клиента, но отсвоегоимени. В соответствии со ст. 184 ГК, коммерческим представителемявляетсялицо, постоянно и самостоятельно представительствующее от именипредпринимателей при заключении ими договоров в сфере предпринимательскойдеятельности. Одновременное коммерческое представительство разныхсторон всделке допускается с согласия этих сторон и в других случаях,предусмотренных законом. При этом коммерческий представитель обязанисполнятьданные ему поручения с заботливостью обычного предпринимателя. Коммерческий представитель вправе требовать уплатыобусловленноговознаграждения и возмещения понесенных им при исполнениипоручения издержек от сторон договора в равных долях, если иное непредусмотреносоглашением между ними. Коммерческое представительствоосуществляется наосновании договора, заключенного в письменной форме и содержащегоуказания на полномочия представителя, а при отсутствии таких указаний такжеи доверенности. Коммерческий представитель обязан сохранять втайнеставшие ему известными сведения о торговых сделках и послеисполненияданного ему поручения. Представительство осуществляется на основании документа,удостоверяющего объем прав, переданных представляемым представителю,доверенности.Доверенность оформляется в определенной законом письменной форме идолжна быть заверена нотариально, если действия, которые доверяетсясовершить, требуют нотариального заверения или государственнойрегистрации. Несоблюдение формы доверенности может быть основанием дляпризнаниясделки, заключенной представителем, недействительной.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение сделки. 2. Какие виды сделок предусмотрены в гражданском праве? 3. В каких случаях сделка может быть признана ничтожной? 4. Какие полномочия имеет представитель? 5. Каким документом удостоверяются права представителя?

8.4 ОБЯЗАТЕЛЬСТВЕННОЕ ПРАВО Обязательственное право регулируетnag`тельства, принятые на себя одним субъектом по отношению к другому(другим). Чаще всего такие обязательства возникают в процессе переходаправсобственности. С юридической точки зрения они определяют основноймеханизм товарооборота. Ввиду многообразия форм отношений,возникающих в

этой связи, их регулирование занимает всю вторую частьГражданского кодекса. Обязательство - это правоотношение между двумя лицами,одно изкоторых - кредитор - имеет право требовать от другого - должника- совершения некоторых деяний (действий или бездействия). Кредиториначе называется управомоченным лицом, а должник - обязанным. Субъекты обязательственного правоотношения называются сторонамиобязательства, а действия, которые должник обязан совершить, - егосодержанием. Действия должника приводят к изменению правового положения итакимобразом представляют собой их динамику. Обязательства возникают из разных источников. К основнымисточникамотносятся: - договоры - соглашения о возникновении обязательств (какправило,двусторонних); - односторонние сделки - например, принятие наследства можетпородитьобязательства; - акты органов власти; - другие источники, в основном связанные с возмещением ущерба.Согласно ст. 307 ГК в силу обязательства одно лицо (должник) обязаносовершить в пользу другого лица (кредитора) определенное действие,как-то:передать имущество, выполнить работу, уплатить деньги и т. п.,либо воздержаться от определенного действия, а кредитор имеет правотребовать отдолжника исполнения его обязанности. Обязательства возникают издоговора, вследствие причинения вреда и из иных оснований, указанных вГК. В обязательстве в качестве каждой из его сторон - кредитора илидолжника - могут участвовать одно или одновременно несколько лиц. Обязательства должны исполняться надлежащим образом всоответствии сусловиями обязательства и требованиями закона, иных правовыхактов, апри отсутствии таких условий и требований - в соответствии собычаямиделового оборота или иными, обычно предъявляемыми требованиями.Односторонний отказ от исполнения обязательства и одностороннееизменение егоусловии не допускаются, за исключением случаев, предусмотренныхзаконом.Односторонний отказ от исполнения обязательства, связанного сосуществлением его сторонами предпринимательской деятельности, иодностороннее изменение условий такого обязательства допускаются также вслучаях, предусмотренных договором, если иное не вытекает из законаили существа обязательства. В ГК также регламентируются некоторые особенности исполненияобязательств: места, сроков, возможности досрочного исполнения,исполнения обязательства третьим лицом взамен должника и др.Отдельно рассматриваются обязательства нескольких должников. Ответственность нескольких лиц за исполнение обязательств бываетсолидарной, долевой и субсидиарной. При долевойответственности каждый из должников должен только оговореннуюдолю обязательства, исполнив которую, он освобождается отответственности. При солидарной ответственности кредитор вправетребовать от любого из должников полного исполненияобязательства. В сфере предпринимательства ответственность, какправило, является солидарной. Только договор или в отдельныхслучаях закон может предусмотреть противное. Участник, выполнивший за других солидарное обязательство, вправетребовать от остальных должников возмещения. Это право называется

правом регресса, а соответствующее обязательство остальныхдолжников - регрессным. Отдельный вопрос - возможность перемены лиц в обязательстве.Кредиторвправе передать свое право требования другому лицу, не спрашиваяна торазрешения должника, он должен только уведомить последнего. Формауступки требования, основанного на сделке, должна соответствовать формесделки. Обязательства прекращаются разными способами: - исполнением его обязанной стороной, подтверждением егоявляетсярасписка кредитора: - отступное, о котором могут договориться стороны; - зачетом аналогичного встречного требования. Согласно ГК дляэтогодостаточно заявления одной стороны (ст. 410). Основной способ возникновения обязательств - конкретныедоговоры между субъектами права. Они не могут противоречить правовым актам, нов остальном предоставляют договаривающимся сторонам свободу. Всоответствиисо ст. 420 ГК, договором признается соглашение двух илинескольких лицоб установлении, изменении или прекращении гражданских прав иобязанностей. К договорам применяются правила о двух- и многостороннихсделках,предусмотренные в ГК. При этом граждане и юридические лица свободны в заключениидоговора.Понуждение к заключению договора не допускается, за исключениемслучаев,когда обязанность заключить договор предусмотрена ГК, законом илидобровольно принятым обязательством. Стороны могут заключить договоркак предусмотренный, так и не предусмотренный законом или иными правовымиактами. Стороны могут заключить договор, в котором содержатся элементыразличных договоров, предусмотренных законом или иными правовымиактами(смешанный договор). К отношениям сторон по смешанному договоруприменяются в соответствующих частях правила о договорах, элементыкоторых содержатся в смешанном договоре, если иное не вытекает из соглашениясторон или существа смешанного договора. Условия договора определяются по усмотрению сторон, кромеслучаев,когда содержание соответствующего условия предписано законом илиинымиправовыми актами. В случаях, когда условие договора предусмотренонормой, которая применяется постольку, поскольку соглашением сторонне установлено иное (диспозитивная норма), стороны могут своимсоглашениемисключить ее применение либо установить условие, отличное отпредусмотренного в ней. При отсутствии такого соглашения условие договораопределяется диспозитивной нормой. Если условие договора не определеносторонами или диспозитивной нормой, соответствующие условияопределяются обычаями делового оборота, применимыми к отношениям сторон. Договор должен соответствовать обязательным для сторонправилам, установленным законом и иными правовыми актами (императивнымнормам),действующим в момент его заключения. Если после заключениядоговора принят закон, устанавливающий обязательные для сторон правила,иные, чемте, которые действовали при заключении договора, условиязаключенногодоговора сохраняют силу, кроме случаев, когда в законеустановлено, что

его действие распространяется на отношения, возникшие из ранеезаключенных договоров. Во второй части ГК содержатся нормы, касающиесяосновныхтипов договоров: купли-продажи; поставки товаров; контрактации;мены;дарения; аренды и проката; подряда; займа и кредита, в том числебанковских вкладов и счетов; хранения; страхования; поручения;комиссии;агентирования и других. Тем не менее перечисленными выше типамине исчерпываются возможные типы договоров.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое обязательственное право? 2. Дайте определение обязательства. 3. Укажите основные источники обязательств. 4. В чем состоит разница между солидарной, долевой исубсидиарной ответственностью? 5. Какой основной способ возникновения обязательствпредусмотрен вгражданском праве?

8.5 ЦЕННЫЕ БУМАГИ В ГРАЖДАНСКОМ ПРАВЕ И ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ ОЦЕННЫХ БУМАГАХ Ценная бумага удостоверяет некоторые права ее владельцакредитора поотношению к должнику-эмитенту - лицу, выдавшему ее. Ее суть иценность именно эти права, ею удостоверяемые, однако сама она - вещь(ст. 128ГК). Таким образом, ценная бумага, являясь "овеществлением прав",служитсвязующим звеном между двумя различными областями права - вещным иобязательственным правом. Иными словами, ценная бумага - это вещь,символизирующая собой некий комплекс прав, который в принципе долженрегулироваться обязательственным правом. В то же время "вещность" ценнойбумагипозволяет прилагать к ней такие категории, как право собственностии всесвязанные с ней понятия и нормы вещного права. Отсюда в своюочередьвозникает возможность обычного юридического оформления такихопераций,как купля-продажа ценных бумаг, их залог и т. п., что оченьважно дляподдержки ликвидности. Такой вещью является документ, в котором иудостоверены права его владельца. Согласно ст. 142 ГК ценной бумагой является документ,удостоверяющийс соблюдением установленной формы и обязательных реквизитовимущественные права, осуществление или передача которых возможны толькопри егопредъявлении. С передачей ценной бумаги переходят все удостоверяемые ею правав совокупности. В случаях, предусмотренных законом или вустановленном импорядке, для осуществления и передачи прав, удостоверенных ценнойбумагой, достаточно доказательств их закрепления в специальномреестре(обычном или компьютеризованном). Понятие ценной бумаги формировалось во времена, когда несуществовалопонятия "бездокументарная ценная бумага". Поскольку ни у кого невызывает протеста понятие "юридическое лицо", проблема состоит в том,чтобыдать как можно более точное определение этому абстрактномупонятию.

Если понятие бездокументарной ценной бумаги формулировать втерминахобязательственного права, то это приведет к разным определениям изаконам для документарных и бездокументарных ценных бумаг. Если для бездокументарной бумаги, у которой отсутствуетматериальныйноситель, применить нормы вещного права, то такое определениепротиворечит ст. 142 Гражданского кодекса. Тем не менее, как будет показанониже,этот путь был использован в Законе "О рынке ценных бумаг" (ст. 2).

ГК перечисляет классические виды ценных бумаг, но оставляет возможность для расширения их списка (ст. 143):

государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги, другие документы, которые законами о ценных бумагах или вустановленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Документы,являющиесяценной бумагой, должны быть составлены в определенной форме. Этанорма,по-видимому, имеет свое происхождение от векселя - историческипервойценной бумаги, являвшей собой абстрактное денежное обязательство.Однакостоль же строгих требований к форме других бумаг не выработано.Согласност. 144 ГК виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами,обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к форме ценной бумаги идругие необходимые требования определяются законом или вустановленном импорядке. Отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги илинесоответствиеценной бумаги установленной для нее форме влечет ее ничтожность. ВГражданском кодексе установлены и некоторые нормы, относящиеся кhqonkmemh~op`b, удостоверенных ценной бумагой. В зависимости от способаудостоверения прав собственности на ценную бумагу различают разные ееформы:ценную бумагу на предъявителя, именную или ордерную. Права, удостоверенные ценной бумагой, могут принадлежатьследующимсубъектам прав: - предъявителю ценной бумаги (ценная бумага на предъявителя); - названному в ценной бумаге лицу (именная ценная бумага); - названному в ценной бумаге лицу, которое может самоосуществить этиправа или назначить своим распоряжением (приказом) другоеуправомоченноелицо (ордерная ценная бумага). Законом может быть исключена возможность выпуска ценных бумагопределенного вида в качестве именных, либо в качестве ордерных, либов качестве бумаг на предъявителя. Соответственно форме трактуется и переход прав на ценнуюбумагу.Здесь ГК частично повторяет международный закон о векселе.

Так (ст. 146 ГК), для передачи другому лицу прав,удостоверенных ценной бумагой на предъявителя, достаточно вручения ценной бумагиэтому лицу. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются впорядке,установленном для уступки требований (цессии). В соответствии со статьей 390 ГК лицо, передающее право поценной бумаге, несет ответственность за недействительность соответствующеготребования, но не за его неисполнение. Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения наэтойбумаге передаточной надписи - индоссамента. Лицо, передающееправо поценной бумаге (индоссант), несет ответственность не только засуществование права, но и за его осуществление. Индоссамент, совершенныйна ценной бумаге, переносит все права, удостоверенные ценной бумагой, налицо,которому или приказу которого передаются права по ценной бумаге индоссата. Индоссамент может быть бланковым (без указания лица, которомудолжнобыть произведено исполнение) или ордерным (если указано лицо,которомуили приказу которого должно быть произведено исполнение). Если индоссамент ограничен только поручением осуществлятьправа,удостоверенные ценной бумагой, без передачи этих прав индоссату,то онназывается препоручительным индоссаментом. В этом случае индоссатвыступает в качестве представителя. Лицо, выдавшее ценную бумагу, и все лица, индоссировавшие ее,отвечают перед ее законным владельцем солидарно (ст. 147 ГК). В случаеудовлетворения требования законного владельца ценной бумаги обисполненииудостоверенного ею обязательства одним или несколькими лицами изчислаобязавшихся до него по ценной бумаге они приобретают правообратноготребования или регресса к остальным лицам, обязавшимся по ценнойбумаге.Отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценнойбумагой, соссылкой на отсутствие основания обязательства либо на егонедействительность не допускается. Владелец ценной бумаги, обнаруживший подлог или подделку ценнойбумаги, вправе предъявить лицу, передавшему ему бумагу, требование онадлежащем исполнении обязательства, удостоверенного ценной бумагой, ио возмещении убытков. Отдельно в ГК рассмотрен вопрос о восстановленииутраченной ценной бумаги. Восстановление прав по утраченным ценнымбумагамна предъявителя и ордерным ценным бумагам производится судом впорядке,предусмотренном процессуальным законодательством (ст. 148). Вотношениишироко распространенных бездокументарных ценных бумаг ГКфактически ограничивается отсылкой к другим законам (ст. 149): в случаях,определенных законом или в установленном им порядке, лицо, получившееспециальнуюлицензию, может производить фиксацию прав, закрепляемых именнойили ордерной ценной бумагой, в том числе в бездокументарной форме (спомощьюсредств электронно-вычислительной техники и т. п.). К такой формефиксации прав применяются правила, установленные для ценных бумаг, еслииноене вытекает из особенностей фиксации. Лицо, осуществившее фиксациюправа

в бездокументарной форме, обязано по требованию обладателя прававыдатьему документ. свидетельствующий о закрепленном праве. Права,удостоверяемые путем указанной фиксации, порядок официальной фиксации прав иправообладателей, порядок документального подтверждения записей ипорядоксовершения операций с бездокументарными ценными бумагамиопределяютсязаконом или в установленном им порядке. Операции с бездокументарными ценными бумагами могутqnbepx`r|qrnk|jn при обращении к лицу, которое официально совершает записиправ.Передача, предоставление и ограничение прав должны официальнофиксироваться этим лицом, которое несет ответственность за сохранностьофициальных записей, обеспечение их конфиденциальности, представлениеправильных данных о таких записях, совершение официальных записей опроведенных операциях. Отсутствие регламентации бездокументарных ценныхбумагсделало необходимым их детальное рассмотрение в Законе "О рынкеценныхбумаг". Так, в законе дается понятие эмиссионной ценной бумаги:Эмиссионная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числебездокументарная,которая характеризуется одновременно следующими признаками: - закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав,подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению ссоблюдением установленных Законом "О рынке ценных бумаг" формы и порядка; - размещается выпусками; - имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одноговыпускавне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. Выпуск ценных бумаг означает совокупность ценных бумаг одногоэмитента, обеспечивающих одинаковый объем прав владельцам и имеющиходинаковыеусловия эмиссии (первичного размещения). Все бумаги одного выпускадолжны иметь один государственный регистрационный номер. Эмитентом может выступать юридическое лицо или органыисполнительнойвласти либо органы местного самоуправления, несущие от своегоимени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав,закрепленных ими. Далее приведены определения некоторых конкретных эмиссионныхбумаг.Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца(акционера) на получение части прибыли акционерного общества в видедивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на частьимущества, остающегося после его ликвидации. Выпуск акций напредъявителяразрешается в определенном отношении к величине оплаченногоуставногокапитала эмитента в соответствии с нормативом, установленнымФедеральнойкомиссией по рынку ценных бумаг. Облигация - эмиссионная ценнаябумага,закрепляющая право ее держателя на получение от эмитентаnakhc`vhh впредусмотренный ею срок ее номинальной стоимости изафиксированного вней процента от этой стоимости или иного имущественногоэквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права еедержателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации.Права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы выпускаудостоверяются:

- сертификатами (если сертификаты находятся у владельцев); - сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях(если сертификаты переданы на хранение в депозитарии). В ст. 28 Закона "О рынке ценных бумаг" уточнены положения ст.147 ГКв отношении удостоверения прав собственности на бездокументарныеценныебумаги. Права владельцев на эмиссионные ценные бумагибездокументарнойформы выпуска удостоверяются: - в системе ведения реестра записями налицевых счетах у держателя реестра; - в случае учета прав наценные бумаги в депозитарии - записями по счетам депо в депозитариях.

Статья 18 Закона "О рынке ценных бумаг" уточняет способудостоверенияобъема соответствующих прав, составляющих эмиссионную ценнуюбумагу:фактически эти права всегда удостоверяет документ в соответствиис ГК,но в случае бездокументарной бумаги этим документом является несертификат ценной бумаги, а специальное решение о выпуске, принимаемоеэмитентом. Эмиссионная ценная бумага закрепляет имущественные правав томобъеме, в котором они установлены в решении о выпуске данныхценных бумаг, и в соответствии с законодательством Российской Федерации. Вслучаерасхождений между текстом решения о выпуске ценных бумаг иданными, приведенными в сертификате эмиссионной ценной бумаги, владелец имеетправотребовать осуществления прав, закрепленных этой ценнойбумагой, вобъеме, установленном сертификатом. Эмитент несет ответственностьза несовпадение данных, содержащихся в сертификате эмиссионной ценнойбумаги,с данными, содержащимися в решении о выпуске ценных бумаг, всоответствии с законодательством Российской Федерации. Именныеэмиссионныеценные бумаги - ценные бумаги, информация о владельцах которыхдолжнабыть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг,переходправ на которые и осуществление закрепленных ими прав требуютобязательной идентификации владельца. Эмиссионные ценные бумаги на предъявителя - ценные бумаги,переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав нетребуют идентификации владельца. Документарная форма эмиссионных ценных бумаг - форма эмиссионныхценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основаниипредъявления оформленного надлежащим образом сертификата ценнойбумаги или в случае депонирования такового на основании записи посчету депо. Бездокументарная форма эмиссионных ценных бумаг - формаэмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается наосновании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумагили в случае депонирования ценных бумаг на основании записи посчету депо. Сертификат эмиссионной ценной бумаги - документ, выпускаемыйэмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное всертификате количество ценных бумаг. Владелец ценных бумаг имеетправо требовать от эмитента исполнения его обязательств наосновании такого сертификата. Согласно ст. 16 Закона "О рынке ценных бумаг" форма и порядокудостоверения, уступки и осуществления прав, закрепленных

эмиссионной ценной бумагой, определяются законом и указываются врешении о выпуске ценных бумаг. Эмиссионные ценные бумаги могутвыпускаться в одной из следующих форм: - именные ценные бумаги документарной формы выпуска (именныедокументарные ценные бумаги); - именные ценные бумаги бездокументарной формы выпуска (именныебездокументарные ценные бумаги); - ценные бумаги на предъявителя документарной формы выпуска(документарные ценные бумаги на предъявителя). Следовательно, эмиссионные ценные бумаги на предъявителя могутвыпускаться только в документарной форме. Таким образом, к ценной бумаге приравнивается любой комплексправ,оформленный соответствующим образом и обладающий признаками,характеризующими эмиссионную ценную бумагу. Другими словами, любыеимущественныеи неимущественные права, закрепленные в документарной илибездокументарной форме, независимо от их наименования, являются эмиссионнымиценнымибумагами, если условия их возникновения и обращения соответствуютсовокупности признаков эмиссионной ценной бумаги, указанной в ст. 2Закона"О рынке ценных бумаг". Если со временем этот подход будет использован в Гражданскомкодексе,это позволит сделать единообразным законодательное регулированиедокументарных и бездокументарных ценных бумаг. Тогда под ценнойasl`cni будет пониматься сам комплекс прав, а роль документа (сертификата)сведется к одному из способов удостоверения прав, закрепленных ценнойбумагой. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ. 1. В чем заключается специфика ценной бумаги в системе объектовправа? 2. Дайте определение ценной бумаги по ГК РФ. 3. Какие виды ценных бумаг описаны в ГК РФ? 4. Дайте определение эмиссионной ценной бумаги. 5. Укажите особенности регулирования документарных ибездокументарныхценных бумаг.

118

ГЛАВА9. ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО ПРАВА 9.0 ЗНАЧЕНИЕ И ФАКТОРЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

Любое законодательство об АО, в том числе и российское, имеетсвоимпредметом два крупных блока вопросов: * внутренняя жизнь АО (создание, преобразование и ликвидацияАО, права акционеров и компетенция органов управления); * взаимоотношения акционерных обществ с внешней средой,служащей потенциальным источником капитала (выпуск АО акций и облигаций,условияприобретения крупных пакетов акций АО). Вопросы внутреннего управления в АО и его взаимоотношений свнешнейсредой очень тесно переплетены. Эффективное управлениеспособствует более продуктивной деятельности компании и формированию адекватнойрыночной оценки акций, следовательно, понимание принципов управления АОоченьважно как для потенциального инвестора и профессионального

участникарынка ценных бумаг, так и для рядового акционера и представителяоргановуправления АО. Обычно под корпоративным управлением и контролем понимается всясферадеятельности корпорации (компании, АО), связанная сотношениямисобственности и взаимодействием между различными ее субъектами, атакжес отношениями между этими субъектами и другими заинтересованнымигруппами (наемные руководители и работники, кредиторы, государственныеорганы). Именно такая деятельность требует четкого правовогорегулирования. Что касается процедур управления и контроля в АО, с точкизрения организации фирмы. т. е. структур функционального и линейногоуправления,схем административной подчиненности, должностного определенияполномочийи прочих структурных факторов организации, то эти проблемырешаются каждой компанией самостоятельно с учетом ее собственных целей истратегии ине требуют законодательного регулирования. Независимо от различных определений и теоретических подходов,ключевая задача корпоративного управления является общепризнанной:защита определенного круга участников корпоративных отношений отпотенциальногопроизвола (неэффективной деятельности) наемных менеджеров.Различие состоит в типах и степени вовлечения в сферу корпоративных отношенийразличных категорий таких потенциальных участников. В самом узком понимании корпоративное управление состоит вобеспечении деятельности менеджеров по управлению предприятием в интересахвладельцев-акционеров. Многие исследователи рассматриваюткорпоративное управление как пути и способы, с помощью которых всем финансовымвнешниминвесторам гарантируется доход на свои инвестиции. К финансовымвнешниминвесторам относятся не только держатели акций, но и кредиторыкорпорации. Наконец, в наиболее широкой трактовке корпоративноеуправление это учет и защита интересов как финансовых, так и нефинансовыхинвесторов, вносящих свой вклад в деятельность корпорации (концепция"соучастников"). К нефинансовым инвесторам могут относиться служащие(специфические навыки для корпорации), поставщики (специфическоеоборудованиедля корпорации), местные власти (инфраструктура и налоги винтересахкорпорации) и др. Очевидно, что степень охвата потенциальных "объектов защиты"посредством корпоративного управления во многом определяетсяэкономическими, правовыми, историческими и этическими традициями вконкретном обществе. Среди важных факторов, которые оказывают влияние наформированиеконкретной (национальной) модели корпоративного управления(контроля),следует выделить:

- конкретная структура владения акциями в корпорации; - специфика финансовой системы в целом как механизматрансформациисбережений в инвестиции (типы и распределение финансовыхконтрактов,состояние финансовых рынков, типы финансовых институтов, рольбанковскихинститутов);

- соотношение источников финансирования корпорации; - макроэкономическая ситуация и экономическая политика встране; - политическая система (существует ряд исследований, проводящихпрямые параллели между устройством политической системы "избирателипарламент-правительство" и моделью корпоративного управления "акционерысоветдиректоров-менеджеры"); - история развития и современные особенности правовойсистемы икультуры; - традиционная (исторически сложившаяся) национальнаяидеология; - сложившаяся практика деловых отношений; - традиции и степень вмешательства государства в экономику иего рольв регулировании правовой системы. Определенная консервативность характерна для любой моделикорпоративного управления, а формирование его конкретных механизмовобусловленоисторическим процессом в конкретной стране. Это означает, вчастности,что не следует ждать быстрых изменений модели корпоративногоуправлениявслед за какими-либо радикальными правовыми изменениями. Необходимо подчеркнуть тот факт, что для России и других странс переходной экономикой в настоящее время характерны толькоформирующиеся ипромежуточные модели корпоративного управления, которые зависят отвыбранной модели приватизации. Для них типичны ожесточенная борьба законтроль в корпорации, недостаточная защита акционеров (инвесторов),недостаточно развитое правовое и государственное регулирование. Среди наиболее важных специфических проблем, присущих (в данномконтексте) большинству стран с переходной экономикой и создающихдополнительные трудности формирования моделей корпоративного управления иконтроля, следует выделить: - относительно нестабильная макроэкономическая и политическаяситуация; - неблагоприятное финансовое состояние большого числа вновьсозданныхкорпораций; - недостаточно развитое и относительно противоречивоеg`jnmnd`тельство в целом; - слабость инфраструктуры для обеспечения исполнениякорпоративногозаконодательства (проблема инфорсмента); - доминирование в экономике крупных корпораций и проблемамонополизма; - во многих случаях значительная первоначальная "распыленность"владения акциями; - особая роль менеджеров (директоров) в корпоративном контроле; - продолжающаяся борьба за контроль в корпорациях исоответственнонестабильность системы прав собственности; - социально-политические преграды для проведения реальныхпроцедурбанкротства убыточных корпораций; - слабые и неликвидные (малоликвидные) рынки корпоративныхценных бумаг; - неразвитая система финансовых институтов; - проблема "прозрачности" эмитентов и рынков; - отсутствие (неразвитость) внешнего контроля за менеджерамибывшихгосударственных предприятий; - слабые внутренние (национальные) и опасающиеся многих

дополнительных рисков внешние (иностранные) инвесторы; - отсутствие (забвение) традиций корпоративной этики икультуры; - сохранение значительной доли собственности у государства; - коррупция и прочие криминальные аспекты проблемы. В этом - одно из принципиальных отличий от "классических"моделей,сложившихся в странах с развитой рыночной экономикой, которыеотносительно стабильны и имеют более чем столетнюю историю. Каждая страновая модель (наиболее известны англосаксонская,германская и японская) формировалась в течение исторически длительногопериодаи отражает прежде всего специфические национальные условиясоциально-экономического развития, традиции и идеологию. Прямое иавтоматическое перенесение зарубежных моделей на "целинную" почвупереходныхэкономик не только бессмысленно, но и опасно для дальнейшегореформирования. Принципиально важным правовым условием достижения прогресса всферекорпоративного управления должно быть интенсивное государственноерегулирование как долгосрочного характера (базовые законы), так иоперативного типа (защита инвесторов, регулирование корпоративныхконфликтов,предотвращение злоупотреблений и мошенничества). Центральной идеей как долгосрочного, так и оперативногогосударственного регулирования в этой области должна быть правовая защитаинвесторов. Хотя основой для такой защиты должно быть законодательство окомпаниях, эффективность правовой защиты зависит от многих сопряженныхактов:о ценных бумагах, о рынке ценных бумаг, о банках, о небанковскихфинансовых институтах, о банкротствах и др. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какой круг отношений входит в понятие корпоративногоуправления иконтроля? 2. В чем заключается основная задача корпоративного управления? 3. Какие факторы важны для формирования конкретной моделикорпоративного управления? 4. Почему проблемы корпоративного управления и контроляважны дляразвития АО и экономики в целом? 5. Как связаны между собой задачи корпоративного управления изащитаинвесторов?

9.1 СОЗДАНИЕ АО

Деятельность акционерных обществ в России регулируетсяФедеральнымзаконом от 26.12..95 ь 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее- закон), основой норм которого является Гражданский кодекс РоссийскойФедерации, устанавливающий общие положения об акционерном обществе. В соответствии со ст.2 закона, акционерным обществом (АО)признаетсякоммерческая организация, уставный капитал которой разделен наопределенное число акций, удостоверяющих обязателъственные праваучастниковобщества (акционеров) по отношению к обществу. Акционеры неотвечают пообязательствам общества и несут риск убытков, связанных с егодеятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Создание акционерного общества может осуществляться: - путем учреждения нового юридического лица,

- путем реорганизации уже существующего юридического лица. Учредителями общества могут являться как граждане, так июридическиелица, при этом не допускается возможность учреждения акционерныхобществгосударственными органами или органами местного самоуправления,еслииное не установлено федеральными законами (см. ст. 10, п.1; ст.7п.4). Число учредителей открытого АО не ограничено, числоучредителей взакрытых АО - не более 50. Закон содержит ограничение по составу учредителей: единственнымучредителем общества не может быть другое хозяйственное общество,состоящееиз одного лица. Единственным учредительным документом АО является устав. Вцелях защиты прав и интересов акционеров и потенциальных инвесторовзаконом предусмотрено, что по требованию акционера, аудитора или любогозаинтересованного лица общество обязано в разумные сроки предоставить имвозможность ознакомиться с уставом общества, включая изменения идополнения кнему. Изменения и дополнения в устав общества приобретаютсилу длятретьих лиц с момента их государственной регистрации. При учреждении общества учредители заключают между собойдоговор оего создании, в котором содержится информация о размере уставногокапитала общества, типах акций и порядок оплаты акций, подлежащихразмещениюсреди учредителей. Денежная оценка имущества, вносимогоучредителями воплату акций, утверждается учредителями единогласно. Юридическое значение уставного капитала заключается в том,что егоразмер определяет пределы минимальной имущественнойответственности общества по своим обязательствам. Экономическое и практическоезначениесоздания уставного капитала состоит в возможности оперативногопривлечения финансовых средств, необходимых для начала реальнойхозяйственнойдеятельности. Минимальный размер уставного капитала для открытого АОсоставляет1000 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ), для закрытого АО- 100МРОТ. Уставный капитал равен номинальной стоимости размещенных (т. е.приобретенных акционерами) акций. Объявленные акции представляютсобой акции, которые АО вправе размещать дополнительно к уже размещеннымакциям.Таким образом, дополнительные акции могут быть размещены только впределах объявленных акций. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какие существуют способы создания АО? 2. Кто может быть учредителем АО, какие существуютограничения дляучредителей? 3. Какие учредительные документы требуются при учреждении АО? 4. Опишите требования к уставному капиталу АО. 5. Что такое объявленные акции?

9.2 ПРЕОБРАЗОВАНИЕ И ЛИКВИДАЦИЯ АО

Законом установлена возможность реорганизации обществ в формеслияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования. С целью защиты прав акционеров и кредиторов реорганизуемого АОзаконустанавливает для каждой формы реорганизации порядок: - перехода прав и обязанностей реорганизуемого АО, - действий совета директоров, - принятия решения общим собранием АО, - утверждения разделительного баланса или передаточного акта, - определения возможности конвертации акций реорганизуемых АО вакциивновь возникших обществ. Слиянием обществ признается возникновение нового общества путемпередачи ему в соответствии с передаточным актом всех прав иобязанностейреорганизуемых АО с прекращением деятельности последних. Общее собрание каждого АО, участвующего в слиянии, принимаетрешенияо реорганизации в форме слияния, об утверждении договора ослиянии, обутверждении передаточного акта. Утверждение устава и выборысовета директоров вновь возникшего АО проводятся на совместном общемсобрании акционеров тех обществ, которые принимают участие в слиянии. Присоединением общества признается прекращение деятельностиодногоили нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностейдругомуАО. При этой форме реорганизации передача имущества осуществляетсяпосредством заключения договора о присоединении и утвержденияпередаточногоакта между присоединяемым АО и обществом, к которомуосуществляется присоединение. Разделением общества признается прекращение его деятельности спередачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым АО всоответствии сразделительным балансом. Общее собрание акционеровреорганизуемого АОутверждает решение о реорганизации общества в форме разделения, осоздании новых АО, о порядке конвертации акций реорганизуемого АО вакциии/или иные ценные бумаги вновь созданных обществ. Общее собраниекаждоговновь создаваемого АО утверждает устав и избирает советдиректоров. Выделением АО признается создание одного или нескольких АО спередачей им в соответствии с разделительным балансом части прав иобязанностей реорганизуемого АО без прекращения деятельности последнего. Преобразование юридического - изменение его организационноправовойформы. АО может быть преобразовано в общество с ограниченнойответственностью или в производственный кооператив. Имущественные права иобязанности реорганизованного АО переходят в соответствии с передаточнымактомк вновь возникшему юридическому лицу с новым правовым статусом.Порядокобмена акций АО на вклады участников общества с ограниченнойответственностью или паи членов производственного кооператива утверждаетобщеесобрание акционеров реорганизуемого АО. С целью защиты прав кредиторов при любой форме реорганизацииобществообязано уведомить кредиторов в письменной форме не позднее 30 днейс даты принятия решения о реорганизации. С целью защиты прав акционеров закон предусматривает право

акционератребовать от АО выкупа всех или части принадлежащих ему акций вслучаепринятия решения о реорганизации общества, если акционер голосовалпротив или не принимал участия в голосовании. АО считается реорганизованным с момента государственнойрегистрациивновь возникших юридических лиц, а при реорганизации в формеприсоединения - с момента внесения в единый государственный реестрюридических лицзаписи о прекращении деятельности присоединенного общества. Ликвидация АО - прекращение его деятельности без перехода прави обязанностей в порядке правопреемства. Общество может бытьликвидированодобровольно или по решению суда. Исключительным правом принятиярешенияпо добровольной ликвидации общества обладает общее собраниеакционеров(квалифицированным большинством в 3/4 голосов акционеров,присутствующихна собрании, - владельцев голосующих акций). Порядок ликвидации АО и очередность выплат кредиторамосуществляетсяв соответствии с Гражданским кодексом. Особенность ликвидации АО - порядок и очередность распределениямеждуакционерами оставшегося после завершения расчетов с кредиторамиимущества ликвидируемого общества: 1) выплаты по акциям, подлежащим выкупу обществом у акционеров,голосовавших против или не принимавших участия в голосовании повопросам: реорганизации общества, - совершения крупной сделки, - внесенияизменений и дополнений в устав АО, ограничивающих права данных`jvhnmepnb; 2) выплаты начисленных, но не выплаченных дивидендов иликвидационнойстоимости по привилегированным акциям; 3) распределение имущества между владельцами обыкновенныхакций ивсех типов привилегированных акций, по которым не определеналиквидационная стоимость. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Перечислите методы реорганизации АО. 2. Какие вопросы обязательно должны быть решены приреорганизации длязащиты интересов инвесторов и кредиторов? 3. В чем состоит различие между слиянием и присоединениемобщества? 4. Как осуществляется преобразование общества? 5. В каком порядке происходит распределение имуществаликвидируемогообщества? 9.3 ПРАВА АКЦИОНЕРОВ

АО является собственником принадлежащего ему имущества, включаяимущество, переданное ему акционерами в уставный капитал.Соответственноакционеры имеют по отношению к обществу имущественные права,выраженныеакцией как ценной бумагой. АО вправе выпускать только именные акции двух категорий обыкновенные и привилегированные. Номинальная стоимость размещенныхпривилегированных акций общества должна быть не более 25ш/о от уставногокапиталаАО.

Обыкновенная акция дает право: - на участие в общем собрании акционеров с правом голоса повсем вопросам компетенции общего собрания (см. "Компетенция органовуправленияАО"); - на получение дивидендов; - на получение части имущества в случае ликвидации общества. Все обыкновенные акции общества и привилегированные акцииодного типадолжны иметь одинаковую номинальную стоимость и предоставлять еевладельцу одинаковый объем прав. Привилегированная акция предоставляет право: - на получение дивиденда в виде фиксированной суммы илипроцента кноминальной стоимости акций; - право на получение определенной в уставе части имущества АО вслучае его ликвидации (ликвидационной стоимости). Владельцы привилегированных акций имеют преимущества передвладельцами обыкновенных акций в получении соответствующих выплат(установленногоразмера дивиденда, ликвидационной стоимости). Дивиденды по акциям выплачиваются из чистой прибыли или вслучае привилегированных акций - за счет средств специально созданных дляэтих целей фондов, что позволяет обществу обеспечить дополнительнуюгарантиюдля владельцев привилегированных акций. Дивиденды выплачиваются ежеквартально, раз в полгода(промежуточныедивиденды) или раз в год (годовые дивиденды). Решение о выплатепромежуточных дивидендов и о их размере принимает совет директоров.Решение овыплате годовых дивидендов и о их размере принимает общеесобрание порекомендации совета директоров. Годовой дивиденд не может бытьменьшепромежуточного и больше рекомендованного советом директоров. Существуют обстоятельства, при которых общество не вправевыплачиватьдивиденды: - до полной оплаты уставного капитала; - до выкупа акций, подлежащих выкупу; - при наличии или появлении в результате выплаты дивидендовпризнаковнесостоятельности (банкротства); - если стоимость чистых активов меньше суммы уставногокапитала, резервного фонда и превышения ликвидационной стоимостипривилегированныхакций над номинальной стоимостью. Кумулятивные привилегированные акции предусматриваютнакапливание невыплаченного дивиденда или его части с целью последующей выплаты.Тем неменее выплата дивидендов по привилегированным акциям не являетсяобязательством АО, в отличие от выплаты процентов по облигациям. Таким образом, привилегированные акции представляют собойпопыткунайти компромисс между желанием общества привлечьдополнительныесредства без обязательства их возврата (погашения номинальнойсуммы займа) и нежеланием "разводнять" контроль в АО путем увеличения числалиц,имеющих право на участие в управлении обществом. В случае предусмотренной в уставе конвертации привилегированныхакцийв обыкновенные акции, привилегированные акции могут обладать

правом голоса. С целью обеспечения возможности защиты владельцамипривилегированных акций своих интересов законом предусмотрены обстоятельства,при которых владельцам привилегированных акций предоставляется правоголоса наобщем собрании:

- при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества; - по всем вопросам компетенции общего собрания, начиная ссобрания,следующего за годовым, на котором не были приняты решения: а) овыплатедивидендов или о полной их выплате; б) о полной выплатенакопленных дивидендов по кумулятивным акциям, если такое решение должно быть принято. Таким образом, голосующей акцией АО является обыкновенная илипривилегированная акция, предоставляющая ее владельцу право голоса прирешении вопроса, поставленного на голосование. Право голоса акцияпредоставляет ее приобретателю только с момента ее полной оплаты, заисключениемакций, приобретенных учредителями в момент создания АО. По акциям,поступившим в распоряжение общества в случае неполной их оплаты вустановленные при размещении сроки, а также при выкупе обществом акций усвоихакционеров, право голоса не предоставляется. В случае размещения дополнительных (т.е. выпущенных в порядкеувеличения уставного капитала) акций и иных конвертируемых в акцииценных бумаг посредством открытой подписки с оплатой в денежной формеакционеры владельцы голосующих акций АО могут иметь, если это предусмотреноуставом, преимущественное право приобретения указанных ценных бумагобщества. Преимущественное право не влияет на природу открытой подписки.Реализация данного права не преобразует открытую подписку в закрытуюдаже вслучаях полного размещения дополнительно выпущенных акций средиакционеров акционерного общества. Общее собрание акционеров вправепринять решение о неприменении преимущественного права на срок не болееодного года. Акционеры, владеющие не менее чем 2 процентами голосующихакций общества, имеют право вносить предложения в повестку дня годовогообщегособрания акционеров общества. Акционеры, владеющие не менее чем 10 процентами голосующихакций общества, имеют право требовать от совета директоров проведениявнеочередного общего собрания акционеров общества, а в случае отказа в этомимеютправо созыва такого собрания. Каждый акционер имеет право требовать подтверждения его прав наакциипутем выдачи выписки из реестра акционеров общества. Выписка изреестраакционеров не является ценной бумагой и соответственно еепередачатретьему лицу не означает совершения сделки и, конечно, не влечетперехода права собственности на акции. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какие права предоставляет обыкновенная акция? 2. Какие права предоставляет привилегированная акция? 3. Кто имеет преимущества в получении дивиденда иликвидационной стоимости - владельцы привилегированных акций или владельцыобыкновенныхакций? 4. При каких обстоятельствах общество не вправе выплачиватьдивиденды? 5. Кому и в каких случаях предоставляется преимущественное

право приобретения ценных бумаг общества? 9.4 КОМПЕТЕНЦИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ

В АО действует трехзвенная структура органов управления.Каждый изорганов управления принимает решения по вопросам деятельностиобщества всоответствии со своей компетенцией. Разделение компетенции поуправлениюобществом между несколькими органами возникает в силу того, чтотекущееруководство деятельностью АО предполагает помимо профессионализмадостаточную степень самостоятельности при принятии решений и,следовательно,необходимость контроля за деятельностью управляющего исосредоточенияфункций принятия решений по наиболее важным для АО вопросам в техорганах, которые непосредственно представляют интересы акционеров.

Закон "Об АО" : - определяет систему органов управления АО; - устанавливает компетенцию каждого органа управления; - определяет порядок образования и деятельности органовуправленияАО; - предусматривает необходимость создания при определенныхусловияхдополнительных органов (ревизионная комиссия, счетная комиссия),чья деятельность является вспомогательной и способствует эффективнойработеорганов управления АО и защите интересов акционеров; - предусматривает возможность использования услуг стороннихорганизаций (независимого оценщика, аудитора).

В АО создаются и действуют:

- общее собрание акционеров; - совет директоров (наблюдательный совет); - исполнительный орган общества. Исключением является АО с числом акционеров - владельцевголосующихакций менее 50, в которых уставом может быть предусмотрено, чтофункциисовета директоров выполняет общее собрание акционеров. Общее собрание акционеров является высшим органом управленияакционерного общества. Посредством участия акционеры - владельцыголосующихакций реализуют свое право на участие в управлении АО. Собраниеакционеров вправе рассматривать и принимать решения только по вопросам,отнесенным к его компетенции законом и уставом. Уставом общества компетенция общего собрания не может бытьрасширенапо сравнению с компетенцией, установленной законом, но может бытьсужена. Исключением является случай, когда число акционеров владельцев голосующих акций менее 50. Совет директоров при этом отсутствует, иобщеесобрание принимает на себя часть вопросов исключительнойкомпетенции совета директоров. Компетенция общего собрания - это допустимый перечень вопросов,которые собрание в соответствии с законом вправе рассматривать иприниматьпо ним решения. Компетенция общего собрания делится наисключительную иальтернативную.

Исключительная компетенция - это часть вопросов компетенциисобранияакционеров, которая не может быть передана исполнительныморганам общества. Компетенция общего собрания состоит из организационных иимущественно-правовых вопросов.

К организационным вопросам относится следующее: - внесение изменений и дополнений в устав, утверждение устава вновойредакции (кроме случаев, связанных с увеличением уставногокапитала); - принятие решения по предложению совета директоров ореорганизацииобщества и назначении ликвидационной комиссии и утверждениипромежуточного и окончательного балансов; - определение количественного состава совета директоров,избрание егочленов и досрочное прекращение их полномочий; - определение количественного состава ревизионной комиссии,избраниеее членов и досрочное прекращение их полномочий; - утверждение аудитора общества; - избрание по предложению совета директоров членов счетнойкомиссии.

К имущественно-правовым вопросам компетенции общего собранияможноотнести следующее: - принятие решения об увеличении или уменьшении уставногокапитала; - принятие решения о консолидации и дроблении размещенныхакций; - принятие решения о совершении крупной сделки, предметомкоторой является имущество, стоимость которого составляет свыше 50%балансовойстоимости активов общества на дату принятия решения о совершениитакойсделки. Альтернативная компетенция - это часть вопросов компетенциисобранияакционеров, которая может передаваться на решение другим органамуправления. К альтернативным вопросам компетенции общего собранияотносятся: - решение об участии в холдинговых компаниях, финансовопромышленныхгруппах, иных объединениях коммерческих организаций; - принятие решения о выплате дивидендов, утверждении ихразмера, формы выплаты по акциям каждой категории, определение даты ихвыплаты; - установление размеров вознаграждений и компенсаций членамсоветадиректоров; - утверждение, внесение изменений и дополнений в Положение оревизионной комиссии; - установление размеров вознаграждений и компенсаций членамревизионной комиссии по рекомендации совета директоров; - принятие решения о проверке финансово-хозяйственнойдеятельности АОревизионной комиссией. Таким образом, закон, расширив перечень вопросов, решения покоторыммогут приниматься только общим собранием акционеров, тем не менеепредусматривает, что ряд вопросов компетенции общего собрания может

передаваться на решение, во-первых, совета директоров общества: - увеличение уставного капитала, - образование и досрочное прекращение полномочийисполнительного органа; во-вторых, на усмотрение как совета директоров, так иисполнительногооргана могут быть переданы общим собранием следующие вопросы: - приобретение размещенных акций, - участие в холдинговых компаниях, финансово-промышленныхгруппах,иных объединениях коммерческих организаций, - иные вопросы, которые закон относит к компетенции общегособрания. Вопросы, по которым общее собрание может принять решение, немогутбыть расширены произвольно по усмотрению общего собрания. Совет директоров (наблюдательный совет) как орган управленияобществом осуществляет общее руководство его деятельностью в пределахсвоейкомпетенции. Обязательно создание совета директоров вакционерных обществах с числом акционеров - владельцев голосующих акций более50. Вакционерных обществах с числом акционеров - владельцев голосующихакцийменее 50 устав может предусматривать наличие совета директоров, впротивном случае его функции осуществляет общее собрание. Основная задача совета директоров - выработка стратегическойполитикис целью увеличения прибыльности и обеспечения устойчивогофинансово-экономического состояния общества, а также осуществление контроля задеятельностью исполнительных органов общества. К исключительной компетенции совета директоров относятсяследующиевопросы: - определение приоритетных направлений деятельности АО; - принятие решения о созыве общего годового собрания: - принятие решения о созыве внеочередного общего собрания; - заключение договоров с единоличным и коллегиальнымисполнительныморганом; - утверждение итогов размещения дополнительных акций; - принятие решения о приобретении размещенных акций общества вслучаях, не связанных с целевым уменьшением уставного капитала; - принятие решения о создании филиалов и открытиипредставительствобщества, утверждение положений о них; - принятие решения об участии общества в других организациях; - принятие решения о заключении сделок, в совершении которыхимеетсязаинтересованность; - определение рыночной стоимости имущества, являющегосяпредметомкрупной сделки; - определение рыночной стоимости имущества, вносимого в оплатудополнительно размещаемых акций и иных ценных бумаг. Альтернативная компетенция совета директоров - это вопросы,которыемогут быть отнесены уставом в ведение общего собрания илиисполнительныхорганов. Число данных вопросов ограничено законом и не может бытьp`qxhрено. Это такие вопросы, как: - определение даты выплаты годовых дивидендов;

- назначение единоличного исполнительного органа и членовколлегиального исполнительного органа, а также досрочное прекращение ихполномочий; - заключение договоров с коммерческой организацией наисполнениефункций исполнительного органа общества и др. Данные положения ограничивают вмешательство совета директоров вповседневную деятельность исполнительного органа общества,гарантируя егосамостоятельность в выполнении поставленной перед ним задачи полученияобществом прибыли. Совет директоров ежегодно отчитывается перед общим собранием освоейдеятельности. Решения общего собрания являются обязательными дляних.Члены совета директоров должны действовать в интересах обществапри осуществлении своих прав и исполнении обязанностей. Они несутответственность перед акционерным обществом за убытки, причиненные обществуих виновными действиями (или бездействием), если иные основания илиразмерответственности не установлены законодательством РоссийскойФедерации. Акционерам предоставляется право на кумулятивное голосование. Законом допускаются две процедуры выборов членов советадиректоров кумулятивное (совокупное) и раздельное голосование по каждомукандидату.Если количество акционеров - владельцев обыкновенных акций вобществепревышает 1000, то выборы совета директоров должны проводитьсятолькокумулятивным голосованием. В случае кумулятивного голосования проводится одноголосование повсему списку кандидатов. На каждую голосующую акцию приходитсяколичество голосов, равное числу членов совета директоров общества,определенному в уставе. Каждый акционер имеет количество голосов, равноепроизведению количества принадлежащих ему обыкновенных акций и числавакансий визбираемый совет директоров. Он может распределить свои голосамежду любым количеством выдвинутых кандидатов или отдать все голосаодному илине отдавать голоса ни одному из кандидатов. Рассмотрим пример, поясняющий процедуру кумулятивногоголосования.Допустим, что общество состоит из 3 акционеров. Г-н X владеет 20,c-н У- 30, а г-ну Z принадлежит 50 обыкновенных акций общества. Уставомпредусмотрено, что совет директоров состоит из трех членов. Каждыйакционервыдвигает от своего имени по две кандидатуры. Таким образом, натри вакансии претендуют шесть соискателей. Акционер X будет располагать60 голосами (20 акций х 3 вакансии), акционер У - 90 голосами, аакционер Z 150 голосами. Избранным в совет директоров считается кандидат,набравшийбольшее относительно других число голосов. Если предположить, чтоакционеры X и У отдали все голоса одному из своих кандидатов, аакционер Zраспределил голоса между своими кандидатами в пропорции: 30% одномукандидату и соответственно 70% второму, то в итоге в советдиректоровбудут избраны по одному кандидату от каждого акционера, несмотряна то,что изначально каждый из них владел различным количеством акций. Таким образом, достоинства кумулятивного голосования состоят в

том,что кумулятивное голосование: - представляет собой эффективный способ формирования советадиректоров, так как для избрания претенденту необходимо лишь опередитьдругихсоискателей независимо от набранной им абсолютной суммы голосов; - снижает вероятность конфликтов внутри совета директоров, чтоспособствует повышению стабильности в обществе; - позволяет акционерам с относительно небольшим числом акцийизбратьсвоих кандидатов в совет директоров, например, если группаакционеров,владеющая небольшим количеством обыкновенных акций, договорится иотдаствсе свои голоса одному кандидату, то он сможет пройти в советдиректоров, даже при участии в выборах владельцев крупных пакетов акций. Исполнительный орган осуществляет руководство всей текущейдеятельностью акционерного общества. Исполнительный орган наделен такназываемой остаточной компетенцией, т. е. вправе решать любые вопросыдеятельности общества, которые законом не отнесены к исключительнойкомпетенции общего собрания и совета директоров. Оперативное руководство деятельностью общества можетосуществлятьсяединоличным исполнительным органом (директором, генеральнымдиректором)или параллельно единоличным исполнительным органом иколлегиальным исполнительным органом (правлением, дирекцией). Если в акционерномобществе создаются и единоличный, и коллегиальный исполнительный орган,то вуставе должна быть разграничена их компетенция, а функциипредседателяколлегиального исполнительного органа должен выполнятьединоличный. Единоличный исполнительный орган в процессе руководствадеятельностьюобщества без доверенности действует от его имени как вовне,совершаясделки, так и в рамках самого общества, издавая приказы и даваяобязательные для работников общества указания. В обществе, где созданколлегиальный исполнительный орган, единоличный орган действуетсамостоятельно только в рамках своей компетенции, подчиняясь в остальномрешениям коллегиального органа. Правление (дирекция) как коллегиальный исполнительный органакционерного общества осуществляет текущее руководство деятельностьюобщества впределах своей компетенции, определенной уставом, решениями общегособрания, внутренним документом общества, утверждаемым советомдиректоров.Работа правления возглавляется генеральным директором иконтролируетсясоветом директоров. Основной целью деятельности этого органауправленияявляется увеличение прибыльности общества на основе проведениявыбраннойим экономической политики. Правление выступает от имени общества всудеи в отношениях с государственными органами, юридическими ифизическимилицами. К полномочиям правления относится свободный выбор сферыдеятельностиобщества в пределах, установленных уставом и решениями общего

собрания. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Перечислите основные вопросы системы управления общества,которыерегулируются в Законе "Об акционерных обществах". 2. Из каких основных элементов складывается системауправления обществом? 3. Что такое исключительная и альтернативная компетенция общегособрания акционеров? 4. Перечислите основные функции совета директоров(наблюдательногосовета). 5. Объясните, как происходит кумулятивное голосование.

131

ГЛАВА 10. СИСТЕМА РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ И РОЛЬ ФКЦБ 10.0 ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ, ЗАДАЧИ И ОБЪЕКТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ Создаваемая государством система регулирования рынка ценныхбумаг является главным инструментом государственной политики на рынкеценных бумаг, основные задачи которой сформулированы в Концепции развитиярынкаценных бумаг в Российской Федерации, утвержденной УказомПрезидента России ь 1008 от 1 июля 1996 г.: * создание и обеспечение эффективного функционированиямеханизмовпривлечения инвестиций в частный сектор российской экономики и, прежде всего, привлечениечастных инвестиций на приватизированные предприятия.; * создание условий для финансирования дефицита государственногобюджета (прежде всего - федерального бюджета) на основе связанных срынкомценных бумаг методов неинфляционного финансирования государственных расходов; * обеспечение условий и создание надежных механизмовинвестированиясредств населения; * перестройка системы управления приватизированнымипредприятиями исоздание института "эффективного собственника", повышениедисциплинирующего воздействия рынка ценных бумаг на администрацию российскихкомпаний; * предотвращение социальных взрывов и конфликтов, могущихвозникнутьв результате операций на рынке ценных бумаг путем защиты правучастниковрынка ценных бумаг, и в первую очередь, прав инвесторов; * создание цивилизованного рынка и интеграция российского рынкаценных бумаг в мировой финансовый рынок, обеспечение самостоятельногоместароссийского рынка ценных бумаг в системе международных рынковкапиталов; * защита интересов и законных прав граждан, юридических лиц игосударства на основе борьбы с суррогатами ценных бумаг, борьбы смошенничеством и пресечения незаконной деятельности на фондовом рынке.

Указанные задачи носят стратегический характер,комплиментарны и

должны решаться комплексно, в увязке друг с другом. При их решенииmenaходимо учитывать особенности рынка ценных бумаг как одного изосновныхмеханизмов аккумуляции и перераспределения инвестиционных ресурсовв народном хозяйстве: в основе функционирования рынка лежитдобровольноевложение временно свободных денежных средств инвесторами винструментырынка ценных бумаг. По этой причине главной практической задачейгосударственного регулирования, от решения которой зависит самосуществование рынка, является обеспечение доверия инвесторов к рынку. Вместе с тем, хотя система регулирования рынка ценных бумагнесетзначительную политическую нагрузку, она должна формироваться вчеткомсоответствии с необходимостью обеспечить эффективное выполнениерынкомценных бумаг ряда экономических функций, определяющихэкономические задачи регулирования рынка. Основной стратегической задачей всей системы государственногорегулирования рынка является формирование и обеспечение неукоснительногособлюдения таких правил деятельности всех его субъектов, при которыхрынокценных бумаг наиболее эффективно выполняет свои основныемакроэкономические функции - мобилизацию свободных ресурсов для развитияэкономики иформирование доходных и надежных инструментов сбережения длянаселения. Поскольку рынок ценных бумаг является одним из основныхмеханизмоваккумуляции и распределения финансовых ресурсов, при формированиирежимаего регулирования необходимо также учитывать и комплекс конкретныхэкономических и политических задач государства, в частности,отражающихспецифику начального этапа развития рынка, а также необходимостьформирования государственного контроля, обеспечивающего прозрачность иуправляемость финансовых потоков в государстве (понимаемую преждевсего какспособность государства влиять на финансовые потоки всоответствии сосвоими приоритетами - например, приоритетами промышленнойполитики). Помимо общих макроэкономических функций, выполняемых рынкомценныхбумаг, необходимо учитывать, что совокупность действующих на немпрофессиональных участников сама по себе представляет чрезвычайноважную отрасль рыночной экономики, обеспечивающую значительное количествоb{qnjnоплачиваемых рабочих мест и генерирующую значительные налоговыепоступления. Таким образом, в задачи государственного регулированиявходиттакже обеспечение развития рынка ценных бумаг как одной изважнейших отраслей сферы финансовых услуг, и сохранение национальногоконтроля заэтой отраслью. Основными практическими задачами развития этойотрасликак части национальной экономики являются: * стимулирование операций с российскими ценными бумагами вРоссии (впротивном случае - если операции с российскими ценными бумагамибудутосуществляться главным образом за границей - возможности развитияэтойотрасли будут резко ограничены);

* обеспечение конкурентоспособности российских финансовыхинститутовпо отношению к иностранным финансовым институтам, действующим нароссийском рынке ценных бумаг.

Решение указанных задач непосредственно связано с задачамитехнического регулирования рынка (поддержание оптимальных количественныхи качественных параметров рынка) - мерами регулирования,направленными наобеспечение ликвидности ценных бумаг, сглаживание резких колебанийкурсов ценных бумаг в результате спекулятивной игры (например, наосновеограничения возможностей дилеров привлекать заемные средства дляфинансирования спекулятивных операций). В ряду задач техническогорегулирования особое место занимает предотвращение системных кризисов,которые могут быть вызваны, например, сбоями в работе расчетных иклиринговых систем. В зависимости от специфики деятельности различных участниковрынкаорганами государственного регулирования применяются различныеметоды какфункционального, так и институционального регулирования. Методы институционального регулирования связаны, прежде всего,с регулированием финансового положения конкретных финансовыхинститутов икачеством управления ими. Институциональное регулирование, такимобразом, направлено на предупреждение финансовой несостоятельностиобъектоврегулирования, и по этой причине охватывает все аспектыдеятельностиконкретных организаций с точки зрения их влияния на финансовоеположениеобъектов регулирования. К числу методов институциональногорегулированияотносятся, например, установление требований к размерусобственныхсредств участников, регулирование структуры активов и пассивов,ограничение или запрещение участия в рискованных операциях, которыемогут привести к финансовой несостоятельности объекта регулирования.Институциональное регулирование является основой регулирования банковскойдеятельности, однако широко применяется и на рынке ценных бумаг в техслучаях, когда специфика конкретных видов профессиональнойдеятельности делает необходимым контроль за финансовым положением участников длязащитыинтересов инвесторов и других субъектов фондового рынка. К числутакихвидов деятельности относится, например, хранение и обслуживаниеценныхбумаг. В отличие от методов институционального регулирования, методыфункционального регулирования связаны с установлением правил совершенияопределенных операций (т. е. выполнения определенных функций).Например, вомногих странах действует законодательство, предусматривающееобязанностьброкера в приоритетном порядке (по отношению к собственнымоперациям)исполнять заявки на покупку или продажу ценных бумаг,поступившие отклиентов. Требование вести учет клиентских ценных бумаг отдельноот своих собственных применяется в России по отношению ко всемфинансовым институтам, принимающим на хранение и обслуживание ценные бумагиклиентов,

и относится к методам функционального регулирования. Поскольку в большинстве случаев для зашиты интересовинвесторов нарынке ценных бумаг основной акцент делается имеет именно на то,как профессиональные участники обслуживают клиентов, а не на финансовоесостояние профессиональных участников, именно методы функциональногорегулирования составляют основу регулирования рынка ценных бумаг. Этимобуславливается необходимость принятия детальных стандартовпрофессиональнойдеятельности, которые являются одним из основных инструментоврегулирования рынка ценных бумаг. Поскольку методы функционального регулирования рынка,qnqr`bk~yhenqmnbs всей системы его регулирования, связаны с установлениемправилсовершения операций, они во многом смыкаются с вопросами деловойэтики иобычаев делового оборота. Именно по этим вопросам интересыучастниковрынка и задачи государства по многим позициям совпадают, чтопозволяетиспользовать саморегулирование как метод оперативного решениятекущихвопросов. Совпадение интересов государства и участников рынкасуществуетпрежде всего в сфере предупреждения и разрешения конфликтов междуучастниками, улучшения управления рисками, снижения возможностей длямошенничества и других противоправных действий, поддержки ликвидности истабильности рынка, внедрения лучших стандартов профессиональнойдеятельности. Решение указанных задач на базе саморегулируемыхорганизацийтребует специализации последних по видам профессиональнойдеятельности,а характер решаемых задач - формирование стандартовпрофессиональной деятельности и принуждение к их исполнению - обуславливаетнеобходимостьотказа от принципа конкурентности в сфере саморегулирования. Несмотря на совпадение интересов участников и задачгосударства помногим вопросам регулирования рынка, это совпадение не являетсяполным,и по значительному кругу вопросов требуется прямое государственноерегулирование. К основным принципам регулирования относятся: 1. Принцип государственного регулирования рынка ценных бумаг,которыйзаключается в том, что вся система регулирования рынка (включаясистемусаморегулирования) создается государством, выполняющимуниверсальнуюфункцию по защите граждан и их интересов, осуществляющим меры позащитеправ участников рынка ценных бумаг на основе лицензирования ирегулирования всех видов профессиональной деятельности на рынке ценныхбумаг. 2. Принцип единства нормативной базы, режима и методоврегулированиярынка на всей территории Российской Федерации. 3. Принцип минимального государственного вмешательства ипринцип максимального саморегулирования, который означает, что государстворегулирует деятельность субъектов рынка лишь в тех случаях, когда этоабсолютно необходимо, и делегирует часть своих нормотворческих иjnmrpnk|m{utsmjvhi профессиональным операторам рынка ценных бумаг,

организованным всаморегулируемые организации. 4. Принцип равных возможностей, означающий: * стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумагчерезотсутствие преференций для отдельных участников рынка; * равенство всех участников рынка ценных бумаг перед органамирегулирования рынка; * гласное и конкурсное распределение государственной поддержкиразличных проектов на рынке ценных бумаг; * отсутствие преимуществ для государственных предприятий,функционирующих на рынке ценных бумаг, перед коммерческими; * запрет для государственных органов давать публичные оценкипрофессиональных участников рынка; * отказ от государственного регулирования цен на услугипрофессиональных участников рынка (кроме компаний - реестродержателей). 5. Принцип преемственности в развитии системырегулирования рынка, который заключается в эволюционном,планомерном характере ее развития, следовании установленнымдолгосрочным ориентирам государственной политики в этой сфере,предоставлении возможностей адаптации к изменениям в системерегулирования рынка для всех субъектов регулирования. 6. Ориентация на мировой опыт и учет тенденцииглобализации финансовых рынков означает следование рекомендациямГруппы 30 с целью создания цивилизованного и конкурентоспособногорынка ценных бумаг, а также разработку взвешенной политики поотношению к иностранным инвесторам и иностранным участникамроссийского рынка ценных бумаг. Несмотря на то, что государство будет стремиться передатьвозможнобольшую часть функций по регулированию рынка саморегулируемыморганизациям, именно система прямого государственного регулирования несетосновную нагрузку в решении задач регулирования рынка в целом иявляется основой всей системы регулирования. При этом к числу основныхпринциповгосударственного регулирования рынка ценных бумаг относятся: * Функциональное регулирование в сочетании с методамиинституционального регулирования по вопросам организации контроля и надзораза деятельностью участников рынка; * Использование механизмов саморегулирования рынка,создаваемых припомощи и под контролем государства; * Распределение полномочий по регулированию рынка междугосведомствами на основе жесткой ответственности за результаты; * Приоритет защиты мелких инвесторов и населения, всех формколлективных инвестиций при развитии системы регулирования рынка; * Приоритет в развитии инфраструктурных организаций; * Максимальное разделение рисков; * Предотвращение или частичное снятие конфликтов интересов наосноверегулирования вопросов совмещения видов профессиональнойдеятельности. К основным объектам регулирования (участникам рынка ценныхбумаг) относят: 1. Эмитентов ценных бумаг и организации, привлекаемыеэмитентами дляисполнения своих обязанностей перед инвесторами (включаярегистраторов,аудиторов, платежных агентов и т. д.). 2. Профессиональных посредников, действующих на рынке ценныхбумаг,осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценныхбумаг(включая брокерскую, дилерскую, депозитарную и иные виды

деятельности). Среди профессиональных участников рынка ценныхбумаг особую роль играют инфраструктурные организации (фондовые биржи и другиеорганизаторы торговли, расчетные и клиринговые организации). 3. Инвесторов и организации, профессиональнозанимающиеся управлением инвестициями. 4. Саморегулируемые организации профессиональныхучастников рынка ценных бумаг. В основе регулирования всех видов профессиональнойдеятельности нарынке ценных бумаг (2-я группа) и деятельности по управлениюинвестициями лежит лицензирование указанных видов деятельности (см. главу15).Следует отметить, что лицензирование в широком смысле не сводитсяк однократному акту выдачи лицензии тому или иному участнику рынка.Речьдолжна идти о систематических проверках деятельности участниковрынка напредмет выполнения требований, вытекающих из обладания лицензиейна ведение конкретной профессиональной деятельности. Прямое регулирование деятельности большинства участников рынкавходитв компетенцию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБРоссии). Регулирование деятельности ряда участников рынка (например,коммерческих банков, страховых компаний или негосударственных пенсионныхфондов), полностью или частично (в отдельных аспектах ихдеятельности) отнесено к компетенции других ведомств. В итоге совокупноерегулированиерынка ценных бумаг в России осуществляется несколькими органами, вкомпетенцию которых входят разные аспекты. Этими органами, помимоФКЦБ, являются: Центральный банк России (ЦБР), Министерство финансовPnqqhh(Минфин), Антимонопольный комитет, Госналогслужба России и другиеорганы. Участие различных ведомств в регулировании деятельностисубъектоврынка ценных бумаг строится на основе предусмотренногозаконодательствомобязательного согласования всех нормативных актов по вопросамрынка ценных бумаг всех органов государственной власти и управления,принимаемыхими в пределах своей компетенции, с ФКЦБ России.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Перечислите основные задачи создаваемой в России системырегулирования рынка ценных бумаг. 2. Каковы экономические функции системы регулирования рынка? 3. Почему необходима система государственного контроля рынкаценныхбумаг? 4. Опишите методы технического, институционального ифункциональногорегулирования рынка. 5. Перечислите основные принципы регулирования рынка.

10.1 ФУНКЦИИ И ПРАВА ФКЦБ Для обеспечения государственного регулирования на рынке ценныхбумаг,а также отношений, складывающихся в процессе обращения ценныхбумаг,пресечения злоупотреблений и нарушений прав акционеров УказомПрезидента

РФ от 4 ноября 1994 г. ь 2063 "О мерах по государственномурегулированиюрынка ценных бумаг в Российской Федерации" была созданаФедеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ(ФКЦБ).Указом Президента от 27 февраля 1995 г. ь 202 статус ФКЦБ былприравненк статусу федерального министерства. Развернутое описание функций и прав ФКЦБ России содержится вФедеральном законе "О рынке ценных бумаг" и Положении об ФКЦБРоссии, утвержденном Указом Президента Российской Федерации ь 1009 от 1 июля1996года "О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг". В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 40),Федеральнаякомиссия по рынку ценных бумаг - это федеральный органисполнительнойвласти по проведению государственной политики в области РЦБ,контролю задеятельностью профессиональных участников РЦБ через определениестандартов их деятельности и по определению стандартов эмиссии ценныхбумаг. Ееполномочия не распространяются на процедуру эмиссии долговыхобязательств Правительства РФ и ценных бумаг субъектов федерации. ФКЦБвправеквалифицировать ценные бумаги и определять их виды в соответствиис законодательством. По закону (ст. 42) ФКЦБ осуществляет следующие функции: 1. Осуществляет разработку основных направлений развития рынкаценныхбумаг и координацию деятельности федеральных органовисполнительнойвласти по вопросам регулирования рынка ценных бумаг; 2. Утверждает стандарты эмиссии ценных бумаг, проспектовэмиссии ценных бумаг эмитентов, в том числе иностранных эмитентов,осуществляющихэмиссию ценных бумаг на территории Российской Федерации, ипорядок регистрации эмиссии и проспектов эмиссии ценных бумаг; 3. Разрабатывает и утверждает единые требования к правиламосуществления профессиональной деятельности с ценными бумагами; 4. Устанавливает обязательные требования к операциям с ценнымибумагами, нормы допуска ценных бумаг к их публичному размещению,обращению,котированию и листингу, расчетно-депозитарной деятельности.Правила ведения учета и составления отчетности эмитентами ипрофессиональнымиучастниками рынка ценных бумаг устанавливаются Федеральнойкомиссиейсовместно с Министерством финансов Российской Федерации; 5. Устанавливает обязательные требования к порядку веденияреестра; 6. Устанавливает порядок и осуществляет лицензированиеразличных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а такжеприостанавливает или аннулирует указанные лицензии в случае нарушениятребований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах; 7. Выдает генеральные лицензии на осуществление деятельностипо лицензированию деятельности профессиональных участников рынкаценных бумаг, а также приостанавливает или аннулирует указанные лицензии.Аннулирование генеральной лицензии, выданной уполномоченному органу, невлечетаннулирования лицензий, выданных им профессиональным участникамрынкаценных бумаг; 8. Устанавливает порядок, осуществляет лицензирование и ведет

реестрсаморегулируемых организаций профессиональных участников рынкаценныхбумаг и аннулирует указанные лицензии при нарушении требованийзаконодательства Российской Федерации о ценных бумагах, а такжестандартов итребований, утвержденных Федеральной комиссией; 9. Определяет стандарты деятельности инвестиционных,негосударственных пенсионных, страховых фондов и их управляющих компаний, атакжестраховых компаний на рынке ценных бумаг; 10. Осуществляет контроль за соблюдением эмитентами,профессиональными участниками рынка ценных бумаг, саморегулируемыми организациямипрофессиональных участников рынка ценных бумаг требованийзаконодательстваРоссийской Федерации о ценных бумагах, стандартов и требований,утвержденных Федеральной комиссией; 11. Обеспечивает раскрытие информации о зарегистрированныхвыпускахценных бумаг, профессиональных участниках рынка ценных бумаг ирегулировании рынка ценных бумаг; 12. Обеспечивает создание общедоступной системы раскрытияинформациина рынке ценных бумаг; 13. Утверждает квалификационные требования, предъявляемые клицам иорганизациям, осуществляющим профессиональную деятельность сценными бумагами, к персоналу этих организаций, организует исследования повопросам развития рынка ценных бумаг; 14. Разрабатывает проекты законодательных и иных нормативныхактов,связанных с вопросами регулирования рынка ценных бумаг,лицензированиядеятельности его профессиональных участников, саморегулируемыхорганизаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, контроля засоблюдением законодательных и нормативных актов о ценных бумагах,проводит ихэкспертизу; 15. Разрабатывает соответствующие методические рекомендации попрактике применения законодательства Российской Федерации о ценныхбумагах: 16. Осуществляет руководство региональными отделениямиФедеральнойкомиссии; 17. Ведет реестр выданных, приостановленных и аннулированныхлицензий; 18. Устанавливает и определяет порядок допуска к первичномуразмещению и обращению вне территории Российской Федерации ценных бумаг,выпущенных эмитентами, зарегистрированными в Российской Федерации; 19. Обращается в арбитражный суд с иском о ликвидацииюридическоголица, нарушившего требования законодательства РоссийскойФедерации оценных бумагах и о применении к нарушителям санкций, установленныхзаконодательством Российской Федерации; 20. Осуществляет надзор за соответствием объема выпускаэмиссионныхценных бумаг их количеству в обращении; 21. Устанавливает соотношения между размерами объявленнойэмиссии акций на предъявителя и оплаченного уставного капитала. Если обобщить указанные функции и выделить наиболеепринципиальные,то к ключевым функциям ФКЦБ необходимо отнести следующие: 1.

Обеспечениединамичного развития рынка ценных бумаг в соответствии снациональнымиинтересами России. Эта функция имеет особенно важное значение на современномэтапе, когда формируются основные элементы инфраструктуры, идетстановление ибыстрое развитие основных групп профессиональных участников рынка,формируются правила деловой этики и обычаи делового оборота.Реализацияэтой функции обеспечивается на основе: * разработки основных направлений развития рынка ценных бумаг; * координации деятельности федеральных органов исполнительнойвластипо вопросам развития рынка ценных бумаг; * поддержки важнейших инфраструктурных проектов; * обеспечения создания саморегулируемых организаций; * проведения семинаров, конференций, использования других формобучения и повышения профессиональной квалификации специалистов иперсоналапрофессиональных участников рынка ценных бумаг, эмитентов иинвесторов. 2. Создание и развитие системы нормативных актов по вопросампрофессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, участие вразработке законодательной базы рынка ценных бумаг (комплекс функций,связанных сформированием законодательной и нормативной базы рынка): * утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, в том числеиностранных эмитентов, осуществляющих эмиссию ценных бумаг на территорииРоссийской Федерации, и порядка регистрации эмиссии и проспектовэмиссииценных бумаг; * разработка и утверждение единых правил осуществленияпрофессиональной деятельности с ценными бумагами, в том числе стандартыстрахования и гарантий на рынке ценных бумаг; * утверждение обязательных требований к операциям с ценнымибумагами,в том числе обеспеченным недвижимым имуществом, нормы допускаценных бумаг к их публичному размещению, обращению, котированию и листингу,расчетно-депозитарной деятельности; * утверждение единых требований к порядку ведения реестраименныхценных бумаг; * утверждение порядка осуществления различных видовдеятельности нарынке ценных бумаг и деятельности по оценке и управлениюимуществом паевых инвестиционных фондов; * определение стандартов деятельности инвестиционных (в томчисле паевых), негосударственных пенсионных, страховых фондов и ихуправляющихкомпаний, а также страховых компаний на рынке ценных бумаг; * разработка проектов законодательных и иных нормативных актов,связанных с вопросами регулирования рынка ценных бумаг,лицензирования деятельности его профессиональных участников, саморегулируемыхорганизацийпрофессиональных участников рынка ценных бумаг, контроля засоблюдениемзаконодательных и нормативных актов о ценных бумагах, проведениеих экпертизы; * разработка методических рекомендаций по практике применениязаконодательства Российской Федерации о ценных бумагах. 3. Создание и обеспечение эффективного функционирования системырегулирования рынка ценных бумаг, системы лицензирования и надзора задеятельностью субъектов рынка (ФКЦБ является основным элементом

системы регулирования рынка, включающей также ряд других министерств иведомств, атакже саморегулируемые организации): * выдача генеральных лицензий на осуществление деятельности полицензированию деятельности профессиональных участников рынка ценныхбумаг; * утверждение порядка, осуществление лицензирования и ведениереестрасаморегулируемых организаций профессиональных участников рынкаценныхбумаг; * руководство региональными отделениями ФКЦБ России. 4. Выполнение основных функций по лицензированию и надзору задеятельностью субъектов рынка, пресечение незаконной деятельности нарынкеценных бумаг (ФКЦБ не только координирует деятельность всехэлементовсистемы регулирования рынка, но также непосредственно выполняетосновнуючасть работы по лицензированию и надзору за деятельностьюqsazejrnb рынка): * осуществление контроля за соблюдением эмитентами,профессиональнымиучастниками рынка ценных бумаг, саморегулируемыми организациямипрофессиональных участников рынка ценных бумаг требованийзаконодательстваРоссийской Федерации о ценных бумагах, стандартов и требований,утвержденных ФКЦБ России; * обеспечение раскрытия информации о зарегистрированныхвыпусках ценных бумаг, деятельности, связанной с управлением имуществомпаевых инвестиционных фондов, профессиональных участников рынка ценныхбумаг и регулировании рынка ценных бумаг; * обеспечение создания общедоступной системы раскрытияинформации нарынке ценных бумаг; * ведение реестра выданных, приостановленных и отозванныхлицензий; * осуществление надзора за соответствием объема выпускаэмиссионныхценных бумаг их количеству в обращении; * обращение в арбитражный суд с исками о ликвидацииюридического лица, нарушившего требования законодательства Российской Федерации оценных бумагах и применении к нарушителям санкций, установленных законодательством РоссийскойФедерации. В частности, в соответствии со ст. 44 Закона "О рынке ценныхбумаг"ФКЦБ имеет право выдавать генеральные лицензии на осуществлениелицензирования профессиональных участников рынка ценных бумаг, а также наосуществление контроля на рынке ценных бумаг федеральным органамисполнительной власти (с правом делегирования функций по лицензированиюих территориальным органам). Это весьма важный момент в осуществлении непрямогорегулирования рынка. ФКЦБ не обязательно сама лицензирует всех профессиональныхучастников рынка ценных бумаг. Она вправе доверить это другой организации- какгосударственной (например, ЦБ РФ), так и общественной (СРО). Естественно, лицензирование профессиональных участников рынкаценныхбумаг осуществляется в комбинации с контролем за ихдеятельностью, длячего ФКЦБ наделена соответствующими правами:

* устанавливать обязательные для профессиональных участниковрынкаценных бумаг (за исключением кредитных организаций) нормативыдостаточности собственных средств и иные показатели, ограничивающиериски пооперациям с ценными бумагами; * в случаях неоднократного или грубого нарушенияпрофессиональнымиучастниками рынка ценных бумаг законодательства РоссийскойФедерации оценных бумагах принимать решение о приостановлении илианнулировании лицензии, выданной на осуществление профессиональной деятельности сценными бумагами. Немедленно после вступления в силу решенияФедеральной комиссии о приостановлении действия лицензии государственный орган,выдавший соответствующую лицензию, должен принять меры по устранениюнарушений либо аннулировать лицензию; * по основаниям, предусмотренным законодательством РоссийскойФедерации, отказать в выдаче лицензии саморегулируемой организациипрофессиональных участников рынка ценных бумаг, аннулировать выданную ейлицензиюс обязательным опубликованием сообщения об этом в средствахмассовой информации; * организовывать или совместно с соответствующими федеральнымиорганами исполнительной власти проводить проверки деятельности,назначать иотзывать инспекторов для контроля за деятельностью эмитентов,профессиональных участников рынка ценных бумаг, саморегулируемыхорганизаций профессиональных участников рынка ценных бумаг; * направлять эмитентам и профессиональным участникам рынкаценных бумаг, а также их саморегулируемым организациям предписания,обязательныедля исполнения, а также требовать от них представления документов,необходимых для решения вопросов, находящихся в компетенцииФедеральной комиссии; * направлять материалы в правоохранительные органы и обращатьсяс исками в суд (арбитражный суд) по вопросам, отнесенным к компетенцииФедеральной комиссии (включая недействительность сделок с ценнымибумагами); * применять меры к должностным лицам и специалистам, имеющимквалификационные аттестаты на право совершения операций с ценнымибумагами, вслучае нарушения законодательства Российской Федерации. Права регулирования даны и в отношении эмитентов, однакотолько втом, что относится к эмиссии ценных бумаг, в частности, правоустанавливать нормативы, обязательные для соблюдения эмитентами ценныхбумаг, иправила их применения. На современных рынках постоянно идет создание и развитие новыхвидовценных бумаг. Для того, чтобы законодательные и нормативныедокументы неотставали от потребностей рынка, ФКЦБ дано право квалифицироватьновыевиды ценных бумаг и определять их виды в соответствии сзаконодательством Российской Федерации. Наконец, ФКЦБ имеет естественные административные права вотношениисвоих региональных отделений: право принимать решения о создании иликвидации региональных отделений. В законе установлены основы организации ФКЦБ. В частности,определенаколлегия ФКЦБ, основная роль которой состоит в согласовании

деятельностиФКЦБ по регулированию рынка с другими органами государственнойвласти. Согласно ст. 41 Коллегия ФКЦБ состоит из 15 членов, включаяпредседателя ФКЦБ, первого заместителя и заместителей председателяФедеральнойкомиссии, секретаря ФКЦБ. Пять членов коллегии Федеральнойкомиссии являются представителями федеральных органов исполнительной власти,в компетенцию которых входят вопросы, связанные с рынком ценных бумаг.В ихсостав в обязательном порядке включается представительМинистерства финансов Российской Федерации. Один член коллегии Федеральнойкомиссии является представителем Центрального банка Российской Федерации.Председатель экспертного совета при Федеральной комиссии по рынку ценныхбумагвходит в состав коллегии Федеральной комиссии по должности. Двачленаколлегии Федеральной комиссии являются представителями палатФедерального собрания Российской Федерации. Другой важный орган, образуемый ФКЦБ, - экспертный совет. Внего входят не только представители государственных органов, но ипрофессиональных участников рынка ценных бумаг, СРО, независимые эксперты. Роль экспертного совета заключается в том, чтобы на постояннойосновепредставлять интересы профессиональных участников в регулирующеморгане,способствовать качественной проработке регулирующих документов,осуществлять связь между непосредственными участниками рынка и егорегуляторами. Состав экспертного совета избирается демократическимosrel, чтодолжно обеспечить баланс интересов разных участников рынка. Решения Федеральной комиссии принимаются в форме постановлений.Постановления Федеральной комиссии по вопросам, отнесенным к еекомпетенции, обязательны для исполнения федеральными министерствами ииными федеральными органами исполнительной власти, органами исполнительнойвласти субъектов Российской Федерации и органами местногосамоуправления, атакже профессиональными участниками рынка ценных бумаг исаморегулируемыми организациями. Нормативные акты по вопросам регулирования рынка ценных бумаг,деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг,саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумагпринимаются федеральными министерствами и иными федеральными органамиисполнительной власти в пределах их компетенции только по согласованию сФедеральной комиссией.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какими документами регулируется деятельность ФКЦБ? 2. Какие основные функции осуществляет ФКЦБ? 3. Перечислите основные права ФКЦБ на рынке ценных бумаг. 10.2 РЕГИОНАЛЬНЫЕ ОТДЕЛЕНИЯ ФКЦБ Чтобы быть эффективным, федеральное регулирование рынка ценныхбумагдолжно сопровождаться системой реализации такого регулирования навсейтерритории России. В то же время ФКЦБ может в полной мереосуществлятьрегулирование, если она будет иметь необходимую информацию оразвитиирынка в регионах. Такую систему поддержки для ФКЦБ могутобеспечить региональные отделения ФКЦБ. В соответствии со ст. 47 Закона "О рынке ценных бумаг",региональныеотделения ФКЦБ образуются решением ФКЦБ по согласованию с

органами исполнительной власти субъектов РФ для обеспечения выполненияустановленных законодательством норм, правил и условий функционированияфондовогорынка, практической реализации принимаемых ФКЦБ решений иконтроля задеятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг. Региональное отделение ФКЦБ действует на основании положения,утверждаемого ФКЦБ. Председатель регионального отделения утверждаетсяФКЦБ наосновании совместного представления главы исполнительной властисубъектаРоссийской Федерации и председателя ФКЦБ. Положение о региональном отделении устанавливает, чторегиональноеотделение является территориальным органом ФКЦБ России,образуемым сцелью обеспечения выполнения установленных законодательствомРоссийскойФедерации норм, правил и условий функционирования рынка ценныхбумаг,практической реализации принимаемых ФКЦБ России решений иконтроля задеятельностью эмитентов, профессиональных участников рынка ценныхбумаги их саморегулируемых организаций. Региональное отделение являетсяюридическим лицом и действует в границах территорий субъектовРоссийскойФедерации, закрепленных распоряжением ФКЦБ России. Положение определяет функции и права регионального отделения.Основными функциями являются контроль за соблюдением законодательствана рынке ценных бумаг, регистрация выпусков ценных бумаг,лицензирование дилерской и брокерской деятельности, лицензирование регистраторскойдеятельности, организация и проведение квалификационных экзаменовспециалистов рынка ценных бумаг. Контроль региональных отделений за соблюдениемзаконодательства нарынке ценных бумаг предусматривает осуществление проверокдеятельностиэмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и ихсаморегулируемых организаций, а так же коллективных инвесторов,действующих натерритории регионального отделения. Регистрация выпусков ценных бумаг осуществляется всоответствии стребованиями нормативных документов ФКЦБ России, за исключениемтех эмитентов, в отношении которых ФКЦБ России осуществляет регистрациювыпусков ценных бумаг самостоятельно. Лицензирование дилерской, брокерской и регистраторскойдеятельностипредусматривает выполнение мероприятий по выдаче, приостановке иотзывулицензий, а также ведение соответствующих реестров лицензий.Названнаядеятельность осуществляется в рамках полномочий, определенныхрешениемФКЦБ России. Региональное отделение организует также проведениеквалификационныхэкзаменов для специалистов рынка ценных бумаг в порядке,установленномФКЦБ России. Вместе с тем региональные отделения ФКЦБ России имеют правоm`op`bлять материалы в правоохранительные органы, обращаться с исками

в суд(арбитражный суд) по вопросам, отнесенным к компетенции ФКЦБРоссии. Региональные отделения обладают правом реализовывать полномочия ФКЦБРоссии в отношении эмитентов, осуществляющих недобросовестнуюэмиссию, атакже лиц, осуществляющих безлицензионную деятельность. Взаимоотношения региональных отделений ФКЦБ России спредставителямивласти субъектов Российской Федерации и региональными комиссиямипо ценным бумагам и фондовому рынку* на территориях деятельностирегиональныхотделений строятся на принципах партнерства и сотрудничества.Региональные отделения ФКЦБ России совместно с представителями властисубъектов Российской Федерации осуществляют программы по повышениюликвидностиакций отдельных эмитентов, проекты корпоративного финансирования,проекты развития инфраструктуры рынка ценных бумаг и программы обученияспециалистов. ---------------------------------------------- *Региональные комиссии по ценным бумагам и фондовому рынкусоздавались в соответствии с Указом Президента от 4 ноября 1994 г. ь2064 ипринятым на его основе Постановлением Правительства от 28 февраля1995г. ь 193. Институциональные и процедурные аспекты деятельностикомиссийпредусмотрены Примерным положением о региональной комиссии,утвержденнымПостановлением ь 193 и являющимся основой для составлениярегиональныхположений. По мере формирования и активизации деятельностирегиональныхотделений сфера деятельности комиссий будет сужаться.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Опишите порядок создания регионального отделения. 2. Какие функции выполняет региональное отделение на рынкеценных бумаг?

10.3 САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ (СРО) Помимо федерального и регионального уровней регулирования РЦБ,важнымэлементом системы регулирования должны стать саморегулируемыеорганизации профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО). Их роль заключается в том, чтобы на основании опыта,накопленного непосредственно участниками рынка, вырабатывать более детальные, чемФКЦБнормы и требования, контролировать их соблюдение и тем самымophakhf`r|pecskrnp` рынка к его участнику. В то же время и сами участники заинтересованы в определенныхобщихнормах: стандартах деятельности, документов и форм, в ряде случаев- вконтроле деятельности партнеров. Эти функции лучше выполняеторган, расположенный ближе к непосредственным участникам рынка, чемгосударственный регулирующий орган. Таким органом и является СРО. Таким образом, эффективная деятельность СРО основана наследующихпредпосылках: * участники рынка лучше всех знают, какие механизмы контроля иправила необходимы на практике; * они обязаны финансировать контроль своей деятельности; * их положение позволяет им лучше всех судить о нарушениях;

* они заинтересованы в выполнении высоких этических норм ихколлегами. Важно учитывать при этом, что правила и стандарты,разрабатываемые ивводимые СРО, должны соответствовать требованиям регулирующегооргана,т. е. фактически они могут только уточнять и усиливать их. В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (ст. 48), СРО- этодобровольное объединение профессиональных участников РЦБ,действующее всоответствии с законом и функционирующее на принципахнекоммерческой организации. СРО учреждается профессиональными участниками рынкаценныхбумаг для обеспечения условий профессиональной деятельностиучастниковрынка ценных бумаг, соблюдения стандартов профессиональной этикина рынке ценных бумаг, защиты интересов владельцев ценных бумаг и иныхклиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихсячленамисаморегулируемой организации, установления правил и стандартовпроведения операций с ценными бумагами, обеспечивающих эффективнуюдеятельностьна рынке ценных бумаг. СРО в соответствии с требованиями осуществленияпрофессиональной деятельности и проведения операций с ценными бумагами, утвержденнымиФКЦБ,устанавливает обязательные для своих членов правила осуществленияпрофессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, стандартыпроведенияопераций с ценными бумагами и осуществляет контроль за ихсоблюдением.

СРО имеет следующие права: * получать информацию по результатам проверок деятельностисвоих членов, осуществляемых в порядке, установленном ФКЦБ (региональнымотделением ФКЦБ); * разрабатывать в соответствии с законом правила и стандартыосуществления профессиональной деятельности и операций с ценнымибумагамисвоими членами и осуществлять контроль за их соблюдением; * контролировать соблюдение своими членами принятых СРОправил истандартов осуществления профессиональной деятельности и операцийс ценными бумагами; * в соответствии с квалификационными требованиями ФКЦБразрабатыватьучебные программы и планы, осуществлять подготовку должностныхлиц иперсонала организаций, осуществляющих профессиональнуюдеятельность нарынке ценных бумаг, определять квалификацию указанных лиц ивыдавать имквалификационные аттестаты.

Основной задачей ФКЦБ является разработка правил и стандартов,в соответствии с которыми должно будет осуществляться дополнительное кгосударственному регулированию саморегулирование рынка ценных бумаг,т. е.подготовка правовой базы для саморегулирования участников рынка.

Поскольку СРО приобретает довольно значительные права в

отношении еечленов, законом предусматривается строгий контроль за ней состороны регулирующих государственных органов. В частности, статус СРОприобретается только на основании лицензии, выдаваемой ФКЦБ. ФКЦБконтролирует правила СРО с тем, чтобы не допустить дискриминации одних ее членовдругими, обеспечить должный контроль за ними. Так, согласно ст. 50 Закона "О рынке ценных бумаг",предусмотреныследующие требования, предъявляемые к СРО: * организация должна быть учреждена не менее, чем десятьюпрофессиональными участниками рынка ценных бумаг; * для получения лицензии в ФКЦБ представляются заверенные копиидокументов о создании саморегулируемой организации, правила иположения организации, принятые ее членами и обязательные для исполнения всемичленами саморегулируемой организации. Правила и положения саморегулируемой организации должнысодержатьтребования, предъявляемые к саморегулируемой организации и ееwkem`l вотношении: (1) профессиональной квалификации персонала (за исключениемтехнического); (2) правил и стандартов осуществления профессиональнойдеятельности; (3) правил, ограничивающих манипулирование ценами; (4) документации, ведения учета и отчетности; (5) минимальной величины их собственных средств; (6) правил вступления в организацию профессионального участникарынкаценных бумаг и выхода или исключения из нее; (7) равных прав на представительство при выборах в органыуправленияорганизации и участие в управлении организацией; (8) порядка распределения издержек, выплат, сборов среди членоворганизации; (9) защиты прав клиентов, включая порядок рассмотренияпретензий ижалоб клиентов - членов организации; (10) обязательств ее членов по отношению к клиентам и другимлицам повозмещению ущерба из-за ошибок или упущений при осуществлениичленом организации его профессиональной деятельности, а такженеправомерныхдействий члена организации или его должностных лиц и/илиперсонала; (11) соблюдения порядка рассмотрения претензий и жалоб членоворганизации; (12) процедур проведения проверок соблюдения членамиорганизации установленных правил и стандартов, включая создание контрольногооргана ипорядок ознакомления с результатами проверок других членоворганизации; (13) санкций и иных мер в отношении членов организации, ихдолжностных лиц и/или персонала и порядка их применения; (14) требований по обеспечению открытости информации дляпроверок,проводимых по инициативе организации; (15) контроля за исполнением санкций и мер, применяемых кчленам организации, и порядка их учета. Саморегулируемая организация, являющаяся организаторомторговли, обязана помимо указанных выше требований установить и соблюдатьправила: * заключения, регистрации и подтверждения сделок с ценнымибумагами;

* проведения операций, обеспечивающих торговлю ценными бумагами(клиринговых и/или расчетных операций); * оформления и учета документов, используемых членамиорганизации призаключении сделок, проведении операций с ценными бумагами; * разрешения споров, возникающих между членами организации присовершении операций с ценными бумагами и расчетов по ним, включаяденежные; * процедуры предоставления информации о ценах спроса ипредложения, оценах и об объемах сделок с ценными бумагами, совершаемых членамиорганизации; * оказания услуг лицам, не являющимся членами организации. ФКЦБ имеет право отказать в выдаче лицензии, если впредставленныхорганизацией профессиональных участников рынка ценных бумагдокументахне содержится соответствующих требований, перечисленных внастоящейстатье, а также предусматривается хотя бы одно из следующихположений: * возможность дискриминации прав клиентов, пользующихсяуслугами членов организации; * необоснованная дискриминация членов организации; * необоснованные ограничения на вступление в организацию ивыход изнее; * ограничения, препятствующие развитию конкуренциипрофессиональныхучастников рынка ценных бумаг, в том числе регламентация ставоквознаграждения и доходов от профессиональной деятельности членоворганизации; * регулирование вопросов, не относящихся к компетенции, атакже несоответствующих целям деятельности саморегулируемой организации; * предоставление недостоверной или неполной информации. Отзыв лицензии саморегулируемой организации производится вслучае установления ФКЦБ нарушений законодательства РФ о ценных бумагах,требований и стандартов, установленных ФКЦБ, правил и положенийсаморегулируемой организации, предоставления недостоверной или неполнойинформации.

Саморегулируемая организация обязана представлять вФедеральную комиссию данные обо всех изменениях, вносимых в документы осоздании, положения и правила саморегулируемой организации, с краткимобоснованиемпричин и целей таких изменений. Изменения и дополнения считаютсяпринятыми, если в течение 30 календарных дней с момента их поступленияФедеральной комиссией не направлено письменное уведомление об отказе суказанием его причин.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. В чем заключается роль саморегулируемых организаций на рынкеvemных бумаг? 2. На каких предпосылках основана эффективная деятельностьсаморегулируемых организаций? 3. Перечислите основные требования к саморегулируемойорганизации всоответствии с Законом "О рынке ценных бумаг".

10.4 ОБЕСПЕЧЕНИЕ ИСПОЛНЕНИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА Эффективное регулирование РЦБ требует не только активногоправового иинституционального регулирования происходящих в этой сфере

процессов, нои создания системы регулярного контроля, обеспечивающегособлюдение законодательства всеми участниками рынка ценных бумаг. На начальном этапе развития фондового рынка в России основноезначение имели вопросы создания правил поведения на рынке. Такой подходв некоторой степени был оправдан в период становления рынка ценныхбумаг вРоссии. Регулирующие органы - Минфин России, а в дальнейшем ФКЦБ ежедневно сталкивались с необходимостью устранения пробелов и созданияминимальных правил и стандартов деятельности на рынке. По мерестановленияправовой базы все большее значение приобретают процедурыконтроля засоблюдением законодательства. Поэтому перед ФКЦБ с момента еесозданиябыла поставлена крайне сложная задача по формированию правовойсреды нароссийском рынке и преодолению правового нигилизма,утвердившегося вовзаимоотношениях между его участниками. Существующая правовая основа для осуществления контроля задеятельностью на рынке ценных бумаг и защиты инвесторов состоит изследующих элементов: * федеральные законы "О рынке ценных бумаг" и "Об акционерныхобществах"; * указы Президента РФ (Комплексная программа мер по обеспечениюправвкладчиков и акционеров, утвержденная Указом Президента РоссийскойФедерации от 21 марта 1996 года ь 408; Концепция развития рынка ценныхбумагв РФ, утвержденная Указом Президента РФ от 1 июля 1996 года ь1008; Указ"О мерах по защите прав вкладчиков и акционеров" от 18 ноября 1995годаь 1157; Указ "О мерах по обеспечению интересов инвесторов иприведению всоответствие с законодательством РФ предпринимательскойдеятельностиюридических лиц, осуществляемой на финансовом и фондовом рынкахбез соответствующих лицензий"). Отдельные положения по защитеинвесторов содержатся и в других указах Президента РФ; * нормативные акты ФКЦБ России, в числе которых уже имеютсяспециальные акты по контролю за рынком ценных бумаг и защите правинвесторов; * нормативные акты других органов государственной власти. Наличие законодательной и нормативной базы рынка ценных бумагставитна повестку дня вопрос об изменении содержания, а также самих форми методов осуществления контрольно-надзорных функций. Так, в настоящий момент меняются подходы к лицензированию какоднойиз наиболее важных форм контроля за профессиональнойдеятельностью нарвнке ценных бумаг. Лицензирование в современном понимании нетолько"разовый" контроль, осуществляемый при входе той или инойкомпании нарынок, но и постоянный контроль за соблюдением условийпрофессиональнойдеятельности (регулярная отчетность, проверки и т.д.). В соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" иПоложением о ФКЦБ, утвержденным Указом Президента от 1 июля 1996 года ь1009,ФКЦБ России осуществляет функцию контроля за соблюдением

эмитентами,профессиональными участниками рынка ценных бумаг исаморегулируемыми организациями требований законодательства о ценных бумагах. Внастоящеевремя в соответствии с указанными законами выстраиваетсямногоуровневаясистема контроля за деятельностью на рынке ценных бумаг: * ФКЦБ России и региональные отделения ФКЦБ России; * регистрирующие органы (включенные в перечень органов,осуществляющих регистрацию выпусков ценных бумаг) и лицензирующие органы(имеющиегенеральную лицензию на лицензирование отдельных видовпрофессиональнойдеятельности); * саморегулируемые организации (СРО); * структурные подразделения (должностные лица)профессиональныхучастников, осуществляющие внутренний контроль деятельности. Подобная система регулирования на практике должна обеспечитьраспределение функций между государственными органами, а также междурегионамии уентром и способствовать более пропорциональному распределениюусилийпо поддержанпию правопорядка на рынке. С этой целью ФКЦБ России проводит политику делегирования частисвоихполномочий другим государственным органам путем выдачи имгенеральныхлицензий либо путем включения их в перечень регистрирующих органов(см.также раздел 10.2). В нормативных актах ФКЦБ предусмотрено, чтотакиерегистрирующие и лицензирующие органы должны осуществлятьконтроль засоблюдением законодательства в отношении лиц: которым они выдалилицензии, и в отношении зарегистрированных ими выпусков ценных бумаг. Всвоюочередь, ФКЦБ осуществляет контроль за тем, как другиегосударственныеорганы выполняют возложенные на них контрольные и надзорныефункции. В перспективе ФКЦБ должна стать единым центром наблюдения зарынком,куда будет поступать вся информация о соблюдении участниками рынкакапитала законодательства о ценных бумагах. ФКЦБ России призвана играть ключевую роль в деле защиты правинвесторов и принуждения участников рынка к соблюдению законодательства.В настоящее время у ФКЦБ имеются следующие административныеполномочия попринуждению к соблюдению законодательства о ценных бумагах: * выдача предписаний, обязательных для исполнения эмитентами,профессиональными участниками и их саморегулируемыми организациями; * приостановление или аннулирование лицензии упрофессиональныхучастников рынка ценных бумаг и саморегулируемых организаций; * обращение с исками в суд о признании выпуска ценныхбумаг недействительным, о ликвидации юридического лица или опризнании недействительными сделок с ценными бумагами; * применение дисциплинарных мер (включая лишениеквалификационногоаттестата, дающего права на совершение операций с ценнымибумагами) кдолжностным лицам, специалистам и участникам рынка.

Практика работы ФКЦБ России по регулированию деятельностиучастниковрынка ценных бумаг и по применению мер юридической ответственностик нарушителям показала, что имеющиеся полномочия по реализацииосновных государственных функций на рынке ценных бумаг должны бытьрасширены. Вчастности, большое значение имеет наделение ФКЦБ полномочиями поустановлению штрафов иди проведению разбирательств и административныхслушаний в отношении нарушителей законодательства о ценных бумагах. Регламентация мер защиты и юридической ответственности на рынкеценных бумаг в значительной степени отстает от реалий российскогоp{mj`.Большинство общественно-опасных деяний, совершаемых в настоящеевремя нарынке ценных бумаг, не могут быть квалифицированы какправонарушения попричине отсутствия соответствующих норм в действующемзаконодательстве.Кроме того, по мере усложнения деятельности на рынке требуетсясозданиеболее надежных механизмов финансовой ответственности ираспределениярисков. Существующая нормативно-правовая база, предусматривающаяответственность участников рынка ценных бумаг, фрагментарна и необеспечиваетдолжной защиты прав инвесторов. До сих пор не определены четкиесанкции,которые могут применяться в случае безлицензионной деятельности,выпусков суррогатов ценных бумаг (публичное размещение ценных бумаг, непрошедших государственной регистрации) и тому подобное. Но покасозданыюридические механизмы для установления, предупреждения ипресечения мошенничества. Крайне слабо регулируются отношения, связанные с"инсайдеровскими сделками" и манипулированием ценами на рынке. Наначальной стадии находится регулирование сделок между аффилированными лицами. Успешная борьба с данными нарушениями возможна только припомощи мерадминистративной и уголовной ответственности. Следовательно,активнаяроль в деле поддержания правопорядка на рынке должна бытьвозложена направоохранительные органы и, в первую очередь, на Прокуратуру РФи МВДРоссии. Обеспечение соблюдения законодательства о рынке ценных бумаг вРоссии, учитывая общероссийские масштабы, является крайне сложной идорогостоящей функцией, поскольку требует привлечения значительныхматериальных ресурсов. Ее успешное осуществление во многом будетзависеть оттого, насколько ФКЦБ удастся привлечь к этой деятельностисаморегулируемые организации и иные общественные объединения. Подобная системаконтроля принята и в других странах, создавших механизмсаморегулированиярынка. Она позволяет снизить издержки государства и одновременноповысить эффективность контроля. С появлением саморегулируемыхорганизацийна российском фондовом рынке система контроля за профессиональнойдеятельностью на рынке станет более всеобъемлющей, поскольку к нейбудутпривлечены сами профессиональные участники.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Из каких элементов состоит существующая правовая основа для

осуществления надзора за рынком ценных бумаг и защиты инвесторов? 2. Укажите уровни системы надзора за исполнениемзаконодательства нарынке ценных бумаг. 3. В чем заключается роль ФКЦБ в системе надзора за рынкомценных бумаг?

139

ГЛАВА 11. ЭМИССИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ 11.1 РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ

Регулирование эмиссии производится в целях препятствованиявыпуску нарынок суррогатов ценных бумаг, которые по форме напоминаютнастоящиеценные бумаги, но не обладают их основными качествами. В этомсмысле регулирование эмиссии является одним из ключевых способов защитыинтересовпотенциальных инвесторов. Основные положения, регулирующие эмиссию акций и облигаций,заложеныфедеральными законами "Об акционерных обществах" и "О рынкеценных бумаг". Постановление ФКЦБ России "Об утверждении Стандартов эмиссииакцийпри учреждении акционерных обществ, дополнительных акций,облигаций и ихпроспектов эмиссии" конкретизирует и согласовывает положениявышеназванных законов в части регулирования эмиссии акций и облигацийакционерныхобществ и иных коммерческих организаций. Предварительно необходимо уточнить смысл таких понятий, как"выпуск","эмиссия" и "размещение". На практике очень часто используют дватермина- "эмиссия" и "выпуск" - в качестве синонимов. Эмиссия ценных бумаг - это установленная законодательствомпоследовательность действий эмитента - АО по размещению ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг означает совокупность ценных бумаг одногоэмитента (АО), которые предоставляют одинаковый объем прав владельцам иjnrnрые имеют одинаковые условия размещения. Размещение ценных эмиссионных бумаг - это отчуждение их первымвладельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Таким образом, говоря о выпуске ценных бумаг, мы будемрассматриватьего как с точки зрения совокупности ценных бумаг одного эмитента,так ис точки зрения осуществления процесса эмиссии. Следует учитывать также, что Закон "О рынке ценных бумаг" нерегулирует процедуру эмиссии государственных и муниципальных ценныхбумаг. Этобудет сделано в специальном законе, который в настоящее времянаходитсяв стадии разработки. Согласно ст. 19 Закона "О рынке ценных бумаг"процедура эмиссии состоит из нескольких этапов (если иное непредусмотренозаконодательством РФ):

* принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных ценныхбумаг; * регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг; * для документарной формы выпуска - изготовление сертификатовценныхбумаг; * размещение эмиссионных ценных бумаг; * регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценныхбумаг. Есличисло владельцев ценных бумаг значительно, т. е. у них могутвозникнутьсложности с получением подробной информации о выпуске, требуетсядополнительно зарегистрировать проспект эмиссии - документ, содержащийосновную информацию о выпуске и эмитенте. При эмиссии ценных бумагрегистрация проспекта эмиссии производится при размещении эмиссионныхценных бумаг среди неограниченного круга владельцев или заранее известногокругавладельцев, число которых превышает 500, а также в случае, когдаобщийобъем эмиссии превышает 50 тысяч минимальных размеров оплатытруда.

При регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг процедураэмиссии дополняется следующими этапами: * подготовкой проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг; * регистрацией проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг; * раскрытием всей информации, содержащейся в проспекте эмиссии; * раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогахвыпуска.

Закон запрещает производить эмиссию ценных бумаг, производныхпо отношению к эмиссионным ценным бумагам, итоги выпуска которых неopnxkhpechqrp`vh~. Все этапы эмиссии соответствующим образом регламентированы. После принятия эмитентом решения о выпуске ценных бумаг,производитсярегистрация выпуска, суть которой состоит в официальной фиксацииобязательств эмитента, удостоверяемых ценной бумагой, объема эмиссии идругихпараметров ценной бумаги. Это делается для того, чтобы эмитентне могвпоследствии изменить условия выпуска. При регистрации такжепроизводится проверка уставных документов эмитента. В соответствии со ст. 20 закона для регистрации выпускаэмиссионныхценных бумаг эмитент обязан представить в регистрирующий органследующиедокументы: * заявление на регистрацию; * решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг; * проспект эмиссии (если регистрация выпуска ценных бумагсопровождается регистрацией проспекта эмиссии); * копии учредительных документов (при эмиссии акций длясоздания акционерного общества); * документы, подтверждающие разрешение уполномоченного органаисполнительной власти на осуществление выпуска эмиссионных ценныхбумаг (вслучаях, когда необходимость такого разрешения установленазаконодательством Российской Федерации).

Эмитент и должностные лица органов управления эмитента, накоторыеуставом и/или внутренними документами эмитента возложена

обязанность отвечать за полноту и достоверность информации, содержащейся вуказанныхдокументах, несут ответственность за исполнение по даннымобязательствамв соответствии с законодательством Российской Федерации. При регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг этому выпускуприсваивается государственный регистрационный номер. Порядокприсвоения государственного регистрационного номера устанавливаетсярегистрирующиморганом. Регистрирующий орган обязан зарегистрировать выпускэмиссионныхценных бумаг или принять мотивированное решение об отказе врегистрациине позднее чем через 30 дней с даты получения документов,указанных внастоящей статье. Перечень регистрирующих органов на территорииРоссийской Федерации устанавливается Федеральной комиссией по рынкуценных бумаг. Закон предусматривает строго определенный перечень основанийдля отказа в регистрации (ст. 21): * нарушение эмитентом требований законодательства РоссийскойФедерации о ценных бумагах, в том числе наличие в представленныхдокументахсведений, позволяющих сделать вывод о противоречии условий эмиссиии обращения эмиссионных ценных бумаг законодательству РоссийскойФедерации инесоответствии условий выпуска эмиссионных ценных бумагзаконодательствуРоссийской Федерации о ценных бумагах; * несоответствие представленных документов и составасодержащихся вних сведений требованиям настоящего Федерального закона; * внесение в проспект эмиссии или решение о выпуске ценныхбумаг(иные документы, являющиеся основанием для регистрации выпускаценныхбумаг) ложных сведений либо сведений, не соответствующихдействительности (недостоверных сведений). Решение об отказе в регистрации выпуска эмиссионных ценныхбумаг ипроспекта эмиссии может быть обжаловано в суд или арбитражный суд.Последняя норма призвана защитить эмитентов от потенциальнойнеобъективности рассмотрения вопроса о регистрации эмиссии. В случае больших выпусков регистрируется также проспектэмиссии, который должен содержать дополнительную информацию, которая делаетсядоступной широкой публике. Проспект эмиссии должен содержать: * данные об эмитенте; * данные о финансовом положении эмитента (эти сведения неуказываютсяв проспекте эмиссии при создании акционерного общества, заисключениемслучаев преобразования в него юридических лиц иной организационноправовой формы); * сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг. Данные об эмитенте включают полное и сокращенное наименованиеэмитента или имена и наименования учредителей; юридический адресэмитента; номер и дату свидетельства о государственной регистрации в качествеюридического лица; информацию о лицах, владеющих не менее чем 5процентамиуставного капитала эмитента; структуру руководящих органовэмитента;список всех юридических лиц, в которых эмитент обладает более чем5 процентами уставного капитала; список всех филиалов ипредставительств эмитента.

Данные о финансовом положении эмитента включают бухгалтерскиебалансыи отчеты о финансовых результатах деятельности эмитента, отчет оформировании и об использовании средств резервного фонда, размерпросроченнойзадолженности эмитента кредиторам и по платежам в соответствующийбюджет, данные об уставном капитале эмитента, отчет о предыдущихвыпускахэмиссионных ценных бумаг эмитента. Сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг содержатинформацию оценных бумагах (форма и вид ценных бумаг с указанием порядкахранения иучета прав на ценные бумаги), об общем объеме выпуска, околичествеэмиссионных ценных бумаг в выпуске; об эмиссии ценных бумаг; осрокахначала и окончания размещения эмиссионных ценных бумаг; о ценах ипорядке оплаты приобретаемых владельцами эмиссионных ценных бумаг; опрофессиональных участниках рынка ценных бумаг или об их объединениях,которыхпредполагается привлечь к участию в размещении выпуска; ополучении доходов по эмиссионным ценным бумагам; о наименовании органа,осуществившего регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг. Приведенный обширный перечень сведений призван снабдитьпотенциального инвестора информацией, необходимой для принятия решения опокупкеценных бумаг данного выпуска или отказе от нее. Подробности формыи порядка регистрации приведены в соответствующем Постановлении ФКЦБ. Кроме того, согласно ст. 23 закона, в случае открытой(публичной)эмиссии, требующей регистрации проспекта эмиссии, эмитент обязанобеспечить доступ к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, иопубликовать уведомление о порядке раскрытия информации в периодическомпечатномиздании с тиражом не менее 50 тысяч экземпляров. Эмитент, а такжепрофессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющиеразмещениеэмиссионных ценных бумаг, обязаны обеспечить любым потенциальнымвладельцам возможность доступа к раскрываемой информации доприобретенияценных бумаг. В тех случаях, когда хотя бы один выпуск эмиссионных ценныхбумагэмитента сопровождался регистрацией проспекта эмиссии, эмитентобязанраскрыть информацию о своих ценных бумагах и своей финансовоungiqrbemной деятельности в следующих формах: ежеквартальный отчетэмитента; сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансовохозяйственную деятельность эмитента. Ежеквартальный отчет эмитента должен содержать следующиеданные: * коды, присвоенные регистрирующим органом сообщениям ораскрытых вотчетном квартале существенных фактах, затрагивающихфинансово-хозяйственную деятельность эмитента; * данные о финансово-хозяйственной деятельности эмитента:бухгалтерский баланс, счета прибылей и убытков на конец отчетного квартала; * факты, повлекшие увеличение чистой прибыли или убытковэмитента более чем на 20 процентов в течение отчетного квартала по сравнениюс предыдущим кварталом; * данные о формировании и использовании резервного и другихспециальных фондов эмитента. Ежеквартальный отчет составляется по итогам каждого

завершенногоквартала не позднее 30 календарных дней после его окончания.Ежеквартальный отчет должен быть утвержден уполномоченным органомэмитента. Сообщениями о существенных фактах, затрагивающихфинансово-хозяйственную деятельность эмитента, признаются сведения: * об изменениях в списке лиц, входящих в органы управленияэмитента(за исключением общего собрания участников в обществах сограниченнойответственностью и общего собрания акционеров в акционерныхобществах); * об изменениях в размере участия лиц, входящих в органыуправленияэмитента, в уставном капитале эмитента, а также его дочерних изависимыхобществ и об участии этих лиц в капитале других юридических лиц,еслиони владеют более чем 20 процентами указанного капитала; * об изменениях в списке владельцев (акционеров) эмитента,владеющих20 процентами и более уставного капитала эмитента; * об изменениях в списке юридических лиц, в которых данныйэмитентвладеет 20 процентами и более уставного капитала; * о реорганизации эмитента, его дочерних и зависимых обществ; * о начисленных и/или выплачиваемых доходах по ценным бумагамэмитента; * о погашении ценных бумаг; * о выпусках ценных бумаг, приостановленных или признанныхнесостоявшимися; * о появлении в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25процентами его эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида. Сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансовохозяйственную деятельность эмитента, должны направляться эмитентом в порядкераскрытия в регистрирующий орган для обеспечения доступности согласност. 30закона в срок не более пяти рабочих дней с момента появленияфакта. Цельэтого раскрытия - та же, что и проспекта эмиссии, но производитсяраскрытие и после размещения ценных бумаг. Закон вводит определенные ограничения на процедуру размещенияценныхбумаг. Они призваны ограничить возможности недобросовестнойэмиссии,призванной перераспределить доли уставного капитала или получитьвременный кредит у инвесторов. Нормы касаются раскрытия информации,сроковразмещения, последовательности 2нескольких выпусков. Так (ст. 24 закона), эмитент имеет право начинать размещениевыпускаемых им эмиссионных ценных бумаг только после регистрации ихвыпуска.Количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должнопревышать количества, указанного в учредительных документах и проспектах овыпускеценных бумаг. Эмитент может разместить меньшее количество эмиссионных ценныхбумаг,чем указано в проспекте эмиссии. Фактическое количестворазмещенных ценных бумаг указывается в отчете об итогах выпуска, представляемомна регистрацию. Доля неразмещенных ценных бумаг из числа, указанного впроспекте эмиссии, при которой эмиссия считается несостоявшейся,устанавливается ФКЦБ. Возврат средств инвесторов при несостоявшейся эмиссиипроизводится в порядке, установленном ФКЦБ.

Эмитент обязан закончить размещение выпускаемых эмиссионныхценныхбумаг по истечении одного года с даты начала эмиссии, если иныесрокиразмещения эмиссионных ценных бумаг не установленызаконодательством РФ. Запрещается размещение ценных бумаг нового выпуска ранее, чемчерездве недели после обеспечения всем потенциальным владельцамвозможностидоступа к информации о выпуске, которая должна быть раскрыта всоответствии с настоящим Федеральным законом. Информация о ценеразмещенияценных бумаг может раскрываться в день начала размещения ценныхasl`c. Запрещается при публичном размещении или обращении выпускаэмиссионных ценных бумаг закладывать преимущество при приобретении ценныхбумагодним потенциальным владельцам перед другими. Настоящееположение неприменяется в следующих случаях: 1) при эмиссии государственныхценныхбумаг; 2) при предоставлении акционерам АО преимущественного прававыкупановой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональном числупринадлежащих им акций в момент принятия решения об эмиссии; 3) при введении эмитентом ограничений на приобретение ценныхбумаг нерезидентами. По завершении эмиссии в регистрирующий орган представляетсяотчет обитогах выпуска. Отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумагдолженсодержать следующую информацию (ст. 25 закона): 1) даты начала и окончания размещения ценных бумаг; 2) фактическую цену размещения ценных бумаг (по видам ценныхбумаг врамках данного выпуска); 3) количество размещенных ценных бумаг; 4) общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги, в томчислеобъем денежных средств в рублях, внесенных в оплату размещенныхценныхбумаг; объем иностранной валюты, внесенной в оплату размещенныхценныхбумаг, выраженной в валюте Российской Федерации по курсуЦентральногобанка Российской Федерации на момент внесения; объем материальныхи нематериальных активов, внесенных в качестве платы за размещенныеценныебумаги, выраженных в валюте Российской Федерации. Для акций в отчете об итогах выпуска эмиссионных ценных бумагдополнительно указывается список владельцев, владеющих пакетомэмиссионныхценных бумаг, размер которого определяется ФКЦБ. Регистрирующий орган рассматривает отчет об итогах выпускаэмиссионных ценных бумаг в двухнедельный срок и при отсутствии связанныхс выпуском ценных бумаг нарушений регистрирует его. Регистрирующийорган отвечает за полноту зарегистрированного им отчета. В случае еслиэмитентне следует предписанному порядку действий, эмиссия может бытьпризнананедобросовестной и аннулирована. Закон (ст. 26) вводит понятие недобросовестной эмиссии.

Недобросовестной эмиссией признаются действия, выражающиеся в нарушениипроцедурыэмиссии, установленной в настоящем разделе, которые являютсяоснованиямидля отказа регистрирующими органами в регистрации выпускаэмиссионныхценных бумаг, признания выпуска эмиссионных ценных бумагнесостоявшимсяили приостановления эмиссии эмиссионных ценных бумаг. В случае обнаружения признаков недобросовестной эмиссиирегистрирующим органом он обязан в течение семи дней сообщить об этом в ФКЦБ(региональное отделение ФКЦБ). В регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг может бытьотказанопри наличии оснований, предусмотренных в ст. 21 закона. Выпускэмиссионных ценных бумаг может быть приостановлен или признаннесостоявшимся приобнаружении регистрирующим органом следующих нарушений: нарушениеэмитентом в ходе эмиссии требований законодательства РоссийскойФедерации;обнаружение в документах, на основании которых былзарегистрирован выпуск ценных бумаг, недостоверной информации. При выявлениинарушений установленной процедуры эмиссии регистрирующий орган может такжеприостановить эмиссию до устранения нарушений в пределах срока размещенияценных бумаг. Возобновление эмиссии осуществляется по специальномурешениюрегистрирующего органа. В случае признания эмиссии недействительной эмитент должен всевернуть в исходное состояние и вернуть деньги покупателям, успевшимкупитьего бумаги. В случае признания выпуска эмиссионных ценных бумагнедействительнымвсе ценные бумаги данного выпуска подлежат возвратуэмитенту, асредства, полученные эмитентом от размещения выпуска ценных бумаг,признанного недействительным, должны быть возвращены владельцам.ФКЦБ длявозврата средств владельцам вправе обратиться в суд. Все издержки,связанные с признанием выпуска эмиссионных ценных бумагнедействительным(несостоявшимся) и возвратом средств владельцам, относятся на счетэмитента. В случае нарушения, выражающегося в выпуске ценных бумаг вобращениесверх объявленного в проспекте эмиссии, эмитент обязан обеспечитьвыкупи погашение ценных бумаг, выпущенных в обращение сверхколичества,объявленного к выпуску. Если эмитент в течение двух месяцев неnaeqoewhrb{jso и погашение ценных бумаг, выпущенных в обращение сверхколичества,объявленного к выпуску, Федеральная комиссия по рынку ценных бумагвправе обратиться в суд о взыскании средств, неосновательно полученныхэмитентом. При эмиссии акций кредитными организациями вводится особыйпорядокнакопления средств на накопительном счете (ст. 27 закона). Сутьего втом, что использовать деньги, поступившие при распространениисвоих акций, банк может только после успешного завершения эмиссии, т. е.признания ее состоявшейся. Режим накопительного счета устанавливаетсяЦентральным банком Российской Федерации.

Отдельно в законе рассматриваются вопросы выпуска и обращенияиностранных ценных бумаг. Так, ценные бумаги, выпущенные иностраннымиэмитентами, допускаются к обращению или первичному размещению на рынкеценныхбумаг Российской Федерации после регистрации проспекта эмиссииэтих ценных бумаг в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Ценные бумаги, выпущенные эмитентами, зарегистрированными вРоссийской Федерации, допускаются к обращению за пределами РоссийскойФедерациипо решению Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. С какой целью должно осуществляться регулирование эмиссии? 2. Дайте определения "выпуска", "эмиссии" и "размещения"ценных бумаг. 3. В каком случае требуется проспект эмиссии? 4. Перечислите основные вопросы, которые должны быть отражены впроспекте эмиссии. 5. В каком случае эмитент обязан предоставлять ежеквартальныйотчетэмитента и сообщения о существенных фактах, затрагивающихфинансово-хозяйственную деятельность эмитента?

11.2 СТАНДАРТЫ ВЫПУСКА АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ Большинство акционерных обществ испытывают острую потребностьв дополнительных средствах для своего развития. Не всегда находитсякрупныйстратегический инвестор, способный решить стоящие передпредприятиемпроблемы и не нарушить стратегический баланс в управленииобществом. Поэтому одним из главных механизмов привлечения акционернымnayeqrbnl капитала является выпуск акций и иных ценных бумаг. Прежде, чем приступить к рассмотрению требований, предъявляемыхк выпуску акций и облигаций, необходимо рассмотреть условияосуществления ихвыпуска. Законом "Об акционерных обществах" определено, что обществовправеразмещать обыкновенные акции, а также один или несколько типовпривилегированных акций и облигации. Номинальная стоимость размещенныхпривилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капиталаобщества. Акционерное общество имеет уставный капитал, разделенный наопределенное число акций равной номинальной стоимости, которыевыпускаются(эмитируются) обществом в обращение на рынок ценных бумаг.Уставный капитал акционерного общества состоит из номинальной стоимостиразмещенныхакций.

В соответствии с Законом "Об акционерных обществах", обществоосуществляет размещение акций в трех случаях: * при учреждении; * в соответствии с решением об увеличении уставного капиталапутемразмещения дополнительных акций; * при конвертации в акции иных ценных бумаг. Уставный капитал общества при его учреждении составляется изноминальной стоимости акций, приобретенных учредителями общества. Вуставедолжны быть определены количество, номинальная стоимость,категории итипы акций, права, предоставляемые акциями и условия их оплаты

(п.3ст.11). Общество вправе размещать дополнительные акции, если уставомобществаопределены права, предоставляемые акциями общества каждойкатегории (типа), которые оно размещает. Одним из нововведений закона является деление акций наразмещенные иобъявленные. Если размещенные акции - это акции, приобретенныеакционерами, то объявленные - это те, которые общество вправе размещатьдополнительно к уже размещенным (см. также главу 9). Общество может принять решение о размещении дополнительныхакцийтолько в пределах общего количества объявленных, установленныхуставомобщества. Причем номинальная стоимость объявленных акций невключается вуставный капитал общества (п.1, ст. 27). Поэтому решение овнесении вустав положений об объявленных акциях должно предшествоватьрешению оразмещении дополнительных акций, или оба эти решения могутприниматьсяодновременно. Решением об увеличении уставного капитала путем размещениядополнительных акций (решение о размещении дополнительных акций) должнобытьопределено: * количество размещаемых дополнительных обыкновенных акций иразмещаемых дополнительных привилегированных акций каждого типа впределах количества объявленных акций таких категорий и типов (п. 3 ст.28); * условия размещения акций, включая цену размещения дляакционеров,имеющих преимущественное право приобретения размещаемых акций, атакжеформу и сроки оплаты в соответствии с требованиями закона. По существу, речь идет об утверждении эмиссионного проспекта. Если принятие решения о внесении в устав общества положений обобъявленных акциях входит в компетенцию общего собрания акционеров (п.1 ст.48) и не может быть передано другим органам, то решение обувеличенииуставного капитала путем размещения дополнительных акций ивнесении соответствующих изменений в устав может быть делегировано уставомобществаили решением общего собрания совету директоров (п. 2, п. 3 ст.28). Этодает возможность акционерному обществу более оперативно решатьвопросы,связанные с привлечением крупных инвесторов. Решение о размещении акций путем конвертации ценных бумаг,конвертируемых в акции, принимается советом директоров общества, еслииное неустановлено уставом общества (п. 2 ст. 33), в которомустанавливаетсяпорядок и условия такого размещения. Законом дано право АО выпускать облигации и указанысущественныепризнаки облигации. Ввиду того, что облигация удостоверяет правоее владельца требовать погашения облигации в установленные сроки, врешении овыпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и другиеусловияпогашения облигаций. Все облигации имеют номинальную стоимость,

указанную в решении о размещении. Решение о размещении облигаций может быть принято только присоблюдении следующих условий: * уставный капитал общества должен быть полностью оплачен; * номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций недолжнапревышать либо величину уставного капитала, либо величинуобеспечения,предоставленную обществу третьими лицами для цели выпускаоблигаций. Акционерное общество вправе выпускать облигации: * под залог имущества; * под обеспечение третьих лиц; * без обеспечения, которые могут выпускаться не ранее третьегогодасуществования общества и при условии надлежащего утверждения двухгодовых балансов акционерного общества (ст. 33). Облигации могут быть: * именными, в этом случае ведется реестр их владельцев; * на предъявителя. Облигации могут выпускаться конвертируемыми в акции в пределахчислаобъявленных акций соответствующего типа. Погашение облигаций проводится деньгами или иным имуществом.Обществовправе обусловить возможность досрочного погашения облигаций пожеланиюих владельцев, при этом в решении о выпуске облигаций должны бытьопределены стоимость погашения и срок, не ранее которого они могутбытьпредъявлены к досрочному погашению. Принятие решения о размещении обществом облигаций, если иное непредусмотрено уставом (п. 7 ст. 65), входит в исключительнуюкомпетенциюсовета директоров. Постановление ФКЦБ России " Об утверждении Стандартов эмиссииакцийпри учреждении акционерных обществ, дополнительных акций,облигаций и ихпроспектов эмиссии" оперирует понятиями и нормами, заложенными вФедеральных законах, конкретизирует их, а также вводит новые понятия,например, решение о размещении ценных бумаг. Решением о размещении ценных бумаг является решение обувеличении уставного капитала акционерного общества путем размещениядополнительныхакций, решение о размещении облигаций и др. Размещение акцийосуществляется путем распределения среди учредителей акционерного обществапри егоучреждении, путем распределения среди акционеров АО, путемподписки иконвертации. Размещение облигаций осуществляется путем подписки иконвертации. При размещении акций АО при его учреждении все акции должныбытьраспределены среди учредителей в соответствии с договором осоздании акционерного общества, а в случае учреждения акционерного обществаоднимучредителем - приобретение их единственным учредителем. Эмиссия дополнительных акций, распределяемых среди акционеров,включает в себя: * средства, за счет которых возможно размещение дополнительныхакций; * этапы процедуры эмиссии дополнительных акций; * порядок внесения в устав изменений, связанных с увеличением

уставного капитала, и их регистрация. При условиях, описанных в разделе 11.1, процедура эмиссиидополняетсяпроцедурами, связанными с подготовкой и регистрацией проспектаэмиссии. В случае размещения дополнительных акций в документарной формепроцедура эмиссии дополняется этапом изготовления сертификатов акций.То жераспространяется на эмиссию облигаций. Процедура эмиссии дополнительных акций, независимо от способаих размещения, начинается с принятия общим собранием акционерногообщества илисоветом директоров решения о размещении ценных бумаг и утверждениясоветом директоров решения о выпуске ценных бумаг. Решение о выпуске ценных бумаг как документ, содержащий данные,достаточные для установления объема прав, закрепленных ценнойбумагой, принимается органом, имеющим полномочия на принятие решения оразмещениисоответствующих ценных бумаг. Описание (в решении о выпуске) прав,предоставляемых по каждой акции, должно соответствовать уставуакционерногообщества. Решение о выпуске и проспект эмиссии ценных бумаг, размещаемыхпутемподписки, если государственная регистрация выпускасопровождается регистрацией проспекта эмиссии, может не содержать срока, ценыразмещенияи сведений, относящихся к цене размещения ценных бумаг. В решении о выпуске ценных бумаг, распределяемых средиакционеров, атакже путем конвертации, должны быть указаны источники, за счеткоторыхосуществляется размещение ценных бумаг. Законодательством допускается возможность размещения ценныхбумаг одного выпуска по разным ценам. Решение о выпуске и проспект эмиссииценных бумаг должны содержать общие условия определения цены, но вних немогут быть предусмотрены какие-либо преимущества однихприобретателейперед другими, приобретающими ценные бумаги в один день, заhqjk~wemhelqksw`eb, определенных законодательством. Законодательством определено, что решением о выпуске ипроспектомэмиссии может быть определена доля акций, но не ниже семидесятипятипроцентов одного выпуска, размещаемых путем подписки, принеразмещениикоторой эмиссия акций этого выпуска считается несостоявшейся. Все бумаги одного выпуска должны иметь один государственныйномер.Размещение ценных бумаг до государственной регистрации их выпусказапрещается. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг не можетбытьосуществлена: * до полной оплаты уставного капитала; * до регистрации отчета об итогах всех зарегистрированныхранее выпусков; * до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированныхранее выпусков облигаций при регистрации выпуска акций; * до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированныхранее выпусков акций и внесения соответствующих изменений в уставакционерногообщества-эмитента в случае регистрации выпуска облигаций.

Законодательством установлено, что не может быть одновременноосуществлена государственная регистрация: * выпуска акций и выпуска облигаций; * выпуска обыкновенных и привилегированных акций; * двух и более выпусков акций одной категории (типа), двух иболеевыпусков облигаций одной серии. Одновременно с государственной регистрацией выпуска ценныхбумаг осуществляется регистрация решения о выпуске ценных бумаг и ихпроспектаэмиссии.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. В каких случаях общество осуществляет размещение акций? 2. Какие имеются ограничения для размещения дополнительныхакций? 3. Какие вопросы должны быть урегулированы в решении обувеличенииуставного капитала путем размещения дополнительных акций? 4. Какие виды облигаций может выпускать общество? 5. Какие ограничения существуют при выпуске облигаций?

149

ГЛАВА 12. ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

12.0 ОБРАЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И УЧЕТ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ Обращение ценных бумаг - сложный процесс, в котором принимаютучастиемногие профессионалы фондового рынка. Для организации данногопроцессанеобходимо существование развитой сети специализированныхлицензированных институтов, совершенной нормативной базы, квалифицированныхаттестованных специалистов. Многие практические вопросы невозможно полностью и однозначнорегламентировать законом, инструкцией, положением. Именно поэтомуцелесообразно использовать опыт, представленный в виде правил, стандартов,разработанных саморегулируемыми организациями. Существование реального обращения ценных бумаг позволитрешить нетолько частные проблемы отдельных физических и юридических лиц, нои реализовать эффективное движение капитала, что приведет кзначительным положительным сдвигам в экономике. В соответствии со статьей 2 Федерального закона РоссийскойФедерации"О рынке ценных бумаг" обращение ценных бумаг происходит путемзаключения гражданско-правовых сделок, влекущих переход правасобственности наименные эмиссионные ценные бумаги. Именные эмиссионные ценные бумаги являются особым видом товара.В результате любой сделки происходит передача прав, которые онипредоставляют своему владельцу. Так, статья 146 Гражданского кодексаРоссийской Федерации (ГК РФ) гласит, что права по именной ценной бумагепередаются впорядке уступки требований (цессии). Согласно статье 28 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"формами

удостоверения права собственности на эмиссионные ценные бумагимогутбыть: * права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарнойформывыпуска удостоверяются сертификатами (если сертификаты находятся увладельцев) либо сертификатами и записями по счетам депо вдепозитариях(если сертификаты переданы на хранение в депозитарии); * права владельцев на эмиссионные ценные бумагибездокументарной формы выпуска удостоверяются в системе ведения реестра записями налицевыхсчетах у держателя реестра или в случае учета прав на ценныебумаги вдепозитарии - записями по счетам депо в депозитариях. Именные эмиссионные ценные бумаги в процессе своего обращенияпроходят через систему регистрации, в которой ведется учет всехвладельцевценных бумаг, а также операций (сделок), производимых на фондовомрынке. Большая часть рабочего времени регистратора уходит на обработкусделок с ценными бумагами, среди которых выделяется переход правсобственности вследствие реализации процедуры купли-продажи. Основным документом, на основании которого заключается сделка,является договор. В Гражданском кодексе Российской Федерации (ГК РФ)перечислены все типы договоров, которые могут использоваться впроцессепредпринимательской деятельности. Основной проблемой, возникающей перед регистратором впроцессе регистрации сделок, является определение момента перехода правсобственности. Дело в том, что сам факт заключения договора для ценныхбумаг неявляется полным завершением сделки. Возникает проблемаосуществления передачи ценных бумаг одновременно с их оплатой (принцип поставкипротивплатежа). В соответствии со ст. 29 Федерального закона "О рынке ценныхбумаг"право собственности на предъявительскую документарную ценнуюбумагу переходит к приобретателю: * в случае нахождения ее сертификата у владельца - в моментпередачиэтого сертификата приобретателю; * в случае хранения сертификатов предъявительских документарныхценных бумаг и/или учета прав на такие ценные бумаги в депозитарии в момент осуществления приходной записи по счету депо приобретателя; право собственности на именную бездокументарную ценную бумагупереходит к приобретателю: * в случае учета прав на ценные бумаги у лица, осуществляющегодепозитарную деятельность, - с момента внесения приходной записи посчетудепо приобретателя; * в случае учета прав на ценные бумаги в системе веденияреестра - смомента внесения приходной записи по лицевому счету приобретателя; право собственности на именную документарную ценнуюбумагу переходит к приобретателю: * в случае учета прав приобретателя на ценные бумаги в системеведения реестра - с момента передачи ему сертификата ценной бумагипослевнесения приходной записи по лицевому счету приобретателя; * в случае учета прав приобретателя на ценные бумаги у лица,осуществляющего депозитарную деятельность, с депонированием

сертификатаценной бумаги у депозитария - с момента внесения приходнойзаписи посчету депо приобретателя. Права, закрепленные эмиссионной ценной бумагой, переходят к ихприобретателю с момента перехода прав на эту ценную бумагу.Переход прав, закрепленных именной эмиссионной ценной бумагой,должен сопровождаться уведомлением держателя реестра илидепозитария, или номинального держателя ценных бумаг. Осуществление прав по предъявительским эмиссионным ценнымбумагампроизводится по предъявлении их владельцем либо его довереннымлицом. Осуществление прав по именным документарным эмиссионным ценнымбумагам производится по предъявлении владельцем либо его довереннымлицомсертификатов этих ценных бумаг эмитенту. При этом в случае наличиясертификатов таких ценных бумаг у владельца необходимо совпадениеимени(наименования) владельца, указанного в сертификате, с именем(наименованием) владельца в реестре.

В случае хранения сертификатов документарных эмиссионных ценныхбумагв депозитариях права, закрепленные ценными бумагами,осуществляются наосновании предъявленных эмитенту этими депозитариями сертификатовпо поручению, предоставляемому депозитарными договорами владельцев, сприложением списка этих владельцев. Эмитент в этом случае обеспечиваетреализацию прав по предъявительским ценным бумагам лица, указанного вэтомсписке. Осуществление прав по именным бездокументарным эмиссионнымценным бумагам производится эмитентом в отношении лиц, указанных в системеведения реестра. В случае если данные о новом владельце такой ценной бумаги небылисообщены держателю реестра данного выпуска или номинальномудержателюценной бумаги к моменту закрытия реестра для исполненияобязательствэмитента, составляющих ценную бумагу (голосование, получениедохода идругие), исполнение обязательств по отношению к владельцу,зарегистрированному в реестре в момент его закрытия, признаетсянадлежащим. Ответственность за своевременное уведомление лежит на приобретателеvemmniasl`ch. Подлинность подписи физических лиц на документах о переходеправ наценные бумаги и прав, закрепленных ценными бумагами (заисключением случаев, предусмотренных законодательством Российской Федерации),могутбыть заверены нотариально или профессиональным участником рынкаценныхбумаг. Регистратор обязан вносить в реестр записи о переходе правсобственности на ценные бумаги при предоставлении передаточногораспоряжения зарегистрированным лицом, передающим ценные бумаги, или лицом, налицевойсчет которого должны быть зачислены ценные бумаги, илиуполномоченнымпредставителем одного из этих лиц и/или иных документов,предусмотренных

законодательством Российской Федерации. Если ценные бумаги принадлежат на праве общей долевойсобственности,то передаточное распоряжение должно быть подписано всемиучастниками общей долевой собственности. При отсутствии таких подписей должнабытьпредоставлена доверенность, выданная участниками общей долевойсобственности лицу, подписавшему от их имени передаточное распоряжение. При совершении сделок с ценными бумагами, принадлежащимималолетним(несовершеннолетние в возрасте до четырнадцати лет), распоряжениедолжнобыть подписано их законными представителями - родителями,усыновителямиили опекунами. При этом должно быть предоставлено письменноеразрешениеорганов опеки и попечительства на совершение сделки с ценнымибумагами,принадлежащими малолетнему. После достижения несовершеннолетним четырнадцатилетнеговозраста распоряжение должно быть подписано самим владельцем ценных бумаг. Вслучаях, предусмотренных законодательством Российской Федерации, должнобытьпредоставлено письменное согласие законных представителейнесовершеннолетнего, достигшего четырнадцатилетнего возраста, на совершениесделки,а также разрешение органов опеки и попечительства на выдачу такогосогласия законным представителям. Передача ценных бумаг, обремененных обязательствами,осуществляется списьменного согласия лица, в интересах которого было осуществленотакоеобременение. Регистратор вносит записи в реестр о переходе правсобственности наценные бумаги, если: * предоставлены все документы, необходимые в соответствии сПоложением о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденнымПостановлением ФКЦБ России от 2 октября 1997 г. ь 27 (далее Положение); * предоставленные документы содержат всю необходимую всоответствии сПоложением информацию; * количество ценных бумаг, указанных в передаточномраспоряжении илиином документе, являющемся основанием для внесения записей вреестр, непревышает количества ценных бумаг, учитываемых на лицевом счетезарегистрированного лица, передающего ценные бумаги; * осуществлена сверка подписи зарегистрированного лица или егоуполномоченного представителя в порядке, установленном Положением; * лицо, обратившееся к регистратору, оплатило его услуги илипредоставило гарантии об оплате в соответствии с прейскурантомпоследнего; неосуществлено блокирование операций по лицевому счетузарегистрированноголица, передающего ценные бумаги. Отказ от внесения записи в реестр не допускается, заисключением случаев, предусмотренных Положением. В случае отказа от внесениязаписи вреестр регистратор не позднее пяти дней с даты предоставленияраспоряжения о внесении записи в реестр направляет обратившемуся лицумотивированное уведомление об отказе от внесения записи, содержащеепричины отказа и действия, которые необходимо предпринять для устраненияпричин,

препятствующих внесению записи в реестр. Сверка подписи зарегистрированного лица на распоряжениях,предоставляемых регистратору, осуществляется посредством сличения подписизарегистрированного лица с имеющимся у регистратора образцом подписи ванкете зарегистрированного лица. При отсутствии у регистратора образца подписизарегистрированное лицодолжно явиться к регистратору лично или удостоверить подлинностьсвоейподписи нотариально. Зарегистрированное лицо вправе удостоверитьподлинность своей подписи печатью и подписью должностного лицаэмитента. Вэтом случае ответственность за подлинность подписи несет эмитент. Регистратор обязан по распоряжению зарегистрированного лицаили егоуполномоченного представителя предоставить выписку из реестра втечение5 рабочих дней. Регистратор не имеет права требовать от зарегистрированноголица предоставления и/или возврата ранее выданных выписок из реестра какпри документарной, так и при бездокументарной форме выпуска ценныхбумаг. Осуществление деятельности по ведению реестра не допускает еесовмещения с другими видами профессиональной деятельности на рынкеценных бумаг. Устав юридического лица должен содержать положения обосуществлениидеятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумагкак исключительной (за исключением случаев, когда возможность совмещенияс другими видами деятельности установлена законами РоссийскойФедерации, актами Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг). Юридическое лицо, осуществляющее деятельность по ведениюреестра владельцев именных ценных бумаг, не вправе совершать сделки с ценнымибумагами эмитентов, ведение реестров которых он осуществляет. Сделки с ценными бумагами должны быть совершены в простойписьменнойформе (см. главу 8). Сделка в простой письменной форме может бытьсовершена путем составления документа, выражающего ее содержание иподписанного лицом или лицами, совершающими сделку, или уполномоченнымипредставителями. Регистратор вносит изменения в реестр, если не будут нарушеныограничения в отношении передачи прав собственности на ценные бумаги,установленные законодательством РФ, уставом эмитента или вступившим взаконнуюсилу решением суда. Так, согласно Закону "Об акционерныхобществах", уставом эмитента могут быть установлены следующие ограничения: * количества акций, принадлежащих одному акционеру; * суммарной номинальной стоимости акций, принадлежащих одномуакционеру; * максимального числа голосов, предоставляемых одномуакционеру. Таким образом, если в уставе эмитента установлены ограниченияпо первым двум пунктам, то при их нарушении регистратор не долженпроизводитьоперации в реестре.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Каким образом происходит обращение ценных бумаг? 2. Какие существуют формы удостоверения права собственности на}lhqсионные ценные бумаги? 3. Как регулируется переход прав собственности на различныеценныебумаги в Законе "О рынке ценных бумаг"? 4. Какие существуют ограничения в отношении передачи правсобственности на ценные бумаги, установленные законодательством РФ?

12.1 ПЕРЕДАЧА ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ

(1) КУПЛЯ-ПРОДАЖА В большинстве сделок передача прав собственности на ценныебумагипроисходит по договору купли-продажи, где одна сторона (продавец)обязуется передать вещь (товар) в собственность другой стороне(покупателю),а покупатель обязуется принять этот товар и уплатить за негоденежнуюсумму (цену). В договоре обычно оговаривается цена за одну акцию.Предполагая, чтопередаются не сами акции, а права по ним, целесообразнее было быуказывать цену договора, так как торговля ведется не бумагами, аправами, которые они предоставляют их владельцу. Однако по сложившейсятрадицииимеют силу договоры, оформленные любым из возможных способов.Кроме того, во второй части ГК РФ допускается существование договоров, вкоторыхцена не указывается. В таких случаях используется дополнительныйдокумент, прилагаемый к договору. Необходимо отметить особую рольрегистратора при осуществлении крупной сделки при приобретении крупногопакетаакций, составляющего 30% или более от уставного капитала компании,поскольку инвестор будет нуждаться в информации об акционерах,содержащейсятолько в реестре. Эту информацию регистратор может представитьтолько сразрешения руководства общества, за исключением случая, когда этолицовладеет более одним процентом голосующих акций общества. Возможнотакже,что регистратору будет дано поручение самостоятельно сделатьрассылкуизвещений акционерам с предложением продать свои акции. В связи стем,что при реализации сделки необходимо отслеживать цену, по которойпроизводится покупка, каждый договор должен проходить черезрегистратора.

(2) МЕНА При заключении договора мены каждая из сторон обязуетсяпередать всобственность другой стороне один товар в обмен на другой. Кдоговорумены применяются правила о купле-продаже. При этом каждая изсторонпризнается продавцом товара, который она обязуется передать (ст.567 ГКРФ), и покупателем товара, который она обязуется принять в обмен.Преимуществом данного типа договора является отсутствие необходимостив направлении встречных денежных потоков. Однако это возможно тольков томслучае, когда пакеты ценных бумаг, предназначенные для мены,признаныравноценными. Если это не так, то одна из сторон доплачиваетсумму, оговоренную в договоре. В случае мены необходимо производить оценку ценных бумаг,участвующихв сделке. Сумма сделки является основанием для определения

величины налога с получаемого участниками сделки дохода. Сложностью вреализациимены является определение момента перехода права собственности,так какперерегистрация ценных бумаг происходит сразу в двух реестрах,иначевозможно возникновение ситуаций, при которых сделка будетотменена.

(3) ДАРЕНИЕ С принятием нового Гражданского кодекса РФ оформление договорадарения теперь существенно отличается от принятой ранее формы. В ст.574 ГКРФ установлена простая письменная форма договора дарения длядарениядвижимого имущества, к которому относятся ценные бумаги. Еслиранеепрактически во всех случаях договор необходимо было заверить унотариуса, то теперь этого не требуется. Договор дарения и/илипередаточноераспоряжение могут быть представлены как дарителем, так иодаряемым. Вдоговоре дарения должно быть указано, какое количество ценныхбумаг даритель передает одаряемому.

Регистратору необходимо помнить, что: * договор дарения не может предусматривать передачу ценныхбумаг после смерти дарителя - в этом случае действует право наследования; * договор дарения не может быть оформлен, если в качестведарителявыступают малолетние граждане или лица, признанныенедееспособными, еслиразмер дара (пакета ценных бумаг) превышает 5 минимальных месячныхзаработных плат; * запрещается дарение между коммерческими организациями вслучае, если рыночная стоимость пакета ценных бумаг превышает 5 минимальныхмесячных заработных плат; * если пакет ценных бумаг находится у лица в хозяйственномведенииили в оперативном управлении, то для совершения сделки требуетсясогласие владельца данного пакета; * не допускается дарение ценных бумаг работникам лечебных,воспитательных учреждений, учреждений социальной защиты и другиханалогичныхучреждений гражданами, находящимися в них на лечении,содержании иливоспитании, супругами и родственниками этих граждан; * не допускается дарение ценных бумаг государственным служащими служащим органов муниципальных образований в связи с их должностнымположением или в связи с исполнением ими служебных обязанностей; * в договоре может быть предусмотрена отмена дарения, еслидарительпереживет одаряемого; * существуют случаи, когда по решению суда может произойтиотмена дарения. В соответствии со ст. 573 ГК РФ одаряемый вправе в любое времядо передачи ему дара от него отказаться. Поскольку моментом передачидара(переходом права собственности на именные ценные бумаги) будетявлятьсямомент внесения регистратором приходной записи на лицевой счетодаряемого и передачи сертификата ценной бумаги (для документарных

выпусков),регистратор после зачисления ценных бумаг на лицевой счетодаряемого недолжен принимать отказ от принятия дара и проводить операции вреестре. Следует иметь в виду, что дарение имущества сопровождаетсяуплатойналога. Ставки налога варьируются в зависимости от суммы сделки. Следует также иметь в виду, что в соответствии с ГК РФ возможныслучаи, когда даритель имеет право возвратить даримое, например, еслиодаряемый совершил определенные действия против дарителя.

(4) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ В РЕЗУЛЬТАТЕ НАСЛЕДОВАНИЯ При решении вопросов наследования ценных бумаг регистраторвносит изменения в реестр на основании следующих первичных документов: * подлинник или нотариально удостоверенная копия свидетельствао праве на наследство; * подлинник или нотариально удостоверенная копия документа,подтверждающего право уполномоченного представителя; * сертификаты ценных бумаг, принадлежащие прежнему владельцу,при документарной форме выпуска. Свидетельство о смерти не является основанием для внесенияизмененийв реестр. Однако иногда возникают случаи, когда требуютсянестандартныедействия регистратора. Это актуально, если: * у акционера отсутствует завещание и наследники; * наследники акционера не предъявили требования по ценнымбумагам. В первом случае закон гласит, что имущество (ценные бумаги)переходятв собственность государства. Однако возникает проблема определенияоргана, который представляет интересы государства в данном случае.Задачаэтого органа - получить ценные бумаги, продать их, а деньгиперечислитьв бюджет. Поэтому в каждом конкретном случае следует приниматьособоерешение, приемлемое для данной ситуации, данного региона. Часто при наследовании появляются дробные акции. Например,нотариусвыдает свидетельство 3 наследникам на 7 акций - в этой ситуациивозможныследующие варианты: * выделение долей каждого наследника на основе их добровольноговыражения воли (должно производиться нотариусом); * выкуп обществом ценных бумаг для определения долей в целыхчислах; * фигурирование в реестре всех наследников как коллективныхсобственников. Если коллективная собственность сохраняется, то необходимоустановитьпредставителя данного коллективного акционера для реализации праваголоса на собрании и получения дивидендов. Удержание налога на наследство не является обязанностьюрегистратора.Регистратор лишь может предоставлять наследнику информацию оналогах,которые уплачиваются при вступлении во владение ценными бумагами.

(5) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПО РЕШЕНИЮ СУДА Если переход прав на ценные бумаги совершается по решению,распоряжению или приказу суда (исполнительный лист) и регистратору

представляютсякопии этих документов, то они должны быть заверенысоответствующим судом, арбитражным судом или иным установленным действующимзаконодательством способом. При передаче прав на ценные бумаги по решению суда регистраторвноситзаписи в реестр на основании следующих документов: * копия решения суда, вступившего в законную силу, иисполнительныйлист; * сертификаты ценных бумаг, принадлежащие прежнему владельцу (вслучае документарного выпуска).

(6) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ НА ЦЕННЫЕ БУМАГИ В ПРОЦЕССЕПРИВАТИЗАЦИИ Документы, на основании которых регистратором вносятся записив реестр при продаже акций в процессе приватизации, определены пунктом13.6Положения о продаже акций (Приложение ь 1 к Распоряжению ГКИРФ от4.11.92 г. ь 701 "Положение о продаже акций в процессеприватизации") ипунктом 2 Указа Президента РФ от 27.10.93 г. ь 1769 "О мерах пообеспечению прав акционеров". Требуемые документы: * протокол о результатах закрытой подписки; * протокол об итогах инвестиционного или коммерческогоконкурса илидоговора, заключенного с победителем по итогам конкурса, сподтверждением оплаты акций от фонда имущества; * протокол об итогах денежного аукциона или договора,заключенного спобедителем по итогам аукциона, с подтверждением оплаты акций отфондаимущества; * протокол об итогах специализированного денежного или чековогоаукциона; * документ фонда имущества (или комитета по управлениюимуществом) овнесении акций, находящихся в государственной собственности, вуставныйкапитал юридического лица; * передаточное распоряжение. Если получатель ценных бумаг не имеет счета в системе веденияреестра, он должен открыть счет. Во всех случаях регистратор вправезатребовать у соответствующего фонда имущества или эмитентапредоставления заполненных анкет новых владельцев, получивших права на акции впроцессеприватизации.

(7) ПЕРЕХОД ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ ПРИ РЕОРГАНИЗАЦИИ ОБЩЕСТВА Изменения вносятся на основании следующих документов: * копии свидетельства о государственной регистрации илирешения регистрационной палаты о регистрации вновь образованногоюридического лицаи выписки из передаточного акта о передаче ценных бумаг вновьобразованному юридическому лицу (при слиянии и изменении организационноправовойформы); * выписки из передаточного акта о передаче ценных бумагюридическомулицу, к которому присоединяется другое юридическое лицо (приприсоединении); * копии свидетельства о регистрации (или свидетельств орегистрации)

или решения регистрационной палаты о регистрации вновьобразованногоюридического лица (юридических лиц) и выписки из разделительногобаланса, свидетельствующей о передаче ценных бумаг одному илинесколькимвновь образованным юридическим лицам (при разделении и выделении). Если получатель ценных бумаг не имеет счета в системе веденияреестра, он должен открыть счет. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определения основных способов передачи правсобственности наценные бумаги. 2. Какой способ передачи прав собственности на ценные бумагиявляетсяосновным? 3. Какие особенности перехода прав собственности на ценныебумаги придарении должен учитывать регистратор?

12.2 ВАЛЮТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Принципы осуществления валютных операций в РФ, компетенцияоргановвалютного регулирования и контроля, права и обязанностиюридических ифизических лиц по владению, пользованию и распоряжению валютнымиценностями, а также основания для наложения санкций за нарушениевалютного законодательства определяются Законом РФ "О валютном регулированиии валютном контроле" от 9 октября 1992 года ь 3615-1, который насегодняшнийдень является главным источником валютного законодательства, атакжеиными нормативно-правовыми актами ЦБ РФ, Министерства финансов РФ,Государственного таможенного комитета РФ. Законом определены основные понятия валютного регулирования, кпримеру, такие, как "валюта Российской Федерации", "ценные бумаги ввалютеРоссийской Федерации", "иностранная валюта", "текущие валютныеnoep`ции", "валютные операции, связанные с движением капитала" и др. В соответствии с данным законом расчеты между резидентами посделкамс ценными бумагами осуществляются в валюте Российской Федерациибез ограничений. Операции же с ценными бумагами в иностранной валютеотнесенызаконом к "валютным операциям, связанным с движением капитала".Это означает, что резидент, который решил продать (приобрести) ценныебумаги виностранной валюте, должен иметь специальное разрешение (лицензию)ЦБ РФ(Письмо Государственного банка СССР от 24.05.91 г. ь 352). Аналогичным образом регулируется порядок приобретения(отчуждения)ценных бумаг в валюте Российской Федерации резидентами заиностраннуювалюту. В соответствии с требованиями ЦБ РФ резидент, решившийпродать(приобрести) ценные бумаги российского эмитента за иностраннуювалюту,также должен иметь соответствующее разрешение ЦБ РФ. Определенными особенностями могут обладать сделки с ценнымибумагами,где одной из сторон выступает банк-резидент. Такие сделки сучастиемкредитной организации регулируются, в частности, Федеральнымзаконом от

3 февраля 1996 года ь 17-ФЗ "О внесении изменений и дополнений вЗаконРСФСР "О банках и банковской деятельности в РСФСР". Особенностивалютного регулирования сделок с ценными бумагами определяются такжевидом лицензии на осуществление банковских операций, выданной кредитнойорганизации в соответствии с указанным законом. Сделки с ценными бумагами, совершенные в нарушениедействующего валютного законодательства, являются недействительными, и всеполученноепо ним взыскивается в доход государства. Такое взысканиеосуществляетсяв претензионно-исковом порядке. В таком же порядке подлежитвзысканию вдоход государства необоснованно приобретенное в результатенезаконныхдействий. На протяжении 1996 года Центральным банком осуществляласьполитикапоэтапного снятия ограничений на допуск нерезидентов на рынкиГКО-ОФЗ.Целесообразно выделить следующие этапы:

1-й этап До февраля 1996 года действовали ограничения на репатриациюиностранными участниками полученных на рынке ГКО-ОФЗ доходов, амаксимальная доля облигаций, которые могли быть приобретены иностраннымиинвесторами, вобщем объеме эмиссии каждого выпуска ограничивалась, как правило,10%. Вэтих условиях нерезиденты прибегали к использованию так называемых"серых схем" для осуществления операций с ГКО, которыепредполагали, какправило, использование посредников-резидентов. Такой способучастия нерезидентов, в частности, не позволял эффективно контролироватьдолю ихреального участия на рынке и своевременно анализировать возможныепоследствия операций нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ не только длясамогоэтого рынка, но также и для рынка валюты. 2-й этап Приказом Центрального банка 2 февраля 1996 г. был введен режимдопуска иностранных инвесторов, в соответствии с которым они могливкладыватьсредства в ГКО и ОФЗ-ПК с одновременным проведением иностраннымиинвесторами хеджирования операций по конвертации рублевых доходов(валютныхсвопов). Данный режим действовал до 15 сентября 1996 года. Импредусматривалось, что покупка облигаций производится иностраннымиинвесторамичерез уполномоченных дилеров, заключивших с Банком Россиидополнительноесоглашение к договору "О выполнении функций дилера на рынкегосударственных краткосрочных бескупонных облигаций". Представителямииностранных инвесторов в отношениях последних с уполномоченнымидилерами присовершении операций с облигациями выступали уполномоченные банкинерезиденты, список которых устанавливался приказом Банка России.Расчеты посделкам нерезидентов осуществлялись через специальные рублевыесчета ввалюте Российской Федерации, открытые на имя уполномоченных банковнерезидентов и иностранных инвесторов в банке-резиденте, выполняющемфункции

уполномоченного дилера. Основными характеристиками этого механизма участия нерезидентовявлялись следующие: * нерезидент не был допущен к операциям на вторичномрынке ивследствие этого мог осуществлять лишь пассивную стратегию нарынке; * список уполномоченных банков-нерезидентов устанавливался ЦБ; * ЦБ устанавливал максимальные лимиты операций каждого банкаmepeghдента; * ЦБ ограничивал доходность операций нерезидента, также былограниченразмер открытой позиции каждого уполномоченного банка по валютнымсвопам. 3-й этап С 15 сентября 1996 г. приказом ЦБ был введен новый режимдопуска нерезидентов, в соответствии с которым нерезиденты сталиосуществлять операции через специальные рублевые счета "С" в крупнейших российскихбанках (уполномоченных банках), с которыми Центральный банк заключалсоответствующие соглашения. Нерезиденты получили возможностьпереводитьсредства в рублях со счета "С" в расчетную систему ГКО-ОФЗ дляпроведения операций с этими ценными бумагами. Объемы репатриации средствнерезидентов за границу не ограничивались. Основные характеристики нового механизма: * сохранение минимального срока пребывания средствнерезидентов нарынке (3 месяца), устанавливаемого Центральным банком в целяхпредотвращения резкого оттока средств; * ограничение доходности операций посредством контроля зазаключениемнерезидентами форвардных контрактов с уполномоченными банками наконвертацию рублевых доходов в валюту (прямых срочных сделок), а такжепосредством установления минимального процентного соотношения междуобъемомпрямой срочной сделки и объемом обратной срочной сделки,заключаемойЦентральным банком с уполномоченным банком; * сохранение ограничения Минфином доли нерезидентов вконкретных выпусках; * существование ограничений, установленных ЦБ, на превышениеобязательств российских банков по продаже и покупке иностранной валюты(открытой валютной позиции) в целях регулирования кредитно-денежнойполитики. Новые условия, облегчившие доступ нерезидентов на вторичныйрынок ирепатриацию средств нерезидентов за границу, имели своимрезультатомувеличение доли нерезидентов на рынке: в мае 1996 года их участиеоценивалось ЦБ в 3-6%, к концу года их доля сильно возросла. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какими законодательными актами регулируется осуществлениевалютныхопераций в РФ? 2. Какие операции с ценными бумагами отнесены к валютнымоперациям,связанным с движением капитала?

12.3 АНТИМОНОПОЛЬНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Основным источником антимонопольного законодательства РФявляется Закон РФ "О конкуренции и ограничении монополистическойдеятельности натоварных рынках" от 22.03.91 г. ь 948-1 (редакция от 25.05.95 г.).Государственным комитетом по антимонопольной политике и поддержке

новых экономических структур разработано также "Положение о порядкепредставленияантимонопольным органам ходатайств и уведомлений в соответствии стребованиями ст. 17 и 18 Закона РФ "О конкуренции и ограничениимонополистической деятельности на товарных рынках", утвержденное ПриказомГКАП РФот 13 ноября 1995 года ь 145. Рассматривая сделки с ценными бумагами применительно ксоблюдениюучастниками рынка ценных бумаг антимонопольного законодательства,особоевнимание следует обратить на порядок приобретения акций в уставномкапитале коммерческих организаций. Законом предусмотрено получение предварительного согласияантимонопольных органов в случае, если в результате сделки приобретательполучитв совокупности с акциями, уже имеющимися в его распоряжении или враспоряжении группы лиц, право распоряжаться более чем 20%, акций справомголоса в уставном капитале хозяйственного общества. Здесь можновыделитьследующие существенные моменты: 1. Обязанность получения согласия антимонопольных органоввозложенана приобретателя. 2. Приобретаемые акции должны обладать правом голоса. При этомнельзязабывать о том, что и привилегированная акция, которая по общемуправилуне является голосующей, при определенных условиях "приобретает"правоголоса на общем собрании акционеров хозяйственного общества. 3. Антимонопольное законодательство не содержит исчерпывающийперечень оснований для получения права распоряжения голосующимиакциями. Этоможет быть договор купли-продажи, договор комиссии,доверительного управления. Также право голоса может быть предусмотрено и договоромо номинальном держателе, в соответствии с условиями которогоmnlhm`k|m{idepf`rek|, не являясь собственником акций, получает правоучаствовать ипо своему усмотрению голосовать на общем собрании акционеровхозяйственного общества. 4. Антимонопольное законодательство оперирует понятием "группалиц". Данное понятие конкретизирует отношение "контролируемоеобщество" "контролирующее общество". Антимонопольные органы при проведениигосударственного контроля за сделками рассматривают и стороны посделке, иорганизации (физических лиц) как контролирующие приобретателя, таки имконтролируемые. При этом закон определяет, что контроль возникает у "группылиц", втом числе у юридического или физического лица, при наличии утакого юридического (физического) лица возможности прямо либо косвеннораспоряжаться более 50 процентами голосов, приходящихся на акции,составляющиеуставный капитал другого юридического лица. Контроль также имеетместо,если лицо (юридическое или физическое) имеет право назначенияболее 50%состава исполнительного органа (совета директоров, наблюдательного

совета) хозяйственного общества. Также о контроле речь может идти ипри определенной степени участия одних и тех же физических лиц висполнительных органах (советах директоров, наблюдательных советах)хозяйственных товариществ или обществ. За сделки, совершенные с нарушением антимонопольногозаконодательства, руководители организаций несут административнуюответственность, а сами сделки по иску антимонопольных органов по решениюсуда могут быть признаны недействительными.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Укажите основные источники антимонопольного законодательстваРФ. 2. В каких случаях предусмотрено получение предварительногосогласияантимонопольных органов (при сделках с ценными бумагами)?

155

ГЛАВА 13. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ В целом концепция раскрытия информации (гласности) лежит восновевсех представлений о введении общественного и рыночногосаморегулирования и является центральной в обеспечении общественной и рыночнойстабильности Система раскрытия информации необходима для того, чтобыучастникирынка были информированы о действиях друг друга, чтобы онипринимали решения, основываясь на своих оценках реальных фактов, а неопираясь надогадки, слухи и домыслы. Инвестор, который не получит подробной иточной информации о том, на какие цели его деньги будут потрачены,каковыфинансовые успехи и промахи объекта его предполагаемыхинвестиций, отдаст их туда, где от него не скрывают информацию, а наоборот,предоставляют ее для того, чтобы он принимал адекватные ситуациирешения. Нетраскрытия информации - нет инвестиций. Поэтому создание системыраскрытия информации жизненно важно как для оживления внутреннегоинвестиционного климата, так и для повышения привлекательности российскогорынкаценных бумаг для иностранных инвестиций. Суть принципа прозрачности рынка может быть определена: вопервых,как доступ к стандартизированной информации о финансовомсостоянии, методах управления и работе эмитентов, ценные бумаги которыхпродаются наоткрытом рынке; * во-вторых, как та степень, в которой информация о торговыхсделках(котировки, цены и объемы) открывается широкой публике сразу послевыставления котировки или по завершении торговойсделки.**---------------------------------------------------------- * Рынок, который "полностью" прозрачен, раскрывает следующуюинформацию в реальном времени о ценной бумаге: 1) точная информация оразмере ицене торговой сделки: твердые котировки в типичных размерах иоткрытые

(неисполненные) приказы-распоряжения клиента с заранееобозначенными ограничениями как по наилучшей цене покупки и продажи, так и запределамитаких котировок (так называемая прозрачность "до заключенияторговойсделки" ("pre-trade" transparency); 2) цена и объем завершенныхqdeknjm` всех рынках, торгующих данной ценной бумагой. ** В большинстве случаев обязательное раскрытие информации окомпанииосуществляется путем требования публичного допуска к следующимдокументам и регулирования формы и метода использования этих документов:учредительные документы и другая регистрационная информация, проспектэмиссии или другие документы по эмиссии, заявки на листинг ценныхбумаг набиржах или внебиржевых торговых рынках, обращения задоверенностями какционерам в связи с годовыми собраниями акционеров, годовая ипромежуточная финансовая отчетность, подготовленная в соответствии срекомендуемыми стандартами бухгалтерской отчетности и провереннаянезависимымиаудиторами. В дополнение большинство крупнейших компанийдобровольнораскрывают дополнительную информацию в форме общения с акционерами(годовой отчет и др.). Обязательное раскрытие стандартизированной информации обо всехкомпаниях, акции которых обращаются на рынке, выполняет следующиефункции: предоставляет инвесторам информацию, необходимую для принятиявзвешенного решения, что способствует росту эффективности рынка иувеличениюобъемов инвестиций; снижает затраты на получение необходимой информации обэмитенте, чтотакже способствует росту эффективности рынка; позволяет осуществлять инвестиции тем российским и зарубежныминвесторам, у которых существуют строгие стандарты инвестирования,запрещающие инвестировать в компанию, если она не раскрывает информацию осебена регулярной основе; защищает инвесторов от мошенничества, препятствует случаямиспользования конфиденциальной информации инсайдерами и разрешает проблемуконфликта интересов, обеспечивая общественный контроль за действиямируководства предприятия; стимулирует конкуренцию между предприятиями, раскрываяинформацию опредприятиях и оценивая их достижения, и тем самым способствуетукреплению эффективности рынка; защищает клиентов и кредиторов тех компаний, которые должныраскрывать финансовую информацию, предоставляя этим лицам информацию,позволяющую им принять решение, стоит ли им иметь дело с даннойкомпанией; повышает добросовестность и ответственность руководствапредприятий. Существуют по крайней мере два фактора, которые должныпобуждать руководителей предприятий к раскрытию информации - "инвестиционный"и "законодательный". Массовая приватизация в России привела к формированию более30 000открытых акционерных обществ, которые встали на путьсамостоятельногоразвития в условиях рыночной экономики. Устаревшее оборудование итехнологии зачастую не позволяют предложить потребителям продукцию,отвечающую современным мировым стандартам, и эффективно конкурировать с

зарубежными производителями. С особой остротой встает вопрос обинвестицияхв модернизацию и развитие. Предприятия начинают раскрыватьинформацию осебе прежде всего под воздействием потребности в такихинвестициях. базовыми документами В настоящее время базовыми документами, устанавливающимитребованияпо раскрытию информации, являются законы "Об акционерныхобществах" и "Орынке ценных бумаг". В соответствии со ст.30 Закона "О рынкеценных бумаг" под раскрытием информации понимается "обеспечение еедоступностивсем заинтересованным в этом лицам независимо от целей полученияданнойинформации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение". В соответствии со ст. 92 Закона "Об акционерных обществах"открытоеобщество обязано опубликовывать в средствах массовой информации,доступных для всех акционеров данного общества, годовой отчет общества,бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков. .Закон "О рынке ценных бумаг" содержит подробные требования к: * решению о выпуске ценных бумаг; * сертификату эмиссионной ценной бумаги; * проспекту эмиссии; * раскрываемой информации о выпуске ценных бумаг; * отчету об итогах выпуска ценных бумаг. Также в этом законе (гл. 7) содержатся общие требования ко всемслучаям раскрытия текущей информации со стороны эмитента ценныхбумаг, владельца ценных бумаг и профессионального участника РЦБ. Согласно ст. 30 Закона "О рынке ценных бумаг" ежеквартальныйотчетэмитента (включающий в себя финансовую отчетность за последниетри завершенных года и на конец отчетного завершенного квартала) долженm`oравляться в ФКЦБ России или уполномоченный ею государственныйорган, атакже предоставляться владельцам эмиссионных ценных бумаг эмитентапо ихтребованию за плату, не превышающую накладные расходы поизготовлениюброшюры. В соответствии с той же статьей закона эмитент долженнаправлять вФКЦБ России или уполномоченный ею орган, а также раскрывать впечатныхсредствах массовой информации сообщения о существенныхсобытиях идействиях, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельностьэмитента(реорганизация эмитента, сведения о выпуске ценных бумаг,начисленных ивыплаченных доходах по ценным бумагам, об изменениях в спискеакционеров, владеющих 20 и более процентами уставного капитала, и т. п.). Согласно ст. 16 Закона "О бухгалтерском учете" (ь 129-ФЗ от21.11.96г.), акционерные общества открытого типа, банки и другие кредитныеорганизации, страховые организации, биржи, инвестиционные и иныефонды, создающиеся за счет частных, общественных и государственных средств(взносов), обязаны публиковать годовую бухгалтерскую отчетность непозднее 1июня года, следующего за отчетным. При этом публичностьбухгалтерскойотчетности заключается в ее опубликовании в газетах и журналах,доступных пользователям бухгалтерской отчетности, либо распространении

срединих брошюр, буклетов и других изданий, содержащих бухгалтерскуюотчетность. Конкретные механизмы раскрытия информации регулируются другиминормативными актами, в первую очередь постановлениями ФКЦБ России.Очевидно,что главным направлением политики ФКЦБ в этой (власти сталорасширениеобъема информации, которая должна предоставляться в проспектахэмиссийдля открытого размещения новых ценных бумаг, до международныхстандартов. Вместе с тем важнейшей задачей контроля со стороны ФКЦБдолжностать не только количество информации и регулярных отчетов, но икачество предоставляемой информации. Постановление ФКЦБ России ь 8 от 7.05.96 устанавливает, что вслучаепубличного размещения облигаций и иных ценных бумаг акционерноеобществодолжно публиковать информацию о размещении в "Приложении кBeqrmhjsTJVA", а также определяет сроки и объем публикуемой информации. Постановление ФКЦБ России ь 9 от 8.05.96 определяет информацию,которую открытое акционерное общество должно ежегодно опубликовыватьв дополнение к требованиям ст. 92 Закона "Об акционерных обществах":соотношение стоимости чистых активов и размера уставного капитала,количествоакционеров и данные о реестродержателе. "Концепция развития рынка ценных бумаг в РоссийскойФедерации", утвержденная Указом Президента РФ от 1.07.96 г. ь 1008,определила, чтоодной из ключевых задач государства в сфере развития рынка ценныхбумагявляется повышение уровня информационной прозрачности рынка. ФКЦБ России, используя зарубежный опыт и опыт первых эмиссийценныхбумаг российскими предприятиями, разработала и утвердила новыйформатпроспекта эмиссии акций и облигаций. Состав информации, которуюнеобходимо указывать в проспекте эмиссии, позволит потенциальномуинвесторуоценить доходность и рискованность вложения в новые ценные бумаги,чтобыпринять информированное решение. В сентябре 1996 годапостановлениемФКЦБ России ь 19 были утверждены "Стандарты эмиссии акций приучрежденииакционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектэмиссии". По оценкам, этот документ ФКЦБ вполне соответствует мировымстандартам в данной области. В феврале 1997 года постановлением ь 8приняты"Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии приреорганизации коммерческих организаций", заменившие действовавшуюИнструкциюМинфина ь 2 от 3 марта 1992 года "О правилах выпуска и регистрацииценных бумаг на территории Российской Федерации. В марте 1997 г. решено также, что к 202 крупнейшим российскимэмитентам будут предъявляться наиболее жесткие требования по раскрытиюинформации, прежде всего в отношении данных о финансово-хозяйственнойдеятельности и рекламы эмиссий. При этом вторичные эмиссии этих 202эмитентов будут регистрироваться не в Министерстве финансов, а в ФКЦБ(департамент регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаги региональные отделения), а эмиссии остальных предприятий - втерриториальных отделениях ФКЦБ. Данное решение основано на нормах Закона

"О рынке ценных бумаг", постановления Правительства РФ ь 119 "ВопросыФедеральной комиссии по рынку ценных бумаг" и оформлено в распоряженииФКЦБь 60-р "О государственной регистрации выпусков ценных бумаг". ФКЦБразрабатывает также форматы и порядок предоставления эмитентамиежеквартальной отчетности и сообщений о существенных событиях идействиях, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента,предпринимаетшаги по созданию электронной базы данных для раскрытияинформации обэмитентах (ежеквартальных отчетов, проспектов эмиссии и т. д.) потипутого, как это реализовано в базе данных по публичным компаниямEDGAR,которая действует в США с 1992 года. Это позволит ФКЦБ нарегулярной основе получать информацию от российских эмитентов иобеспечивать еедальнейшее распространение, чтобы акционеры и потенциальныепокупателиценных бумаг на вторичном рынке могли оценить инвестиции в ценныебумагиконкретной компании.

Раскрываемая информация должна быть достаточной для принятиярешенияинвесторами и представлена в форме, доступной для понимания. Темне менее российская финансовая отчетность не предназначалась дляширокогокруга пользователей, а лишь для специфических целей налоговых истатистических органов. Минфин и ФКЦБ России ведут работу по приближениюроссийской финансовой отчетности к международным стандартам. Крометого,необходимы и технические условия для распространения информации.Помиморасширения требований к раскрытию информации необходимо ужесточатьи законодательно определять ответственность за укрытие информации. Нои этого будет недостаточно до тех пор, пока сами менеджеры(собственники) неосознают преимущества открытия информации для привлеченияинвестиций. Что касается информации о торговых операциях, то в 19931996 гг.большинство ценных бумаг продавалось и покупалось на внебиржевомрынкепри отсутствии учета операций и технических средств для объявлениякотировок на продажу и покупку. Если и выставлялись котировки вкакой-либосистеме, они в лучшем случае были индикативными (информационными).Qngдание РТС в мае 1995 г. (и введение твердых котировок) привело кзаметновозросшему в последнее время объему информации, однако этогонедостаточно в масштабах рынка. Второй существенный сдвиг в этой областибудетдостигнут, когда реально заработает предусмотренный постановлениемФКЦБТехнический центр раскрытия информации. В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг" (гл. 7)профессиональный участник РЦБ при предложении и/или объявлении цен покупкии/илипродажи эмиссионных ценных бумаг обязан раскрыть имеющуюся у негообщедоступную информацию, раскрываемую эмитентом этих бумаг, илисообщить офакте отсутствия у него этой информации. Требований от участниковрынкаотчетов о котировках или о торговых сделках (за исключением

сделок сбольшими объемами одного вида бумаг) в законе не предусмотрено. Последние должны стать объектом регулирования ФКЦБ исаморегулируемыхорганизаций профессиональных участников РЦБ. С февраля 1996 года функционирует Internet-сервер ФКЦБ России,на котором раскрывается нормативная информация по рынку ценных бумаг, атакжепредставлены сведения о выданных лицензиях и другая информация орегистраторах, депозитариях, управляющих компаниях ПИФов,специализированныхдепозитариях и др. Положение о системе раскрытия информации на рынке ценныхбумаг, утвержденное постановлением ФКЦБ России от 9.01.97 ь 2, определяетсистемураскрытия информации как техническую систему сбора информации иобеспечения доступа к ней. Система раскрытия информации основывается навведении Технического центра раскрытия информации. Положение предусматривает присутствие в системе раскрытияинформациив широком смысле следующих участников: ФКЦБ России создает системураскрытия информации, является также раскрывателем своей информации(согласно Закону "О рынке ценных бумаг"), а также потребляет этуинформацию влице своих аналитических служб; другие регулирующие органыпринимаютучастие в создании системы раскрытия информации, сами являютсяраскрывателями и потребителями этой информации; раскрыватели информации(регулирующие органы, СРО, профессиональные участники рынка, эмитенты,инвесторы); "информационные агентства" - непосредственные клиентыТехническогоцентра раскрытия информации, которые имеют доступ к оригинальному"сырому" потоку раскрываемой информации. Информационные агентствадобавляютстоимость к информации (добавляют дополнительную информацию,улучшаютформат, вычисляют дополнительные значения, предоставляют развитыефункции поиска и т.д.) и осуществляют "розничное" распространениеэтой информации для потребителей; "аналитики" - потребители информации:аналитические службы профессиональных участников, службы регулятороврынка,консультанты, специальная и общая пресса, отдельныеинтересующиеся измелких инвесторов; мелкие инвесторы.

Из приведенной схемы видно, что в доведении необходимойинформации домелкого инвестора обычно задействована целая цепочка различныхучастников системы раскрытия информации (в широком смысле). Основная идеятакойсхемы - это максимальное удовлетворение интересов инвесторов засчетвключения механизма конкуренции. Было принято несколько другихкрупныхрешений по организации системы раскрытия информации: * механизм исправления ошибок, внесения дополнений иизменений враскрытую информацию будет разработан на уровне регламентов; * оплачиваться функционирование системы предоставленияинформациидолжно первичными пользователями. Вопросы для самопроверки: 1. Почему необходима система раскрытия информации? 2. В чем состоит суть принципа прозрачности на рынке ценныхбумаг?

3. Какие функции выполняет обязательное раскрытие информацииобо всехкомпаниях, акции которых обращаются на рынке? 4. Перечислите базовые документы, устанавливающие требования пораскрытию информации.

162

ГЛАВА 14. ВИДЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕЕPECSKHРОВАНИЕ

Глава 2 Закона "О рынке ценных бумаг" устанавливает семьвидов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг: * брокерская; * дилерская; * деятельность по управлению ценными бумагами; * деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг); * депозитарная деятельность; * деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг; * деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг.

В силу существенной специфики каждого из этих видовдеятельности нарынке ценных бумаг в ст. 3-9 закона оговорены особые условияосуществления функций представителя, коммерческого представителя идругих (посравнению с общими нормами Гражданского кодекса, см. главу 8).

Брокерская деятельность Брокерской деятельностью признается совершение гражданскоправовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного иликомиссионера, действующего на основании договора поручения иликомиссии, а также доверенности на совершение таких сделок приотсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера вдоговоре. Профессиональный участник рынка ценных бумаг,занимающийся брокерской деятельностью, именуется брокером. Передоверие брокерами совершения сделок допускается толькоброкерам. Передоверие допускается, если оно оговорено в договорекомиссии или поручения либо в случаях, когда брокер вынужден кэтому силой обстоятельств для охраны интересов своего клиента суведомлением последнего. Брокер должен выполнять поручения клиентов добросовестно ив порядке их поступления, если иное не предусматривается договоромс клиентом или его поручением. Сделки, осуществляемые по поручениюклиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению посравнению с дилерскими операциями самого брокера при совмещении имдеятельности брокера и дилера. В случае наличия у брокера интереса, препятствующегоосуществлению поручения клиента на наиболее выгодных для клиентаусловиях, брокер обязан немедленно уведомить последнего о наличииу него такого интереса. В случае, если брокер действует в качестве комиссионера,договор комиссии может предусматривать обязательство хранить

денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценныебумаги или полученные в результате продажи ценных бумаг у брокерана забалансовых счетах и право их использования брокером домомента возврата этих денежных средств клиенту в соответствии сусловиями договора Часть прибыли, полученной от использования указанныхсредств и остающейся в распоряжении брокера, в соответствии сдоговором перечисляется клиенту. При этом брокер не вправегарантировать или давать обещания клиенту в отношении доходов отинвестирования хранимых им денежных средств. В случае, если конфликт интересов брокера и его клиента,о котором клиент не был уведомлен до получения брокеромсоответствующего поручения, привел к исполнению этого поручения сsyepanl для интересов клиента, брокер обязан за свой счетвозместить убытки в порядке, установленном гражданскимзаконодательством Российской Федерации. Дилерская деятельность Дилерской деятельностью признается совершение сделок куплипродажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путемпубличного объявления цен покупки и/или продажи определенныхценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценныхбумаг по объявленным ценам лицом, осуществляющим такуюдеятельность. Профессиональный участник рынка ценных бумаг,осуществляющий дилерскую деятельность, именуется дилером. Дилеромможет быть только юридическое лицо, являющееся коммерческойорганизацией. Кроме цены дилер имеет право объявить иные существенныеусловия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное имаксимальное количество покупаемых и/или продаваемых ценных бумаг,а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. Приотсутствии в объявлении указания на иные существенные условиядилер обязан заключить договор на существенных условиях,предложенных его клиентом. В случае уклонения дилера от заключениядоговора к нему может быть предъявлен иск о принудительномзаключении такого договора и/или о возмещении причиненных клиентуубытков.

Деятельность по управлению ценнымибумагами Под деятельностью по управлению ценными бумагами (ст. 5закона) признается осуществление юридическим лицом илииндивидуальным предпринимателем от своего имени за вознаграждениев течение определенного срока доверительного управленияпереданными ему во владение и принадлежащими другому лицу винтересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: * ценными бумагами; * денежными средствами, предназначенными для инвестирования вценныебумаги; * денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми впроцессе управления ценными бумагами.

Профессиональный участник рынка ценных бумаг,осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами,именуется управляющим. Управляющий при осуществлении своейдеятельности обязан указывать, что он действует в качествеуправляющего. В случае если конфликт интересов управляющего и егоклиента или разных клиентов одного управляющего, о котором всестороны не были уведомлены заранее, привел к действиямуправляющего, нанесшим ущерб интересам клиента, управляющий обязанза свой счет возместить убытки в порядке, установленномгражданским законодательством. Клиринговая деятельность Клиринговая деятельность - это деятельность по определению

взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации посделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документовпо ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним.Организации, осуществляющие клиринг по ценным бумагам, в связи срасчетами по операциям с ценными бумагами, принимают к исполнениюподготовленные при определении взаимных обязательств бухгалтерскиедокументы на основании их договоров с участниками рынка ценныхбумаг, для которых производятся расчеты. Клиринговая организация, осуществляющая расчеты по сделкамс ценными бумагами, обязана формировать специальные фонды дляснижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами.Минимальный размер специальных фондов клиринговых организацийустанавливается ФКЦБ по согласованию с Центральным банкомРоссийской Федерации. Депозитарная деятельность Депозитарной деятельностью признается оказаниеуслуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходуправ на ценные бумаги. Профессиональный участник рынка ценныхбумаг, осуществляющий депозитарную деятельность, именуетсядепозитарием. Депозитарием может быть только юридическое лицо.Лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаги/или учету прав на ценные бумаги, именуется депонентом. Договор между депозитарием и депонентом, регулирующий ихотношения в процессе депозитарной деятельности, именуетсядепозитарным договором (договором о счете депо). Депозитарныйдоговор должен быть заключен в письменной форме. Депозитарийобязан утвердить условия осуществления им депозитарнойдеятельности, являющиеся неотъемлемой составной частьюзаключенного депозитарного договора. Заключение депозитарного договора не влечет за собойпереход к депозитарию права собственности на ценные бумагидепонента. Депозитарий не имеет права распоряжаться ценнымибумагами депонента, управлять ими или осуществлять от именидепонента любые действия с ценными бумагами, кроме осуществляемыхпо поручению депонента в случаях, предусмотренных депозитарнымдоговором. Депозитарий не имеет права обусловливать заключениедепозитарного договора с депонентом отказом последнего хотя бы отодного из прав, закрепленных ценными бумагами. Депозитарий несетгражданско-правовую ответственность за сохранность депонированныху него сертификатов ценных бумаг. На ценные бумаги депонентов неможет быть обращено взыскание по обязательствам депозитария. Депозитарий имеет право на основании соглашений с другимидепозитариями привлекать их к исполнению своих обязанностей похранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценныебумаги депонентов (то есть становиться депонентом другогодепозитария или принимать в качестве депонента другойдепозитарий), если это прямо не запрещено депозитарным договором. Если депонентом одного депозитария является другойдепозитарий, то депозитарный договор между ними долженпредусматривать процедуру получения в случаях, предусмотренныхзаконодательством Российской Федерации, информации о владельцахценных бумаг, учет которых ведется в депозитарии-депоненте, атакже в его депозитариях-депонентах. Депозитарный договор должен содержать следующие существенныеусловия: * однозначное определение предмета договора: предоставлениеуслуг похранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценныебумаги; * порядок передачи депонентом депозитарию информации ораспоряжениидепонированными в депозитарии ценными бумагами депонента; * срок действия договора; * размер и порядок оплаты услуг депозитария, предусмотренных

договором; * форму и периодичность отчетности депозитария переддепонентом; * обязанности депозитария.

В обязанности депозитария входит: * регистрация фактов обременения ценных бумаг депонентаобязательствами; * ведение отдельного от других счета депо депонента с указаниемдатыи основания каждой операции по счету; * передача депоненту всей информации о ценных бумагах,полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценныхбумаг.

Депозитарий имеет право регистрироваться в системе веденияреестра владельцев бумаг или у другого депозитария в качественоминального держателя в соответствии с депозитарным договором.Депозитарий несет ответственность за неисполнение или ненадлежащееисполнение своих обязанностей по учету прав на ценные бумаги, втом числе за полноту и правильность записей по счетам депо.Депозитарий в соответствии с депозитарным договором имеет право напоступление на свой счет доходов по ценным бумагам, хранящимся сцелью перечисления на счета депонентов. Деятельность по ведениюреестра Деятельностью по ведению реестра владельцевценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение ипредоставление данных, составляющих систему ведения реестравладельцев ценных бумаг. Деятельностью по ведению реестравладельцев ценных бумаг имеют право заниматься только юридическиелица. Лица, осуществляющие деятельность по ведению реестравладельцев ценных бумаг, именуются держателями реестра(регистраторами). Юридическое лицо, осуществляющее деятельность по ведениюреестра владельцев ценных бумаг, не вправе осуществлять сделки сценными бумагами зарегистрированного в системе ведения реестравладельцев ценных бумаг эмитента. Под системой ведения реестра владельцев ценных бумагпонимается совокупность данных, зафиксированных на бумажномносителе и/или с использованием электронной базы данных,обеспечивающая идентификацию зарегистрированных в системе веденияреестра владельцев ценных бумаг, номинальных держателей ценныхбумаг и учет их прав в отношении ценных бумаг, зарегистрированныхна их имя, позволяющая получать и направлять информацию указаннымлицам и составлять реестр владельцев ценных бумаг. Система ведения реестра владельцев ценных бумаг должнаобеспечивать сбор и хранение в течение установленныхзаконодательством Российской Федерации сроков информации о всехфактах и документах, влекущих необходимость внесения изменений всистему ведения реестра владельцев ценных бумаг, и о всехдействиях держателя реестра по внесению этих изменений. Для ценныхбумаг на предъявителя система ведения реестра владельцев ценныхбумаг не ведется. Реестр владельцев ценных бумаг (далее - реестр) - эточасть системы ведения реестра, представляющая собой списокзарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальнойстоимости и категории принадлежащих им именных ценных бумаг,составленный по состоянию на любую установленную дату ипозволяющий идентифицировать этих владельцев, количество икатегорию принадлежащих им ценных бумаг. Владельцы и номинальныеdepf`rekh ценных бумаг обязаны соблюдать правила представленияинформации в систему ведения реестра. Держателем реестра может быть эмитент или

профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющийдеятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. Вслучае если число владельцев превышает 500, держателем реестрадолжна быть независимая специализированная организация,являющаяся профессиональным участником рынка ценных бумаг иосуществляющая деятельность по ведению реестра. Регистратор имеетправо делегировать часть своих функций по сбору информации,входящей в систему ведения реестра, другим регистраторам.Передоверие функций не освобождает регистратора от ответственностиперед эмитентом. Договор на ведение реестра заключается только с однимюридическим лицом. Регистратор может вести реестры владельцевценных бумаг неограниченного числа эмитентов. Номинальный держатель ценных бумаг - лицо,зарегистрированное в системе ведения реестра, в том числеявляющееся депонентом депозитария и не являющееся владельцем вотношении этих ценных бумаг. В качестве номинальных держателейценных бумаг могут выступать профессиональные участники рынкаценных бумаг. Депозитарий может быть зарегистрирован в качественоминального держателя ценных бумаг в соответствии с депозитарнымдоговором. Брокер может быть зарегистрирован в качественоминального держателя ценных бумаг в соответствии с договором, наосновании которого он обслуживает клиента. Номинальный держатель ценных бумаг может осуществлятьправа, закрепленные ценной бумагой, только в случае получениясоответствующего полномочия от владельца. Данные о номинальномдержателе ценных бумаг подлежат внесению в систему ведения реестрадержателем реестра по поручению владельца или номинальногодержателя ценных бумаг, если последние лица зарегистрированы вэтой системе ведения реестра. Внесение имени номинальногодержателя ценных бумаг в систему ведения реестра, а такжеперерегистрация ценных бумаг на имя номинального держателя невлекут за собой переход права собственности и/или иного вещногоправа на ценные бумаги к последнему. Ценные бумаги клиентовноминального держателя ценных бумаг не подлежат взысканию в пользукредиторов последнего. Операции с ценными бумагами между владельцами ценныхбумаг одного номинального держателя ценных бумаг не отражаются удержателя реестра или депозитария, клиентом которого он является. Номинальный держатель обязан в отношении именных ценныхбумаг, держателем которых он является в интересах другого лица: * совершать все необходимые действия, направленные наобеспечение получения этим лицом всех выплат, которые ему причитаются по этимценнымбумагам; * осуществлять сделки и операции с ценными бумагамиисключительно попоручению лица, в интересах которого он является номинальнымдержателемценных бумаг, и в соответствии с договором, заключенным с этимлицом; * осуществлять учет ценных бумаг, которые он держит в интересахдругих лиц, на раздельных забалансовых счетах и постоянно иметь нараздельных забалансовых счетах достаточное количество ценных бумаг вvekusdnbkerbnpemh требований лиц, в интересах которых он держит этиценныебумаги. Номинальный держатель ценных бумаг по требованию владельцаобязан обеспечить внесение в систему ведения реестра записи опередаче ценных бумаг на имя владельца. Для осуществления владельцами прав,закрепленных ценными бумагами, держатель реестра имеет право требоватьот номинального держателя ценных бумаг предоставления спискавладельцев, номинальным держателем которых он является по состоянию наопределенную

дату. Номинальный держатель ценных бумаг обязан составитьтребуемый список и направить его держателю реестра в течение семи дней послеполучения требования. В случае если требуемый список необходим длясоставленияреестра, то номинальный держатель ценных бумаг не получает засоставление этого списка вознаграждения. Номинальный держатель ценныхбумаг несет ответственность за отказ от предоставления указанных списковдержателю реестра перед своими клиентами, держателем реестра иэмитентом всоответствии с законодательством Российской Федерации. Эмитент,поручивший ведение системы ведения реестра регистратору, один раз в годможеттребовать у последнего предоставления реестра за вознаграждение,не превышающее затраты на его составление, а регистратор обязанпредоставитьреестр за это вознаграждение. В остальных случаях размервознагражденияопределяется договором эмитента и регистратора. Держатель реестраимеетправо взимать со сторон по сделке плату, соответствующуюколичеству распоряжений о передаче ценных бумаг и одинаковую для всехюридических ифизических лиц. Держатель реестра не вправе взимать со сторон посделкеплату в виде процента от объема сделки. Держатель реестра обязан по требованию владельца илилица, действующего от его имени, а также номинального держателяценных бумаг предоставить выписку из системы ведения реестра поего лицевому счету в течение пяти рабочих дней. Владелец ценныхбумаг не имеет права требовать включения в выписку из системыведения реестра не относящейся к нему информации, в том числеинформации о других владельцах ценных бумаг и количествепринадлежащих им ценных бумаг. Выпиской из системы ведения реестра является документ,выдаваемый держателем реестра с указанием владельца лицевогосчета, количества ценных бумаг каждого выпуска, числящихся на этомсчете в момент выдачи выписки, фактов их обремененияnag`rek|qrb`lh, а также иной информации, относящейся к этимбумагам. Выписка из системы ведения реестра должна содержатьотметку о всех ограничениях или фактах обременения ценных бумаг,на которые выдается выписка, обязательствах, зафиксированных надату составления в системе ведения реестра. Выписки из системыведения реестра, оформленные при размещении ценных бумаг, выдаютсявладельцам бесплатно. Лицо, выдавшее указанную выписку, несетответственность за полноту и достоверность сведений, содержащихсяв ней. Права и обязанности держателя реестра, порядокосуществления деятельности по ведению реестра определяютсядействующим законодательством и договором, заключенным междурегистратором и эмитентом. В обязанности держателя реестра входит: * открыть каждому владельцу, изъявившему желание бытьзарегистрированным у держателя реестра, а также номинальному держателю ценныхбумаглицевой счет в системе ведения реестра на основании уведомленияоб уступке требования или распоряжения о передаче ценных бумаг, а приразмещении эмиссионных ценных бумаг - на основании уведомления продавцаценных бумаг; * вносить в систему ведения реестра все необходимые измененияи дополнения; * производить операции на лицевых счетах владельцев иноминальныхдержателей ценных бумаг только по их поручению;

* доводить до зарегистрированных лиц информацию,предоставляемую эмитентом; * предоставлять зарегистрированным в системе ведения реестравладельцам и номинальным держателям ценных бумаг, владеющим более 1процента голосующих акций эмитента, данные из реестра об имени(наименовании)зарегистрированных в реестре владельцев и о количестве, категориии номинальной стоимости принадлежащих им ценных бумаг; * информировать зарегистрированных в системе ведения реестравладельцев и номинальных держателей ценных бумаг о правах,закрепленныхценными бумагами, и о способах и порядке осуществления этих прав; * строго соблюдать порядок передачи системы ведения реестра прирасторжении договора с эмитентом. Форма распоряжения о передачеценных бумаг и указываемые в нем сведения устанавливаются Федеральнойкомиссиейпо рынку ценных бумаг. Держатель реестра не вправе предъявлятьдополнительные требования при внесении изменений в данные системыведения реестра помимо тех, которые устанавливаются в порядке,opedsqlnrpemmnlm`qrnyhl Федеральным законом. В случае прекращения действиядоговора поподдержанию системы ведения реестра между эмитентом ирегистратором последний передает другому держателю реестра, указанному эмитентоминформацию, полученную от эмитента, все данные и документы, составляющиесистему ведения реестра, а также реестр, составленный на датупрекращениядействия договора. Передача производится в день расторжениядоговора.При замене держателя реестра эмитент дает объявление об этом всредствахмассовой информации или уведомляет всех владельцев ценных бумагписьменно за свой счет. Все выписки, выданные держателем реестра последатыпрекращения действия договора с эмитентом, недействительны. Держатель реестра вносит изменения в систему веденияреестра на основании: * распоряжения владельца о передаче ценных бумаг или лица,действующего от его имени или номинального держателя ценных бумаг, которыйзарегистрирован в системе ведения реестра в соответствии с правиламиведенияреестра, установленными законодательством Российской Федерации,а приразмещении эмиссионных ценных бумаг в соответствии с порядком,установленным настоящей статьей; * иных документов, подтверждающих переход права собственностина ценные бумаги в соответствии с гражданским законодательствомРоссийской Федерации (см. главу 12). При документарной форме эмиссионныхценных бумаг, предусматривающей нахождение ценных бумаг у их владельцев,помимоуказанных документов представляется также сертификат ценнойбумаги. Приэтом имя (наименование) лица, указанного в сертификате в качествевладельца именной ценной бумаги, должно соответствовать имени(наименованию) зарегистрированного лица, указанного в распоряжении опередаче ценных бумаг. Отказ от внесения записи в систему ведения реестра илиуклонение от такой записи, в том числе в отношении добросовестногоприобретателя, не допускается, за исключением случаев,предусмотренных федеральными законами. Деятельность по организацииторговли Деятельностью по организации торговли на рынке ценныхбумаг признается предоставление услуг, непосредственно

способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценнымибумагами между участниками рынка ценных бумаг. Профессиональный участник рынка ценных бумаг,осуществляющий деятельность по организации торговли на рынкеценных бумаг, называется организатором торговли на рынке ценныхбумаг. Организатор торговли на рынке ценных бумаг обязан раскрытьследующую информацию любому заинтересованному лицу: * правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам; * правила допуска к торгам ценных бумаг; * правила заключения и сверки сделок; * правила регистрации сделок; * порядок исполнения сделок; * правила, ограничивающие манипулирование ценами; * расписание предоставления услуг организатором торговли нарынкеценных бумаг; * регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленныепозиции; * список ценных бумаг, допущенных к торгам. О каждой сделке,заключенной в соответствии с установленными организатором торговлиправилами,любому заинтересованному лицу предоставляется следующаяинформация: * дата и время заключения сделки; * наименование ценных бумаг, являющихся предметом сделки; * государственный регистрационный номер ценных бумаг; * цена одной ценной бумаги; * количество ценных бумаг.

В целях защиты инвесторов и создания условий равнойконкуренции запрещается совмещение некоторых видов деятельности.Согласно ст. 10 закона осуществление деятельности по ведениюреестра не допускает ее совмещения с другими видамипрофессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Ограниченияна совмещение видов деятельности и операций с ценными бумагамиустанавливаются ФКЦБ.

В числе основных функций, выполняемых ФКЦБ (см. такжеглаву 10), большое значение имеет лицензирование профессиональныхучастников рынка ценных бумаг. Лицензированиепрофессиональных участников рынка ценных бумаг введено ст. 39Закона "О рынке ценных бумаг". Лицензированию подлежат всеперечисленные выше виды профессиональной деятельности. Ееосуществляет ФКЦБ или другой орган на основании генеральнойлицензии (лицензии на право лицензирования), выдаваемой ФКЦБ.

В законе предусмотрено три вида лицензий: * профессионального участника рынка ценных бумаг; * на осуществление деятельности по ведению реестра; * фондовой биржи. Лицензирующий орган контролирует деятельностьпрофессионального участника рынка ценных бумаг и может отозватьлицензиюпри нарушении законодательства РФ. Подробности относительнолицензирования разных видов деятельности приведены в соответствующихпостановленияхФКЦБ. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Перечислите разрешенные законодательством видыopnteqqhnm`k|mniderek|mnqrh на рынке ценных бумаг. 2. В чем различие между брокерской и дилерской деятельностью? 3. В чем различие между депозитарной и клиринговойдеятельностью? 4. Кто относится к организаторам торговли на рынке ценных

бумаг? 5. Что понимается под системой ведения реестра? 6. Дайте определение номинального держателя. 7. Какие ограничения существуют в законодательстве насовмещение некоторых видов деятельности?

165

ГЛАВА 15. ФОРМЫ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ В РОССИИ 15.0 ПОНЯТИЕ И ОСОБЕННОСТИ КОЛЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ Общие сведения о коллективном инвестировании были даны вглаве 6.Здесь рассматривается российская специфика этого типаинвестирования. В соответствии с Комплексной программой мер по обеспечениюправвкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ "Обутверждении Комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков иакционеров" ь 408 от 21 марта 1996 г., к коллективным инвесторамотносятся: паевые инвестиционные фонды (открытые и интервальные, а такжезакрытые срочные); кредитные союзы; акционерные инвестиционные фонды; негосударственные пенсионные фонды. К началу 1997 г. в России существовало около 350 работающихспециализированных инвестиционных фондов приватизации, функционировалооколо 40инвестиционных фондов, созданных вне приватизационных программ.Быстрымитемпами развивалась индустрия негосударственных пенсионных фондов(около800) и страховых компаний (около 2700 компаний), возникло около130 кредитных союзов.

В экономическом плане понятие "коллективное инвестирование"означаеттакую схему организации инвестиционного бизнеса, при которойсредства,осознанно и целенаправленно вложенные мелким инвестором вопределенноепредприятие (фонд), аккумулируются в единый пул под управлениемпрофессионального управляющего с целью их прибыльного последующеговложения.

Форма коллективного инвестирования характеризуется одновременноследующими признаками: - привлечение средств путем размещения ценных бумаг илизаключениядоговоров; - осуществление в качестве основной деятельности инвестированияпривлеченных средств в ценные бумаги и иное имущество; - получение основной доли доходов в форме дивидендов, процентови доходов от сделок, совершаемых с этим имуществом; - распределение доходов, полученных от инвестирования, междуучастниками коллективного инвестирования путем выплаты им дивидендов,процентовили иных выплат.

С точки зрения операционной деятельности коллективные инвесторыимеютряд характерных отличительных черт: - лица, предоставляющие свои денежные средства финансовомупосреднику(управляющему), сами несут риски, связанные с инвестированием; - управляющий объединяет средства многих лиц (как физических,так июридических), обезличивая отдельные взносы в едином денежном пулеи усредняя тем самым указанные риски для участников коллективнойинвестиционной схемы; - в отличие от ряда традиционных форм инвестирования (банки,страховые компании, индивидуальные пенсионные счета и др.) схемы коллективного инвестирования непредполагают обещания заранее оговоренных фиксированных выплат; - инвестор, участвующий в коллективных инвестиционных схемах,осведомлен о направлениях инвестирования собранных средств и имеет в связи с этимвозможность выбрать ту схему (форму) инвестирования, которая в наибольшей степени соответствует егоинвестиционным предпочтениям.

В России в настоящее время актуальность системы коллективногоинвестирования вызвана, с одной стороны, заинтересованностью населенияв надежном и прибыльном способе помещения своих доходов, с другойстороны растущими потребностями российских предприятий во внешнихнегосударственных источниках финансирования. Именно коллективные инвесторы призваны стать ключевымифинансовымипосредниками: с одной стороны - выполнять задачи консолидациисредствмелких инвесторов, обеспечения профессионального управленияhmbeqrhvhми, диверсификации риска, а с другой стороны - обеспечиватьфинансирование предприятий, позволяя широким массам инвесторов владетьценными бумагами не напрямую, а опосредованно.

Интерес населения к формам коллективного инвестирования и, вчастности, к тем, которые намереваются вкладывать средства вкорпоративные ценные бумаги, будет расти в зависимости от следующих факторов:

- тенденция к макроэкономической стабилизации и низким темпаминфляционных процессов; - проведение Центральным банком политики "плавного ипредсказуемогообменного курса рубля"; - общее снижение банковских процентных ставок; - все еще высокая, но претерпевающая общее снижение доходностьгосударственных ценных бумаг; - несовершенство механизмов прямого инвестирования, влекущеенепомерно высокие затраты на его осуществление.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте юридическое и экономическое определения коллективногоинвестирования. 2. В чем состоят операционные особенности коллективногоинвестирования? 3. Какие факторы являются определяющими для перспектив развитияколлективного инвестирования в России?

15.1 АКЦИОНЕРНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ, ВКЛЮЧАЯ ЧЕКОВЫЕИНВЕСТИЦИОННЫЕФОНДЫ Акционерные инвестиционные фонды регулируются Указом

Президента "Омерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизациигосударственных и муниципальных предприятий" от 7 октября 1992 года ь1186.Этот указ устанавливает порядок создания инвестиционных фондов,включаячековые инвестиционные фонды. В нем предусматривается возможностьсоздания как закрытых, так и открытых инвестиционных фондов.Деятельность инвестиционных фондов регулируется также рядом нормативных актовМинистерства финансов и Госкомимущества РФ. При проведении массовойприватизации чековые фонды создавались в форме закрытых инвестиционныхфондов,не имеющих прав и обязанностей осуществления выкупа своих акций.

Фонды закрытого типа, как правило, не проводят активныхопераций спортфелем, поскольку над ними не довлеет обязательство выкупаакций перед акционерами. Для них также имеет гораздо меньшее значениетекущаярыночная цена акций и оценка чистых активов (которая производитсятолькоодин раз в квартал), поскольку акции фонда торгуются только ворганизованных торговых системах.

Появление инвестиционных фондов закрытого типа историческисвязано свыполнением задач мобилизации средств мелких инвесторов дляфинансирования тех или иных проектов (см. приложение). Чековые фондыприватизациитоже образовались как фонды целевой направленности и должны быливыполнить следующие задачи: - оказание помощи населению по инвестированию приватизационныхчекови обеспечение профессионального управления активами; - создание новых институциональных инвесторов на российскомрынке; - создание в лице ЧИФов крупных акционеров приватизированныхпредприятий, способных противостоять администрации.

С момента выхода положения о создании чековых инвестиционныхфондовприватизации количество фондов неуклонно росло и в июле 1994 годадостигло максимальной отметки - 662 фонда. В дальнейшем наметиласьтенденция сокращения количества фондов. Причинами сокращения явилисьреорганизации фондов путем их слияния или присоединения, отзывы лицензий,трансформация фондов в иные структуры (акционерные общества,инвестиционныефонды, инвестиционные компании). В настоящее время в РоссийскойФедерации функционируют 350 фондов. В настоящее время продолжается тенденция активного уменьшенияколичества фондов, связанная с их реорганизацией (слияние,поглощение), переоформлением, отзывом или приостановкой лицензий чековыхинвестиционныхфондов (в связи с нарушениями требований действующегозаконодательства)и трансформацией фондов в иные структуры. В ходе приватизации фонды превратились в крупных портфельныхинвесторов, ими было аккумулировано 45 млн. приватизационных чеков, чтосоставило 32% от их общего количества. По данным чековых аукционов, вqpedmeltnmd{ стали владельцами порядка 10% акций приватизированныхпредприятий,выставленных на всероссийские аукционы.

Два типа фондов по их инвестиционной стратегии В рамках отрасли можно выделить два типа фондов по инвестиционнойстратегии. Первая группа фондов стремится к достижению контролянад предприятиями, как правило, имеет своих представителей всовете директоров и активно участвует в управлении предприятиями,акциями которых владеют. Довольно часто такие фонды являютсячленами финансово-промышленных групп.

Вторая группа фондов - портфельные инвесторы спекулятивнойнаправленности. Их портфель характеризуется высокой скоростьюобновления и соответственно более высокой долей высоколиквидныхценных бумаг, часть из них ориентирована на инвестиции вгосударственные ценные бумаги. Остальные фонды по ихинвестиционной стратегии представляют собой комбинацию первой ивторой групп.

Основными проблемами для акционерных инвестиционных фондовявляются: устаревшая нормативная база; проблема двойного налогообложения; отсутствие жесткого государственного регулирования депозитариевинвестиционных фондов. Проблема совершенствования устаревшей нормативной базыакционерных инвестиционных фондов связана с назревшейнеобходимостью разработки нового законодательства,соответствующего задачам развития системы коллективногоинвестирования с целью мобилизации отечественных сбережений. Акционерные инвестиционные фонды создавались на основенормативной базы, адекватной периоду массовой чековой приватизациии состоянию фондового рынка в тот период. На деятельностьакционерных инвестиционных фондов был наложен ряд жесткихограничений (запрет на привлечение заемных средств, запрет навложения в производные ценные бумаги, векселя и т. д.). В настоящее время развитие рынка ценных бумаг вошло в качественноиную стадию: в целом была сформирована законодательная база рынкаценных бумаг (Гражданский кодекс, законы "О рынке ценных бумаг","Об акционерных обществах"), появились новые виды коллективныхинвесторов, значительно возросла ликвидность российского рынкаценных бумаг. В этих условиях назрела необходимость приведенияправовой базы, регламентирующей деятельность акционерныхинвестиционных фондов, в соответствие с новыми задачами ихдеятельности как коллективных инвесторов и требованиями поповышению уровня защиты прав индивидуальных инвесторов. Проблема двойного налогообложения Суть проблемы двойного налогообложения состоит в том, что сначалачековые инвестиционные фонды платят налог на полученную имиприбыль на общих основаниях (ставка налога до 35% в зависимости отрегиона), а затем уже при распределении чистой прибыли в качестведивидендов акционерам фонда последние также платят налог (дляфизических лиц - подоходный налог по соответствующим ставкам, длябанков - 18%, для остальных юридических лиц - 15%). Такимобразом, суммарные выплаты акционерных инвестиционных фондов отпервоначально полученной прибыли составляют в среднем 47-50%. Бремя такой налоговой политики ложится прежде всего на`jvhnmepnb фондов. Дискредитируется идея института коллективногоинвестирования, состоящая в том, что инвестор, вкладывающийденьги через фонд, и инвестор, осуществляющий вкладысамостоятельно, должны быть в равном положении относительноусловий налогообложения. Существующая в настоящее время система депозитарногообслуживания акционерных инвестиционных фондов не отвечает требованиямэффективной системы коллективного инвестирования ввиду следующих проблем,связанных с

деятельностью депозитариев акционерных инвестиционных фондов: - недостаточное государственное регулирование депозитариевакционерных инвестиционных фондов; - отсутствие контрольных функций депозитариев акционерныхинвестиционных фондов. Для эффективной реализации принципов коллективногоинвестирования необходимо создать систему специализированныхдепозитариев, вфункции которой должен входить контроль за деятельностьюакционерныхфондов. Для решения вышеуказанных проблем особенно настоятельнымстановится принятие Закона "Об инвестиционных фондах", реализующегоследующиепринципы коллективного инвестирования: - усиление государственного контроля за деятельностьюинвестиционныхфондов; - отделение управления активами от их хранения; - повышение требований к раскрытию информации инвесторам; - совершенствование системы отчетности. Не менее важным является принятие изменений к Закону "0налоге наприбыль предприятий и организаций", предусматривающихосвобождение инвестиционных фондов от налога на прибыль и ликвидирующих тем самымдвойное налогообложение. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Почему в последние годы происходит сокращение числа чековыхинвестиционных фондов? 2. Укажите основные проблемы, которые препятствуют дальнейшемуразвитию отрасли.

15.2 ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ: ПРАВОВАЯ БАЗА И ПЕРСПЕКТИВЫ Появление паевых инвестиционных фондов (ПИФ) должноблагоприятно воздействовать на развитие рынка ценных бумаг. Аккумулируя временносвободные денежные средства населения и институциональных инвесторов,паевыефонды в состоянии усилить инвестиционный спрос, стимулироватьобращениеценных бумаг и, в конечном счете, обеспечить притокинвестиционных ресурсов в производство.

Паевые (взаимные) фонды завоевали большую популярность вразвитых зарубежных странах, а в последние годы стали наиболее динамичноразвивающимися финансовыми институтами. Социологические опросы, проведенные в России, показывают, чтограждане готовы инвестировать в паевые фонды по крайней мере 3 млрд. изтех 30млрд. долларов США, которые, по оценкам специалистов, находятсясегодняу них на руках. При этом важно отметить, что подавляющая массаопрошенных (около 80%) в качестве основного мотива вложений свободныхденежныхсредств в паевой фонд называет получение умеренного дохода приневысокомуровне риска. ПИФы регулируются Указом Президента "О дополнительных мерах поповышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации"от 26июля 1995 г. ь 765, устанавливающим основные принципы организацииПИФов,и нормативными актами ФКЦБ России. К настоящему моменту разработка правовой базы деятельностиПИФовпрактически закончена.

Согласно российскому законодательству, ПИФ представляет собойсовокупность имущества, переданного инвесторами (физическими июридическимилицами) в доверительное управление управляющей компании в целяхприростаэтого имущества. ПИФ не является юридическим лицом. Инвестиционныйпай именная ценная бумага, удостоверяющая право ее владельцапредъявить управляющей компании требование о выкупе. Управляющая компания вправе создавать паевые фонды какоткрытого, таки интервального типа. Для каждого типа установлены определенныеограничения по составу и структуре инвестиционных активов и обязанностиуправляющей компании по срокам выкупа инвестиционных паев у ихвладельцев.

Управляющая компания открытого паевого фонда обязана ежедневновыкупать инвестиционные паи по требованию их владельцев, поэтому егоактивысостоят из наиболее ликвидных ценных бумаг: государственныхоблигаций,акций и облигаций крупнейших российских предприятий, денежныхсредств ипроч. В открытом фонде рыночная стоимость финансовых вложенийфонда переоценивается на основе рыночных котировок ежедневно, и на началокаждого рабочего дня управляющая компания раскрывает информацию остоимостичистых активов фонда, стоимости инвестиционного пая, цене выкупа иценеразмещения паев.

Управляющая компания интервального паевого фонда обязанаобеспечитьвыкуп инвестиционных паев как минимум раз в год. Временнойинтервал, втечение которого компания производит прием заявок на приобретениеи выкуп паев, не может составлять менее 14 рабочих дней. Частота идлительность интервалов приема заявок устанавливаются управляющим иуказываются в правилах фонда. Несмотря на менее жесткие требования повыкупупаев, не менее 50% активов интервальных фондов должныудовлетворять требованиям ликвидности, которые установлены для активов открытыхфондов. Схема взаимодействия сторон, участвующих в работе фонда,показана нарисунке.

ЛицензииЛицензии

Учитывая, что для успешного развития индустрии паевых фондовважно достичь полного доверия инвесторов фонда к деятельностиуправляющего, ФКЦБ предъявляет высокие требования к управляющимкомпаниям паевых инвестиционных фондов. Во-первых, размерсобственного капитала управляющей компании должен составлять неменее 2,5 млрд. руб. Во-вторых, деятельность по доверительномууправлению имуществом паевых инвестиционных фондов является длякомпании исключительной и может совмещаться только с управлениемактивами негосударственных пенсионных фондов, инвестиционныхфондов и чековых инвестиционных фондов. Управляющая компанияпаевого фонда должна получить лицензию ФКЦБ на право осуществлениядеятельности по доверительному управлению имуществом паевыхинвестиционных фондов. Деятельность управляющей компании паевого фонда жесткоограничиваетсяи контролируется. В частности, ей запрещено: - совершать сделки, нарушающие правила фонда и требования ксоставу иструктуре его активов; - безвозмездно передавать имущество фонда; - привлекать заемные средства, подлежащие возврату за счетимуществафонда (исключение составляет случай недостаточности собственныхсредствдля обеспечения выкупа паев, но совокупный объем задолженностистрогоограничен); - предоставлять за счет имущества фонда займы и кредиты; - покупать за счет имущества фонда активы у своихаффилированных лиц,а также выпущенные этими лицами ценные бумаги; ценные бумаги,выпущенныедепозитарием, аудитором и независимым оценщиком фонда; - приобретать акции управляемых ею инвестиционных фондов; - приобретать имущество фонда и продавать фонду собственноеимущество. Управляющая компания несет ответственность собственнымимуществом заущерб, причиненный владельцам инвестиционных паев в результате еевиновных действий в случае совершения сделок в свою пользу при наличииконфликта интересов с интересами владельцев инвестиционных паев. Специализированный депозитарий Другим важным звеном в схеме паевого фонда являетсяспециализированный депозитарий, в функции которого входит не только хранение иучетимущества фонда, но и контроль за распоряжением этим имуществом(см.также специальный параграф). Специализированный депозитарий обязанполучить лицензию ФКЦБ на право осуществления функций спецдепозитарияпаевого фонда, он не может совмещать эту деятельность спрофессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг в качестве брокера или дилера (заисключением деятельности на рынке государственных ценных бумаг),и егособственный капитал не должен быть меньше 2 млрд. руб. Запрещаетсяучастие в уставном капитале депозитария управляющих компаний, скоторыми онсвязан депозитарными договорами, а также участие аффилированныхлиц управляющей компании в деятельности органов управления депозитария.Лицензия, выданная ФКЦБ специализированному депозитарию,предоставляет емуправо помимо чисто депозитарных функций:

- вести реестр владельцев инвестиционных паев фонда; - производить расчет стоимости чистых активов паевого фонда; - выступать агентом по размещению и выкупу паев фонда; - в качестве номинального держателя заключать сделки поприобретениюдля фонда ценных бумаг и распоряжаться ценными бумагами,составляющимиимущество фонда. Специализированный депозитарий обязан принимать и хранитьдокументарные ценные бумаги фонда и вести учет прав на эти бумаги и иноеимуществофонда обособленно от собственного имущества. Депозитарий непринимает кисполнению поручения управляющего, если они нарушают требования ксоставу и структуре активов фонда, и в течение суток должен сообщатьФКЦБ офактах совершенных нарушений с описанием состава нарушений.Депозитарийнесет ответственность за любые убытки в результате неисполненияили ненадлежащего исполнения им своих обязанностей.

Реестр владельцев инвестиционных паев Реестр владельцев инвестиционных паев представляет собойсистему записей о фонде, включая сведения о владельцах паев, суммарномколичестверазмещенных и выкупленных паев и текущем количестве размещенныхпаев.Управляющий вправе заключить договор на ведение реестра как соспециализированным депозитарием, так и со специализированнымрегистратором, имеющим лицензию ФКЦБ на право ведения реестров владельцев именныхценныхбумаг. Регистратор открывает лицевые счета владельцам инвестиционныхпаев ивносит в них приходные и расходные записи только после того, каким получены и проверены все необходимые документы, в том числедокументы,подтверждающие оплату паев, но в сроки, установленные правиламифонда.Регистратор несет ответственность перед владельцами паев в случаепричинения им ущерба своими виновными действиями при ведении реестра. Агенты по размещению и выкупу паев Управляющая компания может размещать и выкупатьинвестиционные паисамостоятельно или заключить соответствующие договоры с агентамипо размещению и выкупу паев. Агентами паевого фонда могут выступатьтолькоюридические лица, осуществляющие брокерскую, дилерскую илидепозитарнуюдеятельность на основании лицензии профессионального участникарынкаценных бумаг, а также кредитные организации, специализированныйdeonghтарий и Федеральная служба почтовой связи. Наличные денежныесредствавправе принимать только агенты-банки и только на основаниипоручения оперечислении этих денег на счет паевого фонда. Использованиеагентов поразмещению и выкупу паев не освобождает управляющую компаниюот ответственности перед инвесторами и владельцами паев фонда.Нарушениеагентами требований, установленных ФКЦБ к агентской деятельности,могут

привести к приостановлению или аннулированию лицензии управляющейкомпании.

Стоимость чистых активов и стоимость одного инвестиционного пая Инвестиционные паи размещаются и выкупаются в соответствии сценамиразмещения и выкупа, рассчитанными исходя из стоимости чистыхактивовпаевого фонда на текущую дату. Стоимость чистых активов истоимость одного инвестиционного пая ежедневно раскрываются управляющим черезсетьИнтернет. Справка о стоимости чистых активов паевого фонда совсеми приложениями (они включают количественную информацию обо всехинвестицияхфонда), составленная на конец каждого месяца, направляется вФКЦБ,справка, составленная на конец каждого квартала, публикуется в"Приложении к Вестнику ФКЦБ России" и предъявляется всем заинтересованнымлицампо первому требованию. Кроме того, и управляющая компания, и агенты в местах приемазаявокобязаны предъявить всем заинтересованным: - тексты правил и проспекта эмиссии фонда со всемизарегистрированными изменениями и дополнениями к ним; - правила ведения реестра владельцев паев; - сообщения о начале и завершении первичного размещения паев; - заверенные аудитором годовой баланс имущества фонда игодовую финансовую отчетность управляющей компании и специализированногодепозитария; - справку о расходах из имущества фонда; - исчерпывающую информацию об агентах по размещению и выкупупаев; - список органов печати, информационных агентств, а также адресстраницы и электронной почты в сети Интернет, используемыеуправляющим. Регулярно предоставляемая инвесторам информация даетвозможностьвкладчикам принимать обоснованные решения о вложениях своихqpedqrb втот или иной паевой инвестиционный фонд. У инвесторов впервыепоявиласьвозможность "голосовать ногами", регулируя таким образомраспределениесредств по фондам и максимально увеличивая свои вложения в фонды снаилучшими показателями. Преимущества паевых инвестиционных фондов Паевые фонды ориентированы в первую очередь на частныхинвесторов,поэтому их успех в значительной степени зависит от уровня доверияк ним.Однако скандалы с рядом компаний - эмитентов суррогатов ценныхбумагсерьезно подорвали доверие вкладчиков к российскому фондовомурынку.Росту этого доверия не способствовала и деятельность чековыхинвестиционных фондов. В этих условиях немаловажным является проведениекампаниипо разъяснению инвесторам преимуществ, которыми обладают паевыефонды посравнению с другими формами коллективного инвестирования. Срединих следует особо подчеркнуть: - жесткое государственное регулирование и надзор задеятельностью паевых фондов;

- информационная прозрачность паевых фондов, жесткиетребования краскрытию ими информации и невозможность подтасовок при расчетестоимости чистых активов, цен размещения и выкупа паев; - закрепленные в законодательстве обязательства управляющейкомпаниифонда по выкупу паев; - отсутствие двойного налогообложения; - разделение функций управления средствами пайщиков(управляющая компания) и хранения имущества фонда (специализированныйдепозитарий), атакже контроль депозитария за работой управляющего.

Налогообложение паевых инвестиционных фондов Ключевой вопрос - налогообложение паевых инвестиционныхфондов.Конструкция паевого фонда, в рамках которой фонд не являетсяюридическимлицом, позволяет избежать двойного налогообложения, которомуподвергаются, в частности, чековые фонды. Доходы, полученные от приростаимущества, принадлежат не фонду, а пайщикам и согласно совместному письмуГосналогслужбы РФ, ФКЦБ, Минфина РФ от 15.12.95 г. ь НП-2-01/80н "Онекоторых вопросах налогообложения, возникающих в связи с образованием ифункционированием паевых инвестиционных фондов" не облагаютсяm`kncnl наприбыль. Прибыль инвесторов фонда возникает при реализации (выкупе)управляющим паев. Прибыль юридического лица - инвестора фонда равнаразнице между ценой приобретения и выкупа, она относится на егофинансовые результаты и подлежит налогообложению в общем порядке. Доходы физических лиц - инвесторов фонда, полученные от продажипаев,подлежат обложению подоходным налогом.

Как показывает практика, чековые инвестиционные фонды успешнообходили налоговый пресс, находя пути искусственного занижения своихдоходовили в противном случае существенно ухудшали свои позиции.Государство врезультате либо недополучает в свой бюджет сокрытые суммы доходов,либооблагает налогом уже "обнищавшие" фонды, а акционеры получают свойдоходв виде дивидендов, которые исчислены из искусственно заниженнойили реально низкой прибыли (да еще и за вычетом подоходного налога).Кроме того, фонды теряют доверие своих вкладчиков к неприбыльному видудеятельности и, соответственно, оказываются не в состоянии привлечьновыеинвестиции, что в конечном итоге замораживает развитие фондовогорынка вцелом. Соответственно двойное налогообложение доходовинвестиционныхфондов практически не приносит выгоды государству, в то время какосвобождение от налогообложения прироста имущества, переданного вдоверительное управление, в конечном счете увеличит налоговыепоступления, таккак подоходным налогом будет облагаться не заниженная, а реальнаявеличина дохода паевого фонда. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какими преимуществами обладает данный тип коллективногоинвестирования по сравнению с другими? 2. Какими нормативными актами регулируется деятельность паевыхфондов? 3. Опишите основных участников деятельности паевого фонда и их

функции.

15.3 НЕГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ Проведение пенсионной реформы в Российской Федерации,составнойчастью которой должно быть развитие системы негосударственногопенсионного обеспечения, является одной из первоочередных задач насегодняшнийдень.

Постановлением Правительства РФ от 7 августа 1995 г. ь 790 былаодобрена Концепция реформы системы пенсионного обеспечения вРоссийской Федерации. Основным направлением реформирования системы пенсионногообеспечения является создание трехуровневой системы. Первый уровеньбудутсоставлять базовые пенсии; второй уровень - трудовые пенсии, восновукоторых положен страховой принцип и, наконец, третий уровень негосударственные пенсии. Кардинальный пересмотр нынешней пенсионнойсистемыбудет заключаться именно в развитии негосударственного пенсионногообеспечения.

Негосударственное пенсионное обеспечение в пенсионной системерассматривается как дополнительное по отношению к государственному иможетосуществляться как в форме дополнительных пенсионных программотдельныхорганизаций, отраслей экономики либо территорий, так и в формеличногопенсионного страхования граждан, производящих накопление средствна своедополнительное пенсионное обеспечение в страховых компаниях илипенсионных фондах. Предполагается развитие обеих форм. Развитие негосударственных пенсионных фондов в Россиипроисходит достаточно быстрыми темпами. Их возникновению положил начало УказПрезидента Российской Федерации ь 1077 от 16 сентября 1992 г. Однако указтолькообозначил легитимность существования таких институтов, какнегосударственные пенсионные фонды, и он до сих пор остаетсяединственным основным нормативным актом в данной сфере.

В соответствии с указом пенсионные фонды функционируютнезависимо отсистемы государственного обеспечения. Учредителями пенсионныхфондов могут быть как юридические, так и физические лица. Размещениемпенсионныхактивов фондов занимаются специализированные управляющие компании. С целью осуществления государственного контроля задеятельностью негосударственных пенсионных фондов постановлениями ПравительстваРоссийской Федерации от 19 июня 1994 г. ь 730 и от 17 ноября 1994 г. ь1266 была создана Инспекция негосударственных пенсионных фондов приМинистерстве социальной защиты населения Российской Федерации государственный орган по контролю за деятельностью негосударственныхпенсионных фондов и управляющих компаний.

Одним из основных инструментов государственного контроля задеятельностью негосударственных пенсионных фондов и компаний поуправлениюих активами является ее лицензирование в соответствии с Положениемо порядке лицензирования деятельности негосударственных пенсионныхфондов икомпаний по управлению активами негосударственных пенсионныхфондов, утвержденным постановлением Правительства Российской Федерации от 7

августа 1995 г. ь 792.

По данным Инспекции НПФ, на 1 января 1997 года 257негосударственныхпенсионных фондов и 142 компании по управлению активаминегосударственных пенсионных фондов получили лицензию на право заниматься этимивидамидеятельности. Всего регистрацию учредительных документов вИнспекции НПФпрошло 480 негосударственных пенсионных фондов. В 63 субъектахРоссийской Федерации было зарегистрировано в 1993-1995 годах более 800юридических лиц, называющихся НПФ.

На сегодняшний день негосударственные пенсионные фондынаходятся наначальной стадии своего становления. Основными проблемами,стоящими напути их развития, являются следующие: - отсутствие законодательной базы в области негосударственногопенсионного обеспечения; - отсутствие разработанных комплексных мер по финансовойустойчивостинегосударственных пенсионных фондов и защите их участников; - отсутствие налоговых льгот как для вкладчиков и участниковнегосударственных пенсионных фондов, так и для самих фондов; - отсутствие долгосрочных ценных бумаг.

Таким образом, в целях урегулирования деятельности НПФ преждевсегонеобходимо установить законодательные рамки ихфункционирования, чтовозможно сделать посредством принятия федерального закона. Крометого,должны быть разработаны меры по комплексной защите вкладчиков иучастников негосударственных пенсионных фондов. И, наконец, чтобы датьтолчокразвитию цивилизованного рынка НПФ, с одной стороны, должна бытьсозданасистема мер по стимулированию их деятельности (налоговые льготыи т.д.), а с другой стороны, необходимо жесткое регулированиедеятельностифондов и их управляющих компаний со стороны государственныхорганов (регистрация, лицензирование и постоянный контроль за деятельностьюНПФ иуправляющих компаний).

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Почему развитие негосударственных пенсионных фондоввыгодно какдля государства, так и для населения? 2. Укажите основные законодательные акты, регулирующиедеятельностьфондов. 3. Решение каких проблем необходимо для дальнейшегоразвития отрасли?

15.4 КРЕДИТНЫЕ СОЮЗЫ

Кредитные союзы являются неотъемлемой и необходимой частьюрынка ссудосберегательных услуг России. Мировой опыт показывает, что эта

формавполне отвечает современным задачам инвестирования и развитияпроизводительных сил. В ряде стран наблюдается бурный рост кредитнойкооперации.В настоящее время в мире существует около 36 тысяч кредитныхсоюзов, количество пайщиков которых достигло почти 85 миллионов человек, аактивысоставляют 336 млрд. долларов. По России в целом насчитывается около 130 кредитныхпотребительскихкооперативов (кредитных союзов) с числом пайщиков порядка 40 тысяччеловек и активами около 30 млрд. руб.

Кредитный союз (КС) - это добровольное самодеятельное исамоуправляемое на демократических началах объединение лиц в целях созданияколлективного денежного фонда для аккумуляции денежных средств ииспользованияих на кредитование производственных или потребительских нуждили настрахование своих членов.

Как и другие виды кооперации, кредитные кооперативы являютсяnazedhmemhel лиц, а не капиталов. Членство в них являетсяперсональным и непередаваемым.

В них действует принцип доступности и добровольности членства,управление осуществляется на демократических началах. КС являетсянекоммерческой кооперативной организацией со статусом юридического лица.КС приобретает статус юридического лица со дня его государственнойрегистрации. КС создаются по признаку общности места жительства, трудовойдеятельности, профессиональной принадлежности или любой другойобщностиграждан. Число членов КС ограничено и в большинстве случаев непревышаетдвух тысяч. Эти условия вводятся для того, чтобы повыситьличную ответственность пайщиков перед кредитным союзом, а его администрации- перед пайщиками. Уже нынешний опыт работы КС в России за неполные четыре годапоказал,что данный финансовый институт помогает гражданам решать своитекущиепроблемы, открывая широкий доступ к потребительскому кредиту и кнадежным условиям формирования семейных накоплений с минимальным рискомпотери вкладов. КС в настоящий момент является единственным кредитнымучреждением,которое может предоставить ссуду частному лицу на экономическиприемлемых для него условиях. КС ввиду своих небольших размеров и наосновепринципа "все знают всех" способен без значительных издержек инаиболееточно оценить кредитоспособность своего пайщика, основываясь нетолькона материальном или юридическом обеспечении кредита, но и на еголичнойпорядочности, что значительно упрощает процедуру получения кредитапайщиком КС.

Необходимо учесть, что важнейшим преимуществом кредитных союзовпереддругими финансовыми институтами является их высокая надежность,достигаемая высоким уровнем взаимного доверия внутри КС идемократическими процедурами управления и контроля.

Для обеспечения своей надежности КС необходимо выявлять иоцениватьриски своей деятельности и управлять ими. Основными финансовокредитнымирисками являются:

- риски пассивных операций (риск досрочного изъятия вкладов(депозитов); риск массового изъятия паев; риск привлечения "грязныхденег"(криминальных, связанных с уклонением от налогов и т. п.); рискзавышенной ставки по депозитам;

- риски активных операций (риск невозврата кредита (ссуды))вследствие недобросовестности заемщика, его разорения или смерти;риск неплатежеспособности крупного заемщика, разновидностькредитного или рыночного риска; риск неликвидности активов; рискпотери капитальной стоимости активов (обесценение ценных бумаг);

- смешанные риски (риск несбалансированности структуры активови пассивов по срокам; риск юридической некачественности договоров(как попривлечению средств, так и по их размещению) и т. д.).

Вышеперечисленные риски присущи в той или иной мере всемкредитно-финансовым учреждениям. Но, поскольку КС делают ставку наповышенную надежность, для них особенно важно не переступить черту допустимогориска.Допустимыми рисками для КС являются те риски, без которыхневозможноосуществлять основную деятельность - оказание услуг частнымлицам покредитованию и сбережению средств.

Исходя из мирового опыта, устойчивая деятельность, повышениенадежности и развитие системы кредитных союзов возможны лишь приналичии специального законодательства, определяющего специфику ихдеятельности иодновременно наделяющего их разнообразными льготами, в том численалоговыми. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение кредитного союза. 2. Перечислите основные кредитно-финансовые риски вдеятельности кредитного союза.

170

ЧАСТЬ III НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ, БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ ГЛАВА 16. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 16.1 НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА: ОБЪЕКТЫ, ПЛАТЕЛЬЩИКИ, ВИДЫ И СТАВКИНАЛОГОВ

НАЛОГОВАЯ СИСТЕМА ГОСУДАРСТВА Под налоговой системой государства понимается совокупностьустановленных законодательно налогов, сборов, пошлин, акцизов и другихобязательных платежей в бюджеты различных уровней, уплачиваемыеналогоплательщиками в процессе своей жизни и деятельности на территории РФ.Упомянутые выше сборы, пошлины, акцизы и прочее являются особымивидами налогов, взимаемых с налогоплательщиков. ПРЯМЫЕ НАЛОГИ

Налоги и сборы подразделяются на прямые и косвенные. Прямыеналоги это такие налоги, по которым исчисление налогооблагаемой базы,расчетналога и перечисление его в бюджет осуществляется самимналогоплательщиком по результатам его деятельности. Типичные примеры - налог наимущество, налог на прибыль предприятий и организаций. КОСВЕННЫЕ НАЛОГИ Косвенные налоги - это налоги, суммы которых входят в стоимостьпроизводимых налогоплательщиком товаров, работ и услуг, и тем самымэти налоги перекладываются на плечи конечных потребителей указанныхтоваров,работ и услуг. Типичные примеры - налог на добавленную стоимость иакцизы. КЛАССИФИКАЦИЯ НАЛОГОВ Другая классификация налогов - на федеральные налоги, налогисубъектов Федерации и местные налоги. Органы государственной власти всех уровней не вправе вводитьдополнительные налоги и обязательные отчисления, не предусмотренныезаконодательством Российской Федерации, равно как и повышать ставкиустановленных налогов и налоговых платежей.

К ФЕДЕРАЛЬНЫМ ОТНОСЯТСЯ СЛЕДУЮЩИЕ НАЛОГИ: а) налог на добавленную стоимость (НДС); б) акцизы на отдельные группы и виды товаров; в) налог на доходы банков; г) налог на доходы от страховой деятельности; д) налог с биржевой деятельности (биржевой налог); е) налог на операции с ценными бумагами; ж) таможенная пошлина; з) отчисления на воспроизводство минерально-сырьевой базы,зачисляемые в специальный внебюджетный фонд Российской Федерации; и) платежи за пользование природными ресурсами, зачисляемые вфедеральный бюджет, в республиканский бюджет республики в составеРоссийскойФедерации, в краевые, областные бюджеты краев и областей,областной бюджет автономной области, окружные бюджеты автономных округов ирайонныебюджеты районов, в порядке и на условиях, предусмотренныхзаконодательными актами Российской Федерации; к) налог на прибыль с предприятий; л) подоходный налог с физических лиц; м) налоги, служащие источниками образования дорожных фондов,зачисляемые в эти фонды в порядке, определяемом законодательными актамио дорожных фондах в Российской Федерации; н) гербовый сбор; о) государственная пошлина; п) налог с имущества, переходящего в порядке наследования идарения; р) сбор за использование наименований "Россия", "РоссийскаяФедерация" и образованных на их основе слов и словосочетаний. Все суммы поступлений от налогов, указанных в подпунктах "а" "ж" и"р", зачисляются в федеральный бюджет. Налоги, указанные в подпунктах "к" и "л", являютсярегулирующими доходными источниками, а суммы отчислений по ним, зачисляемыенепосредственно в республиканский бюджет республики в составеРоссийской Федерации, в краевые, областные бюджеты краев и областей, областнойбюджетавтономной области, окружные бюджеты автономных округов и бюджетыдругихуровней, определяются при утверждении республиканского бюджетареспублики в составе Российской Федерации, краевого, областного бюджетовкраев иобластей, областного бюджета автономной области, окружных бюджетов

автономных округов. Все суммы поступлений от налогов, указанных в подпунктах "н" "п",зачисляются в местный бюджет в порядке, определяемом приутверждении соответствующих бюджетов, если иное не установлено законом. Федеральные налоги (в том числе размеры их ставок, объектыналогообложения, плательщики налогов) и порядок зачисления их в бюджетили вовнебюджетный фонд устанавливаются законодательными актамиРоссийской Федерации и взимаются на всей ее территории. НАЛОГИ РЕСПУБЛИК В СОСТАВЕ РФ К налогам республик в составе Российской Федерации, краев,областей,автономной области, автономных округов относятся следующие налоги: а) налог на имущество предприятий. Сумма платежей по налогуравнымидолями зачисляется в республиканский бюджет республики в составеРоссийской Федерации, краевые, областные бюджеты краев и областей,областной бюджет автономной области, окружные бюджеты автономных округови врайонные бюджеты районов, городские бюджеты городов по местунахожденияплательщика; б) лесной доход; в) плата за воду, забираемую промышленнымипредприятиями из водохозяйственных систем; г) сбор на нужды образовательных учреждений, взимаемый сюридическихлиц; Суммы платежей по этому сбору зачисляются в республиканскийбюджетреспублики в составе Российской Федерации, краевые, областныебюджетыкраев и областей, областной бюджет автономной области и окружныебюджетыавтономных округов и используются целевым назначением надополнительноефинансирование образовательных учреждений. Налоги, указанные в подпунктах "а", "б" и "в", устанавливаютсязаконодательными актами Российской Федерации и взимаются на всей еетерритории. При этом конкретные ставки этих налогов определяются законамиреспублик в составе Российской Федерации или решениями органовгосударственной власти краев, областей, автономной области, автономныхокругов, если иное не установлено законодательными актами РоссийскойФедерации. Сбор, указанный в подпункте "г", устанавливаетсязаконодательными актами республик в составе Российской Федерации, решениями органовгосударственной власти краев, областей, автономной области иавтономных округов. Ставки этого сбора не могут превышать размера одногопроцента отгодового фонда заработной платы предприятий, учреждений иорганизаций,расположенных на территории республик в составе РоссийскойФедерации,краев, областей, автономной области и автономных округов.

К МЕСТНЫМ ОТНОСЯТСЯ СЛЕДУЮЩИЕ НАЛОГИ: а) налог на имущество физических лиц; б) земельный налог; в) регистрационный сбор с физических лиц, занимающихсяпредпринимательской деятельностью; г) налог на строительство объектов производственного назначенияв курортной зоне; д) курортный сбор; е) сбор за право торговли;

ж) целевые сборы с граждан и предприятий, учреждений,организаций независимо от их организационно -правовых форм на содержаниемилиции, наблагоустройство территорий, на нужды образования и другие цели; з) налог на рекламу; и) налог на перепродажу автомобилей, вычислительной техники иперсональных компьютеров; к) сбор с владельцев собак; л) лицензионный сбор за право торговли винно-водочнымиизделиями; м) лицензионный сбор за право проведения местных аукционов илотерей; н) сбор за выдачу ордера на квартиру; о) сбор за парковку автотранспорта; п) сбор за право использования местной символики; р) сбор за участие в бегах на ипподромах; с) сбор за выигрыш на бегах; т) сбор с лиц, участвующих в игре на тотализаторе на ипподроме; у) сбор со сделок, совершаемых на биржах, за исключениемсделок, предусмотренных законодательными актами о налогообложении операций сценными бумагами; ф) сбор за право проведения кино- и телесъемок; х) сбор на уборку территорий населенных пунктов; ц) сбор за открытие игорного бизнеса (установка игровыхавтоматов идругого оборудования с вещевым или денежным выигрышем, карточныхстолов,рулетки и иных средств для игры); ч) налог на содержание жилищного фонда и объектов социальнокультурной сферы. Налоги, указанные в подпунктах "а" - "в", устанавливаютсязаконодательными актами Российской Федерации и взимаются на всей еетерритории.При этом конкретные ставки этих налогов определяютсязаконодательнымиактами республик в составе Российской Федерации или решениямиоргановгосударственной власти краев, областей, автономной области,автономныхокругов, районов, городов и иных административно-территориальныхобразований, если иное не предусмотрено законодательным актом РоссийскойФедерации. Налоги, указанные в подпунктах "г" и "д", могут вводитьсярайонными игородскими органами государственной власти, на территории которыхнаходится курортная местность. Суммы налоговых платежей зачисляются врайонные бюджеты районов и городские бюджеты городов. Налоги и сборы, предусмотренные в подпунктах "з" - "х", могутустанавливаться решениями районных и городских представительныхnpc`mnbbk`qrh. Суммы платежей по налогам и сборам зачисляются в районныебюджеты районов, городские бюджеты городов либо по решению районных игородскихорганов государственной власти - в районные бюджеты районов (вгородах),бюджеты поселков и сельских населенных пунктов. Расходы предприятий и организаций по уплате налогов и сборов,указанных в подпунктах "ж", "з", "о", "ф", "х" и "ч", относятся нафинансовыерезультаты деятельности предприятий, земельного налога - насебестоимость продукции (работ, услуг), остальные местные налоги и сборыуплачиваются предприятиями и организациями за счет части прибыли,остающейсяпосле уплаты налога на прибыль (доход).

ТВЕРДЫЕ СТАВКИ НАЛОГОВ Помимо вышеперечисленной классификации налоги также делятся наналогис твердыми и налоги с плавающими ставками. Твердые ставки налоговмогутустанавливаться в точных суммах (в рублях и копейках), напримерналог свладельцев автотранспортных средств, могут также устанавливаться впроцентах от налогооблагаемой базы, например налог на имуществопредприятий. ПЛАВАЮЩИЕ СТАВКИ НАЛОГОВ Плавающие ставки всегда устанавливаются в процентах отналогооблагаемой базы, при этом ставки могут быть плавающими в зависимости отразмераобъекта налогообложения (размера налогооблагаемой базы), типичныйпример- подоходный налог с физических лиц, может быть плавающим взависимостиот категории налогоплательщица, например, налог с имущества,переходящего в порядке наследования и дарения.

ОБЪЕКТЫ И СУБЪЕКТЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПО ОСНОВНЫМ ВИДАМ НАЛОГОВ,РЕГИСТРАЦИЯ НАЛОГОПЛАТЕЛЬЩИКОВ ОБЪЕКТЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ Под объектом налогообложения действующее законодательствопонимаетналогооблагаемую базу по тому или иному виду налога, рассчитаннуюв соответствии с требованиями нормативных документов. Например,объектом обложения налогом на операции с ценными бумагами является номиналпроспекта эмиссии ценных бумаг, объектом обложения налогом напользователей автодорог является объем выручки предприятия от реализации егоrnb`pnb,работ и услуг и т. д. СУБЪЕКТЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ Под субъектами налогообложения понимаются все категорииналогоплательщиков: юридические лица (предприятия и организации, банки,страховыекомпании, посредники и пр.), организации, созданные безобразования юридического лица (филиалы и отделения юридических лиц, паевыефонды,объекты совместной деятельности и пр.), индивидуальныепредпринимателибез образования юридического лица, также физические лица. Все категории налогоплательщиков, кроме физических лиц, незанимающихся предпринимательской деятельностью, подлежат регистрации вгосударственных налоговых органах. Банкам и прочим кредитныморганизациямзапрещено открывать счета лицам, не прошедшим регистрацию вналоговыхорганах (кроме физических лиц). Все счета юридических лиц,предприятий ипредпринимателей без образования юридического лица подлежатрегистрациив налоговых органах по месту их расположения. Количество счетов (расчетных или текущих), открываемыхналогоплательщиками в банках и кредитных учреждениях, не ограничиваетсязаконодательством, за исключением случаев, специально оговоренных,например дляорганизаций-недоимщиков.

ОСНОВНЫЕ ВИДЫ НАЛОГОВЫХ ЛЬГОТ Налоговые льготы по отдельным видам налогов иналогоплательщиков устанавливаются теми органами власти, которыми установлен основной

порядокналогообложения данным налогом или данной категорииналогоплательщиков.Запрещено установление льгот, носящих индивидуальный характер. Основными видами льгот являются: НЕОБЛАГАЕМЫЙ МИНИМУМ: например, необлагаемый минимум поналогу наимущество, переходящее в порядке наследования, составляет 850 МРОТ- если стоимость наследуемого имущества находится в пределах этойвеличины,то налог не взимается; - СНИЖЕНИЕ СТАВКИ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ КАТЕГОРИИНАЛОГОПЛАТЕЛЬЩИКА: например, банки, направляющие 50 и более процентовкредитныхресурсов на кредитование сельского хозяйства и малого бизнеса,уплачивают налог на прибыль по ставке, уменьшенной в 1,5 раза; - СНИЖЕНИЕ СТАВКИ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ КАТЕГОРИИОБЪЕКТАНАЛОГООБЛОЖЕНИЯ: например, доходы по государственным ценнымбумагам иценным бумагам местных органов власти облагаются налогом наприбыльпредприятий и организаций по пониженной ставке налогообложения; - ИЗЪЯТИЕ ИЗ ОБЛОЖЕНИЯ ОПРЕДЕЛЕННЫХ ЭЛЕМЕНТОВ ОБЪЕКТА НАЛОГА:например, у физических лиц доходы по государственным ценным бумагам неподлежат обложению подоходным налогом; - ОСВОБОЖДЕНИЕ ОТ УПЛАТЫ НАЛОГОВ ОТДЕЛЬНЫХ ЛИЦ ИЛИ КАТЕГОРИЙПЛАТЕЛЬЩИКОВ: например, средства массовой информации освобождены отуплатыналога на добавленную стоимость по продукции массовой информации; - ЦЕЛЕВЫЕ НАЛОГОВЫЕ ЛЬГОТЫ, ВКЛЮЧАЯ НАЛОГОВЫЕ КРЕДИТЫ (ОТСРОЧКАВЗИМАНИЯ НАЛОГОВ).

ПОРЯДОК ПЕРЕЧИСЛЕНИЯ НАЛОГОВ В БЮДЖЕТ ЮРИДИЧЕСКИМИ ЛИЦАМИ Уплата налогов производится юридическими лицами в следующемпорядке: 1) уплачиваются все поимущественные налоги, пошлины и другиеплатежив соответствии с законодательными актами; 2) налогооблагаемый доход (прибыль) налогоплательщикауменьшается насумму уплаченных в соответствии п. 1) налогов, после чегоуплачиваютсяместные налоги, расходы по уплате которых относятся нафинансовые результаты деятельности; 3) налогооблагаемый доход (прибыль) налогоплательщикауменьшается насумму уплаченных местных налогов, указанных в п. 2), после чегоуплачиваются в установленном порядке все остальные налоги, вносимые засчетдохода (прибыли); 4) подоходный налог (налог на прибыль) вносится за счет дохода(прибыли), остающегося после уплаты указанных выше налогов, если иноене установлено законом. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Как называются налоги, которые входят в стоимостьпроизводимых налогоплательщиком товаров, работ и услуг? 2. К какому виду налогов в соответствии с их классификациейотноситсяподоходный налог? 3. Подлежат ли все категории налогоплательщиков регистрации вгосударственных налоговых органах? 4. Когда уплачивается налог на прибыль в соответствии спорядком перечисления налогов в бюджет?

16.2 НАЛОГ НА ПРИБЫЛЬ ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ ОБЪЕКТ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НАЛОГОМ НА ПРИБЫЛЬ Объектом обложения налогом на прибыль является выручкапредприятия иего внереализационные доходы, уменьшенные на затраты предприятия,относимые на себестоимость в соответствии с действующимзаконодательством. Схему расчета налога на прибыль предприятия можно представитьследующим образом: 1) суммируется выручка предприятия от реализации товаров, работи услуг без входящих в ее состав НДС и акцизов; 2) прибавляется сумма внереализационных доходов предприятия (несвязанных с реализацией товаров, работ, услуг, имущества и прочихвидов активов); 3) осуществляется корректировка получившейся величины наположительные или отрицательные разницы по операциям в иностраннойвалюте и повалютным счетам, возникшие до 21.01 1997г.; 4) вычитаются затраты, которые в соответствии с Положениями осоставезатрат для данного вида предприятий относятся на издержки (насебестоимость) *; 5) исключаются доходы, которые облагаются налогом у источникавыплат(например, дивиденды по акциям); 6) исключаются доходы, которые облагаются налогом по инойставке налогообложения или в обособленном порядке (например, доходы отопераций сгосударственными ценными бумагами) - для этих доходовсоставляется отдельный расчет налога на прибыль по иной ставке налогообложения. --------------------------------------------------------- * см. для банков и кредитных организаций - постановлениеПравительства РФ от 16.05.1994 ь 490 "Об особенностях определенияналогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль банками и другимикредитнымиучреждениями", для страховщиков - постановление ПравительстваРФ от16.05.1994 ь 491 "Об особенностях определения налогооблагаемойбазы дляуплаты налога на прибыль страховщиками", для инвестиционныхфондов Письмо Госкомимущества РФ от 25.05.1993 ь ДВ-2/3498, МинфинаРФ от21.05.1993 ь 62 "О порядке оценки чистых активов, особенностяхсоставазатрат, формирования финансовых результатов и бухгалтерском учетев инвестиционных фондах", для прочих организаций - постановлениеПравительства РФ от 5.08.1992 ь 552 (ред. от 11.03.1997) "Обутверждении положения о составе затрат по производству и реализации продукции(работ,услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и опорядкеформирования финансовых результатов, учитываемых приналогообложенииприбыли" НАЛОГООБЛАГАЕМАЯ ПРИБЫЛЬ По итогам произведенных операций получается налогооблагаемаяприбыльпредприятия, которую еще необходимо скорректировать на льготы(если таковые у предприятия имеются), и после этого получаетсяналогооблагаемаябаза по налогу на прибыль, с которой налог на прибыль взимается поставке, являющейся базовой для данной категории налогоплательщика.

ОСНОВНЫЕ СТАВКИ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ УСТАНОВЛЕНЫ В СЛЕДУЮЩИХРАЗМЕРАХ:

- 13% в федеральный бюджет и до 22% в местный бюджет дляобычныхпредприятий и организаций;

* 13% в федеральный бюджет и до 30% в местный бюджет длябанков, кредитных организаций, страховых компаний и по доходам отпосредническихопераций. * Рассмотрим особенности налогообложения налогом на прибыль длятрехкатегорий участников рынка ценных бумаг: для эмитентов, дляинвесторов идля профессиональных участников.

(1) ЭМИТЕНТЫ Вид дохода Категория Ставка Примечания

эмитента налогообложения

1. Выручка Все категории Не облагается Средства, поступающие

От размещения

От размещения акций по их номиналу,

Номиналувключаются Собственных

Включаются в состав уставного капитала. сумма превышения цены Акций

Сумма превышения цены размещения над номиналом эмиссионны доход

Номиналом (эмиссионный доход) доходУчитывается

Учитывается в составе добавочного

капитала и используется

только для капитализации

(при ином использовании

облагается налогом

на прибыль по базовой

ставке) 2. Выручка все категории Не облагается Средства, поступающие От размещения

от размещения долговых Собственных

Бумаг по номиналу, носят Долговых бумаг

Возвратный характер и (по номиналу)

в налогооблагаемую базу

по налогу на прибыль

не включаются 3. Ажио Банки, 43% Ажио, полученные От размещения кредитные

от размещения долговых Долговых бумаг организации

Бумаг выше номинала, Выше номинала

Являются доходом

Нерезиденты 20%

Эмитента, т. к. не подлежат

Возврату владельцам

Бумаг, и включаются

Прочие 35% в налогообложение

по базовой ставке для

Данной категории

Налогоплательщиков

Равными долями в течение

Всего срока обращения

Долговых бумаг 4. Дисконт Банки, Относится Дисконты, полученные От размещения кредитные На издержки от размещения долговых Долговых бумаг организации и уменьшает бумаг ниже номинала, Ниже номинала

Налогооблагаемую являются убытком

Базу эмитента, т. к. Сумма

Прочие Не уменьшает налогооблагаемую базу и покрывается за счет чистойприбыли погашения долговых бумаг будет больше, чем объем привлеченныхпод них

средств, и переносится на расходы (убытки) равными долями втечение всего срока обращения долговых бумаг 5. Дивиденд все категории не уменьшает

По акциям

Налогооблагаемую

базу и покрывается

за счет чистой

Прибыли

6. Процент Банки, относится

По долговым Кредитные на издержки

Ценным бумагам Организации и уменьшает

налогооблагаемую

базу

Прочие не уменьшает

налогооблагаемую

базу и покрывается

за счет чистой

прибыли

7. Невостребован Банки,

43% Включаются ная сумма Кредитные

в налогооблагаемую базу дивидендов, Организации

у всех категорий процентов и основ основные суммы

налогоплательщиков по ные суммы долгов по Нерезиденты 20% базовой ставке налога на прибыль по истечении ценным бумагам

срока исковой давности

Прочие 35% (3 года)

(2) ИНВЕСТОРЫ

Вид дохода Категория Ставка Примечания

инвестора налогообложения

1. Дивиденды Все 15% Облагаются у источника выплат (у эмитента) и в по акциям

Налогооблагаемую базу у

Получателя не включается 2. Процент Банки, 43% 1) у резидентов начиная с 21.01.1997 г. по долговым Кредитные

поступают к инвестору ценным бумагам Организации,

(получателю) в полном (негосударствен Страховые

Объеме и включаются

ным) компании

в налогооблагаемую базу

По базовой ставке для

Нерезиденты 15ш/o Данной категории

2) у неризидентов облагаются у источника

выплаты (у эмитента) и в налогооблагаемую

Прочие 35% базу получателя не включаются 3. Процент по Все 0% Исключаются государственным

Из налогообложения ценным бумагам

у всех категорий и ценным

Налогоплательщиков, этот бумагам местных

порядок касается и тех органов власти,

ценных бумаг, по которым выпущенным

Проценты уплачиваются не в обращение

только государством, но до 21.01.1997 г.

и покупателем продавцу

при совершении сделки

(бумаги, по которым

Стоимость накопленного

Купонного дохода входит

в цену сделки) 4. Доход Все 0% Исключаются от перепродажи

из налогообложения (погашения)

у всех категорий Государственных

налогоплательщиков Краткосрочных

(бескупонных)

облигаций

ГКО и ГКО

образных бумаг,

Выпущенных

в обращение

до 21.01.1997 г.

5. Процент по Все

15% Составляется отдельный Государственным

расчет по этим доходам, ценным бумагам

налог уплачивается и ценным

ежемесячно бумагам местных

органов власти,

Выпущенным в

обращение после

21.01.1997 г.

6. Доход Все 15% Составляется отдельный от перепродажи

расчет по этим доходам, (погашения) ГКО

налог уплачивается и ГКО-образных

ежемесячно бумаг,

Выпущенных в

обращение после

21.01.1997 г.

7. Доход от Банки, 43%

перепродажи кредитные

(погашения) всех организации,

ценных бумаг страховые

(кроме ГКО и компании

ГКО-образных) Нерезиденты 20%

Прочие 35%

8. Убыток от Все не уменьшают

перепродажи

Налогооблагаемую

(погашения) всех

базу и покрываются

ценных бумаг

за счет чистой

Прибыли

9. Доход от Все 0% Исключаются переоценки ГКО

Из налогообложения и ГКО-образных

у всех категорий бумаг,

Налогоплательщиков выпущенных в

обращение до

21.01.1997 г.

10. Расход от Все не уменьшают

переоценки ГКО

Налогооблагаемую

и ГКО-образных

Базу

бумаг,

выпущенных в

обращение до

21.01.1997 г.

11.Доход от Все 15% Включаются в отдельный помесячный расчет переоценки ГКО

у всех категорий налогоплательщиков, при И ГКО-образных

Налогообложении могут быть уменьшены на бумаг,

Расходы от переоценки этих же выпусков ГКО Выпущенных в

Отдельно по каждому выпуску в пределах Обращение после

Полученных доходов от переоценки каждого выпуска 21.01.1997 г.

Выпуска

12. Расход от Все не уменьшают Расходы от переоценки, переоценки ГКО

Налогооблагаемую Превышающие доходы от и ГКО-образных

Базу Переоценки внутри бумаг,

Каждого выпуска ГКО, выпущенных в

Не уменьшают обращение после

Налогооблагаемую базу 21.01.1997 г.

Ни по какой ставке

Налогообложения 13.Доход от Банки, 43% Включаются в расчет переоценки ОФЗ кредитные

налога на прибыль и ОФЗ-образных организации,

по базовой ставке бумаг страховые

для данной категории

компании

налогоплательщиков, При

Прочие 35% налогообложении могут быть уменьшены на расходы от переоценкиэтих жевыпусков ОФЗ

отдельно по каждому выпуску в пределах

полученных доходов от переоценки каждого выпуска

выпуска

14. Расход от Все не уменьшают Расходы от переоценки, переоценки ОФЗ

Налогооблагаемую Превышающие доходы от и ОФЗ-образных

Базу Переоценки внутри бумаг

Каждого выпуска ОФЗ,

Не уменьшают налогооблагаемую базу

ни покакой ставке

Ни по какой ставке налогообложения

(3) ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Вид Категория

Ставка Примечания дохода Профучастника Налогообложения

1. Комиссионное Все 43%

Вознаграждение брокера

2. Комиссионное вознаграждение Фондовая биржа 43%

организатора торговли Организатор внебиржевой 35%

торговли

3. Вознаграждение Банки, 43%

доверительного кредитные

управляющего организации

Прочие 35%

4. Маржа дилера Банки, 43% Порядок налогообложения

кредитные организации

Прочие

35% дилеров аналогичен налогообложению у инвесторов (могут бытьпониженные ставки в

случае операций с государственными бумагами) 5. Комиссии Банки, 43%

депозитария, кредитные

специали организации

зированного регистратора, клиринговой Прочие 35%

организации

16.3 ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ С ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ

Объектом обложения подоходным налогом с физических лиц являетсясовокупный годовой доход физического лица, включающий в себя общуюсуммувсех видов доходов, полученных физическим лицом в течениеотчетного года.

ОСНОВНЫЕ ВИДЫ ДОХОДОВ, НЕ ВКЛЮЧАЕМЫЕ В СОВОКУПНЫЙ ГОДОВОЙДОХОД: 1)доходы в виде процентов по государственным ценным бумагам и ценнымбумагам местных органов власти; 2) доходы от операций с ГКО и ГКО-образными бумагами; 3) проценты по банковским вкладам и депозитам в пределахучетнойставки ЦБ РФ; 4) доходы в форме страховых выплат в пределах учетной ставки ЦБРФ.

НЕОБЛАГАЕМЫЙ МИНИМУМ Подоходный налог является прогрессивным, то есть его ставказависитот величины налогооблагаемой базы - совокупного годового доходафизического лица. Необлагаемый минимум по подоходному налогу установлениз расчета 12 МРОТ за год (т. е. по одному МРОТ в месяц). Этотнеоблагаемыйминимум может возрастать в случае, если физическое лицо содержитиждивенцев, детей, школьников, студентов, или имеет какие-тодополнительныельготы.

Подоходный налог с облагаемого совокупного дохода, полученногов календарном году, взимается в следующих размерах:

Размер облагаемого совокупного дохода, полученного вкалендарном 1997году. Сумма налога до 12 000 000 руб 12 процентов от 12 000 001 до 24 000 000 руб 1 440 000 руб. + 20 процентов с суммы, превышающей 12 000 000руб от 24 000 001 до 36 000 000 руб 3 840 000 руб. + 25 процентов с суммы, превышающей 24 000 000руб.

от 36 000 001 до 48 000 000 руб.

6 840 000 руб. + 30 процентов с суммы, превышающей 36 000 000руб. От 48 000 001 руб. и выше 10 440 000 руб. + 35 процентов с суммы, превышающей 48 000 000руб.

Размер облагаемого совокупного дохода, полученного вкалендарном 1998году. Сумма налога до 20 000 руб 12 процентов от 20 001 до 40 000 руб 2 400 руб. + 15 процентов с суммы, превышающей 20 000 руб от 40 001 до 60 000 руб 5 400 руб. + 20 процентов с суммы, превышающей 40 000 руб от 60 001 до 80 000 руб 9 400 руб. + 25 процентов с суммы, превышающей 60 000 руб от 80 001 до 100 000 руб 14 400 руб. + 30 процентов с суммы, превышающей 80 000 руб.

От 100 001 и выше 20 400 руб. + 35 процентов с суммы, превышающей 100 000 руб. АГЕНТЫ ПО УДЕРЖАНИЮ ПОДОХОДНОГО НАЛОГА Особенностью удержания подоходного налога является тот факт,что этотналог удерживается с физического лица юридическими лицами,b{ok`whb`~yhми данному физическому лицу доход. При этом юридические лицаявляютсяагентами по удержанию подоходного налога с физических лиц инесут ответственность перед бюджетом за полноту, правильность исвоевременностьудержания подоходного налога. Все претензии бюджет предъявляетименно кюридическим лицам - источникам выплат дохода физическим лицам,а ужепосле удержания бюджетом сумм недоплаченного подоходного налога,штрафов, пеней и неустоек юридическое лицо может регрессным искомпопытатьсявзыскать недоплаченные суммы подоходного налога с соответствующегофизического лица. Только в том случае, если доход физическому лицу выплачиваетсяфизическим же лицом (например, при покупке/продаже ценных бумаг илиимущества), в момент совершения операции (выплаты дохода) подоходныйналог неудерживается. В этом случае физическое лицо обязано включитьполученныйи не обложенный налогом доход в свой совокупный годовой доход поокончании года при составлении налоговой декларации. НАЛОГОВЫЕ ДЕКЛАРАЦИИ Налоговые декларации обязаны составлять и подавать всефизические лица, которые в течение года получали доходы у разных источников(болеечем 1 источник) и объем их совокупного годового дохода превышаетоблагаемый по минимальной ставке (т. е. 12 млн. руб.). Это необходимо,так какв случае наличия разных источников выплат дохода и превышенияобщей суммы дохода над облагаемым по минимальной ставке не может бытьуверенности, что налог будет удержан по прогрессивной ставке полностью,так как

юридические лица - источники выплат не обязаны знать о суммахдоходов,полученных физическим лицом вне данного юридического лица.

ПОДОХОДНЫЙ НАЛОГ НА ДОХОД, ПОЛУЧЕННЫЙ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

Вид дохода Облагается/ Примечание

не облагается

1. Дивиденды облагается

по акциям

2. Проценты по облагается

долговым ценным

бумагам

(негосударственным)

3. Проценты по не облагается По сберегательным сертификатам государственным

Банков - сверх учетной ценным бумагам

ставки ЦБ РФ и ценным бумагам

местных органов

власти

4. Доходы от не облагается

перепродажи

(погашения)

Государственных

краткосрочных

(бескупонных)

облигаций - ГКО и

ГКО-образных бумаг

5. Доходы от облагается Из суммы выручки физического перепродажи

лица от перепродажи (погашения) (погашения) всех

ценных бумаг могут быть вычтены ценных бумаг

по желанию физического лица: (кроме ГКО и

1) либо льгота 1000 МРОТ ГКО-образных)

Применяется по всем видам

Реализуемого физическим лицом

Имущества (в т. ч. и по ценным

бумагам), но только 1 раз в год;

2) либо документально

подтвержденные расходы на

приобретение реализуемых

ценных бумаг

16.4 НАЛОГ НА ДОБАВЛЕННУЮ СТОИМОСТЬ, НАЛОГ НА ИМУЩЕСТВО ИНАЛОГ НАОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Объектом обложения налогом на добавленную стоимость являетсяоборотпредприятия или организации, связанный с реализацией товаров,работ иуслуг. Обороты, не связанные с реализацией товаров, работ иуслуг, НДСне облагаются. Следовательно, выручка от размещения эмитентами ценных бумаг,выручкаот продажи (погашения) инвесторами ценных бумаг, суммы процентов идивидендов по ценным бумагам не являются объектами налогообложения

НДС. Тоже самое можно сказать и о суммах полученных и погашаемыхбанковскихкредитов и уплачиваемых процентов по ним, суммах банковскихдепозитов ипроцентов по ним, суммах и ценных бумагах, передаваемых вdnbephrek|mnesop`bkemhe или по договорам комиссии и поручения. Таким образом, эмитенты ценных бумаг, инвесторы (и дилеры),приобретающие и продающие ценные бумаги за свой счет, не являютсяплательщикамиНДС с доходов по указанным ценным бумагам. Однако следует отметить, что доходы профессиональных участниковрынкаценных бумаг в виде комиссии (вознаграждения) за оказываемыеуслуги ужеявляются объектом налогообложения НДС, т. к. представляют собойдоходыот реализации услуг (работ). То же самое касается и услуг поизготовлению бланков ценных бумаг, услуг инвестиционных консультантов,андеррайтеров, оценщиков ценных бумаг, аудиторов и прочее.

СТАВКА НАЛОГА НА ДОБАВЛЕННУЮ СТОИМОСТЬ СОСТАВЛЯЕТ 20% ОТОБЛАГАЕМОГООБОРОТА. НАЛОГ НА ИМУЩЕСТВО Ценные бумаги не являются объектом обложения налогом наимуществоюридических лиц и налогом на имущество физических лиц.

НАЛОГ НА ОПЕРАЦИИ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ Объектом налогообложения налогом на операции с ценными бумагамиявляется номинальная стоимость выпуска ценных бумаг, регистрируемогоэмитентом. Следует отметить, что, по действующему законодательству,его регистрация требуется только при выпуске акций, облигаций,инвестиционныхпаев паевых фондов и жилищных сертификатов. Однако проспектэмиссии инвестиционных паев паевых фондов не имеет номинала (не указываетсяобъемэмиссии), и поэтому не облагается налогом на операции с ценнымибумагами. Таким образом, налогом на операции с ценными бумагамиоблагаютсятолько выпуски акций, облигаций и жилищных сертификатов. Налог уплачивается в момент подачи документов на регистрациюпроспекта эмиссии в государственные органы. Ставка налога составляет0,8% отноминала проспекта эмиссии. В том случае, если проспект эмиссиирегистрируется в момент создания (учреждения) акционерного общества, тоналогна операции с ценными бумагами не уплачивается.

НАЛОГ НА ПОЛЬЗОВАТЕЛЕЙ АВТОДОРОГИ И НАЛОГ НА СОДЕРЖАНИЕЖИЛИЩНОГОФОНДА Объектом налогообложения этими налогами является выручкапредприятияили организации от реализации товаров, работ и услуг за минусомНДС иакцизов. Таким образом, при операциях с ценными бумагамиплательщикамиэтих налогов будут являться только профессиональные участникирынка ценных бумаг, предоставляющие услуги (работы) по обслуживанию рынка. Кроме того, с профессиональных участников рынка указанныеналоги взимаются также с финансового результата (разницы между выручкой и

затратами) от продажи (погашения) принадлежащих им ценных бумаг. Ставка налога на пользователей автодорог в Москве составляет2,5%,ставка налога на содержание жилищного фонда и объектовсоциально-культурной сферы -1,5%.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1.По какой ставке налога на прибыль осуществляетсяналогообложениедохода, полученного брокером в качестве комиссионноговознаграждения? 2. Какую величину составляет необлагаемый минимум поподоходному налогу? 3. Кто обязан подавать налоговые декларации?

179

ГЛАВА 17. ОСНОВЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА 17.0 ОСНОВНЫЕ РЕГИСТРЫ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА Бухгалтерский учет представляет собой систему правил,принципов, регистров, служащих для отражения (описания) финансово-хозяйственнойдеятельности предприятия. Объектами учета являются: имуществопредприятия,собственные источники образования имущества предприятия,обязательствапредприятия, расчеты с контрагентами, дебиторская и кредиторскаязадолженность, финансовые результаты деятельности предприятия.Основными регистрами бухгалтерского учета являются счета бухгалтерского учета(балансовые счета), ведомости остатков счетов бухгалтерского учета, атакжебухгалтерский баланс. Счет бухгалтерского учета представляет собой простейшийучетный регистр. На счетах бухгалтерского учета отражаются объекты учета повидамвнутри каждого объекта. Каждый счет служит для отражения какоголибовида (или подвида) объектов учета (или схожих объектов).A`k`mqnb{u счетов всего около 100. Их перечень дан в Плане счетов бухгалтерскогоучета, причем для каждого счета в этом документе приведена краткаяхарактеристика с перечнем отражаемых на нем операций. Ведомость остатков представляет собой перечень всех счетов,используемых предприятием для ведения бухгалтерского учета и отраженияфинансово-хозяйственной деятельности с указанием их номеров и остатков. Бухгалтерский баланс - наиболее сложный учетный регистр,который образуется путем переработки ведомости остатков по действующимправиламбухгалтерского учета. Баланс представляет собой по сутимоментальную фотографию финансового состояния и положения предприятия нанекоторую дату.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое счет бухгалтерского учета? 2. Для чего служит ведомость остатков? 3. Какой из основных регистров является наиболее сложным?

17.1 ВИДЫ СЧЕТОВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА Основная классификация счетов бухгалтерского учета - наактивные,пассивные и активно-пассивные. Это классификация с точки зрениясутиопераций, отражаемых на указанных счетах.

Активные счета служат для отражения операций, связанных сналичием идвижением имущества предприятия. При этом имущество понимается в широком смысле: не толькоматериальные его составляющие (оборудование, недвижимость), но инематериальные активы, а также финансовые активы (инвестиции, вложения,ценныебумаги, денежные средства, долги третьих лиц в пользупредприятия). Номер активного счета с большей или меньшей точностью может сказать,какого рода имущество имеется в собственности предприятия - владельцабаланса. Пассивные счета служат для отражения операций, связанных сналичием идвижением источников формирования имущества предприятия. Источники формирования имущества принято подразделять насобственныеи привлеченные (заемные). К собственным источникам относятся в первую очередь уставныйкапитал,а также прибыль в нераспределенном или распределенном (в различныефондыи резервы) виде. Привлеченные источники (их также принято называть"обязательства")значительно разнообразнее: банковские кредиты, займы прочихорганизаций,долги перед контрагентами, средства от размещения собственныхдолговыхценных бумаг и т. п. Номер пассивного счета может сказать, какогородаисточники используются предприятием для формирования имеющегося унегоимущества. Активно-пассивные счета можно, как правило, отличить по ихназваниям:большинство этих счетов начинается со слова "расчеты" (расчеты сбюджетом, расчеты с персоналом и т. п.). Активно-пассивные счета служат: 1) для отражения расчетов с различными категориямиконтрагентов, чтовытекает из их названий; 2) для отражения сумм кредиторской (долгов в пользуконтрагентов) идебиторской (долгов в пользу предприятия) задолженностей; 3) для отражения сумм финансовых результатов деятельностипредприятия- прибылей и/или убытков. Любой их перечисленных видов счетов бухгалтерского учетавыглядитследующим образом:

Дебет Кредит

То есть счет представляет собой двустороннюю таблицу, леваячасть которой называется "Дебет", а правая - "Кредит". Следует учесть что термины "Дебет" и "Кредит" не означают, чтов левую часть таблицы записываются суммы дебиторской задолженности (внашупользу), а в правую - кредиторской (в пользу контрагентов). Записисумм

и в левую, и в правую часть таблицы могут означать разноесостояние взаимоотношений с контрагентами или внутри предприятий в зависимостиот того, по какому из вышеперечисленных типов счетов осуществляетсязапись. Термины "Дебет" и "Кредит" и двустороннюю таблицу, описывающуюсчетбухгалтерского учета, следует понимать всего лишь как общепринятуюформузаписи хозяйственных операций, позволяющую обеспечитьнаглядность иудобство учета, финансово-хозяйственной деятельности предприятия. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Какие счета служат для отражения операций, связанных сналичием идвижением имущества предприятия? 2. Что относится к привлеченным источникам? 3. Какой тип счетов служит для отражения финансовых результатовдеятельности предприятия? 17.2 ПРАВИЛА ЗАПИСИ ПО СЧЕТАМ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА. Рассмотрим порядок функционирования различных видов счетов. АКТИВНЫЕ СЧЕТА Для примера возьмем активный счет, без которого не обходитсядеятельность ни одного юридического лица: счет ь 51 "Расчетный счет".Этотсчет активный, так как на нем отражается сумма безналичныхденежныхсредств предприятия в российских рублях, находящихся на егорасчетномсчете в том или ином банке, а денежные средства, безусловно,представляют собой один из видов имущества. ОПЕРАЦИИ ПРИХОДНЫЕ И РАСХОДНЫЕ Счету ь 51 "Расчетный счет" будет соответствовать ужеприведенная выше двусторонняя таблица. Операции по расчетному счету в банке упредприятия могут быть двух типов: приходные (поступление денежныхсредств) ирасходные (использование, перечисление, снятие денежныхсредств). Приэтом по сложившимся правилам бухгалтерского учета суммы приходныхопераций должны отражаться по дебету активного счета, а суммы расходныхопераций - по кредиту активного счета. СТАНДАРТНЫЙ ПЕРИОД В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ Допустим, в течение некоего периода (стандартным периодом вбухгалтерском учете предприятий принято считать квартал) на расчетныйсчет нашего предприятия поступило денежных средств на сумму 50 млн. руб.Допустим также для упрощения, что на начало этого периода (квартала) нарасчетном счете нашего предприятия денежных средств не было(бухгалтеры говорят, что входящий остаток средств равнялся нулю). Поступившие 50млн.руб. отразятся по дебету активного (А) расчетного счета ь 51:

(тыс. руб.) 51 (А) Дебет Кредит 50000

Для каждого, знающего правила бухгалтерского учета, эта записьбудетозначать, что 50 млн. руб. именно поступили на расчетный счет иувеличили сумму средств на нем, а не что либо иное. Таким образом, можносделать вывод, что когда активные счета дебетуются, то ониsbekhwhb`~rq(подчеркиваем, что это не определение активного счета определение былодано выше, а его свойство).

ДЕБЕТОВЫЙ ОБОРОТ Все приходные операции мы будем отражать аналогично по дебетуактивного счета. Общая сумма приходных операций, отраженных по дебетуактивного счета, называется дебетовым оборотом. Допустим, что в течение того же квартала с нашего расчетногосчетаушло на оплату разнообразных расходов 17 млн. руб. Расходнаяоперация всумме 17 млн. руб. запишется по кредиту активного счета ь51: (тыс.руб.)51(А) Дебет Кредит 50000

17000 Эта запись будет означать, что 17 млн. руб. списаны(израсходованы) срасчетного счета и уменьшили его. Таким образом, можно сделатьвывод,что когда активные счета кредитуются, то они уменьшаются. КРЕДИТОВЫЙ ОБОРОТ Все прочие расходные операции мы будем отражать аналогично покредитуактивного счета. Общая сумма расходных операций, отраженных покредитуактивного счета, называется кредитовым оборотом. Если теперь мы захотим понять, сколько средств осталось нарасчетномсчете (посчитать исходящий остаток), мы должны из дебетовогооборота поданному счету (т. е. из общей суммы поступивших средств) вычестькредитовый оборот (т. е. общую сумму израсходованных средств). Еслибы нарасчетном счете был какой-то входящий остаток, то необходимо былобы егоприбавить. В нашем примере входящий остаток нулевой, поэтомуисходящийостаток получается равным 33 млн. руб., причем запишется он подебетутаблицы, так как дебетовый оборот превышает кредитовый:

(тыс. руб.)

51(А) Дебет Кредит 50000

17 000

33000

Нужно отметить, что активные счета всегда будут иметьдебетовые остатки (т. е. остатки, записываемые по дебету счета), так какнельзя использовать со счета больше средств, чем на нем имеется, плюс то,что нанего поступило в течение периода. Если предприятиеиспользует всесредства, находящиеся на расчетном счете, включая поступившие в

течениеквартала, то на конец квартала остаток такого счета будет равеннулю, ибудет бессмысленно говорить о том, кредитовый он или дебетовый.Если жес расчетного счета (или любого другого активного счета) будутиспользованы не все средства, а что-то останется, то это "что-то" будетфигурировать в учете как дебетовый остаток активного счета, и суммаэтого остатка будет в точности отражать сумму средств на этом активномсчете. Исходящий остаток 33 млн. руб. с началом следующего периода(квартала) не пропадает, а становится входящим остатком следующегоквартала,после чего запись приходных и расходных операций продолжаетосуществляться вышеописанным способом. Вместо термина "остаток счета" также используется термин"сальдо счета", вместо терминов "входящий остаток" и "исходящий остаток" термины"входящее сальдо", "исходящее сальдо" или "сальдо на началопериода","сальдо на конец периода".

ПАССИВНЫЕ СЧЕТА Возьмем пассивный счет ь 86 "Резервный капитал", на которомотражается сумма созданного предприятием в процессе своей деятельностирезервного капитала (фонда) в соответствии с требованиямизаконодательства илиучредительных документов предприятия. Резервный капитал, какправило,формируется за счет прибыли и является одним из источниковформированияимущества предприятия, поэтому учитывается на пассивном счете. Операции по пассивным счетам также могут быть приходные(пополняющие)и расходные. Однако на пассивных счетах запись операций будетосуществляться сточностью до наоборот по сравнению с уже описанными активнымисчетами:приходные операции будут отражаться по кредиту пассивных счетов, арасходные операции - по дебету пассивных счетов. Допустим, на начало квартала резервный капитал предприятияеще несоздан (входящее сальдо счета равняется нулю). В течение кварталапредприятие распределило в состав резервного капитала 20 млн. руб. (т.е. пополнило резервный капитал на сумму 20 млн. руб.). Эта приходная операция отразится на пассивном (П) счете ь 86следующим образом:

(тыс. руб.) 86 (П) Дебет Кредит

20000

Эта запись будет означать, что 20 млн. руб. поступили всостав резервного капитала и увеличили его. Таким образом, можно сделатьвывод,что когда пассивные счета кредитуются, то они увеличиваются. КРЕДИТОВЫЙ ОБОРОТ Все приходные операции мы будем отражать аналогично по кредитупассивного счета. Общая сумма приходных операций, отраженных покредитупассивного счета, называется кредитовым оборотом.

Допустим, что в течение того же квартала нашему предприятиюпришлосьиспользовать средства резервного капитала для покрытия убытковот каких-либо коммерческих операций на общую сумму 7 млн. руб.Расходная операция в сумме 7 млн. руб. запишется по дебету пассивного счетаь 86:(тыс. руб.) 86 (П) Дебет Кредит

20000 7 000

Эта запись будет означать, что 7 млн. руб. списаны(израсходованы) изрезервного капитала и уменьшили его. Таким образом, можно сделатьвывод,что когда пассивные счета дебетуются, то они уменьшаются. Все прочие расходные операции мы будем отражать аналогично подебетупассивного счета. Общая сумма расходных операций, отраженных подебетупассивного счета, называется дебетовым оборотом. ДЕБЕТОВЫЙ ОБОРОТ Если теперь мы захотим посчитать исходящий остаток счета ь 86"Резервный капитал", мы должны из кредитового оборота по данномусчету (т.е. из общей суммы поступивших средств) вычесть дебетовый оборот(т. е.общую сумму израсходованных средств). Если бы на счете ь 86"Резервныйкапитал" был какой-то входящий остаток, то необходимо было бы егоприбавить. В нашем примере входящий остаток нулевой, поэтому исходящийостаток получается равным 13 млн. руб., причем запишется он по кредитутаблицы, так как кредитовый оборот превышает дебетовый:

(тыс. руб.) 86 (П) Дебет Кредит

20000 7 000

13000 Нужно отметить, что пассивные счета всегда будут иметькредитовые остатки (т. е. остатки, записываемые по кредиту счета), так какнельзя использовать со счета больше средств, чем на нем имеется, плюс то,что нанего поступило в течение периода. Если предприятиеиспользует всесредства, находящиеся в составе резервного капитала, включаяпоступившиев течение квартала, то на конец квартала остаток такого счетабудет равен нулю, и будет бессмысленно говорить о том, кредитовый он илидебетовый. Если же из резервного капитала (или любого другого пассивногосчета) будут использованы не все средства, то оставшиеся будутфигурироватьв учете как кредитовый остаток пассивного счета, и сумма этогоостаткабудет в точности отражать сумму средств на этом пассивном счете. Исходящий остаток 13 млн. руб. с началом следующего периода(квартала) не пропадает, а становится входящим остатком следующегоквартала,

после чего запись приходных и расходных операций продолжаетосуществляться вышеописанным способом, зеркально противоположнымпорядкузаписей на активных счетах. АКТИВНО-ПАССИВНЫЕ СЧЕТА Таким образом, в бухгалтерском учете всегда есть активные счетас дебетовыми остатками и пассивные - с кредитовыми остатками. Третья группа счетов - активно-пассивные - характеризуетсятем, чтоможет иметь и кредитовые, и дебетовые остатки, причем иногдаndmnbpelemно и те и другие. Рассмотрим наиболее часто встречающийся в учетеопераций с ценными бумагами активно-пассивный счет ь 76 "Расчеты сразнымидебиторами и кредиторами". Этот счет предназначен для техопераций, длякоторых действующими инструкциями не предусмотрено отдельныхсчетов.Поскольку не предусмотрено специального порядка бухгалтерскогоучета илиформы баланса для профессиональных участников рынка ценныхбумаг, тобольшинство операций на рынке ценных бумаг так или иначеотражается вбухучете с использованием активно-пассивного счета ь 76 "Расчеты сразными дебиторами и кредиторами". Рассмотрим некоторую ситуацию. Допустим, наше предприятиеявляетсяинвестором на рынке ценных бумаг, причем ценные бумаги онопокупает ипродает через брокерскую контору. Для приобретения ценных бумагброкеруперечисляются денежные средства и дается поручение,предусматривающееусловия, на которых брокер покупает для предприятия ценные бумаги. Допустим, для покупки пакета акций РАО "ЕЭС России" нашепредприятиеперечислило брокеру 100 млн. руб. После перечисления этих средствнеобходим некоторый период для выполнения брокером поручения, поэтомуакцииРАО "ЕЭС России" появятся у предприятия несколько позже (срокдолженбыть оговорен в поручении), чем будут перечислены деньги. То естьпослеперечисления денег у предприятия денежных средств в сумме 100 млн.руб.уже нет, а акций еще нет. Взамен перечисленных денег до момента получения акций упредприятияимеется дебиторская задолженность брокера на сумму 100 млн. руб.- эти100 млн. руб. брокер должен предприятию до тех пор, пока он их невернетили не купит акций на эту сумму. Дебиторская задолженность брокераотразится в бухучете по дебету активно-пассивного (А-П) счета ь 76"Расчетыс разными дебиторами и кредиторами": (тыс. руб.) 76 (А-П) Дебет Кредит 100 000

Нетрудно запомнить, что дебиторская задолженность контрагентовпередпредприятием всегда отражается по дебету активно-пассивных счетов. ДЕБИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ

Прошло некоторое время, и брокер приобрел для предприятия`jvhh РАО"ЕЭС России" на установленных предприятием условиях, однако нена всюперечисленную сумму, а, допустим, только на 70 млн. руб. Этотпакет акций стоимостью 70 млн. руб. (или соответствующую выписку изреестра акционеров) брокер передал предприятию. После совершения этойоперацииброкер уже не должен предприятию 100 млн. руб., его дебиторскаязадолженность теперь составляет только 30 млн. руб. В бухучете мы должны показать сокращение дебиторскойзадолженности на70 млн. руб., для чего мы запишем 70 млн. руб. (стоимостьприобретенныхакций) по кредиту активно-пассивного счета ь 76: (тыс.руб.) 76(А-П)_______ Дебет Кредит 100 000

70000 30000

После этой записи дебетовый остаток счета ь 76 составит 30 млн.руб.,что будет означать наличие дебиторской задолженности со стороныброкерав пользу предприятия на сумму 30 млн. руб. Следующий этап взаимоотношений между брокером и предприятием:на оставшиеся средства брокер докупил акций РАО "ЕЭС России", однаконесколько перерасходовал их - вместо 30 млн. руб. потратил 30,5 млн.руб.,т. е. использовал 500 тыс. руб. своих средств, как быпрокредитовав наэту сумму предприятие. После получения второго пакета акцийстоимостью30 500 тыс. руб. предприятие у себя в бухгалтерском учете должнобудетпоказать этот пакет аналогично первому пакету по кредиту счета ь7 6:(тыс. руб.) 76 (А-П)_______ Дебет Кредит 100 000

70000

30500

500 КРЕДИТОРСКАЯ ЗАДОЛЖЕННОСТЬ ПРЕДПРИЯТИЯ ПЕРЕД КОНТРАГЕНТАМИ После совершения данной бухгалтерской записи остаток счета ь 76переместится из левой части таблицы в правую, т. е. станет кредитовым.Этоткредитовый остаток будет означать кредиторскую задолженностьпредприятияперед брокером на сумму 500 тыс. руб. Соответственно кредиторскаязадолженность предприятия перед контрагентами всегда отражается покредитуактивно-пассивных счетов. В дальнейшем подобные операции между брокером и предприятием

могутпродолжаться сколь угодно долго, но всегда остаток посоответствующемусчету будет показывать состояние взаиморасчетов: кто комудолжен исколько.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Как называется общая сумма приходных операций, отраженных подебету активного счета? 2. Возможна ли ситуация, когда активный счет имеет кредитовыйостаток? 3. Когда пассивные счета дебетуются, что происходит с суммой посчету?

17.3 АНАЛИТИЧЕСКИЕ И СИНТЕТИЧЕСКИЕ СЧЕТА БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА Сложнее становится с учетом, если предприятие пользуетсяуслугами неодного брокера, а, например, нескольких профессиональныхучастников рынка: брокеров, организаторов торговли и пр. Если отражать все этивзаиморасчеты на одном-единственном счете ь 76 "Расчеты с разнымидебиторами икредиторами", то очень скоро мы перестанем понимать, какомуконтрагентумы должны (или нам должны) и сколько: остаток счета будетпоказывать намтолько сумму всех взаиморасчетов со всеми контрагентами, мысможем, например, видеть, что в общем итоге мы нетто-кредиторы или неттодебиторы,но не сможем из данных счета понять взаимоотношения с каждымконкретнымброкером. Можно, конечно, поднять платежные поручения ивосстановитьсумму взаиморасчетов с каждым контрагентом, но это трудоемкаяпроцедура,и, кроме того, задача бухгалтерского учета состоит в том, чтобынагляднопредставлять результаты финансово-хозяйственной деятельности. СУБСЧЕТА ВНУТРИ БАЛАНСОВЫХ СЧЕТОВ. Для того чтобы решить эту проблему, законодательствопредусматриваетведение так называемых субсчетов внутри балансовых счетов. Каждыйсубсчет представляет собой подраздел счета и записывается следующимnap`gnl: 76/1, 76/2, 76/3 и т.д. Если нумерация балансовых счетов строго задана нормативнымиактами,то нумерация субсчетов является самостоятельным решениембухгалтериикаждого отдельного предприятия. Бухгалтер открывает столькосубсчетов,сколько ему удобно, и называет их так, как считает необходимым.Например: 76/1 -расчеты с брокером "А" 76/2 - расчеты с биржей "Б" 76/3 -расчеты с брокером "В" и т. д. Субсчета могут открываться не только внутри активно-пассивныхсчетов,но и внутри активных и пассивных счетов, если есть необходимостьв дополнительной расшифровке (или выделении) того или иного видаимуществаили обязательства. СУБСЧЕТА ВТОРОГО ПОРЯДКА

При необходимости возможно также открытие субсчетов внутрисубсчетов,т. е. так называемых субсчетов второго порядка (или даже третьегопорядка). Например: 76/1 - расчеты с брокером 76/1/1- расчеты с брокерами с брокером "А" 76/1/2- расчеты с брокером "В" 76/2 - расчеты биржами 76/2/1- расчеты с биржей "Б" 76/2/2- расчеты с биржей "Г" и т. д. СЧЕТА АНАЛИТИЧЕСКОГО УЧЕТА, Субсчета также принято называть счетами аналитического учета,а самбухгалтерский учет в разрезе отдельных контрагентов (отдельныхвидовимущества или отдельных видов обязательств) - аналитическимучетом. Напротив, балансовые счета принято именовать синтетическимисчетами,а учет в разрезе балансовых счетов и сам баланс - синтетическимучетом. Каждый субсчет так же, как и балансовый счет, представляетсобойдвустороннюю таблицу, записи в которой подчиняются тем жеправилам, чтои записи по балансовым счетам. Следует учитывать, что внутри активных балансовых счетов могутоткрываться только активные субсчета, внутри пассивных балансовыхсчетов только пассивные субсчета, а вот внутри активно-пассивныхбалансовыхсчетов - и активные, и пассивные, и активно-пассивные субсчета.Такимобразом, на всех субсчетах активных балансовых счетов всегдаasdsrrnk|jn дебетовые остатки, и для того, чтобы получитьконсолидированный(общий) остаток активного балансового счета, достаточно будетпросуммировать дебетовые остатки на входящих в его состав субсчетах. Тотже порядок и с субсчетами пассивных балансовых счетов с поправкой нато, чтовсе остатки будут кредитовыми. Что же касается субсчетов активно-пассивных балансовых счетов,то наних могут быть и кредитовые, и дебетовые остатки, означающие, чтос разными контрагентами имеет место разное состояние взаиморасчетов. Для получения консолидированного остатка по активно-пассивномубалансовому счету необходимо отдельно просуммировать все субсчетаэтого балансового счета, имеющие дебетовые остатки, и отдельно всесубсчета,имеющие кредитовые остатки. СВЕРНУТЫЙ ОСТАТОК Таким образом, активно-пассивный счет может иметь два остатка дебетовый и кредитовый. В ряде случаев законодательство требует,чтобы избольшего остатка вычитался меньший (тогда получившийсяединственный остаток называется свернутым), в ряде случаев вычитание непредусмотрено,и в отчетности показывается так называемое развернутое сальдо (т.е. обаостатка одновременно). Пример развернутого сальдо можно найти в бухгалтерскомбалансе вовтором разделе (актив баланса) по строке "Задолженность участников

(учредителей) по взносам в уставный капитал (75)", где показываетсядебетовый остаток активно-пассивного счета ь 75 "Расчеты сучредителями", и вшестом разделе (пассив баланса) по строке "Расчеты по дивидендам(75)",где показывается кредитовый остаток этого же счета. Перед тем как составлять бухгалтерский баланс, бухгалтерразбиваетиспользующиеся в учете счета на две группы: счета с дебетовымиостаткамии счета с кредитовыми остатками. Эти две группы можно условновыписать втаблицу с двумя колонками: (тыс. руб.) Активы Пассивы (счета с дебетовыми остатками) (счета с кредитовыми остатками) ь счета Сумма остатка ь счета сумма остатка 51 33000 86 13 000 ... ... 76 500 ИТОГО:

ИТОГО:

В левую половину попадут, во-первых, все активные счета (таккак онивсегда имеют дебетовые остатки), и, во-вторых, часть активнопассивныхсчетов с дебетовыми остатками. Таким образом, левая половинатаблицыопишет структуру имущества нашего предприятия (материальные инематериальные активы, финансовые активы, а также долги контрагентов внашупользу, т. е. дебиторскую задолженность, которые также являютсяимуществом). Номера счетов с дебетовыми остатками расскажут, какие видыимущества есть у нашего предприятия, а суммы остатков - сколькостоит этоимущество, т. е. сколько в него вложено средств. АКТИВЫ ПРЕДПРИЯТИЯ Указанная классификация средств предприятия с точки зренияструктурыего имущества и называется активами предприятия. В правую половину таблицы попадут, во-первых, все пассивныесчета(так как они всегда имеют кредитовые остатки), и, во-вторых,часть активно-пассивных счетов с кредитовыми остатками. Таким образом, правая половина таблицы опишет структуруисточниковформирования имущества нашего предприятия (собственные источники,заемные средства, а также наши долги в пользу контрагентов, т. е.кредиторскую задолженность, которая также является нашими обязательствами).

Номера счетов с кредитовыми остатками показывают, за счет какихисточниковсформировано имущество нашего предприятия (куплено ли оно за счетполученного банковского кредита или за счет средств уставного капиталаи т.д.), а суммы остатков - денежный объем каждого источника, т. е.сколькоу предприятия есть собственных средств, а сколько оно имеетnag`тельств. ПАССИВЫ ПРЕДПРИЯТИЯ. Указанная классификация средств предприятия с точки зренияструктурыисточников формирования его имущества называется пассивамипредприятия. Поскольку и активы, и пассивы по сути представляют собой одни ите жесредства предприятия, на которые смотрят с двух разных точекзрения(классифицируют их двумя разными способами) - с точки зрения ихматериально-вещественной сущности (активы) и с точки зрения природы ихпроисхождения (пассивы), то, следовательно, сумма всех дебетовыхостатков посчетам (сумма активов) должна быть в точности равна сумме всехкредитовых остатков (сумме пассивов). Это равенство носит названиеосновногобалансового равенства. Приведенная выше таблица - это, конечно,еще небаланс, но, во всяком случае, уже его полуфабрикат. Бухгалтерыговорят,что баланс сходится, это как раз и означает равенство междуактивами ипассивами. Это равенство обеспечивается не только общимирассуждениями отом, что две стороны баланса описывают одни и те же средства сразныхточек зрения, но еще и строго математически.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Внутри каких счетов могут встречаться субсчета? 2. Как именуется учет в разрезе балансовых счетов? 3. Что такое "свернутый остаток" по счету? 4. Как называется классификация средств предприятия с точкизренияструктуры источников формирования?

17.4 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВЕДЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА И ТИПЫБУХГАЛТЕРСКИХ ПРОВОДОК ПРИНЦИП ДВОЙНОЙ ЗАПИСИ Основным принципом бухгалтерского учета, обеспечивающимосновное балансовое равенство и позволяющим избегать как арифметических,так исмысловых ошибок, является принцип двойной записи. Он состоит втом, чтокаждая хозяйственная операция, совершаемая предприятием, подлежитотражению в одной и той же сумме одновременно на двух счетахбухгалтерскогоучета: по дебету одного из них и по кредиту другого из них. Таким образом, каждая хозяйственная операция может бытьзаписана вбухгалтерском учете следующим образом: Дата совершения операции Дебет некоего счета Кредит некоего счета

Сумма операции Номер документа, на основании которого совершена операция БУХГАЛТЕРСКАЯ ПРОВОДКА Эти пять позиций - дата, сумма, номер документа и пара счетов вместе называются бухгалтерской проводкой. Пара счетов, участвующих впроводке, называется корреспонденцией счетов, счета называютсякорреспондирующими друг с другом. Каждую финансово-хозяйственную операциюможно записать бухгалтерской проводкой или несколькими проводками.Грамотныйбухгалтер по виду операции всегда может сказать, какимипроводками онаописывается, то есть какая корреспонденция счетов (или несколькокорреспонденций счетов) соответствует этой операции. И наоборот, побухгалтерской проводке (т. е. по корреспонденции счетов) можноустановить, какую хозяйственную операцию она описывает. ОПРАВДАТЕЛЬНАЯ ДОКУМЕНТАЦИЯ В бухгалтерской практике все пять позиций бухгалтерскойпроводки являются обязательными для полноценного отражения операций. Ссылкана номер оправдательного документа также является обязательной. Вкачествеоправдательной документации выступают юридические документы договоры,акты приема-сдачи, дополнительные соглашения, поручения и пр., атакжеплатежные документы - чеки, счета, приходные и расходные ордера,платежные поручения и пр. Бухгалтерские операции, совершенные без оправдательныхдокументов, неимеют законной силы, а бухгалтерский баланс, составленный наоснове таких необоснованных операций, не может быть признан реальным и неподтверждается аудитором. В дальнейшем при записи бухгалтерских проводок мы часто небудем указывать дату совершения операции, номер оправдательного документа идажеиногда сумму операции, так как мы рассматриваем общие случаисовершенияопераций, не требующие излишней конкретизации. Таким образом, дляцелейдальнейшего изложения понятие бухгалтерской проводки будет болееили менее совпадать с понятием "корреспонденция счетов", так какименно онабудет интересовать нас для правильного отражения финансовохозяйственныхопераций.

ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С ИЗМЕНЕНИЕМ АКТИВОВПРЕДПРИЯТИЯ Все бухгалтерские проводки можно условно разделить на четырегруппы. 1-я группа Проводки, описывающие операции, связанные сизменениемструктуры имущества предприятия (активов предприятия). Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять активныйсчет(или активно-пассивный счет с дебетовым остатком), и по кредитутакжебудет стоять активный счет (или активно-пассивный счет сдебетовым остатком): Дебет (Д-т) активного счета Кредит (К-т) активного счета

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ИМУЩЕСТВА Таким образом, остаток одного из активных счетов по результатамтакойоперации увеличивается, остаток другого, напротив, уменьшается,что означает замену одного вида имущества другим - реструктуризацию

имущества. Пример: приобретение акций за безналичные денежные средства 06 "Долгосрочные финансовые вложения" 51 "Расчетный счет" на сумму, затраченную на приобретение акций (т. е. стоимостьпакетаакций). Дебетуя активный счет ь06 (где отражаются вложения в ценныебумагидолгосрочного характера, в том числе акции), мы показываемприходнуюоперацию по этому счету - поступление в состав имуществапредприятиякупленных акций. Кредитуя активный счет ь51(где отражаютсябезналичныеденежные средства в рублях РФ), мы показываем расходную операциюпо этому счету- перечисление денежных средств в оплату акций. В составе имущества предприятия произошла замена :денежныесредствазаменились ценными бумагами. В активе баланса по одной из строк(расчетный счет) средств стало меньше. По другой строке (долгосрочныефинансовые вложения)средств стало больше на туже сумму. Таким образом,суммаактива баланса осталась неизменной., пассив баланса при этойоперациивовсе не затрагивался. Следовательно, если до совершения этойоперацииосновное балансовое равенство соблюдалось (т.е. баланс сходился),то ипосле этой операции оно будет соблюдаться. 2-я группа ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С ИЗМЕНЕНИЕМПАССИВОВПРЕДПРИЯТИЯ Проводки, описывающие операции, связанные с изменениемструктуры источников формирования имущества предприятия (пассивовпредприятия). Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять пассивныйсчет(или активно-пассивный счет с кредитовым остатком), и по кредитутакжебудет стоять пассивный счет (или активно-пассивный счет скредитовым остатком): Д-т пассивного счета К-т пассивного счета РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПАССИВОВ Таким образом, остаток одного из пассивных счетов порезультатам такой операции увеличивается, остаток другого, напротив,уменьшается, чтоозначает замену одного источника другим - реструктуризациюпассивов.

Пример: конвертация облигаций в акции (у эмитента). Д-т 95 "Долгосрочные займы" К-т 85 "Уставный капитал" на номинал облигаций, проконвертированных в акции. Дебетуя пассивный счет ь 95 (где отражаются средства,привлеченныепутем размещения собственных долговых ценных бумаг, в том числе иоблигационные займы), мы показываем расходную операцию по этому счету- погашение облигаций путем обмена их на акции и тем самым уменьшениеобъемадолга эмитента перед владельцами облигаций. Кредитуя пассивныйсчет ь 85

(где отражается номинальная величина уставного капиталапредприятия), мыпоказываем приходную операцию по этому счету - оплата акций,входящих всостав уставного капитала, путем конвертации ранее выпущенныхоблигаций. В составе источников формирования имущества предприятияпроизошла замена: привлеченные (заемные) источники - обязательства предприятия- заменились собственными источниками - уставным капиталом. В пассивебаланса по одной из строк (долгосрочные займы) средств стало меньше, подругой строке (уставный капитал) средств стало больше на ту же сумму.Такимобразом, сумма пассива баланса осталась неизменной, активбаланса приэтой операции вовсе не затрагивался. Следовательно, если досовершенияэтой операции основное балансовое равенство соблюдалось (т. е.баланссходился), то и после этой операции оно будет соблюдаться. 3-я группа ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С УВЕЛИЧЕНИЕМ СУММЫБАЛАНСАПРЕДПРИЯТИЯ Проводки, описывающие операции, связанные с увеличением общегообъемасредств предприятия (суммы баланса предприятия). Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять активныйсчет(или активно-пассивный счет с дебетовым остатком), а по кредиту пассивный счет (или активно-пассивный счет с кредитовым остатком): Д-т активного счета К-т пассивного счета Таким образом, остаток активного счета по результатам такойоперацииувеличивается, остаток пассивного счета также увеличивается, чтоозначает прирост объема средств предприятия - увеличение суммы егобаланса. Пример: привлечение средств путем размещения облигаций (уэмитента). Д-т 51 "Расчетный счет" К-т 95 "Долгосрочные займы" на номинал размещенных облигаций. Дебетуя активный счет ь 51 (где отражаются средства нарасчетном счете), мы показываем приходную операцию по этому счету - поступлениебезналичных денежных средств от размещения облигаций. Кредитуяпассивныйсчет ь 95 (где отражается номинальная величина размещенныхоблигаций),мы также показываем приходную операцию по этому счету - увеличениедолгапредприятия перед владельцами облигаций. У предприятия одновременно появилось дополнительное имущество(деньгина расчетном счете) и дополнительные обязательства (долг передвладельцами облигаций). В пассиве баланса по одной из строк(долгосрочныезаймы) средств стало больше, в активе баланса по одной из строк(расчетный счет) средств стало больше на ту же сумму. Таким образом,возрослиодновременно и сумма пассива баланса, и сумма актива баланса.Следовательно, если до совершения этой операции основное балансовоеравенствособлюдалось (т. е. баланс сходился), то и после этой операции онобудет

соблюдаться. ПРОВОДКИ, ОПИСЫВАЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С УМЕНЬШЕНИЕМ СУММЫБАЛАНСАПРЕДПРИЯТИЯ 4-я группа Проводки, описывающие операции, связанные с уменьшением общегообъемасредств предприятия (суммы баланса предприятия). Во всех проводках этой группы по дебету будет стоять пассивныйсчет(или активно-пассивный счет с кредитовым остатком), а по кредиту- активный счет (или активно-пассивный счет с дебетовым остатком): Д-т пассивного счета К-т активного счета Таким образом, остаток активного счета по результатам такойоперацииуменьшается, остаток пассивного счета также уменьшается, чтоозначаетуменьшение объема средств предприятия - уменьшение суммы егобаланса. Пример: погашение облигационного займа (у эмитента). Д-т 95 "Долгосрочные займы" К-т 51 "Расчетный счет" на номинал погашаемых облигаций. Кредитуя активный счет ь 51 (где отражаются средства нарасчетномсчете), мы показываем расходную операцию по этому счету перечислениебезналичных денежных средств владельцам облигаций при ихпогашении. Дебетуя пассивный счет ь 95 (где отражается номинальная величинаразмещенных облигаций), мы также показываем расходную операцию по этомусчету уменьшение долга предприятия перед владельцами облигаций при ихпогашении. У предприятия одновременно уменьшается количество имущества(уходятденьги на расчетном счете) и уменьшаются обязательства (долг передвладельцами облигаций). В пассиве баланса по одной из строк(долгосрочныезаймы) средств стало меньше, в активе баланса по одной из строк(расчетный счет) средств стало меньше на ту же сумму. Таким образом,уменьшились одновременно и сумма пассива баланса, и сумма актива баланса.Следовательно, если до совершения этой операции основноебалансовое равенство соблюдалось (т. е. баланс сходился), то и после этойоперациионо будет соблюдаться. Все операции предприятия так или иначе сходятся к четыремвышеописанным группам. По результатам всех рассмотренных проводок основноебалансовое равенство соблюдалось. Поскольку в момент созданияпредприятия исумма актива, и сумма пассива его баланса равна нулю, то приправильномсовершении любых бухгалтерских проводок и при отсутствииарифметическихошибок баланс всегда будет сходиться.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое корреспонденция счетов? 2. К какой группе проводок можно отнести проводку, имеющую подебетуи кредиту активный счет? 3. К какой группе проводок можно отнести проводку, отражающуюпривлечение средств эмитента путем размещения облигаций?

17.5 ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ СОСТАВЛЕНИЯ БУХГАЛТЕРСКОГО БАЛАНСА ИЗСЧЕТОВ

БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА, СТРУКТУРА ТИПОВОГО БАЛАНСА ПРЕДПРИЯТИЯ

Приведенный в 17.4 полуфабрикат бухгалтерского баланса еще неявляется отчетным бухгалтерским балансом в полном смысле этого слова,хотя иявляется непременным этапом, который проходит каждый бухгалтерпередсоставлением баланса. Этот полуфабрикат скорее можно назвать, таккак внем представлены все используемые в бухгалтерском учетепредприятия ведомостью остатков счета и субсчета с указанием сумм остатков поним. ОТЛИЧИЕ БАЛАНСА ОТ ВЕДОМОСТИ ОСТАТКОВ Отличие баланса от ведомости остатков состоит в том, что балансстроится не по счетам бухгалтерского учета, а по статьям,представляющим собой определенным образом сгруппированные счета и субсчета, ипоэтому баланс является элементом синтетического учета в отличие отведомости остатков, которая является элементом аналитического учета. Что представляют собой статьи бухгалтерского баланса? Самый простой случай - когда статья баланса тождественносовпадает скаким-либо балансовым счетом. Например, в активе баланса статья"Расходыбудущих периодов (31)" в точности совпадаете активным балансовымсчетомь 31 "Расходы будущих периодов", в пассиве баланса статья"Добавочныйкапитал (87)" совпадает с пассивным балансовым счетом ь 87"Добавочныйкапитал". Возможен вариант, когда статья баланса представляет собой нецелыйбалансовый счет, а только его часть - один или несколько субсчетоввнутри этого балансового счета. Например, в активе баланса статья"Векселя кполучению (62)" состоит из субсчета "Векселя полученные" активнопассивного балансового счета ь 62 "Расчеты с покупателями изаказчиками", впассиве баланса статья "Фонды накопления (88)" состоит из субсчета"Фонды накопления" активно-пассивного балансового счета ь 88"Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) прошлых лет". Третий случай - когда статья баланса представляет собой суммудвухили более балансовых счетов. Например, в активе баланса статья"Сырье,материалы и другие аналогичные ценности (10, 15, 16)" представляетсобойсумму остатков балансовых счетов ь 10 "Материалы", ь 15"Заготовление иприобретение материалов" и ь16 "Отклонение в стоимостиматериалов". И наконец, возможен вариант, когда статья баланса представляетсобойарифметическую разность двух и более счетов бухгалтерского учета.Например, в активе баланса статья "Краткосрочные финансовые вложения(58,82)" представляет собой разность между остатком активногобалансовогосчета ь 58 "Краткосрочные финансовые вложения" и остаткомпассивного балансового счета ь 82 "Резервы по сомнительным долгам" в частирезервов,созданных под краткосрочные ценные бумаги. Возможны также комбинации четырех описанных случаев. Таким образом, баланс представляет собой несколько более

сложнуюструктуру, нежели просто набор счетов бухгалтерского учета. Типовой баланс предприятия состоит из шести разделов: по три вактивеи в пассиве. В активе первый раздел "Внеоборотные активы" включаетв себя наименее ликвидную часть имущества предприятия, второй раздел"Оборотные активы" состоит из ликвидных видов имущества. Третий разделактива "Убытки" по сути имуществом не является, однако убыткипоказываются вактиве, так как убытки представляют собой дебетовые остатки насоответствующих балансовых счетах. В пассиве баланса четвертый раздел "Капитал и резервы"содержитсобственную часть источников формирования имущества предприятия,или,проще говоря, его собственные средства. Пятый и шестой разделы "Долгосрочные пассивы" и "Краткосрочные пассивы" - содержат в себезаемныесредства соответственно на срок более года и менее года. Сумма трех разделов актива дает сумму актива баланса, сумматрех разделов пассива дает сумму пассива баланса, каждая из которыходновременноявляется суммой баланса или, как принято говорить, валютойбаланса. Типовая форма баланса предприятия выглядит следующим образом:

БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС.

АКТИВ Код стр. На начало года На конец года 1 2 3 4 I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

Нематериальные активы (04,05) 110

В том числе:

Организационные расходы 111

Патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иныеаналогичные с перечисленными права и активы 112

Основные средства (01, 02, 03) 120

В том числе:

Земельные участки и объекты природопользования 121

Здания, машины, оборудование и другие основные средства 122

Незавершенное строительство (07, 08, 61) 123

Долгосрочные финансовые вложения (06, 56, 82) 130

В том числе:

Инвестиции в дочерние общества 131

Инвестиции в зависимые общества 132

Инвестиции в другие организации 133

Займы, предоставленные организациям на срок более 12 месяцев 134

Собственные акции, выкупленные у акционеров 135

Прочие долгосрочные финансовые вложения 136

Прочие внеоборотные активы 140

ИТОГО по разделу I 190

II. Оборотные активы

Запасы 210

В том числе:

Сырье, материалы, и другие аналогичные ценности (10, 15, 16,) 211

Животные на выращивании и откорме (11) 212

МБП (12, 13) 213

Затраты в незавершенном производстве (издержки обращения)(20, 21,23, 29, 30, 36, 44) 214

Готовая продукция и товары для перепродажи (40, 41) 215

Товары отгруженные (45) 216

Расходы будущих периодов (31) 217

НДС по приобретенным ценностям (19) 218

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются болеечем через 12 месяцев после отчетной даты) 220

В том числе:

Покупатели и заказчики (62, 76) 221

Векселя к получению (62) 222

Задолженность дочерних и зависимых обществ (78) 223

Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставныйкапитал(75) 224

Авансы выданные (61) 225

Прочие дебиторы 226

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются втечение 12месяцев после отчетной даты) 230

В том числе:

Покупатели и заказчики (62, 76) 231

Векселя к получению (62) 232

Задолженность дочерних и зависимых обществ (78) 233

Задолженность участников (учредителей) по взносам в уставныйкапитал(75) 234

Авансы выданные (61) 235

Прочие дебиторы 236

Краткосрочные финансовые вложения (58, 82) 240

В том числе:

Инвестиции в зависимые общества 241

Собственные акции, выкупленные у акционеров 242

Прочие краткосрочные финансовые вложения 243

Денежные средства 250

В том числе:

Касса (50) 251

Расчетные счета (51) 252

Валютные счета (52) 253

Прочие денежные средства (55, 56, 57) 254

Прочие оборотные активы 260

ИТОГО по разделу II 290

III. УБЫТКИ

Непокрытые убытки прошлых лет (88) 310

Убыток отчетного года 320

ИТОГО по разделу III 390

БАЛАНС (сумма строк 190 + 290 + 390) 399

IV. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ

Уставный капитал (85) 410

Добавочный капитал (87) 420

Резервный капитал (86) 430

в том числе:

резервные фонды, образованные в соответствии сзаконодательством 431

резервы, образованные в соответствии с учредительн. документами 432

Фонды накопления (88) 440

Фонд социальной сферы (88) 450

Целевые финансирование и поступления (96) 460

Нераспределенная прибыль прошлых лет (88) 470

Нераспределенная прибыль отчетного года 480

ИТОГО по разделу IV 490

V. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ

Заемные средства (92, 95) 510

в том числе:

кредиты банков, подлежащие погашению более чем через 12 месяцевпослеотчетной даты 511

прочие займы, подлежащие погашению более чем через 12 месяцевпослеотчетной даты 512

Прочие долгосрочные пассивы

513

ИТОГО по разделу V 590

VI. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ

Заемные средства (90, 94) 610

в том числе:

кредиты банков, подлежащие погашению в течение 12 месяцевпосле отчетной даты 611

прочие займы, подлежащие погашению в течение 12 месяцев послеотчетной даты 612

Кредиторская задолженность 620

в том числе:

поставщики и подрядчики (60, 76) 621

векселя к уплате (60) 622

по оплате труда (70) 623

по социальному страхованию и обеспечению (69) 624

задолженность перед дочерними и зависимыми обществами (78) 625

задолженность перед бюджетом (68) 626

авансы полученные (64) 627

прочие кредиторы 628

Расчеты по дивидендам (75) 630

Доходы будущих периодов (83) 640

Фонды потребления (88) 650

Резервы предстоящих расходов и платежей (89) 660

Прочие краткосрочные пассивы 670

ИТОГО по разделу VI 690

БАЛАНС (сумма строк 490 + 590 + 690) 699

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1.В каком разделе бухгалтерского баланса находится счет"Уставный капитал"? 2.Сколько разделов имеет актив баланса? 3.Является ли бухгалтерский баланс простым набором счетов?

17.6 СТАТЬИ БАЛАНСА, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ ДЛЯ ОТРАЖЕНИЯ ОПЕРАЦИЙ СЦЕННЫМИБУМАГАМИ

ОСНОВНЫЕ СРЕДСТВА Основные средства представляют собой предметы труда, которые,во-первых, имеют относительно высокую стоимость (более 100 МРОТ), а вовторыхдлительный срок полезного использования (более 1 года). Ккатегории основных средств относятся земельные участки, природные ресурсы,недвижимость, оборудование и прочее. Основные средства отражаются на активном б/счете ь 01"Основныесредства" по покупной стоимости, включающей в себя всюсовокупность затрат, связанных с их приобретением, доставкой, монтажем, наладкой ивводом в эксплуатацию. ИЗНОС Так как основные средства имеют длительный срок полезногоиспользования, то и свою стоимость на производимую продукцию (работы,услуги) онипереносят постепенно, теряя таким образом в цене, т. е.изнашиваясь илиамортизируясь. Перенос стоимости основных средств на издержкипроизводства происходит постепенно в течение всего срока ихполезного использования в форме начисления износа. Износ начисляется по

установленным законодательством нормам на пассивный б/счет ь 02 "Износосновныхсредств". Износ начисляется: по основным средствампроизводственногоназначения - за счет себестоимости, по основным средстваминепроизводственного назначения- за счет прибыли после налогообложения. ОТРАЖЕНИЕ ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ ПО ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ В балансе предприятия основные средства отражаются поостаточной стоимости, исчисляемой как разница между первоначальной (покупной)стоимостью и начисленным на момент составления баланса износом, т. е.разность между остатками на б/счетах ь 01 и ь 02. Основные средства подлежат переоценке, которая производится всоответствии с нормативными документами (постановлениями ПравительстваРФ).Переоценку имеет смысл осуществлять тогда, когда инфляционныепроцессы вэкономике заставляют балансовую (остаточную) стоимость основныхсредствсущественно отставать от реальных рыночных цен на аналогичныеосновныесредства. Переоценка осуществляется путем умножения первоначальной(покупной)стоимости основного средства и суммы начисленного на моментпереоценкиизноса на поправочный коэффициент переоценки.

Показатель Сумма Поправочный коэффициент Новая величина после переоценки Изменение показателя б/счет ь 01 10 000 000 *1,5 15 000 000 + 5 000 000 б/счет ь 02 2 000 000 *1,5 3 000 000 + 1 000 000 остаточная стоимость 8 000 000

12 000 000 + 4 000 000

В данном примере прирост остаточной (балансовой) стоимостиосновногосредства составил 4 млн. руб. Переоценка осуществляется следующими бухгалтерскими проводками. Для основных средств производственного назначения:

1) Д- т 01 "Основные средства" К- т 87 "Добавочный капитал", субсчет "Приростстоимости имущества по переоценке" на сумму увеличения первоначальной (покупной) стоимости. 2) Д- т 87 "Добавочный капитал", субсчет "Прирост стоимостиимуществапо переоценке"; К- т 02 "Износ основных средств" на сумму увеличения износа. Для основных средств непроизводственного назначения: 1) Д- т 01 "Основные средства"; К-т 88 "Нераспределеннаяприбыль (непокрытый убыток) прошлых лет", субсчет "Фонд социальной сферы" на сумму увеличения первоначальной (покупной) стоимости.

2) Д-т 88 "Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) прошлыхлет",субсчет "Фонд социальной сферы" К-т 02 "Износ основных средств" на сумму увеличения износа.

НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ К нематериальным активам относятся предметы труда, не имеющиематериально-вещественной сущности, в частности: всевозможные права,патенты,лицензии, технологии "ноу-хау", торговые марки, товарные знаки,интеллектуальная собственность и программные продукты. Нематериальные активы отражаются на активном б/счете ь 04"Нематериальные активы" по своей покупной стоимости, включающей в себя всюсовокупность затрат, связанных с их приобретением, доставкой,монтажом, наладкой и вводом в эксплуатацию. Износ нематериальных активовначисляетсяна пассивный б/счет ь 05 "Износ нематериальных активов" исходя изсрокаих полезного использования, а при невозможности определитьпоследний исходя из 10 лет. В балансе предприятия нематериальные активы отражаются поостаточнойстоимости, исчисляемой как разница между первоначальной (покупной)стоимостью и начисленным на момент составления баланса износом, т. е.разность между остатками на б/счетах ь 04 и ь 05. Переоценканематериальныхактивов действующим законодательством не предусмотрена.

ДОЛГОСРОЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ВЛОЖЕНИЯ

Вложения средств организациями в виде инвестиций в ценныебумаги вбухгалтерском учете отражаются как финансовые вложения. На активном б/счете ь 06 "Долгосрочные финансовые вложения"отражаются вложения (инвестиции) предприятия в следующие виды активов: 1) в акции акционерных обществ (открытых и закрытых), когдавложенияосуществлены с намерением получать доходы по ним более 1 года; 2) в паи и доли организаций, созданных не на акционернойоснове; 3) в долговые ценные бумаги, когда установленный срокпогашения ихпревышает один год или вложения осуществлены с намерением получатьдоходы по ним более года; 4) в государственные ценные, когда установленный срокпогашения ихпревышает один год или вложения осуществлены с намерением получатьдоходы по ним более года; 5) в ценные бумаги местных органов власти, когда установленныйсрокпогашения их превышает один год или вложения осуществлены снамерениемполучать доходы по ним более года; 6) депозиты в банках, когда установленный срок погашения ихпревышаетодин год; 7) выданные другим предприятиям займы, когда установленный срокпогашения их превышает один год. Вложения в ценные бумаги отражаются по так называемой учетнойстоимости ценных бумаг. Учетная стоимость включает в себя цену сделки по покупке ценнойбумаги (покупную цену), комиссионные посреднику, плуту за регистрациюсделки

(специализированному регистратору или депозитарию), плату законсультационные и информационные услуги, непосредственно относящиеся кприобретению ценных бумаг, а также проценты по банковским кредитам (впределахучетной ставки ЦБ РФ, увеличенной на три пункта)за период, покаценнаябумага еще не была оприходована на баланс покупателя, т.е.находилась "впути" от предыдущего владельца к новому, иные расходы,непосредственносвязанные с приобретением ценных бумаг. Для предварительного учета фактических затрат по приобретениюценныхбумаг организации используют счет 08 "Капитальные вложения",субсчет"Вложения в ценные бумаги", на котором группируются затраты наприобретение ценных бумаг. На пассивном б/счете ь 82 "Резервы по сомнительным долгам" насубсчете "Долгосрочные финансовые вложения" отражаются резервы,созданныепредприятием за счет прибыли под ценные бумаги долгосрочногохарактера. В балансе предприятия по статье "Долгосрочные финансовыевложения"показывается сумма б/счета ь06 за вычетом созданных резервов(б/счеть82).

КРАТКОСРОЧНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ВЛОЖЕНИЯ На активном б/счете ь 58 "Краткосрочные финансовые вложения"отражаются вложения (инвестиции) предприятия в следующие виды активов: 1) в акции и прочие долговые ценные бумаги, когда вложенияосуществляются без намерения получать доходы по ним более одногогода;

2) в долговые ценные бумаги, когда установленный срок ихпогашения непревышает одного года или вложения осуществлены без намеренияполучатьдоходы по ним более одного года; 3) в государственные ценные, когда установленный срок ихпогашения непревышает одного года или вложения осуществлены без намеренияполучатьдоходы по ним более одного года; 4) в ценные бумаги местных органов власти, когда установленныйсроких погашения не превышает одного года или вложения осуществленыбез намерения получать доходы по ним более одного года; 5) депозиты в банках, когда установленный срок их погашения непревышает одного года; 6) выданные другим предприятиям займы, когда установленныйсрок ихпогашения не превышает одного года. Порядок определения учетной стоимости ценных бумаг,учитываемых наб/счете ь 58 "Краткосрочные финансовые вложения", аналогиченпорядку,рассмотренному в предыдущем разделе для ценных бумаг,учитываемых наб/счете ь 06 "Долгосрочные финансовые вложения". На пассивном б/счете ь 82 "Резервы по сомнительным долгам" насубсчете "Краткосрочные финансовые вложения" отражаются резервы,созданные

предприятием за счет прибыли под ценные бумаги краткосрочногохарактера. В балансе предприятия по статье "Краткосрочные финансовыевложения"показывается сумма б/счета ь58 за вычетом созданных резервов(б/счеть82). ДЕНЕЖНЫЕ ДОКУМЕНТЫ На активном б/счете ь 56 "Денежные документы" по статье"Краткосрочные финансовые вложения" отражаются собственные акции,выкупленныепредприятием у своих акционеров. Эти выкупленные акции отражаютсяв балансе по НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ. На пассивном б/счете ь 82 "Резервы по сомнительным долгам" постатье"Краткосрочные финансовые вложения" отражаются резервы, созданныепредприятием за счет прибыли под ценные бумаги краткосрочногохарактера. Выкуп собственных акций у акционеров отражается следующимобразом: Д-т 56 "Денежные документы" К-т 51 "Расчетный счет" или 50 "Касса" на величину номинальной цены собственных акций. После подобного учета выкупленной акции она отражается наб/счете ь56 по номинальной стоимости. Однако цена выкупа собственных акций не всегда совпадает с ееноминалом - она может быть равна , ниже или выше номинала. Рассмотрим три варианта ситуаций. 1-й вариант. Акция номиналом 1000 руб. выкуплена по номиналу. В этом случае при постановке ес на учет никаких дополнительныхпроводок, кроме проводки приведенной выше , не требуется. 2- й вариант. Акция номиналом 1000 руб. выкуплена за 1300руб. Тогда при постановке ее на учет необходимо сделать следующиепроводки: Д-т 56 "Денежные документы" на сумму 1000 руб К-т 51 "Расчетный счет" или 50 "Касса" на сумму 1300 руб. и Д-т 81 "Использование прибыли" на сумму 300 руб. Превышение выкупной стоимости акции над ес номиналом припостановкена учет списывается на убытки предприятия 3-й вариант. Акция номиналом 1000руб. выкуплена за 900руб. Тогда при постановке ес на учет необходимо сделать следующиепроводки: Д-т 56 "Денежные документы" на сумму 1000 руб. К-т 51 "Расчетный счет" или 50 "Касса" на сумму 900 руб. и К-т 80 "Прибыли и убытки" на сумму 100 руб. Отрицательная разница между выкупной стоимостью акций и есноминаломпри постановке акций на учет списывается на прибыль предприятия. Следует обратить внимание на тот факт, что отнесение ценныхasl`c ккраткосрочным или долгосрочным осуществляется в зависимости отсрока,оставшегося до их погашения в момент приобретения этих бумаг, ане отсрока их обращения (то есть если приобретена облигация со срокомобращения 10 лет за 6 месяцев до погашения, то она будет являтьсякраткосрочным финансовым вложением). В процессе нахождения ценной бумаги набалансе владельца не нужно переносить ее из долгосрочных вложений вкраткосрочные в момент, когда до погашения остается 1 год. Возможен также учет ценных бумаг в зависимости от

инвестиционной политики предприятия: ценные бумаги для перепродажи учитываются каккраткосрочные, а ценные бумаги, приобретенные для владения и получениядохода в форме дивидендов и процентов, - как долгосрочные. РАСХОДЫ БУДУЩИХ ПЕРИОДОВ На активном балансовом счете ь 31 "Расходы будущих периодов"отражаются расходы, которые фактически произведены предприятием втекущем периоде, но по своей экономической сущности относятся к будущимпериодам.Например, расходы по подписке на газеты и журналы: денежныесредстватратятся в текущем периоде, а пользоваться газетами и журналамипредприятие будет в будущих периодах. Что касается операций с ценными бумагами, то с этой точкизрения важно, что на б/счете ь 31 отражаются отрицательные курсовые разницы(дисконты) при размещении эмитентами собственных долговых ценных бумагниженоминальной стоимости. Дисконты при размещении долговых бумагпредставляют собой убытки эмитента, так как он привлек взаймы денежныхсредствменьше, чем ему придется возвращать при погашении бумаг (пономиналу).Возникнут эти убытки при погашении долговых бумаг, поэтомууказанныедисконты относятся на расходы будущих периодов и переносятся всоставубытков постепенно в течение всего периода обращения долговыхбумаг. РАСЧЕТЫ С УЧРЕДИТЕЛЯМИ Активно-пассивный б/счет ь 75 "Расчеты с учредителями" включаетв себя 2 субсчета: 1) 75/1 - активный субсчет "Неоплаченная часть уставногокапитала",где отражается задолженность учредителей по оплате их долей вуставномкапитале предприятия; этот субсчет отражается в активе баланса; 2) 75/2 - пассивный субсчет "Расчеты по дивидендам", гдеотражаютсяначисленные, но еще не выплаченные акционерам дивиденды; этотсубсчетотражается в пассиве баланса. Наличие статьи "Расчеты с учредителями" в активе балансапредприятияозначает, что уставный капитал оплачен не полностью, аследовательно,предприятие не имеет права объявлять следующие эмиссии акций иоблигаций, не имеет права выплачивать дивиденды по размещенным акциям дополной оплаты уставного капитала. УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ Учет уставного капитала предприятия осуществляется напассивномб/счете ь 85 "Уставный капитал". На этом счете могут открыватьсясубсчета по видам выпускаемых акций: "обыкновенные акции" и"привилегированныеакции". Если обществом выпущено несколько видов привилегированныхакций,то по каждому выпуску также можно открывать отдельные субсчета. Особенностью учета уставного капитала у обычных обществявляется тотмомент, что уставный капитал в балансе отражается в своейобъявленнойвеличине, зафиксированной в учредительных документах общества.Исключение составляют только коммерческие банки и акционерныеинвестиционные

фонды, у которых уставный капитал отражается в фактическиоплаченной величине. ДОБАВОЧНЫЙ КАПИТАЛ На пассивном б/счете ь 87 "Добавочный капитал" помиморезультатов переоценки основных средств производственного назначения (субсчет"Приростстоимости имущества по переоценке") отражаются также: - эмиссионный доход - превышение цены размещения акций над ихноминальной стоимостью (субсчет "Эмиссионный доход"); - ценности, переданные другими лицами на безвозвратной ибесплатнойоснове (субсчет "Безвозмездно полученные ценности"). Весь добавочный капитал, кроме безвозмездно полученныхценностей, неявляется объектом налогообложения налогом на прибыль. При этомдобавочный капитал не может использоваться на иные цели, нежели наувеличениеуставного капитала предприятия (на капитализацию). РЕЗЕРВНЫЙ КАПИТАЛ Резервный капитал отражается на пассивном б/счете ь 86"Резервный капитал" и формируется преимущественно за счет отчислений отприбылипредприятия. Резервный капитал также может быть сформирован заqwer целевых взносов учредителей и за счет перераспределения средствдругихфондов, сформированных за счет прибыли. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РЕЗЕРВНОГОКАПИТАЛА Резервный капитал может быть использован на цели покрытияубытков отдеятельности предприятия, а также на цели погашения обязательствпредприятия перед владельцами выпущенных им долговых ценных бумагпри отсутствии или недостатке прибыли. Не допускается использованиерезервногокапитала для выплаты дивидендов, в том числе и попривилегированным акциям (эти дивиденды при отсутствии прибыли могут выплачиватьсятолько изспециально созданного на эти цели фонда). ДОХОДЫ БУДУЩИХ ПЕРИОДОВ На пассивном балансовом счете ь 83 "Доходы будущих периодов"отражаются доходы, которые фактически произведены предприятием в текущемпериоде, но по своей экономической сущности относятся к будущимпериодам. Вчастности, на б/счете ь 83 отражаются положительные курсовыеразницы(ажио) при размещении эмитентами собственных долговых ценных бумагвышеноминальной стоимости. Ажио при размещении долговых бумагпредставляютсобой доходы эмитента, так как он привлек взаймы денежныхсредствбольше, чем ему придется возвращать при погашении бумаг (пономиналу).Окончательно эти доходы выявятся при погашении долговых бумаг,поэтомууказанные суммы ажио относятся в состав доходов будущих периодов ипереносятся на прибыль постепенно в течение всего периода обращениядолговыхбумаг. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. По какой стоимости отражаются в бухгалтерском балансеосновныесредства? 2. Предусмотрена ли действующим законодательством переоценканематериальных активов?

3. По какой стоимости отражаются в бухгалтерском балансевложения вценные бумаги?

190

ГЛАВА 18. ОСНОВЫ ФИНАНСОВЫХ ВЫЧИСЛЕНИЙ

18.1 ДВА СПОСОБА РАСЧЕТА ПРОЦЕНТНЫХ ВЫПЛАТ (ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ,СЛОЖНЫЙПРОЦЕНТ) Давая деньги в долг, кредитор упускает возможность использоватьих домомента возврата. Поэтому заемщик должен выплатить компенсацию заожидание кредитора. Компенсация обычно выражается в форме процента. Процентом называют доход в денежной форме, выплачиваемыйкредитору запользование его деньгами. Процент начисляется на основную суммувклада(займа) по определенной процентной ставке с определеннойпериодичностью,например, ежегодно. Пример 1 Рассмотрим вложение 1000 рублей на счет в банке сроком 3года приставке 10% годовых. Если по прошествии каждого года владелецснимаетвыплачиваемый доход по вкладу 10%, результаты инвестирования будуттаковы:

Основная Доход за год На конец Снято со Остаток Сумма При Года на счета по на счете Вклада Процентной ставке 10% годовых Счете прошествии года

1 год 1000 1000 х 0,1=100 1100 100 1000 2 год 1000 1000 х 0,1=100 1100 100 1000

3 год 1000 1000 х 0,1=100 1100 100 1000

За 3 года инвестор получил: 100 рублей по окончании первогогода, 100рублей по окончании второго года и 100 рублей по окончаниитретьего года, что совпало с окончанием срока вклада. В результатеинвестирования втечение 3 лет получено 300 рублей сверх основной суммы вклада 1000рублей. Всего 1300 рублей.

ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТ Таким образом, простой процент начисляется исходя из ставкипроцентаи исходной суммы вне зависимости от накопленного дохода. Такаясхема соответствует случаю, когда доход от вклада периодическивыплачивается заемщиком и тут же изымается кредитором. Пример 2 Рассмотрим вложение 1000 рублей на банковский депозит сроком 3годапри ставке 10% годовых при условии, что владелец НЕ снимает вконце каждого года полученные в качестве дохода 10%, а оставляет их насчете сцелью реинвестирования по той же процентной ставке (10%).

Основная Доход за год, Снято со Остаток на счете

Сумма Годовых

счета по на конец года

Вклада,

Прошествии

Начало

Года

Года

11 год 1000 1000 х 0,1 = 100

0 1000 + (1000х0,1) =

1000 x (l+0,1) = 1100 22 год 1100 1100 х 0,1= 100

0 1100 + (1100x0,1) =

1100 x (l+0,l) = 1210 33 год 1210 1210 х 0,1 =121

0 1210 + (1210х0,1) =

1210 х (1+0,1) = 1331

По окончании трех лет инвестор получит кроме основной суммывклада в1000 рублей еще 331 рубль. Всего 1331 рубль. Таким образом, если сравнивать условия без инвестированияпроцента(простой процент) и с учетом инвестирования процента (сложныйпроцент),то результаты инвестирования по второй схеме превосходятрезультаты инвестирования по первой схеме на 31 рубль. Это произошло по причинереинвестирования процента. СЛОЖНЫЙ ПРОЦЕНТ Сложный процент начисляется исходя из ставки процента и суммы,накопленной на счете к началу очередного периода с учетом накопленногодохода. Такая схема соответствует случаю, когда доход от вкладапериодическиначисляется и выплачивается заемщиком, но не изымается кредитором,а остается у заемщика, увеличивая сумму займа. Естественно, эта схема подвергает кредитора большему риску,соответственно он получает и большее вознаграждение. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое процент? 2. Какая схема начисления соответствует случаю, когда доход отbjk`d`oephndhweqjh выплачивается заемщиком и тут же изымаетсякредитором?

18.2 ИЗМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ

При размещении свободных средств в разные ценные бумагиинвесторстремится получить максимальную выгоду. Для того, чтобы выбратьоптимальный способ инвестирования, необходимо сравнить полученныедоходы.Однако доходы могут поступать в разное время. ПРИВЕДЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОСТУПЛЕНИЙ К ОДНОМУ И ТОМУ ЖЕ МОМЕНТУВРЕМЕНИ

Естественным способом сравнивать денежные поступления в разныесрокиявляется приведение их к одному и тому же моменту времени. Как правило, в качестве такого момента выбирают или моментначала инвестиций, или некоторый фиксированный момент в будущем. ДИСКОНТИРОВАНИЕ и НАРАЩЕНИЕ Приведение денежных потоков к начальному моменту называетсядисконтированием, а к моменту в будущем - наращением. БУДУЩАЯ СТОИМОСТЬ В Примере 2 общая сумма денежных средств на счете поокончаниитретьего года (1331) называется будущей стоимостью 1000 рублей,инвестированных на 3 года; по ставке 10%, начисляемых ежегодно; приусловии реинвестирования процента. ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ Изначальная стоимость инвестиции 1000 рублей называется текущейстоимостью 1331 рубля, которые будут выплачены (или получены) через 3года;исходя из ставки 10%, начисляемых ежегодно; при условииреинвестирования.

Расчет, как мы помним, производился следующим образом: 1000 х (1 + 0,1) х (1 + 0,1) х (1 + 0,1) = 1000 х (1,1)3 При начислении сложного процента мы находим будущую стоимостьпутемумножения текущей стоимости на (1+ ставка процента в периоденачисленияв долях единицы) столько раз, сколько начислялся процент. Теперьмы можем вывести формулу для расчета будущей стоимости денег,инвестированныхна определенный срок под определенный процент с условиемреинвестирования процента.

Формула для расчета по схеме сложного процента имеет следующийвид:

FV = PV х (1 + r)n, (3)

где FV - будущая стоимость (future value), PV - текущая стоимость (первоначальная стоимость на моментинвестирования = основная сумма вклада при первоначальноминвестировании)(present value), r - ставка процента в периоде начисления в долях единицы(rate), n - число периодов начисления. КОЭФФИЦИЕНТ НАРАЩЕНИЯ Выражение (1 + r)n называется коэффициентом наращения. Расчет будущей стоимости при использовании формулы сложногопроцентаназывается наращением. Расчет будущей стоимости в Примере 1, как мы помним,производилсяследующим образом:

1000 + 1000 х 0,1 +1000 х 0,1+1000 х 0,1 = 1000 х(1+0,1 х 3)

При начислении простого процента мы находим будущую стоимостьпутемумножения текущей стоимости на (1+ ставка процента в периоденачисленияв долях единицы, умноженная на количество периодов начисления).

Формула для расчета по схеме простого процента имеет следующийвид:

FV = PV х (1 + n r), (4)

где FV - будущая стоимость, PV - текущая стоимость (первоначальная стоимость на моментинвестирования = основная сумма вклада при первоначальном инвестировании), r - ставка процента в периоде начисления в долях единицы, n- число периодов начисления. В случае одного периода (n = 1) формулы (3) и (4) совпадают, т.к. вслучае одного временного интервала реинвестирования не происходити условия заимствования фактически совпадают:

FV = PV х (1+г)

Дисконтирование - это расчет, обратный наращению. Придисконтированиимы узнаем, сколько сейчас (в момент расчета) стоит известная вбудущемстоимость денег. Этот пересчет к настоящему моменту позволитсравниватьразные суммы в разные времена. Таким образом, при дисконтированиимы находим текущую стоимость путем деления известной будущей стоимостина (1+ ставка процента) столько раз, на сколько раз начисляетсяopnvemr.

(5) где

FV - будущая стоимость, PV - текущая стоимость (первоначальная стоимость на моментинвестирования = основная сумма вклада при первоначальном инвестировании), r - ставка процента в периоде начисления в долях единицы, nчислопериодов начисления. КОЭФФИЦИЕНТ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Выражение ИЛИ

называется коэффициентом дисконтирования. Он равен величине,обратнойвеличине коэффициента наращения. ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Как называется расчет, результатом которого являетсяприведениеденежных потоков к начальному моменту времени? 2. Как называется коэффициент, обратный коэффициентудисконтирования?

18.3 РАСЧЕТ ГОДОВЫХ СТАВОК ПРОЦЕНТА

Очевидно, что при одинаковых условиях (одинаковый срок,простой илисложный процент) выгоднее та инвестиция, у которой выше процентнаяставка. Однако зачастую сроки инвестиций и периоды выплат по ним несовпадают. В этом случае для того, чтобы сравнивать инвестиции,необходимо

рассчитывать их процентные ставки, приведенные к одному и тому жевременному периоду. Как правило, в качестве такого периода выбираетсягод.

Пример 3 Сравнить, какой из банковских вкладов выгоднее: а) вложение 1000 рублей в банк на месяц под 3% в месяц; б) вложение 500 рублей в банк на 6 месяцев под 12% за полгода.

Можно вычислить, каков доход в процентном выражении за месяц вовтором случае, и сравнить с уже данным показателем в первом случае.Однакотрадиционно в качестве такого периода берется один год. При этом говорят, что ставка составляет Х процентов годовых. Вычисление ставки в годовом исчислении можно производить поформулепростого или сложного процента. Пример 4 По банковскому вкладу ежеквартально начисляют 2% отoepbnm`w`k|mniqsll{ вклада. Найти годовую ставку процента. Процентную ставку в периоде начисления умножают на числопериодов вгоду: Годовая ставка процента = г х n = 2% х 4 квартала = 8% годовых

Пример 5 Вклад в банке дает 1% за 14 дней. Найти годовую ставкупроцента. Годовая ставка процента (1% х 365 дней) / 14 дней = 26% годовых

ГОДОВАЯ СТАВКА ПРОЦЕНТА , РАСЧИТАННАЯ ПО ФОРМУЛЕ ПРОСТОГОПРОЦЕНТА

В общем случае годовая процентная ставка без учетареинвестированиявычисляется из формулы (4) простого процента: FV = PV х (1 + nr),

откуда годовая ставка процента (6)

ГОДОВАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА, ВЫЧИСЛЕННАЯ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМСЛОЖНОГО ПРОЦЕНТА

Если мы используем формулу сложного процента, то на единицувложенийгодовая процентная ставка (r годовая) составит (1 + процентнаяставка впериоде начисления в долях единицы (r) ), возведенная в степень,равнуючислу периодов начисления (n), минус единица:

rгодовая = (1 + r)n - 1.

Пример 6 По банковскому вкладу ежеквартально начисляют доход 2% отпервоначальной суммы вклада. Найти ставку процента (в годовых) с учетомреинвестирования полученного дохода.

rгодовая = (1 + 0,02)4 - 1 = 1,082432 - 1 = 0,0824. Сравнивая результат примеров 1 и 3, можно сделать вывод, чтопри прочих равных условиях инвестирования годовая процентная ставка сучетом

реинвестирования выше. В общем случае годовая процентная ставка с учетомреинвестированиявычисляется из формулы (3) сложного процента: FV = PV x (1 + r)nоткудагодовая процентная ставка

(7)

ПРИВЕДЕНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК К ОДНОМУ ВРЕМЕННОМУ ПЕРИОДУ

С учетом необходимости приведения процентных ставок к одномувременному периоду их общие формулы расчета видоизменяются взависимости оттого, в каких единицах (днях, месяцах, кварталах) выражен периодинвестирования. Например, если период инвестирования выражен в днях, то числопериодов n = 365/X, где X - число дней. По формуле (6) процентнаяставка равна:

По формуле (7) процентная ставка равна:

Будучи рассчитана на основе одного временного периода (т. е. n= 1),формула приобретает совсем простой вид:

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Как вычисляется годовая процентная ставка с использованиемсложного процента? 2. Как вычисляется годовая процентная ставка с использованиемпростого процента?

18.4 ПОНЯТИЕ О ДИСКОНТИРОВАНИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

Под денежными потоками (для целей настоящей главы) мы понимаемдоходы(выплаты), получаемые в разное время инвестором от инвестиций вденежнойформе. Техника дисконтирования, выражающаяся в приведении будущейстоимостиинвестиций к их текущей стоимости, позволяет сравнивать различныевидыинвестиций, сделанные в разное время на разных условиях.

Для того чтобы привести будущую стоимость инвестиции к ееrejsyeiqrnhlnqrh, необходимо умножить на коэффициент дисконтирования(дисконтировать) все денежные доходы, связанные с инвестицией, исуммировать полученные величины. Коэффициент дисконтирования (1 + r)-n или определяется сучетом доходности по альтернативному вложению.

Пример 7 Необходимо принять решение о том, имеет ли смысл покупатьоблигациюноминалом 10 000 руб. по цене 9 500 руб. с выплатой ежегодногокупонного8-процентного дохода и сроком погашения через 3 года, если ставкапроцента в банке по вкладу сроком на 3 года составляет 10% годовых(10% это ставка доходности по альтернативному вложению денег в банк).

Будущая стоимость Дисконтирование Настоящая

Выплат по ставке Стоимость

По облигации Доходности Денежных

Альтернативного вложения (10%) Выплат Год 1 Купонный доход 800 руб. 800/1,1 727 руб. Год 2 Купонный доход 800 руб. 800/1,12 661 руб. Год 3 Купонный доход 800 руб. 800/1,13 601 руб. Год З Погашение облигаций по номиналу 10 000 руб. 10 000/1,13 7 513 руб. Итого текущая стоимость облигацииPV = 9 502 руб.

Из вычислений, приведенных выше, видно, что при данных условияхприобретение облигации выгоднее, чем вложение денег в банк, так какее текущая стоимость выше, чем рыночная цена облигации (9 500 руб.).

Общая формула для расчета текущей стоимости инвестиции приусловиивыплаты дохода без реинвестирования через равные промежуткивремени ивозврата основной суммы в конце срока:

(8)

где C1, C2, C3 - доход, начисленный (или купон, выплаченный) вконце первого, второго, третьего периодов, Сn - доход, начисленный (или купон, выплаченный) в конце n-огопериода, FV - основная сумма вклада, выплаченная по окончании n-огопериода, r - доходность по альтернативному вложению.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Что такое денежные потоки ? 2. Для чего используется дисконтирование денежных потоков?

18.5 ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ

ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ Иногда требуется решить обратную задачу: при какой процентнойставкепо данному вложению текущая стоимость вложения будет равна еерыночнойстоимости? Для ответа на этот вопрос нужно решить уравнение (8)относительно r. Такое значение r называется внутренней (ибо независит отвнешних условий) ставкой доходности. Считается, что инвестициятем выгоднее, чем выше ее внутренняя ставка доходности.

Пример 8 Облигация сроком 1 год погашается по номиналу, выплачиваетсяежегодный купонный доход 8% номинала. Рыночная цена облигации - 98,18номинала. Найти внутреннюю ставку доходности по данному вложению. Пусть номинал - 100, тогда

= 100 х 0,08 = 8, = 100,

PV= 98,18,

a r предстоит найти. Подставляя полученные значения в формулу,получаем:

Отсюда:

1 + r = 108/98,18 = 1,1 и, наконец, внутренняя ставка доходности равна: г = 0,1 = 10%.

Пример 9 Найти внутреннюю ставку доходности для вложения 9 500 руб. набанковский вклад сроком на 3 года с выплатой 10% годовых безреинвестирования процентного дохода.

Где PV = FV = 9 500, C1 = C2 = Сз = 950. Получаем уравнение:

Решая его относительно r , получим r= 0,1 или 10%

Если мы найдем внутреннюю ставку доходности для облигации поусловиямПримера 7, то, решив уравнение

относительно r (r= 0,10011), мы можем убедиться, что внутренняянормаприбыли для вложений в облигацию чуть выше, значит, онивыгоднее, чтосоответствует выводам, сделанным ранее.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое внутренняя ставка доходности? 2.Если внутренняя ставка доходности облигации составляет 12%, аopnцент по банковскому вкладу 10%, какая из двух указанныхинвестиций, наваш взгляд, выгоднее?

18.6 АННУИТЕТЫ АННУИТЕТ Аннуитет (иначе - рента) - регулярные, ежегодно поступающиеплатежи.

ДИСКОНТИРОВАНИЕ АННУИТЕТА Дисконтирование аннуитета используется для оценки сегодняшнейтекущейстоимости инвестиции, доход на которую будет одинаковым в течениедолгого времени и должен выплачиваться с определенной (годовой)периодичностью. Пример 10 Год

Доход 1 30 000 руб. 2 30 000 руб. 3 30 000 руб.

В этом случае у нас имеется аннуитет 30 000 руб. в годв течение трех лет.

Применяя к таким выплатам обычную технику дисконтированияпотоковплатежей при процентной ставке, равной 10%, получаем(предполагается,что выплаты происходят в конце каждого года):

Год Платежи Коэффициент дисконтирования Настоящая стоимость 1 30 000 руб. l/(1+0,1) = 0,9091 27 273 руб. 2 30 000 руб. l/( l+0,l)2 = 0,8264 24 792 руб. 3 30 000 руб. 1/(1+0,1)3 = 0,7513 22 539 руб. Текущая стоимость 74 604 руб.

Текущая стоимость потока платежей 74 604 руб. Из вычислений видно, что мы каждый раз умножали коэффициентдисконтирования на одну и ту же величину 30 000.

Получим:

где величина 2,4868 является коэффициентом дисконтированияаннуитетаAr.

Для экономии времени коэффициент дисконтирования аннуитета ARможетбыть вычислен по формуле суммы членов геометрической прогрессии сознаменателем геометрической прогрессии 1/(1 + г):

где: r - процентная ставка за период (см. условия примера), n- число периодов. Используя эту формулу, можно рассчитать 3-летний коэффициентдисконтирования аннуитета при процентной ставке 10%:

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что такое рента (аннуитет)? 2. Для чего используется дисконтирование аннуитета? 3. Каким образом при вычислении коэффициента дисконтированияаннуитета можно использовать формулу суммы геометрической прогрессии?

18.7 РАСЧЕТ ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ ДЛЯ ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ,НАЧИНАЮЩИХСЯ ВМОМЕНТ ВРЕМЕНИ, НА КОТОРЫЙ РАССЧИТЫВАЕТСЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬИНВЕСТИЦИИ

В обычных случаях мы полагали, что первая выплата отстоит отвремени,на которое рассчитывается текущая стоимость, на 1 временнойпериод, например, произойдет через год или месяц. Возможны, однако, ситуации,когдапервый платеж приходит в тот момент, на который рассчитываетсятекущаястоимость инвестиций. Пример 11: облигация, приобретенная за 1000 рублей, приносит купонныйдоход 8%ежегодно, первая купонная выплата производится в момент сразупосле приобретения. Срок до погашения 3 года. Найти текущую стоимость намоментприобретения облигации.

Год Платежи Коэффициент дисконтирования Текущая стоимость 0 80 руб. 1 80 руб. 1 80 руб. 1/1,08 74,07 руб. 2 1080 руб. 1/1,082 925,93 руб. Общая текущая стоимость1080 руб.

Общая формула для расчета текущей стоимости денежных потоковпри условии получения первого платежа в момент, на которыйрассчитывается настоящая стоимость, принимает вид:

где С0 - первый платеж, не дисконтированный, поскольку он полученв момент времени, на который рассчитывается текущая стоимость. Егобудущаястоимость равна текущей стоимости. Математическое объяснениетаково: дляплатежей, приходящих во время 0:

т. е. коэффициент дисконтирования равен 1.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Что выражает процентная ставка, используемая при расчететекущейстоимости аннуитета? 2. Чему равен коэффициент дисконтирования для платежа,

полученного вмомент расчета текущей стоимости аннуитета?

В подготовке учебного пособия принимали непосредственноеучастие, атакже были использованы материалы, разработанные следующимиавторами:

Глава 1. Б. Берд. Глава 2. Марченко А. Глава 3. Б. Берд, Радыгин А, Кокошкин К., Чекашкин Ю. Глава 4. Б. Берд, Радыгин А., специалисты группы мониторингаPriceWaterhouse. Глава 5. Б. Берд. Глава 6. Радыгин А., Алексеева Е., Чураева М., специалистыгруппы мониторинга Price Waterhouse. Глава 7. Б. Берд. Глава 8. Марченко А. Глава 9. Радыгин А., Олейник Л., Малова М., Глушецкий А. Глава 10. Радыгин А., Редькин И., Субботин Д. Глава 11. Радыгин А., Марченко А. Глава 12. Кубасова Е., Теплухин П. Глава 13. Радыгин А., Левенчук А., специалисты группымониторингаPrice Waterhouse. Глава 14. Марченко А. Глава 15. Радыгин А., Алексеева Е., Чураева М., специалистыгруппымониторинга PriceWaterhouse. Глава 16. Петренко Е. Глава 17. Петренко Е. Глава 18. Марченко А., Олейник Л., Алексеева Е. Замечания и предложения по структуре и содержанию просимнаправлятьпо адресу: 121099 Москва, а/я 360.

205

0